子夜对现代资本市场的启示

子夜对现代资本市场的启示（共5篇）

子夜对现代资本市场的启示 篇1

记得1992年我还在上大学的时候，我们学校的大操场被租用于派发股票认购证。班上的很多同学被雇通宵排队，派出所出动了所有民警在现场维护秩序。我的老师，一位德高望重的老教授望着操场上疯狂的场面，叹息地说：“《子夜》里那个老板就是因为股票跳楼而死的„„” 《子夜》是中国现代著名作家茅盾创作的长篇小说，被认为是一部可以与《追忆逝水年华》、《百年孤独》相媲美的杰作。当年瞿秋白曾撰文评论说：“这是中国第一部写实主义的成功的长篇小说。”最近，茅盾先生的这部代表作被改编成电视连续剧《子夜》。我这几天观看了该剧，得以重温那段中华民族资本家艰苦挣扎的悲惨历史。

故事发生在从上个世纪20年代到30年代中期，当时的中国社会矛盾复杂，政治局面黑暗、动荡、政府腐败、军阀武装混战，帝国主义侵略的企图已显端倪。在这样一个时代风云变幻莫测的时期，有着过人胆略和智谋的中华民族资本家的代表人物吴荪甫，从日本回到上海雄心勃勃地要发展他的民族工业王国，实现他成为“中国机械工业时代英雄”的梦想。然而一踏上黄浦江岸就遇上了刺杀督军林昆的暴动事件，混乱中将随身带回来的20多万银票丢失了，又因在寻找银票时，无意中看见了刺杀督军的激进分子绑架林昆之女林佩瑶而被一同绑架，由此与林佩瑶建立了患难之情。而丢失的银票无意被正处财务危机的赵伯韬获得，解了赵的危机。空有一腔热血的吴荪甫失魂落魄地回到老家双桥镇，又被守旧的吴父狠狠地教训了一顿，一心想侵吞吴家财产的女婿胡炳文，设计陷害荪甫，被荪甫反治结果落马而亡。不明真相的姐姐吴芙芳却认定吴荪甫害死了自己的丈夫，要荪甫偿命。吴荪甫只能再次离开家乡来到上海创业，机缘巧合又遇到了卖馄饨的林佩瑶，结识了当赵伯韬助手的杜竹斋，爱情和事业都有了进展。当杜竹斋将荪甫引见给赵伯韬时，赵却小人之心地怀疑荪甫是追20万银票，有不良动机而来。一无所知的荪甫却真诚地为赵出谋划策，当赵伯韬终于不再为20万银票担忧时，却发现吴荪甫的才干将是他今后的隐患，就设计害吴荪甫。千钧一发之际杜竹斋无意中却救了吴荪甫，败北的赵伯韬只得隐退。八年后，已成气候的吴荪甫将老父亲接到上海，守旧一辈子的吴父无法承受上海的光怪陆离而死去，喜事变成了丧事。事业上吴荪甫面对着帝国主义、封建势力的压迫，在官僚资本和买办资本的围剿中，命运把他推向了决斗场。他既和买办金融资本家赵伯韬有着不可调和的生死矛盾，同时又和农民、工人有着尖锐的矛盾冲突。为了取得斗争的胜利，他又不得不投入到官僚资本的怀抱，妄图借战争来控制公债市场。但由于资本有限也由于民族资本家自身的弱点，软弱、恐慌而又独断专行的吴荪甫，在公债市场困难重重情况下，为了转嫁危机，他把矛头对准了工人，减少工人工资，开除工人，延长劳动时间，在工人反抗和罢工中他又收买利用工贼瓦解工人队伍并且勾结军警镇压工人。但这一切都避免不了他在公债和工厂两条展现上节节败退的悲剧。最后吴荪甫和赵伯韬当面摊牌当面交锋，赵伯韬以贷款给危机中的“益中公司”作为“和解”的条件，而暗地里正在一步步地进行着吞并“益中公司”的计划。当吴荪甫发现赵伯韬的阴谋后毫不屈服，决定孤注一掷，做最后的决斗。决斗的结果是吴荪甫和赵伯韬在公债市场上都全面崩溃，而曾经的好友杜竹斋却异峰突起。妻子林佩瑶终于忍受不了现实的残酷而跳海自杀。

子夜对现代资本市场的启示 篇2

关键词：资本结构理论,发展,政策启示

1958年6月，美国著名经济学家莫迪里安尼和米勒（Modigliani and Miller）在《美国经济评论》上发表的论文“资本结构、公司财务与资本”中，首次提出了极其重要的MM理论。但由于其须设众多假设条件及经济社会因素不断地变化，以至于存在一些缺陷或局限性。随后的经济学家们通过对MM理论的不断修正，使其得到了进一步的发展和完善，极大地丰富了人们对资本结构理论的认识。

一、现代西方资本结构理论的发展

（一）权衡理论（Trade-off Theory)

美国著名经济学家詹森和麦克林（Jensen and Mecking,1976）、瓦勒（warner,1977）、梅耶斯和海吉拉夫（Myers and Majluf,1984）针对MM理论的缺陷提出了“税负利益—破产成本”的权衡理论。他们认为：MM理论的最大缺陷就是完全忽视了现代经济社会中极为重要的两个因素：财务拮据成本和代理成本，从而使MM理论的结论失去现实意义。该理论的基本思想可以用图1清晰地概括。

其中：TB———负债税收庇护利益的现值

D2———最佳资本结构

Vu———无负债时的企业价值

D1———破产成本变得重要时的负债水平

VL′———同时存在负债税收庇护、破产成本的企业价值

FA———破产成本

VL———只有负债税收庇护而没有破产成本的企业价值

从图1可知：最初的MM理论假设现实中并不存在，因为负债成本是随负债比率的上升而增大的，当负债比率达到一定程度时，企业的EBIT会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加；负债可以为企业带来税收庇护；当负债比率未超过D1时，破产成本并不明显；只有负债比率达到D1时，破产成本才开始变得重要，负债税收庇护利益开始被破产成本所抵消；当负债比率达到D2时，边际负债税收庇护利益恰好与边际破产成本相等，企业价值是最大的，并达到最佳资本结构；当负债比率超过D2后，破产成本就大于负债税收庇护利益了，导致企业价值下降。

从上面的分析可知，该理论放宽了MM理论的假设条件，将财务拮据成本和代理成本纳入了企业资本结构研究之中，解决了企业最优化资本结构的存在性问题，为寻求最优资本结构提供了有利条件。

（二）代理成本理论（Agency Costs Theory)

该理论由美国著名经济学家詹森和麦克林于1976年提出。他们观察到，当管理者拥有企业100%的股份时，企业的所有权和控制权并没有分离。这就意味着管理者将为其行为承担所有的成本，从而获得全部收益。一旦企业将股票的一部分按比例α出售，那么该管理者将为其行为承担1-α的结果。这是对管理者的激励，但在有效率的市场上不会发生，因为出售股票给外部投资者将产生售票代理成本。进而他们指出，运用负债融资可以弥补外部产权的代理成本。但是，负债同样存在代理成本，并且随着企业杠杆作用率的提高而日益重要，企业不能通过“最大负债”进行融资。

因此，他们认为，在现代企业中，存在股东和经理之间、债权人和股东之间等利益冲突。当经理只持有公司较小比例的股权时，由于道德风险和逆向选择的存在，会产生“代理成本”。如果增加企业负债的比例，会使经理的持股比例相应增加，从而降低代理成本。而债权人和股东之间的利益冲突则表现为：随着企业负债比例的上升，股东可能会倾向于选择风险更大的投资项目，以转嫁投资风险给债权人，但理性的债权人会合理地预期这一风险，当企业负债比例上升时将会通过提高负债成本来约束股东的举债行为。

（三）信息不对称理论（Asymmetric Information Theory)

该理论认为：在资本市场上，公司经理人员与公众投资者处于信息不对称的地位。通常前者能比后者掌握更多与投资紧密相关的各种信息，比如股票交易或新股上市的内幕消息、机构投资者的介入情况、股市的利好消息等。这种信息的不对称，将直接影响投资者行为、公司筹集资本的顺序和资本结构的确定。比如，在信息不对称的股票投资中，公司向社会公开披露的财务和非财务信息不仅有限，有的甚至弄虚作假，误导和蒙骗公众投资者，从而使投资行为带有较强的投机性、短期性和盲目性。业绩欠佳乃至亏损企业的股份反而上扬已是股市见怪不怪之事。这使得股票投资成为一种风险极高，代价极大的投资方式。

其实，该理论的显著特征就是运用行为科学对公司及其投资者进行投资融资活动的价值取向的合理解释，并以此为依据判断在信息不对称环境中进行投资融资活动的后果。

通过对资本结构理论新发展的介绍，我们可以见到：在现代经营环境中，运用负债经营是有利于企业价值提高的，但由于财务风险的存在，负债的运用必须适度。近年来国外企业理财的实践已证明：企业对负债的运用越来越持审慎态度，加大权益资本的投入已成为现代企业理财的特征。

二、现代西方资本结构理论对中国的政策启示

纵观现代西方资本结构理论的发展历程与轨迹，不论是在宏观上还是微观上，对中国上市公司的健康发展和资本市场的逐步完善均产生了一些极为重要的政策启示。

（一）资本结构具有明显的国际差异和行业差异

在工业化国家中，美、英、德等国家的公司平均账面资产负债率比日本、法国、意大利等国家的要低；在新兴工业化国家中，新加坡、马来西亚等国家的公司的负债比率明显要比巴西、印度低。同时，一个国家的历史文化、制度等因素也对资本结构的选择起着一定的作用。

在所有发达国家，一些行业以高的债务比率为特征，如公用事业、运输公司和成熟的资本密集型制造型企业，而一些公司却很少、甚至没有长期负债，如服务业、矿业和以技术为基础的制造型企业。这些说明了行业的最佳资本组合特征以及运营环境的多样化，影响着企业对资本结构的选择。

（二）行业内杠杆作用率与盈利水平负相关

财务理论指出，如果企业利用功能健全的资本市场，应当能够把它们的财务比率定在任何一个期望水平上，或者该行业“最佳”的水平上。另外，以税收为基础的资本结构理论认为，盈利的公司应该借更多的钱，因为他们更需要规避公司所得税。其实，资本结构在公司开始盈利和股利政策之间就已经确定了，它并不是在资本结构政策选择中深思熟虑的结果。这种区别很重要，它关系到一个公司的资本结构是其他财务政策选择的原因还是结果这一核心问题。

（三）税收明显地影响资本结构

公司所得税的变化，尤其是极端的变化，能够戏剧性地改变公司经营的盈利能力及所发行的债券与股票的相对吸引力。有研究表明：公司所得税率的增加与利用负债经营的公司的增加相关。比较对股票收入征收的个人所得税与利息收入征收的个人所得税，如果前者比后者少的话，那一定会导致公司负债经营的减少。比如，美国公司在1913年开始征收所得税之前应用举债经营要比第二次世界大战时少得多，第二次世界大战期间公司及个人收入所得税达到顶峰。由此可见，税收既不能引起也不能阻止资本结构中杠杆作用的发生。

（四）杠杆比率与财务失败的预期成本负相关

不论是一个行业还是一个国家，破产与财务失败的预期成本越大，就应越少使用负债经营。如日本，其银行在公司理财中担任了重要的角色，债权人对破产法的关注要胜过债务人，一家正常运营的日本公司对杠杆作用率的考虑比美国公司多很多。另外，一些行业看起来可以比其他的一些行业能够容忍更高的杠杆作用率，因为这些行业可以以相对较小的经济价值损失渡过阶段性的财务紧张时期。

（五）杠杆比率的增加是“利好”的消息，杠杆比率的减少是“利空”的消息

实证研究表明，当一家公司的杠杆作用率提高的时候，该公司的股价就会上涨，如股权换债权的协议、负债融资的股票回购项目、负债融资下用现金投标控制另一家公司的计划等；另一方面，杠杆作用率的减少，如债权换股权的协议、新股发行等，这些都会导致股票下跌。很明显这与股东的最大利益背道而驰，其真实原因还需进一步研究。

（六）股票发行时交易成本的变化对资本结构没有明显的影响

从世界范围来看，几十年来发行股票及债券的交易成本发生了戏剧性的下降。但是不管是对个别公司的杠杆作用率来说，还是对所发行的证券的种类来说，都没有产生太大的影响。交易成本可能会影响证券发行的多少和频率，但是不会影响资本结构选择。

（七）所有权结构影响资本结构

一家公司的所有权结构越集中，越有可能更多地举债并有能力承担更多的债务。因此，家族企业要比股权分散的上市公司更多地使用财务杠杆；而且如果对个别投资者来说，控制一家公司时会获得很高的个人利益，那么他就更喜欢用新的负债来融资而不是吸纳新的股份，因为这样做可以使其股权被稀释的可能性最小。另外，一些国家允许金融机构拥有公司的股票或债券，那么这些公司负债率会较高一些。

（八）公司偏离了最佳的资本结构水平，以后也会逐渐回归到这个水平上

实证研究表明，如果公司的负债率过高，公司就会发行新的股票，相反，过低就会举借新债。近几年来，这种被迫偏离最佳负债比率的情况经常发生。如一些公司常举借大量的新债去收购或反收购其他公司，或者从事新的投机业务，而这些公司收购之后的第一件就是还债，从而使债务水平回到最佳状态。

参考文献

[1]傅元略.财务管理理论[M].厦门:厦门大学出版社,2007.

[2]杨淑娥,胡元木.财务管理研究[M].北京:经济科学出版社,2002.

子夜对现代资本市场的启示 篇3

金融创新与金融安全是相互矛盾制约，又相互促进发展的辨证统一体。如何保持金融创新中的金融安全是市场发展面临的难题。处理好金融创新与金融安全的关系，必须注意金融创新的适度性。金融创新须与市场发育成熟程度，市场组织、制度、机制的健全程度，市场发展潜力与空间的大小等相适应，即市场内外在条件与特质所能承载的容量以及金融创新与其的相容性，是决定金融创新能否进行与能否推动市场发展的重要因素。动力不足或发展不充分的金融创新将降低市场发展的质量，延缓市场发展的进程：而过度的、无节制的金融创新将破坏市场发展的基础，导致市场发展停滞、倒退，甚至崩溃。

中国资本市场经过长达一年的低迷、调整，已进入基础整固与价值回归时期，面对来自市场内部的制度、机制等诸多方面的矛盾冲突与国际金融市场的动荡，确保市场健康、稳定的发展是市场发展的客观需要。

目前，资本市场存在着创新不均衡与风险监控难等问题。一方面，市场健康、稳定发展需要稳步推进金融制度、金融工具等多方面的金融创新，以巩固市场基础、完善市场体系、健全市场机制、降低市场风险：另一方面，市场基础制度建设的滞后与失衡，市场交易的低迷萎缩，凸显了市场风险，制约了金融创新的进一步发展。

实现资本市场的健康稳定发展，需要积极推进金融创新-首先，金融创新始终应坚持安全与效率并重，安全优先、风险可控的审慎原则。新兴加转轨的资本市场特点，决定了金融创新的旺盛需求与金融风险的复杂多变，在资本市场基础制度较薄弱，市场发育不成熟的情况下，更应注重在能够有效控制风险前提下的金融创新，务必防止金融创新的风险失控。对已推出和即将推出的金融创新产品应进行严格的风险监控；对市场发展需要，但自身条件不具备的金融创新产品应充分论证，积极培育，择机推出。其次，金融创新应坚持全面、协调推进的原则。金融创新包含多方面内容，虽然在某个时期，金融创新集中于某些领域，但从市场的长远发展看，金融创新应是全方位、多层次的创新，只有全面、协调地推进创新，才能从根本上避免金融创新步入“雷区”，引发系统性风险。

世界金融发展的历史表明，信用制度的健全完善与否在相当程度上决定着一个国家金融市场发展的健康与成熟程度。二战后，美国之所以能够在世界金融市场独占螯头，除了仰仗其雄厚的经济实力外，很重要的是凭借其良好的信用制度以及由此形成的庞大的信用体系。而恰恰是在这一点上，美国的信用制度出现了问题，这些问题主要反映在两个方面：一是允许一些金融机构推出缺乏有坚实信用基础支撑的高风险次贷产品：二是在缺乏科学的风险评估与有效防范风险措施的情况下，将具有很大信用风险的次贷产品推及整个金融市场，并延伸至不同国家的不同金融机构，由此在不断放大金融产品创造财富效应的同时，也为市场发展埋伏了虚假繁荣下的巨大隐患，当维系这些金融产品得以延续的条件发生变化时，由信用危机引发的金融风险犹如“多米诺骨牌效应”一经显现，就加速扩散，难以阻挡。

美国金融危机的爆发说明，信用制度是金融市场的生命线。无论发达成熟的市场，还是新兴发展中的市场，都面临着不断健全和完善信用制度的客观需要。即使在信用制度较为完善的市场上，严重的信用缺失同样会引发系统性金融风险，并造成严重的恶果。信用制度的建设始终是一个长期的、持续的、不断健全完善的过程，对信用制度的建设决不可掉以轻心、放任懈怠。

与发达国家相比，中国资本市场的信用制度建设还处于起步发展阶段，存在着信用制度不完善，信用约束不严格，信用体系不发达等问题，成为影响市场健康稳定发展的重要因素。

发展资本市场必须建立系统、完善、有效的信用制度，当前，我们需要进一步推进信用制度的建设。一是要加强信用制度基础建设，建立覆盖整个市场的信用制度体系，将市场各方参与者，包括个人与机构都纳入信用体系之内，为管理和评估各方信用提供全面、真实的有效信息，二是建立严格的信用约束机制，确保信用制度基础的坚实、稳固，三是建立严厉的信用处罚机制，对各种违反信用制度或破坏信用的机构、个人给予必要的处罚。四是建立科学的信用监控预警系统，力求做到能随时监测与及时防控信用风险。

市场监管是政府对市场失灵、市场失真进行的必要管制，是对市场运行机制的必要补充与完善。美国一向以拥有完善的市场监管体制与严格的市场监管著称于世，然而，这种看似完善的监管体制并非完美无缺、无懈可击。

1999年，为提高市场效率与国际竞争力，美国颁布实施《金融服务现代化法案》，放松了对金融衍生品的监管．在允许金融混业经营的情况下，出现了全新的可从事法律许可的所有具有金融性质活动的金融控股公司，由此对金融市场的监管也采取了由美联储负责金融控股公司总体安全的分业监管模式。

该模式在强调横向综合性监管与功能性监管的同时，也产生了不少问题．是不同监管机构的不同监管理念、监管目标与监管操作难以协调，在缺乏充分有效沟通协调的情况下．容易形成监管盲区或监管弱区；二是相对松散的综合监管与多头监管，在缺乏明确的法律规定的情况下，容易在履行监管职责时相互争执与相互推委，降低监管效率。而对市场效率的片面追求，则导致部分监管原则的缺失与市场风险的增大。

中国资本市场经历了十几年发展，已建立起了较为完善的市场监管体制。当前，市场监管面临着来自国内外两方面的压力与挑战，一方面，国内资本市场的基础制度建设尚未完成，由制度转型与市场调整带来的股指下跌与市场震荡，使市场功能减退，市场作用下降。而资本市场的国际化与国际金融市场的动荡，使市场监管面临的形势更加复杂。减轻金融危机带来的影响，维护市场的稳定，确保市场的健康持续发展是市场监管的重要目标。

要发挥市场监管对保障市场健康发展的积极作用，就必须始终坚持严格监管与持续监管的原则。当前，市场监管应注意几个问题，第一，加强监管机构间的紧密沟通与合作，防止部门风险由小到大，由局部向整体，由非系统性风险向系统性风险的逐步演变与扩散。尽管我们实行分业经营与分业管理，但在实践中，银行业、证券业、保险业间的混业经营已在某些领域有所发展，金融业务间的相互渗透与融合也初见端倪，对市场的监管会出现监管过度、监管不足或监管空缺等多种情况，在没有集中统一的综合监管机构，而市场风险又时时存在交叉扩散的情况下，特别需要建立各监管部门间的信息共享与沟通协调机制，以集各监管部门的监管资源与优势，共同应对风险隐患。

第二，加强市场基础制度建设，消除产牛金融风险的制度根源。基础制度的健全完善是防范市场风险的根本，当前市场监管的重点应集中于解决好股权分置改革的后续问题．改革发行监管制度，为注册制度的实施创造条件进一步加强上市公司法人治理的规范与完善，规范证券投资基金行为等。通过市场制度的改进与完善，逐步形成具有投资价值和以市场投资为主的资本市场。

有效金融资本市场理论及其启示 篇4

1 有效性金融资本市场理论及其模型

随着资本市场的发展, 相关的经济学家也提出了一套有效率的资本市场理论, 在金融资本市场中, 效率是其中的重要内容, 之所以这样说, 主要是因为价格的相对性能够使得市场中的商品价格都可以有效的凸显出来, 而价格也可以看做是商品在市场中所具有的价值, 价格的发现与制定, 与相关的信息之间具有密切的联系。消费者对一种商品的需求, 主要取决于这种商品是否具有预期的价值, 也就是说, 预期会影响到消费者的消费行为, 而消费者对于信息的占有程度也是决定预期的主要因素。金融市场中总伴随有一些新的信息, 而这些新的信息存在不确定性, 投资行为不会将其反映到价格中, 从这一点上来说, 有效理论中, 价格能够对相关的信息进行明确的反映, 价格也是一种金融资本市场中的内在机制, 而有效率的资本市场则可以很快的将资本进行转换, 资本就会注入到收益相对最高的企业中。

在金融资本市场中, 理智的投资者会想尽办法开发相关的信息, 在做出理想判断后, 才会进行适当的证券投资, 证券的价格就会反映出金融资本市场的有效性。价格是证券内在价值评估所能够应用的重要手段。而金融资本市场中所反映出来的相对价格, 使得商品之间的转换率以及替代率都可以有效的凸显出来, 金融市场中的同种商品价格也会在将来出现相对价格, 这样的金融资本市场, 在一定程度上会有利于降低市场的风险性, 以保障消费者和生产者双方的利益。

2 金融资本市场效率的间接评判标准

对金融资本市场的效率进行直接性的判断, 还具有一定的难度, 这是因为价格所能够吸收的信息有着明显的不确定性, 价格对信息的吸收是一个难以预估的概念, 然而, 具有较高效率的金融资本市场, 其行为的特征也能够作为一种间接的评价标准, 从而对金融资本市场的效率进行有效的判断。

2.1 看价格是否具有随机性, 是否还具有未开发的价值和可利用的机会。

一些信息并没有在价格中反映出来, 一些小部分的投资人士就会对这些信息进行充分的挖掘, 在价格还没有将其吸收之前, 对市场中的价格进行操控, 从而获取到高额的利润。在金融资本市场中, 小部分人所拥有的信息要比大部分所拥有的信息更加的全面和具体, 这些小部分群体就可以利用这些信息进行获利, 这样的情况主要是因为市场效率低所导致的。

2.2 金融资本市场上如果存在一些潜在的规则, 一些投资者充分的利用这些规则来牟取暴利, 这样就会使得金融资本市场呈现出一种低效率的状态。一般来说, 在信息披露的状态, 其就会被价格所吸收在, 并不会衍生出一些所谓的市场规则, 就不会有暴利可牟取。而一些信息在没有被披露的状况下, 投资者利用这些规则中的信息来进行超额利润的追求, 面对这种状况, 市场就要发挥出自身调节的机制, 将价格抬到一定的水平上, 难么这些规则就会失去其价值。

2.3 市场中随时都会出现新的信息, 当新的信息出现的时候, 如果不能够对市场中对价格进行调整, 或者是调整的过渡, 就会使得市场呈现出低效率的状态。价格能够对新的信息进行有效的反映, 在新信息刚一出现的时候, 就会使得价格的出现一定的波动, 在一段时间后, 价格才会恢复到平稳的状态。再下一个更新的信息出现之前, 价格都会保持在平稳的状态上。新信息在刚一出现的时候, 就会被价格所吸收, 价格难免会在短期内形成动荡。而在一段时间过后, 信息就会被完全的吸收, 也会出现抵消的情况, 这样就会使得总体经济中所存在的一些影响因素更加的突出和明显。

3 我国金融资本市场有效性的构建途径

3.1 根据适度金融结构扩大市场交易量。

许多实证研究表明, 发行额越小, 可以预期的价格的波动就越大, 为减少价格波动而设置限价指令虽然可以缩减波动率, 但它对于非稳定市场来说是供给不足的。扩大市场交易量需要从供需双方即买卖双方共同进行。一方面, 鼓励更多的企业, 特别是新企业、合资企业和改组后的国营企业发放证券, 规定其最低发行量, 尽快增加市场供给容量, 使得这些企业的融资渠道更加广泛, 易于实现规模效益, 并降低破产风险;另一方面, 社会要鼓励公民投资证券, 使其切身利益与国家经济兴衰紧密相连, 使其意识到证券投资有利于促进资源的优化组合, 有利于增进社会福利。

3.2 要建立完善的信息发布渠道和市场交易体系。

市场体系的组织越有效, 交易过程中的摩擦将愈少, 买卖指令向市场的流动就愈快, 指令转化为交易的速度就愈快。但是信息发布渠道和市场交易体系的建设需要一个过程。首先, 国家要有能比较客观地反映出经济健康状况的完备的经济指数, 这些经济指数必须是定期的, 不受干扰的, 这样才能为决策者和市场参与者提供依据。其次, 所有参与证券交易的企业应定期公布有关信息, 除了财务报表外, 还应公布生产管理、投资状况和市场开发等方面的信息。

3.3 尽量减少各种形式的垄断。

垄断是造成社会资源浪费的主要原因。所以应该建立全国性的、不同层次、不同地区的交易所, 包括股票市场、债券市场和期货市场等。市场划分越细, 竞争就越激烈, 有效程度就更高, 因为竞争会提高交易质量, 降低交易成本, 减少在市场交易中的舞弊等违法行为。

结束语

在我国当前的金融资本市场中, 市场竞争的有效程度, 几乎与政治透明度正相关。实际上, 与市场相关的政治权力的垄断和幕后交易, 是对市场的最大破坏。因此, 应从以上几个方面加速我国金融市场的有效性建设。正在兴起的证券市场微观结构理论, 也将对此有重要影响。随着金融资本市场的有效性增强, 必将对我国经济持久稳定的发展起到深入的结构性和环境性支持作用。

参考文献

[1]冯玉梅.现代资本市场理论:发展、演变及最新发展趋势[J].中国地质大学学报 (社会科学版) , 2012 (6) .

[2]李国运.对资本市场有效假说的评论[J].财会月刊, 2011 (3) .

子夜对现代资本市场的启示 篇5

一、内部资本市场研究现状

(一) 国外对内部资本市场的研究

经济学家威廉姆森 (Willia mson, 1975) 最早提出内部资本市场 (ICM) 的概念, 认为:“这些体现M型组织原则的联合大企业, 最好还是将其看成一个内部资本市场, 因为它把各条渠道的现金流量集中起来, 投向高收益的领域。”ICM的存在是因为其在监督、激励、内部竞争、资本的低成本配置等方面具有外部资本市场不可比拟的优势。ICM多存在于大型企业集团当中, 基于企业的多元化、内部资金集中管理和规模经济等特点, 大型企业集团运用ICM进行资源有效配置更能提高企业的资金使用效率。对ICM的研究, 国外先于国内。国外Alchian (1969) 、Williamson (1975) 、Myers&Majluf (1984) 等对ICM进行了早期研究。其中Alchian (1969) 较早提出了ICM的关键是它规避了投资项目信息的披露以及困扰外部资本市场 (ECM) 的激励问题。其后, 相继有很多学者对ICM作了多视角的深入研究, 包括理论研究和实证分析, 但研究结论多倾向于发现在国外企业集团中ICM效率普遍较低。尤其是金融危机后一些学者对韩国、日本等一些企业的ICM进行了实证研究, 发现其效率与金融危机前相比有降低趋势。

(二) 国内对内部资本市场的研究

国内在20世纪末才开始有人关注ICM问题, 但引起广泛关注并陆续开展研究则是从进入21世纪后逐渐开始的, 目前对ICM的研究还主要处于理论探讨阶段。卢建新 (2006) 对ICM进行了比较系统的综述;冯丽霞、范齐芳 (2007) 对我国国有企业集团ICM效率进行了影响因素的分析, 构建了影响国有企业集团ICM效率因素的综合模型;叶康涛、曾雪云 (2011) 的分析表明内部资本市场的经济后果受集团战略和投资者保护的双重影响:专业化战略可以降低集团信息不对称问题、抑制经理人代理成本, 而投资者保护可以缓解企业集团的外部融资约束, 抑制大股东财富转移。但在诸多研究中, 对ICM效率进行专向研究的学者较少, 尤其对具体企业进行ICM深入研究的数量则更少, 据笔者统计, 截至2011年6月, 进行案例企业ICM运作效率研究的文献不足10篇。信息不对称和“逆向选择”使研究企业内部问题比较困难。笔者参加了哈尔滨国资委直属企业调研课题, 对哈药集团进行了更加深入的了解, 从而能够对哈药集团ICM运作问题展开较系统的研究。

二、哈药集团内部资本市场构建与运作

(一) 哈药集团内部资本市场的构建基础

哈药集团积极响应深化国企改革的号召, 逐步探索适合自身发展的改革战略, 吸引外部资源, 优化企业架构, 有效运作ICM, 使企业在国企改革的过程中脱颖而出。

哈药集团组建于20世纪80年代末, 2005年通过增资扩股改制成为国有控股的中外合资企业。2004年12月, 哈药集团与中信资本冰岛投资有限公司、华平冰岛投资集团、黑龙江辰能哈工大高科技风险投资有限公司三家公司正式签署《重组增资协议》。三家公司以现金方式向哈药集团增资20.35亿元人民币, 分别获得哈药集团22.5%、22.5%和10%的股份, 成为哈药集团的新股东。原股东哈尔滨市国有资产管理委员会持有45%的股权, 继续保持其国有股第一大股东的地位, 同时, 初步建立了哈药集团内部资本市场的结构基础, 见图1。哈药集团旗下拥有2家在上海证券交易所上市的公众公司, 即哈药集团股份有限公司和哈药集团三精制药股份有限公司, 和27家全资、控股及参股公司。注册资本共计37亿元人民币, 资产总额146.5亿元人民币, 所有者权益89.6亿元。目前从业人数18382人, 集团下属医药生产企业12户。集团目前拥有“哈药”、“三精”、“世一堂”、“钙中钙”等四件中国驰名商标, 创东北三省及全行业之最。

资料来源:哈药股份、三精制药会计年报:2004年—2010年。

(二) 哈药集团内部资本市场架构及优化进程

从2004年至2010年, 哈药集团先后进行了两次大规模的股改和重组, 力求寻找出适合哈药集团发展的一个最优模式, 使哈药集团在国内医药行业央企整合的严峻形势下, 借助资本运营战略取得集团的飞速发展, 不断提高市场拓展能力, 夯实市场地位, 内部资本市场日趋完善, 免遭分割与并购。哈药集团内部资本市场结构的调整进程, 见表1。

由表1可见, 哈药集团自2004年大规模的重组以来, 不断优化企业架构, 致力于寻求最优的运营模式来组建“哈药系”。从最初的国有独资企业, 到国有控股企业;从立足本土发展的知名药企, 到走国际化战略的制药行业前列。哈药集团在不断总结, 探索一条适合自身发展的战略模式。截至2008年, 哈药集团已经将企业优化整合为15家全资企业、7家控股公司和5家参股公司的结构模式。在其后的生产经营中, 哈药集团不断优化结构组合, 剥离问题企业 (公司) , 整合优势资源, 适时融入新兴医药生产和研发领域, 成立新公司, 大力发展、扩大优质资源范围, 并继续积极调整现有模式, 再次将原有的27家企业 (公司) 进行重整。到2010年, 整合为6家全资企业、6家控股公司和5家参股公司的结构模式, 对“哈尔滨健尔药厂”等9家企业 (公司) 不再全资拥有, 将全资子公司数量控制在“哈尔滨生物药品公司”等6家以内;对“黑龙江省哈药六五大连池矿泉水有限公司”等4家公司不再控股, 同时新增“哈尔滨哈药集团物业管理公司”、“哈药集团生物疫苗有限公司” (原黑龙江省生物制品一厂———HPGC) 等2家控股公司;参股公司中, 将“哈尔滨济生新特医药经销有限公司”替换为“哈药集团世一堂百川医药商贸有限公司”。2011年哈药轻装上阵, 将“哈药集团有限公司兽药厂”收为分公司, 将全资子公司减少到3家, 仅剩“哈尔滨医药供销有限责任公司”、“哈尔滨哈药集团房地产开发有限公司”、“哈药集团生物工程有限公司” (原为控股公司) , 将控股公司控制在5家的规模, 同时加大参股公司投资力度, 增加到“哈药集团中药商贸有限公司”等8家企业。

从2004年大规模重组, 到2009年内部结构深度调整, 再到目前正在进行的斥资再造工程, 哈药集团一直对企业结构进行着全面性的优化调整, 选择前景较好、值得投资的企业实施并购或重组, 为集团发展进行战略储备, 为ICM营造有利的运营环境, 优化企业内部资源配置, 降低资本成本, 提高资金周转率, 实现企业资源合理利用, 创造企业价值最大化。

(三) 哈药集团内部资本市场运作的现实效率

哈药集团不断优化企业架构, 提高ICM运作效率, 使得哈药集团自2004年起实现连续8年快速增长, 成为医药界的模范。

资料来源:哈药网、哈药股份、三精制药会计年报:2005年~2009年。

从哈药集团近五年的盈利情况看, 哈药集团的结构调整是积极、正确的, 企业的收入增长水平近三年来一直保持在16%以上, 企业的利润和利税也都保持着正增长的发展趋势。尤其在企业结构调整动作比较大的2004年和2006年, 可以看出, 其下一年度的盈利情况均显著提高。哈药集团收入、利润、利税的连年增长, 其内部市场运作的成功有目共睹, 进一步验证了内部资本市场运作的现实有效性。

三、哈药集团内部资本市场有效运作模式的经验

(一) 哈药集团内部资本市场运作的原动力

哈药集团架构的16家企业中, 哈药集团股份有限公司 (以下简称“哈药股份”) 和三精制药股份有限公司 (以下简称“三精制药”) 是哈药集团内部资本市场运作的原动力, 在得到企业资本投入大力支持的同时, 更为企业创造了巨大的收益。在企业内部, 哈药集团对哈药股份和三精制药进行战略性市场运作。运作前, 哈药集团对哈药股份控股, 持股比例34.76%, 哈药股份持有的三精制药46.07%, 是三精制药控股股东, 哈药集团同时还直接持有三精制药28.75%股权。2006年7月, 哈药股份与哈药集团签署协议, 将哈药股份持有的三精制药62125398股国有法人股权转让给哈药集团。运作后, 哈药集团持有三精制药股份173275398股, 持股比例由28.75%增至44.82%, 成为三精制药第一大股东, 同时, 哈药股份持股比例由46.07%下降到30%, 为三精制药第二大股东。形成哈药集团内部资本市场结构, 见图1。哈药股份与三精制药一直作为哈药集团的控股公司, 对企业的发展运营至关重要。

三精制药2009年利润已达3.6亿元, 哈药股份2009年利润更是超过10亿元。这两家公司无疑是哈药集团的高效分部, 是集团ICM运作顺利的枢纽, 哈药集团对哈药股份和三精制药的高比例控股是一把双刃剑:如果两家控股公司能够继续保持高效运营的发展, 将有利于集团现金流的健康稳定, 促进ICM的良性运作, 是哈药集团整体水平不断提升的有力保障;相反, 只要其中一家公司运营出现问题, 就会给整个集团带来巨大的影响, 成为内部资本市场有效运作的阻碍, 出现集团现金流不畅甚至断流, 导致集团资本运作困难, 从而出现运营问题, 影响企业发展战略的实施。所以, 哈药集团必须致力于哈药股份、三精制药两家上市公司的健康发展, 使其成为ICM运作的动力而非阻力, ICM的有效性在很大程度上依赖于两家上市公司的合理运营和良好收益。

(二) 哈药集团内部资本市场运作的发动机———“现金池”

哈药集团不断探索ICM高效运作的模式, 在资金管理方面, 哈药集团借助外方股东的国际化管理优势, 于2008年成功引进了国际先进的“现金池”管理模式, 将企业资本优化配置, 合理运作, 发挥ICM的有效性, 促进企业又快又好地长足发展。 (1) “现金池”的成功引入使哈药集团实现了强化内控管理。按照“有偿提供、有偿使用”的原则, 在集团公司、股份公司、三精制药和医药公司四个层面创立了“现金池”平台, 统筹使用所属企业闲置资金, 实现集团资金资源共享和集中管控, 增强集团对所属单位资金的管控能力, 有效降低了企业的资金风险和经营风险, 并有效提高了集团内部资金利用率和抵抗外部资金风险能力。 (2) 哈药集团的“现金池”即为ICM有效运作的外在表现, 依托“现金池”的有效管理为ICM提供资金支持, 促进ICM有效运作。 (3) 利用“现金池”的内部信息优势, 加强总部集团的监管机制, 规避了外部资本市场信息不对称、剩余控制权和索取权等问题, 充分发挥ICM资源配置方面的优势, 提高资本使用效率, 帮助企业又快又好的发展。 (4) 哈药集团通过“现金池”, 采用“虚拟银行”方式统筹运营, 严格控制集团公司和所属企业的现金流, 大幅度降低了流动资金需求压力。

自2008年哈药集团构建“现金池”后, 集团控股的上市公司哈药股份在没有增加贷款的情况下, 通过“现金池”统筹, 偿还了13亿元短期融资券, 仅此一项就节约利息5000万元。当年, 哈药集团实现工业增加值30.6亿元, 同比增长14.1%, 为改制前的2004年的1.9倍;营业收入达到125.5亿元, 同比增长16.7%, 为2004年的1.7倍;实现利润11.9亿元, 同比增长39.8%, 相当于2004年的3.5倍;创收利税22亿元, 同比增长27%, 为2004年的2.3倍左右。截至2008年11月, 资产总额达到153.7亿元, 比期初增长12.8亿元, 比2004年增长64.7%。“现金池”的运用是企业发展的催化剂, 哈药集团以“现金池”的形式充分展示着企业ICM的成功运作, 其ICM的有效运作模式值得借鉴。

四、结论

基于对哈药集团ICM效率的检验, 以及对其ICM运作情况的分析, 笔者提出我国国有企业集团ICM运作的基本框架 (见图2) , 以期对其他国有企业集团ICM模式的构建提供借鉴。

国有企业集团可借鉴上述企业内部资本市场构建的基本模式, 进行企业集团内部的资本配置。根据企业的财务数据对企业ICM进行有效性的测量, 同时对企业内部资本的配置进行分析, 将企业的下设子公司大致分为高效和低效两大类, 对于高效公司可以采取追加资本性投入的措施, 继续促进资金高效运转;对于低效的公司可以采用资本控制的做法, 避免资金浪费, 控制生产的同时, 还要分析、查找低效公司陷入困境的原因, 提出有效解决方案, 减少低效公司比例, 提高企业集团整体的运营效率;对于生存能力极差、无资金流入并形成长期资本闲置的公司, 企业则应及时将其转型、重组、剥离或终止, 无需进行无价值的资本投入, 防止过多的资金变成“死现金流” (简称DCF) , 造成不必要的损失与浪费。

企业集团只有通过内部资本的合理配置, 才能发挥ICM的有效作用, 帮助企业高效运营, 产生1+1>2的资本使用效果, 充分提高资金使用率, 帮助企业在有限的资本投入的情况下实现价值增值。“以尽可能少的投入获得最大的产出”———这是企业永远追求的目标, ICM的合理构建和有效运作, 可以帮助企业从内部优化资源配置, 实现企业价值最大化的目标。

参考文献

[1]叶康涛、曾雪云:《内部资本市场的经济后果——基于集团产业战略的视角》, 《会计研究》2011年第6期。

[2]冯丽霞、范奇芳:《国有企业集团内部资本市场效率的影响因素分析》, 《商业研究》2007年第7期。

[3]卢建新:《内部资本市场理论综述》, 《中南财经政法大学学报》2006第2期。

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