短期融资券中期票据（精选7篇）
为拓宽企业融资渠道，解决企业间接融资比例过高的问题，2005 年5月中国人民银行颁布了《短期融资券管理办法》，鼓励业绩好、现金流稳定、信誉好的大型企业发行短期融资券。2007年9月成立了中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”），2008年4月9日公布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（中国人民银行令〔2008〕第1号），非金融企业债务融资工具的发行程序由先前的备案制改为注册制，由行政管理改为协会自律管理，进一步降低了发行门槛。目前非金融企业债务融券工具分为短期融资券和中期票据两种形式。经过多年的市场运作，短期融资券/中期票据已经成为公司融资的又一个重要渠道，并越来越受到大型企业青睐，为企业开辟了一条新的直接融资渠道。为便于企业更好地了解短期融资券/中期票据的发行程序及相关注意事项，现将发行短期融资券、中期票据的相关事项作一个简要介绍。
一、短期融资券、中期票据简介
短期融资券，是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在1年内还本付息的债务融资工具。
中期票据，是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。据统计，近期发行的中期票据的存续期限在2年-5年不等。短期融资券/中期票据发行的基本要点：
1、短期融资券/中期票据的发行人为依法成立且合法存续的非金融企业法人；
2、发行对象为全国银行间债券市场的机构投资人，主要包括商业银行、保险公司、基金管理公司和证券公司及其他非银行金融机构；
3、发行价格以市场为基础，采用簿记建档集中配售的方式确定，主要受到主承销商议价能力、企业信用评级水平、企业规模大小等因素影响；
4、企业发行短期融资券/中期票据所募集的资金应用于符合国家法律法规及政策要求的企业生产经营活动，并在发行文件中明确披露具体资金用途。企业在短期融资券/中期票据发行存续期内变更募集资金用途应提前披露；
5、发行规模不能超过企业净资产的40%。
二、发行程序
1、发行人内部批准发行计划。
拟发行短期融资券/中期票据的企业（以下简称“发行人”）按照企业章程规定的程序审议通过发行短融券/中期票据的决议或者取得上级部门的批准。
2、发行人确定中介机构。
发行短期融券/中期票据，需要聘请的中介机构包括：承销商、律师事务所、会计师事务所和信用评级公司。根据交易商协会的规定，办理短融券/中期票据业务的中介机构应当经交易商协会注册登记，取得办理短融券/中期票据业务的资格。
各中介机构的主要职责为：承销商负责承销工作，协助发行人制作募集说明书；律师事务所需要出具法律意见书和律师工作报告；会计师事务所出具发行人最近三年会计报表的审计报告；资信评级机构出具的信用评级报告。
发行人确定发行短融券/中期票据的各中介机构，并与各中介机构签订专项合同。
3、准备注册申请文件。
召开中介协调会，确定工作计划安排时间表。中介机构各尽其职，开展尽职调查工作，企业给予积极配合。各中介机构按照工作计划时间表规定的期限出具各项文件。
4、提出注册申请。
企业发行短期融资券和中期票据应当在交易商协会注册。
交易商协会设注册委员会。注册委员会通过注册会议行使职责。注册会议决定是否接受发行注册。
注册委员会下设办公室，负责接收、初审注册文件和安排注册会议。企业通过主承销商将注册文件送达办公室。注册文件包括：（1）债务融资工具注册报告（附企业《公司章程》规定的有权机构决议）；
（2）主承销商推荐函及相关中介机构承诺书；（3）企业发行债务融资工具拟披露文件；
（4）证明企业及相关中介机构真实、准确、完整、及时披露信息的其他文件。
5、交易商协会注册委员会审核申报文件，并决定是否接受注册。交易商协会注册委员会通过会议形式审查申报文件，表决是否接受注册。对于接受注册的企业，交易商协会出具《接受注册通知书》，注册有效期2年。企业在注册有效期内可一次发行或分期发行债务融资工具。企业应在注册后2个月内完成首期发行。企业如分期发行，后续发行应提前2个工作日向交易商协会备案。
6、发行和募集款项交割。
发行人通过主承销商在中国货币网、中国债券信息网上公布《短期融资券募集说明书》、《短期融资券发行公告》等发行文件。短融券/中期票据发行通常采用簿记建档、集中配售的方式。承销团成员缴付申购款项到指定账户。主承销商在本期发行金额在扣除相关承销费用后全部划入发行人的指定账户。
7、到期兑付
发行人将按发行文件的规定到期还本付息，履行兑付义务。
三、短期融资券、中期票据融资的优势
1、融资成本低
利率市场化定价，一般低于银行同期贷款利率1-2%左右，且发行期内不受银行利率浮动的影响。若一次发行5亿人民币的金额，一年可为发行人企业节省数百万元的融资成本。
2、发行门槛降低
企业发行短期融资券/中期票据的硬性条件只有3项：（1）是中国境内注册的具有法人资格的非金融企业；（2）发行额度不超过发行人
企业净资产的40%；（3）所募集的资金应用于符合国家法律法规及政策要求的企业生产经营活动，并在发行文件中明确披露具体资金用途。并不强制要求提供各种形式的担保，且没有盈利水平和净资产收益率方面的要求，大大降低了企业直接融资的准入门槛。
3、融资便利快捷
采用注册制使得发行程序及申请手续相对简单，准备时间短，企业工作量小，不像公司债、企业债，需要证监会、发改委等部门的层层审批。
从花费的时间来说，由于备案材料相对简单，完成一个完整的发行过程约花费4、5个月时间。
4、一次筹集资金数额大
短期融资券/中期票据的一次申请额度可按不超过企业净资产40%的比例申请（若企业已经发行过其他债券且未清偿的，申请额度应当扣除该部分的待偿还债券余额）。发行短期融资券的企业大多为企业集团，企业净资产规模大，一次性融资金额大，根据近期发行的30家短融券/中期票据统计，一次性融资额最低为3亿元，最高的可达到100亿元，这种融资规模是其他融资方式不可比拟的。
5、能提高企业的信誉，提升企业形象。
企业能成功发行短期融资券/中期票据，表示投资者对企业信用的认同，这将有利于增强企业信誉度和在资本市场上的知名度，有利于以后企业再融资。
四、短期融资券、中期票据融资的风险
短期融资券/中期票据作为一种直接融资方式，同其他融资方式一样，对企业来说也有风险，主要表现在以下几方面。
1、未通过注册的风险。
短期融资券/中期票据的发行需要通过交易商协会注册审核后方可发行，若得不到注册通知，企业前期投入的人力、物力将白费。
2、利率风险。
若在注册发行后，其他融资方式的融资成本下降，如银行贷款利率下调，将会增加短期融资券/中期票据的机会成本，也会影响预期成本效应。
3、违约风险。
由于短期融资券/中期票据属于债务融资工具，需要按照发行方案到期还本付息，特别是短期融资券属短期信用融资，期限为一年，且一次性融资规模大，到期一次性还本付息，还款压力大，企业虽在发行前已作了还款规划，但一旦企业情况发生变化，到期不能及时归还，企业信用声誉和融资能力将严重受损。
五、企业发行短期融资券、中期票据应注意的事项
1、充分调研，做好发行前可行性分析。
发行前应充分了解短期融资券/中期票据的发行成本、潜在风险、企业的资金需求、其他融资方式的成本及可能性，确定发行短期融资券的必要性；同时，分析企业财务状况，确定发行短期融资券/中期票据成功的可能性。
2、做好发行时间安排和各环节的衔接，以缩短发行时间。
企业决策层有初步意向后，可提前会同中介机构沟通做前期调查工作，以确定发行成功的可行性。在基本确定发行方案时，可正式聘请中介机构进场开展工作，并与企业内部审批程序同步进行，要注意各项工作在时间上的衔接，做好工作时间规划，以缩短发行时间。
3、确定具有资质且与企业联系密切的中介机构。
根据交易商协会的相关规则，承办短期融资券/中期票据的中介机构应当取得交易商协会承办业务资格。因此，应当选取具有承办短期融资券/中期票据资质，且同企业联系密切的中介机构，既能保证服务质量，又便于沟通，提高工作效率。在选择主承销商时，要着重考虑：一是主承销商的议价能力如何，这可通过查寻同期各银行承销的短期融资券/中期票据的发行价格高低来判断；二是同企业业务的紧密程度，如是否为最大的贷款支持行、企业在该行是否已取得授信额度等。
一、云南省企业短期融资券、中期票据发行基本情况
(一) 发行规模逐年增加, 占直接融资比重稳步上升
从2005年5月短期融资券工具推出以来, 全省企业运用短期融资券筹资规模逐年提高, 由2005年的8亿元发展到2011年1~11月的156亿元, 5年时间规模增长了近20倍。2005-2010年, 全省企业通过短期融资券累计募集资金363.5亿元。从2008年4月中期票据债务融资工具推出以来, 全省企业经过了一年多时间的熟悉与准备, 2010年初云南锡业集团中期票据发行成功, 此后, 云天化等4家企业累计发行中票7期, 合计金额55亿元。短期融资券、中期票据等银行间市场债务融资工具的开发, 增加了全省企业直接融资的渠道, 带动了全省直接融资的发展, 有利于优化融资结构, 降低银行体系风险。
综合全省2005年至2010年的情况看, 2005年至2006年虽然全省企业运用短期融资券尚处于初始尝试阶段, 总体规模很小, 2007年以后, 在短期融资券的快速增长带动下, 全省企业间接融资占直接融资的比重逐年提高, 尤其是2010年, 全省企业中期票据融资渠道得以有效拓展, 短期融资券、中期票据占直接融资的比重为62.17%、占企业全部融资的比重为11.48%, 较2007年分别上升38.7与8.68个百分点 (表1) 。
(二) 发行企业行业面拓宽
2005-2009年, 云南省发行短期融资券的企业全部集中于有色、化工和电力三大行业, 发行规模合计207.5亿元, 其中有色企业发行121.5亿元, 占比58.56%, 化工企业发行45亿元, 占比21.68%, 电力企业发行41亿元, 占比19.76%。2010年, 市政公用服务企业昆明自来水公司、医药企业云南白药、机械制造企业云内动力及电子信息企业云南南天电子信息先后发行短期融资券, 融资企业行业面得以有效拓展。作为上市公司的云南白药、云内动力和南天信息运用短期融资券融资工具取得突破, 表明全省上市公司对银行间市场债务融资工具的认知度有了提高, 开始更广泛的运用债券融资。
(三) 债券发行财务效益明显
短期融资券与中期票据采用市场化的发行方式, 能够充分利用银行间债券市场的低利率环境, 为企业节约大量的财务费用。经测算, 从2005年发债以来, 全省企业累计通过短期融资券和中期票据募集资金418.5亿元, 合计节约财务费用达9.57亿元。以云天化为例, 2010年2月发行5年期中期票据14亿元, 票面利率5.15%, 比发行时的五年期贷款基准利率5.76%低0.61个百分点, 5年共节约财务费用0.43亿元;公司4月又发行一年期短期融资券20亿元, 票面利率2.92%, 比发行时的一年期贷款基准利率5.31%低2.39个百分点, 节约财务费用0.48亿元, 云天化集团今年34亿元的债务融资共节约财务成本0.91亿元。
二、云南省企业短期融资券、中期票据需求情况
通过对30家被调查企业的汇总统计, 全省企业债务融资需求主要呈以下特点:
(一) 债务融资需求大
全省已发债企业均表示未来对债券融资有较强的需求, 有三成的被调查企业表示, 目前债券融资占企业融资的比重不到10%, 未来三年将会加大融资工具的运用程度, 以优化融资结构。并将主要通过发行短期融资券、中期票据募集资金。60%的企业认为未来三年债券型融资工具将占主导地位, 没有企业认为利用债券融资的比重会降低。20%的企业表示将积极利用债券融资, 希望今后债券型融资占本公司融资的比重达到50%以上, 80%的企业期望债券融资的比重达到10%~40%的水平。
(二) 债务融资期限选择1年、5年期限, 融资成本广泛接受比基准利率低1至2个百分点
从全省短期融资券历年发行情况看, 发行36期仅2期的期限为9个月, 其余的发行期限为一年。被调查企业普遍反应, 由于企业资金需求大, 债务融资工具利率较低, 成本效益明显, 要是选择短期融资券融资, 将选择存续期限一年的资金运用方式, 而对于中期票据来说, 尽量使资金运用长期化, 选择5年期及以上的企业占比达60%。100%的企业选择可以接受的融资成本为比基准利率低1至2个百分点, 并随基准利率的变动而变动。
(三) 债券发行目的多元化
从本次调查情况看, 几乎所有的企业兼具多重化的债券发行目的, 主要集中于依靠发行债券提高企业市场形象, 提升企业知名度, 优化债务融资结构, 提升直接融资比重, 利用银行间市场债务融资低利率优势降低财务费用。被调查企业认为, 银行贷款成本较高, 发行债券将归还部分银行贷款, 减少财务费用, 同时也能满足流动资金的缺口或是项目资金缺口的需求。部分集团公司反应, 下属企业的资金需求将由集团公司统一募集, 按需分配。
(四) 企业普遍希望提高发债程序的时效性
虽然短期融资券与中期票据的发行效率较企业债与公司债高, 企业从提出申请到交易商协会注册通过仅需要三个月至半年的时间, 但是多家企业反应, 注册发行程序还是较为复杂, 期待其时效性得以提高。如某发债企业反映, 该企业2009年6月申请的中期票据到2009年底才获得注册通过, 耗时半年的注册程序不能有效满足企业对于资金的急切需求, 拖后了项目工程开工的进度。较为复杂的发行程序成为制约企业发债的主要因素, 也是导致企业对银行信贷资金依赖过大的重要原因, 因此, 企业普遍要求提高发债程序的时效性, 适当简化发债程序。
(五) 中小企业对债券融资工具了解甚少, 影响对融资工具的需求与运用
据对曲靖博浩生物等云南省7家成长型中小企业和景谷林业及罗平锌电等5家上市公司的调查发现, 这些企业对短期融资券、中期票据及中小企业集合票据知之甚少, 不了解申请的条件、注册程序等, 进而影响了对该类融资工具的需求与运用。
三、云南省企业债务融资发展存在的问题
(一) 云南省企业债务融资工具的认知度有待提高
从本次调查情况看, 云南省许多企业对短期融资券、中期票据及中小企业集合票据等债务融资工具的申请条件、注册程序及资金用途缺乏深入的了解, 影响了企业对融资工具的需求与运用。从全省短期融资券的实际发行情况看, 从2005年至今全省只有15家企业发行过该融资工具。今年前11月合计有12家企业募集资金156亿元, 其中云南白药、云内动力、云南建工集团和南天电子信息4家企业为首次发行, 合计募集资金38亿元, 新增发行企业占发行企业数的三分之一, 募集金额占比不到今年全部发行规模的四分之一, 企业续发仍是全省企业债务融资规模的主导力量。对融资工具的认知度较低, 是制约直接融资发展的主要障碍之一。
(二) 云南省债务融资的发展规模有待提高
虽然近年来全省企业债务融资取得了突破性发展, 短期融资券发行规模呈现逐年递增之势, 2010年发行规模迈上百亿元台阶, 中期票据也于2010年实现了零的突破, 但全省发行规模占全国的发行比重仍然较小, 2010年1至11月全省短期融资券和中期票据发行规模分别占全国同期发行规模的2.4%和1.1%, 全省债务融资的发展速度有待提高。此外, 交易商协会于2009年11月创新推出中小企业集合票据产品, 到目前为止已一年有余, 全省该类债务工具融资尚未取得有效突破。
四、政策建议
(一) 提高企业对银行间债券市场债务融资工具的认知程度
一是加强宣传推广工作, 通过举办企业债券融资专题培训、项目推荐、经验交流等多种形式, 提升企业对债券融资的认知度, 增强参与债券融资的积极性和主动性。二是建议中国银行间市场交易商协会每年对尚未发行, 但具备条件的企业进行银行间市场债务融资培训, 并聘请主承销商、会计师事务所、律师事务所及信用评级机构就发行的注册程序、担保条件、募集资金用途等相关事项进行培训, 提高企业对银行间市场债务融资工具的认知程度。
(二) 稳步推动中小企业债券融资工作, 力争中小企业集合票据在云南早日发行
中期票据历史背景及定义
最早的中期票据可以追溯到1972年，通用汽车承兑公司首次发行了期限不超过5年的债务工具。由于其期限介于商业票据和公司债券之间，因而被形象地称作“中期票据”。20世纪80年代，中期票据市场开始崛起，迅速发展，尤其80年代末，发展更加迅猛，市场规模不断扩大，市场份额逐渐增长。1981年美林公司发行了一期中期票据，用来填补商业票据和长期贷款之间的空间。之后福特公司作为第一个非金融机构也发行了中期票据。国际金融的一个创举——资产支持票据由此真正的诞生。目前我国企业债务融资工具主要包括企业债、公司债以及短期融资券，唯独缺少一条腿——中期票据。为填补我国中期债务融资工具的空白，均衡我国企业债务融资工具结构，央行推出了中期票据。2008年4月1日下发的《国务院2008年工作要点》中明确指出，要加快金融体制改革，优化资本市场结构，加快发展债券市场。2008年4月15日，中国人民银行公布实施了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，允许符合条件的非金融企业在银行间债券市场向合格机构投资者发行中期票据。同时，中国银行间市场交易商协会颁布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具注册规范》及《银行间债券市场中期票据业务指引》等七项自律规则，中期票据正式启动。
什么是中期票据?在我国，所谓银行间债券市场中期票据(Medium-term Notes)业务，是继短期融资券之后推出的又一项直接债务融资工具。是指期限通常在3-5年之间的票据，具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的有价证券。
中期票据的重要意义
中期票据的推出将会对市场产生一定的影响。在目前全球金融危机的情况下，中期票据的推出有利于缓解部分企业的资金压力，同时也会分流一部分上市公司再融资需求，有利于降低银行风险。中期票据作为短期融资券的延长线，将承袭短期融资券利率市场化、流动性等较好的特征。中期票据的推出有利于丰富债券市场的投资种类。目前市场上企业债期限最长的在10年左右，而企业债一般在5-10年，短期融资券期限在1年以内。3-5年期的信用品种较少。中期票据推出将填补短期融资券和企业债之间的空白，丰富债券产品结构，满足大、中、小企业对中期负债的需求，有利于更灵活进行资产负债匹配。
中期票据的推出拓宽了中小企业融资渠道，降低融资成本。目前我国融资渠道主要是银行贷款与股本融资，票据、债券融资并不占主流，尤其是企业债规模偏小，这样就使得各类企业挤进银行与证券市场。在此背景下，部分中小企业由于种种因素的限制，在融资方面缺乏足够的優势，抑制了其成长。所以，中期票据的推出有利于拓展中小企业的融资渠道，缓解当前中小企业融资难的问题。
中期票据发展面临的难点
投资者的范围狭窄。银行间市场的产品准入是由央行进行管理，但是市场参与者的投资产品范围却是由投资者相应的主管部门批准。到目前为止，基金公司和保险公司尚未得到可投资中期票据的许可证。据统计，目前仅有商业银行、信用社、证券公司、财务公司等可以购买中期票据，商业银行应是中期票据的主要投资者，其对税收敏感度较高，而对流动性敏感度较低。
信用评价体制薄弱。随着企业债和短期融资券的推出，特别是引入信用评价体制的中期票据的发行，凸现出信用分析的重要性。虽然目前发行的中期票据都有自身的信用标准，但资信等级在收益率上的差别并不大，投资者很难在一级市场对其进行定价以及二级市场投资价值判断。而且随着发行规模的扩大这种信用风险正在集聚，对于票据而言其违约风险也很高。所以我国企业债市场发展迫切需要建立相对统一的信用评价体制，形成不同行业、不同信用等级的企业债的成体系的、成熟的定价模式。
投资者内部风险控制问题很难了解。与企业短期融资券相比，中期票据虽然发行主体类似，但其期限已经是3-5倍。因此对于投资者内部的风险控制而言，还需要—个了解和熟悉的过程。
一、单项选择题（共 25题，每题2分，每题的备选项中，只有1个事最符合题意）
1、以下关于定期定额投资说法，不正确的有__。
A．是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式 B．能规避基金投资所固有的风险 C．能保证投资人获得收益
D．是替代储蓄的等效理财方式
2、下列属于理财经理工作方式的有__。
A．全面了解客户的个人财务状况以及理财目标
B．制订一个可操作的综合理财方案并且协助客户执行理财方案 C．选定基金管理人并监督基金管理人的业绩，定期向客户汇报 D．根据内外部因素的改变定期对综合理财方案进行调整
3、关于中国证券业协会，下列说法正确的有__。A．不具有独立法人地位
B．由经营证券业务的金融机构自愿组成 C．是行业自律组织 D．以营利为目的
4、下列不属于证券市场显著特征的选项是____ A：证券市场是价值实现增值的场所 B：证券市场是价值直接交换的场所 C：证券市场是财产权利直接交换的场所 D：证券市场是风险直接交换的场所
5、我国封闭式基金的交收实行__交割、交收。A．T B．T+1 C．T+2 D．T+3
6、关于基金销售监管的公开、公平、公正原则，下列说法错误的是__。A．基金市场必须要有充分的透明度，要实现信息的公开化 B．参与市场的主体具有完全平等的权利 C．监管部门执法必须公正
D．促进基金销售机构审慎经营，有效防范和化解业务风险
7、基金宣传推介材料可能涉及的违规行为包括__。A．承诺收益或承担损失 B．报中国证监会备案 C．预测收益率 D．明确提示风险
8、开放式基金应当至少__公告一次基金的资产净值和份额净值。A．每月 B．每周 C．每三个交易日 D．每个交易日
9、《证券投资基金法》规定，成立基金管理公司，实缴货币资本不得低于__元人民币。A．3 000万 B．5 000万 C．1亿 D．2亿
10、对表现好的基金衡量会涉及到____的选择问题。A：业绩计算时期 B：操作策略 C：风险水平D：比较基准
11、货币市场基金可以投资于剩余期限小于______天但剩余存续期超过______天的浮动利率债券，其剩余期限与其他券种存在差异。__ A．365；365 B．365；397 C．397；365 D．397；397
12、基金管理人应当自收到投资者的申购(认购)、赎回申请之日起__个工作日内，对该申购(认购)、赎回申请的有效性进行确认。A．2 B．3 C．5 D．7
13、相关研究表明，资产配置对基金投资组合业绩的贡献度达到__。A．60%以上 B．80%以上 C．90%以上 D．95%以上
14、我国基金税收的政策法规主要体现在__，这些政策法规对基金作为一个营业主体的税收问题与投资者买卖基金涉及的税收问题有明确的规定。A．1998年3月1日起实施的《关于证券投资基金税收问题的通知》 B．2002年发布的《关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》 C．2004年发布的《关于证券投资基金税收政策的通知》
D．2005年发布的《关于股息红利个人所得税有关政策的通知》及《关于股息红利有关个人所得税政策的补充通知》
15、根据《证券投资基金销售管理办法》的规定，可以从事基金代销业务的机构包括__。
A．证券投资咨询机构 B．证券公司
C．专业基金销售公司 D．商业银行
16、对个别基金绩效的衡量属于____ A：内部衡量 B：绝对衡量 C：微观衡量 D：基金衡量
17、下列关于基金份额持有人权利和义务的说法，正确的有__。
A．基金份额持有人享有依法转让或者申请赎回其持有的基金份额的权利 B．基金份额持有人可以查阅或者复制公开披露的基金信息资料 C．基金份额持有人应该承担基金亏损或终止的无限责任
D．基金份额持有人在封闭式基金存续期间，不得要求赎回基金份额
18、按证券发行主体的不同，有价证券可分为__。A．政府证券 B．金融证券
C．政府机构证券 D．公司证券
19、__是指通过一些理财规划的工具帮助客户评估目前的资产配置是否合理，发掘客户的理财需求，提出相应的改善意见。A．财务诊断 B．风险评价 C．资产配置 D．理财规划
20、《证券投资基金管理公司管理办法》规定，申请设立基金管理公司期间股东发生变动，申请人应该__。
A．自变化发生之日起3个工作日内向中国证监会提交更新材料 B．自变化发生之日起5个工作日内向中国证监会提交更新材料 C．自变化发生之日起10个工作日内向中国证监会提交更新材料 D．重新报送申请材料
21、目前我国货币市场基金能够进行投资的金融工具不包括____ A：期限在1年以内(含1年)的中央银行票据 B：1年以内(含1年)的银行定期存款、大额存单 C：现金
D：可转换债券
22、目前，我国的基金主要投资于__等。A．国债 B．企业债券 C．权证
D．货币市场工具
23、LOF基金份额的申购、赎回采用__原则。A．份额申购、金额赎回 B．金额申购、份额赎回 C．金额申购、金额赎回 D．份额申购、份额赎回
24、证券从业人员需要具备证券从业资格，监管部门对一般从业人员，授权____管理。
A：中国证监会 B：中国证券业协会 C：证券交易所 D：中国人民银行
25、股票的市场价格由股票的价值决定，但同时受许多其他因素的影响，其中最直接的影响因素是__。A．供求关系 B．每股净资产 C．公司人员结构 D．公司组织形式
二、多项选择题（共25题，每题2分，每题的备选项中，有2个或2个以上符合题意，至少有1个错项。错选，本题不得分；少选，所选的每个选项得 0.5 分）
1、目前，对同类基金进行评价，常用的等级评价主要根据指标的排序范围设置为__个等级。A．3 B．5 C．6 D．10
2、投资短期封闭式基金应综合分析的因素有__。A．净值收益率 B．折价率 C．市场走势
D．潜在分红能力
3、在一国境内设立，经该国有关部门批准从事境外证券市场的股票、债券等有价证券投资的基金是指__。A．ETF基金 B．LOF基金 C．QFII基金 D．QDII基金
4、封闭式基金合同生效的条件之一是，基金份额持有人人数要达到____人以上。A：50 B：100 C：200 D：300
5、《证券投资基金法》规定，基金份额上市交易，应当符合的条件有__。A．必须为开放式基金
B．基金合同期限不超过5年
C．基金募集金额不低于2亿元人民币 D．基金份额持有人不少于1 000人
6、基金各类信息披露文件中，信息量最大的是__。A．基金资产净值公告 B．基金报告 C．基金托管协议 D．基金招募说明书
7、反映股票型基金经营业绩的主要指标包括__等。A．持股数量 B．基金分红
C．份额净值增长率 D．已实现收益
8、以下属于证券市场监管手段的有__。A．自律手段 B．法律手段 C．经济手段 D．行政手段 9、20世纪40年代美国出台的__对基金在全球的发展影响深远。A．《投资公司法》 B．《投资顾问法》 C．《金融法案》 D．《萨班斯法案》
10、下列不属于基金销售客户服务规范的是__。
A．基金销售机构应在交易被拒绝或确认失败时主动通知投资人
B．在投资人开立基金交易账户时，向投资人提供《投资人权益须知》，保证投资人了解相关权益
C．基金代销机构同时销售多只基金时，不得有歧视性宣传推介活动和销售政策 D．宣传推介活动应当遵循诚实信用原则，不得有欺诈、误导投资人的行为
11、对于基金销售机构本身的情况，基金销售机构需要关注的方面有__等。A．营销团队 B．经营策略 C．资本实力
D．公司股权结构
12、根据《证券投资基金运作管理办法》的规定，下列说法不正确的是__。A．60%以上的基金资产投资于股票的基金为股票基金 B．80%以上的基金资产投资于债券的基金为债券基金
C．70%以上的基金资产投资于货币市场工具的基金为货币市场基金
D．70%的基金资产投资于债券、20%的基金资产投资于股票、10%的基金资产投资于货币市场工具的基金为混合基金
13、通过回归的算法衡量基金经理择时能力的方法是__。A．现金比例变化法 B．证券比例变化法 C．成功概率法 D．二次项法
14、资本证券是有价证券的主要形式，它反映了持有人的__。A．求偿权 B．收入请求权 C．货币索取权 D．商品所有权
15、债券是证明__关系的凭证。A．产权 B．委托代理 C．债权债务 D．所有权
16、影响股票价格变动的最主要因素包括__。A．宏观经济与宏观经济政策因素 B．人为操纵因素 C．行业与部门因素 D．公司经营状况
17、基金管理人的主要职责包括__。A．投资管理 B．基金估值 C．基金营销 D．会计核算
18、下列关于基金管理人的说法，不正确的是__。
A．基金管理人的职责是实现资产的保值和增值，因此基金管理人的投资管理能力和风险控制能力很重要
B．基金管理人对于投资者负有重要的信托责任
C．基金管理人在基金运营中处于核心地位，只有基金管理人才有权发售基金份额，进行基金资产的投资管理
D．基金管理人应根据投资指令，办理基金名下的资金往来
19、ETF联接基金投资于目标ETF的资产不得低于__。A．基金资产总值的90% B．基金资产净值的90% C．基金资产总值的80% D．基金资产净值的80% 20、根据《证券基金销售管理办法》有关规定，商业银行申请基金代销业务资格，公司及其主要分支机构负责基金代销业务的部门取得基金从业资格的人员应不低于该部门员工人数的__。A．1/3 B．1/2 C．2/3 D．2/5
21、根据____的要求，中国证监会应当自受理封闭式基金募集申请之日起6个月内作出核准或者不予核准的决定。A：《中华人民共和国证券法》 B：《证券投资基金法》
C：《开放式证券投资基金试点办法》 D：《证券投资基金管理暂行办法》
22、我国相关法律法规规定，基金管理公司的注册资本应不低于__元人民币。A．3000万 B．5000万 C．1亿 D．2亿
23、、属于低风险、低回报的基金产品。A：保本基金 B：期货基金 C：对冲基金 D：伞形基金
24、下列关于基金分类的说法，正确的有__。
A．根据运作方式的不同，可以将基金分为封闭式基金与开放式基金 B．依据投资目标的不同，可以将基金分为主动型基金与被动型基金
C．特殊类型基金包括交易型开放式指数基金(ET与上市开放式基金(10等 D．根据组织形式的不同，可以将基金分为契约型基金与公司型基金
25、基金销售机构应严格按照约定的时间进行申购资金划付，超过约定时间的资金应当__。
A．说明情况后受理 B．作为异常交易处理 C．继续受理
(重定向自票据融资)融资性票据（Notes financing）
融资性票据的概念
融资性票据是指票据持有人通过非贸易的方式取得商业汇票，并以该票据向银行申请贴现套取资金，实现融资目的。融资性票据贴现后的资金往往被用于投资或偿债，因此在汇票到期后，银行承兑汇票的承兑银行或商业承兑汇票的贴现银行将会面临因出票人兑付违约而导致的信用风险。据央行统计显示，今年一季度票据贴现累计发生额2.28万亿元，同比增长68%；但代表实体经济中运行的货币量M1的3月底余额却低于2005年末余额，显然，这些新增的票据贴现后的资金有相当多部分并没有流向M1，而是流向代表虚拟资本的M2（2006年3月底M2余额较2005年末余额增长1.17万亿元），该信息表明，融资性票据是形成当前贷款和货币供应量过快增长的因素之一，同时巨额的融资性票据在贴现后流向了股票市场或期货市场，对商业银行的信贷资产构成了潜在的风险，央行和银监会对此都予以高度关注。
[编辑] 融资性票据的产生
融资性票据的严格定义应该是指该票据的产生缺乏贸易背景，使该票据缺乏自偿性。因此，融资性票据产生于出票环节，而不是转让环节；或者说产生于承兑环节，而不是贴现环节。出票人签发商业汇票即伴随商业信用的产生，若经银行承兑，则伴随银行信用的产生。票据究竟是贸易性的还是融资性的，完全取决于出票时的交易用途，贸易项下的票据，到期时能用商品回笼款来进行自偿；被用作投资或偿债的融资性票据，到期时因缺乏自偿性而给兑付带来不确定性。
一份因真实贸易而产生的票据，即使在之后某个转让环节中成为无贸易的融资性交易（如用于偿债），银行并为持票人办理了贴现，也不会对承兑银行构成风险或扩大货币投放。因为，此票据是基于真实贸易而产生，通过商品的流通具有自偿性；再则，票据前手与持票人虽属融资性交易，但如由前手向银行贴现（更符合贴现政策，因前手与再前手具有贸易交易）后将资金划转给持票人，与持票人向银行贴现取得资金，从货币投放的角度看，两者是完全等效的。因此，笔者认为转让后的票据不应该存在融资性票据之说。当然下例情况例外，出票人与收款人为关联企业，为借贷交易而签发融资性票据，但因双方无关联交易而无法贴现，收款人遂将票据转让与其有关联交易的子公司，子公司作为持票人并提供合法但与该票据实际并无关联的发票与合同向银行办理了贴现，再将贴现款划转与前手。此类融资性票据看似转让后产生，其实仍在出票环节生成，只是借助于转让环节，实现贴现融资目的。
发生在分公司与母公司间的票据背书转让，母公司持票据向银行申请贴现时，提交的却是分公司与票据前手交易的发票和合同或母公司直接开给分公司票据前手的发票和合同。看似不匹配，但却是真实和合法的，因为分公司不具有法人资格和独立的会计核算，其对外的一切销售交易和票据受让本身就视同为母公司的行为。如果母公司申请贴现时提供的是母公司开给分公司的发票，则是不合理的，因为按照会计准则规定，母公司与分公司之间不存在真实的销售。
融资性票据一定是发生在两个关联企业之间。这是因为，融资性票据的受让本是一种借贷交易，在市场经济日趋完善的今天，很难想象两个无控股关系的企业会以票据受让的形式进行资金借贷，即使确有必要，贷款方也会以借据伴随资金划付的形式进行，以完成法律意义上的给付履行。而在关联企业之间，许多民营企业为谋求融资能力，往往利用控股子公司的关系，将子公司的产品销售给母公司，再由母公司销售给购货方，以此在母公司和子公司各自的独立报表上，造成各自都有自己的资产额和销售额的会计信息假象，以此获得银行重复授信。因此在这类关联企业之间，完全能够提供足够多的、合法的、真实的增值税发票和交易合同，但这些发票和合同与融资性票据的给付却无任何对价关系，所以通过票据贴现必须提供发票和合同等形式要件并不能有效约束融资性票据的产生。
[编辑] 融资性票据存在的原因
和一般贷款相比，银行承兑汇票贴现获取资金的成本低。目前，我国存贷款利率还没有完全市场化，对贷款利率实行最低限制，但贴现和转贴现利率已基本市场化，由市场供求决定。一般情况下，贴现利率比贷款利率低2到3个百分点。这样，加上银行承兑汇票万分之五的开票手续费，融资性票据获取资金的成本大大低于一般贷款，造成企业从降低融资成本的角度出发，编造贸易背景，获取银行贴现资金。
银行承兑汇票贴现资金的使用易于逃避银行及监管部门的监控。由于银行承兑汇票业务主要风险在开票行，融资性票据贴现资金相当于开票行的信贷资金，贴现行通过查询证实了票据的真实性后，贴现资金基本没有风险，一般被视为企业自有资金，贴现行基本不对贴现资金的使用进行监控，尤其是企业在异地他行贴现。这样，融资性票据贴现资金使用很容易逃避银行和监管部门的监控，为企业不受限制地随意使用。
银行自身面对竞争采取的自我保护需要。在当前市场竞争激烈的情况下，部分商业银行为了留住大客户和优质客户，主动为他们开立融资性银行承兑汇票，帮助其降低融资成本。同时，银行在自身资金紧张的情况下，也采取开立银行承兑汇票的办法，帮助客户到其他银行获取贴现资金。
票据业务不仅能为银行带来手续费收入和利息收入，还能方便地成为银行调节流动性和控制资产规模的手段。银行在资金宽裕时进行贴现和买入性转贴现，在资金紧张时进行卖出性转贴现或再贴现以获取资金，在获取收益的同时还改善了银行的资产结构。分支行还可以利用贴现和转贴现方便地进行规模控制，以应付上级行的指标考核。另外，由于贴现资产不进入存贷比考核范围，银行便利用贴现和转贴现来突破监管当局的存贷比考核限制，以获取更多的利润。
监管当局在对真实贸易背景控制上缺乏比较有效的手段，也客观上导致了融资性票据的增多。目前，在对真实贸易背景的审查方面，主动权在银行，监管当局要求银行在开票时要对贸易合同进行检查，事后企业要补备增值税发票，贴现时也要求审查商品贸易合同和增值税发票，并从贸易合同、增值税发票和银行承兑汇票三者的日期和金额之间的对应关系来控制贸易背景的真实性。但事实上，由于现实贸易结算方式的复杂性，所有这些形式要件即便在真实的情况下，也并不能完全证实一笔银行承兑汇票背后贸易背景的真实性。这样，监管当局对真实贸易背景的要求往往缺乏有效的监督控制措施。
[编辑] 融资性票据的作用
为健全中国的金融市场，全面提升国内金融基础市场发展水平，央行已将加快票据市场建设摆上重要位置，而对票据融资性的逐步开拓将是这一建设过程中的重要一环。我们所称的融资性，已不仅指目前建立在真实交易背景上的票据承兑、票据（转）贴现等形式，还包括纯粹以融资为目的的票据发行与买卖。
票据融资性功能的开发，一是可以丰富企业的短期融资手段，避免目前企业短期性融资过度倚重银行贷款的局面，选择有实力与信誉的企业通过商业票据市场融资，降低资金成本，提高营运效率，特别是为企业资本运作提供有效支持；二是可以为市场提供多元化的投资渠道，票据因其流动性和盈利性的良好结合会成为众多投资基金、保险公司、工商企业等投资者的重要投资对象，资本市场的投资者可以通过货币市场进行有效的资产组合管理；三是有助于央行货币政策的市场化贯彻，票据市场的迅速发展不仅可为央行再贴现政策执行提供更广阔的空间，而且央行可以直接利用票据的融资性进行公开市场操作，达到回笼资金、调节货币供求的目的。
[编辑] 票据融资在我国的发展
根据《中华人民共和国票据法》及《票据管理实施办法》、《支付结算办法》、《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》的有关规定，票据的签发、取得、转让及承兑、贴现、转贴现、再贴现应以真实、合法的商业交易为基础，而票据的取得，必须给付对价。显而易见，我国现行法律、法规是禁止纯粹融资性票据的。当然从释放自有资金的角度讲，通过签发出票、背书转让实现的票据支付功能本身也蕴涵了融资功能。现在以“票据贴现”为名义的票据融资普遍存在，不仅银行、企业乐于从事和参与票据贴现业务，还陆续诞生了为数不少的专门提供票据融资中介服务的公司（“票据掮客”）。
正常情况下，票据融资会在银行和企业之间形成双赢局面。一方面，银行通过提供票据贴现服务既可以向持票人、出票人分别收取一定的贴现利息和手续费（根据《支付结算办法》的规定，银行承兑汇票的出票人应按票面金额的万分之五向承兑银行交纳手续费），又可以从出票人处吸纳一定的存款（依据不同信用等级收取不等的承兑保证金，通常为票面金额的30%），还可以持票向其他银行办理转贴现或向中国人民银行申请再贴现；另一方面，因贴现率远低于同期流动资金贷款利率，融资代价和难度相对较小，持票人通过贴现可以及时获得现金，加速资金周转，降低财务成本，甚至还可规避汇率风险。
但最近几年票据融资有愈演愈烈之势，甚至屡屡出现银行违规操作和诈骗银行的现象。通常的操作手法是，首先在企业集团内部通过关联企业（或是关系密切，建立了某种默契的上下游企业、合作伙伴）签订并无真实交易关系的虚假合同，备齐银行审查所需全套文件、单证，然后由一家企业申请银行开立承兑汇票，由另一家企业申请贴现，从而套取银行资金。个别企业专门为此成立 “皮包公司”，专事这类灰色操作，事后即销毁资料并注销公司；亦有个别作为出票人的企业到期表示“无力足额交存票款”，从而寻求与银行达成妥协，转为短期贷款，以此达到持续套取银行信用的目的；更甚者，与银行内部工作人员勾结，利用伪造、变造的银行承兑汇票套现。现在另有一种“融资公司”，其操作模式更为多元化，其可以为客户垫付承兑保证金，同时协助客户向银行申请开立承兑汇票，客户再用贴现所得款项归还“融资公司”垫付的承兑保证金，同时支持一笔手续费。
值得关注的是，中国人民银行于2005年9月5日下发了《中国人民银行关于完善票据业务制度有关问题的通知》，该通知对票据贴现事项做了较大幅度调整：（1）明确规定商业汇票的真实交易关系和债权债务关系由承兑行和贴现行负责审核，转贴现行和再贴现行（中国人民银行）只负责审核票据的要式性和文义性是否合规；（2）贴现申请人应向银行提供的单证范围由增值税发票扩展至普通发票。部分业内人士认为，这意味着扩大了可以进行票据融资的企业范围，拓宽了企业融资渠道，或许还昭示着融资性票据的逐步松绑。
[编辑] 票据政策性融资功能的开发
所谓政策性融资功能，是出于政策性用途目的而发行、买卖票据。依据融资用途，又可以分为两个方面：
一是完全是利用票据的融资性作为执行货币政策的工具。传统上有央行的再贴现，通过再贴现利率的调整反映央行的政策意图。中央银行票据的出现则是发挥票据政策性融资功能的一个良好例证。引入中央银行票据替代回购品种，既大大增加了央行公开市场操作的灵活性和自由度，又在客观上相当于为市场提供了短期化国债品种，加强了对市场的利率牵引功能。
二是为筹集与长期性资金配套使用的短期周转资金而由政策性金融机构发行或买卖票据。目前的政策性银行主要依靠发行中长期政策性金融债来满足其资金需求，弥补其短期头寸不足仅仅是通过银行间市场信用拆借和债券回购来操作。政策性金融票据能否成为政策性银行的另一短期流动性资金融通手段值得研究。另外，政策性银行（包括四大国有资产管理公司）也可以探索利用票据实现信贷资产证券化的方式。
[编辑] 票据商业性融资功能的开发
相对于政策性融资，票据商业性融资功能的开发将是前景更为广阔、市场更为巨大、风险也更为显著的领域。不具备真实商品交易背景、纯粹以融资为目的的票据发行在国内目前还是禁区，但随着金融市场的发展和金融监管水平的提高，不排除纯融资票据出现的可能。具体来说，拓展票据的商业性融资功能包括以下几个途径：
一是允许企业直接发行商业票据。商业票据是由经营良好、声誉较高的公司发行的一种短期性融资票据，期限通常为1个月，但也可以短至隔夜，长至270天。商业票据融资成本低、周转速度快，是国外盛行的一种短期融资方式，但对市场环境和企业信誉要求很高，一旦监管不慎，整个社会资金链断裂，风险不言而喻。
二是尝试利用商业票据作为资产证券化的一种手段。即将账面资产经由发行商业票据转化为现金流，达到降低融资成本、优化资产负债结构、提高企业经营效率的目的。我国企业对这一做法已有所尝试，但由于国内法规及市场环境尚不健全，票据市场不发达，在国内运用这种方式的难度较大，构造完全意义上的资产证券化结构还有较长的路要走。
三是构建参与者广泛、场内与场外交易相结合的票据交易市场。逐步扩大票据二级市场参与者范围，建立一个包括央行、商业银行、非银行金融机构、基金、企事业法人乃至个人投资者在内的票据交易市场。集中性的市场组织与分散性的场外交易相结合，鼓励转贴现与票据转让行为，为融资性票据投资者提供专业、规范的交易场所，为发行票据的流通提供便利。在美国，票据交易市场相当发达，早在80年代，该国票据市场的交易额就与股票市场的交易额相当。而国内作为货币市场子市场之一，票据二级市场还处于一个分散、自发的状态，参与者主要为商业银行，且缺乏统一的市场组织和规则。
票据融资性功能的进一步开发应是一个渐进的过程，不可一蹴而就。可采取的做法包括：在一些区域信用环境较好的地区开展试点，并选择一些资信情况较好、经营状况正常、现金流量稳定的非银行金融机构（如财务公司、信托投资公司等）或大型企业率先做发行短期商业票据的尝试；建立票据发行审核机制和信用评级制度，强化外部监督力量；设立票据发行机构的主管银行制度，由企业的基本开户行负责对发票企业的日常监控，对企业票据性融资实行比例限制等等。
[编辑] 商行在票据融资功能开发中的角色
一直以来，商业银行是短期性资金的主要供应主体，票据融资功能的深度挖掘如一把双刃剑，一方面必将对商业银行的短期资金业务构成冲击，另一方面也扩大了商业银行介入票据市场的层面，为商业银行提供更多的商机。具体说来，商业银行可以在票据市场的发展中扮演如下角色：
一是作为承兑人、承销人介入票据一级市场。商业银行既可以为经选择的企业签发票据提供传统意义的承兑业务，也可以为有意采取发行商业票据融资的企业担当承销商，充分利用自身的客户资源为客户提供完全的金融服务，从中不仅可获得中间业务收入，而且可获得现金流量的沉淀，缓解资产业务的损失。
二是作为投资人、经纪人和做市商参与票据二级市场。商业银行在票据二级市场上具备其它经营机构无法比拟的传统优势，随着整个票据市场的发展，商业银行的业务量必将水涨船高；而一旦全国统一的集中性票据市场建立起来，商业银行还可能办理票据代理买卖、票据自营、票据做市商等业务，获得多元化的利润来源。
三是作为监督人促进票据市场的健康发展。票据融资性功能的开发不可避免面临着很大的风险，尤其是在信用体系尚不发达、信用意识尚且薄弱的国内市场，一旦监控不慎，融资票据的盲目放开和发展将酿成极大的金融风险。商业银行一方面要接受人民银行的监督，做好内部风险控制，规避票据业务的各种风险；另一方面也要充分发挥自身优势，做好对发票企业、市场运转的日常监督工作。
四是商业银行可以利用融资性票据的发展积极推动业务创新。我国已加入世贸组织，面对票据理论先进、票据业务品种繁多的外资金融机构，中资金融机构在票据业务上更处于劣势，不利于全方位参与市场竞争。国内商业银行一方面要在现有体制框架内积极寻求票据融资功能的进一步发挥，另一方面也要通过自身的努力来改善市场环境，争取票据的融资性功能发展在体制上能有所突破，从而带动商业银行的业务创新。
[编辑] 融资性票据和银行承兑汇票的本质区别
具有真实贸易背景的未到期银行承兑汇票，如果不伴随贴现行为，则属于在银行信用保证下的商业信用，是供货企业对购货企业的资金融通。汇票到期，由银行从申请开票企业账户扣划资金进行兑付，如果开票企业账户资金不够，则形成银行垫款，直接成为银行对开票企业的逾期贷款；银行承兑汇票一经贴现，就将商业信用直接转化成了银行信用，相当于开票银行给购货企业发放贷款，其用途是支付了供货企业的货款，这个时候，贴现资金实质上相当于贴现企业的自有资金，原则上可由该企业自由合法支配。而融资性票据由于其目的是低成本获取银行信贷资金，总是伴随着贴现行为，因此，其实质在一开始就相当于开票行承担主要风险和对申请开票企业的一般贷款行为，贴现资金不管是由申请开票企业使用，还是持票贴现企业使用，银行都必须根据商业银行法和贷款通则等相关法律法规，对其用途进行监督控制。
[编辑] 发展票据融资的建议
1、实行承兑费率
银行承兑作为一项非资产类的表外业务，虽然无须占用资金，但却承担了票据业务链中的所有信用风险，故须耗费大量的风险资本，按照授信资产收益必须至少提取 1%的拨备后才能覆盖风险损失的标准，实行承兑费率最低限额的利率管理政策，使承兑收益能够覆盖承兑风险损失，使体现风险溢价后的票据融资成本与贷款融资成本达到合理的均衡结构状态。
2、推出商业本票
随着经济社会的发展和融资模式的多元化，融资性票据具有一定的市场需求必然性，因此可实行分类管理。根据国际上惯例，商业汇票被用于贸易项下的债权凭证，商业本票被用于融资项下的债权凭证。建议推出商业本票，资信级别高的出票人可在银行授信额度之内，签发商业本票向银行申请贴现。商业本票因具有流动性，因此商业本票融资较贷款融资可具有较低成本的优势；银行借助商业本票可提高信贷资产票据化的比重，有利于提高银行资产的流动性和促进票据市场的活跃度。
3、推行附息商业汇票
商业汇票作为一种具有流通转让、支付功能的票据形态的货币，出票人应当为运用票据信用，节省货币资金支出而付出必要的利息费用。建议推行附息商业汇票，附有利息的商业汇票将更具有流通价值和投资价值，使持票人更易接受；适量提高出票人的融资成本，也可相应减少融资性票据的产生。
4、在银行承兑环节和商业承兑汇票贴现环节上把好关
审核融资性票据既然起始于出票环节，商业银行就应对银行承兑汇票的承兑或商业承兑汇票的贴现环节，严格把好审核关。对出票人与收款人之间存在控股关系和转销售交易关系的票据，不予承兑或贴现。对具有票据来源单
第二条 本办法所称短期融资券（以下简称融资券），是指企业依照《短期融资券管理办法》规定的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。
第三条 本规程所称融资券承销业务，是指由符合条件的金融机构，依照协议包销或代销企业发行融资券的行为。
第四条 中国人民银行依法对融资券的承销行为进行监督管理。
第五条 金融机构从事融资券承销业务应当符合本规程规定的条件，并报中国人民银行备案。
第六条 申请从事融资券承销业务的金融机构，应当具备下列条件：
（一）是在中华人民共和国境内依法设立的金融机构法人；
（二）各项风险监控指标符合有关监管部门的规定；
（三）具有专门负责融资券承销业务的部门和熟悉相关业务规则的专业人员；
（四）具有健全的`风险管理制度和内部控制机制，依法开展经营活动，近两年没有违法和重大违规行为；
（五）中国人民银行规定的其他条件。
除具备前款规定的条件外，从事主承销业务的金融机构应取得全国银行间同业拆借市场成员资格两年以上。
第七条 金融机构从事融资券承销业务，应当向中国人民银行提交下列备案材料：
（一）从事融资券承销业务的申请报告；（二）《经营金融业务许可证》（副本）复印件；（三）《企业法人营业执照》（副本）复印件；（四）公司章程；
（五）取得全国银行间同业拆借市场成员资
格的批准文件复印件；
（六）内部风险控制与财务管理制度说明；（七）经注册会计师审计的近两个会计年度的资产负债表、损益表、现金流量表及审计意见全文；
（八）法定代表人、相关部门的主要负责人及主要业务人员的工作简历；
（九）中国人民银行要求提交的其他材料。
第八条 中国人民银行自受理符合要求的备案材料之日起20个工作日内，根据规定的条件和程序对金融机构从事融资券承销业务进行备案认可，并向符合从事融资券承销业务条件的金融机构下达备案通知书。
第九条 承销机构承销融资券应与发行人签订承销协议。承销协议的内容应当具体明确，详细约定承销活动当事人的权利和义务。
第十条 承销机构有以下权利：
（一）收取承销融资券的承销佣金；（二）主承销商在与发行人签署协议的情况下，可以向发行人调阅与本次融资券发行有关的未公开的法律文件和财务会计资料；
（三）对于发行人的不规范行为，主承销商有权要求其整改，并将整改情况在尽职调查报告或核查意见中予以说明，因发行人不配合，使尽职调查范围受限制，导致主承销商无法做出判断的，主承销商不得为发行人的发行申请出具推荐函；（四）按规定向投资人分销融资券。第十一条 承销机构有以下义务：（一）承销融资券；
（二）督促发行人进行信用评级并及时公布评级结果；
（三）主承销商应建立发行人质量评价体系，明确推荐标准，在充分尽职调查的基础上，推荐符合条件的发行人发行融资券；
（四）主承销商对发行人提供发行辅导，确保发行人充分了解其应遵守的法律、法规及所承担的相关责任，为发行人提供切实可行的专业意见及良好的顾问服务；
（五）主承销商对发行人申请材料的真实性、准确性、完整性进行核查，督促并协助发行人及时履行信息披露义务；
（六）主承销商应督促发行人兑付融资券本息；
（七）发行人不履行债务时，主承销商可以代理融资券投资人进行追偿。
第十二条 承销机构承销融资券，可以采取代销、余额包销或全额包销方式。承销方式及相关费用由发行人和承销机构协商确定。
承销机构以代销方式承销融资券，在承销协议所规定的承销期结束后，应将未售出的融资券全部退还给发行人。
承销机构以余额包销方式承销融资券，须在承销协议所规定的承销期结束后，按发行价认购未售出的融资券。
2015年1月15日,中国证券监督管理委员会发布了《公司债券发行与交易管理办法》(以下简称新办法)。新办法中对债券发行人、发行方式、发行流程以及监管等方面进行了修订,调低了公司债券发行准入标准,简化了发行流程(孟阳,2015)。在此新办法的带动下,2015年之后的债券市场呈现“井喷”现象。
随着公司债券融资意愿高涨,债券融资成本也成为上市公司关心的话题。债券融资成本是债券发行人与债权人之间各自利益权衡的结果,由此会产生管理者与利益相关者之间的代理冲突。公司治理机制有助于改善公司的信用评级,从而影响债券融资成本(Bhojraj,S.and P.Sengupta,2003)。在对公司信用进行评级时,Fitch Rating(惠誉评级)对债权人进行调查后指出,债权人比较关心的几个方面包括:董事会独立性和质量、关联方交易、审计程序的完备、与公司业绩相关的高管薪酬以及不同的股权结构,这些都来自公司治理。由于国内债券市场发展不成熟,现有关于债务成本的研究,多从银行贷款视角出发,通过实证检验表明公司治理有助于降低银行贷款债务融资成本(蒋琰,2009),少有学者关注债券融资。债券融资相比于银行贷款,在筹资成本、信息生产、内外部监督和再谈判等方面都有着显著的差异(郭斌,2005)。由于债券投资者比贷款机构对企业特殊信息的获取方面不具有优势,其信息不对称问题更加严重(Chiea,1995;Yosha,1995);债券投资者只能通过信用评级等中介机构的评级结果来进行投资决策,而公司治理信息是债券评级机构主要使用的信息,公司治理机制对公司信息生产会产生重要影响;而且,债券投资者与银行等金融机构等相比较不具有市场监督机制以及再谈判修改契约的机会,所以,制定并签订债券契约对债券投资者十分重要,而公司治理机制有助于监督契约制定和签订。所以,研究公司治理绩效以及机制如何影响债券融资具有重要意义,这有助于上市公司在发行债券时降低融资成本,同时增强债权人保护。
本文利用公司债和中期票据,选取2007年9月至2016年6月发行债券的公司的相关数据,探究公司治理绩效和机制对债券融资成本的影响。文章发现,公司治理绩效越高,债券融资成本越低;董事会治理、经理层治理、控股股东治理都对债券融资成本产生显著的影响,而内部监督机制对债券融资成本的影响不显著。随着2015年关于债券融资的多项政策法规的修订,公司治理对债券融资成本的影响会变得更加显著。文章的贡献在于丰富了公司治理与债券融资的相关理论研究,并为发行债券的上市公司提升公司治理以降低融资成本提供了一定的参考。
二、理论分析与研究假设
(一)公司治理绩效与债券融资成本
公司治理绩效,是指公司治理的业绩和效率(徐向艺,2007),是从整体上对公司治理水平的评价。已有研究表明,债券融资成本由债券违约风险以及投资者保护机制决定,公司财务风险、债券发行特征以及与违约风险有关的公司信息可获得性会对债券违约风险造成影响(Fisher,1959;Cohen,1962;Horrigan,1966;West,1970;KaplanandUrwitz,1979;Weinstein,1981)。债券持有者相比于银行贷款的债权人,信息不对称程度更高,逆向选择问题更加严重。债券对应的证券市场信息产生机制主要通过市场价格传递信息、市场中介机构的评级信息、政府强制的上市公司信息披露以及投资者自己生产信息(郭斌,2005)。根据风险与收益理论,公司治理较好可以缓解代理冲突,改善上市公司会计信息质量以及提高投资者保护程度。治理绩效较高的公司有助于上市公司会计信息质量的提升,削弱企业盈余管理行为,具有良好的财务安全性,获得的信用评级较高,投资者愿意为其支付较高的投资成本(李维安,2004;高雷,张杰,2008),因此上市公司的融资成本就会降低。公司治理对经理人或控股股东产生有效的激励和约束作用,在一定程度上降低公司的风险,保证债券持有者利益(伊志宏,2010)。根据以上分析,较高的公司治理绩效有助于降低公司的财务风险,提高信息披露的积极性,使债券发行时获得良好的主体评级,同时,债券违约可能性减少,对投资者利益发挥一定的保护作用,综上所述,提出假设1:
假设1:公司治理绩效越高,公司债券融资成本越低。
(二)公司治理机制与债券融资成本
根据南开大学公司治理研究中心的“中国上市公司治理指数”(2004,2010),将公司治理机制分为董事会治理、经理层治理、控股股东治理与内部监督四个方面,分别考察其对债券融资成本的影响。
1、董事会治理与债券融资成本
董事会在解决股东和债权人潜在冲突中扮演着重要的角色,如果股东话语权与债权人相比占有明显优势,公司股东往往会选择各项风险较高的投资策略,这将以牺牲债权人利益为代价,从而增加了债务成本。已有文献表明,董事会规模越大,包括的专家和利益相关者就越多,这样将有助于公司信息的透明化,使债权人更加相信公司的内部治理机制,降低债务成本(崔伟,陆正飞,2008;L.Fields,R.Fraser and Subrahmanyam,2012)。董事会的独立性,通常由董事会中独立董事比例来反映。独立董事比例高的董事会对债券契约的制定和执行等监督力度更强(Beasley,1996;刘立国,2003;崔学刚,2004),有助于保护债权人利益。此外,董事长和总经理的“两职分离”也是董事会治理中的重要组成内容。“两职分离”机制对监督和控制经理层的机会主义行为发挥作用;相反,“两职合一”会削弱董事会的监控功能,造成董事会隐瞒对自己不利的信息,使公司治理制衡机制失效(Molz,1998;Pi and Timme,1993;杨薇,姚涛,2006)。综上所述,本文提出假设2:
假设2a:董事会的规模越大,公司债券融资成本越低。
假设2b:董事会独立性越高,公司债券融资成本越低。
假设2c:董事长和总经理的两职分离机制,相比于两职合一,公司债券融资成本更低。
2、经理层治理与债券融资成本
经理层治理通常是要解决股东和经理层之间存在的代理问题,包括高管持股与高管薪酬激励等方式,其目的是要使经理层的自身利益实现与股东利益保持一致,促使经营层更加有意愿、有动机地去最大化股东利益。现代企业的薪酬—业绩契约是公司经理层治理的一种手段,CEO薪酬与股票价格或业绩的联系度越高,管理者做决策就越可能与股东的目标相靠近,而与债权人的目标相背离,从而导致债权人的风险及成本加大。债券投资者作为理性经济人,更加会在制定债券契约之前关注公司的经理人薪酬和各种政策之间的关系,通过制定契约来保护自身的利益。最新的国外学者的研究,Fields等(2012)、Duru等(2012)分别从董事会特征、CEO奖金计划等方面研究了对公司债务成本和债务杠杆的选择。Kabir等(2013)研究了不同高管薪酬形式与公司债务成本的关系发现,发放固定形式的奖金或养老金的公司,其债券融资成本会更低,而高管持股却会导致其债券高利率。综上所述,本文提出假设3:
假设3a:高管持股比例越高,公司债券融资成本越高。
假设3b:高管薪酬越高,公司债券融资成本越低。
3、控股股东治理与债券融资成本
控股股东治理包括股权属性和股权集中度,即股份公司总股本中不同性质所占比例及其相互关系。不同的股权属性与股权集中度会对发行人的发行价格造成影响。国有企业相比民营企业,发行债券过程中会受到政府的更多保护和优厚待遇(韩鹏飞,胡奕明;2015),究其根本就在于国有产权。由于政府为国有企业提供的隐性担保以及在产品市场给予的优待,使投资者自然而然的认为国有企业债券违约风险较低;同时,国有企业债券因此得到评级机构的信用评级结果水平也较高(陈超,2013;方红星等,2013;周振平,2014)。如此一来,股权属性对债券定价产生了重要影响。
就股权数量结构而言,股权适度集中能激励大股东参与管理并积极发挥监督作用,但随着大股东对公司控制权利的增大,监督制约力量被削弱,更容易发生控股股东为了自身利益而牺牲债权人利益的行为,如采取风险较大的投资决策转移债权人财富,或者发行新债使原有债权人权益受损等。所以,发行债券时债权人会要求更高的风险补偿,从而提高了债券融资成本。
综上所述,本文提出假设4.
假设4a:相比民营企业,国有企业的债券融资成本更低。
假设4b:股权集中度越高,公司债券融资成本越高。
4、内部监督与债券融资成本
审计委员会的本质属性是公司治理机制的重要组成部分,是一种“委托———代理”机制(谢德仁,2005)。我国自2002年《上市公司治理准则》中首次明确提出“建议上市公司建立审计委员会”,迄今为止,设立审计委员会的上市公司达到97%以上(谌嘉席,王立彦,2012)。根据代理理论,审计委员会有监督董事会和高级管理人员的职能,对其违反公司章程的行为、行使重大决策的行为都可以予以及时控制和制止,这在一定程度上保护了债权人的利益。监事会的监督职能的能力通常由监事会规模来体现。已有研究表明,监事会制度对监督公司会计信息质量起到积极作用。而公司信息披露越完善,信息质量越高,债券信用评级越高,从而有助于降低债券发行成本(薛祖云,黄彤,2004)。
综上所述,本文提出假设5.
假设5a:设置审计委员会有助于公司降低债券融资成本。
假设5b:监事会规模越大,公司债券融资成本越低。
三、研究设计
(一)样本选取与数据来源
公司债和中期票据一般多为3-5年的中期债券。本文利用公司债和中期票据作为研究对象,选取从2007年9月第一只公司债发行后截止到2016年6月30日发行债券未到期的上市公司作为样本,剔除B股、H股和在海外上市的上市公司样本,剔除金融行业样本,剔除缺失数据,对使用的主要变量进行极端值缩尾处理。样本共有574家上市公司,1167只债券,其中771只公司债(包括可转债、可分离可转债存债),396只中期票据。为解决年度财务报告披露的滞后问题和内生性问题,本文将上市公司发行债券的当年债券数据与该公司上年年末的公司数据进行匹配。本文研究所需财务数据主要来自国泰安数据库,所用的债券相关数据来自wind资讯网。
(二)变量定义和模型构建
本文考察债券发行时一级市场的融资成本,根据现有债券融资成本的研究文献,利用债券信用利差,即债券票面利率与同期可比的国债收益率之间的百分点差额,表示公司债券融资成本。本文的主要解释变量为公司治理绩效和公司治理机制。参照徐向艺(2007),本文采用主营业务资产收益率(主营业务利润/总资产)来衡量公司治理绩效。公司治理结构包括董事会治理(董事会规模、董事会独立性、总经理和董事长两职分离)、经理层治理(高管持股比例和高管薪酬)、控股股东治理(股权性质和股权集中度)以及内部监督(是否设置审计委员会、监事会规模),控制变量分为公司财务特征和债券特征,其具体度量方法参见表1.
本文构建如下多元回归模型:
(三)描述性统计
表2Panel A对发行债券上市公司的公司治理特征进行描述。公司治理绩效的平均值为59%,发行债券的上市公司治理绩效良好,反映出近些年来对公司治理的重视,同时发行债券也具有公司治理效应促进上市公司加强公司治理。从公司治理结构来看,董事会规模平均值为10人,独立董事比例为37%,两职合一的平均值为14%;经理层治理特征中高管持股比例平均值仅为4%,发行债券公司的高管持股比例较低;高管前三名年度薪酬总额的对数平均值为5.06。股权结构特征中发行公司债和中期票据的上市公司的股权属性平均值为57%,即国有企业、民营企业占比均衡,而股权集中度平均值为19%,集中程度较低。内部监督机制中监事会人数平均为4人,发行债券公司基本上都设置了审计委员会。
表2Panel B对发行的公司债和中期票据的债券特征进行了描述性统计和T检验。结果表明,公司债的融资成本高于中期票据,差异显著;两者的发行规模相近,差异不显著;公司债券的担保情况要显著多余中期票据,信用评级低于中期票据,而且发行审计的事务所为“四大”的概率也低于中期票据,在一定程度上反映了公司债的风险要高于中期票据。
四、实证检验
(一)公司治理对债券融资成本的影响的检验结果
表4是公司治理绩效与治理机制对债券融资成本影响的检验结果。因变量为债券融资成本。模型(1)的自变量为公司治理绩效,模型(2)-(5)的自变量分别为董事会治理(独立董事比例、董事会规模、董事长与总经理两职合一)、经理层治理(高管持股比例、高管薪酬总额的对数)、控股股东治理(股权属性、股权集中度)、内部监督(监事会规模、是否设置审计委员会)。可以看出,公司治理绩效与债券融资成本显著负相关,即公司治理绩效越高,债券融资成本越低,假设1得证。董事长和总经理两职合一与债券融资成本显著正相关,即董事长与总经理为同一人的上市公司发行债券的成本要高于两职分离的上市公司,验证了假设2c。高管持股比例与债券融资成本显著为正,表明高管持股比例越高,债券融资成本越高;高管薪酬与债券融资成本显著为负,表明高管薪酬越高,债券融资成本越低,验证了假设3。国有企业的债券融资成本显著低于民营企业,并且股权集中度越高,债券融资成本越高,验证了假设4。监事会规模也对债券融资成本具有在10%水平上的显著负向作用,监事会规模越大,债券融资成本越低,假设5b得证。由于发行公司债和中期票据的上市公司基本上都设置了审计委员会,是否设置审计委员会这一因素在检验中结果不显著;董事会独立性对债券融资成本的影响为正向,并不显著。此外,董事会规模对债券融资成本的影响为负向作用,影响不显著。
对于不同的债券品种,公司治理对债券融资成本的影响也不相同。为进一步检验不同债券品种下公司治理对债券融资成本的影响的差异,本文分别对公司债和中期票据进行分组检验。公司债在交易所市场上市,由证监会监管;而中期票据在银行间市场进行交易,由银行间交易商协会进行监管。公司债和中期票据的最本质的区别在于灵活性,表现在:第一,公司债通常都是一次性、大规模的足额发行。而中期票据通常采取的是多次、小额的发行,具体发行时间和每次发行的规模依据当时市场的情况而定。第二,公司债券的契约条款是标准化的,简单明了;中期票据则不然,不仅同一次注册下的中期票据可以有不同的期限和定价,而且中期票据的本金或利息支付可以盯住其他金融资产、非金融资产的价格或者价格指数。第三,中期票据在发行前先由投行征求潜在的投资人对发行价格、期限等条款的意见,而后再依据这些潜在投资人的意见发行相应的中期票据。正如表5的结果所示,在公司债样本组中,结果与全样本中公司治理对债券融资成本的影响一致。而在中期票据样本中,经理人治理中的高管持股比例对中期票据融资成本的显著性有所下降,而高管薪酬对融资成本没有显著影响。究其原因,中期票据相比于公司债,信用风险较小,以债权人需求作为发行起点、连续发行、发行条款灵活的方式也使发行中期票据的上市公司股东和经理人与债权人之间的利益冲突得以缓解。
t-statistics in parentheses***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1
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(二)进一步检验———债券市场发展的影响
2015年初,我国债券市场颁布并修订了一些新的政策法规,分别涉及发行人、发行方式、发行流程以及监管等方面,一级市场关于发行主体扩容和简化发行程序等政策,降低了公司债发行门槛,有利于企业降低融资成本。同时,二级市场也对投资者群体进行分类管理,加强投资者风险防范意识。2015年以来,公司发行债券热情高涨,根据wind数据统计,2015年新规发布以来,2015年未到期公司债320只,2016年截止到5月底,未到期公司债382只,数量是2014年的4倍多。2015年累计未到期中期票据924只,比2014年增加200只,相比公司债增速较慢。从前文描述性统计上来看,公司债较之于中期票据来讲,信用风险较大,公司治理水平对投资者做决策应该发挥更重要的作用。本文进一步对2015年前后的公司治理对债券融资成本的影响进行检验。结果如表6所示,公司治理绩效、高管持股比例、高管薪酬、两职合一、股权集中度都在2015年前后发生了显著的变化,在2015年之前,公司治理对债券融资成本的影响并不显著,而在2015年债券市场修订了的法规政策之后,公司治理对债券融资成本的影响较为显著,表明随着债券发行主体大大增加,并且债券违约事件频发之后,公司治理对投资者决策起到了一定的作用,并且投资者愿意对公司治理绩效高的企业债券支付较高的成本。
(三)稳健性检验
为了使研究结论更加可靠,本文还进行了如下稳健性检验:第一,用债券到期收益率与同期发行相同期限的国债到期收益率之差作为债券融资成本的代理变量,结果基本一致。第二,用托宾Q作为公司治理绩效的代理变量,结果基本不变。
五、结论与政策建议
本文利用同为中长期债券的公司债和中期票据,选取2007年至2016年上半年为止发行债券上市公司的相关数据,探究公司治理绩效和公司治理结构对债券融资成本的影响。文章发现,从公司治理整体绩效来看,公司治理绩效越高,债券融资成本越低;从公司治理结构来看,董事会治理、经理层治理、控股股东治理都对债券融资成本产生显著的影响,而内部监督机制对债券融资成本的影响不显著。更进一步地,2015年前后由于多项债券市场相关法规政策的修订,公司治理对债券融资成本的影响变得更加显著,体现了债券市场的发展使公司治理在债券融资中发挥了更重要的作用。
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