私募股权投资基金概述（共8篇）
一、私募股权投资的概念
所谓私募股权投资（private equity，简称PE），是指向具有高成长性的非上市企业进行股权投资，并提供相应的管理和其他增值服务，以期通过IPO或者其他方式退出，实现资本增值的资本运作的过程。私募投资者的兴趣不在于拥有分红和经营被投资企业，而在于最后从企业退出并实现投资收益。
为了分散投资风险，私募股权投资通过私募股权投资基金进行，私募股权投资基金从大型机构投资者和资金充裕的个人手中以非公开方式募集资金，然后寻求投资于未上市企业股权的机会，最后通过积极管理与退出，来获得整个基金的投资回报。
二、私募股权投资的发展历史
股权投资是非常古老的一个行业，但是私募股权投资则是近30年来才获得高速发展的新兴事物。私募股权基金是20世纪以来全球金融领域最成功的创新成就之一，兴起于19世纪末20世纪初的美国，1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司KKR，专门从事并购业务，这是最早的PE公司。迄今，全球已有数千家PE公司，KKR公司、凯雷投资集团和黑石集团，都是其中的佼佼者。但直到20世纪80年代，私募股权投资才进入了一个新阶段。在欧美发达国家，私募股权基金是资本市场的重要组成部分，经过30年的发展，私募基金成为全球资本市场重要的金融力量。据统计，全球私募股权投资基金规模已接近1万亿美元。在美国次贷危机爆发及随后的信贷市场紧缩等不利环境下，IPO退出不畅，私募股权融资成为企业融资的首要渠道，而多数上市的企业，背后都能够找到私募股权投资基金的身影。
中国也不例外，中国目前已经成为全球最活跃的私募股权投资市场。随着中国资本市场环境的不断完和市场规模的不断扩大，以及股权分置改革的全面完成，中小板、创业板的成功开板以及新三板制度的逐步完善，其在国际资本市场的影响力也日益增大，中国资本市场不仅吸引了如高盛、凯雷、黑石、淡马锡、软银等全球知名私募股权投资机构，而且也培育了如深创投、达晨创投、新天域资本、鼎晖投资、中信资本等本土知名创投企业。过去几年中，这些创投企业利用本土优势不论在资本规模还是经营业绩方面有了很大的发展，许多非常成功的中国企业在其成长的过程中都有PE基金支持的身影。特别在中小板和创业板上市或申请上市的企业中，绝大多数都得到过私募基金的支持，这不仅激发了很多人的创业梦想，更创造了一个个财富神话。这其中包括不少家喻户晓的优秀企业，蒙牛、百度、腾讯、百丽、新浪、分众、阿里巴巴、李宁、双汇，仅是其中最闪光的几例。可以客观地说，PE基金为中国向创新社会转型，为促进中国企业改善公司治理，加速行业整合都起到了积极的作用。
三、目前私募股权投资领域比较知名的投资机构
本土基金：深圳市创新投资集团有限公司、联想投资有限公司、深圳达晨创业投资有限公司、苏州创业投资集团有限公司、上海永宣创业投资管理有限公司、优势资本、深圳市东方富海投资管理有限公司、弘毅投资、新天域资本等。
2010 年中国私募股权投资机构10 强（本土）建银国际（控股）有限公司 6 中银国际投资有限责任公司 2 昆吾九鼎投资管理有限公司 7 优势资本(私募投资)有限公司 3 新天域资本 8 涌金集团 中信产业投资基金管理有限公司 9 国信弘盛投资有限公司 5 弘毅投资（北京）有限公司 10 博信资本
外资基金：高盛、凯雷、IDG、软银中国创业投资有限公司、红杉资本中国基金、软银赛富投资顾问有限公司、德丰杰、经纬创投中国基金、北极光风险投资、兰馨亚洲投资集团、凯鹏华盈中国基金、纪源资本、华登国际、集富亚洲投资有限公司、德同资本管理有限公司、戈壁合伙人有限公司、智基创投、赛伯乐(中国)投资、今日资本、金沙江创投、KTB 投资集团、华平创业投资有限公司等。
2010 年中国私募股权投资机构10 强（外资）1 凯雷投资集团 6 黑石集团 鼎晖投资 7 中信资本控股有限公司 3 高盛集团直接投资部 8 美国华平投资集团 4 海富产业投资基金管理有限公司 9 挚信资本 厚朴投资 10 新加坡淡马锡控股（私人）有限公司
四、私募股权投资(PE)的主要特点
私募股权投资最大的特点是高风险性和专业性，具体表现在以下几个方面：
1、投资风险大，收益高
私募股权投资是一个需要高度专业化知识的系统工程，其中所涉及的风险因素众多。各个风险因素之间可能相互影响，带来的严重后果产生更大的投资风险。不管是投资于初创阶段的企业，还是需要资本来进行规模扩大和高速发展的企业，都具有很大的风险性和不确定性。而这些风险既有来自于投资者的信用风险、投资企业的运营风险，还有外部环境包括政策、法规等带来的风险。由于私募股权投资所具有的高风险，在进行投资的时候，私募股权投资公司一般会追求高度复合收益，增值幅度大的项目。
2、投资期限长，流动性差
私募股权投资的对象一般是非上市公司，投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长期投资。被投资企业实现价值需要一段增值时间。而且
他们所获得证券一般会有一个管制期，在这一段时间之内没有办法进行转让或者出售，短时间内难以变现。所以私募股权投资在交易的初始阶段就应该做好几年之后安全退出的计划。
3、投资专业性强，带来附加价值
投资者要做出正确的投资策略、实现被投资企业的价值增值，必须具备相当强的专业知识，包括企业经营管理，金融投资，国家法律法规等方面。通常，私募股权公司在成功控股了被投资企业之后，会对其公司的管理和运营给与咨询辅导。激励和培养管理层，重组管理人员，给公司注入新的管理理念，降低运营成本，提高效率并因此而获得更高的回报。
五、私募股权主要组织形式
目前我国私募股权投资的组织形式主要有有限合伙制、信托制、和公司制三种形式：
1、有限合伙制。有限合伙企业是美国私募基金的主要组织形式, 随着我国《合伙企业法》2007年6月1日正式施行，国内一批有限合伙股权投资企业也陆续组建。其主要特点如下：
（1）、合伙制基金是国外主流模式，它除了在税制上避免了双重征税以外，主要是设计出一套精巧的“同股不同权”的分配制度，解决了出钱与出力的和谐统一，极大地促进了基金的发展，它以特殊的规则使得投资人和管理人价值共同化；
（2）、基金投资者作为有限合伙人(LP)一般要出资99%,只承担有限责任,不参与有限合伙企业的经营管理，其主要权利就是参与分红；
（3）、基金管理公司一般作为普通合伙人(GP)出资一般为总资金的1%,掌握管理和投资等各项决策权，承担无限责任；
（4）、盈利来源主要是基金管理费(2%左右)和高达20%的利润分红。
2、信托制。通过信托计划，进行股权投资也是私募股权的典型形式。
3、公司制。公司制私募基金有完整的公司架构，运作比较正式和规范。目前公司制私募基金（如“某某投资公司”）在中国能够比较方便地成立，比较方便地进行运作，不必接受严格的审批和监管，投资策略也就可以更加灵活。
不过，公司式私募基金有一个缺点，即存在双重征税，解决的方法有：（1）、将私募基金注册于避税的天堂，如维京群岛、开曼、百慕大等地；（2）、将公司式私募基金注册为高科技企业（可享受诸多优惠），并注册于税收比较优惠的地方；
（3）、借壳，即在基金的设立运作中联合或收购一家可以享受税收优惠的企业（最好是非上市公司），并把它作为载体。
六、私募股权基金投资运作流程
私募股权基金投资运作流程简单说分为“募、投、管、退”四个主要环节，具体内容如下：
(一)、寻找投资者。
私募股权基金公司一般采用的有限合伙制结构。有限合伙制的结构中，分为有限合伙人(LP)和普通合伙人(GP)，有限合伙人和普通合伙人共同组建私募股权基金公司。有限合伙人也就是我们通常意义上说的拥有大量资金的投资者，他们给基金投入资金，只按照投入资金的大小承担有限风险，不参与项目的具体操作过程，最后按照约定比例获取投资回报。普通合伙人是没有足够的资金，但是有管理才能、投资经验、项目来源的这一群人，他们通常不参与投资，或者所投资金只占1%，承担无限连带责任。在需要投资一个项目，组建一个私募基金前，第一步就是寻找资金，也就是寻找有限合伙人。
(二)、筛选和投资项目。
成立了私募股权基金，有了资金来源之后，私募股权基金公司需要做的就是寻找好的项目。通过多种渠道，去寻找需要投资的企业，而这可能来自于某位合伙人的人际关系，也可能来自于需要资金的公司的自我推荐。然后需要对投资项目进行筛选，筛选的指标不同公司会有所不同，大致包括以下几个方面：行业状况、企业的经营和资产状况、企业的财务状况、企业商业模式以及管理团队等。当然，确定投资不是一件轻易的事情，根据私募基金
内部统计的比例，看100个项目，如果有10个左右进入谈判阶段，最终成功投资的一般也只有1—3个。
(三)、创造价值。
私募股权基金公司将资金投入到所选择的企业中，获得该企业的控制权，然后通过一系列的措施来为该企业带来附加价值：重组企业的业务，剥离亏损的，集中运营自己擅长的；对管理层实施新的激励机制，必要的时候可以改变管理层的结构和人员安排；为公司提供管理方面的咨询等。这一切的动作都将为企业创造价值，最后通过私募股权基金公司的安全退出而为投资者带来价值。
(四)、安全退出。
私募股权基金的投资者并不是企业家，他们投资项目的目的是获得高额回报，所以安全的退出是私募股权基金投资的时候非常重要的环节。通常，退出的机制有以下三种：企业重组包装后上市，向公众投资者出售股票，实现退出；通过股份转让实现退出；被投资公司的股东回购私募股权基金公司的股权实现退出。
七、私募股权投资基金的资金来源
国内由于私募股权投资基金的历史不长，基金投资人的培育也需要一个漫长的过程。随着海外基金公司越来越倾向于在国内募集人民币基金，以下的资金来源成为各路基金公司募资时争取的对象：
（1）政府引导基金、各类母基金（Fund of Fund，又称基金中的基金）、社保基金、银行保险等金融机构的基金，是各类PE基金募集首选的游说对象。这些资本知名度、美誉度高，一旦承诺出资，会迅速吸引大批资本跟进加盟。
（2）国企、民企、上市公司的闲置资金。企业炒股理财总给人不务正业的感觉，但是，企业投资PE基金却变成一项时髦的理财手段。
（3）民间富豪个人的闲置资金。国内也出现了直接针对自然人募资的基金，当然募资的起点还是很高的。如果是直接向个人募集，起投的门槛资金 6
大概在人民币1000万元以上；如果是通过信托公司募集，起投的门槛资金也要在人民币一两百万元。
八、私募股权投资基金寻找目标企业的渠道和方法
随着中国多层次资本市场逐步建立以及新股发行高估值现象的普遍存在，国内各类私募股权投资机构也纷纷成立，社会富余资金也积极投入到PE大军中来，呈现一种全民PE热，优质投资项目已成为一种稀缺资源，加之国内民营企业家对私募股权投资基金的认知程度并不高，他们普遍比较谨慎，不大会主动出击，而是坐等基金上门考察。所以基金投资经理的社会人脉在目标企业筛选上起到了很关键的作用。因此，基金在招募员工时很注重来源的多元化，以希望能够最大程度地接近各类高成长企业。新成立的基金往往还会加强与中介机构的沟通和联系，希望财务顾问、法律顾问、审计机构等能够推荐优质项目。
此外，政府信息是私募基金猎物的一个重要来源。私募基金在西方还有个绰号“裙带资本主义”，以形容政府官员与私募基金的密切关系，英美国多位卸任总统在凯雷任职，梁锦松卸任后加盟了黑石，戈尔在凯鹏任职。而中国非常活跃的私募基金经理人也往往都以自己与中国政府官员的密切联系为傲，特别是证监会、发改委和国资委等。
九、私募股权投资基金投资行业的偏好
私募股权投资基金喜欢企业具有较简单的商业模式与独特的核心竞争力，企业管理团队具有较强的拓展能力和管理素质。但是，私募基金仍然有强烈的行业偏好，特别是随着中国“十二五”战略规划的颁布实施，“两高六新”产业将会受到国家政策的大力扶持，也是私募股权投资基金关注的投资重点，以下行业将是今后几年私募股权投资基金重点关注的投资目标：
1、TMT：网游、电子商务、垂直门户、数字动漫、移动无线增值、电子支付、3G、RFID、新媒体、视频、SNS；
2、新型服务业：金融外包、软件、现代物流、品牌与渠道运营、翻译、影业、电视购物、邮购；
3、高增长的连锁行业：餐饮、教育培训、齿科、保健、超市零售、药房、化妆品销售、体育、服装、鞋类、经济酒店；
4、清洁能源、环保领域：太阳能、风能、生物质能、新能源汽车、电池、节能建筑、水处理、废气废物处理；
5、生物医药、医疗设备；
6、具有核心专利技术的高新企业。
十、私募股权投资的退出方式
（一）首次公开上市退出。获利最大的退出方式，但是退出价格受资本市场本身波动的干扰大；
1、境外设立离岸控股公司境外直接上市
2、境内股份制公司境外直接上市
3、境内公司境外借壳间接上市
4、境内设立股份制公司在境内主板上市
5、境内公司境内A股借壳间接上市 ６、境内境外合并上市
（二）、股权转让退出。也较为常见，基金将企业中的股份转卖给下家；
（三）、管理层回购（MBO）：回报较低；
（四）、公司清算：此时的投资亏损居多。
十一、私募股权投资交易的核心条款
1、投资结构：在私募交易中，企业家从一开始就面临着投资结构的选择，即此轮融资是仅接受股权投资，还是也可以接受可转股贷款（也称为可转债）投资，但是在多数交易中，尽管基金不差钱，基金还是倾向于全部使用或者打包使用可转股贷款，这是因为：
第一，私募交易中充满了大量的信息不对称，也为了资金安全的因素，投资风格保守的基金需要考虑在投资不当情况下部分撤回投资，因此，可转股贷款是一种进可攻、退可守的组合，非常适合保守投资者。
第二，为了提高本次投资的内部收益率(IRR)。
2、优先股：优先股是英美法系国家发明的概念，无论上市与非上市公司都可以发行优先股。优先股与普通股相比，总是在股息分配、公司清算上存在着优先性。巴菲特特别喜欢投资优先股。在国内架构的私募交易中，我国的有限责任公司允许设计“同股不同权”的优先股；股份有限公司严格遵循“同股同权”，同种类的每一股份应当具有同等权利，优先股的使用仅限于企业股改（改制成股份有限公司）以前。
3、投资保护——董事会的一票否决制：私募交易的必然结果是每一轮的投资者仅取得少数股东之地位（但是多轮私募的机构投资者可能合并取得多数股东的地位），这是符合私募交易的特点的。无论如何设计，私募投资人均无法在董事会或者股东会形成压倒性优势。因此，基金往往要求创立某些可以由他们派驻董事可以在董事会上一票否决的“保留事项”，这是对私募基金最重要的保护。保留事项的范围有多广是私募交易谈判最关键的内容之一。
4、业绩对赌（业绩调整条款、业绩奖惩条款）：业绩对赌机制通过在摩根士丹利与蒙牛的私募交易中使用而名声大噪。根据披露的交易,蒙牛最终赢得了对赌，而太子奶输掉了对赌，永乐电器因为対赌的业绩无法完成被迫转投国美的怀抱。对赌赌的是企业的业绩，赌注是企业的一小部分股份/股权。对赌无论输赢，投资人都有利可图：投资人如果赢了，投资人的股权比例进一步扩大，有时候甚至达成控股；投资人如果输了，说明企业达到了投资目标，盈利良好，投资人虽然损失了点股份，但剩余股份的股权价值的增值远远大于损失。因此，对赌是投资人锁定投资风险的重要手段，5、反稀释：投资人比较害怕的情形是信息不对称导致一轮私募交易价格过高，后期投资的交易价格反而比前期投资低，造成投资人的账面投资价值损失，因此需要触发反稀释措施。
6、强制随售权：强制随售权（Drag Along Right），是基金为了主导后续交易，需要有强制企业家接受基金后续交易安排的权利，保证小股东说话也算数。具体而言，如果企业在一个约定的期限内没有上市，而又有第三方愿意购买企业的股权，私募股权投资基金有权要求企业家按照基金与第三方谈好的价格和条件，共同向第三方转让股权。
7、回赎权：当一切条款均无法保证投资者的获利退出时，特别是投资三五年后企业仍然无望IPO，投资人也找不到可以出售企业股权的机会，投资人会要求启动最终的“核武器”——回赎权，要求企业或者企业股东把投资人的投资全额买回，收回初期的股本投资，并获得一定的收益。
十二、中国私募股权投资(PE)业务展望
处于工业化转型期高速发展的中国经济和不断完善的投资环境，以及主板、中小板、创业板和新三板等多层次资本市场的逐步建立，PE投资的退出通道也已基本打通，这些都为PE的快速发展提供了广阔的舞台。尤其在以下几个领域，PE更加有用武之地：
1、内地企业境内境外公开上市前的Pre-IPO支持。
2、为日益活跃的中小企业、民营企业的并购、扩展提供资金。
3、国企改革的进一步深化，国企民营化将是未来PE 的关注点。PE基金有望从以前被动的少数股权投资进入到购买控制权阶段，甚至是100%买断。华平对哈药的投资，以及凯雷集团谈判收购徐工机械，都是顺应了这一新趋势。
4、跨国境的收购兼并。随着国内企业的壮大和国际化意愿的日益强烈，越来越多的国内企业将走出国门进行境外收购兼并，而这也为PE基金提供了广阔的业务机会。
十三、私募股权投资的经典案例
在国际资本市场上，特别是进入21 世纪以后，私募股权发展迅速，成为仅次于银行贷款和IPO 的重要融资手段。近几年中国已成为亚洲最为活跃的
私募股权投资市场。典型的有蒙牛股份，无锡尚德、永乐电器、雨润食品、中星微、千橡互动、国人通信、盛大、百度、携程、阿里巴巴、掌上灵通、前程无忧、易趣、卓越网、空中网、分众传媒、太平洋人寿、联想、卡森实业、平安保险、民润、李宁公司、金蝶软件等。
另一方面，定向私募已成为全流通背景下上市公司再融资一个突破口。长期来看，中国成长型企业依然是私募股权基金（PE）投资的主流，但今后收购以及对上市公司的投资会逐渐增多。
案例
1、蒙牛的高速成长
蒙牛乳业集团成立于1999 年1月份，总部设在内蒙古呼和浩特市和林格尔县盛乐经济园区。
1999 年，立当年实现销售收入4365 万元； 2000 年，实现销售收入2.94亿元； 2001 年，实现销售收入8.5 亿元； 2002 年，销售收入突破20 个亿； 2002 年，引入私募基金2600万美元； 2003 年，销售收入40.7 亿元；
2004 年，成功上市，港元筹集资金13.7 亿港元；
虽然私募投资者投资回报率达到500%，但是牛根生团队等原始股东却得到了5000%的回报率。蒙牛的资本运作及海外上市取得了巨大的成功，在国内乳业竞争日趋激烈的情况下，与其主要竞争对手来说也取得了一定的优势，通过私募基金达到了走出去的目的，为公司的发展谋求了很大的空间，为之后的成功奠定了基础，也为今后蒙牛的发展铺平了道路。
案例
2、尚德的财富神话
尚德有限公司主要从事晶体硅太阳电池、组件以及光伏发电系统的研究，制造和销售。尚德公司于2004 年被PHOTON International评为全球前十位太阳电池制造商，并在2005 年进入前六位。2005年12月,在纽约交易所挂牌,开
盘20.35美元。筹资4亿美元, 市值达21.75亿美元,成为第一家登陆纽交所的中国民企。施正荣持6800万股,以13.838亿美元身价排名百富榜前五名。无锡尚德成功上市私募基金发挥了重要作用!2001 年1 月,公司创立(小天鹅、山禾制药、无锡高新技术风险投资公司等八家企业入股)；
2002 年,尚德业绩亏损； 2003 年,开始盈利；
2004 年,业绩翻了20倍,三年三级跳； 2005 年5 月,私募基金入股8000万美元。
2005 年5 月，尚德在全球资本市场进行了最后一轮私募，英联、高盛、龙科、法国 Natexis、西班牙普凯等投资基金加盟，这些公司用8000 万美元现金换得尚德公司7716 万股权。私募基金在全球高度瞩目新能源产业发展的背景下，推动中国光伏产业企业在美国上市，受到了国际投资者的普遍认可，使尚德成为第一个在纽约交易所上市的中国民营企业。对尚德施正荣来说，通过海外上市，不但成功地取得了企业控制权，而且使个人财富得到惊人增值，无疑是最大的获益者。
案例
3、华锐风电 创富神话
2010年12月10日，中国证券业教父级人物——尉文渊和阚治东持股的中国第一大风电机组制造商——华锐风电科技(集团)股份有限公司(下称“华锐风电”)上会，并顺利过会。按照90元的每股发行价，尉文渊和阚治东的市值分别将达80亿元和超过10亿元，5年增值500倍。
案例
3、海普瑞 高盛或暴赚33亿套现离场
2007年9月，高盛旗下的GS Direct Pharma以491.76万美元持有海普瑞1125万股，占公司股权比例的12.5%，以当时汇率来计算约合人民币3964万元。2009年，海普瑞用2.7亿元未分配利润进行扩股，总股本由原来的9000
万股扩至3.6亿股，GS Direct Pharma水涨船高，股本增加至4500万股；今年4月28日，海普瑞再次分红扩股，至此GS Direct Pharma总股本增加至9000万股。以上周四海普瑞35.65元的收盘价来计算，高盛所持有海普瑞的股份实际价值约为32.0850亿元。此外，海普瑞在2009年及2011年的两次分红中GS Direct Pharma还获得现金红利约1.3025亿元，即高盛的实际盈利目前已高达32.99亿元。
案例
4、西部矿业 经典之作
2006年，高盛通过下属子公司，分别在2006年的4月、7月和12月，对中国工商银行、西部矿业以及双汇发展进行了参股，上述三家企业先后在A股及H股上市。其中高盛参股西部矿业的案例，在整个资本市场当中堪称经典之作。
2006年7月，高盛通过旗下子公司Goldman Sachs Strategic InvestmentsDelaware L.L.C。以每股3元的价格入主西部矿业3205万股。2007年7月，西部矿业在A股发行上市，并公布了2006年的扩股分红方案，其中包括以资本公积金每10股转增12股，以法定公积金每10股转增3股，以未分配利润每10股送35股，至此，高盛所持西部矿业股权猛增6倍，高达19230万股。
上市后的西部矿业同样不负众望，股价一路狂飙至68.50元的高位，与此同时，高盛一边对西部矿业的蓝筹股进行大肆鼓吹，一边开始悄悄地分批减持。西部矿业公告称，高盛在2008年8月7日至2009年1月9日期间，通过竞价交易出售公司11915万股。直到西部矿业再发2009年中报的时候，投资者从十大流通股东中再也找不到高盛的身影，在此过程中，高盛共套现70亿元。
案例
5、紫金矿业 700倍收益
一、私募股权投资基金的发展现状
2005年全球私募股权基金共募集资金金额1730亿美元，2006年达到2150亿美元。目前，全球私募股权投资基金的总额是7380亿美元。资金主要来源于机构投资者，并且日益多元化，特别是一些养老金、保险公司、商业银行和公司等机构投资者，个人所占比例一般不超过10%。2006年全球的并购交易总额是3.7 9万亿美元，比2 0 0 5年增加了38%，其中全球并购交易中的20%、美国并购交易中的27%都是由私募股权基金来完成的。从每年私募股权基金投资额占G D P的比例来看，美国私募股权基金占全年G D P的比例是0.6%，欧洲为0.35%，亚洲包括日本为0.2%，而目前在我国该比例还不到0.1%。
我国私募股权投资基金发展较晚，外资私募股权投资基金进入中国也较迟。第一起典型的私募股权投资案例是2004年6月美国新桥资本以12.53亿元人民币，从深圳市政府手中收购深圳发展银行的17.89%股权。之后较为有名的案例分别是凯雷收购太平洋保险、高盛拿下双汇、华平控股哈药。2005年11月，经国务院同意，国家发改委批准天津滨海新区筹建和试点运作我国首个中资产业投资资金——渤海产业投资资金，总规模200亿元人民币，存续期为15年。这是我国发行的第一支真正意义的私募股权投资基金。清科集团发布的中国私募股权投资年度报告显示，中国已成为2006年亚洲最为活跃的私募股权基金市场，截至2006年底，我国市场私募股权投资超过117亿美元。2007年第一季度，17只可投资于中国的亚洲私募股权基金实现募资75.64亿美元，比上年同期上涨329.5%。
二、私募股权投资基金的运作
私募股权投资基金完整的业务流程可以分为以下几步:第一、私募股权投资基金管理机构的客户部与客户进行充分接洽，由私募基金发起人来了解客户的性质、客户委托资产的规模、委托期限、收益预期、风险承受能力及其他特殊情况和要求;客户通过接触来了解基金管理机构的自信、业绩历史和基金经理的技能。第二、双方在投资策略取得共识的基础上签订基金契约，确定各自的权力和义务。客户在规定的时间内划拨资金，私募基金管理机构以基金的名义在银行开设独立的资金账号，并安约定日期把委托资产转入专门账户。第三、基金管理人按基金章程约定的投资策略对资金进行投资和集中管理，客户如有建议，可及时向管理人反馈;同时，基金管理人必须定期向投资者提供基金活动的重要信息，如递交投资备忘录及审计报告等。4.协议期满或一个投资周期结束后，对专门账户上的资产进行清算，以此鉴定基金管理人的经营业绩，并在此基础上收取管理费，结算盈余和亏损。
三、私募股权投资基金取得高收益的原因
2002年9月，摩根士丹利等3家投资公司以5亿元投资蒙牛乳业，在蒙牛乳业上市后获得约2 6亿港元的回报;2003年，新加坡政府投资公司和中国鼎晖向李宁公司投资1850万美元，2004年李宁公司在香港联交所上市，目前该部分股权价值达2亿美元，投资回报超过10倍。私募股权投资基金为何可以取得如此高额的，原因主要有两点：
其一、雄厚的资本和专业的分析能力。私募股权投资基金背后是数目庞大的养老基金、捐赠基金、基金会等机构投资者，银行控股公司、保险公司和投资银行等金融机构。雄厚的资本有利于私募股权投资基金投资更多的项目，获得高额的回报。同时，私募股权投资基金拥有很强的投资分析团队，能够很好的预测项目的盈利能力和所需承担的风险。这有利于基金在与被投资企业谈判时掌握主动权，争取更大的利益。
第二，丰富的管理经验。私募股权投资基金除提供企业发展所需的资金外，同时还可能给融资企业带来管理、技术、市场和其他需要的专业技能。私募股权基金具有大量的专业人才，对私募基金的投资人来说，他们是收益的保证，而对私募基金所投资的企业来说，他们可为企业在治理结构、业务方向、财务管理等方面提供智力支持。这些专业人才利用自身在管理、金融等方面专业知识帮助被投资企业稳健有序地发展，而这部分管理技能是很多处于初创期和成长期企业的管理层所不具备的。这种类型企业的管理层，多数属于技术方面的专家，但是缺乏管理经验，不利于企业长远发展。
四、我国私募股权投资基金的前景
目前，我国资本流动性过剩，但是资本市场不完善，中小型企业融资困难，不利于经济长期稳定的发展。在这种经济快速发展但资本市场发展滞后的背景下，大力发展我国的私募股权投资基金市场十分必要。不但可以加快有潜力的中小型企业的发展，同时可以缓解我国因为流动性过剩，大量资金流入股票市场，可能形成泡沫的危险发生。
参考文献
[1]、夏斌, 陈道富:中国私募基金报告.上海远东出版社, 2002
[2]、侯玉娜, 李阵一:国内私募股权投资基金发展思考.《合资经济与科技》, 2007.12
摘 要：近年来，私募股权投资基金在我国金融市场发挥日益重要的作用。作为私募股权投资基金运作至关重要的一环，私募退出机制受到广泛关注。本文以私募退出机制为出发点，深入剖析了IPO退出机制及其在我国的发展，在此基础上讨论了我国私募退出所面临的问题，提出优化私募股权投资市场外部环境、加快多层次资本市场体系建设、完善中介服务体系等建议，以期为发展私募股权投资基金市场退出机制提供借鉴。
关键词：私募股权投资；退出机制；IPO
一、引言
近年来，私募股权投资基金的发展为资本市场注入了新的活力，为中小企业的融資带来了经济支撑。作为私募股权投资基金运作的重要环节，退出机制不仅对基金公司能否顺利实现预期投资收益起着决定作用，而且成功顺畅地退出对募股权投资市场正常运行有着极为重要的意义。
二、私募股权投资退出机制
清科研究中心数据显示，私募股权基金退出方式日益多元化，主要方式有五种，包括IPO、股权转让、兼并收购、股份回购和破产清算。其中，作为市场退出占比最大的退出方式，IPO受到了专家学者的广泛关注。
1、IPO退出机制
当基金投资的企业经营发展到一定水平时，通过证券交易所挂牌交易，将私募股权基金投资的企业转变为可以上市流通的公共股权公司，基金所持有的股份经过公开市场交易实现资本回收与收益增值，从而实现资本成功退出。对于被投资企业，上市意味着企业在保留独立性的前提下，获取了从资本市场持续融资的能力，实现了资产证券化，并且能够改善公司治理结构，提高管理水平。因此，公开上市是实现双方利益最大化的最好途径。目前，IPO是我国运用最广泛最成功且收益最高的退出方式。
IPO退出在高回报的同时也存在一定的风险。其一，资本市场公开发行股票的门槛较高，周期长，成本高，一旦企业不能上市，就会承担较大损失。其二，上市后资本市场的动荡起伏与政策的变动将会更加显著地传导给企业，增加了收益的不确定性。其三，企业上市就要遵守资本市场的规定，按要求披露相关信息，这会导致重要信息外漏，给对手可乘之机。其四，限制出售的条款使私募股权基金投资机构只能逐步退出并从中获利，在锁定期内可能发生投资收益不能变现的情况[1]。
2、我国IPO退出情况
如图1，2008年由于金融危机爆发，我国私募股权投资基金IPO退出占比滑至2007年以来的最低水平。2009年开始恢复，但仍不及危机前水平。2010年IPO数量迎来了增长期，但并没有得到持续，2011、2012年我国宏观经济持续走低，IPO推出数量呈现下降趋势，2013年IPO经历了历史上最长的空窗期。
3、IPO退出回报情况
如图2，2007-2013年，我国私募股权IPO退出的账面回报在2008年跌至谷底。之后，随着国家宏观政策的调控，账面回报逐年增加，但仍不及危机前水平。2010年后，由于退出渠道多元化趋势日益显著，IPO账面回报逐年递减。对于账面回报率来说，2009年IPO退出账面回报率达到峰值，随后几年均呈现下降态势，但相比其他退出方式，其收益仍然可观。随着IPO空窗期的到来，IPO账面回报率跌至最低点。综上，我国私募股权投资基金IPO退出的难度日益增加，而获利空间逐渐收窄。
三、我国私募股权退出机制面临的问题
1、私募股权投资市场外部环境不成熟
是我国还没有出台一部专门针对私募股权投资基金的法律法规。各地方的相关法律法规还比较分散，缺乏一致性和系统性；我国私募股权监管主体不明确，多头监管的模式势必会造成监管模糊、定位不清、监管主体分散、重复监管和监管缺位并存等问题；地方性行业自律组织的影响力小，仅停留在地方层面。虽然成立了中国股权投资基金协会，但其建立时间短，还难以充分发挥作用。
2、资本市场不发达
资本市场不成熟、层次单一。上交所与深交所上市条件没有明显层次区分；中小企业板的发行与主板市场定位不清；创业板的推出虽然一定程度上缓解中小企业板上市难的问题，但其推出时间短，尚处于初级阶段，还存在很多问题；新三板作为我国的场外市场，市场范围小，做市商制度、转板制度缺位使其不能有效发挥融资和退出功能[2]。
3、中介服务体系有待完善
私募基金运行中，退出是涉及到相关中介机构最多的环节，因此中介机构对私募股权退出产生了很大影响。其一，中介服务机构数量较少，难以满足私募股权基金退出的需求，缺少全国性代理顾问机构、保险机构；其二，结构不健全、功能单一，中介机构专业复合型人才缺乏，其所提供的服务缺乏准确性、专业性[2]；其三，发展不规范。市场准入不规范，中介服务机构良莠不齐。
四、对策建议
1、优化私募股权投资市场外部环境，推动规范化发展
完善相关的法律制度，尽快出台专门的法律，如《私募股投资权基金法》《兼并收购法》等，进一步细化办法和实施细则，用法律手段规范市场行为。建立统一监管制度，明确监管主体，建立与多层次资本市场相对应的多层次主体监管制度，加强各地方监管的协调与合作。
2、加快多层次资本市场体系建设，拓宽资本退出渠道
首先，加快建设包括主板市场、中小企业板市场、创业板市场、三板市场以及区域性的产权交易市场所组成的多层次资本市场体系。各层次的资本市场定位要明确，不同层次的自办市场为不同发展阶段的企业提供服务，各市场之间也要建立有效的进入退出机制，实现各层级之间的资源互通、优势互补。
3、建设专业高效的中介机构，完善中介服务体系
整顿与引导律师事务所、会计师税务、信用评级机构等中介服务机构，提高其专业管理水平以及市场化运作能力。大力培育与私募股权投资基金相配套的专门服务公司，使其能够实现更加顺利和高效的退出。推动我国证券公司、银行机构介入私募股权投资基金领域，为私募投资退出服务，降低退出成本、提高收益。
五、结束语
我国私募股权投资基金的发展处于初级阶段，其退出机制主要以IPO退出为主，近些年来呈现出退出渠道多元化的趋势。在私募股权投资基金退出机制的发展过程中，存在很多问题不容忽视，如何真正利用好私募股权投资，实现私募资本的有效退出，创造更大的经济效应，是现在还有未来所需要深入思考的。
（作者单位：河北经贸大学）
参考文献：
[1] 赵吟.论我国公司型私募股权投资基金的退出机制[J].上海金融，2013，01：108-111+119.
本框架协议旨在规定 A 对 B 投资事宜的主要合同条款，仅供谈判之用。本框架协议不构成投资人与公司之间具有法律约束力的协议，但保密条款 ] 排他性条款和管理费用具有法律约束力。在投资人完成尽职调查并获……
时间：
本框架协议旨在规定A对B投资事宜的主要合同条款，仅供谈判之用。
本框架协议不构成投资人与公司之间具有法律约束力的协议，但“保密条款”]“排他性条款”和“管理费用”具有法律约束力。在投资人完成尽职调查并获得投资委员会批准，并以书面（包括电子邮件）通知公司后，本协议便对协议各方具有法律约束力。协议告方应尽最大努力根据本协议的规定达成、签署和报批投资合同。
排他性条款
排他性条款规定目标企业B于投资者A进行交易的一个独家锁定期。在这个期限内，B不能跟其他投资者进行类似的交易谈判。在创业投资业务中，这个锁定期可能只有60天；而在一个并购业务中，锁定期则可以很长。
保密条款
投资意向书中的保密条款和保密协议规定的是不同的保密内容。该条款下主要规定，在没有各方一致同意下，任何一方都不应该向任何人披露框架协议所述的交易内容以及任何当事人的意见。对于那些其他当事人事先并不掌握，并且不为公众所知的保密信息，各方都要承诺，仅将这些信息用于交易目的，并且尽力防止这些保密信息被其他人以不合法的手段获取。各方也要保证，仅向相关的员工和专业顾问提供保密信息，并在提供保密信息的同时告知他们保密义务。
先期工作
在这部分内容中，应该记载双方交易的前提。最重要的就是卖出方是否有权利出卖目标企业的股权。如果有权利，应该说明这种权利是如何获取的。
时间表.在框架协议中，应该规定整个交易的时间表。通常，时间表主要包括三个主要的阶段。第一个阶段是A向B注入资金的阶段；第二个阶段是A与B共同合作，推进B价值提升；第三个阶段是在A退出后，A与B也要共同努力建立长期友好的战略合作关系，促进B的进一步发展。其中第三个阶段的内容主要是为日后进一步合作铺路，比较虚幻。但前两个阶段对于A、B双方很重要。
投资条款
这一类条款主要规定投资总额、价格等内容，通常要包括以下条款。
1、投资金额。
该条款规定投资者投资的总金额，购买股数，以及这部分股份占稀释后总股数的比例。此外，这一条款中应该指明获得股份的形式。因为投资者并不一定能够总是以购买普通股的方式注资，投资者可以选择的工具也可以是优先股、可转债或者仅仅是贷款。即使是普通股，也可能是有限制条件的普通股，这些情况都应该作出说明。由于普通股拥有的权利最广泛，所以，在这接下来的部分中，我们主要以普通股投资为例，来设立这个框架协议。
2、购买价。.在这条款中，应指出投资者每股股票的购买价格，并且分别指出投资前后B的股票价格。
3、价值调整条款。
这一条款将规定：如果在规定期限内，B能能够达到一定的经营业绩，那么A将奖励B的初始所有者一定比例的股权；如果B不能达到，那么B将以一个象征性的价格或者无偿地向A转移一定比例的股权。
4、交割条件
这一条款规定双方交割的条件。投资者应该根据A和B都能接受的投资协议进行，除了由B做出的适当和通用的陈述、保证和承诺以外，还可能包括其他的内容。
5、交割日期。.交割日期是A通过必要的工商登记，正式成了B股东的日期。
.投资者权利条款
为了保护自己的利益，投资者通常会在协议里为自已获取一定的权利。
1、增资权
这一条款主要赋予了投资者A这样一个权利；在未来规定的时间内，投资者A有权利向企业B以一个约定的价格再购买一定数量的股份。这是一个权利，所以，A有权执行也有权不执行。
2、股息分配权.这一条款是为了避免B过度分配利润而对A的投资价值产生不利的影响。通常规定，如果可分配利润没有达到投资者投资总额一定的比例，B在未经过A书面批准的情况下，不得进行利润分配。
3、清算权
.这一条款旨在当B发生破产清算时，保护A的投资利益。通常，在破产清算时，A将获得一个优先于其他股权持有人的优先分配额。这一金额可以设定为A投资总额的一定比例。当投资者A获得优先分配额以后，剩余的部分将按照股权比例分配给包括A在内的全部持股人。..4、赎回权.该权利旨在解决投资者在投资若干年后无法退出的问题。这一条规定，当交割完成的一定年限后，投资者A随时有权将其持有股份按照一定的价格卖给B。通常，这个价格是下列两种情况下价值较高的那个：第一种情况，最近B的财务报表中所反映的A持有股份所拥有的净资产；第二种情况，A对B投资总额加上A对B增资额加上上述投资到赎回日期间以每年一定的利息率（通常为15%～20%）计算的利息总额。.如果B无力支付赎回股份的金额，那么B有义务尽快支付这一金额。如果B的现金不足以支付，那么，A持有的股权将自动转化为一年到期的商业票据（利息可以规定）。.而且在B完成赎回前，A仍有权利保持其在B董事会中的董事。..5、反稀释条款
.这一条款将保护投资者A不会因为B增发股票时估值低于A对B投资时的估值而造成损失。通常会在这一条款中规定：当B增发时，对公司的估值低于A对应的公司估值，A有权从企业B或者B的初始所有者手中无偿或以象征性价格获得一定比例的额外股权。
..6、新股优先认购权
.这一条款将保证投资者不会因为企业发行新股而导致投资者控股比例的下降。在这一条款中通常会规定，投资者有权在新股发行时优先认购，且价格、条件与其他投资者相同。..7、最优惠条款.这一条款用于保证投资者A在于B的合作中居于有利的地位。在这一条款中通常规定，如果B在未来融资或者在既有融资中有比与A的交易更为优惠的条款，则A有权利享受同等的优惠条件。..8、首先拒绝权和共同出售权.在这一条款中赋予投资者A这样的权利；如果其他的股权投资者计划向第三方转让股权，那么，投资者A有如下权利；投资者A有权禁止这种交易的发生；投资者A有权以同样的条件向第三方出售股权。.但是，条款中应该规定投资者A的股权转移并不在此限制之内。而且投资者A不必负担在股权转让中把股权优先转让给其他普通投资者的义务。
..9、上市注册权.这一条款将避免投资者A在企业B上市后因为法律规定不能转让股票而导致的损失。.在这一条款中，通常会规定，如果投资者A在一定期限内（比如IPO4年后或交割日8年后）不能转让股票，则企业B的其他股东应该在投资者A的要求下尽量少出售或者不出售其持有的股份。.如果B需要重组而需要A放弃某些权利，那么，当B重组结束后一定时间内，公司仍然没有实现IPO，投资者A就有权利恢复所失去的权利和利益。.10、锁定
这一条款规定，企业B的原始投资者或持股管理人员在未经投资者A的书面同意前，不得向第三方转让其持有的股份。即使持股管理人员已经不被公司所雇用，他仍需要履行这一条款义务。.11、出售权.这一条款将赋予投资者A在企业B未能在规定时间内上市的情况下将企业B出售的权利。在这种情况下，其他投资者无权提出异议。
12、信息权
只要投资者A持有企业B的股份，企业B应该向A提供A所认可的形式的信息。这包括每月的财务报告、预算报告、所有提供给股东的文件或信息的副本以及向其他人员、公众或者监管机构提供的信息资料。
13、董事会席位与保护性条款
在这一条款中，应该规定投资者A可以向企业B的董事会安插一定数量的董事。而保护性条款则规定了B的交易需要得到相当比例的股权的支持，否则就无权进行交易。
14、权利的放弃
在这一条款中规定了在什么情况下，投资者A将放弃上述权利。通常会规定，如果企业B能够上市，且股价在一定水平之上，投资者A将放弃上述权利。
但通常，即使在这种情况下，投资者所拥有的信息权和上市注册权也不会丧失。事务性条款
事务性条款规定了一些对企业B行为的许可与限制事项。
1、所得款项用途
这一条款将规定企业B可以在什么范围内动用资金。通常投资资只能用于经过投资者A许可的业务扩张、研发投入或者作为流动资金。
2、员工与董事会期权
这一条旨在规定企业B如何使用期权的奖励。通常投资者A允许企业B预留一定比例的股票作为未来对员工和董事的奖励。投资者A在这一条款中对B的限制主要是投资者要避免B通过期权奖励的方式低价转移企业的资产，或者分散A在B董事会中董事的影响力。所以，根据最优惠条款和反稀释条款，B发放的股权的执行价格不得低于给A的价格，同时，当这些期权被发放时，A在B中的董事也要获得相当的比例，以在执行后保持其在董事会中的地位。
3、管理费条款
管理费条款是规定在交易中发生的费用由谁来支付的问题。按照惯例，企业将支付尽职调查的费用、为完成所有文件而产生的聘请律师、会计师、评估师、翻译等专业人士而产生的费用。而投资者通常负担投资决策中发生的费用，比如支付给顾问和专家的费用、咨询费、代理费以及佣金等。
4、主管人员承诺与非竞争承诺
这一条款旨在避免主管人员B离开企业，甚至在离开企业后建立类似企业与企业B形成激烈的竞争。如果牛根生在伊利的时候做出过这样的承诺，那就可能没有后来的蒙牛，伊利日子肯定要比现在好过得多。
5、员工知识产权协议
这一条旨在解决投资者A投资前企业B中知识产权的归属的问题。通常将会规定，B应该在A注入资金前就和每个管理人员、研发人员签订为A所接受的保密和发明转让协议。
6、关键雇员保险
在很多企业中，关键雇员对企业的发展有重要的影响。所以，可以利用人寿保险来减轻关键雇员因为意外无法继续为企业提供服务而造成的影响。通常会给那些关键雇员购买一定数量的保险。在这个条款中就要规定有哪些人是关键雇员，而且每个人应该投保多少数量的保险。
7、寻找管理人
由于投资人A可能在未来为企业B引进新的管理人，所以需要在这一条款中赋予A为企业寻找管理人的权利。虽然不会在条款中写明，但新管理人的薪酬通常可以作为投资金额中的一项开支。
8、股权结构
在这一条款中，将明确企业B的股权结构。
9、存留利润
这一条款将规定投资者A有权分享全部的存留利润。其他条款
除了上述条款以外，还有一些小的条款也需要写在框架协议中。这些条款有适用法律、争端解决机制等等。
私募股权投资（PE）是指通过私募基金对非上市公司进行的权益性投资。在交易实施过程中，PE会附带考虑将来的退出机制，即通过公司首次公开发行股票（IPO）、兼并与收购（M&A）或管理层回购（MBO）等方式退出获利。简单的讲，PE投资就是PE投资者寻找优秀的高成长性的未上市公司，注资其中，获得其一定比例的股份，推动公司发展、上市，此后通过转让股权获利。
私募股权投资的主要特征：
1、在资金募集上，主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作，一般无需披露交易细节。
2、多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。
3、一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务。
4、比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业，这一点与VC有明显区别。
5、投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长期投资。
6、流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。
7、资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。
8、PE投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。
一、项目初审
项目初审是私募股权基金投资流程的第一步。初审包括书面初审和现场初审两个部分。书面初审以项目的商业计划书为主，而现场初审则要求私募股权基金拥有熟悉相关行业的人员到企业现场走访，调研企业现实生产经营、运作等情况。
★书面初审
私募股权基金对企业进行书面初审的主要方式是审阅企业的商业计划书或融资计划书。私募股权基金需要了解项目的基本要件，包括项目基本情况、证件状况、资金投入、产品定位、生产过程的时间计划保证等，其真正关注的集中于商业计划书的一部分内容，即企业和企业主的核心经历、企业的项目概况、产品或服务的独创性及主要顾客群、营销策略、主要风险，尤其融资要求、预期回报率和现金流预测等数字内容更是私募股权基金需要重点考察的内容。同时，还应特别关注企业优质的管理模式、发展计划的高增长率、潜在的成长性和企业规模等。投资者会从投资组合分散风险的角度来考察一项投资对其投资组合的意义。因此私募股权基金本身需要相应的财务知识或数据分析的专业人才，以便根据企业商业计划书
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作适当调整后精确测算投资的回报率，判断是否满足基金的投资需求。
★现场调研
私募股权基金在仔细审查过企业的商业计划书后，如果认为初步符合私募股权基金的投资项目范围，一般会要求到企业现场实地走访。在这一过程中，私募股权基金主要的目的是将上述书面调查得出的信息与现场调研相互印证。对企业生产经营情况有一个感性的认识，如生产性企业的生产线是否正常运转，管理是否规范，企业客户数量与质量如何，客户对企业的服务是否满意等。
二、签署投资意向书
通过项目初审，投资者往往就要求与企业主进行谈判。本轮谈判的目的在于签署投资意向书，因此谈判的主要内容围绕投资价格、股权数量、业绩要求和退出安排等核心商业条款展开，双方就上述核心条款达成一致后，才有进行下一步谈判的可能和必要。同时，本轮谈判的过程中仍然可能穿插进行一些类似现场考察、问卷调查
/ 9 的程序，以便投资者进行进一步评估企业的投资价值。若涉及一些商业秘密的问题，企业主可能要去投资者先行签订保密协议，并在满足投资者了解企业目的的基础上尽量少地披露企业商业秘密。当双方就核心商业条款达成一致后，就可以签订投资意向书，一般称为 Term Sheet，内容就是一些已经确定的核心商业条款，这些条款在签署正式收购协议时一般不能修改。
三、尽职调查
尽职调查，也称谨慎性调查，一般是指投资人在与目标企业达成初步合作意向后，经协商一致，投资人对目标企业一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动，主要包括财务尽职调查和法律尽职调查。
★财务尽职调查
财务尽职调查主要是指财务专业人员针对目标企业中与投资者有关的财务状况的审阅、分析等调查。财务尽职调查可分为对目标企业总体财务信息的调查和对目标企业具体财务状况的调查，具体而言包括被投资企业会计主体的基本情况、被投资企业的财务组织、被投资企业的薪酬制度、被投资企业的会计政策及被投资企业的税费政策。
/ 9
1．审阅，通过财务报表及其他财务资料审阅，发现关键及重大财务因素；
2．分析性程序，如趋势分析、结构分析，通过各种渠道取得资料的分析，发现异常及重大问题；
3．访谈，与企业内部各层级、各职能人员以及中介机构充分沟通； 4．小组内部沟通，调查小组成员来自不同背景及专业，其相互沟通也是达成调查目的的方法。
由于财务尽职调查与一般审计的目的不同，因此财务尽职一般不采用函证、实物盘点、数据复算等财务审计方法，而更多的使用趋势分析、结构分析等分析工具。财务尽职调查可以充分揭示财务风险或危机；分析企业盈利能力，是投资及整合方案设计、交易谈判、投资决策不可或缺的基础；判断投资是否符合战略目标及投资原则。
★法律尽职调查
法律尽职调查主要包括：
1.被投资企业章程中的各项条款，尤其对重要的决定，如增资、合并或资产出售，须经持有多少比例以上股权的股东同意才能进
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行的规定，要予以充分的注意，以避免兼并过程中受到阻碍；也应注意章程中是否有特别投票权的规定和限制；还应对股东会（股东大会）及董事会的回忆记录加以审查。
2.被投资企业主要财产，了解其所有权归属，并了解其对外投资情况及公司财产投保范围。该公司若有租赁资产则相应注意此类合同对收购后的运营是否有利。
3.被投资企业全部的对外书面合同，包括知识产权许可或转让、租赁、代理、借贷、技术授权等重要合同。特别注意在控制权改变后合同是否继续有效。在债务方面，应审查被投资企业的一切债务关系，注意其偿还期限、利率及债权人对其是否由限制。其他问题如公司与供应商或代理销售商之间的权利义务、公司与员工之间的雇佣合同及有关工资福利待遇的规定等也须予以注意。4.被投资企业过去涉及的以及将来可能涉及的诉讼案件，以便弄清这些诉讼案件是否会影响到目前和将来的利益。
在收购前私募股权基金虽然通过商业计划书及项目初审获得一些信息，但却没有被投资企业的详细资料。通过实施法律尽职调查可以补救企业主与私募股权基金在信息获知上的不平衡，并了解拟投资的企业存在哪些风险。这些风险的承担将成为双方在谈
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判收购价格时的重要内容，当获知的风险难以承担时，私募股权基金甚至可能会主动放弃投资行为。
★其他调查
除上述两大类尽职调查项目外，企业收购中可能还需要进行的调查包括环保尽职调查、业务尽职调查、人力资源调查等。环保尽职调查即关于被投资企业是否符合国家环保标准或其目标市场的环保标准，例如企业水产品打算出口欧洲，那么投资前一定要先确定产品甚至产品的生产过程符合欧洲严格的环保标准。业务尽职调查即分析企业业务，判断能否在收购完成后保持高增长的态势。人力资源调查则包括两个方面：一个是管理层人员的组合与水平，二是职工人员情况与工作水平等。
总之，各中介机构完成尽职调查后，将向私募股权基金提交尽职调查报告。私募股权基金将根据尽职调查结果详细评估本次投资的主要风险和投资价值，可能作出以下几种决定：
1、按照投资意向书继续与被投资企业就细节问题进行谈判，这适用于调查结论与项目初审阶段所了解情况或被投资企业所披露情况基本一致的情形。
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2、与被投资企业就价格等其他问题进行协商，这适用于调查结论与项目初审阶段所了解情况或被投资企业披露的情况有部分不一致，需要再次协商收购价格的情形。
3、放弃收购，这主要适用于调查结论与项目初审阶段所了解情况或被投资企业所披露的情况有重大出入，投资的风险大于预期收益的情形。
四、签署正式投资协议
正式的投资协议当然是以投资意向书为基础确定的，最大的不同在于正式的投资协议具有正式的法律效力，私募股权基金和被投资企业必须遵守。正式投资协议往往比较复杂，除了商业条款外，还有复杂的法律条款，需要法律专家参与谈判，保护双方的合法权益，避免未来产生纠纷。
收购协议反映了私募股权基金拟采取的投资策略，包括进入策略和退出策略。进入策略通常包括两种方式：一是股权转让，一是增资扩股。人民币基金的进入相对简单，不涉及外资并购的审批。
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境外基金的进入则需要根据《外商投资产业指导目录》了解被投资企业所处行业对于外商投资的政策态度，是鼓励、允许还是限制或禁止，能否独资，能否控股等，因此境外基金的收购策略可能会略微复杂。退出策略分成境内上市退出和境外上市退出，如果拟境外退出，则需要了解被投资企业是否具备海外上市的法律架构以及是否可以进行相应的架构重整以符合上市的条件。这些投资侧罗都可以再收购协议中得以体现。
五、完成收购
收购过程一般采取增资或转股的方式完成，签署正式投资协议后，需要被投资企业配合履行公司章程规定的内部程序，包括签署股东会及董事会的决议，签署新公司章程，变更董事会组成以及公司更名等事项的完成。同时，私募股权基金需要被投资企业配合完成工商变更登记手续，若是外资私募股权基金，还需要履行外资审批部门规定的审批程序。私募股权基金也需要根据正式投资协议的约定按期将资金支付给被投资企业或原股东。
六、投资后的管理
私募股权基金作为财务投资人，一般不会实际参与被投资企业的经营管理，往往会定期对被投资企业的财务信息等数据进行审查，8 / 9
给予被投资企业一定的帮助和提供相关增值服务，如帮助被投资企业进行后期融资，帮助选择中介机构对企业上市进行架构重组和策划，向被投资企业推荐高级管理人员，参与被投资企业的重大战略决策。一般而言，越是早起的私募股权基金，其参与被投资企业的程度也越深。已经到Pre-IPO阶段的私募投资，由于被投资企业的上市方案确定好，私募股权基金的参与程度也就相应减少。
七、投资退出获利
私募股权基金投资的本质特征就在于通过上市或并购等手段退出获得高额回报，其中上市退出盈利幅度最高，故成为退出方式之首选。通过并购退出使战略投资人或者其他私募股权投资人获得大额溢价也是不错的选择。在上市或并购退出的过程中，私募股权基金需要与被投资企业的原股东和管理层配合，以避免对企业的政策经营产生影响，同时也保证与原股东的政策相处不因退出而产生矛盾。
1 目前市场上通常采用的绩效分成方案
1.1 私募股权投资基金的结构
参考市场上的私募股权投资基金, 通常的结构如下图所示, 投资者投入资金到基金公司, 由基金公司对目标企业进行投资, 基金管理公司赚取管理费, 并有权根据获取投资利润的一定比例提取绩效分成;基金公司退出投资项目, 收回投资取得资金;收回的资金首先用于偿还投资者的投资成本, 溢出部分根据双方达成的利润分配方案在基金公司和基金管理公司之间进行分配。
市场上私募股权投资基金的资金分配先后次序如下:首先, 向基金管理公司支付保底管理费;其次, 向投资人返还投入资本;再次, 根据协议, 参考市场上无风险回报率来计算并支付投资人优先回报;最后, 剩余收益会根据基金公司和基金管理公司之间的绩效分成比例进行分配。
1.2 私募股权基金绩效分成的计算基础
参考市场上的私募股权投资基金, 支付给基金管理公司的与业绩挂钩的绩效分成通常被称为附带权益 (carried interest) 。常见的绩效分成计算方法包括以整体项目为计算基础 (whole fund) 或以单位项目为计算基础 (deal-by-deal) 。
(1) 以整体项目为计算基础
以整体项目为计算基础, 基金投资人的总投资 (以及约定的优先回报) 必须在基金管理公司的绩效分成实现之前全额支付。利润分配可能会设置补提条款, 目的是保证有权获取绩效分成的基金管理公司同样能够参与优先回报的分配, 并且所获得的优先回报份额与协议规定的绩效分成比例一致。从而, 实际的基金利润分配反映的是双方最初约定的分成比例。在利润分配条款中常见, 一旦优先回报获全额支付给基金公司, 随后产生的利润同样会100% (或其他约定的百分比) 支付于基金管理公司, 直到基金管理公司得到的份额等于支付给基金投资人的优先回报。此后, 剩余基金利润在基金公司和基金管理公司之间按协议比例进行分配。
(2) 以单位项目为计算基础
当基金采用单项投资回报率作单位时, 绩效分成是以每项具体投资的回报为基础进行计算。当某项投资回报实现时, 其绩效分成的计算基础是根据每个项目获取的收益及处置投资收回的款项和投入该项目的资金来计算的回报。市场上的私募股权投资基金一般采用该项目的内部收益率 (IRR) 计算项目的回报率。在投资人入股协议中通常约定, 在基金清算的时候需按照基金的整体投资回报情况, 根据绩效分成比例确定最终的绩效分成金额。因此, 在绩效分成实现前, 必须考虑前期投资损失或剩余投资组合的潜在价值和收益。部分私募股权投资基金会对绩效分成 (扣除税收调整) 的回拨进行拨备, 并确立支付机制用以保证基金管理公司在基金其他项目处置亏损的情形下能够偿还多分配的绩效分成。这个设计相当于一个利益回拨机制/弥补性收入 (clawback) , 回拨机制的存在可保证基金存续期结束时整体的利润分配符合约定的分配比例。
1.3 私募股权投资基金利益回拨机制的作用
由于基金公司通过清算日的整体平均年化投资收益率为最终确认基金管理公司绩效分成的基础, 因此市场上的私募股权投资基金引入了利益回拨机制。回拨机制是指如果GP得到了超过事先协定的收益分成, 或未能向LP返还全部出资并提供优先回报, GP必须退还其得到的超额分配。该条款一般在基金投资项目出现亏损时产生效力, 在基金终止时或者中期可进行回拨。为保证回拨发生时能够顺利进行, 基金应建立提存账户或向基金出资人提供回拨担保。
2 私募股权投资基金收益分配模式的探讨示例
以建银国际医疗保健股权投资基金 (以下简称“医疗基金”) 为例。其是由建设银行全资投行——建银国际发起设立的、中国第一只专注于投资中国医疗健康产业的股权投资基金。该基金得到国家卫生部的大力支持, 并已在国家发改委进行备案。我们仅以该基金设立之初制定的私募股权投资基金收益分配方案为例, 探讨基金具体的收益分配模式。
2.1 医疗基金的绩效分层方案
为鼓励基金管理公司积极提高基金回报, 基金公司与基金管理公司之间确立绩效分成方案, 根据基金成立至清算日时的平均年化收益 (不考虑退出项目后至进行分配期间的时间因素) , 按照以下对应比例由基金公司支付给基金管理公司绩效分成, 如表1所示:
例如:当基金整体平均年化收益率达到18%, 基金管理公司就8%～15%的部分计提10%的绩效分成, 并对余下的3%计提20%的绩效分成。
2.2 医疗基金预计提绩效分成
基金运作期间, 基金管理公司会定期按项目净收益预计提绩效分成。项目净收益等于退出投资项目收回的资金按序分配以弥补亏损、返还出资、成本和费用后得出的余额。当分配完成后基金公司有权就项目净收益优先按每年8%的复利提取回报。对于剩余未分配收益, 基金管理公司根据项目年化收益率达到的不同范围按以下相应比例预计提绩效分成 (见表2) :
续 表
根据项目年化收益率预计提的绩效分成直接存入由基金公司和基金管理公司共同设立的共管账户, 直至基金公司的累计收回资金达到一定份额, 基金管理公司才有权提取分成收益 (见表3) 。
(1) 预计提绩效分成调整
每半年末基金公司和基金管理公司就预计提绩效分成余额, 根据基金公司成立至调整日时的已退出项目的累计年化收益情况, 按表2列示的比例调整基金管理公司的绩效分成金额。若共管账户金额多于调整后绩效分成金额, 则将多余部分返还给基金公司。
(2) 提取绩效分成
当基金公司以各种方式累计收回的资金达到总出资额的一定份额时, 提取预计提绩效分成机制启动, 基金管理公司有权按表3相应比例提取存于共管账户内的调整后绩效分成账户累计余额。
当基金公司累计收回资金超过总出资额的150%, 项目的预计提绩效分成不再存入共管账户, 可由基金管理公司直接提取。
(3) 清算和共管账户取消
在基金公司清算前一年, 根据基金公司整体的投资回报情况, 按照表1绩效分成方案计算整体绩效分成比例, 调整绩效分成金额, 并在共管账户预留相当于尚未收回投资项目成本的金额用于保底。
待基金公司最终清算时, 根据表1绩效分成方案确定最终的基金公司整体投资回报情况, 按照绩效分成比例, 确定最终的绩效分成金额。共管账户的预留金额用于弥补基金管理公司溢领的绩效分成。在完成所有清算后共管账户内的所有余额归属基金管理公司, 共管账户亦告取消。
3 基金规模与基金公司注册资本的大小对基金可分配利润的影响
根据管理层提供的基金公司的注册资本和基金规模, 依照《中华人民共和国公司法》第八章第一百六十七条, 公司分配当年税后利润时, 应当提取利润的10%列入公司法定公积金。公司法定公积金的累计额为公司注册资本的50%以上的, 可以不再提取。因此, 注册资本的多少, 对日后的可分配利润有一定的影响。针对注册资本的变动对基金公司的法定公积金和可分配利润的影响, 笔者进行了敏感性分析, 下表的敏感度测试结果, 列出了不同的注册资本多少年后不用再提取法定公积金 (见表4) 。
4 私募股权投资基金绩效分成的会计核算办法
4.1 基金公司支付给基金管理公司的绩效分成
对于项目的投资收益 (已扣除基金管理公司的管理费用) , 基金公司投资者首先提取优先回报, 该回报根据基金投资该项目的时间, 按每年8%的复利计算。在提取基金投资者优先回报之后, 剩余部分的收益在基金公司与基金管理公司之间进行绩效分成。这一部分基金公司支付给基金管理公司的绩效分成代表基金公司对基金管理公司获取高于8%回报的补偿。基金公司和基金管理公司是两个不同的实体, 而且基金管理公司所获取的绩效分成收益代表的是基金管理公司为基金提供投资管理意见等服务而得到的回报, 而非以基金公司的投资者或股东的身份获取的回报, 绩效分成应确认为基金公司偿付给基金管理公司的额外管理费用。
4.2 基金管理公司的绩效分成收入确认
虽然基金公司支付给基金管理公司的绩效分成会存放于双方设立的共管账户, 只有当基金投资人的累计收回资金达到一定水平时基金管理公司才可提取, 但按照绩效分成方案, 当基金投资项目的回报率达到赚取绩效分成的投资回报率时, 基金管理公司就可以预提项目绩效分成。基金管理公司可按照每个项目的投资回报率, 预提绩效分成并确认为收入。但基金管理公司最终确认绩效分成的原则是基于所有投资项目的总回报, 因此在预提绩效分成时, 应对当期已实现和尚在进行中未实现的投资项目作出评估, 考虑未完成项目的预计回报率/公允价值, 调整预提比率以避免过度确认当期收入。也就是说, 如果管理层在期末计提绩效分成时, 通过对进行中未实现的投资项目公允价值的评估, 认为相关尚在进行中的投资项目会产生亏损或较低的回报率, 导致部分已实现项目中的绩效分成很可能不能流入基金管理公司, 那么部分绩效分成应在计提时扣除。由于存入共管账户的金额未能提取, 所以应同时借记应收账款。基金公司定期对项目预提绩效分成进行调整, 根据基金公司成立至调整日时的已退出项目的累计年化回报率, 每半年对项目预提绩效分成进行重新核算。若共管账户金额多于重新核算后的绩效分成金额, 则基金管理公司须对预提的绩效分成进行调整, 并将多余部分返还给基金公司。
5 对于私募股权投资基金通常的绩效分成方案的几点建议
(1) 当投资人以各种方式累计收回的资金达到一定水平时, 基金管理公司方可从共管账户提取调整后的绩效分成。因此绩效分成方案需进一步明确投资人累计收回资金的计算是以整体项目为计算基础还是以单个项目为计算基础。如果投资人的累计收回资金是以整体项目为计算基础, 绩效分成一般要到基金清算前方能提取。若以单个项目为计算基础, 绩效分成可以在某一项目结束后提取, 但需要考虑其他未实现投资项目的公允价值和投资损失 (见表5) 。
(2) 参考市场上的私募股权投资基金, 它们最常用的绩效计算方法为内部收益率 (IRR) 。这种方法充分的考虑到货币的时间价值, 并以一个简单的百分率直接反映出投资项目的实际收益水平。因此, 建议私募股权投资基金采用内部收益率 (IRR) 来计算项目和基金整体的回报率。
(3) 私募股权投资基金应当在绩效分成协议中设立利益回拨机制, 当有迹象表明剩余投资组合的潜在价值出现波动或可能出现项目处置亏损时, 基金管理公司应当计提相应的风险准备, 以确保基金清算时整体的利润分配与约定的分配比例没有太大差异。
摘要：随着2010年10月30日创业板一周年, 首批创业板上市企业背后的VC/PE基金迎来了真正的收获期。私募股权基金投资人面临一个重要的议题:收益分配。收益分配作为私募股权投资基金的最后环节, 也是最重要的一个环节, 直接关系到投资人的切身利益, 也对基金管理人行为及GP/LP关系起到内在决定性作用。这一游戏规则, 投资人是否了然于胸?本文将对基金收益分配规则进行探讨。
【关键词】 私募股权投资基金； 价值评估； 公信力
一、引言
随着中国大陆私募股权投资基金（Private Equity，以下简称PE）的快速发展，PE规模与相对落后管理水平间的矛盾日益突出，PE投资者在基金存续期内较难了解到基金的真实价值，这给投资者本身的风险管控和投资评价带来困难。本文拟结合现有PE的估值方法，探讨在实务中采用何种操作方式可让估值方法更具合理性及公信力。
二、PE估值的现实意义
PE是以非上市公司股权为投资对象的基金，与公开募集的基金相比具有投资者数量有限的特点，因此在现行的相关投资基金法规中并未对PE价值评估方法有明确的规范，但PE估值对投资者和管理者仍有一定的现实意义。
（一）对PE投资者而言
由于PE的投资者主要是机构投资者，包括信托机构、保险机构以及基金，由于它们本身需要对其资金提供者的收益和风险负责，大都属于风险厌恶型投资者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金价值及价值变动情况，投资者则可以以此来对投资的收益和风险进行评判。如果其投资收益和风险指标低于预期，投资者将对管理人失去信心，可能考虑撤销后续的投资额度，改为安排其他投资；若收益和风险指标高于预期，投资者也可尽早调整投资策略，向管理人争取更大的后续投资份额。另外，由于会计准则的要求，金融工具必须以公允价值作为确认和计量标准，投资者需要真实的公允价值以计量投资。
（二）对PE管理者而言
随着PE规模的扩大，将吸引更多的投资者，按目前PE广泛采用的有限合伙制形式，投资者数量的上限可达50人。PE管理者定期向投资者披露基金价值能提高其金融服务的水平，提高投资者对PE管理团队胜任能力的认可程度、信任度以及PE管理团队在业内的知名度，为PE的后期发行做良好的铺垫。同时，PE的价值主要由所投项目的价值组成，经过合理评估后的基金价值可成为评价基金经理投资业绩的依据之一。
三、PE估值方法的合理性
（一）现有主流基金评估方法及分析
目前对PE主要的估值方法是先根据行业评估准则评估基金投资项目池中已投资的单个投资项目的价值，而后将这些单个项目的价值进行加总计算出PE的价值，这种方法也被称为“自下而上”①的估值技术，与在公开证券市场上市的证券基金所用的估值方法类似。对单个投资项目的价值主要有以下评估方法：
1.可比公司法
可比公司法主要通过分析可比公司的交易和营运统计数据得到该公司在公开的资本市场的隐含价值，主要使用的可比指标包括：市盈率（股价／每股利润）、市净率（股价／每股净资产）、企业价值／EBITDA、企业价值／收入、企业价值／用户数等。可比公司法的优点在于基于市场公开的价值信息，易于得到投资者的认可；缺点在于可比公司难以寻找且其市场价值易受政策面的影响而不准确。
2.现金流折现法
现金流折现法主要通过预测未来若干年的经营现金流，并用恰当的贴现率和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值。现金流折现法的优点是理论最完善且反映了对项目未来的预测，受市场短期变化和非经济因素的影响较少；缺点是折现率、增长率等假设条件难以准确预计。
使用可比公司法和现金流折现法对单个投资项目进行价值评估，各有优缺点，在实务操作中可将两种方法结合使用。但在加总各项单个投资项目的价值后，尚不能全面反映私募股权基金价值，因为从有限合伙人的角度来看，PE秉持的是一种购买并持有的投资理念，价值应涵盖投资持有到期并计划退出的时间点。因而，简单将项目价值加总不能为有限合伙人提供私募股权基金的经济价值。基金的整体价值除了已投资项目的价值，还应包括拟投资部分预期产生的价值。
（二）理想的基金评估方式探讨
根据以上论述，基金的整体价值从投资者的角度来看，应包括已投资项目价值和拟投资项目的预期价值两部分内容。
1.已投资项目的价值评估
对于已投资项目，评估其价值可将可比公司法和现金流折现法相结合，使得两种方法的优势互补。若在一个有效市场中能找到一家或一批与所投资项目的行业、产品周期、生产规模、客户群体相似度很高的上市公司，则可以采用可比公司法；若相似度不高，则可以分行业性质按可比公司法和现金流折现法进行评估。如：新能源、新材料等处于成长期的高新技术企业，可使用市盈率、市净率、企业价值／EBITDA、企业价值／收入等可比公司法；传统制造业、基础设施建设等具有稳定现金流的企业，可使用现金流折现法；或者两种方法同时使用，取其算术平均值。
2.拟投资项目的预期价值评估
PE的预期未来现金流不仅从已投资的项目中产生，而且还从即将进行的投资中产生。由于PE基金经理在项目投资过程中，会选择最佳的时机进入，投资总是分批进行的，因此截至定期评估的时点，仍会存有部分未投放的资金。在评估拟投资项目的预期价值时，可将这些未投放的资金以项目池中尚未投资部分所需资金量大小为权重摊分至其中，再按上述已投资项目的价值评估方法进行评估，计算出还未投资部分的预期价值。
3.局限性
以上对基金价值的评估方法是基于既定项目池中的投资项目来预测的，而现行基金发展过程中，PE的管理人有时在募集资金到位后才确定投资项目。在投资过程中，因投资项目的收益会随着市场形势的变化而发生变化，这样就导致了所投和拟投的项目不会总是固定不变。所以当项目变化，就会使基金价值失去可比性。
四、PE估值方法的公信力
中国证监会从1999年发布实施《证券投资基金信息披露指引》开始，就不断地通过各类法律法规规范公募基金的估值方法及审核流程，提高基金估值方法及结果的公信力，但对于PE基金的估值规范却并未明确。笔者认为可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。
（一）由具有公信力的机构审核
由于PE募集的对象大都是特定投资者，因此目前PE管理人主要采用与现有投资者共同探讨并认定的估值方法来对基金价值进行评估。但此做法缺乏第三方的审核，造成公信力的缺失，对基金后续进入者缺乏说服力。
1.选择具有公信力的投资人审核
由于目前PE基金广泛采用有限合伙的形式，而合伙企业并不是一个金融机构，其设计基金估值方法并披露基金价值存在公信力不足。基金管理人可与投资人共同设计基金估值的方法，并让具有公信力的投资人审核估值方法及过程，并按期披露基金价值。例如，PE基金的投资人中含有信托等机构投资者，就可让信托公司审核该基金的估值方法并按期披露价值，因为信托公司是金融机构，具有第三方监管资质，这样处理可提高基金估值方法的公信力。
2.由托管银行审核
目前PE的托管银行与公募基金的托管银行所起的作用差别较大，PE的托管银行只起到资金存储并保障资金安全的作用，无法起到审核估值方法并对外披露的作用，这也与PE基金有关估值的相关法规不完善有一定的关系。但为了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可与托管银行商议在托管协议中增加托管银行审核估值方法、估值过程及按期披露的职能，使得PE托管银行起到与公募基金托管银行相同的作用，从而增加估值方法的公信力。
（二）保持估值方法的连贯性
由于股权投资的收益体现是一个长期的过程，其价值变动相对证券投资缓慢，PE基金无需做到像公募基金那样频繁披露基金价值。但为了保证各披露期基金价值的可比性，确保后续进入者的公正性，需要PE管理者在初始确定基金评估方法之后，应保持基金价值评估方法在整个存续期内一致。
（三）考虑监管层的相关规范
目前，国内政府及行业层面均未对PE的价值评估方法形成一套完善的规范，但随着PE的逐渐壮大，制定价值披露的行业标准已迫在眉睫。正在征求意见的新《基金法》拟将PE基金的规范一并纳入，因此，PE管理者在制定符合自身实际的价值评估方法时，应考虑政府监管层制定PE基金估值方法的最新要求。
【主要参考文献】
［1］ 托马斯·梅耶尔，皮埃尔·依维斯·马森内特.超越J曲线［M］.程凤朝，等，译.北京：经济科学出版社，2008：145-159.
［2］ 叶有明.股权投资基金运作——PE价值创造的流程［M］.上海：复旦大学出版社，2009：243-258.
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