太子奶的对赌协议（共4篇）
对赌协议，就是估值调整协议，实际上是一种期权的形式。由投资方与拥有控制权的企业管理层(融资方)在达成协议时，对于未来业绩不确定情况进行的一种约定。如果约定条件出现，投资方可以行使一种对自身有利的权利，用以补偿高估企业价值的损失；否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利，以补偿企业价值被低估的损失。
对赌协议主要包括三个要素：对赌的主体、对赌的主要内容和对赌的对象。如对赌对象，对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象。如果达到事先约定的标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层，或者管理层获得一定的期权认购权等；如果没有达到标准，则管理层转让一定股权给投资者，或者管理层溢价收回投资方所持股票，或者投资方增加在董事会的席位等。
“对赌”目前在国内市场有两种表现，一种是企业与国际投行赌上市，这种情况，投行往往做好了两手准备，就是企业上市后能够在股票市场抛售所持股份获利，如果上不了市，则等于之前的投资是高利息贷款；另一种则是上市企业与投行对赌将来的股价，投行会选择几年内股价下跌多少来赌。如果上市企业愿意对赌，那么到时高于对赌价格的股价价值可以成为上市企业的收益，否则低于这个价格的价值则需要企业补偿给投行。后一种对赌的风险更大，甚至有些上市公司是被迫对赌。国内的知名房地产企业如碧桂园、恒大在香港股票市场股票价格下跌的遭遇就是注脚。
二、风险分析
对赌并不是高盛一家在中国资本市场的游戏，可以说，高盛等国际投行在这样的游戏中形成了一个联盟，他们有完善的体系保障自己获益。中国的企业在国际金融市场还是初期，对于金融风险的防范往往既没有措施也没有足够的心理准备。回顾太子奶与国际投行签订对赌协议的案例，是正当国内企业发展蓬勃之时，企业的老板信心十足，对于风险的研判不足。
这样的案例可以说给国内的企业很多启示，从另一方面也反映出国内企业在融资渠道的选择上的无奈。企业与投行对赌主要有两个目的，一个是融资目的，在这方面很多国内企业在国内选择很少，只能把目光投向外面。另一种企业希望通过股权的国际化实现企业的国际化。在这方面，政府没有太明确的政策，建议政府能够在适当时机制订资金的扶持政策，帮助企业免除过大的融资风险。
作为一种防范投资风险的成熟工具，对赌协议在国际资本市场广为运用，这也在一定程度上说明了对赌协议的合理性。但合理并不代表没有风险，“银行贷款、海外上市、吸收外商直接投资、海外投资基金融资、项目融资、境外贷款、贸易融资„„除了对赌协议，融资的办法还是有很多，虽然和投行的对赌能在短时间给企业提供大笔的资金，但资金背后同样存在了很多的风险。首先，企业家对争取融资的急迫心理本身就是一个最大的风险，这样做往往会为了获得高估值的融资而脱离企业现状，忽略和投资方要求的差距，提出一些不切实际的业绩目标，最终把企业推向困境。
不同行业之间存在不同系数的行业风险，比如，日常消费品行业的周期波动小，一旦形成规模，打出品牌，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。而房地产、金融投资行业的风险相对来说就比较大一些。而这种行业风险就会直接影响着对赌协议的风险。除此之外，宏观经济环境也是风险的一个要素。同是乳制品行业，蒙牛就获得了巨大成功，而太子奶却陷入“注资-还债-再注资”的不良循环。这其中除了企业间的差距，宏观经济环境方面也存在差距，蒙牛数年前的上市之路，伴随的是相对宽松的宏观经济环境，以及对中国概念股着迷的国际资本市场，而太子奶面对的则是金融风暴席卷下，国内银根紧缩，出口受阻而消费乏力、低迷不振的局面。
三、风险防范建议
１．对企业的历史、现状及未来业绩做出客观而充分的分析和评价。通过对企业业绩的历史和现状的数据统计，预测未来的经营业绩。因此，融资方应冷静、客观而全面的对此作出评价。在此基础上，要向投资方报出力所能及的合理预期增值数据。不能为了争取融资，而忽略这一环节，甚至是伪造经营业绩。
２．要做好尽职调查，融资方应向投资方公开自己的信息，在双方共同受益的前提下设定“对赌”，否则，如果为了融资而隐瞒企业的真实信息，反而会增加自身的风险。而投资方为了保护自身的利益，更要做好尽职调查工作，规避风险。
３．精心设计和协商协议条款，融资方聘请专家来设计协议条款，并向投资方约定一个向下浮动的弹性标准。在上市时间上约定较为宽松的预期。在上市方面，如果达到上市条件，但不愿上市，则可以约定增加利息允许企业回购股权等等。
４．努力提高企业的经营管理水平。对赌协议中的有些条款是国际大的投资银行作为投资的附加条件，硬性施加给企业的。有的企业在履行对赌协议时，为
了达到协议约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然对赌成功，但企业缺乏后劲，影响了企业的长远发展。
案例链结：太子奶的困局
高盛在中国俨然扮演着融资上帝的角色，制定着自己才玩得起的游戏规则。曾经一手创建太子奶的李途纯在与高盛的对赌盘中就输得很惨。
1996年，李途纯创建湖南太子奶集团生物科技发展责任公司，主打发酵乳酸菌乳饮料产品。“太子奶”三个字亦曾是全国的驰名商标，更是所在地株洲市政府的纳税大户。
但就在太子奶成立的十年后，一切开始发生变化。2006年11月，英联投资与太子奶集团合资成立离岸公司中国太子奶(开曼)控股有限公司，注资4000万美元，同时其他两大外资股东摩根士丹利、高盛分别注资1800万美元和1500万美元。有消息称，在高盛、英联以及摩根士丹利联合注资太子奶集团7300万美元之际，实已暗含对赌协议。据公开信息显示，在双方最终7300万美元融资协议条款中，暗藏如下内容：在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可调整(降低)对方股权；如完不成30%的业绩增长，太子奶集团董事长李途纯将会失去控股权。而在当时，太子奶连续10年的复合增长率超过100%，确实给了李途纯很大的底气。但是李途纯以赌徒的心态与国外私募基金对赌，筹资到手后又盲目激进，先后在湖北、江苏昆山、四川成都等地投入15亿元建设生产基地，市场战线也随之越拉越广，其间，遭国家宏观调控和银根紧缩以及金融危机的影响，再加上三聚氰胺事件爆发，太子奶受累行业低迷，李途纯的做大谋略和上市梦遭到了毁灭性的重挫。
对赌协议的英文原名是“Valuation Adjustment Mechanism”, 直译过来就是“估值调整机制”, 本质上是一种期权。由投资方和拥有控股权的企业管理层 (融资方) 在达成协议时, 对企业未来业绩不确定性进行约定。当约定的情况满足时, 投资方可以行使一种对自身有利的权利。否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利。通过协议条款的设计, 对赌协议可以激励融资方努力提高企业的绩效, 达到协议中要求的水平, 从而有效地保护投资人利益。对赌协议涉及的核心条款可包括多方面, 如财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等。其中最常见的条款是财务绩效条款, 对赌筹码是“股权”。如果融资方未达到约定的财务绩效, 则融资方有权利以较低的价格向融资方收购约定份额的股权, 有的甚至是无偿转让。
1. 对赌的主体
对赌的主体主要是在投资过程中签订对赌协议的投资方和融资方。
纵观中国近年来出现的对赌协议, 不难发现对赌的投资方几乎都是具有外资背景的大型金融投资机构, 如摩根士丹利、鼎晖、高盛、英联、新加坡PVP基金等, 他们通常实力雄厚、经验丰富。相对于战略投资者, 他们不会过多参与融资方的经营管理和发展战略, 而是更多地关心钱的问题, 在获得理想的投资回报之后, 他们就会全身而退。但不可否认的是, 随着国际资本收购国内企业案例的不断发生, 战略投资者也逐渐成为对赌协议的主体。
2. 对赌的评判标准
国外采用财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等多种评判标准。而目前国内的对赌协议主要是以财务绩效 (如收入、利润、增长率) 为单一指标, 确定对赌双方的权利和责任。比如蒙牛、永乐、雨润的对赌案例, 都是以某一净利润、利润区间或者复合增长率为指标作为对赌的标准。
3. 对赌的对象
对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象 (即赌注) 。如果达到事先约定的对赌标准, 投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层, 或者投资方追加投资, 或者管理层获得一定的期权认购权等;如果没有达到对赌标准, 则管理层转让一定股权给投资者, 或者管理层溢价收回投资方所持股票, 或者投资方增加在董事会的席位等。
二、对赌协议的作用
1. 对赌协议的积极作用
“对赌协议”作为一种外部压力有利于提高企业凝聚力和向心力。“对赌协议”实际上是一种外部压力促成的业绩激励, 是一种高收益高风险激励手段。在企业内部激励机制缺失情况下, 通过签订外部协议, 可以使企业处于一种高度压力状态, 能够激发企业的凝聚力。
对赌协议之所以能够达成, 从根本上说是协议能够为融资方和投资方带来双赢。对赌协议中的投资方 (实际上是目标企业的股东之一) , 所获得的收益主要来自于两个方面:一是当被投资企业经营业绩良好时 (超过了约定的水平) , 投资方可以选择提前终止协议, 出让股权, 从市场上谋取高额利益, 也可以继续执行协议, 以稍高的代价换得目标企业分配的高额利润。二是当被投资企业业绩未达到预期时, 投资方从管理层获得的补偿是收益之一。因为相比其他股东而言, 这部分减少的投资损失实际上是对赌协议带来收益。
2. 对赌协议的消极作用
但是, 应该看到, 国内不少企业在同外资签订有关“对赌协议”时对风险的评估不充分, 其中隐藏的危险须引起警惕。
首先, 由于企业与出资方对风险评估水平的不对称, 双方签订的“对赌协议”条款往往更有利于外资方, 在这一过程中, 企业承担了过多的风险。从目前已有的案例看, 企业对赌的对象——企业业绩, 基本上都远远高于过往的盈利能力。因此, 过高地估计“对赌协议”的激励作用显示出中国企业风险评估能力的不足。相反, 外资往往以高超的风险管理能力作支撑, 在协议中往往将风险降到最低。对他们来说, 如对赌输了, 但由于企业业绩的提高, 外资完全可以通过业绩提升对股价的拉动获得利益, 如果对赌赢了, 外资企业可以从管理层手中得到“赌资”。更重要的是, 这类协议大幅降低了其对管理层的监督成本。其次, “对赌协议”很容易将企业引向过度追求规模的非理性扩张之路。对大多数企业而言, 由于内涵式扩张能力不足, 要想在对赌中获胜, 往往只能借助于规模扩张。但外延式的规模扩张展则容易受到资金和行业竞争的制约。如永乐与大中的合并协议, 实际上反映永乐在走类似这种规模发展的道路, 然而, 可惜的是还没有来得及合并, 就成了国美并购的对象。
三、案例分析
1. 成功案例——蒙牛一赌城名
1999年1月, 牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”, 公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司” (以下简称蒙牛乳业) 。在不到三年的时间里, 蒙牛迅猛发展, 年销售额突破10亿元大关。快速扩张给公司带来了巨大的资金缺口, 而此时, 行业内的企业, 伊利股份 (600887) 、光明乳业 (600597) 、三元股份 (600429) 先后登陆A股。在国内无法满足其融资需求的情况下, 2001年底开始与摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资等国际机构投资者接触。
2002年6月, 蒙牛在英属开曼群岛和毛里求斯分别成立了一家用以承载蒙牛上市任务的壳公司。其中, 开曼群岛公司由蒙牛发起人、业务联系人以及雇员等蒙牛相关人士控制。开曼群岛公司100%控股毛里求斯公司, 毛里求斯公司又通过认购蒙牛普通股等方式, 获得蒙牛控股权。
毛里求斯公司认购蒙牛股份的资金, 就来自上述三家机构投资者。2002年9月, 三家机构投资者以认购开曼群岛公司股份的方式, 注入2 597.4万美元 (约2.16亿元人民币) 。一年之后的2003年9月, 经过内部的股权转换和计算, 三家机构投资者持有开曼群岛公司49%已发行股份, 剩余51%由蒙牛管理层及相关人士持有。
此间, 毛里求斯公司用注入资金购得蒙牛66.7%的股份, 蒙牛由此变更为外商投资企业, 并成为这个上市运作系统末端的一间子公司。
2003年10月, 三家机构投资者对开曼群岛公司进行了第二次注资。此番是通过认购开曼群岛公司每股面值0.001美元的可换股票据的方式, 注入3 523.4万美元。这些可换股票据可以在蒙牛乳业招股完成一年后转换完毕。“可换股票据”实际上是股票的看涨期权。不过, 这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好, “可换股文据”的高期权价值就可以兑现;反之, 则成为废纸一张。为了使预期增值的目标能够兑现, 摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。
协议约定, 从2004—2006年为止的三年内, 蒙牛的年复合盈利增长率如果低于50%, 金牛将会转让用一定公式计算所得的某一数量股份 (也可以用现金代替) 予摩根士丹利、鼎晖和英联等三家机构投资者;蒙牛的年复合盈利增长率如果超过50%, 摩根士丹利等三家金融机构投资者将会转让自己的相应股份给金牛, 作为对给蒙牛管理层的奖励。双方规定, 无论如何涉及转让的股份总共不得超过7 830万股 (占已发行股份的7.8%) 。
2002年, 中国乳制品行业年销售额复合增长率为15.5%, 50%增长率的约定对蒙牛无疑是一次豪赌。
在接下来的一年时间里, 蒙牛的发展状况已经远远超出了“对赌协议”预定的盈利目标。加上蒙牛历年来的表现, 2005年4月6日, 蒙牛发布公告称其获得摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资和金牛的通知, 摩根士丹利等三家金融机构投资者将以向金牛支付本金为598.7644万美元的可换股票据 (合计可转换成6 260.8768万股蒙牛股票) 的方式提前终止双方在一年前达成的估值调整机制。
目前摩根士丹利、鼎晖、英联分别持有蒙牛88万股、27万股、16万股股份, 仅占总股本的0.1%。在英联、摩根士丹利、鼎晖等中后期投资者成功实现退出之后, 蒙牛又顺利为自己找到了新加坡政府投资公司、美资大行Capital Group (CG) 等长期接盘手。
2. 失败案例——永乐被国美收购
上海永乐家用电器有限公司 (以下简称“永乐家电”) 成立于1996年。从业绩上看, 永乐家电成立初年销售额只有100万元, 到2004年已经实现近百亿元;在市场适应性上, 永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼, 当时处于行业内的前三甲地位。
2005年1月, 摩根士丹利和鼎晖斥资5 000万美元收购当时永乐家电20%的股权, 收购价格相当于每股约0.92港元。摩根士丹利在入股永乐家电以后, 还与企业形成约定:无偿获得一个认股权利, 在未来某个约定的时间, 以每股约1.38港元的价格行使约为1 765万美元的认股权。
这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现, 摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。
协议中还给出了一种变通的方式, 即若投资者 (大摩和鼎晖) 达至回报目标, 则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。这个回报目标是, 大摩和鼎晖初次投资的300% (二者2005年1月初次投资总额为5 000万美元, 其中大摩投资约4 300万美元) , 再加上行使购股权代价的1.5倍 (大摩上市前行使了约1.18亿港元的购股权) , 合计约11.7亿港元。依此计算, 协议中的这一条款实际上是大摩为自己的投资设定了一个最低回报率底线, 即约260%。从净利润绝对数来看, 永乐从2002—2005年4年间, 净利润一直处于上升阶段。从2002年的2 800万元飙升至2005年的2.89亿元, 年复合增长率超过100%。但值得注意的是, 除去2003年永乐高达423%的大幅增长 (正是在2003年, 永乐开始与大摩亚洲直接投资部展开合作) , 2003—2005年永乐的年复合增长率仅为40%。如果保持这一增长速度, 2007年永乐的净利润只能达到5.66亿元, 低于对赌协议中的下限, 也仅为7.5亿元的75%, 6.75亿元的84%。
也就是说, 按照永乐2005年以前的发展轨迹, 永乐要想不输掉对赌协议, 其2005—2007年的净利润增长水平至少要大幅度提高17.5%。
然而市场似乎并没有给永乐太多的空间和机会。
统计数据显示, 2005年上半年, 国美毛利率为8.63%, 其中其他业务所产生利润占利润总额的比例为71%;苏宁的毛利率为8.74%, 其他业务利润占利润总额172%;永乐这两个数据分别为6.96%和112%。与之相对的, 同期美国最大的家电连锁商百思买的毛利率为24.53%, 其中其他业务占利润总额比例仅为59%。这里的“其他业务”指的是主营业务之外的业务, 包括进场费、广告费、促销费、店庆费等等。
收取价外费, 是世界零售业的通行做法。但在中国, 却俨然成为了连锁业利润的最主要的来源。盈利模式实质上却停留在了“卖场”阶段, 企业规模变成决定企业收益的最大要素只取决于你有多少门店。
正是这样一种畸形的利润链条, 导致中国家电连锁业的佼佼者们争相踏上了疯狂扩张的超常发展道路, 截至2006年6月30日, 国美、苏宁、永乐门店数分别达到334家、286家、225家。
受行业盈利特点的影响, 家电连锁企业的飞速扩张一直依靠外部输血完成, 这些外部资金或来自各企业的关联企业, 或来自资本市场。分别早于永乐在香港与国内上市的国美与苏宁在资金注入方面有着先天的优势, 同时这两家企业均有房地产行业的关联公司, 庞大的现金流来往和通过关联交易而有效降低的网点扩张成本, 使两家公司在门店快速扩张的竞争中底气十足。而这些优势, 是上市进程晚了一步、主业相对单一的永乐所不具备的。而同时, 一直偏安于上海及华东地区精耕细作的永乐, 在跨区开拓的经验及人力资源储备上也同样准备不足。
在资金、经验、人才等内生资源无法满足企业快速扩张需求的情况下, 为了在2007年业绩大限前达成目标, 永乐只有一个选择——并购扩张。永乐在2005年将其门店数从2004年的92家增加至193家, 开店的城市从34个扩张到72个。但付出的代价是, 2005年永乐每平方米收入从2004年的40472元下降至25 482元, 下降幅度高达37%;毛利率方面, 永乐也下降了0.6%。而同时, 2005年永乐的销售额为180亿元, 门店数为193家, 与国美2005年销售额498亿元, 门店数570余家, 苏宁2005年400亿元的销售额和360余家门店数相比, 规模上仍然无法与之抗衡 (这里统计口径中, 国美、苏宁部分门店是加盟店) 。
于是, 一家以“小而精致”著称的家电连锁企业在资本意志的驱动下, 转型成为了一家“大不够大精不够精”的四不像, 更重要的是, 离7.5亿元净利润的对赌目标却越发遥远了。
在约定的期限内, 永乐未能达成约定目标, 导致控制权旁落。2006年6月底, 永乐公开承认, 当初与大摩签订协议时预测过于乐观, 未来两年, 永乐盈利能力面临着压力。同年7月, 国美电器以52.68亿港元的代价收购了上市仅仅9个月的永乐电器。
四、结论
作为企业融资的手段之一, 对赌协议既可以帮助企业快速成就大业, 也可以将其推向深渊, 所以只有把握好游戏规则, 不断提高自身素质, 提高利用对赌协议融资的质量, 民营企业才能扬长避短, 避免陷入对赌的陷阱。
对于投资方来说, 签订对赌协议的目的是降低投资风险, 确保投资收益;而对融资方来说则是实现低成本融资和快速扩张。如果企业达到对赌标准, 融资方自然是“赢”了, 而投资方虽然“输”了一部分股权, 它却可以通过企业股价的上涨获得数倍的补偿;如果企业没有达到对赌标准, 融资方的企业管理层将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者, 其损失不言而喻;而投资方虽然得到了补偿, 却可能因为企业每股收益的下降导致损失。因此, 努力实现对赌标准是双方利益的共同之处, 也是融资方实现对赌目的的唯一途径, 在决定是否采用对赌方式融资时, 企业管理层应谨慎考虑各种因素, 权衡利弊, 避免产生不必要的损失。
要想实现双赢, 关键是要设定合理的对赌标准。对赌协议之所以在中国遭到强烈的谴责, 原因就是对赌标准设定得过高, 利益明显偏向机构投资者一方。对此笔者认为, 机构投资者的“狡诈、阴险”固然是原因之一, 而融资方的盲目、乐观也难辞其咎。由于国内民营企业正处于发展期, 急需国际投资银行的技术和资金支持, 导致对赌协议的签订往往缺乏理性的分析判断。所以对于融资方的企业管理层来说, 全面分析企业综合实力, 设定有把握的对赌标准, 是维护自己利益的关键渠道。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外, 还必须对整个行业的发展态势, 如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握, 才能在与机构投资者的谈判中掌握主动。另外, 在签订协议时要注意推敲对方的风险规避条款。外资往往以大笔资金作诱饵, 然后在协议中通过优先权、补偿权、较高的利润指标、较大的赔偿金额等转移自己的投资风险。对此, 企业管理层要认清形势, 对于侵犯到企业及其他股东利益的不合理条款, 要坚决予以抵制, 切不可饮鸩止渴。
摘要：国内企业为解决发展中的资金瓶颈, 越来越多通过国际投行或国内私募股权基金进行融资。投资方为保障自己的投资回报、激励融资者努力提升经营业绩, 往往会要求与融资方签署对赌协议。不仅从理论上说明了对赌协议对融资企业的各种潜在影响, 而且通过案例分析的方式对对赌协议的现实作用进行了剖析。
关键词：企业融资,对赌协议,案例分析
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“对赌协议”惹的祸？
就在人们还在对VC、PE的光辉业绩津津乐道、无限憧憬的时候，2008年风云突变，本土企业家与境外投资人的幸福婚姻骤然间变成了一场生死较量。较量的过程可能各有不同，但结局大致无二：本土企业家们一个个输得灰头土脸，甚至倾家荡产。
困在危局中的人总希望得到救赎。如果得不到救赎，就开始寻找开脱的借口。同样，败局面前，局外人也希望探求原因，但遗憾的是，人们往往会把失败者的“借口”错当成失败的原因。
回头审视这些处于危机的企业，人们会发现一个近来频频现身的影子——对赌协议。自然而然，本土企业家们与境外投资人签署的对赌协议不幸就成为人们的“借口”，进而被习惯性地判定为企业失败的罪魁祸首。
其实，对赌协议是一个形象说法，与赌博无关。对赌协议即估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism（VAM）），是指投资者（委托方）与融资者（代理方）对于企业未来某些事项的不确定性“暂不争议”，而是约定根据运营的实际情况调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利。对赌协议的目的是通过激励被投资方以实现投资方所设定的目标，以此达到投资方利益最大化；同时，根据对称性原则，被投资方也必须拿出对等的博弈筹码，充当对既设目标失败损失的弥补。通俗地说就是：当预期低于合同估值，则执行对甲方有利的条款，当预期高于合同估值，则执行对乙方有利的条款。
太子奶中招
对赌协议最早为人所知，是源于蒙牛的成功崛起。早在2002年6月，蒙牛就已经在悄悄地酝酿一场风暴，牛根生决定跟投资者打一个赌：蒙牛通过一系列操作向摩根士坦利、鼎晖和英联等三家VC融资，将股权作为筹码，把每股价格设定在0.74港元的低价位，将蒙牛的业绩复合年增长率作为赌博工具，并把蒙牛未来三年的业绩预估为每年50%；如果蒙牛的表现高于该估值，则摩根等投资方将最多向蒙牛的管理层转让7830万股股权，如果低于该估值，则蒙牛的管理层将最多向摩根等投资方转让7830万股股权。赌赢了，蒙牛就从此名扬天下。输了，就当世上从来没有蒙牛，大不了就像后来的港湾。
牛根生很牛，大获全胜，蒙牛成为令人仰视的楷模。这时候，距离牛根生走出伊利创办蒙牛，才仅仅过了6年。
如果初出茅庐的蒙牛能够赌赢摩根，太子奶为什么不行？
2007年初，为解资金困境和尽快实现上市，太子奶集团更名为“中国太子奶（开曼）控股有限公司”，引进英联、摩根士丹利、高盛等风险投资7300万美元，占离岸合资公司30%股权，其中，英联出资4000万美元，摩根1800万美元，高盛1500万美元。同时，双方还签了一份对赌协议：在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可调整（降低）对方股权；如完不成30%的业绩增长，太子奶集团创办人李途纯将会失去控股权。
押下重注之后，太子奶需要做的事情就是不惜一切代价，不择一切手段，把目光聚焦到业绩复合年增长率。然而事情的发展远不如李途纯预计的那样乐观，太子奶的大举扩张显得力不从心。根据太子奶内部资料，2008年太子奶的全年销售计划是36亿元，可截至7月28日，太子奶全国销售却只完成了年计划的26.75%。2007年以来成本飙升，面对伊利、蒙牛的挤压，还得经常折价销售，太子奶的利润已经越来越少。今年的雪灾、地震、金融动荡、国家宏观经济调控以及三鹿奶粉事件，又都在太子奶紧绷着的资金链上重重地踩了一脚。
目前，太子奶经营危机确已全面出现，公司虽然还没有全面停产，但已经开始减产，产量只有原来的四分之一左右，各基地都没有满负荷的生产。因为生产不正常，许多经销商预付了货款后却拿不了货，市场压力极大。而在公司内部，也开始出现拖欠员工工资的状况，时间最长的有6~7个月，短的也有3个月没有发。除此之外，紧迫的还款压力也是太子奶不得不马上应对的问题，太子奶原本需在10月底偿还到期贷款本息1.5亿～2亿元，银行方面同意宽限至11月底。三大投行也被要求在21日后的一周时间内注资太子奶集团3000万美金，以避免银行冻结、查封太子奶集团导致更大的投资损失。而根据进行尽职调查的德勤会计师事务所的数据，太子奶现在的负债可能高达26亿元，其中银行负债就高达13亿元，经销商预付款也有3亿元。
眼前的惨淡是李途纯当初“对赌”时不曾预料到的，自2006年先后受让太子奶两大国有股东近27.64％股份后，李途纯几乎全面控股太子奶，即使在2007年以30%股权为代价引入高盛等战略投资者之后，李途纯及管理团队仍控制着太子奶70%股权。当时，李途纯明确表示不会放弃太子奶的控股权，还强调“只要财务投资，不要股权投资”的原则，以保证其控股权。但是面对当下的困境，李途纯显得一筹莫展，高盛等三大国际投行按照对赌协议伺机而动，随时都有可能一口喝下太子奶。
筹码同样是股权，工具仍然是业绩复合年增长率，选择性条件甚至比蒙牛还好一些——只有当公司业绩的复合年增长率低于30%，摩根等投资方才能拿走股权，然而结果却是大相径庭，再联系到近段时间不断曝出的“对赌”受害者——深南电、国航、中信泰富……人们对对赌协议一时谈虎色变。
重新考量对赌协议
从商业角度看，趋利避害是交易双方正常的利益取舍，既然双方事前心知肚明，事后当然要愿赌服输；从法律角度看，一份生效的合同得以严格履行也是合同效力和严肃性的体现。“对赌”本无对错，我们不能因某个成功的案例就忘乎所以，更不能因失败案例频现就把对赌协议挖出来“鞭尸”。
另一方面，尽管对赌协议不是导致企业败局的元凶，但在绝大多数情况下，对赌协议让输家（特别是融资方）雪上加霜也是不争的事实。因此，重新考量对赌协议的机制、作用并认真研判其中利弊，对求资若渴的本土企业来说也是异常重要。
先要认识到，对赌协议是资本市场上一项具有广泛性和普遍性的制度安排。估值调整机制本质上并不是双方抢食同一块既定的蛋糕，而是双方都希望把蛋糕做大，从而使自己那一份变得更大。
对赌协议的最高境界是获取“双赢”，但对风险投资人来说，他们还给自己保留了一个原则：争取双赢，但至少不输。因此，握有制定对赌协议条款主动权的风险投资人，他们在设计条款时自然会倾向于自己一边。再加之本土企业家谈判经验不足，专业辅助力量薄弱（要知道风险投资人背后随时都有一流的会计师、律师全程陪伴），最终，双方签字画押的条款往往在权利义务安排上会对本土企业不那么有利，直至曲终人散，本土企业家方恍然大悟，可惜为时已晚。（表1所附为通常的对赌条款示范动作内容，相关数据不具有真实性，仅供参考。）
实践中，作为投资方与融资方对赌的“筹码”，有公司业绩、有股权、有某项经营目标等等，表2所列可见一斑。
从表2可见，对赌筹码既可以是公司表现，如财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向，也可以是貌似与参与者毫无关系的事件，如汇率、油价等等。但一个不争的事实是，无论中方公司是否胜利，外方投资者都几乎没有输掉的可能——且不论外方投资者是否操纵市场或者误导中国公司，投资者只需在不利情况出现时将资产出售或者将风险拿到更大的市场上作对冲处理即可化解危机。
其实对赌协议大概率获得平均收益，而小概率获得超额收益，并不存在公平不公平，表面上看没有任何风险，但国际投行不仅能够利用交易规则和信息不对称找到有利于自己稳赚不赔的办法，高盛这样的国际投行背后的市场力量更是能够影响和左右市场走势，具有某种未卜先知的能力。对赌协议本来就是零和博弈的游戏，国际投行正是利用了企业的贪婪、好赌和无知，凭借手中的信息优势将对赌协议经过一系列操作，变成了企业赢少输多、国际投行稳赚不赔的一场赌局。
对赌协议在中国
有人把对赌协议看作投资人的“保护伞”，理论上，对赌协议是期权的一种形式，通过条款设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但对赌协议在中国资本市场还没有形成一种制度，也没有被经常采用。在受伤的中国企业看来，对赌协议极度缺乏公平性，甚至存在欺骗，那么对赌协议合法吗？换言之，企业赌输之后是否能够寻求法律保护？
根据我国法律规定，如果一方告知对方虚假情况，或者故意隐瞒真实情况的，可称为欺诈；如果一方利用其优势或者利用对方没有经验，致使双方的权利与义务明显违反公平、等价有偿原则的，可称为显失公平。无论是欺诈还是显失公平，都属于可以撤销或者无效的民事协议。但是，在确定对赌协议究竟属于前述哪一种不法行为之前，我们必须先确认这样一个事实：上述赌局中的中国企业，很多是注册的海外离岸公司，所以其遭遇并不受中国法律管辖，而且就国内的企业来说，中国法律也并没有对对赌协议的效力作出明确界定。所以正是在这片灰色地带，即使中国企业在对赌中惨败，中国法律也鞭长莫及。否则，大摩高盛又何苦掏钱甘做雷锋？
在四年前，中航油在赌输之后猛然发现中了圈套，也曾在新加坡对高盛子公司提出起诉，称其在交易中故意误导客户，要求赔偿损失。高盛随即发表针锋相对的声明，大意是说我们这行就这样玩的，如果这叫误导，干脆把衍生产品都禁了拉倒。高盛的声明不是胡说，这个市场就是几个巨头培育的，规则是巨头制定的，甚至交易知识也只有几个巨头才真正理解。不过中航油也是看了高盛的声明才明白这个道理，遂于次年即撤回诉讼，此事不了了之。
国际金融市场向来风起云涌，缺乏专业人士支撑的参赌企业，难免像屡屡中招的国内企业一样被贴上“中国傻钱”的标签；而企业风险管理缺位，更让对赌的高风险决策缺乏监控，看似无辜的太子奶在发展的关键时刻，遭遇了三聚氰胺事件这种全行业危机，而资本市场上则遭受到了百年一遇的金融危机，双重打击下的太子奶还要面对毫无退路的对赌协议，崩盘自然是不可避免的了。
虽然对赌协议中的某些条款可以给企业雪中送炭，但正如补药也伤身，诱惑容易让人失去判断、误入歧途。本来设置对赌协议条款的重要目的是给目标企业（包括企业原管理层）带来“激励效应”，但过分的激励也可能会让企业变得非理性甚至走入歧途。特别是，对于风险投资人，他们更加关注的是短期效益和自身安全撤退，这与企业追求长期持续发展的经营目标天然冲突，一旦二者不能很好调适和校正，一有变故必将伤筋动骨。因此，不管是原始股东，还是新进入的风险投资人，在对赌协议中一定要主动调低双方的预期，尽可能为目标企业多留出自主经营、灵活进退的空间才是明智之举。■
[编辑 陈 艾]
2012-05-02 16:22 星期三
风险投资协议之“对赌条款”的效力分析——以某案为例
四川君合律师事务所 卢宇 律师
案情介绍 ：
2007年11月1日，上诉人A投资公司与B公司和C公司（全部由B公司出资，外商独资）签订增资扩股协议。根据该协议约定如下内容：
1、A投资公司以现金4000万元人民币对C公司进行增资；
2、增资后，C公司注册资本金增加到400万美元，A投资公司所投资4000万元中相当于xx万美元部分作为注册资金进入C公司，其余投资计入C公司资本公积金；
3、完成增资后，A投资公司持有C公司4％股权，B公司持有C公司96％。
4、三方在协议中约定，增资后C公司 2008年净利润不低于2500万元人民币，如实际净利润低于2500万元的，A投资公司有权要求C公司予以补偿，如果C公司不能补偿的，则由B公司进行补偿。补偿金额=(1-2008年实际净利润／2500万元)×A投资公司的投资金额。
该增资协议签订后，A投资公司与B公司将前述增资协议约定的内容纳入《中外合资经营众C有限公司合同》，该合同以及增资协议均取得商务部门批准并完成C公司工商变更登记。2008，C公司生产经营净利润未达到约定的2500万元，仅约为4万元。据此，A投资公司向法院起诉，要求C公司依照约定向其支付补偿款。
本案焦点
根据本案事实，本案争议的焦点为：协议与合同有关C公司净利润未达到约定金额时，A公司有权要求获得补偿的约定是否有效的问题，即各方约定的“对赌条款”是否有效。各方观点：
观点一：对赌协议约定违反《公司法》第20条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第8条规定，从而违反合同法第52条第一款第（五）项关于违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效的规定，故对赌协议无效。
观点二：A投资公司与B公司对C公司联合投资的行为，属于企业法人之间的联营，对赌协议约定实质上使A公司固定收取回报（即“保底条款”），明为联营实为借贷。故依据《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，对赌协议无效。
律师观点：
一、该对赌协议是否违反公司法第二十条第一款规定
公司法第第二十条第一款规定，公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。从本案事实看，似乎很难认定为A公司滥用了股东权利，并导致公司和债权人利益受损。但是，公司法第第一百六十七条关于利润分配的规定很明确，公司只有在有取得利润并提取法定公积金后，方可进行利润分配。如果公司并未实现利润，股东仍旧从公司分配利润的，则不仅违反了公司法关于资本确定、资本维持和资本不变的原则，同时还导致公司的资产降低，进而影响公司和债权人的利益。本案中，各方在合同和协议中约定，如果C公司不能实现2500的净利润的，则A投资公司有权要求C公司
给予补偿，该约定实际上违反了公司法关于利润分配原则的规定，应属无效。
二、该对赌协议是否违反中外合资经营企业法第8条规定
中外合资经营企业法第八条规定，合营企业获得的净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。该条规定属于强制性规定。但是，需要讨论的是，合同法第五十二条规定的强制性规定是指效力性强规定。因此，依据中外合资经营企业法第八条规定认定该“对赌协议”无效的前提是该规定属于效力性强制性规定。根据最高人民法院的司法解释以及相关司法文件的说明，笔者认为，该规定属于管理性强制性规定，不属于效力性规定。因此，以该条作为认定“对赌协议”无效的理由值得商榷。
三、A公司是否有权要求B公司支付补偿款
如前所述，A公司要求C公司支付补偿款的协议依据无效，其不得向A公司主张支付补偿款。同时，根据协议约定，A公司的补偿款请求权首先约束的是C公司，B公司支付补偿款的前提是“C公司不能补偿的”。从字面理解和各方真实意思表示看，在 C公司应当支付但是不能支付的情形下，B公司才作为代偿人代为履行该义务，该义务如同担保，而根据担保法规定，担保有效以主债务有效为前提。本案中，既然有关C公司支付补偿款的约定无效，则主债权不存在，相应B公司的担保责任亦不存在。故，B公司无义务支付补偿款。
四、该对赌协议是否为保底条款以及是否构成借贷
根据《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（以下简称“问答”）规定，联营中的保底条款，是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。本案中，协议约定C公司2008净利润须达到2500万元，达不到的（实质上包括亏损），则C公司须补偿，该条约定相当于使A公司在C公司亏损时有权要求抽回投资或要求分配利润。但是，根据《最高人民法院经济审判庭关于联营一方投资不参加经营既约定收回本息又收取固定利润的合同如何定性问题的复函》规定，联营当事人签订联营合同，约定出资一方不参加经营，除到期收回本息外，还收取固定利润，又约定遇到不可抗拒的特殊情况，双方承担损失，这类合同应为联营合同。因此，就本案而言，虽约定了利润补偿条款，但是如果协议中约定有A公司和B公司按照出资或者股权比例承担公司亏损的，则不应当依据问答规定认定为保底条款。
另外，该本案对赌条款之约定使的A公司 实际上不论盈亏均收取固定利润。但是，根据问答的规定，界定为借贷关系应当具备如下条件：
1、出借方不参与经营；
2、出借方不承担任何亏损；
3、按期收回本金；
4、按期收取利息，且利息标准以本金为基础确定。从本案而言，难以认定A公司未参与管理，毕竟其作为股东行使其股东权即构成参与管理；同时，如果协议中约定由A公司和B公司按照出资或者股权比例承担公司亏损的，则不应认定为借贷关系。另外，值得一提的是，对C公司增资扩股是C公司的股东即B公司决定的，因此，该投资款进入C公司的依据是A公司和B公司间的约定，而非C公司与A公司的约定，如果认定为借贷，则实际上将投资款进入的原因搞混淆了。
五、结论
本案中关于C公司2008利润未达到2500万人民币时，A公司有权要求C公司给予补偿的“对赌协议”无效。其无效的原因，系违反了公司关于利润分配和股东不得滥用股东权利的强制性规定，从而违反合同法第52条第五项关于违反法律行政法规强制性规定无效的规定。
观点延伸：
一、如对赌协议为股东间协议
二、《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》是否应该被废止
三、对赌条款的经济意义
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