项目融资决策报告(融资案例分析)（共8篇）
“世纪星”项目概况
总投资8.99亿元，项目前期己经投入2.8亿，项目2003年竣工，建设期一年，预计总投资8.99亿元，己取得一期土地建设用地规划许可证，还需要取得开工证和建设工程规划许可证;同时，天鸿房地产开发有限公司依靠自有资金建设并封顶的“鸿盛大厦”项目同样也急需下一步外部工程和装修工程的资金。所以资金缺口比较大。这个项目是天鸿地产公司的第四个项目，项目建设上存在的问题不大，融资便成了重中之重。
投资所面临的环境
项目区域房地产市场分析：随着我国房地产投融资体制的变化和央行关于住宅开发贷款和住宅按揭贷款限制性规定等政策出台后，金融业门槛逐步加高，再加上土地招投标政策的实施，房地产企业的核心竞争力业己不再局限于产品本身，资本实力成为企业乃至整个行业健康发展的决定性力量。多渠道融资成为房地产企业生存、发展的必经之路。房地产业在90年代中期之后开始成为中国经济的支柱产业，房地产业的发展将成为中国今后20年持续经济成长的重要推动力量。而且其发展势头正盛，是投资的黄金时期。
世纪星项目位于城市繁华商业地段，商业建筑较多，如果继续开发商业建筑则会造成资源的浪费，反观由于居民住房相对较少，所以该项目建成后对于促进当地商业进一步繁荣有着积极意义。通过调查比较我们发现世纪星项目最合适的用途即为高档民用建筑，可以突显该建筑的气质特色和该地区能够很好的融为一体。
地区房地产各类市场在国家大的宏观环境下发展前景十分良好，中国社会财富的积累，首先表现为居民拥有金融货币数量的迅速增长，作为社会公众而言，房地产既是一种消费品，也是一种资本品。世纪星项目所在的建设项目专业市场就处在这正高速发展的经济大潮中。2003年，我国人口达到一个新的小高峰，居民对居住环境的要求随着解决温饱提升到了一定的高度，人们对居房有了更高的要求。
从政策的角度来看，中国人民银行2003年6月13日发布了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，对于房地产开发项目，121号文件的核心内容是: 1.房地产开发项目申请银行贷款，其企业自有资金(指所有者权益)应不低于开发项目总投资的30%;商业银行发放的房地产贷款，严禁跨地区使用;2.商业银行不得向房地产开发企业发放用于缴交房地产开发项目土地出让金的贷款，开发企业申请开发贷款必须具有“四证”;
3.房地产企业、建筑施工企业贷款得到的流动资金，不能用在盖房上;买地的钱也不能靠银行贷款来交;4.禁止施工企业贷款垫资开发;另外，只有在主体结构封顶后，才能对购房人发放贷款。央行的这些具体规定无疑拗断了绝大多数房地产商过去赖以生存的自有资金+银行贷款的传统融资的资金链，这无疑也是对自有资金+银行贷款的传统融资模式的一种极大限制。如果不能寻求到新的融资渠道，众多抗风险能力较弱的中小房地产商将被迫退出市场。若全面实施央行房贷政策，将直接导致中小房地产业资金链绷紧，部分产项目停工，烂尾楼涌现。据业内有关人士估计:该政策实施将使约50%房地产企业陷入困境，70%以上的项目无法继续。‘
在这种情况下，2003年天鸿房地产开发有限公司开发的房地产项目“世纪星”和“鸿盛大厦”项目也面对这种艰难的处境。其中“世纪星”项目2003年竣工，预计总投资8.99亿元，项目前期已经投入2.8亿元，并己取得一期土地证和建设用地规划许可证，还需要取得开工证和建设工程规划许可证。央行121号文的执行，没有四证无法向银行申请贷款，同时项目开发商天鸿房地产开发有限公司，凭借自身1.5亿元的注册资本，无法满足自有资金不能低于项目开发的30%的最低限。而且，天鸿房地产开发有限公司依靠自有资金建设并封顶的“鸿盛大厦”项目同样也急需下一步外部工程和装修工程的资金以及及时变现，将资金用于下一步的土地储备。按照121号文的规定，房地产开发项目企业自有资金必须达到30%，而这30%必须是所有者权益，以前对30%的理解比较宽泛，只要你开发项目前期融来资金达到30%就可以开工，现在则必须是房地产开发项目企业的所有者权益，这些无疑增加了项目的政策风险。
专业项目市场分析：天鸿房地产开发有限公司成立于1994年12月29日，是具有房地产开发一级资质的房地产开发企业，注册资金15000万元，截止2000年底，公司资产总额53，742，01万元，净资产22，071.45万元，累计开复工面积57.95万平方米，竣工面积42.6万平方米。公司主营房地产开发、商品房销售等业务，主要产品为商品住宅、普通办公楼及商业设施。土地与资金是房地产开发的两大要素，土地是房地产产品的基础资源，在总量控制趋减的情况下，土地市场上价格竞争激烈。当土地以公开竞争的方式供给，而土地供给量减少的情况下，房地产开发公司必然要在土地的投入上增加资金。在开发企业自有资金普遍不足、以传统自有资金+银行贷款的融资方式，用拍卖和招投标的方式受让土地，必然使房地产开发公司很难有更多的资金用于开发建设。
项目房地产市场分析：2003年整个房地产市场延续2002年的高速发展的态势，国家统计局当时的统计数据显示，2003年一至五月份，全国累计完成房地产开发投资两千八百多亿元人民币，比去年同期增长百分之三十三;在这种情况下，世纪星项目和众多的项目没有什么太大的差别，随着我国房地产投融资体制的变化和央行关于住宅开发贷款和住宅按揭贷款限制性规定等政策出台后，金融业门槛逐步加高，再加上土地招投标政策的实施，房地产企业的核心竞争力业己不再局限于产品本身，资本实力成为企业乃至整个行业健康发展的决定性力量。多渠道融资成为房地产企业生存、发展的必经之路。天鸿房地产公司逐步认识到不能仅依靠自有资金+银行贷款这种传统融资方式来开发项目，这就使得该项目拥有其他项目所无法比拟的优势，即资金的来源比其他项目要更为可靠。同时，由于该项目位于商业繁荣区，市场售价能够有一定的保证，资金的回收比其他项目要好，这一点对于一个大型的建设项目是极为难得的，也是该项目的一大竞争优势。在同类项目中，只有前年完工的鑫苑国际项目能够与之形成一定的竞争态势。鑫苑国际项目于2001年完工，项目总投资4.3亿元，该项目规划占地面积3.9万平方米、建筑面积16万平方米，实际建筑面积17.66万平方米（含地下商业用房）。其中，住宅6.77万平方米，商住、商业用房9.23万平方米。但其无论在投资规模还是在设计造型上都无法与世纪星相媲美，且世纪星所处地区较之更为繁荣，故竞争力较世纪星稍弱。
方案一
项目模式：直接融资
投资结构：由浙商联盟和天鸿地产组成非公司型合资结构。其中浙商联盟直接向国内银行进行融资负责项目款项的40%，天鸿地产向国内银行和欧洲银行分别融资项目资金的60%，两家公司通过合资协议确定合作关系，通过各自自有资金+银行贷款，天鸿公司在过去开发的许多房地产项目其自有资金只达到了总投资的10%，然后就去银行贷款进行房地产开发。公司项目投入资金中主要是银行贷款(约30%至40%);自有资金中又有30%~40%来自于开发商流动贷款;施工企业往往要对项目垫付约占总投入30%至40%的资金，这部分资金也多是向银行贷款。此外，至少一半以上的客户资金，即预售回款，这部分资金也多是客户向银行申请了个人住房抵押贷款，同样也是向银行贷款。
资金结构：世纪星项目的资金结构包括项目贷款，股本资金和发行债券3种 其中资本金成本率为15%，债券发行成本为10%，银行贷款利率为6%，同时，按照规定，在进行项目融资时，资本金所占比率不能低于30%，债券所占份额不能高于银行贷款。如果在本次融资中，自有资金为X，发行债券Y，银行贷款为Z，发行债券成本率为： 债券筹资成本率=
年利息×（1-所得税税率）/（1-债券筹资费率）×100%=
7%×（1-33%）/（1-1%）=4.74% 综合上述所有的约束条件可得出如下约束方程： X+Y+Z=89900 X/(X+Y+Z)>=30% Y<=Z 总成本率M=X×{(1+15%)-1}+Y×{(1+4.74%)-1}+Z×{(1+6%)-1} 由以上条件可得出，当自有资金投入量为26，970万元，发行债券31，465万元，银行贷款31，465万元时，融资成本最低。此时M=7，424.84万元。
根据合资协议，由浙商联盟向中国建设银行通过融资协议贷款人民币1.456亿元，天鸿地产向中国银行通过融资协议贷款2.1亿元，同时发行债券31.465万元。利用项目本身的经济强度和项目外的各种信用担保，实现项目的有限追索形式。融资模式中的信用保证结构：
（1）天鸿地产公司作为项目发起人，根据项目本身的经济强度提供一个完工协议担保，排除了银行对项目本身无法完工的担忧，可以使其资金尽快回收。
（2）第三方的工程承包公司提供的“交钥匙”工程建设合约，以及为其提供担保的银行所安排的履约担保，构成了项目的完工担保，排除了项目融资贷款银团对项目完工风险的顾虑。
（3）太平洋保险公司经过对项目考察，为项目安排项目保险，主要包括建设期间机械设备使用过程中的各类损害和丢失，及施工过程中人身安全保险，保证了项目的建设风险的可控性。
（4）由天鸿地产提供意向性担保，出具安慰信，向其担保，公司同意向合资机构提供一切必要手段使其履行经济责任，并愿意在合资机构遇到财务困难时提供一定的资金帮助。
（5）项目发起人天鸿地产抵押他们在项目公司中的30%股份，以此作为贷款担保的一部分，使得贷款银行可以在出现违约时控制公司并采取必要的措施来保护项目贷款。融资结构简评：（1）由项目发起方天鸿地产和浙商联盟直接安排融资，并且直接承担安排中相应的责任和义务，是结构上最简单的一种项目融资模式，符合本身公司财务结构不很复杂的情况。简化了融资的相关步骤，对于企业来说具有一定的便利性。故常采用。
（2）有利于天鸿地产税务方面的安排，对于天鸿地产来说，开发成立9年来，房地产开发经营稳步发展，在激烈的市场竞争中脱颖而出，取得良好的业绩。公司在开发、规划设计、建筑施工、经营销售和物业管理等方面具有一整套成熟有效的经营管理方法。年开工面积、竣工面积逐年递增，主营业务利润大幅度增长。同时，为了在激烈的市场竞争中站稳脚跟并不断扩大市场份额，天鸿公司十分重视企业品牌的建设，视品牌为生命。公司重合同、守信誉，自成立以来合同履约率为100%，从未发生违约及合同纠纷现象，公司产品优良，赢得了广大客户的认同，公司品牌和所开发的项目品牌在房地产市场上都取得了较高的知名度。故其资信状况良好，采用直接融资可以获得相对成本较低的贷款。充分发挥了项目发起人在商业社会中的信誉。
（3）在融资结构和融资方式上的选择比较灵活，发起人可以根据其投资战略需要，灵活安排。
（4）另一方面，由于该项目为发起人直接拥有项目资产并控制项目现金流量的投资结构，可以比较充分的利用项目的税务亏损或优惠，进一步降低融资成本。
（5）但这一项目融资方式同样存在这不足之处。由于参与合资的天鸿地产和浙商联盟在信誉，财务状况，市场销售和生产管理能力等方面不一致，其中天鸿地产的资信较好，在融资贷款方面比较有优势，但浙商联盟在项目之前并无相应的项目经历，故其在专业领域的信誉度较低，各方面的经验都难以达到天鸿地产的状态，这就增加了以项目资产及现金流量作为融资担保抵押的难度，从而在融资追索的程度和范围上显得比较复杂。
（6）在安排融资时，需要注意划清天鸿地产和浙商联盟在项目中所承担的融资责任和其他业务之间的界限，这一点在操作上更为复杂。故其实现有限追索的结构时比较复杂
方案二
项目模式：合资项目公司融资模式
投资结构：公司型合资结构：由项目发起人天鸿地产和浙商联盟根据股东协议组建一个单一目的的项目公司——荣兴公司。由天鸿地产认购该控股公司的100股股票。使其成为控股公司法律上的拥有者，因为天鸿地产经营业绩良好，通过对项目企业的完全控股，可以使该控股公司得资产负债和经营损益并入到天鸿地产的财务报表之中，同时控股公司的税收也可以与天鸿地产的税收合并，统一纳税。然后以项目公司作为独立的法人实体，签署与项目建设，生产和市场有关的合同，并安排相应融资，建设经营并拥有项目。由于该项目公司除了正在安排融资的项目之外没有其他的任何资产和业务，也没有任何经营历史，所以项目发起人天鸿地产和浙商联盟向其提供一定的信用担保以承担一定程度的债务责任。同时，两家公司通过合资协议认购控股公司即项目公司发行的可转换债券的方式对控股公司进行股本资金投入（在合资协议中规定出可转换债券持有人的权益及转换条件），从而组成真正的投资财团，根据各自参与项目的不同目的，天鸿地产和浙商联盟各自认购债券的比例为60%，40%。以可转换债券方式作为初始资本投资，对投资者天鸿地产和浙商联盟来说，既可以定期取得利息收入，又可以在项目成功时转换股票取得很大的好处。根据合资协议，投资者组成董事会负责公司的重大决策事项，并任命天鸿地产公司的下属公司担任项目管理者，负责项目的日常生产经营已充分利用天鸿地产在项目建设管理方面的经验和技术。通过债券融资
资金结构：股本资金，准股本资金和债务资金三种
X万元，发行债券Y万元，从银行贷款Z万元，贷款期限为1年。公司章程规定在投资项目时自有资本金的投入不得少于30%，资金成本为15%，同时公司的资产负债率不得高于60%。据得知，发行债券的成本率10%，银行贷款利率为6%。根据融资最优化原则可得：
X+Y+Z=89900 X/(X+Y+Z)×100%≥30% Z/(X+Y+Z)×100%≤60%
融资成本M=X×{（1+15%）-1}+Y×{（1+10%）-1}+Z×{（1+6%）-1}
因此可得出，公司出资26，976万元，发行债券8，990万元，向银行贷款53，940万元时，融资成本最小，此时融资成本M=8,180.9万元。
根据项目合资协议，天鸿地产和浙商联盟各自向项目公司注资，然后以项目公司名义向中国人民银行贷款建设资金5.394亿元人民币，贷款期为1年，银行利率为6%。同时发行债券，总面值为8，990万元。融资模式中的信用保证结构：
（1）项目公司根据项目本身的经济强度提供一个完工协议担保，排除了银行对项目本身无法完工的担忧，可以使其资金尽快回收。
（2）由天鸿地产提供意向性担保，出具安慰信，向其担保，公司同意向项目公司提供一切必要手段使其履行经济责任，并愿意在项目公司遇到财务困难时提供一定的资金帮助。
（3）建筑产品供应商为推销自己的接卸设备和建筑材料，愿意为项目公司提供担保，向中国银行取得一定贷款。
（4）天鸿地产和浙商联盟分别将其拥有的30%和40%的项目公司股份做为担保资产抵押给中国银行，取得剩余贷款。使得项目的可预期风险得到降低。
（5）项目公司将在建的项目产品一部分作为项目担保，使得贷款方能够更好的进行资金回收估算。
（6）保险公司经过对项目考察，为项目安排项目保险，主要包括建设期间机械设备使用过程中的各类损害和丢失，及施工过程中人身安全保险，保证了项目的建设风险的可控性。
融资结构简评：
（1）通过项目公司进行项目融资，可以将项目的融资风险和经营风险大部分限制在项目公司内部，项目公司对偿还贷款承担直接责任，实现对天鸿地产的优先债务追索。天鸿地产和浙商联盟并不直接进行融资，而是通过间接的信用保证形式支持项目公司的融资。
（2）容易将融资安排成非公司负债型融资，有利于改善项目的资产负债状况。（3）便于把项目资产的所有权集中在项目公司，而不是分散在各个发起人所拥有的公司，便于管理。项目公司统一负责项目的建设，生产和销售，并且可以整体地使用项目资产和现金流量作为融资的抵押和信用保证，在概念上和融资结构上较易为贷款银行接受，法律结构也相对简单。
（4）可以充分利用大股东在管理，技术，市场和资信等方面的优势，为项目获得优惠贷款条件，如上面的无担保贷款，而这些优惠担保条件是条件相对较弱的浙商联盟所根本无法得到的
（5）但其在税务结构安排和债务形式选择上缺乏灵活性，很难满足天鸿地产和浙商联盟对融资的各种要求，在这种融资结构中，项目的税务优惠或亏损只能保留在项目公司中应用，容易形成税务优惠的浪费，同时，在债务形式上缺乏灵活性，虽然项目发起人对项目的资本投入形式可以选择，但由于投资者缺乏对项目现金流量的直接控制。
方案三
融资模式：设施使用协议融资模式 投资结构：合伙制结构：天鸿地产和浙商联盟以合伙制投资结构的形式兴建世纪星项目，与设备供应商签订项目建设机械设备使用协议，天鸿地产和浙商联盟派代表和供应商达成协议，由其提供一个无论使用与否都需付款性质的设备使用协议，在能顺利项目建成的前提下定期向设备供应商支付规定数额的设备使用费作为项目融资的信用担保，同时向国内贷款银行进行贷款融资。天鸿地产和浙商联盟所成立的合伙制投资结构根据提供的设备使用协议，由天鸿地产负责建设，经营整个项目系统，并承担对该合伙制项目债务的无限责任；浙商联盟作为有限合伙人，其对合伙制结构的债务责任被限制在其已经投入和承诺投入到项目合伙制项目中的资本数量。
资金结构：银行贷款和债务资金两种
按照合伙制规定资本金不得低于15%，债券发行总额不得高于银行贷款，同时直接投资的成本率为15%，发行债券的成本为：
债券筹资成本率=
年利息×（1-所得税税率）/（1-债券筹资费率）×100%=
7%×（1-33%）/（1-1%）=4.74%，银行贷款利率为6%。
根据融资要求成本最优化的原则，设直接投资X，发行债券Y，银行贷款Z：得下列结论：
X+Y+Z=89900
（Y+Z）/（X+Y+Z）≥15%
Y≤Z
M=X×{（1+15%）-1}+Y×{（1+4.74%）-1}+Z×{（1+6%）-1}
根据以上条件可计算得出，当发行债券为44，950万元，银行贷款为44，950万元时，项目公司融资成本最低。由上述求得，融资成本M=4，827.63万元。
根据合伙协议，天鸿地产和浙商联盟各自分别向银行贷款总数为44，950万，发行债券44，950万元，同时和设备供应商签订设备使用协议，定期向其支付一定的使用费用，以此来减轻融资压力。同时向银行贷款进行项目建设 融资模式中的信用保证结构：
（1）建筑产品供应商为推销自己的接卸设备和建筑材料，愿意为项目公司提供担保，向中国银行取得一定贷款。（2）通过公开招标选择设备供应商，签订郊游时工程建设合同，同时可以提供贷款银行所认可的银行出具的履约担保。
（3）项目公司根据项目本身的经济强度提供一个完工协议担保，排除了银行对项目本身无法完工的担忧，可以使其资金尽快回收。
（4）天鸿地产向银行签发以产品销售协议提供的间接担保
（5）项目公司将在建的项目产品一部分作为项目担保，使得贷款方能够更好的进行资金回收估算。
（6）保险公司经过对项目考察，为项目安排项目保险，主要包括建设期间机械设备使用过程中的各类损害和丢失，及施工过程中人身安全保险，保证了项目的建设风险的可控性。
（7）利用这种协议安排项目融资，要求项目设施的使用者无论是否真正利用了项目设施所提供的服务，都要无条件地在融资期间定期向设施的提供者支付一定数量的预先确定下来的项目设备的使用费。此承诺合约与完工担保一起构成项目信用保证结构的主要组成部分。
融资模式简评：
（1）项目设施的使用费在融资期间应能够足以支付项目的生产经营成本和项目债务还本负息
（2）投资结构的选择比较灵活
（3）项目的投资者可以利用与项目利益有关的第三方（即设施使用者）的信用来安排融资，分散风险，节约资金投入
（4）具有“无论提货与否均需付款”性质的设施使用协议是项目融资不可缺少的组成部分。（5）避免了一定的投资风险，使得建设项目能够有长期稳定的市场，对市场安排在其中起到至关重要的作用。
方案四
融资模式：生产支付融资模式 投资结构：信托基金结构。
房地产信托贷款融资是指房地产公司以具体项目收益做保证，信托公司以信托方式吸收资金用来发放房地产贷款，房地产公司获得借款的融资方式。
有贷款银行建立一个以信托基金结构组成特别的金融公司，专门负责从项目公司购买一定比例的项目产品作为融资的基础。然后贷款银行把自己贷给该金融公司，金融公司再根据产品支付协议将资金注入的项目公司，以表示从项目公司那里购买一定数量的项目产品，项目公司同意把产品卖给金融公司，产品的定价要在产品本身价格的基础上考虑利息因素。金融公司以对产品的所有权及其有关购买合同作为对贷款银行的还款保证，项目公司从金融公司那里得到购货款作为项目的建设和资本投资资金，开发建设项目，但项目投产以后，项目公司以金融公司代理人的身份吧产品卖给用户，然后把收入付给金融公司，金融公司再以这笔钱来偿还银行贷款。天鸿公司通过贷款信托融资获取资金用于征地、拆迁等前期投入，在此期间再办理各项审批手续。当审批通过，项目启动后达到银行贷款的条件后，天鸿公司利用这段“时间差”偿还信托贷款，而改用银行贷款进行项目的建设。天鸿公司先利用自有资金获得土地使用权，在121文件出台以前，获取土地的成本是低廉的，甚至可不花钱也能拿到土地，随着我国土地拍卖转让政策的完善，获得土地的成本大大提高;天鸿公司在交纳土地出让金，获得土地使用证以后，将土地质押给银行，从银行获得土地平整、拆迁所须的资金，同时开展前期的宣传推广活动;此时，建筑商介入地产开发，一般会由建筑商进行垫资建设;天鸿公司获得开工许可证、预售许可证、规划许可证等5证后，开始期房销售，购房人交纳首付款，银行出面办理按揭，放款给天鸿公司;天鸿公司用获得的销售回款将部分或全部的建筑用地解押，办理整栋楼宇的大产权，同时，将剩余资金用于偿还建筑商垫资或用于滚动开发。有三个关键的环节，决定了天鸿公司项目运做资金链条是否能正常运转:A点完成的土地的质押和解套过程，天鸿公司通过把整块土地质押给银行，来换取土地平整、前期运作所需要的资金，如果获得土地的成本超过自有资金，这个过程也会用做偿还土地出让金的拆借款。B点所完成的首期项目所需要的建设资金，建筑商的垫资越多，商付出的资金成本越大，但是，对于资金不充沛或品牌良好的开发商来说，建筑商垫资可以大大缓解资金压力。C点是重要的回款通道，A、B两点获得的资金，都要依靠C点来归还，质押的土地、建筑商的垫资、同业的拆借，都要依靠期房销售来归还，房地产信托贷款融资计划，就是在C点不能发挥作用的情况下，依靠信托筹资，来实现资金过桥，度过难关。另外，天鸿公司开发的经济适用房项目，由于不必缴纳土地出让金，并享有20余项的税收减免，不存在开发土地购买成本。所以，也采用这种方式获得过桥资金，主要是用于工程建设，用项目销售收入来实现信托收益并收回信托本金。贷款期为2年，宽限期为1年。资金结构：股本资金，银行贷款和发行债券3种 股本资金：由于资本金不得低于25%，债券发行总额不得高于银行贷款，同时直接投资的成本率为15%，发行债券的成本为：
债券筹资成本率=年利息×（1-所得税税率）/（1-债券筹资费率）×100%=7%×（1-33%）/（1-1%）=4.74%，银行贷款利率为6%。设直接投资X，发行债券Y，银行贷款Z： X+Y+Z=89900
X/（X+Y+Z）≥25%
Y≤Z
M=X×{（1+15%）-1}+Y×{（1+4.74%）-1}+Z×{（1+6%）-1}
根据以上约束条件，可得出，当自有资金为22，475万元，发行债券33,712万元，银行贷款33,712万元时，融资成本最低，为M=6,991.97万元。融资模式中的信用保证结构：
（1）建立在由贷款银行购买项目产品的全部或部分未来销售收入的权益基础上，这部分生产量的收益也就是项目融资的主要偿债资金来源，因此产品支付是通过直接拥有项目的产品，而不是通过抵押或权益转让的方式来实现融资的信用保证。
（2）商业银行即中国银行要求以所有借款人的权益做担保，包括天鸿地产的经营权益。
（3）天鸿地产保证以合理的成本和技术进行项目建设。（4）银行要求将项目的使用权作为抵押转让给银行。
融资模式简评：
（1）生产支付是通过直接拥有项目的产品和销售收入，而不是通过抵押或权益转让的方式来实现融资的信用保证。
（2）信用保证结构较其他融资方式独特
（3）融资容易被安排成为无追索或有限追索的形式，由于所购买的产品及其销售收益被用作产品支付融资的主要偿债资金来源，而产品支付融资的资金数量决定于产品支付所购买的那一部分产品的预期收益在一定利率条件下贴现出来的资产现值。所以，贷款的偿还十分可靠，从一开始贷款就可以被安排成无追索或有限追索形式。
（4）融资期限将短于项目的经济生命期
（5）贷款银行只为项目的建设和资本费用提供融资，而不承担项目生产费用的贷款（6）这种融资模式中一般要求成立一个“融资中介机构”，即所谓的专设公司，专门负责从项目公司中购买一定比例的产品，在市场上直接销售或委托项目公司作为代理人销售产品，并负责归集产品的销售收入和偿还贷款。
一、我国上市公司融资类型及其特点
融资, 即货币资金的需求者通过一定的方式从提供者那里获得经营所需的资金, 其方式主要有两种:内部融资和外部融资。内部融资是指企业将留存收益和折旧转化为投资的过程;外部融资是指企业通过普通股和债券等方式筹集资金的行为。
(一) 内部融资
企业最普遍采用的融资方式就是内部融资, 管理层在做出融资决策时可以不用争取外部组织和个人的意见, 不用向资本市场披露相关信息, 节约融资成本。
但是, 企业的股东会根据留存收益的大小预期下一年度或将来的红利, 这就要求企业有较强的盈利能力, 如果企业处于财务危机状态, 则没有太大的内部融资空间。
(二) 外部融资
1. 普通股融资, 即企业通过发行股
票的方式筹集资金
企业使用普通股筹资, 不用定期支付本金和利息, 风险比较小;筹集资金的使用限制较少;可以提高公司信用价值的同时为债务资金的使用提供支持。但是, 普通股筹资成本较高, 并且稀释了公司股权, 使企业面临被收购的风险。
2. 债券融资, 即企业通发行债券的方式取得资金
企业发行债券可以迅速获得大量资金, 有助于加速市场竞争, 优化资源配置。但是, 这种方式的发行成本较高, 并且限制条件多, 若企业资金周转困难, 还款压力会增加企业的经营风险。
二、上市公司融资决策的影响因素分析
上市公司在制定融资策略受到多方面因素的影响, 这主要有企业的资本结构、资本成本、企业价值、市场机制与法律体制的规范性和企业偿还资金的能力等。
(一) 资本结构是融资决策的首要影响因素
资本结构是企业全部资金中权益资金与债务资金的比例, 资本结构是融资决策的核心问题, 在融资决策时应充分考虑资本结构的合理性, 将负债比率保持在一定范围内, 充分利用财务杠杆的作用, 把融资的资本成本降到最低, 达到最优的资本结构, 实现企业财务目标的企业价值最大化, 促进企业的发展。
(二) 资本成本是融资决策的主要影响因素
资本成本是企业生产经营使用和筹集资金时所付出的代价, 若企业付出的代价过高, 甚至超过使用资金获得收益, 则企业就得不偿失, 不会实施此项决策。它包含了货币时间价值和投资风险价值两层含义, 分别从投资者和筹资者角度分析资金使用的风险报酬。总资本成本是各种融资方式资本成本的加权平均数, 因此, 制定融资决策时必须合理安排各种融资方式的融资比例。
(三) 企业价值是融资决策的关键影响因素
企业价值不是单单只看其销售收入的多少, 而是看企业在市场竞争中获得多少的竞争优势, 企业实际收益超过资本成本才是真正的价值。要实现企业价值就必须将企业的资产与业务进行重组, 合理安排债权与股权比例。对企业价值的评估主要采取现金流量折现法, 其折现率使用的是企业加权平均资本成本。因此, 要提高企业价值必须制定合理的融资决策。
(四) 规范的市场机制和法律体制为制定合理的融资决策提供保证
规范成熟的市场制度可以使融资渠道多远化, 可以降低融资风险, 并且不需要花费过多的市场监督成本, 从而可以提高融资效率。融资效率与市场融资规范机制成正比例变动, 企业的不断上市对对于形成合理规范的市场机制有重要的影响;企业在融资过程中受许多法律法规、制度体制的限制, 尤其是采取债券融资的时候, 债权人为了保证按期收回本息, 一般在融资合同中会增加许多规定来限制筹资者资金的使用情况。因此, 企业应自身所处的客观条件制定有效的融资决策。
(五) 企业资金偿还能力对融资决策的影响不可忽视
资金偿还能力是指企业可以按时偿还到期债务的力量, 这主要是针对外部融资中的债券融资, 企业要使用债券融资必须有较强的盈利能力保证到期可以偿还本金, 若果企业财务周转困难或运营机制薄弱, 就要慎重考虑是否采用可以承受债券融资带来的债务清偿风险及其他不利影响。
三、上市公司融资决策中存在的问题随着宏观经济形式和企业自身状况
不断变化, 我国上市公司的融资结构也不断变化。受金融危机的影响, 上市公司开始重视融资决策对经营发展的影响, 重点优化融资结构。但是, 由于市场发展不完善等原因, 我国上市公司在融资决策过程中还存在许多问题。
(一) 内部融资和外部融资比例安排不合理, 偏向外部融资
通过对我国上市公司融资结构研究发现, 上市公司为了扩大规模上市, 迅速在激烈地竞争中占领一席之地, 需要的资金大部分都是靠外部融资, 而不是依靠企业自身盈余来补充资金需要。外部融资比例大大高于内部融资比例, 这样就增加了融资成本, 引起更高的融资风险。
(二) 外部融资的股权融资比例较高
负债经营可以发挥财务杠杆的作用, 为股东谋取利益最大化。但是, 我国上市公司的融资决策中更偏向于股权融资, 这是由于股权融资不需要或者只需要支出很少的股利;发行费用相对于筹集资金数额而言是微不足道的;不需要像债券融资那样支付本息, 融资风险低。因此, 股权融资相较于债券融资成本较低。
(三) 股权融资筹集资金使用效率不高
上市公司将负债比例保持在一定范围之内, 进行适度的负债经营, 既可以达到节税的目的, 也可以通过负债的破产机制来限制融资者的行为, 提高公司的生产运营效率, 提升企业价值。但是, 过高的股权融资使得公司股权被稀释, 并且很低的融资成本不能很好地限制融资者资金使用情况, 经营者缺少监督, 频繁募集资金, 随意将公司闲置资金进行投资, 进行投机行为, 造成资金的使用效率低下。
四、合理融资决策制定的建议
合理地融资决策对上市公司的战略发展、生产运作等都会产生重要的影响, 针对企业融资决策的影响因素和我国上市公司融资过程中存在的问题, 为制定合理的融资决策提出以下建议措施:
(一) 完善市场体制, 规范上市公司融资制度
从国家角度, 政府应该出台相关法律法规文件, 规范上市公司的融资行为, 严格控制上市公司外部融资数额, 在需要资金时首要采取内部融资 (保证企业正常运营的前提下) , 合理安排内部融资与外部融资的比例, 不要过度依赖外部融资;从上市公司角度, 应该树立风险和道德意识, 慎重选择各种融资方式, 既要对自己负责, 也要对资金提供者负责, 形成良好的融资市场体系, 优化融资市场环境。
(二) 发展债券市场, 支持债券融资
债券市场不仅对我国经济的发展有很大作用, 对上市公司资本结构的优化也有重要的意义。首先, 支持不同品种债券的发行, 尤其是可转换公司债券, 满足不同融资者和投资者的需求;其次, 支持建立资信评估机构, 增加债券市场信用额度, 减少投资者的投资风险, 并且合理评估金融市场收益率, 债券发行不在使用同期银行存款利率;再次, 推进我国债券市场体制改革, 吸引上市公司参与债券融资, 增加债券供给数量, 合理调配债券供需额度;最后, 拓展开发债券市场新的投资者———机构投资者, 使投资者多元化。
(三) 优化公司治理结构, 加大力度监管募集资金使用情况
上市公司的股东及其利益相关者应该参与公司融资方式的选择, 明确规定管理层权利, 防止形成管理层控制, 使融资决策偏离预期目标, 加强股权募集资金的流向以及使用效益的监管力度, 优化改善公司的治理结构。证券监督管理机构加强公司股权融资的监管, 对上市公司的股权融资建立评价档案, 追踪公司资金使用情况, 一旦发现超出预订使用范围, 记录在评价档案中, 作为公司再次进行股权融资资格考核的一项指标。
参考文献
[1].闫禹衡.浅析上市公司融资决策影响因素分析[J].现代商业, 2011 (32) .
[2].王金晶.试论我国上市公司融资决策[J].中国商界, 2008 (9) .
[3].黄晓波, 沈大娟.中小企业板上市公司融资决策影响因素分析[J].商场现代化, 2012 (4) .
[4].奚纯.上市公司资本结构与融资决策研究[D].安徽农业大学, 2007.
任何公司的发展都离不开充分的资金支持，作为公司重要理财内容的融资决策，无疑在公司的经营过程中起着关键作用。融资方式、融资结构及其比例大小等决定了公司的融资决策。制定合理有效的融资决策能够优化公司资本结构，使公司的财务管理更加有效。
一、融资决策及其对公司财务管理产生的影响
融资决策是一项以公司为资金融入者（即公司是资金融入主体）的融资活动。它具体是指公司从自身生产经营状况及资金运用情况出发，根据公司未来经营与发展策略的要求，通过一定的渠道和方式、利用内部积累或向公司的投资者及债权人筹集生产经营所需资金的一种经济活动，其中包括融资方式、融资结构及比例等多个方面。
融资决策对公司财务管理的影响一般可以包括以下几个方面：
（一）公司融资方式决定投资者对公司的控制程度和干预方式。
（二）融资方式的选择决定公司破产可能性的大小。
（三）公司融资方式决定投资者对公司破产清算的控制方式选择。
（四）融资结构对经营者存在激励和约束作用。
二、目前我国公司财务管理中融资方面存在的问题
（一）上市公司中国有股一股独大，行政干预严重
我国上市公司大都为国有企业，在其上市之初已作出特殊股权安排，变现为上市公司后，股权结构复杂、未流通股比重大，国有股一直处于控股地位，行政干预大。主要表现在：公司高层管理者依然从原有公司产生，中小股东监督约束软化，公司的重大决策仍掌握在控股股东手中，约束激励不大，上市公司很难形成与公司经营目标相适应的决策目标。加之大量国有股、法人股不能流通，使公司控制权难以形成。
（二）有的上市公司作为股权融资主体行为不规范
作为股权资金的需求者，一些上市公司只把股票市场当作筹集中长期资金的场所，而忽视股票市场的制度创造性功能和股票投资者的正当权益，被认为是上市“圈钱”。他们或是弄虚作假，欺骗主管部门和投资者；或是批露不准确信息，误导市场预期；或是违背承诺，随意改变募集资金的投资方向；甚至不惜牺牲广大投资者的利益，用筹集到的巨资炒作自己的股票，造成中小投资者坠入云里雾里，使股票市场引导资源优化配置的价格信号大为削弱，股东约束机制难以发挥应有的作用。
（三）融资决策大都倾向于选择成本收益最优的融资方式，但是我国有的公司不顾长远利益，盲目选择股票融资方式，造成融资结构失衡
研究结果显示，进行外部股权融资的方法是我国公司融资的首选方式，几乎成了“千军万马过独木桥”。国外公司融资的经验也证明了这一点。在我国资本市场中，上市公司特别看重股权融资，忽视债权投资，深层次的原因在于股东对上市公司经理层的约束机制没有建立起来，使得上市公司股权融资成本过低，上市公司经理层过分注重股权资本的控制权，而非专注于公司投资的回报，过多进行股权融资，融资结构不合理将会带来股权收益率降低的问题，从而不利于股东收益最大化的目标。
三、制定合理融资决策的建议
（一）无论公司的融资活动受何种动机驱使，公司财务人员必须认真分析和评价影响融资的各种因素，力求使自己所进行的融资活动在力所能及的范围内达到最高的效率和最好的综合经济效益
由于公司融资可以采用的渠道和方式多种多样，不同的融资渠道和方式其融资的难易程度、资金成本和财务风险也是不同的。既然要从外部融入资金，公司就必须考虑融资以后应当保持一个良好、合理的财务结构和资本结构，使财务风险处于安全水平，同时综合资金成本又有所降低。在这种总体融资战略下，设计多个融资方案，对这些方案进行财务上的优劣排序，以便在具体的融资实践中实施动态选优。
（二）合理安排公司融资数量和期限
对于短期经营产生的流动资金借贷需求，公司应当尽可能利用赊购等商业信用方式减少对外短期资金的借入量。而必须从外部借入的短期资金，公司要在谨慎的现金预算基础上做好到期偿债计划，然后以比较优惠的利率获得短期融资（如信用额度，周转信贷协议等方式），切不可贸然进行短期融资，以免到期无法偿债时又通过高成本高风险的长期融资来偿付短期债务。这样，必然会导致公司财务状况恶化和财务风险增大。
（三）谨慎利用债权融资
在我国特殊的股权结构和借贷市场的条件下，债务对减少代理成本起着一定的作用。通过负债的硬预算来约束经营者的行为，达到实现对经营者有效监控的目的。因为在公司负债的情况下，经营者必须按时向债权人交纳负债的利息和本金，否则，将受到惩罚。在这种潜在损失的威胁下，如果公司面临足够多的债务，公司的管理者会致力于改善公司经营，减少挥霍浪费，能起到一定的促进督促作用。不过应注意的是：债务的过度增加可能产生股东侵蚀债权人利益的问题，而且由于目前债务市场的种种限制使得债权人不能运用利率机制来有效控制资金借入者的借入数量，这样很容易导致其过度负债，遇上财务困难会使公司不堪重负，效益下滑。
（四）加强宏观建设，促进公司作出正确的融资决策，优化公司的财务管理
1.强化银行的监控机制
银行借款在公司融资中占有重要地位，是公司的主要外部资金来源，银行作为公司最大的债权人，将有监督贷款公司的主动力，而且银行本身就具有监控经济系统的职能。要充分发挥银行在我国公司治理结构中的监控作用，让银行监督公司贷款情况，甚至提出合理建议以提高公司治理效率，使公司的治理结构协调。
2.改革与完善金融体制
[关键词]中小企业 融资 融资机会 融资规模 融资期限 融资方式 融资结构
近几年来,国家为改善中小企业融资环境先后采取了许多措施,但从实践上看,这一问题仍然没有得到有效解决,成为制约中小企业发展的“瓶颈”。只有切实解决中小企业融资问题,才能把中小企业发展的潜在能量发挥出来,使其在经济发展和社会稳定中发挥更大的作用。本文试图从中小企业融资机会、融资规模、融资期限、融资方式、融资结构等方面进行探讨,以对中小企业融资决策实践起到一定的指导作用。
一、最佳融资机会选择
所谓融资机会,是指由有利于企业融资的一系列因素所构成的有利的融资环境和时机。企业选择融资机会的过程,就是企业寻求与企业内部条件相适应的外部环境的过程,这就有必要对企业融资所涉及到的各种可能影响因素做综合具体分析。一般来说,要充分考虑以下几个方面中小企业最佳融资机会,是指由有利于企业融资的一系列因素所构成的有利的融资环境和时机。企业选择融资机会的过程,就是企业寻求与企业内部条件相适应的外部环境的过程。因此,中小企业要对融资所涉及的各种可能影响因素做综合具体分析。
首先,中小企业融资机会是在某一特定时间所出现的一种客观环境,虽然企业本身会对融资活动产生影响,但与企业外部环境相比较,企业本身对整个融资环境的影响是有限的,在大多数情况下,企业实际上只能适应外部融资环境而无法左右外部环境,这就要求企业必须充分发挥主动性,积极寻求并及时把握各种有利时机,确保融资获得成功。
其次,外部融资环境复杂多变,中小企业进行融资决策时要有超前预见性。因此,中小企业要及时掌握国内和国外利率、汇率等金融市场的各种信息,了解国内外宏观经济形势、国家货币及财政政策以及国内外政治环境等各种外部环境因素,合理分析和预测能够影响企业融资的各种有利和不利条件,以及可能的各种变化趋势,以便寻求最佳融资时机,并果断做出决策。
二、融资规模决策
1.企业融资规模要量力而行
由于企业融资需要付出成本,因此企业在筹集资金时,首先要确定企业的融资规模。筹资过多,或者可能造成资金闲置浪费,增加融资成本;或者可能导致企业负责过多,使其无法承受,偿还困难,增加经营风险。而如果企业筹资不足,则又会影响企业投融资计划及其它业务的正常开展。因此,企业在进行融资决策之初,要根据企业对资金的需要、企业自身的实际条件以及融资的难易程度和成本情况,量力而行来确定企业合理的融资规模。
2.在实际操作中,企业确定筹资规模一般可使用经验法和财务分析法。
经验这是指企业在确定融资规模时,首先要根据企业内部融资与外部融资的不同性质,优先考虑企业自有资金,然后再考虑外部融资。二者之间的差额即为应从外部融资的数额。此外,企业融资数额多少,通常要考虑企业自身规模的大小、实力强弱,以及企业处于哪一个发展阶段,再结合不同融资方式的特点,来选择适合本企业发展的融资方式。比如,对于不同规模的企业要进行融资,一般来说,已获得较大发展、具有相当规模和实力的股份制企业,可考虑在主权市场发行股票融资;属于高科技行业的中小企业可考虑到创业板市场发行股票融资;一些不符合上市条件的企业则可考虑银行贷款融资。再如,对初创期的小企业,可选择银行融资;如果是高科技型的小企业,可考虑风险投资基金融资;如果企业已发展到相当规模时,可发行债券融资,也可考虑通过并购重组进行企业战略融资。
财务分析法是指通过对企业财务报表的分析,判断企业的财务状况与经营管理状况,从而确定合理的筹资规模。由于这种方法比较复杂,需要有较高的分析技能,因而一般在筹资决策过程中存在许多不确定性因素的情况下运用。使用该种方法确定筹资规模,一般要求企业公开财务报表,以便资金供应者能根据报表确定提供给企业的资金额,而企业本身也必须通过报表分析确定可以筹集到多少自有资金。
三、融资期限决策
企业融资按照期限来划分,可分为短期融资和长期融资。企业做融资期限决策,即在短期融资与长期融资两种方式之间进行权衡时,做何种选择,主要取决于融资的用途和融资人的风险性偏好。
从资金用途上来看,如果融资是用于企业流动资产,则根据流动资产具有周期快、易于变现、经营中所需补充数额较小及占用时间短等特点,宜于选择各种短期融资方式,如商业信用、短期贷款等;如果融资是用于长期投资或购置固定资产,则由于这类用途要求资金数额大、占用时间长,因而适宜选择各种长期融资方式,如长期贷款、企业内部积累、租赁融资、发行债券、股票等。
另外,中小企业进行融资期限决策时,还可根据自身对待风险的态度,在配比型、激进型和稳健型三种类型中进行选择。
采用配比型融资政策时,每项资产将与一种跟它的到期日大致相同的融资工具相对应。即临时性流动资产通过短期融资获得;永久性流动资产和所有的长期资产通过长期融资来获得。这种决策的优点是,企业既可以避免因资金来源期限太短引起的还债风险,也可减少因借入过多长期资金而支付高额利息。
采用激进型融资政策时,临时性流动资产和部分永久性流动资产通过短期融资解决,部分永久性流动资产和长期资产进行长期融资。这种融资策略使用的短期融资较配比型多,其缺点是具有较大的风险性,这些风险包括利率上升、再融资成本升高的风险以及旧债到期难以偿还和借不到新债的风险。当然,高风险伴随着高收益,如果企业融资环境比较宽松,或者正好赶上利率下调,则具有更多短期融资的企业会获得较多利率成本降低的收益。
单位名称：地
址：沙河市纬三路长城玻璃深加工市场联 系 人：
电 话：网 址：
沙河市汇美玻雕有限公司
1路10号
曾建雄
0319—8840803
项目融资计划书
项目名称：气密性无缝防尘成品门厂公司和无尘车间
项目公司：沙河市汇美玻雕有限公司有限公司
联系电话：0319—8840803
传真： 0319—8840803
一．企业简介
项目单位：沙河市汇美玻雕有限公司有限公司
企业概况：沙河市汇美玻雕有限公司是一家及设计、研发、生产、销售一体的多元化高科技玻璃公司。专业从事手工雕刻艺术玻璃生产，公司注册资本100万元，是一家私营股份公司，位于沙河市纬三路东段长城深加工玻璃市场内，毗邻高速出口，地理位置优越，交通便利，公司占地面积3000余平方米，建筑面积2000余平方米，另有800余平方米展厅办公楼，公司先后投资500万元人民币建立了工艺深雕玻璃生产线车间、丝网印刷车间、酸蚀车间及各类装备和辅助配套设备十五台件。通过三年的成长公司已具有完善的自主设计、研发、生产、销售艺术玻璃能力，并多次参加中国建材博览会打造汇美品牌，提升自身市场竞争力。以致把公司产品推介到全国各地，并赢得客户喜爱。公司现有在职员工50余人，其中设计师3名，技术员4名，管理干部6名。公司成立至今始终秉承：以市场和客户的期望为创造力，在客户满意度中提升自身价值的经营理念，严格贯彻执行ISO9001质量体系标准和5S现场管理标准，努力把公司做大做强。
公司目前主要生产的产品有隔断门、衣柜门、屏风、背景墙等系列产品，产品款式新颖、工艺精湛、质量稳定可靠是当前及未来家庭装修的首选产品。
汇美玻雕有限公司通过几年的发展，随着机械设备的增加，员工技术的熟练，管理的日臻成熟，生产量及产品质量明显提高，通过展会及公司展厅的建成与销售部的成立销售网络也逐步扩大，目前除西藏自治区外几乎都有我们的产品销售，产品供不应求.公司法人代表：曾建雄
公司注册资本100万人民币，总投资本500万人民币。
二、项目概述
目前，中国的家装位居世界第一位，而其中65%以上家装应用到工艺玻璃作为装饰，其产值可达到100亿元人民币，并且市场仍旧有很大的上升空间，在未来的3-4年里，工艺玻璃将在家庭装修、家用电器上的应用也必然会成为主流趋势。工艺玻璃生产是现在国内市场家庭装饰、家电等行业的主力配套产品，特别是彩晶玻璃面板产品从韩国流传致中国，04年国内自主研发生产，07年占居国内家电市场百分之四十份额，占居国内装饰市场百分之三十份额，随着产品投入市场得到国内许多大型上市公司的认可如家电行业：海尔，美的，格力，海信，华日，澳柯玛等等。家电行业巨头均在08-11年全力转型此产品作为他们公司的主力配套产品，随后市场出现供不应求的局面。江苏秀强玻璃工艺股份有限公司凭借此机会生产家电玻璃在短短八年内营业额呈阶梯上升，年产值过十亿并成功上市。现在市场依然未达到供应饱和，但是在看到市场前景的同时，对于 工艺玻璃企业而言，仍要意识到其中所存在的弊端与风险，坚持与市场同步发展。在今年国内整体市场经营环境不景气的情况下，整合资源，节约成本，减少人力投入，实现生产流程的自动化是提高企业利润空间的不二法门。另一方面，随着工艺玻璃市场的日渐广阔，对工艺玻璃加工企业规模化生产的要求日益加大，这就需要企业在面对更多订单的同时扩大自身生产规模，细化管理流程，减少产品的废品率实现高效生产，才能获得更多装饰、家电企业的青睐。目前电器企业自主加工彩晶玻璃远不如丝印加工厂代工，质量和工期都很难保证。所以这无疑就为现阶段工艺玻璃生产企业提供了良好的市场机遇，如何抓住这个机遇抢占市场份额则是决策者关注的焦点问题。但是目前的市场环境下，中小企业想要进入这个市场则需要面对重重的困难。如果企业不具备基本的生产规模，充足的流动资金则很难拿到大型家电企业的订单，而且即使能满足单一产品的技术要求，如果达不到规模化生产则同样无法在这个领域生存。另外好的一方面则是目前彩晶玻璃加工技术已经比较成熟，对玻璃丝印设备以及原材料的要求都不是很高，这就意味着进入这个领域的门槛相对更高端的精密玻璃丝印来说有着不可比拟的优势。随着富士康家电产业园项目落户邯郸，我公司更是时不我待，积极筹措资金，引进人才，努力把汇美公司打造成沙河家装玻璃第一品牌。
三、市场前景及项目拓展：
随着艺术工艺玻璃品种类型的日益多样化，玻璃不但开始被广泛运用于家居中的不同区域，作为屏风、壁饰、背景墙或者空间隔断出现，更成为公共和家居空间中具有艺术表现力的精彩材质。
据家装设计协会2012的评估报告显示，中国装饰艺术玻璃市场的发展正处于理性竞争、平稳发展、产品结构趋于合理、供需两旺的大好时期，这一点也可以从刚刚结束的第九届中国（广州）国际建筑装饰博览会上得到证实。这届博览会不但把艺术玻璃作为一个主要参展的装饰建材品种独立设馆，同时艺术玻璃生产厂商和工具耗材厂商约110家到会参展。由此来看，中国装饰艺术玻璃从产品设计、加工工艺、企业规模来讲，均已趋向成熟，在国内已形成了一个巨大产业，并已具备了国际竞争力，面对如此令人鼓舞的市场前景，我公司
为迎合市场需求和提升自主品牌附加值，决定在2012年下半年结合公司实际作如下拓展：
一、融资项目
1.无尘车间——全自动淋漆喷涂烘烤简介线 2.气密性无缝防尘成品门组装公司
二、项目建设及费用概况
1.全自动淋漆喷涂烘烤线简介和将产生的效果：此设备由上海信佳腾机械厂制造，机器型号：X＆D-IR13800，烘烤区装有中波镀金管54支，此镀金管聚热效果好，穿透力强，升温快，从而达到提高产能和降低能耗，正常使用可节约能耗30%以上。此设备可达到烤区内温度稳定，很好的解决产品因烘干照成色差的不良率，保证产品的质量：每分钟3米的运行速度提高生产效率：更有效的控制因溶剂的回附问题，降低再次印刷的不良率。公司引进此条生产线后，可在制作工艺上增加七彩镭射.亮银.烤漆等，对公司的新产品开发提供了有力的保障，公司设计部已经开始根据设备的性能开发15款产品，预计两月完成投产，预计销售价格在80-120元每平方，日生产600-1000平方，月利润值预计在20-30万左右.2.全自动淋漆喷涂烘烤线的投资情况如下：上海信佳腾烘烤线1条*35万，合肥方圆淋漆机1台*6万，杭州捷凌自动喷漆机1台*10万，无尘车间改造1间60米*12米约15万，原材料约30万，流动资金=15万，合计需110万左右。
3.气密性无缝防尘成品门组装公司的投资作如下简介： A.占地面积20000平方米的土地,建筑面积15000平方米；
B.主要设备（5条生产线）：切割机：30台、普通断料机：30台 计150万元；45度断料机：20台、计140万；阻角机：30台计50万元；铣刀机：5台计15万元；冲孔机：15台计30万；钻床10台 计50万；附属设备：50万；基本库存材料：200万；流动资金：200万元；合计供需资金885万元左右。
四、销售预期
1、无尘车间项目建设期1－3个月时间
投入运行后第一年预计到设计能力70％，计划2年的时间做到预计的规模10万片产量；争取用5年的时间，扩建到年产15万片的生产能力；力争正常运营第一年销售收入达3000万，第二年销售收入一5000万元。
2、气密性无缝防尘成品门组装公司
成品门的投产预计产量30000套成品门/年，市场售价均价在1800—2500元/套之间，年销售额约6千万元。平均利润:6000万×20%=1200万元/年左右。
3、以上两个项目的投产和有效结合为公司品牌建设和市场竞争起到一个强有力的巨大推动和保障，力争利用1-3年达到规模化研发、生产基地的建设，形成集多元化一体的产业化企业。
五、融资计划
1.计划1－2年内融资1000万人民币，自筹资金500万人民币，共计1500万。
2.用途和计划：
（1）土地购置，投入资金200万
（2）厂房及辅助设施建设费：包括环境，安全设施，计划资金800万
（3）生产设备购置，安装费，运输车辆，计划400万（4）不可预计费（开办费，环评，安评，验收，绿化，基地开发等）100万
针对以上情况，在2012下半年我公司将抓住机遇，扩大规模，引进技术，进军家居家装、家电产业这一稳定的市场，为家居家装、家电装饰领域提供优质、高效的产品，创造更大的利润空间，摆脱市场环境低迷的影响，走出具有沙河特色的企业发展之路。同时我公司在发展的道路上永远也离不开金融部门的大力扶持，希望贵单位在以上项目上给予强有力的支持。力求做到和谐共赢！
三载磨砺和积淀，凭借对行业前瞻性的把控以及对消费者的深刻洞察，汇美玻雕公司肩负使命，惊艳蝶变，铸就中国家装装饰玻璃行业领军品牌。放眼未来，坚信我们的明天会更美好！
沙河市汇美玻雕有限公司
据央行的一份调查显示，截至XX年10月末，全国金融机构中小企业贷款余额11。5万亿元，同比增长12。9%，占各项贷款余额的38。4%，占企业贷款余额52。8%。而据XX年8月末的调查数据，中小企业贷款余额为11。4万亿元，同比增长12。5%，占各项贷款余额的38。9%，占企业贷款余额的53。4%。
同时，适度宽松的货币政策操作正在引导金融机构加大对中小企业的贷款支持。XX年9月以来，中国人民银行连续下调基准利率和法定存款准备金率，特别是对中小金融机构法定存款准备金率的下调力度更大，积极引导金融机构加大对中小企业贷款的支持。截至XX年10月末，中小企业贷款增长速度为12。9%，比两个月前回升了0。4个百分点，比同期全部贷款增速的回升幅度高了0。1个百分点。中小企业贷款月均新增额由XX年前8月同比少增110亿元，转为XX年9月、10月月均同比多增224亿元。随着适度宽松货币政策的逐步实施，未来中小企业贷款增长速度有望继续上升。
另外，大中型银行仍然占据中小企业贷款市场的主导地位。XX年10月末，国有、股份制和政策性银行对中小企业贷款占全部中小企业贷款余额的72。6%，主要金融机构占据中小企业贷款市场的主要份额。世界银行XX年的一份报告表明，国际大银行在中小企业贷款中扮演了越来越重要的角色。在美国，大、中、小型银行对中小企业提供的贷款分布较为均衡。美国国家小企业协会在XX年发布的一份报告指出，108家资产规模在100亿美元以上的大银行提供了44。7%的中小企业贷款，55。3%的中小企业贷款由其他7455家中小银行提供。
二、中小企业融资难的成因
1、中小型企业规模小、信息透明度低、经营风险大
目前，我国中小企业在发展中存在的主要问题很多。比如规模上，中小企业以“小企业”为主，相当数量的中小企业生命周期短，破产率高;大多汇聚在大中型企业的产业链条之上;中小企业的现金流长期处于较低水平，货款回收、资金周转周期较长;大量中小企业的经营有待进一步规范;在中小企业融资结构中，银行贷款依旧是主渠道等。
2、金融机构创新不足，融资体系不完善
从间接融资的方面看，现阶段，中国仅有20%的国内金融资源，投向经济贡献率达50%以上的中小企业。尽管目前银行放松信贷的步伐在加快，但当前有关服务于中小企业的间接融资组织体系仍不完善，机制和信贷产品缺乏针对性的问题仍十分突出。目前很多地方根本就没有适宜于中小企业发展的社区银行、合作银行。银行对授信客户的准入门槛较高，多数中小企业达不到银行规定的贷款基本条件。
从直接融资的方面看，由于中小企业板市场规模较小，加之目前a股市场走势不景气，资本市场对中小企业的支持力度仍相对偏弱。
3、第三方信用担保实力普遍较弱
从促进中小企业信贷的信用担保方面看，在当前严峻的金融、经济形势下，信用担保机构作为银、企的桥梁和纽带，在增强企业信用、缓解中小企业融资难、促进中小企业发展等方面，作用越来越显着。有数据显示，截至XX年底，全国中小企业信用担保机构有3700多家，筹集担保资金总额逾1770亿元，累计为70万户中小企业提供担保总额1。35万亿元。
但是，由于现行信用担保体系仍存在一些缺陷，尤其是担保公司普遍实力弱、成本高、风险大，因而其在中小企业融资过程中，发挥的作用仍然有限。
4、政府政策法律法规相对滞后
一、问题的提出
21世纪初产业集群走向中国,并随着东南沿海以城市(城镇)经济积聚(诸如广东深圳市、东皖形成了电子信息制造业产业集群,中山市产业集群基本形成一镇一业、一村一品的布局;浙江嘉兴市皮革、服装产业集群,嘉善木业,海宁皮装,永康电动工具等产业集群等)为主要特征的经济增长引起了诸多学者的关注,其中最具代表性的是北京大学地理经济学家王辑慈教授(2001)和以浙江大学为首的产业集群实证研究。但总体来说,产业集群的研究基本集中在产业集群的概念、产生原因、集群机理、竞争优势与技术创新、产业集群与区域经济增长等,如吴勤堂(2004):“产业集群与区域经济发展耦合机理分析[1]”;丘海雄、徐建牛(2004):“产业集群技术创新中的地方政府行为”;马刚(2005):“产业集群演进机制和竞争优势研究述评”等。而从财务学角度研究产业集群的投、融资问题的文章却很少,仅有个别学者如刘彪文(2004)对产业集群内的中小企业融资问题做了初步探讨。然而,资金作为企业运作的血液,也只有在解决企业的融资问题的前提下才能谈到企业的技术创新和发展。企业的资本结构和融资结构作为影响企业融资决策的最重要因素,在产业集群系统中如果表现正是本文研究的意义和目的所在。
二、产业集群的基本特征和融资效应
(一)产业集群的基本特征
由于产业集群是特定地域具有密切经济联系的产业部门所形成的产业集合体,所以密切的经济联系不仅是产业集群形成的基本条件,而且也是产业集群的重要特征。产业集群内产业间的经济联系不仅体现在以投入产出关系为纽带的功能联系方面,而且体现在以外部经济联系为纽带的空间联系方面。因此,对于产业集群而言,其具有功能联系和空间联系两个基本特征[2]。
就产业集群的功能联系而言,可以划分为以下几种类型(苏东水,2000):产品和劳务联系、生产技术联系和价格联系[3]。就产业集群的空间联系而言,可划分为以下几种类型[2] :地方化经济联系、城市化经济联系和学习与创新联系。
(二)产业集群的融资效应
企业融资是指企业根据其生产经营、对外投资及调整资本结构的需要,通过金融机构和金融市场等融资渠道,采取适当的方式,获取资金的一种行为[4]。
产业集群内企业融资方面相对于独立企业的优势在于其社会资本发挥的效应。所谓社会资本,是指与物质资本、人力资本相区别的以规范、信任和网络化为核心的从数量和质量上影响社会中相互交往的组织机构、相互关系和信念,是社会机构、社会成员互动作用的具有生产性的社会网络。即处于一个共同体之内的个人或组织通过与内部、外部的对象的长期交往合作互利形成的一系列认同关系,以及在这些关系背后积淀下来的历史传统、价值观念、信仰和行为规范[5]。这种社会资本一定程度上提供了共同的价值观和共同的目标,促成了产业集群内各经济行为体之间意志的一致性,从而提高了各经济行为体的经济行为效率。比如由于跟植性而形成的共同的集群文化或者产业文化使企业、机构之间相互信任、便于合作等对其经济交易成本将产生节省效应。
产业集群的基本特征赋予了产业集群融资运作上的效率性,集群内行为单元(个体)之间的互动合作关系使得资金在集群网络内的流动性得以提高,同时增加了信息畅通的动力基础,而且集群内的竞争机制使得资金配置的有效性大大提高。但是,由于产业集群功能上的联系和空间上的共生性使得产业集群网络中若某个环节出现问题,则会导致整个产业集群运行出现紊乱,产生多米诺骨牌效应。总之,产业集群效益与风险并存,产业集群融资过程中的风险大大增加了产业集群制度安排上的需求,仅仅有效的产业集群治理才能使产业集群在融资过程中产生最大的集群效应。
三、产业集群的资本结构和企业价值分析
(一)集群系统内的企业资本机构
关于企业的资本结构,自F·莫迪里亚尼(Franco Modigliani)和M·米勒(Merton H·Miller)(1958)创建著名的MM理论之后[6],国外的学者们先后分别考察了税收、破产成本、代理成本、信息不对称、产品竞争、战略控制和控制权等与资本结构的关系,但一定程度上说这些研究都是以强化企业边界为背景的,所以在弱化了企业边界的产业集群内研究集群企业的资本机构将具有非常意义。
资本结构是指企业取得的长期资金的各项来源的组合及其相互关系,具体表现为所有者权益和长期负债的组合和相互关系。合理的资本结构有助于规范企业行为,有助于企业资源配置和战略实施,有助于提高企业价值和企业绩效[7]。企业的资本结构决定着管理者的融资行为和资金的成本结构。在这里提出企业的资本结构主要是考虑其对企业价值的影响,而且资本结构的配比也决定着企业新筹集资金的边际资本成本的大小,特别对产业集群内的中小企业来说,合适的负责权益比将很大程度上决定着企业融资的灵活性和行为选择。
另外,随着集群经济发展的升级和集群经济的辐射,区域经济更高层次的发展所带来的投资机会的增加和外部环境的变化势必对企业的资本结构产生影响。面对新的投资机会,企业管理者是选择债权融资还是股权融资必须特别谨慎。Barclay、Morellec和Smith(2003)的研究表明,企业的财务杠杆与因投资而带来的增长机会存在密切的关系,企业的负债水平与增长机会存在负相关关系[8]。但是,对于产业集群,由于各行为主体或企业之间投资和融资的高度关联性和紧密性,因此,其研究结果对于产业集群内的行为单元仅可提供参考。外部环境的变化主要指企业所在产业规模的扩大、竞争者数量的增加、技术的变化和技术的扩散等。动态的外部环境所带来的经营风险和财务风险加大了企业管理者对企业未来和现状准确评估的难度,从而对企业资本结构施加影响。Bathala等(1994)的实证研究表明,企业的业务风险和负债显著负相关,企业面临的业务环境不确定性越高,企业的负债率越低[9]。但是,对于产业集群内企业而言,由于其经营业务的高度关联性,集群整体本身的抗风险能力增强,在集群治理委员会的监督、协调下,集群整体环境将一定程度上减缓宏观经济大环境对企业本身的影响,所以资本结构的变化具有相对稳定性。
(二)集群系统内的企业融资结构
融资结构指企业通过不同渠道筹措的资金的有机结合以及各种资金所占比例,具体指企业所有的资金来源项目之间的比例关系,即自有资金(权益资本)及借入资金(负债)的构成态势[10]。企业的融资结构揭示了企业资产的产权归属和债务保证程度,企业的融资是一个动态的过程,不同的投、融资行为选择形成不同的融资结构,不同的融资结构反映企业财务风险大小的变化,企业流动性负债比重与偿债风险正相关。研究融资结构的目的是确定企业合理的融资经济行为选择。对产业集群而言,其优势在于体系内各行为单元间因高度的信任与合作关系赋予了企业一定程度的融资结构调整弹性,但如果企业流动性负债过多,信任与合作成本必将增大,出现信用危机的可能也增加,所以怎样确定经济合理的融资结构和行为选择,企业管理者必须在两者之间进行权衡。
(三)集群系统内企业的价值
理论上说,产业集群由于其高度专业化的分工和协调交易费用的降低赋予了资本结构一定的调整弹性,进一步使得集群内企业获得相应的融资行为选择的灵活性,这是一种弱化了的企业边界所形成的产业集群特性,但弱化的企业边界并不等于集群企业无边界。考虑产业集群内各行为单元之间功能联系和空间联系所带来的交易成本、信用成本的降低,结合反映财务危机成本和代理成本的负责公司的价值权衡(trade off)模型[11],对产业集群内负责企业的价值修正如下:
VL=VU+TC×DL-αPV(FDC)-βPV(AC)
式中VU——无负债企业的市场价值;
TC——企业的所得税率;
DL——企业的负债市场价值;
PV(FDC)——财务危机成本期望值的现值;
PV(AC)——代理成本的现值;
α——财务危机成本调整系数。0≤α≤1,集群内部各行为单元因功能性上的紧密联系所形成的各相关行为体之间的相互作用和相互影响的行为,在集群治理委员会的监督、控制和协调下对集群企业的财务危机成本将产生积极影响。α=0表示集群效应的最理想状态,集群治理委员会功能发挥处于最佳状态,集群信用环境的完善状态,集群信任最大化的结果;α=1表示区域内各经济行为单元处于非集群状态。
β——代理成本调整系数,0≤β≤1,β=0表示集群内企业边界已经不复存在,信息处于完全对称状态,这是产业集群发展最理想的状态;β=1表示产业集群体系仅仅是简单的企业组合和堆积,此时的产业集群已经是有名无实,集群内企业处于诸侯割据的零散状态,集群仅仅是各行为主体的简单加和。
总之,产业集群由于积极的地域化互动[12],基于各行为体之间正式的和基于血缘、地缘、业缘的非正式的联系,使得集群内企业的财务危机成本大大减少,并获得不同程度的代理成本和交易成本的降低。因此,随着产业集群升级和演进,α和β取值将越来越小,集群效应将获得较大的上升空间,集群演进位势与α和β负相关。
四、结语
中小企业作为我国产业集群中最重要的关键力量,其成长的过程中需要不断得到资金的支持,但是由于我国资本市场尚不完善,中小企业在发展过程中存在着很多融资的瓶劲:如,主板市场直接融资空间有限、中小企业板直接融资渠道也不乐观,间接融资由于企业自身规模小、国有银行的所有制歧视、缺乏社会信用环境与担保机制等原因,即使有好的项目也很难得到银行的贷款,或者得到的贷款份额较少,中小企业贷款信用担保业务发展缓慢,金融服务品种单一,支持中小企业的金融市场体系包括风险投资、商业信贷、股票融资、债券融资和金融租赁等金融创新工具发展缓慢等。那么,面对当前的整个资本市场环境,我国的中小企业应如何应对,通过文中的研究笔者认为:产业集群的有效治理将为集群中中小企业的发展提供机遇,产业集群的升级将不断扩大集群效应的发挥,最终使中小企业在融资过程中受益,特别是产业集群因功能联系和空间联系形成的社会资本,在增加企业价值的同时,使企业在整个集群环境中获得更大程度的融资灵活性,也使企业在资本结构的调整上取得更大的调整空间。产业集群的融资效应最终表现为代理成本和财务危机成本的降低。
参考文献
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[3]朱英明.中国产业集群分析[A].苏东水.产业经济学[M].北京:科学出版社,2006:2-4.
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[6]Modigliani F,Miller M.The Cost of Capital,Corpo-ration Finance and The Theory of Investment[J].American Economic Review,1958(48):261-297.
[7]陈劲,吴沧谰.资本结构研究评述[J].管理学报,2005(5):615-623.
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[9]Bathala C T,Moon KP,Rao R P.Managerial Own-ership,Debt Policy,and the Impact of InstitutionHoldings:An Agency Perspective[J].FinancialManagement,1994(23):38-50.
[10]陈晓红.中小企业融资创新与信用担保[M].北京:中国人民大学出版社,2003:1-6.
[11]齐寅凤.公司财务学[M].北京:经济科学出版社,2002:119-147、253-275.
关键词：融资；公司价值；经理人
一、公司代理人操纵企业融资，影响公司价值最大化
公司融资结构主要有：债券融资、股权融资以及公司的分红、派息等股利，如何选择公司融资结构一直是亟待解决的问题。1958年和1963年弗兰克·莫迪利亚尼和莫顿·米勒出版了两篇学术巨著(MM理论)，其中论证的核心是公司融资结构，即著名的“无关性理论”，揭示了经济学中一个最令人吃惊的理论：公司融资构成主要有股权融资和各种债券融资两方面，以及其他的公司分红、派息等股利政策，公司融资结构与公司总价值无关。“无关性理论”是把公司比作成一个比萨陷饼如何被分享，公司融资结构不影响比萨陷饼本身的大小。因此，经理人(管理者)和控股股东应该不要把时间浪费在过度忧虑有关公司的配置效率，公司的分红、派息的事情上，而是把他们自身投入到使他们的公司与此相关价值最大化中去。
让·梯若尔开始研究公司融资时，没有采纳莫迪利亚尼和米勒的MM理论，莫迪利亚尼和米勒，没有论述关于“代理成本”，没有考虑到公司的大小、经理人是否尽力去把它做大、公司价值是否最大化等等问题。梯若尔采用阿道夫·伯利(Adolph Berle) 和加纳德‘明斯(Gardiner Means)的理论，伯利和明斯在1932年出版了经典著作，论述了美国的公司所有权和控制权的分离，经理人掌握从所有权中分离出来的集中的经济权力，并滥用经济权力牺牲股东的利益。这是经济学家们最早探求“代理成本”，剖析代理问题的成因一一由于被委托掌管公司的经理人滥用经济权力，导致股东财产上受到的损失，将股东们贬到单纯出资人地位的操纵公司运作的现象。让，梯若尔认为“现代企业融资的背后是企业内部人，他们不追求利于股东利益的自身利益最大化的管理行为。”大多数的金融公司的创新都是基于这一前提的，上市公司设计好的增发、配股或新股高溢价发行模式，从而促使投资者把钱委托给经理人，期待得到合理的投资回报。
二、融资成本决定公司的融资方式
目前，我国上市公司长期资金来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道，其中内部融资主要是公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资。直接融资又包括债券融资和股权融资。
1中国平安再融资，引发A股市场剧烈震荡
2008年1月21日，中国平安公布了《关于公司向不特定对象公开发行A股股票方案的议案》后，引发了中国平安股价和中国A股股票市场大幅下挫，公司市值受到影响。中国平安公司再融资议案是公司拟公开增发不超过12亿A股和412亿元分离交易可转债，按照中国平安公布方案时，市场股价98.21元，公开增发的再融资约1400亿元，与412亿元分离交易可转债共计融资约1600亿元。如果这一议案得以实施，巨大的再融资额将创下历年中国A股市场再融资额之最，然而再融资方案竟没有说明募集资金的用途。
从2006年5月《上市公司证券发行管理办法*发布后，中国证券市场增发的融资分为定向增发与公开定向增发两种模式，而定向增发与公开定向增发在发行价格上有很大的不同，定向增发的价格低。迄今A股市场破发的绝大部分是公开增发。原因一是公开增发融资额巨大，市场抽血明显；二是全部现金认购、绝大部分要小股东承担，大股东很少承诺参与；三是增发价高，按招股书刊登日股价为基准，公开增发定价比定向增发高得多。这样，大股东只是参与定向增发，回避高价的公开增发。显然，我国证券市场在融资增发制度的设计上，允许大股东做出损害持有人利益，是典型的制度缺失推动了经理人损害中小股东。
中国平安的公開增发，大股东汇丰控股不参与高价发行的公开增发，同时还积极支持中国平安的巨额再融资。因此，一部分持有中国平安股票大小股东们毫不犹豫地抛出股票，促使股票在21日、22日连续两日跌停，未抛出股票的股东们财产遭受严重损失，同时带动了A股市场中具有再融资项目的股票股价急剧下跌，整个A股市场恐慌，中国平安公司股票总市值迅速缩水。
2中国平安斥巨资收购富通50％股权，股东对其前景担忧
由于中国平安对募集资金用途没有作出解释，又是如此巨额再融资，令股东们疑虑：中国平安公司管理者是否慎重对待再融资和项目的运作。但随着其公布再融资议案后收购富通50％股权的行为，进一步加重了股东的担忧。富通集团受“美国次贷”冲击，风险不断暴露，投资者更加清晰认识到海外投资“风险大于机遇”，公司权益类资产投资收益的下降将会影响公司利润。收购富通50％股权的行为，进一步打击了中小投资者的持股信心，仅仅几个月股价由98.21元跌至最低点的38.76元(7月3日)，跌幅达60.53％。这是公司管理行为和股东利益不一致产生激烈冲突的结果，与让·梯若尔描述“代理问题”的情形惊人相似：过度投资的掘壕沟策略。反映了公司经理人在公司经营中，扩张为先而不是效益为先的发展战略，不符合股东利益最大化的原则。
3被忽视的公司股权融资成本
在我国这样一个新兴的资本市场，由于基础制度的缺失，对再融资的决策制度上没有对公司经理人“代理问题”有“软约束”，上市公司可以远低于市场利率的融资成本(有时甚至是恶意的零融资成本)进行股权融资，不给予广大投资者投资现金回报，迫使投资者在股权融资中必须自担风险。
在公司经理人看来，似乎不存在任何硬约束，忽略了我国中小投资者价值投资理念日益成熟的情况，中国平安的中小股东们因拒绝“恶意圈钱”，使得股票市场出现股价的剧烈波动，已经造成上市公司总市值降低，造成公司轻易遭到敌意收购的后果，而且公司牺牲投资者利益的行为，丧失了公司的公信力。以保险业为公司收入最重要的组成部分的保险公司，社会诚信是公司竞争中最宝贵的资源，丧失社会诚信的结果使原有的客户和潜在的客户流失，为此支付沉重的社会成本。
以上这些实际上构成了对公司经理人的有效约束(“硬约束”)，公司股权融资成本大于债权融资成本。因此，上市公司融资决策的选择会直接影响到公司的总价值。
三、公司的融资代理人问题
现在，任何一个经济学家的分析框架离不开对“代理成本”的理解，它是现代经济学的关键所在，广泛用作标准的分析工具。自从经济学家们开始严肃地研究解决“代理成本”问题之后，证实了大量的地区都存在着经理人和股东之间的潜在冲突。处理代理问题最简单的方法之一是发行债券(但是不能完全解决所有问题)，因为法律上强制经理人支付债券利息，而且在特定日期偿还本金。股权融资这方面的影响要少些，因为它没有义务支付给股东股金和股息。大力发展公司债，有利于证券市场的良性发展，对公司融资形成约束。
让·梯若尔认为，近几年来在如何减少股权代理成本方面取得了很大的进步。除了在公司的资产负债表中增加债务与资产的比率之外，另一个解决代理问题的途径在20世纪80年代普遍采用的两个方法：激励机制(例如，分配管理层持有股票)，分配管理者和股东报酬；管理者、公司股东因交叉持股而形成更好的相互监督。
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