中国石化股票走势分析（精选8篇）
技术分析(目的是获得投资时机和规模的判断)投资建议(风险提示)中国人寿09年新会计准则下实现净利润328.8亿元，对应每股收益1.16元，同比增长71.8%，每股净资产较08年底的6.15元增长21.3%至7.47元，基本符合预期。一年新业务价值177.13亿元，同比增长27.2%，基本符合我们28%的预期，略低于市场预期。09年内含价值2852亿元，较08年底增长18.8%。
会计准则变更对报表的影响符合预期。中国人寿2009年报是首份公布的按照新会计准则编制的报表，重点关注评估利率的变动，中国人寿重新厘定准备金评估利率假设，较前略有提高。会计估计变更减少2009年寿险责任准备金80.20亿元、长期健康险责任准备金0.65亿元，增加税前利润80.85亿元，即从336亿元增加24%至417亿元。再以08年报表为例，净资产较调整前上升29%，EPS较调整前增加89%，内含价值报告仍按原标准编制。如我们预料，变更后的A股保险报表更接近此前H股报表数据。
产品结构改善，新业务价值增长27%，略低于市场预期。中国人寿受产品结构调整影响，09年保费增速下降，新准则下已赚保费2750亿元，较08年微增3.7%。结构调整效果显著，2009年首年期交保费占长险首年保费由08年的21.4%提升至25.4%，10年期及以上首年期交保费占首年期交保费由2008年同期的38.3%提升至49.7%。09年新业务价值177亿元，较08年增长27.2%，基本符合我们28%的预期，略低于市场预期，究其原因，主要是从08年下半年结构调整已经开始从而基数较高，拉低了全年增速。2010年中国人寿将持续结构调整，公司计划保费增长5%以上，从一季度情况看，公司个险新单保费增速略有放缓，预计10年NBV增速在15%左右。
09年实现总投资收益644亿元，总投资收益率5.78%，低于我们预期。总投资收益率为5.78%，略低与预期。中国人寿09年投资资产达11721亿元，较08年增长25%，债权型投资由08年的61.43%降低至49.68%，股权型投资由08年的8.01%提升至15.31%，分享了股市上涨收益，2009年可供出售资产浮盈达206亿。2010年的投资收益料难超越09年水平，预计总投资收益率5%左右。
采用内含价值分析的公司合理价值为31元，下调评级至“中性”。公司业务增长趋势和质量良好，目前股价对应2.7倍PEV和26倍新业务倍数，有所低估但幅度不大，股价上涨空间小于其他两家保险公司，下调评级至中性。
要点一：所属板块 QFII重仓板块，基金重仓板块，机构重仓板块，预盈预增板块，北京板块，保险板块，A+H股板块，HS300板块，中字头板块，指数权重板块，参股金融板块，融资融券板块。
要点二：经营范围 人寿保险、健康保险、意外伤害保险等各类人身保险业务；人身保险的再保险业务；国家法律、法规允许或国务院批准的资金运用业务；各类人身保险服务、咨询和代理业务。公司是我国最大的人寿保险公司，拥有由保险营销员、团险销售人员以及专业和兼业代理机构组成的我国最广泛的分销网络，同时公司也是我国最大的机构投资者之一，通过控股的中国人寿资产管理有限公司成为我国最大的保险资产管理者，拥有无可匹敌的竞争优势。
要点三：国内最大的寿险公司 中国人寿保险股份有限公司是国内最大的寿险公司，总部位于北京，公司提供个人人寿保险，团体人寿保险，意外险和健康险等产品与服务。公司是中国领先的个人和团体人寿保险与年金产品，意外险和健康险供应商，亦提供个人，团体意外险和短期健康险保单和服务。截至2010年末，公司拥有约1.29亿份有效的个人和团体人寿保险单，年金合同及长期健康险保单。
要点四：品牌价值 公司控股股东中国人寿保险(集团)公司连续八年入选《财富》世界500强企业，总资产规模占据国内寿险行业半壁江山。根据世界品牌实验室和世界经理人周刊联合主办的中国500最具价值品牌排行中，“中国人寿”品牌价值由2008年的668.72亿元上升至2009年的824.37亿元，品牌价值提升了155.65亿元，位居2009年中国500最具价值品牌排行榜的第5位。2010年公司入选《福布斯》“全球上市公司2000强”，位列第90位，入选《金融时报》“全球500强企业”，位列第41位，位居中国上榜企业第7位，要点五：迈向金融集团 发展方向是国际顶级金融保险集团，在战略实施上，已完成第一步—以寿险作为核心主业，资产管理作为非保险的核心主业，第二步为将核心业务扩大到养老金公司和财产险公司，第三步是将核心主业扩大到银行，基金，证券，信托等相关领域，但杨超表示，预计未来权益类投资将占20%-25%，其中股权将升至5%-10%，今后投资将主要集中在金融和基础设施建设两个领域。
要点六：国内最大的机构投资者之一 公司是中国最大的机构投资者之一，并通过控股的中国人寿资产管理有限公司(注册资本30亿元，本公司占60%，集团公司占40%)成为中国最大的保险资产管理者。资产管理公司的业务范围包括管理运用自有资金及保险资金，受托资金管理业务，与资金管理业务相关的咨询业务及国家法律法规允许的其他资产管理业务。2010年公司的总投资收益率为5.11%。
要点七：养老险业务 中国人寿养老保险股份有限公司是由中国人寿保险(集团)公司，中国人寿保险股份有限公司，中国人寿资产管理有限公司共同发起设立的全国性养老保险公司(注册资本25亿，公司占87.4%，资产管理公司占4.8%)。经营范围为团体养老保险及年金业务，个人养老保险及年金业务，短期健康保险业务，意外伤害保险业务，上述业务的再保险业务等。人寿资产管理有限公司2010年实现净利润4.93亿元。人寿养老保险公司2010年净利润-1.94亿元。
要点八：财险业务 中国人寿财产保险股份有限公司系集团公司与公司共同出资设立的全国性专业财产保险公司，2011年6月注册资本金增至80亿元(公司占40%)，经营范围包括财产损失保险，责任保险，信用保险和保证保险，短期健康保险和意外伤害保险，上述业务的再保险业务等。2010年净利润6.19亿元。
要点九：金融业综合经营 公司积极探索金融业综合经营，入股金融企业。2010年年报披露，公司持有广东发展银行30.80亿股，占20%，期末账面值116.23亿元，为其第一大股东。此外公司还是中信证券第二大股东，民生银行第二大股东以及杭州银行第八大股东(初始投资6.5亿元，占3%)。另初始投资3亿元持有中国银联2%股权，初始投资0.05亿元持有渤海产业投资基金3%股权。
要点十：网络广泛 公司拥有由保险营销员，团险销售人员以及专业和兼业代理机构组成的中国最广泛的分销网络。截至2010年末公司保险营销员总数达70.6万人，团险销售人员达1.42万人，银行保险渠道销售代理网点达9.7万个，销售人员共计4.4万人。
要点十一：参股远洋地产 2009年12月27日公司出资港币58.19亿元，认购远洋地产控股有限公司发行的9.43亿股新股，成为该公司第二大股东，持股比例16.57%。2010年1月12日公司购入中国中化股份有限公司所持远洋地产4.23亿股，持股比例由16.57%增至24.08%，远洋地产成为公司的联营企业。
“投机”(Speculation)这个词语,从英语的角度来分析,有思索推测的意思,也指购买股票等东西的冒险活动,并希望通过被购买物市场价格的变动而获利。经济学中的投机是投机者通过自己的思索推测,在较短的时间内高风险的购买股票获得高额利润的交易活动。一直以来,在中国人的传统观念中,“投机”一直是一个不好的词。而投资是指投入一定的资金或财产,从而获得收入和利润的一种长期经济活动,赚取收益的同时,将把风险降低到最小,从而取得稳定且可观的收入。投机具有以下特点:
1.投机具有高风险性。投机是以最小的投资额来获得巨大收益。投机行为最终能否获得较高利润主要取决于投机者思索推测其能达到的价值是否准确。投机者采取正确的判断取决于对各种信息是否真正了解与掌握。但一个投机者要掌握有关市场变化的完全的信息几乎是不可能的。因为有关信息的获取、处理、判断等一切活动都必须付出人的最宝贵的稀缺资源:时间、理性、财力。而人的时间有限,智能有限,财力有限,使投机者只能将它们投到他认为最重要的信息上去,而不得不放弃他认为重要性不大的信息。
2.投机可能获得高额的利润。历史经验表明,投机行为的成功会给投机者带来高额的利润回报,正是这种低投资的高额回报吸引着那些勇敢而自信的投机者屡屡冒险。
3.投机的风险可以预测。投机所冒的风险不可避免但可以预测,投机者可以通过了解上市公司的财务经营状况以及自己的经验,判断其股票投资的风险,从而获取利润。
4.由于一个投机者对市场价格变动只能进行不完全的信息把握,所以在同样的市场条件下,有的投机者选择买进股票,有的投机者决定将手中的股票卖出。投机者如果判断预测得准确,那一夜成为百万富翁也不是不可能,反之,则可能“偷鸡不成反蚀把米”,赔得一干二净。
5.投机者要具备一定的素质。一个成功的投机者要敢于承担别人不敢承担的风险,从中总结出经验、吸取教训,在实践中不断成长。这样才能在风险面前审时度势、分析预测、作出决断,从而一举获利。所以,投机者首先要有能承担风险的心理承受能力,要能够承受市场变化所带来的惊喜和悲伤。一个经不起风险冲击的人是不适合参与投机活动的。再者,投机并不是一项只靠运气的经济活动,每一位投机者都应该具有较高信息分析处理能力———能理性的分析与判断、快速的应对各种情况和坚定的执行力,这样才能使投机者更准确的判断,从而作出正确的交易选择。此外,投机者还要有法制观念,懂得交易法规,要以合法的手段投机获利。
二、投机与投资存在的的区别与联系
投资是一次性投入资金,是一种期限较长的行为,之后逐年得到相应利益。多年后收回本金的同时获得利润。购入多个房产,又频繁的卖掉,赚取差额,获得暴利,这就属于投机。可以说任何投资者都有投机心理,而任何投机者也都有投资心理。有市场就会有投机,而投机又是投资的一种表现形式。因为投资本身的不确定性使投资者在经过判断后发现一定会涨时,也会采取投机的方式低买高卖获取差额;而在判断一定会跌时,就高卖低买。同样,对于投机者来说,一旦投机失误,走了市场反势,高价买进的股票没有按预期上涨,反而被套牢在低价位上,这时投机者若不低价卖出,只好转为投资,将股票持有以获取股息,并等待以后股价再一次上涨。因此,按照投资性的说法,投资是一门科学,而投机是一门艺术。相对而言,投资与投机的区别主要表现有以下几点:(1)交易获取利润的目的是一样的,但关心的点不同。股票投资者关心的是在保证本金的同时获得长期稳定的股息收入;而投机者更关心的是从差额中获取的利得。(2)持有时间不同。投资一般来说都是长期持有;而投机者采取短线投资,频繁买卖,从而持有时间短。(3)风险倾向不同。投资者求稳赢,宁可不做,也不做风险高的事,而投机犹如赌博,偏好高风险。(4)交易方式不同。从事投资动机的资金一般来源于自身资本,通过各种方式转移风险;而用于投机的资金往往从他人处借贷巨额资本。
三、投机的作用与危害
投机在市场经济中同样也有不可小觑的功能。正确的投机,不仅对市场没有危害,还具有积极作用。投资者与投机者是相辅相成的,投机者承担风险后,才能使投资者顺利避险。由于投机者属于短线投资,且买卖频繁、数量较大,使得市场活跃度增强。再有,投机者往往是反其道而行之,在大家都在疯狂抛售的时候,他们却以最低价大数量购进,使股票价格不再继续下跌;而在股票价格持续上升时,又将持有股票抛售,使股票价格不再继续上涨,使股票市场平衡发展,调节股票市场的供求关系。
但事物有利就有弊,投机的危害甚至可怕。荷兰是从无数痛苦中走过来的国家,深会投机过热的灾难性危害———郁金香球茎热。被誉为“鲜花之国”的荷兰,最初因为郁金香数量少,需求大,使郁金香价格不断上涨,荷兰郁金香的繁荣引起国外的注意,由于外国资本流入这个市场,又给郁金香加剧带来了噩梦。后来,交易市场混乱,人们出现恐慌,价格骤减,破产的人数越来越多。经过许多年之后,才能走出笼罩着的巨大阴影。在这个过程中,社会集体投机赚钱的获利心理造成郁金香球茎的需求疯狂增长。这个烫手的山芋传来传去,把泡沫推向了更高的顶端,直到所有的人都将自己的全部资产用来投入到郁金香球茎上。当出现有人不再需要郁金香球茎,泡沫终将走向破裂,使社会经济恶性动荡,损害了经济本来的发展趋势。泡沫不是只能任由它发展的,也是可以预先知道的,只是置身其中,在当时那样的情况下,绝大多数投资者已经被眼前的利润迷了眼,无法客观理性的认识到重要性。看清楚泡沫的本质,不被当前利益所诱惑,所有泡沫都终将破灭。
投机过剩市场的量超过市场需求承受范围,即会出现在市场活动运转的资源的量少于在市场活动的币的量的这种资源短缺,币多于货,商品滞销并且商品直线上涨的这种现象直接导致经济体崩溃。这就是投机过剩市场的危害性。中国近几年来,大部分人都选择了炒房,使各个城市的房价不断增高,达到一个空前的高度,同时又充满了危险。太多人投资或投机,使房价走势越来越凶险。其所导致的房价非理性拉升,达到一个可望不可及的高度,肯定会大大抑制一个城市的创新活力,使大家生活压力与日俱增:试想,如果一个积极上升的年轻人,在辛苦奋斗20年~40年(每套房200万算)之后,还是难以实现拥有一套自己的房,很难说这样的城市会对年轻人有多大的吸引力。当市场上的一样东西,无论是什么,只要它价格不断逐步往上涨,那么就会有越多的人因为看好它的涨幅而入手,从而使价格进一步提高,越来越多的人看好并想拥有它;而当价格下降时,则相反。这两种情况都是导致市场供求不平衡加剧,从而导致市场的不稳定,引发经济泡沫。
从各方面来看,过度投机的弊大于利。就中国股市而言,疯狂投机的危害是不容小觑的:影响市场,导致股价动荡频繁,扰乱整个市场;增大了对股市行情的预测难度,让股民感到迷茫,影响股民的积极性;由于是短线操作,频繁的低买高卖,使得换手率增大,各种股票的真实价值可能被扭曲,使股市失去应有的晴雨表和指示器的作用;给操纵市场的非法行为提供了可乘之机,使整个股市落差极大,股民知道背后操纵市场后,丧失信心,对中国股市将持有怀疑的态度。
四、中国股市投机问题
股票投资与投机是相辅相成的,股市存在投机很正常,具有普遍性,但中国股市自身也存在一定原因。中国股市制度不完善,上市公司盈利能力低下,缺乏成长性,导致我国股市过度投机。中国股市从整体而言不具备投资的基础,因为缺乏值得做价值投资的股票,上市公司分配的利润和提供给投资者的分红经过各种费用减掉之后,显得太少。因为中国太多人希望不劳而获,一夜成为百万富翁,所以越来越多的人愿意成为投机者。再者,个人投资者是不理性的,很容易追涨杀跌,助推了股市异常波动,还有就是监管不到位,机构投资者搞内幕消息的,搞控盘的,搞虚假消息扰乱市场,所以这些乱象导致了中国股市的投机现象,时不时的就会出现跌停、涨停的现象。中国资本市场建立至今仅十余年时间,时间较短,投资者还没形成正确的投资理念,另外,法律制度监管制度还不完善,上市公司不分红或者分红比例特别低,投资者更多把收益寄托在资本增值上。
五、模拟投资的利弊
模拟炒股的注册用户持有一定数量的虚拟金额,可以随自己的意愿买卖股票,使更多的人们接触到投资这块内容,让想投资又害怕投资的人亲身体验,跟着大家一起学习了解投资,找到一种适用于自己的方法。也可以通过模拟投资的方式了解到自己是否适合参与投资这项活动,是理性,还是非理性。但由于模拟炒股,如果从中赚取很大的收益,让人心理得到很大的满足与产生膨胀的自信心,误以为自己已经掌握精髓,促使学生更易沉醉于其中而不能自拔。从而会真正的拿资金去炒股而越陷越深,并且会耽误学业。如果不能理性的控制自己,把所有的时间都用来研究股票和进行股票投资操作,从而影响学习,那就是不应该的了。
六、投机行为的解决对策
中国股市投机色彩极其重,价值投资所占比例可以忽略不计,无数人抱怨投机的危害,但凡事都有两面。投机氛围重,危险性高,所以波动才大,波动大,机会才大。投机,我的理解就是投资机会,机会来了如果没有抓住那么投机失败,反之成功。对机会的判断成功与否可以衡量一个投机者的标准,专业的知识,长远的眼光和战略布局都是投机的功课必不可少的。细致的观察、丰富的经验、超强的记忆力等都是普遍成功者所拥有的基本能力。需要花时间细嚼慢咽消化其内容,还要保证记住其重点。不能盲目的任凭感觉选择,必须考虑到各种可能性及其风险再下赌注。改善投资环境,保护中小投资者的利益,一直以来都是一个非常重视的问题。为了进一步优化股市市场,我们应该主要从以下两个大方面来加以考虑:(1)上市公司方面:提高公司经营质量,为大家提供大量质量好,值得投资的股票;规范会计信息披露制度;继续加快三板市场改革,建立合理的退出机制;完善上市公司治理结构。(2)投资者方面:树立正确的投资思想,鼓励大家长期投资,减少短期投资的数量,做一个理性的投资者,经过各种观察与分析,通过上市公司的能力来判断其股票是否有价值,不盲目跟从,追随别人;鼓励保险基金和养老基金入市;培养机构投资者;增加书本内容中针对投资与投机的正确理解;限制交易数量,过度投机。更要对散布虚假消息、操纵市场等作弊行为进行严打。任何模式都有可能盈利,关键是用自己的头脑和思维,通过分析、判断、不断的实践,总结出属于你自己的一个模式。
参考文献
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[4]张金华,安同良.股票市场的投机行为分析[J].世界政治与经济论坛,2002,(2).
关键词：有效性；ARMA模型；实证分析
中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：16723198（2007）11012302
1引言
随着生活水平的不断提高，人们已经逐渐有了新的理财观念，不再单一的把资金存在银行，而是积极主动地投资于股票、房地产、基金等理财产品中，享受国家高速经济增长带来的利益。由于股票市场的高风险，使许多保守的投资者望而止步，不敢越雷池半步。那么股票市场是不是完全不可以预测的呢？许多学者对股票市场的可预测性进行了分析。
按照法码1965年在《股票市场的价格行为》一文中的定义, 如果证券价格充分反映了可得的信息, 证券价格总是代表其内在价值的最佳估计,则该证券市场是有效的。法码将有效市场分为3种类型:价格已反映所有包括过去的价格, 交易量和短期利率等历史信息的，为弱式有效; 所有关于公司发展前景的包括过去价格、公司财务报告、管理质量、资产负债表构成、专利数量和会计规范等公开信息都在股票价格中得到反映的，为半强式有效市场; 以及价格不仅反映了关于公司的所有公开信息, 而且反映了只有少数内幕人士知道的内幕信息, 但对投资者做出决策都没有任何价值的，为强式有效。弱式有效市场检验主要通过检验证券价格和收益变动的可预测性进行判断。若其可预测, 过去的股票价格与未来的价格走势有关联, 则市场未达到弱式有效, 反之, 则达到了弱式有效。下面就来分析中国的股票市场是否可由其历史资料进行预测，由此来分析股票市场的弱式有效性。
2变量选择与计量方法的选择
中国股票市场场内交易的市场主要有上海证券交易所与深圳证券交易所，因要考察所有股票的可预测性，所以选用了上证指数与深证成指作为考察对象，来检验它们是否可以通过历史信息进行预测，进而考察整个股票市场的弱式有效性。我们采用了从1992年1月到2007年10月的每月末收盘指数作为研究对象。
在计量方法的选择上，采用了自回归移动（滑动）平均模型，即ARMA模型。根据本文的需要，如果上证指数与深证成指可以构建成ARMA模型，那么中国的股票市场就可以通过历史信息来反应，即中国的股票市场不是弱式有效的市场。
3计量模型与实证结果
3.1对上证指数与深证成指进行单位根检验
由于所要构建的自回归移动平均模型是平稳时间序列模型，所以在建模前先来检验参数的平稳性。使用扩展的单位根检验方法对上证指数与深证成指进行检验。
（1）上证指数（SZZS）的ADF检验结果为，在5%的显著水平下，上证指数存在单位根，由上证指数构成的时间序列不平稳，不能直接进行建模。
（2）深证成指（SZCZ）的ADF检验结果为，在5%的显著水平下，深证成指存在单位根，由深证成指构成的时间序列不平稳，不能直接进行建模。
检验结果表明：上证指数与深证成指所构成的时间序列都不是平稳的时间序列，不能直接运用这两组数据作为参数构建模型。为了消除序列的非平稳性，我们运用指数的变化率作为研究、建模的对象。
3.2对上证指数与深证成指的变化率序列进行ADF检验
（1）上证指数变化率序列的ADF检验结果为，在1%的显著水平下，上证指数变化率序列不存在单位根，由上证指数的变化率构成的时间序列是平稳的时间序列，可以进行建模。
（2）深证成指变化率序列的ADF检验结果为，在1%的显著水平下，深证成指变化率序列不存在单位根，由深证成指的变化率构成的时间序列是平稳的时间序列。
检验结果表明：上证指数与深证成指的变化率序列是平稳的时间序列，可以直接进行建模，下面就对这两个序列构建ARMA模型。
3.3上证指数变化率与深证成指变化率的ARMA模型
（1）上证指数变化率的ARMA模型为：sr2=0.363srt-27+εt-0.761εt-23
（2）深证成指变化率的ARMA模型为：srt=0.628srt-1+0.106srt-3+0.4srt-9-0.365srt-11+εt-0.481εt-1-0.294εt-9-0.213εt-10+0.629εt-11
3.4实证结果与结论
通过上面两个模型的分析，可知上证指数与深证成指都可以由其历史数据进行预测，这就说明了在我国的股票市场上，过去的股票价格与未来的价格走势是有关联的,可以通过过去的股票价格来预测未来的股票价格的走势，中国的股票市场存在比较明显的套利机会，我们只要掌握了中国股票市场中存在的规律，进行动量交易策略，就可以获得稳定的收益，我国的股票市场不是完全的弱式有效的市场。
但是，上证指数与深证成指都可以由其历史数据进行预测的程度并不相同。从上面的模型结果可以看出，上证指数变化率模型的结果明显好于深证成指变化率模型的结果，各项统计指标也是上证指数变化率模型的结果比较显著，即深圳股票交易市场的有效性强于上海股票交易市场。
随着中国股票市场的不断发展，这种套利机会就会被越来越多的投资者所发掘，最终，博弈的结果会使中国的上海和深圳两个股票交易市场越来越趋于弱式有效的市场。这时，市场将反映包括过去的价格, 交易量和短期利率等历史信息在内的所有信息，中国的股票市场也就不存在明显的套利机会，也就更有利于中国股票市场的健康发展。
参考文献
［1］高铁梅.计量经济分析方法与建模［M］.北京：清华大学出版社.
［2］滋维，博迪等.投资学［M］.北京：工业出版社.
［3］郭雪，王彦波.基于ARMA模型对沪市股票指数的预测［J］.时代经贸,2006，（12）.
今天读完了《中国股票市场发展分析》这本书，看着自己写的两万多字的读书笔记，若有所思，《中国股票市场发展分析》读后感。我个人觉得这是一本值得读的关于股票理论与实战方面的好书，读后感《《中国股票市场发展分析》读后感》。全书分十个章节讲述了中国股票市场的“来龙”，从这个“来龙”中，我也察觉到中国股市的“去脉”！对中国股票市场宏观与微观活动中的问题进行了全面，系统，深入，细致，认真的探讨和研究，并就很多问题的解决给出了具体解决对策，言辞客观，公正，对问题的分析有理有据。书中很多道理在现在的股市上得到了验证，我们国家现在股市上采取的一些措施与书中观点不谋而合。不得不让我佩服作者的前瞻性的眼光，能够站在过去，预知现在和未来。一本写于1999年的书，却能说准12年后的事情，实在是比较给力。读完这本书，让我开阔了视野，积累了知识。书中的很多观点还应该慢慢思考，细细体会。
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根据国务院批准的《中国证监会股票发行审核委员会条例》的规定，经中国证监会股票发行审核委员会(以下简称发审委)全体会议通过，制定本指导意见。
一、首次申请公开发行股票公司(以下简称公司)必须符合《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》及相关法律、法规和规范性文件的规定，符合首次公开发行上市条件和信息披露的要求。
经审核，发审委委员认为公司不符合上述规定、不符合首次公开发行上市条件、信息披露严重不合规或作出公司不适宜发行上市的判断，可以对其发行申请投反对票，并应在发言中充分发表意见;
发审委委员认为公司信息披露不合规、不充分或申请材料不完整导致发审委委员无法作出判断，可以对其发行申请投弃权票或提议暂缓表决，原则上应提出具体意见;
发审委委员认为公司符合上述规定、符合发行上市条件、信息披露基本合规，可以对其发行申请投同意票，有必要时也可附加条件，附加条件的应作出说明。
二、发审委委员审核公司申请时应特别关注下列问题，并根据这些问题存在与否及是否影响公司发行上市独立作出判断：
(一)公司在最近三年内是否存在重大违法行为。
包括但不限于：
1.公司发起人出资不实;
2.公司未经批准发行或变相发行过股票、债券，以欺诈或其他不正当手段发行和交易证券;
3.公司设立或运作期间未履行合法的审批、登记程序;
4.其他重大的违法行为等。
(二)公司三年前是否存在对公司未来产生影响的违法违规行为。
包括但不限于：定向募集公司，其设立行为及内部职工股发行、增资等是否符合当时法律、法规及有关政策文件的`规定等。
(三)公司在最近三年内是否连续盈利。
包括但不限于：公司在最近三年内发生的重大重组行为(包括公司整体资产置换、公司分立等)对公司的资产、负债、经营业绩产生了重大影响，发审委委员可以判断公司是否可以连续计算重组前原企业的三年盈利业绩。
(四)公司预期利润率是否达到同期银行存款利率。
这里“同期银行存款利率”为一年期定期存款利率。
(五)公司累计投资额是否未超过公司净资产的百分之五十。
这里“累计投资额”、“公司净资产”按经审计的合并会计报表数据计算。
(六)发行前一年末，净资产在总资产中所占比例不低于百分之三十，无形资产在净资产中所占比例不高于百分之二十。
上述比例按经审计的发行上市主体(母公司)会计报表数据计算，其中无形资产按扣除土地使用权后的余额计算。
(七)公司是否存在重大诉讼、仲裁、股权纠纷或潜在纠纷。
(八)公司设立后股权转让及增资、减资的行为是否合法，是否履行法定程序。
(九)公司的股东大会、董事会、监事会是否依法独立履行职责、行使权力，公司治理结构是否完善。
(十)公司与股东在业务、资产、人员、机构、财务等方面是否分开，是否独立运作。
(十一)公司是否存在重大或频繁的关联交易，且关联交易显失公允，公司内部缺乏保障关联交易公允性的措施。
(十二)公司是否与控股股东及其所属企业存在严重的同业竞争。
(十三)公司生产经营是否较严重地存在下列风险因素。
包括但不限于：
1.公司生产经营存在国家产业政策明确予以限制或禁止的领域;
2.公司的募股资金投向不明确、投资项目与公司主营业务不相关，或存在市场、效益、环保等其它重大风险;
3.公司的内部治理存在严重不规范，公司管理层不能证明其建立了相应的
Fama和French (1993, 1996, 1998) 提出由市场因素、规模因素及账面市值比因素所构成的三因素模型能够很好地解释美国及其他国家的股市收益率的变动。以我国股市为研究对象, Wang (2004) , Wang和Iorio (2007) , Eun和Huang (2007) 等都证实我国股市中存在着显著的规模和账面市值比效应, 国内学者如汪炜和周宇 (2002) , 朱国宪和何治国 (2002) , 杨炘和陈展辉 (2003) , 吴世农与许年行 (2004) 等都得到了相同的结论。
但也有结论相反的研究, Drew, Naughton和Veeraraghavan (2003) 指出我国股市的账面市值比效应的方向却与先行研究相反。Chen等 (2010) 发现账面市值比能够有效地解释横截面股票收益率的变动, 但是规模效应却不能。Wang和Xu (2004) 指出企业规模与流通股比率能够有效地解释横截面股票收益率的变动, 但是账面市值比却不能。贺炎林 (2008, 2010) 指出三因素模型不能对横截面股票收益率作出合理解释, 指出改进后的条件定价模型能够很好地解释横截面股票收益率。赵华和吕雯 (2010) 对我国股市股票动态风险溢价进行研究发现, 风险溢价在不同组合中有较大的差异。综上所述, 对于我国股市的规模、账面市值比效应及三因素模型的研究未取得一致的结论。
本文的研究动机是对未取得一致的结论的规模和账面市值比效应及三因素模型进行研究, 依据本文的研究结果, 证实了我国股市与国外股市相同地存在着显著的规模和账面市值比效应, 并且三因素模型能够很好地解释我国股票收益率的横截面变动情况。本文的结构如下:第二部分介绍数据及研究手法, 第三部分是实证分析结果, 第四部分是稳健性检验, 最后是总结。
1 数据及研究方法
1.1 样本选择
本文的数据来源是CSMAR, 包括1993年7月-2010年6月的沪深两市的所有A股上市公司。采用1995年7月-2010年6月期间的数据来分析规模和账面市值比效应及三因素模型 (1) ;采用CSMAR所提供的沪深两市所有A股上市公司综合A股月市场回报率和月度化的定期整存整取1年利率, 分别作为市场组合的代理指标及无风险利率 (2) 。为了避免新上市公司股价剧烈变动对实证分析结果的影响, 剔除了上市公司上市后头6个月内的股价数据。
1.2 三因素模型的构建
本文采用与FF (1993) 相同的方法构建规模及账面市值比组合。如表1所示, SMB和HML因素在样本区间中的月平均值分别高达0.7512% (年度9.0145%) 和0.8614% (年度10.3372%) 。Campbell (2000) 指出在美国股市SMB因素呈现下降趋势。久保田和竹原 (2007) 指出在日本股市也存在着相同的现象。为了检验我国股市的状况, 将样本区间分为两个相等区间, SMB因素的月平均值从前半期的月度1.0538% (年度12.6458%) 下降至后半期的月度0.4486% (年度5.3832%) ;HML因素的月平均值从前半期的月度1.2715% (年度15.2579%) 下降至后半期的月度0.4514% (年度5.4165%) 。月平均值差异的t值分别是5.34和5.88, 这表明我国股市也存在着与美国和日本股市相同的特征。
相关关系矩阵表明市场与SMB因素, 市场与HML因素, SMB与HML因素的相关系数分别为0.077, 0.1806和0.2175, 另外斯皮尔曼等级相关系数也不是很高, 因此可以说在样本区间的三因素之间的相关关系较弱。
1.3 对三因素模型的时序列回归
为了验证三因素模型在我国股市的有效性, 采用了与FF (1993) 相似的方法来构建规模及账面市值比组合, 构建3×3, 共9个组合的方式 (3) 。并使用Memmel (2003) 修正后的Jobson和Korkie (1981) 检验方法对2组夏普比率的差值的统计有效性进行检验, 表2中与FF (1993) 相似, 尽管小、中规模组合中的样本占总样本的70%, 但市值合计只占总样本市值和的30%, 相反的大规模组合虽然只占总样本比率的30%, 但所占市值比率达到70%。
注:市场因素是沪深两市所有A股上市公司综合A股超额月市场回报率, SMB是小公司组合与大公司组合之间的收益率的差异, HML是高BE/ME组合与低BE/ME组合之间的收益率的差异。在相关关系矩阵中对角线左下方是相关系数, 右上方是斯皮尔曼等级相关系数.
2 实证结果
2.1 规模和账面市值比效应
组合的账面市值比是在t年组合构建时点计算的, 其中BE是t-1年会计年度末的账面价值, ME是t-1年末的总市值。组合年平均市值是t年6月末的组合的总市值。这些描述性统计是1995年-2009年每年6月末组合构建时各变量的平均值。
表3 Panel A表明在每组规模组合中平均收益率和夏普比率都是从低账面市值比组合至高账面市值比组合呈上升趋势, 同样在每组账面市值比组合中平均收益率和夏普比率都是从小公司组合至大公司组合呈下降趋势, 收益率的差异的平均值基本上都是显著的, 可见我国股市中存在着显著的规模及账面市值比效应。
Panel B表明在前半期 (1995年7月-2002年7月) 存在着显著的规模及账面市值比效应。Panel C表明在后半期 (2003年1月-2010年6月) 中规模及账面市值比效应不论是在平均差异的大小及其在统计上有效性都有所下降。这与我前面所得到的我国股市SMB和HML因素呈现下降趋势的结论相一致。
2.2 三因素模型回归分析结果
表4显示了9个组合的收益率分别对市场因素和三因素模型截距α及其t值, 调整后R2。可知, 首先分析当市场因素是唯一的说明变量时, 小公司与大公司组合的调整后的α的差值和高与低账面市值比组合的调整后的α的差值分别的t值表明有4个α是显著不等于0, 并且调整后的R2在70%-92%之间变动, 平均值79.8%, 这些都说明市场因素虽然是影响股票收益率的主要因素, 但还受到其它风险因素的影响。
注:t () 表示t值.
如果在市场因素的基础上加入SMB和HML因素后, 调整后的α的变动范围从市场因素是唯一的说明变量时的-0.447%~1.171%, 减小到-0.299~0.218, 所有的都显著等于0, 并且调整后的R2也均有提高, 平均值达到94.8%, 可见, 三因素模型能够很好地解释我国股市收益率的变化。
3 稳健性检验
本研究是按照FF (1993) 相似的方法对三因素模型进行测算, 当然还有其他的测算方法可供选择, 其他的测算方法可能会对实证分析的结果产生影响, 下面对其他可利用的测算方法及对实证分析的结果产生影响进行讨论。
我国与发达国家股市上一个明显的区别就是股票是分为流通股与非流通股, 虽然股改后已消除此区分, 但在实证研究中有些学者使用流通市值来测算规模 (汪炜和周宇, 2002;吴世农与许年行, 2004;Wang和Xu, 2004;贺炎林, 2008, 2010) , 也有些学者使用总市值来测算 (Drew, Naughton和Veeraraghavan, 2003;Chen等, 2010) , 也有学者指出沪市在平均上市公司规模及规范性上都比深市好 (Drew, Naughton和Veeraraghavan, 2003) , 因此本文对按市值分组的3种标准进行讨论。 (1) 分组标准使用沪深两市的流通市值; (2) 分组标准使用沪市总市值; (3) 分组标准使用沪市流通市值三种手法。表5列出了上述三种分组的标准所得到的三因素模型对9个规模及账面市值比组合的收益率回归后得到的截距α及其t值, 调整后R2。可知, 使用不同的分组手法构建三因素模型时, 虽然会产生一定的影响但三因素模型对我国股市收益率的具有解释能力的结果基本不变。
账面对市值比 (BE/ME)
4 结论
我国股市成立至今的迅速发展已吸引了国外投资者, 虽然有许多学者对我国股票市场的规模和账面市值比效应及三因素模型进行了研究, 但所得到的结果并不一致。因此重新检验上述内容是非常有意义的。本文使用沪深两市1995年-2010年的15年的样本区间, 并采取了与FF (1993) 相似的手法进行了实证分析, 证实了我国股市存在着显著的与其他发达国家的股票市场相似的规模和账面市值比效应, 并且验证了三因素模型能够很好地解释我国股票收益率的横截面变动情况。上述结果不仅会对国内的投资者提供在我国股市理性价值投资策略可行性的依据, 同时对国外投资者针对我国股市制定投资策略方面也将提供有益的信息。
参考文献
[1]贺炎林.基于状态转移信息对FF三因子模型的改进[J].中国管理科学, 2008, (16) :7-14.
[2]贺炎林.基于条件贝塔信息对横截面收益的解释[J].数理统计与管理, 2010, (29) :529-543.
回望2011，在国外，中国概念股遭遇猛烈追杀，从年初到11月底，有67家中概企业，不同程度地遭到来自第三方的公开质疑。其中，29家被勒令退市，9家通过私有化退市，1家主动退回OTCBB场外市场交易，1家因申请破产而退市。此外，还有10家因为连续30天以上低于1美元，收到了交易所发出的退市警告，有6家企业的股票被停牌至今。如今，中概企业70%的股票价格已经跌至5美元以下。
再放眼国内，10年磨一剑、被期望为“中国版纳斯达克”的创业板，沦落成了变脸板，套现板。最新的三季报显示，创业板200多家上市公司中有超过1/3的净利润同比下降，其中53家净利润同比降幅超过30%，平均净利增长不及去年的一半。那些曾经光环无限的创业高管们加速辞职，盘算着半年后就可将手中股份套现，两年来创业板高管离职公告170余份，仅今年前三季度就发布了120份。
一边是中国股票在境外的集体沦陷，另一边是所谓未来之星的创业家们的巧取豪夺；在外是一片令人震惊的业务吹嘘、财务造假，在内则是高管不论企业死活地攫取快钱，对于股市投资者而言，上市企业和高管对投资人负责的信用契约似已成为难得一见的稀有物。
“原来他们还只是在法律缝隙中将坏事做尽，现在他们却走得越来越远。”一位从业20年的美股分析师如此形容去美国股市寻求IPO的一些中国企业。逻辑十分简单，美国有完善的股票市场体系，相对宽松的市场准入机制，以及丰富的资金及上市资源。国内企业只要披上VIE（Variable Interest Entities，可变利益实体）外衣，顺利绕过审批路障，在PE的助推下，都可以比较轻松地实现美国上市。
其实，在美国，利用跨境监管不足，境内外信息不对称，为预上市企业“上妆”美化早已生成一条产业链。只是从原来的“轻描淡写”到“浓妆艳抹”，企业的包装越来越惊人，欺骗甚至欺诈的成分越来越多。当鼓吹中国神话的泡泡已经难以赚钱时，做空中国概念股成为了新的选择。
而很多中国概念股企业本来就对美国证券市场的游戏规则和各参与方不是特别熟悉，“不知道水有多深”，被做空机构袭击后不得不突然间接受律师、审计师、证监会和投资者等市场各方的价值审判，如果自身缺乏过硬的资质，授人以失信之柄，则企业自然将遭受惩罚，就像东南融通那样，数月之间便分崩离析。
国内又是另一番景致。在企业中流传这样的话：“上会了，是小胜；过会了，是大胜；上市了，就万事大吉坐等收钱了。”看看创业板那高得离谱的市盈率，原始股票可能获得成百上千倍的回报，一夜暴富之梦在众多企业高管中发酵，鲜有几人还坚守创业时的理念。
PE和券商更是推波助澜，两者植根于自身利益，一味地美化企业，助其登陆创业板。如果说，在美国市场上市还只是为企业“上妆”，那么在国内就转为“直接整容”，为做大利润，想方设法补缴税款，为勾连商业故事，做出各种关联的皮包公司手法变化多端。而所谓的保荐人和发审委制度几乎失效，保荐人不兜底，随意跳槽，发审委没有真正的能力去识别一个公司的未来价值，导致了逆向选择和复杂的寻租。
就这样，多方耦合下，心怀不轨者在创业板上大行其道，示范效应下，效仿者越来越多，最终变成了如今“强盗贵族横行”的创业板。
重振股市信用希望何在
如此窘境，根源在于商业信用的沦丧。股市这样虚拟经济体系并非乌托邦，它紧紧地与实体经济体绑定，商业信用正是绑定两者的纽带。发行股票时，主事人以办好企业吸引投资者，投资者以此为前提做投资，中国股票不断失去这样的信用羁绊，没有了市场交换中基本的道德秩序，只能落得股市变赌市，上市成圈钱。
回顾中国股市的建立，最初就是为国企厘清产权结构，筹集资金的用途，当时是不得已的选择，以国家信用保证，再有序上市本无可厚非，可是后来随着上市企业越来越多，性质越来越复杂，这群企业的信用又有谁能背书？
的确，从上世纪90年代开始，经济合同失效，三角债盛行，再到后来的假冒伪劣盛行，商业信用这个在人们经济交往中最基本的行为准则变得越来越无力，发行审批时紧时松，将良莠不齐的企业送入股票市场，加之行政干预众多，没有完善的市场体系，使得从事交易的投资人难以识别，身陷其中。后来，更有龌龊的企业妄图将这套经验运用到美国股市中，试图拼凑出一个个中国神话。
可惜的是，在市场化发达的美国，商业信用早已有充分的市场化手段保证，对单个股票做空成为惩戒、震慑信用缺失者的最佳手段。最近曝光的一份资料显示，著名做空机构“香橼”（Citron）做空中国概念股的成绩是16胜2负，而类似东南融通、新华财经等7只股票则直接退市。有专家估计，如此做法，香橼可能利用做空获益过亿美元。正如其CEO安德鲁·莱福特所言：他们善于揭露被掩盖的故事。
做空事件对拟上市融资的创业公司来说是坏消息吗？一方面，这的确会导致VC/PE们的投资越来越趋向谨慎，从而令创业公司融资难度加大。但正所谓苍蝇不叮无缝的鸡蛋，大浪淘沙始见金，真正的优秀企业不会受此类事件的影响。而且，长期来看，做空也会起到市场净化的作用，促进企业与资本市场之间的相互理性认知。
回头再看，香橼数次做空的新东方和哈尔滨泰富电气却屡创新高，连续4次做空奇虎360的报告也未能撼动其股价。足见如此市场化的做空，既可以让那些缺乏商业信用、大肆鼓吹造假的企业备受打压，又不会伤害到真正合规守信的企业，是远比僵化审核机制优良的试金石，值得国内借鉴。
“公开、公平、公正”的三公原则一直被视为商业信用的在股市上的映射。在这样一个多元博弈的市场上，如果由浑水、香橼们健全信息公开和权利制衡的生态，削弱上市公司的绝对主导权，壮大小机构与散户的力量，实现更加均衡的博弈，将有助于三公逐步完善，股市的商业信用也将重新得以树立，市场重获有序化基本保证。
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