公司投资者交流会

公司投资者交流会（精选8篇）

公司投资者交流会 篇1

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中国国际金融有限公司

关注行业重组带来的投资机会

— 中国航空行业

中国国际金融有限公司 陶薇 2007年8月 1 中国国际金融有限公司

航空业介绍--内容综述

上半年经营情况回顾及未来展望 重组整合将是行业关注的热点 机场－上海机场是我们投资的首选 附录 2 经营环境改善，业绩大幅提升

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行业上半年延续了加速增长的趋势

今年上半年民航需求的增 长延续了去年以来加速增 长的趋势。上半年旅客周 转量同比增长了18.2％，截至5月底的行业客座率 水平进一步提升了1.4个 百分点至73.8％ 我们认为该次行业需求大 幅增长的主要原因包括： 中国宏观经济的持续 向好，中国居民的消 费升级 2008年奥运会的拉动 效应 民营航空公司对于价 格敏感旅客的刺激作 用

国际航空 东方航空 南方航空 上海航空

02-01 02-07 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01-100% 8,000-20% 16,000 60% 20,000 旅客周转量(百万）(LHS)同比增长率(RHS)100% 12,000 20% 4,000-60% 旅客周转量（百万）2007.1-6 31,808 26,512 37,787 5,399 2006.1-6 27,671 23,664 32,093 4,651 同比增长 15.0% 12.0% 17.7% 16.1% 2007.1-6 75.8% 71.4% 71.9% 70.2% 客座率 2006.1-6 73.8% 70.5% 70.7% 69.0% 同比增长 2.1% 0.9% 1.2% 1.2% 数据来源：中国航贸网，公司数据，中金公司研究部 4 中国国际金融有限公司

国际票价持续走强，国内票价有所回落

在较高的客座率的支 持下，国际航线的票 价水近年来持续走强 旅客行为的变化－越 来越多的旅客开始乘 坐商务舱和头等舱－ 也在一定程度上拉升 了票价水平另外，与主要航空公 司的交流下来，感觉 上主要航空公司国内 航线的受益水平在上 半年仍是一个稳中有 升的趋势。我们认为 国内票价指数的下降 可能与民营航空公司 的壮大有关

数据来源：《中国民用航空》，中金公司研究部 5 国内航线综合票价指数 115 110 105 100 95 90 85 80 Jan Mar May Jul Sep Nov 2005年 2006年 2007年 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 国 际 航 线(不 含 亚 洲)票 价 指 数 2005年 2006年 2007年 Jan Mar May Jul Sep Nov 亚洲及港澳地区航线票价指数 110 105 100 95 90 85 85 Jan Mar May Jul Sep Nov 80 2005年 2006年 2007年 115 110 105 100 95 90 全部航线综合航线票价指数 2005年 2006年 2007年 Jan Mar May Jul Sep Nov 中国国际金融有限公司

国航的行业领先地位进一步得以稳固

尽管国航的客座率水平在(除指定外均为 2006 年数据)行业里已经领先，但上半 客座率 年其提升幅度依然高于南 2007年上半年客座率同比改善幅度 航和东航，行业龙头地位 客运收益率(元/客公里)进一步得以稳固 单位成本(元/吨公里)我们认为行业未来两年仍 非燃油单位成本(元/吨公里)将维持供小于求的局面，各航空公司客座率水平有 望进一步提升。而随着收 益管理系统的优化，国航 国际领先航空公司的80％ 甚至略高

国际航线市场份额 净利润率

中国国航 75.9% 2.1 百分点 0.590 2.949 1.804 34.5% 48.3% 6.0% 9.0% 东方航空 71.3% 0.9 百分点 0.610 3.712 2.477 15.1% 29.5%-8.8%-117.7% 南方航空 71.7% 1.2 百分点 0.597 3.630 2.349 24.2% 18.9% 0.4% 1.8% 骨干航线市场占有率(2004年数据)的客座率未来有望提升至 净资产收益率

数据来源：公司数据，中金公司研究部 6 中国国际金融有限公司

上半年航空公司的盈利均出现大幅提升

驱动因素： 旅客周转量 中国国航 东方航空 南方航空 上海航空 客座率 中国国航 东方航空 南方航空 上海航空 人民币对美元汇率(期初～期末)人民币对美元汇率升值幅度 国内航油（人民币/吨）国际航油（人民币/吨）盈利(07年上半年为预测数)： 汇兑收益 中国国航 东方航空 南方航空 上海航空 净利润 中国国航 东方航空 南方航空 上海航空 每股收益 中国国航 东方航空 南方航空 上海航空 07年上半年 31,808 26,512 37,787 5,399 75.8% 71.4% 71.9% 70.2% 7.80～7.61 2.5% 5,839 4,700 06年上半年 27,671 23,664 32,093 4,651 73.8% 70.5% 70.7% 69.0% 8.07～7.99 0.9% 5,463 5,111 变化幅度 15.0% 12.0% 17.7% 16.1% 2.1% 0.9% 1.2% 1.2% 1.5% 6.9%-8.0% 在行业需求加速增 长和人民币升值的 拉动下，上半年除 上航外各航空公司 均录得较好的盈利 缺乏明确的长期发 展定位，新业务拓 展的不理想是造成 上航亏损的主要原 因 613 598 1,106 66 1,350 42 403-89 0.110 0.009 0.092-0.082 206 218 283 23 45-1,462-835-163 0.004-0.300-0.191-0.151 197% 175% 291% 188% 2893% 103% 148% 46% 2893% 103% 148% 46% 7 中国国际金融有限公司

我们对行业下半年的盈利展望依然乐观

我们预测行业下半年 仍将保持高速增长，而运力投放将会稳定 在14％左右，行业客 座率和票价水平将进 一步提升 在CPI的压力下，我 们判断国内成品油价 格近期调整的可能性 不大，国内航油的价 格下半年有望低于去 年同期的平均价格 人民币升值将会加 速。我们预测下半年 人民币将升值3.5％至 7.35 驱动因素： 旅客周转量 中国国航 东方航空 南方航空 上海航空 客座率 中国国航 东方航空 南方航空 上海航空 人民币对美元汇率(期初～期末)人民币对美元汇率升值幅度 国内航油（人民币/吨）国际航油（人民币/吨）07年下半年预测 38,328 30,859 41,027 5,820 79.7% 72.8% 73.3% 68.3% 7.61～7.35 3.5% 5811(注1)06年下半年 32,628 26,577 37,483 5,104 77.9% 72.1% 72.6% 69.3% 7.99～7.80 2.4% 6,135 变化幅度 17.5% 16.1% 9.5% 14.0% 1.8% 0.7% 0.8%-1.1% 1.1%-5.3% 盈利预测： 汇兑收益 5% 中国国航 840 799 23% 东方航空 821 670 24% 南方航空 1,517 1,224 上海航空-20% 91 113 净利润-2% 中国国航(注2)3,079 3,146 东方航空 167% 883-1,318 56% 南方航空 1,486 953-11% 上海航空 153 172 每股收益 0.251 0.257-2% 中国国航 0.109-0.271 140% 东方航空 0.340 0.218 56% 南方航空 上海航空 0.142 0.159-11% 注1：为下半年截至当前的平均价格；注2：国航06年下半年存在大量投资收益，07年则无。8 中国国际金融有限公司

未来行业发展趋势判断：机会大于威胁

威胁 机会

行业竞争加剧

对外天空开放的幅度加大 对内放松管制（不过，近期民航总 局已经不再审批民营航空公司的成 立）其他交通方式，如高铁，对于航空 的竞争

中国经济持续增长，居民消费升 级，将拉动需求进一步增长 行业运力投放相对比较温和 行业整合后竞争格局会更加有序 加入航空联盟、引进战略投资者 等一系列的合作均将帮助航空公 司提升自身的经营管理水平人民币升值使得航空公司的经营 利润率和汇兑收益都有所提升

油价的走势和其他成本的上升 9 重组整合将是行业关注的热点

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天空开放是大势所趋

国家(地区)美国 香港 澳门 印度 马来西亚 西班牙 肯尼亚 加拿大 秘鲁 新加坡 日期 2004年7月 2004年9月 2004年11月 2005年3月 2005年3月 2005年5月 2005年8月 2005年9月 2005年12月 2005年12月 内容

中美两国间航班数量将在2010年前增加到目前的四倍。美国目前的54个航班中，20个为货运航班，34个为客运航班，而在 195个新增航班中，111个为货运航班，84个为客运航班。货运与客运航班班次未来六年中的年复合增长率分别为33%和16％。两方航空公司运营的客机班次将增加33%，至每周1600航班；货机班次将增加一倍至每周42航班；国内航空公司获得第五航 权 签署新的航空备忘录；内地与澳门之间的通航地点由原来的31个增至37个，客货混合每周航班量增加82%，达539班，而全 货运亦由原来的每周25班增至50班 就扩大两国的航空运输等问题达成一致；两国将相互开放航空货运市场；双方航空公司客运航班可自本国境内地点始发至对 方境内6个城市，航班班次今年将增至14个，以后逐年增多 就扩大两国航空货运签署谅解备忘录；鼓励马来西亚航空公司经营中国中西部的货运航线；马航将逐步开通吉隆坡至重庆、沈阳的直飞航班 签署新的航空备忘录；取消了对指定空运企业数量的限制，运力额度增加了十倍，并大幅度地增加了通航地点 签署新的航权协议，肯尼亚航空公司10月开通至广州的航班 签署航空运输协定及其谅解备忘录，允许双方指定空运企业经营的航班数量在未来三年内逐步增至现行额度的三倍左右，达 到每周66班，并在通航地点及经营合作事宜上享有更大的灵活性 签署新的航空运输安排协议，双方可指定多家空运企业，且在3个中间点和3个以远点享有充分业务权；增加了双方运力额 度；代码共享 双方相互开放两国间的航空运输市场，双方空运企业可不受限制地经营自本国境内任何地点始发至对方境内任何地点的客货 航班，航班班次数量不限

利比亚/毛里求 2006年4月 草签了中利、中毛、中坦政府间民用航空运输协定，此协议赋予双方开通两国间的直达航班 斯/坦桑尼亚

签署新航权协议，取代了中阿两国于1972年签署的航空运输协定，阿富汗阿里亚纳航空公司每周飞行1班喀布尔－乌鲁木齐的 客运航线 中乌草签了中乌政府间民用航空运输协定，此协议赋予双方开通两国间的直达航班；中赞草签了新航空运输协定以更新1991 乌干达/赞比亚/ 2006年7月 年协定。此协议提供了双方较为宽松的航权安排；中沙草签了政府间民用航空运输协定，并签署了关于航空运输安排的谅解 沙特阿拉伯 备忘录。此协议赋予双方开通两国间的直达航班

阿富汗

2006年6月

阿尔及利亚 2006年9月 草签了中阿、中苏、中尼政府间民用航空运输协定，此协议赋予双方开通两国间的直达航班 苏丹/尼日利亚 塔吉克斯坦 柬埔寨/缅甸 马来西亚/文莱 新加坡/越南 美国

双方签署了中塔政府间民用航空运输协定。南航经营乌鲁木齐-杜尚别航线，每周1班；塔吉克斯坦航空公司经营乌鲁木齐-杜 尚别航线，每周1班。从07年7月起，中国与六国，将在航空运输、飞机维修、订票系统等航空服务领域取消“市场准入限制”及“国民待遇限制” 2007年5月。其中，柬埔寨、马来西亚、文莱、新加坡对中国民航企业“飞机维修和保养服务”、“航空器租赁”、“航空运输服务的 销售和营销”将完全放开 双方正式签署了新的中美民用航空运输协定议定书。根据新协议，中国空运企业可立即不受限制地进入中美航空运输市场，2011年两国航空货运市场将过渡到全面开放，2007年至2012年美国至中国东部地区的客运运力将在2004年协议的基础上逐年 2007年7月 增加各方共70班/周，中国中部地区（安徽、湖南、湖北、江西、河南、山西）至美国的直达航空运输市场完全开放。新协议 允许07年美国一家新的航空公司开通中国航线，并开辟一条新线路。此外，双方还将从2010年开始就两国航空运输市场完全 开放协定和时间表进行磋商。双方正式签署了民用航空运输协定。07年7月始，沙特航空开通了吉达-上海-曼谷-利雅得，利雅得-上海-曼谷-利雅和利雅得 2007年7月-广州-曼谷-利雅得定期往返航线。中国南航的乌鲁木齐-沙迦-吉达航线已于07年4月开通。2007年1月

沙特 11 中国国际金融有限公司 中国航空公司的竞争力仍有待提高

尽管中国从2005年已经快速增长为世界第二大的航空市场，中国航空公司的规模在全球范围内 依然相对偏小 相比外资航空公司而言，中国航空公司的竞争力还有待提高，航权开放的直接结果是我们在国 际市场的份额开始逐步下降

航空公司全球排名相对较低

排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 18 22 航空公司 美国航空 法航-荷兰皇家航空 美国联合航空 美国三角航空 大陆航空 西北航空 英国航空 汉莎航空 西南航空 合众国航空 日本航空 新加坡航空 阿联酋航空 加航 南方航空 中国国航 东方航空 2006年旅客 周转量(百万)224,330 197,482 188,684 158,952 122,712 116,845 114,896 114,672 108,935 101,960 89,314 87,646 73,871 71,081 69,576 60,299 50,241 国际航线上，与国外航空公司的竞争中逐步丢失市场份额

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 中国民航在往来中国的国际、地区航线上的市场占有率

旅客运输量 货邮运输量

数据来源：《从统计看民航》，IATA，中金公司研究部 12 中国国际金融有限公司

三大航和主要航空公司对比

从经营数据和财务表现来看，中国航空公司离一流航空公司仍有较大的差距

航空公司(2006年)中国国航-H股 南方航空-H股 东方航空-H股 国泰航空 新加坡航空 英国航空 汉莎航空 币种 人民币 人民币 人民币 港币 新元 英镑 欧元 75.9% 71.7% 71.3% 79.5% 75.6% 75.6% 75.20% 客座率 0.59 0.60 0.61 0.48 0.11 0.06 0.11 客运收益率 44,936 46,219 37,913 60,783 13,341 8,515 19,849 主营业务收入(百万)2,688 188-3,313 4,088 1,241 451 803 净利润(百万)5.98% 0.41%-8.84% 6.73% 9.30% 5.30% 4.05% 净利润率 9.0% 1.8%-117.7% 9.6% 10.5% 20.8% 11.2% 净资产收益率 54.6% 80.2% 93.4% 47.6% 14.3% 66.3% 37.6% 债务/营运资本 45.4% 65.1% 66.0% 36.8% 9.9% 33.5% 15.2% 债务/总资产 103.8% 387.5% 1313.6% 56.5%-9.2% 79.1% 8.5% 净债务/权益-391-259-3,878 3,206 367 1,164 624 自由现金流

法航 欧元 80.6% 0.08 21,448 913 4.26% 9.1% 53.9% 34.7% 79.5% 112 数据来源：上市公司年报，中金公司研究部 13 中国国际金融有限公司

行业整合的必要性

消除行业中不必要的竞争：由于服务同质化严重，管理能力 差的公司尤其倾向于以降低票价吸引乘客

实现更好的规模经济 ：通过兼并收购，中国的航空公司可以 做大做强，实现更好的规模经济、有效的降低成本，改善盈 利能力

有效提升中国航空公司的竞争力：中国的航空公司需要更多 的资源以扩大航线网络在服务广度和深度上的覆盖率，以提 升在国际航线和地区航线市场上的竞争力，这点在中国逐步 开放天空的背景下尤为重要 14 中国国际金融有限公司

收购兼并的关键因素 －航线资源的获取 为什么整合? 行业整合目的： 航线网络的优化，以提供乘 客更全面深入的服务 顾客群有效的扩大 规模化效应的实现 在国内和国际航线上高效的 竞争 关键选择标准 理想的兼并中，两家航空公司必 须实现明显的收入和成本的协同 效应，具体体现在: 航线网络:双方的网络互为补 充且部分重合为理想的情况 目标顾客群:类似的品牌定位 和目标顾客群 机队协同性：国内航空公司 机队规模普遍较小，这点尤 为重要

在全部驱动航空公司兼并的因素中，最大的动机总是来自于航线网络的合理化和优化。航空公司在 评价潜在的并购时，总是盯着那些可以补充现有航线网络以提高覆盖率的目标公司 进入新的基地/市场：特别是在拟进入的基地/市场航空起降资源极为有限且竞争激烈的情况下 获取国际航权：这一点在西方的航空公司中尤为普遍，因为国际航线是他们利润的主要来源 15 中国国际金融有限公司

上海市场的竞争现状

上海市场由于长三角经 济圈的发展潜力和其独 有的地理优势，已经成 为各航空公司竞相争夺 的市场 而上海市场独有的双基 地航空公司的情况、较 大的航权开放力度也使 得竞争态势格外惨烈 目前上海市场上，东航 和上航的市场份额为 29.5%和13.3%，位居前 两位。东航和上航之间 的规模差距明显

上海航线 市场份额 浦东机场 东航 上航 国航 南航 海航 其他 虹桥 东航 上航 国航 南航 海航 其他 浦东+虹桥 东航 上航 国航 南航 海航 其他 07年夏秋季 06年夏秋季 05年秋冬季 每周航班数 占比 每周航班数 占比 每周航班数 占比 2,177 100.0% 2,424 100.0% 2,274 100.0% 643 29.5% 708 29.2% 694 30.5% 289 13.3% 271 11.2% 252 11.1% 205 9.4% 238 9.8% 204 9.0% 257 11.8% 229 9.4% 230 10.1% 56 2.6% 56 2.3% 77 3.4% 727 33.4% 922 38.0% 817 35.9% 1,866 733 384 147 203 28 371 4,043 1,376 673 352 460 84 1,098 100.0% 39.3% 20.6% 7.9% 10.9% 1.5% 19.9% 100.0% 34.0% 16.6% 8.7% 11.4% 2.1% 27.2% 1,768 703 361 140 210 28 326 4,192 1,411 632 378 439 84 1,248 100.0% 39.8% 20.4% 7.9% 11.9% 1.6% 18.4% 100.0% 33.7% 15.1% 9.0% 10.5% 2.0% 29.8% 1,888 751 392 161 210 21 353 4,162 1,445 644 365 440 98 1,170 100.0% 39.8% 20.8% 8.5% 11.1% 1.1% 18.7% 100.0% 34.7% 15.5% 8.8% 10.6% 2.4% 28.1% 数据来源：OAG Database，中金公司研究部 16 中国国际金融有限公司

国航上海扩张计划－－进展并不顺利

国航上海航线变化情况 周班次数 2004年 2007年 变化 秋冬季 夏秋季 239 268 29 70 77 5 17 15 28 4 4 36 7 21 0 14 18 18 0 12 7 2 7 14 14 0 10 14 4 7 7 7 7 0 7 7 7 7 0 7 7 7(7)7 0 0 7 7 7 7 7 0 7(7)3 3 0 周班次数 2004年 2007年 变化 秋冬季 夏秋季 71 84 13 14 14 0 14 21 7 7 7 0 7 7 0 7 7 0 5 7 2 2 4 2 3 3 0 0 0 4 5 1 0 0 3 3 0 3 3 0 2 3 1 国航自2004年H股上市以 来，一直计划将加大对 于上海市场的运力投 入。不过，尽管国航 2005年已获批成为上海 基地航空公司，其近两 年在上海市场的扩张计 划推进依然不理想 我们认为，缺乏好的航 班时段是制约国航在上 海市场快速扩张的主要 制约因素

国内航线

上海虹桥-北京 上海浦东-北京 上海虹桥-成都 上海浦东-成都 上海浦东-重庆 上海虹桥-重庆 上海虹桥-天津 上海虹桥-贵阳 上海浦东-贵阳 上海浦东-深圳 上海浦东-温州 上海虹桥-广州 上海虹桥-桂林 上海虹桥-昆明 上海虹桥-青岛 上海虹桥-武汉 上海虹桥-西宁 上海虹桥-西安 上海浦东-西安 上海虹桥-厦门 上海浦东-烟台 上海虹桥-拉萨 上海虹桥-呼和浩特

国际、地区航线

上海浦东-大阪 上海浦东-东京 上海浦东-福冈 上海浦东-名古屋 上海浦东-法兰克福 上海浦东-悉尼 上海浦东-巴黎 上海浦东-仙台 上海浦东-安克雷奇 上海浦东-旧金山 上海浦东-洛杉矶 上海浦东-罗马 上海浦东-米兰 上海浦东-墨尔本

数据来源：OAG Database，中金公司研究部 17 中国国际金融有限公司

引入新航后，东航的竞争实力将会有一个较好的提升

新航航线网络覆盖了35个国家的64个城市，其新加坡至上海浦东航线每周28班次 通过和新航的合作，东航可以拓宽其对大洋洲（澳大利亚/新西兰）、西亚和非洲的覆盖。同时，新航也可以为东航的国内航线网络输送更多的旅客资源 东航的财务状况得到了很好的改善

当前 股份数量(百万股)国有法人股A股-H股 战略投资者 全部股数 2,904.00 1,962.95 396.00 1,566.95 4,866.95 比重 % 战略投资注入后 增发后 新增发 比重 股份数量 股份总数量 %(百万股)(百万股)3,952.00 1,962.95 396.00 1,566.95 1,952.00 7,866.95 50.2% 25.0% 5.0% 19.9% 24.8% 100.0% 59.7% 1,048.00 40.3% 8.1% 32.2% 1,952.00 100.0% 3,000.00 增发新股股价(港元)增发股数(百万)募集资金(百万人民币元)净资产(百万元)每股净资产(人民币元)增发对每股净资产提升幅度 债务/权益比 总市值(百万元)当前 n.a.4,866.95 n.a.2,783 0.57 n.a.95% 37,401 增发H股完成后 3.80 7,866.95 11,158 13,940 1.77 210% 78% 48,353 18 中国国际金融有限公司

上海航空基本情况

机队 客机 波音 CRJ 货机 航线网络覆盖城市个数 国内航线 国际/地区航线 周航班数 国内航线 国际/地区航线 旅客周转量(百万客公里)运输总周转量(百万吨公里)旅客吞吐量(千人次)客座率 总体载运率

(2006年数据)49 45 40 5 4 62 54 8 673 608 65 9,756 1,465 7,485 69.2% 66.2%(2006年数据)财务数据(人民币百万)主营业务收入 息税折旧摊销前利润 净利润 息税折旧摊销前利润率 净利润率 净资产收益率 营运资本收益率 净债务/权益 总市值(当前)航线网络重点 9,934 526 8 5.3% 0.1% 0.4%-0.9% 3.07 120.4亿元 航线网络以上海为中心，航班数占上海市场16.6% 数据来源：公司数据，中金公司研究部 19 中国国际金融有限公司

可能的收购者？

中国国航 － 以在上海市场获得牢固的立足点，将上海打造 成为其航线网络的另一个重要枢纽

东方航空 － 整合上海市场，一定程度上消除竞争，最大限 度的实现协同效应

其他参与东航竞购的公司 － 东方航空最吸引人的因素在于 其基地的位置－上海－和东航在上海市场的航权和航线。随 着新航入主东航的事情尘埃落定，我们认为市场将会把关注 的重点转移至上海航空！20 中国国际金融有限公司

为什么我们认为国航会对上航感兴趣？

上海作为航空枢纽和海关通关机场的重要性越来越大，国航则正在努力加 大这一获益市场的投入 航线网络 受有限的航空起降时段、有限的航空设施资源和已经较为激烈的市场竞争 影响，国航在上海市场的运力扩张并不理想 并购上海航空将使得国航能够在上海市场迅速站稳脚跟，并提高运营效率

旅客资源

国航和上海航空都定位于较为高端的商务旅行乘客市场。而国航和上海航空的旅客地区分布也存在非常高的互补性和非常低的重合 性。(国航的旅客资源主要为北京地区，上海则主要为上海地区)机队结构

国航和上海航空都使用波音系列飞机，并购将带来维护、员工培训支出的 削减和存货余额的合理化等整合规模优势 21 中国国际金融有限公司

互补的航线网络 22 中国国际金融有限公司

我们认为上海航空被高溢价收购的可能性很大

进入上海市场的最后一个机会 参照新航/淡马锡支付给东方航空的价格（6.4x市净率获取25％的股权），我们 认为上航被高溢价收购的可能性很大 公司自身市值也不大，目前为120亿，即使按Rmb15的价格算，公司的市值也仅 为162亿元

近年来航空业收购整合的案例分析

收购方 / 报价方 目标公司(收购权益份额)日期 收购金额 二级市 目标公司收购 目标公司收购 收购 收购 场溢价 前的净资产 前年净利润 市净率 市盈率 10% 60.8亿 澳元 8.48亿 瑞士法郎 31.55亿 港币 28.15亿 人民币元 4.8亿 澳元-1.4亿 瑞士法郎 3亿 港币-33.1亿 人民币元 1.8 23.1 麦格理银行、得克 快达航空 萨斯太平洋集团等 100％股权 组成的财团(注)汉莎 国泰航空 新加坡航空 瑞士航空 100%股权 港龙航空 82.21%股权 东方航空约 24.8%股权

2006年 111亿澳元 12月 2005年 31亿欧元 3月 2006年 82.2亿港币 6月 2007年 74.2亿港币 下半年 n/a n/a 1.9% 4.2 3.2 6.4 n.a.33.3 n.a.注:这一收购案最终由于未得到投资者的足够支持而失败。23 估值与投资建议

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主要估值方法

EV/EBITDA P/B P/E 25 中国国际金融有限公司

历史EV/EBITDA估值区间(9.6-23.8x)和P/B估值区间(1.5-6.2x)24 A股航空历史算术平均静态EV/EBITDA 我们认为EV/EBITDA是航空业于 上升周期时较好的估值指标选择 尽管这轮牛市中，这一指标已创 下新高，但当前股价下，A股航 空股2008年平均的EV/EBITDA仅 为12.7x，处于历史上的中轴水平上 相对而言，我们认为P/B指标在 行业上升周期中则是较为保守的 估值指标 21 18 15 2008E 2007E 12 9 02-10 03-04 03-10 04-04 04-10 05-04 05-10 06-04 06-10 07-04 07-10 08-04 08-10 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 02-10 A股航空历史算术平均静态市净率

(调整东航因潜在的战略 投资而产生的估值溢价)03-04 03-10 04-04 04-10 05-04 05-10 06-04 06-10 07-04 26 数据来源：彭博资讯，中金公司研究部

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国际航空公司估值比较

代码 亚太航空公司 国泰航空 新加坡航空 全日空 日本航空 大韩航空 韩亚航空 中华航空 长荣航空 快达航空 泰国航空 马来西亚航空平均值 中值 国际航空公司 英国航空 汉莎航空 法国航空平均值 中值 293 HK SIA SP 9202 JP 9205 JP 003490 KS 020560 KS 2610 TT 2618 TT QAN AU THAI TB MAS MK 货币 HKD SGD JPY JPY KRW KRW TWD TWD AUD THB MYR 股价 07-8-9 21.55 18.20 459.00 254.00 70900.00 10150.00 14.65 12.95 5.62 46.25 5.25 06A 市盈率 07E 08E 13.1 12.9 21.2 67.2 21.5 26.8 25.9 23.8 14.3 7.4 10.9 22.3 21.2 7.1 13.0 9.7 9.9 9.7 10.0 9.6 9.9 9.8 9.9 24.9 27.9 25.4 46.0 31.1 26.6 EV/EBITDA 06A 07E 08E 11.8 6.4 7.8 11.2 9.5 8.1 10.6 10.1 6.1 6.1 21.6 9.9 9.5 3.9 4.5 4.9 4.4 4.5 14.5 15.3 39.9 23.2 15.3 20.3 74.2 35.0 33.9 40.8 34.4 8.8 5.9 6.8 9.6 9.0 10.1 10.0 11.3 5.5 5.7 7.3 8.2 8.8 3.5 3.9 4.0 3.8 3.9 9.6 10.6 8.0 9.4 9.6 16.1 16.5 20.9 24.3 19.5 18.7 7.6 5.3 6.4 8.4 8.6 9.6 9.2 9.4 5.2 5.4 4.9 7.3 7.6 3.3 3.6 3.8 3.6 3.6 6.5 8.7 5.6 6.9 6.5 06A 1.9 1.5 2.4 2.1 1.2 1.7 1.0 1.1 1.8 1.2 3.4 1.8 1.7 2.0 2.1 1.1 1.7 2.0 2.7 2.9 6.4 4.0 2.9 市净率 07E 08E 1.8 1.4 2.3 2.1 1.2 1.8 1.0 1.0 1.7 1.1 2.8 1.6 1.7 1.6 1.9 1.0 1.5 1.6 2.2 2.5 1.9 2.2 2.2 6.4 5.0 5.0 5.3 5.4 5.2 1.7 1.3 2.1 2.0 1.1 1.7 1.0 1.1 1.6 1.0 2.1 1.5 1.6 1.4 1.7 0.9 1.3 1.4 1.8 2.1 1.5 1.8 1.8 5.6 4.2 4.3 4.9 4.8 4.6 27 18.6 16.2 14.3 14.1 29.4 33.8 219.5 153.1 17.9 23.0 20.1 35.9 54.3 43.7 n.m.36.6 17.4 15.0 8.7 7.9 n.m.18.7 44.5 36.2 18.6 23.0 9.5 19.0 12.5 13.6 12.5 29.4 156.1 n.m.92.8 92.8 7.9 14.9 11.1 11.3 11.1 16.2 14.8 31.5 20.8 16.2 BAY LN LHA GR AF FP GBp EUR EUR 418.00 20.75 32.22 国内航空公司（港股）753 HK 中国国航 1055HK 南方航空 670 HK 东方航空平均值 中值 国内航空公司（A股）600029 CH 南方航空 600115 CH 东方航空 601111 CH 中国国航 600591 CH 上海航空平均值 中值 HKD HKD HKD 6.46 6.71 3.73 CNY CNY CNY CNY 16.00 9.59 13.99 10.12 593.1 37.0 n.m.81.6 53.7 38.7 n.m.169.8 323.4 81.8 323.4 60.1 13.1 6.9 12.2 15.4 15.4 5.5 18.0 5.4 14.7 8.3 14.3 6.2 数据来源：彭博资讯，中金公司研究部

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下半年我们建议大家重点关注国航和上航

国航： 坚实的基本面，行业领先地位日益突出 未来的催化剂：08年奥运会、与国泰组建合资货运 公司的推进，以及所得税两税合一 上航： 上航由于其独特的地理位置，我们认为将会是行业 下一轮整合的受益者，有望成为主要航空公司为了 进入上海市场而竞购的目标，是下半年最有机会的 航空股 28 中国国际金融有限公司

南航－－估值风险开始显现 在当前的股价下，南航的估值已经不便宜了，建议投资者应更多的 关注估值风险 大家买南航的主要原因

经营管理较差的公司，在 行业上升周期反弹最大 人民币升值最大受益者 可能的行业整合： 3＋X 2＋X 我们的观点

买最差的公司应在行业刚出 现拐点时，估值最低时买 汇兑收益的盈利质量不高

汇兑收益所带来的现金分红 会导致公司的自由现金流赤 字进一步加大

我们判断行业整合近期不太 可能发生；

民航总局希望在2008年前保 持行业的相对稳定 国资委领导在任期快结束前 希望能平稳过渡 29 机场－上海机场是我们的首选

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为什么要买机场？ 在旅客吞吐量高速增长的推动下，机场行业在未来两年 吞吐量的增长仍将保持一个较好的速度

未来一段时间内主要机场的扩建项目均将陆续投入适 用，机场设施的瓶颈将会打开，我们预期届时吞吐量将 会有一个较快的增长 主要机场和空管之间的协调将提高机场运行保障能力，提升机场资产的利用率

资产注入以及引进战略投资者将有效提升机场管理公司 的长期盈利能力 非航业务将是国内机场未来的一个主要增长点。随着机 场公司对该块业务重视程度的增加和国内出行者消费能 力的提升，我们认为该块业务将是未来机场业绩的另一 重要增长点 内部管理水平和运营效率的提升 31 中国国际金融有限公司 07年机场业绩预测

净利润（百万元）公司 上海机场

每股收益（元）

半年报 2007-08-25 2007-08-28 2007-07-31 1H06 2006A 1H07 2007E 2008E 1H06 2006A 1H07 2007E 2008E(预计)披露日期 747 1,513 407 292 840 237 187 1,759 510 413 1,659 617 654 0.39 0.14 0.13 0.79 0.28 0.29 0.44 0.16 0.19 0.91 0.35 0.36 0.86 0.43 0.57 深圳机场（注）208 白云机场（注）128 注：我们已经考虑了深圳机场和白云机场增发后对07年和08年每股收益的摊薄。白云机场中期业绩已公布，其 余两家为预测数据。32 中国国际金融有限公司

上海机场是我们投资机场板块的首选

随着新的跑道和航站楼 的投入适用，我们预期 机场吞吐量增长将会有 所回升 新候机楼的投入使用将 使其非航业务有一个跨 越式的发展 新候机楼的资本开支低 于预期 关于资产注入

从去年股改公司到现在 已经有一年半的时间 了，我们认为时间拖得 越长，离真正实施也就 越近了

（百万元）主营业务收入

2004A 2,352 32 1,311 41 1,292 100 0.67 58.9 0.5 75.5 9.9 42.4 16.7 17.4 0.3 2005A 2,681 14 1,526 16 1,389 8 0.72 54.8 0.8 51.3 8.8 38.6 15.2 16.8 0.6 2006A 2,955 10 1,709 12 1,513 9 0.79 50.3 0.8 51.9 7.5 37.4 14.9 15.0 0.6 2007E 3,393 15 1,999 17 1,759 16 0.91 40.9 1.0 38.1 6.6 33.2 16.1 12.1 0.7 2008E 4,594 35 2,273 14 1,659(6)0.86 43.4 1.2 30.4 6.0 26.1 13.7 10.7 0.7（+/-%）

主营业务利润

（+/-%）

净利润

（+/-%）

每股盈利（元）市盈率（倍）每股经营现金（元）股价/经营现金（倍）市净率（倍）EV/EBITDA（倍）净资产收益率(%)投入资本回报率(%)股息收益率(%)33 中国国际金融有限公司

国际机场估值比较

公司 空港设施 日本空港 泰国机场 法兰克福机场 奥克兰机场 哥本哈根机场 维也纳机场 苏黎世机场 佛罗伦萨机场平均值 中值 北京机场 美兰机场平均值 中值 上海机场 白云机场 深圳机场平均值 中值 货币 JPY JPY THB EUR NZD DKK EUR CHF EUR 股价(07-8-10)05A 市盈率 06E 07E 15.8 58.4 19.7 25.5 33.9 24.9 20.8 29.6 46.6 30.6 25.5 44.7 20.3 32.5 32.5 43.3 53.7 36.6 44.5 43.3 08E 14.8 47.3 15.6 24.8 31.5 21.3 20.2 25.0 27.2 25.3 24.8 88.9 21.0 54.9 54.9 45.9 33.9 30.2 36.7 33.9 05A 5.7 13.3 14.1 9.7 21.4 16.4 12.5 13.2 14.5 13.4 13.3 27.4 14.4 20.9 20.9 37.9 26.1 26.5 30.2 26.5 EV/EBITDA 06E 07E 6.0 13.2 12.6 9.2 19.9 15.1 11.1 11.2 17.1 12.8 12.6 24.7 14.7 19.7 19.7 36.8 21.5 23.3 27.2 23.3 5.9 12.8 9.0 9.2 17.4 13.8 10.4 11.0 11.3 11.2 11.0 28.6 14.9 21.7 21.7 34.5 20.7 22.3 25.9 22.3 市净率 08E 05A 06E 07E 08E 5.7 12.6 8.6 9.0 16.1 12.6 9.8 10.6 10.6 10.6 10.6 27.6 13.9 20.7 20.7 27.2 17.8 17.7 20.9 17.8 1.0 2.2 1.4 2.3 8.5 5.8 2.2 2.8 5.5 3.5 2.3 6.2 2.2 4.2 4.2 8.8 4.8 5.2 6.3 5.2 1.0 2.1 1.3 2.2 2.1 5.3 2.1 2.6 n.a.2.3 2.1 5.2 2.0 3.6 3.6 7.5 4.6 4.9 5.7 4.9 0.9 2.1 1.2 2.1 2.0 5.3 2.1 2.4 n.a.2.3 2.1 3.7 1.9 2.8 2.8 7.0 4.0 4.0 5.0 4.0 0.9 2.0 1.1 2.1 2.0 5.4 2.0 2.2 n.a.2.2 2.0 3.5 1.8 2.6 2.6 6.3 3.7 3.8 4.6 3.8 05A 6.7 2.1 12.1 7.6 22.7 19.4 11.2 2.6 8.3 10.3 8.3 11.1 9.8 10.5 10.5 15.2 6.3 11.8 11.1 11.8 净资产收益率 06E 07E 5.9 2.6 4.7 9.0 5.7 20.6 10.5 7.3 4.3 7.9 5.9 11.1 8.8 9.9 9.9 14.9 7.0 12.5 11.5 12.5 6.0 3.5 12.1 8.4 6.0 21.3 9.9 8.1 11.0 9.6 8.4 7.2 9.3 8.3 8.3 16.1 7.5 10.9 11.5 10.9 08E 6.2 4.2 12.1 8.3 6.4 25.3 10.0 8.9 16.8 10.9 8.9 3.9 8.5 6.2 6.2 13.7 10.9 12.5 12.4 12.5 780.00 15.3 16.8 2,460.00 104.8 80.4 61.50 8.5 27.2 54.86 30.8 24.8 3.15 37.5 36.2 2,500.00 29.7 25.9 71.14 20.1 20.4 474.75 108.8 35.3 17.70 66.5 126.4 46.9 43.7 30.8 27.2 12.60 7.00 58.2 21.9 40.0 40.0 54.8 76.8 43.8 58.5 54.8 46.6 23.0 34.8 34.8 50.3 66.1 38.9 51.8 50.3 HKD HKD CNY CNY CNY 39.51 19.31 11.02 数据来源：彭博资讯，中金公司研究部 34 附录

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附录1－航空公司对油价敏感性分析

假设原油价格下跌1美元(人民币百万元)南航 燃油成本变化 净利润变化 原每股收益（人民币）变化后每股收益（人民币）% 国航 燃油成本变化 净利润变化 原每股收益（人民币）变化后每股收益（人民币）% 东航 燃油成本变化 净利润变化 原每股收益（人民币）变化后每股收益（人民币）% 上航 燃油成本变化 净利润变化 原每股收益（人民币）变化后每股收益（人民币）% 07E 270 202 0.432 0.478 10.7% 278 197 0.362 0.378 4.5% 232 174 0.118 0.140 18.8% 62 44 0.060 0.100 68.0% 08E 249 187 0.642 0.684 6.7% 311 221 0.551 0.569 3.3% 220 165 0.344 0.365 6.1% 69 49 0.220 0.265 20.5% 36 中国国际金融有限公司

附录2－人民币升值航空公司敏感性分析

假设人民币升值1个百分点(人民币百万元)南航 新增汇兑收益 净利润变化 原每股收益（人民币）变化后每股收益（人民币）% 国航 新增汇兑收益 净利润变化 原每股收益（人民币）变化后每股收益（人民币）% 东航 新增汇兑收益 净利润变化 原每股收益（人民币）变化后每股收益（人民币）% 上航 新增汇兑收益 净利润变化 原每股收益（人民币）变化后每股收益（人民币）% 07E 510 382 0.432 0.519 20.2% 256 182 0.362 0.376 3.9% 276 207 0.118 0.144 22.4% 37 26 0.060 0.084 40.1% 08E 585 439 0.642 0.742 15.6% 303 215 0.551 0.569 3.1% 281 211 0.344 0.370 7.8% 47 33 0.220 0.250 13.9% 37 中国国际金融有限公司

附录3－敏感性分析－客座率、收益率

敏感性分析 客运率上升1% 中国国航 东方航空 南方航空 上海航空 单位旅客公里收入上升1% 中国国航 东方航空 南方航空 上海航空

公司投资者交流会 篇2

投资者保护理论起源于代理问题, 其核心内容是防止企业内部人 (主要指的是管理层及控股股东) 对外部的投资者 (包括股东和债权人) 进行“掠夺”, 但学术界对投资者保护内涵的观点并不一致, 根据政府的立法和执法在投资者保护过程中所起的作用, 国外的投资者保护理论从宏观上可分为契约论和法律论。而国内理论则认为投资者保护是指通过监督公司管理者的行为, 来促进管理效率的提高、业绩的改善以及管理方法的变革, 从而保证公司能够沿着符合投资者利益的道路发展。投资者利益有效保护是一个系统的工程, 需要在体制、法律、政策以及教育等多个方面采取相应有力的措施, 需要政府有关部门大力地支持, 需要上市公司、中介机构和投资者等主体积极地配合参与。

二、文献综述

(一) 国外文献

La Porta etal (2002) 等以贝克尔 (1968) 和Jensen and Mickling (1976) 的理论为基础, 构建投资者保护与公司价值、资本流动的理论模型, 从数理角度阐明了投资者保护对公司价值的影响机制, 得到了投资者保护力度越大, 公司价值越高的基本结论。La Port, Laopez-De-Silanes, Shleifer和Vishny (2002) 研究发现, 投资者保护水平越高, 公司的价值越高;在投资者保护好的国家, 控股股东持有的现金流权对公司价值的影响较弱。因为法律对于投资者的保护是一种有效的治理机制, 法律对于投资者权益保护的程度越高, 控制性大股东和小股东之间的利益冲突所导致的代理问题就越小, 产生的代理成本也就越少对公司绩效的影响也就越小。La Porta等 (LLSV, 2000, 2006) 开投资者保护跨国研究先河, 对于来自不同法律传统的国家和地区的上市公司的实证研究表明, 那些投资者法律保护好的地区或者国家的上市公司绩效要好于那些对于投资者保护较差的地区和国家的。Himmelberg, Hubbard, Love (2002) , Boubakri, Cosset, Guedhamio (2005) 通过对英美法系国家和大陆法系国家进行比较发现, 投资者保护较好的英美法系国家, 公司内部治理结构更为有效, 资本在公司间的配置更有效率, 而在投资者保护较差的大陆法系国家, 公司的股权集中度较高, 并且公司绩效较低。Klapper and Love (2004) 研究证明投资者法律保护越好, 公司价值越高, 同时股权结构与公司价值的关系受投资者法律保护的影响。Jannine Poletti Hughes (2009) 从欧洲12个国家的1557个观测数据进行分析, 发现好的投资者保护对公司价值有积极的作用。

(二) 国内文献

国内学者对投资者保护与公司绩效的研究基本遵循了国外学者的研究思路, 并得到基本一致的研究结论。王鹏等 (2008) 认为投资者保护与公司绩效之间呈正相关关系, 即投资者保护程度越高, 越有利于公司绩效的提高。王路 (2009) 的研究中表明中小投资者保护指数与企业的价值显著正相关, 也就是说投资者保护增强可提高企业的价值。冯曦、周林彬 (2010) 关于法律监管与公司绩效的关系研究, 认为投资者保护力度越大的国家或者地区的法律, 公司绩效越高。姜付秀等 (2008) 指出投资者对公司进行投资的目的就是为了获得投资回报, 只有在投资者权益受到高度重视的情况下, 投资者才乐意为公司提供资本, 公司才能很便利、快捷以及低成本的取得发展所需的资本。王克敏和陈井勇 (2004) 指出, 法律对投资者较强的保护可以减少管理者对所有者的利益的侵占, 使代理成本减少, 公司绩效增加, 且随着投资者保护程度的增加, 管理着股权变动对公司绩效的的影响边际递减。沈艺峰等 (2005) 的研究证明, 随着中小投资者法律保护措施的加强, 上市公司的的权益资本成本出现一个逐步递减的过程现象, 指出投资者保护对一个国家或地区的金融市场发展、股权结构、权益价值以及公司财务政策等诸多领域有重要的影响。投资者保护程度越高, 公司价值越高, 企业的绩效越好。

三、研究设计

(一) 研究假设

大量实证研究结果表明, 投资者利益的法律保护会产生更有价值的股票市场、上市公司的规模或资产更大、上市公司与资产相关的更高价值、更高的红利支付、更低的股权集中和控制、更少的控制权收益、投资机会和实际投资更高的相关性。据此, 本文提出如下假设:

注:该表来源于姜付秀, 支晓强, 张敏.《投资者利益保护与股权融资成本--以中国上市公司为例的研究》, 《管理世界》, 2008年第2期

注:该表参照姜付秀, 支晓强, 张敏.《投资者利益保护与股权融资成本--以中国上市公司为例的研究》, 《管理世界》, 2008年第2期

**.在0.01水平 (双侧) 上显著相关*.在0.05水平 (双侧) 上显著相关

H0:良好的投资者保护有利于公司绩效的提高

(二) 样本选取和数据来源

本文数据全部来源于国泰安数据库。首先本文将2008年至2010年所有上市公司的数据作为作为初选样本, 对样本选择的要求:必须同时具有2008年的数据, 即样本公司在2009年前上市;由于ST公司、PT公司属于财务状况异常的公司, 对中国上市公司不具有代表性, 予以剔除。为了研究的目的, 金融类公司、数据有缺失的公司被剔除在外。在经过上述筛选后, 共得到2628个公司样本, 每年均有876个公司样本。

(三) 变量定义与模型建立

本文研究中的变量包括:自变量 (投资者保护变量) 、因变量 (公司绩效变量) 和控制变量。具体见表 (1) 。其中, 投资者保护指标选用X表示, 因为关于投资者保护指标, 已有文献选择的方法较多, 而本文试图从全体投资者角度及投资者为公司提供资本后该享有的权益方面出发, 来研究我国投资者保护状况以及投资者保护的经济影响, 即投资者保护对公司绩效的影响, 所以本文参照姜付秀等 (2008) 所用的方法来计算投资者保护指标, 见表 (2) ;为了更好地控制其他因素对公司绩效的影响, 本文加入了公司规模 (总资产的自然对数, LN (ASSET) ) , 因为国内外的研究大多证明公司规模影响公司业绩。为检验研究假设, 本文构建了如下回归模型:Yi=C+β1LN (ASSETS) +β2X+ei。

式中β0为截距, β1和β2为系数, ei为残差。

四、实证检验

(一) 描述性统计

表 (3) 和表 (4) 是对各指标的基本统计性描述, 从表中数据可以看出, 我国上市公司投资者的利益保护程度是很低的。2008年、2009年、2010年上市公司的投资者利益保护指数的均值分别为48.76、48.88、57.80, 每年在60分以上的公司占所选公司的比重分别为15.62%、19.15%、42.37%, 可以看出我国投资者保护有了较大的进步, 但整体状况仍然令人堪忧。而分值最集中的区间为40~70, 得分在这一区间的公司比例分别为80.16%、72.43%、86.39%。以上分析结果与人们在现实生活中的直观判断基本一致, 近些年来, 我国上市公司因为在投资者的利益保护方面做得较差, 广受社会各界的批评。本文为了更清楚地了解上市公司投资者利益的实际状况, 即投资者的哪些利益没有得到很好的保护, 上市公司在投资者利益保护中哪些方面需要改进加强, 本文对上市公司的具体情况进行了考察, 从表 (5) 可以看出, 除投资者对上市公司的知情权 (财务报告质量) 外, 投资者的其他权益并没有得到很好的保护, 投资者在公司中的平等地位和公司盈利能力得分稍好一些, 但也只得到该部分分值的一半左右, 而上市公司在投资者获得投资回报方面做得最差, 该项全部分值为35分, 而三年里该部分的均值为7分左右, 中位数则低得可怜, 为4分左右, 这表明, 大部分上市公司的投资者既没得到现金分红, 也没得到股票红利, 更没从持有公司股票中得到持有收益。

(二) 相关性分析

表 (6) 运用相关性分析发现, 2008年、2009年和2010年上市公司投资者保护与上市公司的总资产的自然对数、每股收益、每股净资产、营业利润率在1%水平上都是显著正相关;2008年和2010年的上市公司投资者保护与每股现金净流量在5%水平上显著正相关, 而2009年的是弱负相关。

(三) 回归分析

利用以上模型和SPSS17.0统计软件对样本数据分析后所得结果见表 (7) , 可以发现:如果公司绩效选择每股收益、每股净资产、营业利润率、每股现金净流量, 则发现投资者保护与公司绩效有显著相关性, 与相关性分析结果一致。从表 (7) 中的回归分析结果的F值和R值 (在给定显著性水平α=0.05, 查F分布表, 得到F值大于临界值F0.05, ) 知, 当公司绩效为净资产收益率、每股收益、每股净资产、营业利润率, 该模型通过了模型检验, 即表明模型的线性关系在95%的置信水平下显著成立, 其结果表明投资者保护与公司净利润正相关。

五、结论与建议

(一) 结论

本文研究表明:我国投资者保护的总体水平较低, 即投资者的投资回报、在公司组织中的地位平等现状较差, 证券市场投资者的信息获取权和平等交易权都没有得到切实保障。投资者合法权益得不到保护, 投资者的投资信心及热情受挫, 导致企业融资难度加大, 资本市场的发展也将会受到制约。大部分上市公司的投资者既没得到现金分红, 也没得到股票红利, 更没从持有公司股票中得到持有收益。上市公司的投资者利益保护与公司绩效呈显著正相关, 这与国内外已有的相关研究结论相一致。

(二) 建议

公司投资者交流会 篇3

记者：本届投洽会预计多少个国家和地区的组织机构参展?非洲国家参展情况如何?主要涉及哪些行业?

杨少菁：为共同应对国际金融危机，今年全球更加重视各国之间的交流与合作。本届投洽会受到了众多国家(地区)的机构、国际经济组织，商协会和企业的高度关注与积极参与，境外机构参展踊跃，境外馆面积进一步扩大，目前已有58个国家(地区)的组织机构报名参展。预计届时将有80个国家(地区)参展，100个国家(地区)的500个机构组团参会。

今年非洲国家的参展情况喜人。截至目前，已有非洲数个国家集体预定了展位，并将组织10余个团组赴厦参会，如南非贸工部，肯尼亚投促局，卢旺达政府代表团、坦桑尼亚对外贸易委员会，埃及投资与自由局等政府机构，商协会。在组展方面，南非预定了502平方米的展览面积，同时拟举办400多人的投资环境说明会，展示该国整体投资环境，南非贸工部长将亲自携50家企业出席投洽会，此外，赞比亚预定了10个展位，主要是该国中小企业的手工业和贸易业；还有坦桑尼亚也预定了2个展位，主要展示该国的投资整体形象。从今年非洲国家参展情况来看，主要涉及非洲国家的旅游业、手工业和矿业等行业。

记者：投洽会在中非经贸交流中扮演着什么样的角色?

杨少菁：中国和非洲国家友谊源远流长，中非人民很早就开始相互交往，把这两块神奇的大陆连接在一起。60年前，中国与非洲独立国家展开了友好交往，尤其是埃及于1956年正式承认中国并与中国建交，开辟了中非关系的新纪元。

进入改革开放以来，中非经贸交流进一步加速和扩大。特别是作为中国目前唯一以促进双向投资为目的的全国性国际投资促进活动，也是目前全球规模最大的国际投资促进盛会——投洽会，以“引进来”和“走出去”为主题，通过展览展示、项目对接洽谈，为中外投资合作提供平台，也为中非关系的长远发展和现实合作提供了各种可能。

换句话说，投洽会为非洲搭建了一个面对中国乃至全球的宣传平台，非洲国家多次积极利用投洽会这个平台宣传介绍其吸引外资政策、投资环境，展示市场商机，这为非洲国家提供了一个开展国际双边、多边投资合作的不可多得的平台。在第十三届投洽会期间，南非，卢旺达，刚果、建安毛里求斯，塞内加尔等国家将举办投资环境说明会。可以说，在中非经贸交流上，投洽会成功地扮演了桥梁，沟通者或者说是讲解员的角色。

为扮好这个角色，投洽会组委会高度重视中非的经贸交流和投资合作。近年来，投洽会组委会均组织精干宣传推介小组到非洲国家推介。今年5月，我本人率领了一个推介小组访问了埃及开罗，肯尼亚内罗毕和南非开普敦、约翰内斯堡等城市，对第十三届投洽会进行了整体推介，活动取得较好的效果，埃及，肯尼亚和南非三国政府相关机构均明确表示将积极推动促成所在国部长级领导率团出席今年投洽会。

记者：与广交会相比，投洽会有何特点?在中非经贸发展中有何不同的贡献?投洽会对中非经贸有什么特别的意义?

杨少菁：投洽会以国际投资促进为主题，而广交会则是以进出口商品交易为主要内容。两者的从属领域，展商主体、客商组成、举办内容等均不相同，这些构成了投洽会和广交会的差异化战略。

从展商上看，投洽会的展商为政府机构，国际组织，跨国公司、投资公司等等，而广交会的展商为从事外经贸的实体公司、贸易商等；从客商上来看，投洽会的客商组成为政府投资促进部门官员、投资商，项目商等，而广交会的客商则主要是国内外的采购商等，从大会的举办内容来看，投洽会主要是形象展览、项目对接和论坛研讨，而广交会更多则是实物展览和贸易成交。在中非经贸发展上，投洽会和广交会的贡献不同。前者主要关注两国的投资往来，注重项目投资的“引进来”和“走出去”：而后者则更注重国家间的经贸往来及外贸的实现，他们对中非经贸发展均有重要的作用。

投资是当今世界各国最为关注的热点之一，投资对带动各国经济增长的贡献率在40％以上。投洽会把招商引资作为主题，既适应国际经济的发展趋势，也符合中国对外开放的总体部署。每年投洽会都结合各地引进外资的总体目标，精心组织和筛选一大批引资项目，安排了层次不等、形式多样的双向交流、投资项目对接洽谈活动，为国内外投资者和引资者进行投资洽谈合作创造条件。

特别是近几年来随着投洽会规模和水平的不断发展，参加投洽会的境外客商人数逐年增加，层次提高，投资促进效果更加明显。自第五届起，投洽会在继续突出招商引资的基础上，积极贯彻“走出去”战略，引入了“双向投资”新内容，由全国性向国际性迈进。目前，投洽会已成为中国“引进来和“走出去”的一个重要促进平台，成为国际资本进入中国市场的快捷通道，成为中国企业走向国际市场的重要平台。因此，投治会对中非经贸发展有着特殊的作用和意义，中国也积极鼓励非洲国家更多借助投洽会这个平台，推动中非建立政治上平等互信，经济上合作共赢，文化上交流互鉴的新型战略伙伴关系。

记者：就中国和非洲而言，你认为，双边经贸合作的重点是“引进来”还是“走出去”?为什么?

杨少菁：从目前的中非经贸交流来看，本着“平等互利、形式多样，注重实效，共同发展”的原则，中国与非洲国家均大力推动双边经贸关系向更大规模，更宽领域和更高水平发展。特别是在国际金融危机背景下，双方将积极挖掘合作潜力，拓宽合作领域。充分利用中非发展基金，境外经贸合作区等举措支持中国企业扩大对非投资，重点帮助非洲国家加快基础设施建设，改善交通通讯、发展加工业和制造业，提升农业生产水平，并积极探索在旅游、金融，科技，环境保护等领域的合作。

此外，中国作为负责任的发展中大国，将继续扩大对非援助规模。中国将一如既往地向非洲国家提供力所能及，不附加任何政治条件的援助，加大对社会发展领域和公益事业的关注。继续援建一批公共设施及基础设施项目。同时，充分发挥企业的市场主体作用，努力为双方企业开展交流与合作搭建各类有效平台，譬如投洽会就是一个很好的平台，以加强对企业合作的政策，金融。法律和信息等服务，让更多的企业参与到中非经贸合作中来。从目前来看，“引进来”和“走出去”同样重要。

记老金融危机直接影响了跨国公司的投资意愿和投资能力，本届投洽会在促进外商直接投资方面有何突出特点?

杨少菁：百年不遇的金融危机被我们碰上了，对第十三届投治会有一定的影响，特别是你们所说的直接影响了跨国公司的投资意愿和投资能力。现在各国政府机构，各跨国公司的出差经费都压缩了，要不要来参会都需要谨慎评估。但是从另一个角度看这也是一个机遇。我认为，如何在当前国际金融危机蔓延的不利形势下促进国际投资合作，这给以投资促进为主题的投洽会提出了新的课题。客观地说，经济不好的时代仍有很多商机，有很多项目，很多国家，很多企业发展更需要资金、更需要信息。而投洽会措建就是这样一个全球性的平台一一它可以在最快的时间、最大程度的了解世界各地的投资环境、投资项目和投资信息，接触到全球各类的项目人员和投资人员。这样来看，危机对投洽会来说或许是一个好事，关键的问题是如何去抓住全球资本重组和我国发展新的战略机遇期，顺势而为，乘势而上。

在新形势下，投洽会组委会通过谨慎研究，非常重视两个方面：FDI(即直接投资，含中小投资)和资本项下的合作，特别是具备时代特征的并购和产权交易。因为当前总体经济状况不好，一些国家特别是新兴市场体将国际投资作为一个国民经济调整的重要机会，另外一些新的基金公司和投资公司在寻找投资机会，而市场上的资金难寻，投资信心不足，这就是目前国际投资的新格局。

公司投资者交流会 篇4

各位领导、各位来宾、各位老板、同志们、朋友们：

大家下午好！

首先让我代表新塘商会对各位领导和老板在百忙中抽出时间来参加今天的交流会表示热烈的欢迎！对广永期货有限公司林小雁总经理及全体员工积极协办本次投资交流会，为我们创建了一个极好的学习机会和投资平台表示衷心的感谢！并预祝本次大宗商品投资交流会圆满成功！

自去年以来，随着供求因素的变化和市场竞争的愈演愈烈，棉花、钢材等商品的价格产生了非常大的波动。为此，我们的企业在生产经营过程中，不可避免地会遇到各种各样的风险。这就需要企业经营者做出正确的决策，从而规避企业经营过程中遇到的风险。而企业生产经营决策正确与否的关键，在于能否正确的把握市场供求状态，特别是能否正确掌握市场下一步的变动趋势。期货市场的建立，不仅能使我们的企业通过期货市场获取未来市场的供求信息，提高企业生产经营决策的科学合理性，真正做到以需定产，而且为企业通过套期保值来规避市场价格风险提供了场所，为增进企业经济效益将发挥极其重要的作用。

“期货”这个词对我们在座的很多人来说都比较陌生。“期货”是一门专业性很强，在金融领域中占据着非常重要地位的学科。在当今科技进步信息万变的时代，“期货”走进我们行业、走进我们企业、走进我们的生活已成为事实和必然。

为了提高我镇纺织服装、五金制造等相关行业的整体水平，为了企业规避风险和创造更大的效益，商会特举办“大宗商品（棉花、钢材）投资交流会”并邀请广永期货的有关专家针对棉花、钢材等商品的价格走向进行分析。希望大家抓住机会，充分利用这次极好的学习探讨机会，认真学习有关期货知识，并理论联系实际，结合本公司的具体情况用好用活“期货”这个平台，努力提高企业生产经营决策的科学合理性。为企业规避经营风险、增创效益，把我们的企业做强做大，让更多更好的产品走出新塘走向世界！

最后祝愿出席今天交流会的各位老板、嘉宾、朋友们身体健康、生意兴隆、家庭幸福、心想事成。

多谢大家！

二 0一一年九月二十日

县审计局投资审计经验交流材料 篇5

投资审计经验交流材料

尊敬的各位领导，各位同仁：

近年来，按照投资审计“三个转变”的要求，***县审计局积极创新投资审计新理念、思路、方法和要求，现将投资审计做法交流如下：

一、主要做法及成效

（一）对单个政府投资项目进行全过程监督

将投资额度大、参建单位多、社会关注度高纳入审计计划的单个项目作为审计对象，通过开展竣工（结）决算审计及跟踪审计的方式，实现对政府投资项目立项审批、征地拆迁、环境保护、招标投标、物资采购、建设进度、投资控制、资金使用、运营绩效等全过程有关情况进行审计监督。

2021，我局将******建设项目等*个跟踪审计项目纳入审计计划。目前，项目有序推进。

（二）对政府投资项目分行业进行专项监督

将一个行业多个同类政府投资项目或不同行业各类政府投资项目的某相同阶段、某相同环节作为审计对象，开展专项审计调查，通过分层纵向对比、分类横向对比的方式，对审计结果进行综合分析，实现不同行业、不同领域政府投资项目的规范管理。

2020，我局开展的*****专项审计调查，全面梳理****个项目移送纪检部门依法处理。为建设单位在履职尽责、制度建设、依法依规、现场管理、资金管理等方面存在的问题，提出整改的措施和办法，促进政府投资建设项目管理能力和水平的普遍性提升。

二、工作亮点

（一）规范工作流程。

制定***县审计局关于印发《社会中介机构受托开展政府投资建设项目审计工作制度》的通知（西审发〔2021〕9），***县审计局关于印发《***县审计局受托中介机构参与政府投资建设项目审计考核制度（试行）》的通知（西审发〔2021〕10）明确审计职责、权限、内容、程序及责任追究，形成规范性操作办法。细化了政府投资审计内容，规范了聘请社会中介考核规程，突出了审计角色的定位和转变。局内部制定《***县政府投资项目竣工结（决）算审计操作流程》《***县重大公共投资项目跟踪审计操作规程（试行）》等简洁高效的审计规程及审计流程图，强化分管领导、业务股室负责人、法规审理部门对审计项目的规范化管理和全面把控。

（二）严把审计质量。

一是不论是单个政府投资项目还是分行业进行专项监督的项目，***县审计局始终坚持“三级复核”制。初审中介内部三级复核；初审结束后，安排局内专业造价工程师复核，完成后再由县审计局法规股复核的三级复核制度。审计局复核坚持配合人员、投资股长（中心主任）、分管领导三级复核制度。二是争议难点问题专家讨论制度。针对投资审计转型后，政府投资项目审计监督过程中遇到的争议难点问题进行专家审议研究。三是重大问题集体会商制度。项目在审计过程中，遇到的重大问题事项，要经过投资股（中心）讨论形成意见，再经审计业务会讨论。

四是向市审计局投资科及省审计厅投资处征求业务指导，对审计质量层层把关。

（三）突出成果运用。

以服务和保障高质量发展为导向，突出政府投资建设项目审计成果运用。提炼单个项目审计结论形成审计信息，总结重大项目推进情况相关数据、普遍性问题及突出问题等形成审计专报，不定期向区政府报告。兼顾微观和宏观层面提出审计建议，为党委政府投资提供决策参考。2021，形成审计专报得到县主要领导签批*条，审计信息*条。

（四）强化整改落实。

坚持“边审计、边整改、边规范、边提高”的原则，落实常态化审计监督要求，加强与被审计单位的沟通联系，提炼出对规范项目管理和治理投资领域有指导性和可操作性的审计建议，通过印发审计整改函，督促被审计单位立审立改、完善制度、强化自律。逐步建立健全党委总揽、人大监督、政府督办、职能部门分工协作、被审计单位具体执行的审计整改工作机制，提升审计整改“后半篇文章”质量，不断提高审计工作质效，维护审计权威性和公信力。

三、下一步打算

（一）拟对政府投资项目全域进行全覆盖常态化标准化监督。

拟尝试与县发改部门协作，通过现场稽查和大数据审计手段，定期采集政府投资重大项目在立项审批、招标投标、建设实施、竣工验收各阶段有关政策、决策、进度、资金、绩效、履职等内容数据，深入挖掘并进行关联分析，反映问题、预警风险，实现对政府投资重大项目的全域全覆盖常态化标准化监督。

（二）在打造优质审计项目上下狠功夫。

一是未雨绸缪谋划项目。凡事“预则立，不预则废”，在年初制定审计项目计划时，就应对所有项目进行全面分析，科学研判，锁定1至2个项目作为优秀项目目标。二是用评选标准贯穿项目。组织全体审计人员认真学习优秀审计项目评选办法，筑牢意识，把评选标准贯穿至每一个审计项目，从审计组长到审计人员，做到人人掌握，烂熟于心。正所谓掌握标准，有的放矢。项目实施过程中，严格对照标准，查漏补缺，优化完善，整体提升。三是用实施方案统领项目。充分进行审前调查研究，紧盯审计目标，找准审计重点，精准编制审计实施方案。坚决做到实施方案在项目中一以贯之。四是坚持“三级复核”控制项目质量。层层把关，及时发现问题，解决困难。四是用整改成果充实项目。项目审得优，被审单位整改得好，才算完美收官。因此，要在审计决定整改落实时限内及时跟踪督促被审计单位的落实情况。要加强协作配合，与纪检监察机关、组织部门、巡视机构、公安机关、政府督查部门建立协调配合机制，形成整改合力。要采取反复协调、定期审计回访等方式方法，以诚恳的态度推动整改，并及时收集审计整改的台账资料和问题线索的查处结果等。

交流汇报完毕，敬请各位领导、同仁指正。

***县审计局

巨化工程公司安全交流会 篇6

（简讯）

4月3日下午，由衢州金峰建筑劳务有限公司组织的工地安全管理交流会议，在巨化集团工程公司四楼会议室召开。本次会议由衢州金峰建筑劳务有限公司主持、赢天下总部工程技术副总宗绍钧主讲，衢州市建筑协会邱老会长、吕秘书长应邀出席会议，巨化工程公司和巨化安装公司主要领导及各项目经理、工地负责人、安全员共达50多人参加会议。

巨化工程公司安环科袁科长首先代表工程公司对建协领导百忙之中与会表示由衷感谢，对衢州金峰组织召开本次交流会议所做的大量工作表示肯定，对集团宗副总专程前来主讲这次会议表示欢迎。之后，宗副总就工地安全管理及劳务管理的重要性、违章操作的风险性和建设工程法律、法规重点及劳动法中合同签订的必要性做了极为生动的讲述，摆事实、举例子，言简意赅、深入浅出的讲解了工地管理中具有典型代表性的事件与案例，如何完善管理，如何规避风险，宗副总与参会人员作了友好、畅通的交流。通过宗副总的讲述，巨化各项目经理，尤其是各工地负责人、安全员等纷纷表示，今后要积极配合衢州金峰建筑劳务有限公司做好工地安全和民工管理工作，确保施工项目的平安、标化工地的顺利建设。

会议最后环节，衢州市建筑协会吕秘书长做总结性发言。吕秘书长首先对衢州金峰建筑劳务有限公司组织开展此次安全交流会议

表示肯定，并给以高度评价，吕秘书长表示，在以后的工作中有必要多开展一些像这样有意义的交流活动，来提升建筑行业在安全、管理方面更深层次的实践管理经验，将安全管理意识时刻放在心中，行业之间多做交流与沟通，大力提高行业管理的安全力度，确保工程的顺利与安全生产。

工程安全管理交流会议在轻松愉悦的氛围中圆满结束，通过这次交流会议，不但体现了劳务公司在工程安全生产过程中不可取代的重要性，展示了我金峰在衢州市地区的行业代表性，肯定了我们金峰这几年所有的努力与价值，更进一步表现了我们金峰立志于做这些最好的劳务公司的决心与实力，天道酬勤，我们金峰人众志成城！

公司投资者交流会 篇7

关键词：机构投资者,投资者保护,公司绩效

引言

近年来, 理论界对公司治理研究问题的研究取得了相当的进展, 现代的公司治理理论研究结果表明:在大多数国家, 公司的控制权呈现集中的趋势, 并落在公司高层管理者身上, 高层管理者在缺乏有效监督的情况下, 为了追求自身利益的最大化, 会有动机对外部投资者进行利益的“掠夺”, 侵占了投资者的权益, 这就引起了投资者与管理层的利益冲突。除此之外, 对公司治理的利益冲突还表现在公司的控股股东中小股东之间的利益对立:控股股东为了追求控制权的私人收益而损害中小股东的利益。可见, 如何防止公司的高层管理者、控股股东对中小股东利益侵占, 成为了公司治理研究的一个重要课题。

一、模型

本模型的构建参照了李善民等 (2009) 与LLSV (2002) 的模型。模型假定上市公司同时具有控股股东、大股东、机构投资者与中小股东。假设该公司只存在一期, 在期末公司价值未被侵占时为V, 设定控股股东的持股份额为α (0<α<50%) , 大股东的持股份额为β (0<β<α<1, 且0<α+β<1) , 而s (0≤s<β<1) 为控股股东转移公司利润的比例系数, 在一般情况下, 控股股东转移利润利润系数s小于该公司大股东持股份额β, 其大股东与机构投资者为了监督控股股东转移利润的行为而付出的成本系数为C (s, λ) , 其中λ为机构投资者持股比例。并满足:cs>0, 此处说明大股东监督控股股东转移利润所支出的边际成本是正的;cλ>0, 表示机构投资者发挥作为内部控制机制的监督加强, 会使得监督的边际成本上升;且有其总成本C (s, λ) =C (s) +C (λ) , C (s) 表示大股东监督所支付的成本, C (λ) 表示机构投资者对公司监督所付出的成本。css>0, 说明大股东监督控股股东转移利润所支付的边际成本递增, csλ>0;表示机构投资者完善较好的监督机制, 所监督控股股东转移利润的边际支出成本越高。

假定转移利润的行为被发现的概率是p, 控股股东转移利润被发现后, 由于该转移利润行为的曝光从而影响该上市公司的股价的下跌, 引起市场对公司的股东进行的一种“处罚”。其处罚函数为f (s) , f (s) 满足f′ (s) >0;f″ (s) >0。

同时, 我们假定机构投资者 (一般指基金公司) 参与到公司治理, 并且发现控股股东转移公司利润。也就是说, 公司的治理结构存在不完善, 机构投资者的行为有两种:

第一种, 当机构投资者发现公司的治理结构不完善时, 并且认为该公司由于治理结构严重的不完善从而影响该公司的良好的成长性时, 此时, 采取“用脚投票”, 公司价值增值为0, 机构投资者退出上市公司抛售股票所导致价格下降的损失假定为:b*V, (b>0.其中b为损失系数, 即损失占V的比例) 。

第二种, 当机构投资者发现公司的治理结构不完善时, 并认为该公司可以通过监督改善治理结构, 从而对该公司的成长性不存在较大的影响时, 也由于采取“用脚投票”时会导致机构投资者面临更大的损失, 故机构投资者采取积极态度, 积极参与公司治理, 对控股股东的行为进行监督, 并付出监督成本C (λ) , 并有利于企业价值的提高了h*V。 (公司治理再完善的公司价值增值为h*V, h为增值系数, 即:增值占公司期末价值的比例)

最后, 我们假定上市公司治理结构完善的概率为r, 当控股股东转移利润以概率p被发现时, 其大股东的利润函数为:

当转移利润以概率p被发现时, 机构投资者的利润函数:, 其中表示:当公司治理结构完善概率r时, 机构投资者采取积极的态度获得的所有者收益。表示:机构投资者采取“用脚投票”时的净利。

当控股股东转移利润未被发现, 则大股东的利润期望函数为:

当控股股东转移利润未被发现, 而机构投资者的利润期望函数为:

在期末, 为了实现大股东与机构投资者的总收益最大化, 这就要求大股东与机构投资者的监督使得控股股东的利润转移度最低。而大股东与机构投资者的总期望收益为:

对一阶求导为: (2) 二阶条件是: (3)

满足最大化条件, 可以求出最低的转移利润水平为:

命题1: (1) 大股东的持股份额增加, 从而实行有效的内部监督, 则控股股东选择的转移利润水平将下降:

(2) 机构投资者持股比例越高, 从而加强内部的监督作用, 则控股股东会降低其转移利润水平:

(3) 控股股东转移利润被发现的概率越高, 则控股股东的转移利润水平下降:

由于监督效率会影响到公司的价值, 而本文采用的是Tobin’Q值来衡量公司的价值。从而可以度量控股股东转移利润对公司价值的影响。故, 从外部投资者来看, 公司的价值为:, 再由;故可得:

命题2: (1) 机构投资者的持股比例上升, 会提高公司的价值:;

(2) 法律制度对投资者的保护力度增强, 公司的价值会提高:;

命题2中的第一个不等式表示大股东, 即相对于控股股东还有其他的大股东来说, 持有的股份增持时, 为了保障自己的权益不受侵害, 他们会实行有效的内部监督, 从而使得控股股东转移利润的动机减低, 最终提高公司的价值。第二个不等式说明, 机构投资者增持该上市公司份额, 通过有效的外部监督, 从而增加公司的价值。第三个不等式表明, 由于法律制度的完善, 控股股东转移利润被发现的概率上升了, 作为一个理性的控股股东, 为了避免被处罚的风险, 从而减低利润的转移, 促进公司的价值上升。

命题3:根据LLSV (2002) 中的函数设定形式, 可假设成本函数为:, 处罚函数为:则有:

(1) 法律保护程度越高, 机构投资者持股份额对公司价值的边际影响越会降低:

(2) 法律保护程度越高, 大股东的持股份额对公司价值的边际影响也越会降低。

由上述的命题2可知, 机构投资者的持股比例上升, 会提高公司的价值。而命题3的第一个不等式表明:在公司价值保持不变, 并该公司所处的地区具有更好的法律保护的法治环境的前提下, 会使得依赖机构投资者持股份额上升对公司价值的边际效应降低。这是因为机构投资者积极参与公司治理是要花费成本的, 当上市公司治理的环境较好时, 即使机构投资者不积极参与公司治理, 其获得较高收益的可能性仍较大, 有搭便车的动机。命题3的第二个结论表示法律保护程度越高, 依赖于大股东的持股份额上升对公司价值的边际效应越会降低。

二、结论

由上述模型推导出的结论如下: (1) 大股东的持股份额增持, 有助于提升公司的价值。 (2) 机构投资者的持股比例上升, 会提高公司的价值。 (3) 法律制度对投资者的保护力度增强, 公司的价值会提高。 (4) 法律保护程度越高, 机构投资者持股份额对公司价值的边际影响越会降低。 (5) 法律保护程度越高, 大股东的持股份额对公司价值的边际影响也越会降低。

参考文献

[1]李善民, 王彩萍.机构投资者参与公司治理决策的模型分析[J].管理学报, 2009, (4) :458-463.

[2]La Porta, R., F.Lopez-de-silanes, A.Shleifer&R.W.Vishny.Investor Protection and Corporate Governance.Journal of fiance Economics, 2000, 58:3-27.

上市公司投资者关系管理问题分析 篇8

投资者关系管理作为战略管理的基本内容，对提高上市公司的核心竞争力起到重要的促进作用。随着发达资本市场国家的证券市场发展和股权文化的兴起，投资者关系管理日趋流行。良好的投资者关系管理能够保障投资者知情权，降低委托代理人之间的信息不对称，规范公司运作。作为一种规范的治理机制，在中国受到了高度关注，2003年以来，中国证监会把规范投资者关系管理作为推进上市公司治理改革的重要举措之一。特别是2005年以来，随着股权分置改革的纵深推进，各大上市公司都开始试行投资者关系管理，有的公司业已成为规范投资者关系管理的典范。

2007年，中国证监会和上交所、深交所纷纷出台了投资者关系管理的指引和相关规定。要求上市公司建立健全投资者关系管理制度，加强与投资者的沟通与互动，尊重投资者的诉求。约有近四成的上市公司建立了投资者管理制度，建立和及时更新投资者关系网页，并通过路演、说明会、推介会、股东大会等方式积极与股东沟通，及时反馈股东的意见。但大多数上市公司还没有达到监管者的基本要求，不仅没有建立投资者关系管理制度，也缺乏与投资者进行沟通的意愿和方式。2009年百强上市公司“投资者关系管理”的平均综合得分仅为47分。只有1/3的企业建立了投资者关系管理制度，而60%的企业不重视投资者关系网页的更新和互动。值得注意的是，上市公司投资者关系管理的表现在2009年度差于2008年。反映上市公司改善公司治理更多地是应付监管部门的要求，而缺乏相应的内在动力。本文从理论上分析投资者关系管理与企业价值的关系，从中国的经验中找出存在的问题并提出对策建议。

一、投资者关系管理、企业社会责任与公司价值

从国外来看，投资者关系管理的理论和实务方面都已经发展到相当成熟阶段。首先是方向的问题，关于投资者关系管理的实施能否提升上市公司价值？这方面的研究大家是 Higgins，Higgins（1992）的研究表明，上市公司通过实施投资者关系管理能提高公司信用度和声誉，从而提升投资者的满意度和忠诚度，这样能改善公司整体形象。Higgins在1989年的一篇论文中分析发现，上市公司与投资者之间通过坦诚的沟通交流行为可以避免“战略阻碍”的失败。因为这种坦诚交流可以提高战略可信度，从而能够扩大增进与财经界的关系、激励员工的士气、改善与股东的关系；他的研究还表明，公司业绩、战略能力、财经沟通和CEO的信誉度是影响公司战略可信度的主要因素，经验分析也证实了这一点。如果公司的信息披露越规范透明，就越能减少信息不对称性，从而提升投资者对公司的信心和满意度。随着投资者满意度的提高，投资者就会连续持有公司股票，并可能向其他投资者推荐该公司。有经验证据表明，良好规范的投资者关系管理能对投资者忠诚度产生积极效应。

在一些细节研究里面，例如公司信息披露水平对公司股价和资本成本影响的作用方面存在研究结论不一致的现象。信息披露是投资者关系管理的重要内容，上市公司通过主动向投资者、新闻媒体等提供有关企业经营绩效和战略规划等信息，向公众投资者宣告继续持有本公司股票或新购本公司股票的优越性，这种主动公告行为能对股票价格产生积极影响，从而提高公司价值；如果上市公司遭遇逆境，如公司估计低迷，或者因为谣传等导致公司股价波动过大，或者感觉没有受到大众公正评价的公司都可以利用投资者关系管理来校正这种偏差，从而来保证股价的稳定甚至上涨。关于这方面的文献甚多，好的投资者关系能够促使公司股价提升。Diamond&Verrecchia（1991）研究发现，流动性差的股票不受投资者欢迎，投资者关系管理可以通过公开披露有用信息，或者通过研究者的专业发布，能为投资者提供一个诚信公开的信息平台，从而可能改善股票的流动性。也就意味着投资者关系管理可以提高股票的流动性（Hong&Huang，2005），从而推高股票价格。Brennan&Tamarowski（2000）的研究认为，投资者关系管理提供了一个更加透明性的交易平台，通过降低逆向选择风险以及讨价还价等交易成本，从而减少效率损失和提高股票价格。但关于投资者关系管理和提高披露水平是否能必然降低资本成本方面还有争议。Berton（1994）研究认为，信息披露水平的提高使交易者拥有更多信息，从而带来更多噪声交易者，可能会使股票价格波动性增加，这就意味着投资者投资风险增加，从而带来更高的资本成本。Hong&Huang（2005）研究表明，投资者关系管理虽然可以提高股票的流动性，但实施投资者关系管理也需要较大的投入成本，所以并不必然导致股价提升。Botosan（1997）通过实证研究发现，只有少量分析师频繁关注的公司，实施投资者关系管理才能有效降低资本成本。

总体来讲，有良好社会责任的公司，会高度重视投资者关系管理，他们会发现良好的投资者关系管理会使隐形契约成本比其他公司要低，所以这类公司会有更高的财务业绩；相反，缺乏良好的投资者关系管理，不能满足除大股东之外的其他利益相关者的期望可能会造成市场的恐惧，相应地，公司的风险溢价就会提高，最终导致成本上升和（或）丧失盈利机会。

二、上市公司投资者关系管理发展的因素分析

随着中国证券市场的开放，QFII和QDII的进一步发展，外国投资者持股数量的增加，以及中国企业去境外上市的增加，必然对公司治理和投资者关系管理提出更高的要求，所以证券市场国际化推动了投资者关系管理的发展。

随着中国证券市场的快速扩容，投资者的数量也不断增长。截至2010年2月12日，沪深两市共有A股账户13 933.94万户，B股账户246.61万。投资者开户情况主要取决于投资者信心，而推行投资者关系管理，确保上市公司透明化、规范化，是恢复投资者信心的一个重要方面。

另外，股东主权意识的加强以及股权结构的完善成为投资者关系管理的重要推动力量，随着证券投资基金、保险公司、社保基金为代表的机构投资者的增加，他们开始关注企业管理及运行的全方位消息。股权分置改革以后，大股东行为的一个明显改变就是开始注重与投资者的关系，部分上市公司在最近的三四年内，纷纷建立了投资者关系部，由董事会秘书直接负责投资者关系工作。中国社会科学院《2007年中国上市公司100强公司治理评价》报告显示，在上市公司100强中有72家公司在网页上设立了投资者关系专栏。

中国证券市场作为转型经济中的新兴市场，有着转型经济的明显特征。经过近二十年的发展，上市公司投资者关系管理从无到有，经历了一个从不成熟到渐趋成熟的过程。从理论上看，投资者关系管理作为公司治理的一项重要制度安排，首先受到公司层面因素的影响，同样也会受到公司所在国家和地区的治理环境及市场化程度的影响。从内部因素来看，董事会作为公司战略决策的实施主体，在公司内部治理机制中居于核心地位，董事会的决策能力和行政效率主导公司对外信息沟通的程度，从而影响公司投资者关系管理实施的水平和范围。

（一）治理环境与投资者关系管理

投资者关系管理是资本市场上公司与投资者之间信息的互动沟通，能够保障投资者的知情权，保护投资者利益。市场化的进程主要是通过竞争和信息透明度来实现。随着市场化进程的推进，中国企业愈来愈多地面对来自市场秩序的制衡和市场竞争的压力，对公司透明度的要求越来越高。产品和要素市场发育程度越高，公司为了应付激烈的产品竞争，需要投入资金进行产品研发和设计，以及扩大生产所需的基础设施，产生对投资性资本的竞争性需求，公司为了吸引投资者，有动机积极主动地与投资者进行信息沟通，开展投资者关系管理，提高投资者对公司的信任度。随着生产要素市场的发展，尤其是经理人市场和资本市场的发展，投资者渐趋成熟，各种规范化的制度建设也进一步得到完善，这些降低了公司管理者的“偷懒行为”，为了提升和强化企业和职业经理人本身在市场上的声誉资本，公司有动机通过信息沟通，进行“公司营销”，吸引更多的投资者。要素市场化还可能通过经理市场的形成与完善对企业的资本配置产生影响。产品市场和要素市场的竞争越充分，公司提供有关各种投资机会和管理者能力的信息便越完善越及时，从而越有利于投资者了解和监督企业。法律执行越有效率的地区，其对当地企业的监督职能也越完善。从这点来看，中国上市公司治理的法律约束还需强化，关键在于立法的质量、法律的执行效率和执行力度亟待加强，还需加强反垄断的立法，通过提高市场竞争水平，强化公司价值与投资者关系管理的路径依赖，从而大幅提高投资者关系管理水平和推动公司价值提升。

（二）市场中介发育水平与投资者关系管理

信息中介机构如信息披露媒体（包括纸质媒体和网站）是资本市场上投资者与上市公司之间的信息桥梁，桥梁本身的发展能够影响信息提供的质量，它们的良好发展也能够影响信息的供给方（上市公司）与信息的需求方（外部投资者）的行为，一般来讲，信息中介机构越发达、竞争越充分，就越能降低投资者信息搜寻成本，中介结构提供的信息质量越高，上市公司与投资者之间信息沟通障碍越小。因为市场和中介结构的发展可以改善由于信息不对称而带来的交易摩擦问题，从而减轻信息的获取成本和监督公司管理者和执行事后公司控制的成本，降低上市公司与投资者之间的信息不对称的程度。市场中介组织的培育和发展有助于职业经理人市场的发展，职业经理人的职业生涯和声誉评判以及流动本身就需要中介机构的大力参与，随着金融市场的完善，投资者能通过市场机制对公司的信息发布提出激励和监督要求，并最终达到激励相容。金融市场化程度越高，金融中介发展越完善，对公司透明度的要求越来越高，对上市公司信息质和量方面的要求越高。金融中介机构譬如会计事务所本身的竞争也会促使信息质量的提高和规范，金融中介机构越发达，竞争越充分，它们就越能改善上市公司与投资者之间的信息不对称，也就越能促进上市公司信息提供的质量和效率。但市场中介组织的培育和完善需要政府及其监管部门的努力，政府监管部门出台相关法规以及执行法规的效率和惩戒力度都极大影响金融中介机构的行为。通过规范和激励金融中介机构本身的良好治理就能优化上市公司治理环境，从而推动上市公司的投资者关系管理水平。

（三）董事会效率与投资者关系管理

董事会作为上市公司治理的核心内容，其董事的独立性、勤勉尽责和诚信度直接影响到董事会的决策和执行效率，并最终影响上市公司的治理质量。董事会的独立性程度对其能否发挥对公司的监督职能非常关键。董事会作为一种治理机制能够限制公司对信息的隐瞒及扭曲行为，其公司董事会独立性越强，公司越透明；董事会独立性越强，其监督的激励也越强（Hermalin，B.，Weisbach，M，1998）。另外，独立董事的存在能增加公司主动开展信息沟通的次数（Rosenstein，Wyatt，J.G，1990）。独立董事为了使其声誉资本不受损失而有动机行使其监督职能，随着独立董事比例的增加会提高董事会的有效性。有研究表明，独立董事比例越高，管理层就更有可能去做好投资者关系管理。从中国的实际经验来看，独立董事对公司绩效有较为明显地促进作用（王跃堂等，2006）。独立董事能限制管理层对权力的滥用，尤其是在“一股独大”和“内部人控制”严重的情况下，独立董事的增强会提高董事会的独立性，积极发挥对公司的监督职能，从而提高公司透明度和减少信息不对称。

董事会的勤勉程度直接影响其对公司经营的监督活动，在学界存在两种不同的结论：一种认为经常会面的董事会应能更好地履行其职责；另一种观点却认为高频率的董事会活动可能反映公司绩效较差（于东智等，2001）。随着董事会勤勉程度增加，如会议次数增加后可能会改善公司运营绩效，其财务报告可能更为可信（向凯，2006）。通过会议，董事会既可以向管理层提供有价值的建议和外部资源，也可以督促管理层与外部投资者进行积极有效的信息沟通，董事会的决议都会在证券监管部门指定的媒体上进行公开，这就保障了投资者的知情权，从而能提升外部投资者对公司的信任度。

法治水平也会影响董事的监督能力。在公司治理框架中，对董事会以及管理者的选择、激励和监督是一个要依赖市场环境的组织行为，除了需要组织资源的配置，也依靠市场机制的监控。一个完善的产品和要素市场以及健全的市场中介机构和地区法治水平都将推动职业经理人市场的发展和资本市场的规范，通过市场机制补充和完善对董事、管理者的选择、激励和监督，发挥董事会的核心监督职能。随着金融市场化程度的提高，证券市场会越来越规范，资本市场竞争也会越来越激烈，这些都会促使上市公司董事会提高决策的效率和科学性，并有效地应对激烈的投资性资本竞争，吸引投资者对公司的信任，高效率运作的董事会能积极有效地开展投资者关系管理，从而在资本市场取得优势，表现出有更强的融资能力和更高的股价上。

三、中国上市公司投资者关系管理存在的问题

通过对比中国社科院2006年公司治理百强的评选结果，荣获“2007中国A股上市公司投资者关系百强奖”的上市公司总体呈现出以下特征：（1）公司规模远超A股平均水平。2007年度百强公司的平均资产总额达到2 622亿元，是A股上市公司平均水平的十倍以上。（2）金融行业以质取胜，取代房地产及重工业遥遥领先。相对而言，2007年百强企业的分布更加集中于国民生产的几个支柱型行业，特别值得注意的是金融保险业，仅前10名中就有6家是金融保险行业的。（3）百强企业大多集中在东部地区，中西部企业仍需努力。（4）百强公司呈现较强价值创造能力。整体看来，2007年百强公司的价值创造能力优势明显，从单位资本获利能力看，百强公司平均每股收益高达0.89元，较A股市场0.37元的平均水平高出140%。从整体获利能力看，百强上市公司平均净利润高达54.38亿元，而同期A股市场平均水平仅为5.94亿元。（5）百强公司均具有较高公司治理水平。公司治理是近年来上市公司关注的热点之一，从投资者关系管理与公司治理的关系考量，无论是治理会议还是管理层以及股权结构，投资者关系百强的公司治理情况都较A股公司平均水平要高。这些获奖公司在IR领域整体表现优异，他们重视投资者关系管理，通过各种有效的途径和措施，实现了投资者关系与公司成长的良性互动，为国内上市公司投资者关系管理水平的整体提升提供了标杆。但总体上看，由于起步较晚，中国的投资者关系管理与发达资本市场的投资者关系管理存在较大差距，主要体现在以下四个方面：

（一）证券市场缺乏刺激上市公司进行投资者关系管理的内在机制

相对而言，发达国家资本市场的外部约束机制更为完善，如果上市公司表现差就有被其他公司收购的威胁，从而使得公司管理层更尊重投资者，通过积极与投资者交流沟通，能帮助公司树立一流的诚信形象。而目前中国大多数上市公司都缺乏有效的外部和内部约束机制，管理层也普遍缺乏进行投资者关系管理的能力，没有规范的投资者关系管理流程，没有掌握基本的投资者关系管理方法，不尊重股东特别是中小股东的利益。

（二）上市公司投资者关系管理的意识较为淡薄

目前，中国上市公司还没有形成系统完整的投资者关系管理的概念，缺乏尊重投资者尤其是中小投资者的意识，大多数上市公司实施投资者关系管理往往是迫于法律法规和监管部门的压力，还缺乏良性驱动的内在动力。上市公司更多考虑自己的市场占有率和利润率，在宣传公司形象、企业文化和向投资者推荐公司软实力方面投入甚少。

（三）投资者关系管理方面面临人才匮乏、组织机构设置不健全

自20世纪60年代美国成立全美投资者关系协会以来，许多国家都相继成立投资者关系协会，至今国际投资者关系协会已经有18个会员国。中国虽然已经拥有近2 200家上市公司，但还没有成立投资者关系管理协会。在欧美发达国家，有相当一部分上市公司采用委托专业机构的模式来开展投资者关系管理工作，通过将投资者关系管理工作的某些部门、甚至全部工作，委托给专业机构代理，从而节省人力资源和成本。中国目前还没有这样专门从事投资者关系管理工作的机构，所以发展信息中介机构的任务较重。

（四）上市公司投资者关系管理措施简单，流于形式较多，缺乏实质改进

从上市公司披露统计来看，上市公司投资者关系目标体系的建设及其实现存在不足。部分上市公司在投资者关系目标设置中短期化趋势比较明显，没有一个长期持续实施的计划，制度的规定流于形式。在信息披露方面，不少上市公司的投资者关系管理比较被动，沟通手段还比较单一。有的上市公司还没有很好的组织制度建设，也没有建立起负责投资者关系工作的专门部门；对于公司内部不同部门及员工在投资者关系工作中的角色和分工，也没有明晰的认识。在市值管理方面也存在很大不足，面对股价的震荡和下跌，有些上市公司准备不足，缺乏与投资者的有效沟通并维持信誉度。

四、结论及建议

中国证券市场建立以来，无论从上市公司数量、资金流动规模、投资者开户数、法律完善程度等方面都在发生深刻变化。证券市场在国民经济中的重要性不断提升，对规范证券市场提出了更高的要求，投资者关系管理正是规范上市公司发展的一个重要举措，为保护中小投资者权益创造良好的外部条件。上市公司通过实施投资者关系管理能提高公司信息披露水平，加强与投资者的交流沟通，从而增进投资者对公司的认同感和可信度，提升公司价值以及最大化公司整体利益和保护投资者合法权益。但市场治理环境、市场中介发育程度、董事会效率等因素影响上市公司投资者关系管理的提升。中国目前上市公司投资者关系管理存在诸多问题，主要表现为意识淡薄，董事会治理效率不高，外部市场缺乏激励，信息披露监管不严等。对此提出如下建议：

第一，提高上市公司董事会的运作效率和决策的科学性，加大独立董事的独立性。第二，强化信息披露，加大违规的处罚力度。第三，培养市场中介组织，加大职业经理人的市场流动性和职业污点记录的完整性。第四，成立全国投资者关系管理协会，由证监会牵头。第五，借助高科技信息手段，提高投资者关系管理效率。互联网和高科技信息技术为投资者关系管理提供有效便利的渠道和工具，投资者关系主页、投资者论坛应成为投资者关系中的重要沟通渠道，进而提高投资者关系管理的效率和效益。

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