债券（精选8篇）
我国国债的`期限划分与上述标准相同。但我国企业债券的期限划分与上述标准有所不同。我国短期企业债券的偿还期限在1年以内，偿还期限在1年以上5年以下的为中期企业债券，偿还期限在5年以上的为长期企业债券。
短期债券的发行者主要是工商企业和政府，金融机构中的银行因为以吸收存款作为自己的主要资金来源，并且很大一部分存款的期限是1年以下，所以较少发行短期债券。
企业发行短期债券大多是为了筹集临时性周转资金。在我国，这种短期债券的期限分别为3个月、6个月和9个月。1988年，我国企业开始发行短期债券，截至底，企业通过发行短期债券共筹资1055.O8亿元。
政府发行短期债券多是为了平衡预算开支。美国政府发行的短期债券分为3个月、6个月、9个月和12个月四种。我国政府发行的短期债券较少。
随着我国金融市场的发展，以及投资者对金融风险承载力的增强，发行企业债券成为企业融资的重要渠道。因此，对其进行合理有效的定价已经成为金融业研究的热点问题之一。由于处于起步阶段，信用体系尚不健全，我国企业所发债券多要求进行信用增级以降低信用风险，如设置偿债风险准备金、第三方担保、流动性支持、政府偿债基金等，其中以第三方担保尤为常见。然而，随着担保债券的发行越来越普遍，涉及的金额越来越大，其中蕴含的风险是不容忽视的。特别地，由于担保企业与发债企业之间具有违约相关性，从而可能导致他们企业违约时间的聚集性，加大了企业债券违约时的损失，识别和防范各种信用风险成为投资者和债券发行企业面临的重要问题。
目前，研究信用风险相关性的方法一般有两种：基于结构化模型的方法和基于简化模型的方法。前者是指基于企业价值的模型，它直接模拟企业价值的动态过程，并假设其依赖于一组共同的状态变量，企业间的违约相关性决定于企业价值的动态演变规律。后者是直接对企业违约强度过程建模，其相关性来自于违约强度过程之间的相互依赖联系。因为企业价值通常是不知道的，所以基于简化模型方法在真实市场中更实用，使用起来也更灵活。
在简化模型下，Jarrow等（2001）建立的违约传染模型，成为当前处理违约相关性的主流模型框架之一。在这种模型下，违约的相关性来自于企业的直接联系（如担保与被担保、互相持有债券、上游和下游企业等），一个企业的违约将改变与之相关的企业的违约概率，甚至会使某些企业破产。其中Jarrow等（2001）模型的特点是：假设一个企业违约使得另一个企业违约强度增加的数量是固定不变的。然而，现实中一方违约事件的发生，对另一方违约强度的影响往往是随时间而呈现出一定的连续非线性变化。也就是说，随着时间的推移，违约方对其影响越来越弱、直至逐渐消失。为此，本文采用一指数类型的衰减函数来表示一方的违约对另一方违约强度的影响，建立了单向指数衰减违约传染模型。
在债券定价研究方面，Lando等（1998）给出了标准的简化模型，通过利用Cox过程对违约强度进行建模，考虑了相关的衍生证券定价问题，但其在模型中未考虑交易对手的风险。Jarrow等（2001）在存活企业的违约强度中直接引入其他企业违约的影响，刻画了违约聚类现象，得到了企业间存在单向依赖关系时债券的定价公式。Collin-Dufresne等（2004）进一步研究了企业间存在相互依赖关系时债券的定价。以上文献的研究均集中在信用债券的定价研究上，而担保债券的定价研究文献相对较少。国内的任学敏等（2009）在第三方担保的情况下，使用简化模型对企业债券进行了定价，但其模型忽视了担保企业与发债企业之间的违约相关性，且未给出债券担保合约的定价。Bao等（2010）以及林建伟等（2009）利用Jarrow等（2001）的违约相关性模型研究了双方互相担保企业债券的定价，然而其市场利率为常数的假定显然与现实不符，另外他们同样未讨论债券担保合约的定价问题。
针对上述研究的缺陷，本文在简化模型框架下，考虑交易对手违约风险，基于Jarrow等（2001）的单向违约传染模型（原生—从属模型），构建更符合实际的单向指数衰减违约传染模型，得到发债企业与担保企业违约时间的联合条件概率密度函数。从而利用这一模型对担保债券及债券担保合约进行定价，且对合约中存在的交易对手违约风险进行分析，为我国金融创新提供理论支持和实证参考。
2 模型框架的建立
设赋有信息流的概率空间（Ω，F，{F}0≤t≤T,Q）描述[0,T]时间段上的所有不确定性，其中Ω表示样本空间，FT=F,Q为（Ω，F）上Harrison等（1979）意义下相对于真实概率测度的唯一等价鞅测度，即在此测度下以无风险利率折现的不支付红利的证券价格为鞅，且市场是完备的。
在（Ω，F，{F}0≤t≤T,Q）上，定义X=(XLando等（1998）的Cox框架来定义企业i的随机违约时间τi:
式中，λsi为企业i违约时间的强度过程，满足是Ft可测的鞅，Ei是相互独立的单位指数随机变量，并独立于经济状态随机变量X.
σ-域流F是由经济状态随机变量和两个企业的违约信息生成的：
其中，FtX=σ（Xs,0≤s≤t),Fti=σ（Nsi,0≤s≤t）。
记
其中的H0A(H0B）包含了状态变量的所有信息和企业B(A）的违约信息。在域流为的Hti不确定性体系中，可以选择一个在0时刻关于Hi0可测、非负的过程λit，满足对任意的t∈[0,T]，使得一个非齐次泊松过程Nti以λti为强度过程，这意味着可以假设企业i的违约强度过程依赖于其他企业的信用状态，则企业i关于H0i的条件生存概率和非条件生存概率为：
企业A、B违约时间的相关性表现在违约强度的相关性上。合约到期前，若发债企业A违约，但是担保企业B没有，由于承担部分偿债责任，其自身的违约风险会增大；而担保企业B违约，对发债企业A的影响甚微。因而企业A的违约强度只依赖于自身和宏观经济因素，而企业B的违约强度不但受自身和宏观经济因素的影响，还依赖于发债企业A过去是否违约。因此，定义发债企业A与担保企业B的违约强度过程为：
式中，a0、a1、b1、c1均是非负实数，1{·}是示性函数。其中a0、a1是反映自身和宏观经济对企业违约的影响因素；在t时刻，企业A一旦发生违约，企业B的违约强度λtB会有一个跳跃，从a1增大为a1+b1，但企业A的违约对企业B违约强度的影响会越来越弱，随着时间推移会消失，参数c1反映了这种减弱的速度，当c1=0时，此模型就为Jarrow等（2001）中的原生—从属模型。另外，参数b1是传染风险因子，反映交易对手违约时的冲击强度，若b1=0，说明两企业是违约独立，任何一方的违约对另一方都没有影响。
为便于下文分析，假设市场短期利率rt为唯一的宏观经济状态变量，即FtX=Ftr，且与违约强度独立，在等价鞅测度下利率服从CIR模型[8]:
其中，a、b、σ是常数，满足2ab≥σ2,Wt是概率空间（Ω，F，{F}0≤t≤T,Q）上的标准布朗运动。定义货币市场账户：
则关于在时间T支付1美元与企业债券有相同到日的无违约零息债券（相当于国债）在时间t的价格为：
其中，Et表示在等价鞅测度下关于信息流Ft的条件期望算子。由Cox等（1985）得上式满足如下偏微分方程：
解得其仿射结构解为：
式中A(t,T）和A(B,T）分别满足：
其中
3 测度变换
本节采用Collin-Dufresne等（2004）提出的测度变换方法来计算两企业违约时间τA和τB的联合条件概率密度函数。定义新测度Pi(i=A,B），使得企业i在T时刻以前违约的概率在测度Pi下为零。测度Pi关于Q的拉东—尼柯迪姆（Radon-Nikondym）导数定义为：
其中，Pi是依赖企业i的概率测度，在[0，τi）上关于测度Q绝对连续，在[τi，+∞）上与Q几乎处处相等。ZTi是关于FT的Q-鞅，在[0，τi）上几乎处处严格为正，在[τi，+∞）上几乎处处为零。为了在测度Pi下进行计算，令Fi=(Fti)t≥0为（Ft)t≥0在Pi下零测集上的扩充。在新概率测度PA(PB）下，企业B(A）的违约强度为a1(a0），这样，新测度的引入就避免了企业A和企业B间违约强度的传染效应。利用Shreve(2004）中拉东—尼柯迪姆（RadonNikondym）导数过程定理：EPi[Y]=EQ[YZT]，得两企业违约时间（τA，τB）的联合分布为：
上式分别令t1=0和t2=0得企业B与企业A的边际生存概率：
另外，通过式（12）对t1,t2求偏导，即可得违约时间（τA，τB）的联合密度函数f(t1,t2），进而（τA，τB）关于信息流Ft的条件概率密度函数为：
4 担保债券的定价
利用单向指数衰减违约传染模型及测度变换，此节考虑担保债券的定价问题。在上述债券担保合约的定义下，假定发债企业A一旦违约，将采用等价债券回收（Recovery of Treasury），也就是说，债券违约后按等价无违约风险债券（到期日、等级和面椎均相同）价值的一定比例清偿（设这个比例为R∈[0,1]）。同时，假定担保企业B在自身没有违约的情况下，企业A违约后，所需承担的偿债责任为等价无违约风险债券价值减去回收值以外的部分(1)，即（1-R)p（τA,T）。故考虑担保合约风险下，企业债权人在债券到期日期的收益包含以下三种情况：(1)若发债企业A在债券到期日之前没有违约，则债券持有人收益1美元；(2)若发债企业A在债券到期日之前（包括到期日）违约，但担保企业这时还没有违约，则债券持有人在到期日仍然可收益1美元；(3)若发债企业A在债券到期日之前（包括到期日）违约，但担保企业B这时已经违约，则债券持有人在债券到期日只能收益R美元。而资产定价的基本准则是收益与风险的权衡，因此综合以上三种情形可得担保债券的定价公式满足：
利用违约强度模型及条件概率密度函数解得担保债券的定价公式：
特别地，当t=0时，担保债券的价格为：
从经济学直觉上讲，尽管债券的市场发行价格V(t,T）与b1有关，但是其变化关于b1是不敏感的。因为由式（5b）可知，b1对担保企业违约强度的影响只有在发债企业违约之后才起作用，而此时债券担保合约已经终止。
为了下面交易对手风险分析的需要，这里也给出相对于担保债券而言无担保债券（即信用债券）的定价公式。不考虑第三方担保情况下，零息信用债券是发行者在到期日支付1美元面值的一份债券，它可能在到期日之前违约，故这种情形债券的定价只需考虑企业自身的违约风险及市场利率风险。假定无担保关系与有担保关系两种情况下，债券有相同的到期日及回收率，且由式（5a）、（5b）知无担保关系时企业A、B的违约强度分别满足：
因此，企业A发行到期日为T的零息信用债券在t时刻的定价模型为：
然后，根据Jarrow等（2001）和Lando等（1998）关于信用债券的定价公式，解得
上式说明信用债券的价格包含两部分：第一部分是确保得到R美元，贴现到t时刻；第二部分是可违约事件发生时剩余的1-R美元，贴现到t时刻。特别地，当t=0时，得
5 债券担保合约的定价
本节给出交易对手风险下时间点t所对应的担保价值，即通常意义上的债券担保合约的（理论）价格。根据前文对企业间合约的假设，在确定债券担保合约价格时，企业若忽略对方企业的信用风险，假设对方信誉完美，会在现实中产生严重的问题。因为公平的担保价格，对发债企业而言，可以减轻企业的融资压力；同时，对担保企业而言，既是正常经营管理的前提，也是生存发展的基础。
为计算公平的担保费，假定签订债券担保合约不需要费用，由前文定义的传染模型，发债企业A的固定费息支付在时刻t市场价值为当发债企业A违约时，担保企业B的允偌支付在时刻t的市场价值为因此，由无套利原理知，公平担保费c应满足：
特别地，当t=0时，公平担保费为：
一般来说，在合约到期之前，交易双方任何一方的违约都将导致合约的终止，而发债企业支付给担保企业的担保费是在合约签订之日就商定好的，故在表达式（23）中，尽管c与b1有关，但其关于b1的变化是不敏感的。
如果不考虑担保企业违约，即假定担保企业是无违约的，则债券担保合约的价格珋c由下式确定：
定义担保费价差为担保企业无违约和有违约情况下债券担保合约价格之差：
直观的说，如果担保企业存在违约风险，那么对于发债企业而言，与担保企业无违约相比，支付少的担保费给担保企业是合乎逻辑的，因此，担保费价差是严格为正的。与担保企业有违约的情况相比，当a1=b1=0时，即为无违约情形。因此将a1=b1=0代入式（23）即得发债企业在无对手违约情况下债券担保合约的价格：
下面对企业间由于存在单向担保关系而引发的交易对手风险进行分析。
6 交易对手风险分析
前面在考虑市场风险及信用风险下，分别给出了无违约风险债券、担保债券、信用债券及债券担保合约的理论定价模型。事实上，从发债企业角度，由于担保企业B替企业A增信发债，由式（8）、式（15）及式（19）显然可得：
该不等式表明，相比无担保情况，债券通过担保机构的担保，降低了债券的信用风险，提高了企业发行的债券价格，从而降低了企业的融资成本，但由于担保企业存在违约风险，担保债券的价格比等价无违约风险债券价格低。
从担保企业角度，由式（13a）得在面临发债企业违约风险情况下，担保企业的违约概率为：
无担保关系下，由式（4b）、式（18）得企业B违约概率珚P满足：
根据有担保和无担保关系时担保企业违约强度的模型式（5b）和式（18），可知有担保关系时企业B的违约强度λtB大于无担保时企业B的违约强度因此，有担保关系时企业B违约概率P[τB<t]大于无担保关系时企业B违约概率珚P[τB<t]。这一点也充分说明，实际中，担保企业在提供担保缓解发债企业融资难业务时，也承担了由于发债企业违约而可能引发的传染风险。尤其是在较坏的金融环境下，一旦发债企业信用级别下降或破产，担保企业违约的可能性（即违约概率）将大幅增加，信用水平也大幅下降，导致加速其破产，两方面形成了博弈。
下面将对已有的理论模型进行数值模拟，从直观上来反映交易对手风险对担保债券的定价及债券担保价值的影响。其中除图中标注外，利率模型和违约强度模型中的参数选取为：a=0.01,b=0.02,r0=0.04，σ=0.015,R=0.3,a0=a1=0.2,b1=0.15,c0=c1=0.1,T=10。
图1是从发债企业角度，模拟担保企业的固有风险对企业债券定价的影响。显然如图1，债券价格是关于担保企业固有风险a1的减函数，a1越大，即担保企业信用风险越大，债券价格越低。故发债企业在寻求担保企业担保发债时要慎重考虑，尽量避免由于担保企业的违约而带来损失。
图2、图3与图4分析了企业A与B的违约风险对担保债券及债券担保合约价格的影响。其中图2模拟了担保费价差的期限结构；图3模拟了债券担保合约价格关于担保企业B固有风险a1的曲线；图4模拟出了债券担保合约价格关于发债企业A固有风险a0的曲线。如图2，跟直觉一致，担保费价差是严格大于0的，说明在债券担保合约中，担保企业的违约风险不可忽略，会估高担保费用，加重企业融资负担。同时，从图不难发现，影响债券担保合约价格的风险因素中，发债企业本身的风险相比于担保企业的风险更重要。如图3，由于发债企业愿意支付一个更低的担保价格来应对担保企业更高的信用风险，债券担保价值随着担保企业信用质量（a1代表）的下降而呈递减趋势。与其他信用风险因素类似，债券担保合约价格与发债企业自身的违约风险密切相关，如图4，若担保企业给定，发债企业A信用越差，企业A债券的担保价值就越高，因为担保企业需要一个高的风险溢价来应对自身所面临的担保风险，这显然与市场规律是一致的。
7 结论
本文在简化模型框架下，考虑到企业自身的信用风险、交易对手风险及利率风险，研究了基于风险中性下担保债券这一企业债务融资工具的定价模型，且给出了债券担保合约的公平定价模型。在此基础上，定量分析了交易对手风险对担保债券的价格及担保价值的影响，其结论对促进债券市场的发展和优化金融市场结构有着明显的现实意义。
本文假设企业违约时的回收率为常数，然而，雷曼倒闭、通用破产等金融危机以来的信用事件所揭示的回收率急剧下降的现实与固定的常数回收率假设并不一致，因此，后续研究可考虑将回收率有固定常数拓展为随机情形。本文假定违约强度是一个关于时间t的确定的函数且和利率是独立的，因此，为完善和拓展本文理论，贴近现实市场环境，考虑违约强度是一个随机过程，且与市场利率存在相关性是一个有意义的问题。
参考文献
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2008年下半年，中国债券市场出现了良好的发展势头，吸引了许多投资者们的眼球。大多数投资者们都热切盼望着能在债市上体验一下胜者的感觉。但有专家建议，投资者如希望更大化的分享债券市场的收益，买债券就不如买些债券型基金。
国债发行规模大增
据统计显示，去年第四季度，非金融企业债务融资工具的余额已经达到14285.5亿元，同比增幅为74.60％。相关报告称，今年该市场可望继续2008年的高增长态势，甚至不排除在国家推动下仍然继续加快增速。其中，企业债券和中期票据将是市场的主要增长点。权威人士告诉记者，考虑到企业类债券市场总体容量扩大仍受到制度的束缚和制约，若有关政策在2009年出现调整，则全年市场规模的扩张还将更大。
受积极财政政策和经济放缓的影响，专家预计全年将出现较大规模的财政赤字，需要通过加大国债发行量来平衡资金收支缺口。2009年全年国债到期量近8000亿元，若按财政赤字占GDP规模2％一3％的比重考虑，预计全年的国债发行规模在1.4－1.6万亿元。
而作为央行调控货币供应量的重要手段，央票的发行量也受到宏观经济调控的左右。鉴于央行将实行适度宽松的货币政策，M2(M1+城乡居民储蓄存款+定期存款+其他存款)增速的管理参考目标在17％，预计一季度央票发行会保持一定规模。但发行量同比会大幅下降，全年的发行量则要视前述因素变动情况的综合平衡结果动态观察。
对于债券市场的收益率，预计在降息因素的带动下，2009年市场整体收益率将下降，但下降空间已经相当有限。权威人士强调，高，低信用债券将明显分化，如果不出台相关流动性支持计划，高信用债券需求大而使利率趋低，低信用债券需求小而收益率偏高的情况可能纵贯全年。据观察，2008年第四季度非金融企业债券中。高信用等级优质券种受到热捧，交易活跃。而低信用等级券种较前期冷清，且高，低信用等级券种的收益率差距扩大。
此外，业界专家对债券的风险提出了警示。他们指出，随着债券市场化程度的提高和经济增长的回落，预计在2009年可能会面临债券兑付违约的现实。而随着市场整体收益率水平的持续走低，部分券种的收益率已处于较低水平，一旦利率有所波动，短期交易型投资者将面临利率风险。
据悉，今年关键期限记账式国债共25只。其中，一年期和三年期国债各4只；五年期国债5只；七年期和十年期国债各6只。从期限来看，中长期国债比重明显高于短期国债：而发行时间集中在二，三季度。其中，5～7月是一个高潮，每月均有3只发行。
中投证券研究所预计，今年的财政赤字因支出扩大和收入降低双重压力的影响，将达到8000～9000亿的规模。若结合2009年到期国债，预计今年的新债发行可能达到1.5万亿元的水平。据道琼斯通讯社援引知情人士消息称，为帮助此前公布的4万亿元经济刺激方案筹措资金，中国政府今年计划发行规模为1.6万亿元的国债。
宏观经济形势分析
当前，市场对整个2009年的经济轨迹存在着各种各样的臆想，“V”型，“U”型，“W”型，甚至“L”型等等。根据2008年11月份开始出现的信贷冲锋期，权威人士认为“V”型反转为可行。
2009年第一季度较2008年第四季度反弹0.6％～7.4％；今年第二季度将出现全年高点8.1％；因信贷强劲增长无法保持，第三季度将再度回落至7.1％，面对经济回落，宏观政策再度加力，2009年第四季度可能再度出现反弹，加上基数较低，或将会达到7.8％。总体上，完成全年保“8”的目标将会相当艰难。
加之，2008年，中国经济已经达到了9.0％，失业率却出现了0.2个百分点的显著反弹。这种现象明显意味着，当前中国潜在的经济增长水平至少应在9.0％以上。因此，即便中国经济由6.8％反弹至7.8％甚至8.1％，其在本质上都不存在任何转折的含义。所以，无论是哪种走势，都无法在短期内提振中国经济。专家预测，中国经济可能在2010年甚至更长时间以后，才可能出现实质上的反转。
债市或以震荡调整为主
实体经济既然不会出现趋势性的反转，这就决定了政策基调也不会发生趋势性变化。但政策的不断调整、政策出台的力度和时点与预期之间存在的差距、经济数据实际水平与预测水平之间的差距，都将构成2009年固定收益市场出现震荡的重要宏观背景，使得波段性操作，快进快出也就不得不成为专家推荐的主要操作模式。
总体上，2009年债市不会出现趋势反转。全年的CPI可能为负，保守估计在2010年上半年之前无通胀之忧。由此可推测，中国的降息周期尚未结束，这就意味着2009年中国仍将维持低利率水平，因而投资者也无须担忧债券收益率出现趋势性的变动。
其次，从经济走势和政策调整预期来看，2009年债市将维持震荡。专家预计，2009年第一季度经济会好于2008年四季度，2009年第二季度可能是年内的一个高点，第三季度将继续回落，第四季度则可能出现反弹的行情。
同时，货币政策可能继续放松，表现为小幅的降息和大幅下调法定存款准备金率。那么，第一、二季度较好的经济数据和放松的货币政策可能会使债券收益率出现持续的调整，第三季度收益率则出现较为明显的下跌，四季度出于对经济数据的好转和2010年第一季度信贷可能再度大幅投放的预期，收益率会再度出现调整。总而言之，2009年债市注定以震荡为主。
从收益率的波动区间来看，预计全年一年期国债在1.00％～1.35％区间内波动；第一，二季度，十年期国债收益率调整上限在3.25％左右；第三季度，收益率的下探下限在2.80％左右，第四季度，收益率的调整上限在3.30％左右。
此外，不排除未来央行再度下调超额准备金利率，从而推动收益率曲线继续下行。据测算显示，36bp(Base Point，基点，多用在收益率，增长率的描述和描图的坐标中。例如上涨30bp，指上涨30％的1／100。也就是30的万分之一)的下调幅度将拉低一年期国债20—30bp，拉低十年期国债5～10bp。
投资债券不如投资债券型基金
据业内专家称，因为中国债券市场是由交易所债券市场、银行间债券市场和银行柜台市场共同组成的。其中，银行间债券市场是中国债券市场的主体部分，大部分记账式国债和全部政策性银行债券均在这一市场内交易。然而，银行间债券市场仅限机构投资者参与，个人投资者是无法参与交易的。通过债券型基金投资债券市场无疑是分享债市收益的最佳选择。
目前，中国债券产品的品种比较多，影响债券价格和收益率的因素复杂，对投资者专业能力的要求比较高。判断债券是否具备投资价值需要结合各类债券的收益率，流动性，信用风险、税收和利率敏感性分析来进行综合性的评定，这让投资者个人难以胜任。在积极的财政政策推动下，今年可能会有更多的债券产品上市交易，由投资专家们组成的债券型基金研究团队在这方面的优势就会日渐显著。
据了解，大多数债券型基金能够参与股票交易，这就意味着它能够构建一个债券与股票的投资组合。在债券市场繁荣的时候，债券型基金可以通过投资债券取得投资收益：在债券市场转弱、股票市场复苏的时候，债券型基金也可以通过参与新股首发，增发或持有可转债转股(债转股是指债权转变股权，即将银行贷给企业的款项按一定的比例折为银行对企业的股权，使银行由债权人变为企业的股东)来分享股票市场的投资收益。在相同收益水平下降低了投资风险。
由于债券产品有其固定的期限，所以直接购买债券可能会在流动性方面受到一些限制。债券型基金通过投资多种债券组合并进行主动的长期管理，投资者申购或赎回的时候会比较方便。
什么是债券回购？
债券回购交易是一种以债券作抵押的资金借贷行为，就是以债券为质押品的一种短期资金借贷的行为。在交易中，买卖双方按照一个互相认可的利率(年利率)和拆借期限，达成资金拆借协议，即以券融资方(资金需求方)以相应国债作足额抵押，获得一段时间内的资金使用权;以资融券方(资金供应方)则在此时间内暂时放弃资金使用权，获得相应期限的债券抵押权，其中债券持有人(正回购方)将债券质押而获得资金使用权，到约定的时间还本并支付一定的利息，并于回购到期日收回本金及相应利息，从而“赎回”债券。这当中卖方的目的在于获得高于银行存款利息收入，而买方的目的在于获得资金的使用权。在实际交易中债券是质押给了第三方即中国结算公司，这样交易双方更加安全、便捷。而资金持有人(逆回购方)就是正回购方的交易对手。
什么是银行间债券回购市场？
随着我国证券市场的不断发展壮大，部分银行信贷资金也通过证券交易所开办的债券回购市场流入股市，助长了股市投机行为，增加了银行业的资金营运风险，扰乱了正常的金融秩序，甚至诱发了经济犯罪案件。因此，停止商业银行在证券交易所的债券交易，同时在全国银行间同业拆借中心开办债券交易业务，将有利于切断银行资金流向股市，抑制股票市场上的过度投机行为，维护正常的金融秩序，防范和打击经济犯罪。开办银行间债券交易业务，还将有利于商业银行的流动性管理和中央银行间接调控机制的建立。随着国有银行商业化改革的深入，商业银行需要通过一个高效和安全的货币市场来实现对于流动性的管理。中央银行也需要建立键康的货币市场，以便更多地运用间接的调控手段、调控工具来实现宏观调控目标。通过开办银行间债券交易业务，将使中央银行更有效地通过对货币市场的影响来实现其政策目标。
交易成员的债券回购业务必须通过全国统一同业拆借市场进行，不能在场外进行。中央国债登记结算有限责任公司(以下简称中央结算公司)为中国人民银行指定的办理交易成员债券回购业务的债券托管和结算机构。参与回购业务的交易成员必须在中央结算公司开立债券托管帐户，并存入真实的自营债券。并且规定，买方不能在回购期内动用回购债券。交易成员在进行回购业务时，债券与资金必须足额清算，不能买空和卖空债券，不能挪用个人或机构委托其保管的债券进行回购业务.不能通过租券或借券等融券行为进行回购业务。中央结算公司应制定相应规则，对买空和卖空债券行为进行控制和监管。中央结算公司不得向交易成员融券或透支。债券回购折算比例(即用于回购的债券与所融通资金的比例)由中国人民银行确定并定期公布。
债券回购交易的流程如下：
(1)回购委托——客户委托证券公司做回购交易。
(2)回购交易申报——根据客户委托，证券公司向证券交易所主机做交易申报，下达回购交易指令。回购交易指令必须申报证券账户，否则回购申报无效。
(3)交易系统前端检查——交易系统将融资回购交易申报中的融资金额和该证券账户的实时最大可融资额度进行比较，如果融资要求超过该证券账户实时最大可融资额度属于无效委托。
(4)交易撮合——交易所主机将有效的融资交易申报和融券交易申报撮合配对，回购交易达成，交易所主机相应成交金额实时扣减相应证券账户的最大融资额度。
(5)成交数据发送——T日闭市后，交易所将回购交易成交数据和其他证券交易成交数据一并发送结算公司。
(6)标准券核算——结算公司每日日终以证券帐户为单位进行标准券核算，如果某证券帐户提交质押券折算成的标准券数量小于融资未到期余额，则为“标准券欠库”，登记公司对相应参与人进行欠库扣款。(由于采取前端监控的方式，一般情况下，不会出现参与人和投资者“欠库”的问题，只有标准券折算率调整才可能导致“标准券欠库”。)
(7)清算交收——结算公司以结算备付金账户为单位，将回购成交应收应付资金数据,与当日其他证券交易数据合并清算，轧差计算出证券公司经纪和自营结算备付金账户净应收或净应付资金余额，并在T+1日办理资金交收。回购到期日，交易系统根据结算公司提供的当日回购到期的数据，为相关帐户增加相应可融资额度。融资方可以在可融资额度内进行新的融资回购，从而实现滚动融资;或者，融资方可以申报将相关质押券转回原证券账户，并可在当日卖出，卖出的资金可用于偿还到期购回款。
第一章总 则
第一条为规范发行人使用中国人民银行债券发行系统在银行间债券市场招标发行债券的行为，保证银行间债券市场债券招标发行工作公平、公正、有序，维护债券发行各方的权益，根据《中华人民共和国中国人民银行法》和《银行间债券市场债券发行现场管理规则》（银发〔2002〕第199号文印发，以下简称《管理规则》），制定本细则。
第二条金融机构、非金融企业及中国人民银行认可的其他机构（以下称发行人）在银行间债券市场招标发行债券的行为适用本细则。
第三条本细则所称债券，是指由发行人在银行间债券市场发行的、约定在一定期限内还本付息的有价证券，包括但不限于金融债券、企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具。
第四条中国人民银行依法对债券招标发行进行现场监督管理，并对发行人申请招标发行债券进行备案管理。
第五条债券招标发行期间，中国人民银行将派出观察员进行现场监督。中国人民银行观察员的职责是：监督现场人员执行《管理规则》和本细则，保证债券招标发行现场工作公平、公正、有序。
第六条中国人民银行授权中央国债登记结算有限责任公司为中国人民银行债券发行系统（以下简称发行系统）的技术支持部门，为债券招标发行提供技术支持、信息披露服务及信息安全管理。
第七条发行人、投标参与人等相关各方在招标发行过程中，必须遵守相关管理规定，禁止欺诈、串通等损害公平竞争的行为。
第八条银行间债券市场债券招标发行现场（以下简称发行现场）包括发行室、密押核对室、值守室三个区域。发行现场只允许发行人的工作人员、中国人民银行观察员、技术支持部门的系统操作人员进入。其他人员在债券招标发行期间，未经中国人民银行同意，不得进入发行现场。
第九条进入发行现场前，所有人员应将随身携带的手机等通讯工具关闭并存放于专用保管箱，不得携带任何通讯工具进入发行现场。
第十条债券招标发行期间，发行现场内的所有人员不得离开发行现场。
第二章债券招标发行备案
第十一条发行人招标发行债券的，应与投标参与人签订书面协议，明确双方招投标权利义务关系。
第十二条商业银行及非银行金融机构招标发行债券的，除应遵守《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》（中国人民银行令〔2005〕第1号发布）外，还应向中国人民银行提交以下备案材料：
（一）准备公开披露的文件目录；
（二）债券招标发行承诺函（具体格式见附1）；
（三）债券招标发行工作人员名单（具体格式见附2）；
（四）中国人民银行要求的其他材料。
第十三条非金融企业及中国人民银行认可的其他机构招标发行债券的，应至少提前三个工作日向中国人民银行提交以下备案材料：
（一）主管部门批准本期债券发行的文件；
（二）本期债券发行办法和招标书，发行办法应至少包括招标方式、招标量、招标标的、中标确定方式、应急招投标方案和缴款方式等具体内容，招标书应包括本期债券情况和招标条件；
（三）投标参与人名单（附根据本细则第十一条签订的协议）；
（四）准备公开披露的文件目录；
（五）债券招标发行承诺函（具体格式见附1）；
（六）债券招标发行工作人员名单（具体格式见附2）；
（七）中国人民银行要求的其他材料。
第十四条发行人不得变更已备案的文件。如确需变更的，发行人应重新备案。
第三章发行现场基本要求
第十五条发行现场应与其他区域保持隔离，不同发行室之间应保持隔离。第十六条发行现场应具备必要的无线电信号屏蔽功能。
第十七条发行现场应建立进入登记制度并配备相应设施，发行室应建立
进出登记制度并配备相应设施。发行现场进入登记记录和发行室进出登记记录均应妥善保存，保存期限不少于20年。
第十八条发行现场应安放具备录音功能的专用联系电话，债券招标发行期间，发行现场所有拨入和拨出电话录音记录均应妥善保存，保存期限不少于20年。
第十九条发行现场应配备存放手机等通讯工具和其他物品的专用保管箱。第二十条发行室应安放发行系统的发行人终端、观察员终端、技术支持终端，配备专用打印机和应急投标传真机。
第二十一条债券招标发行期间，发行现场须保持发行系统、专用联系电话、应急投标传真机等设备通讯线路畅通、运行正常，并切断任何其他对外通讯线路。
第四章发行人注意事项
第二十二条发行人使用发行系统前，应就严格管理所属工作人员不泄露债券投标相关信息、服从中国人民银行观察员监督等事项签订承诺函（具体格式见附1），并将其列入公开披露的文件目录予以公开披露。
发行人应在每期债券招标发行前签订承诺函。债券招标发行频率较高的，可按年签订承诺函。
第二十三条发行人使用发行系统前，应向中国人民银行报备本年度债券招标发行工作人员名单（具体格式见附2），并将报备后的工作人员名单提供给技术支持部门。工作人员名单报备后不得变更。确需变更的，须经中国人民银行同意，并重新报备。未经报备的人员不得进入发行现场。
第二十四条发行人应对所属工作人员（以下简称工作人员）加强教育，要求工作人员严格遵守有关法律法规，不得做出违背债券招标发行公正、公平、有序原则的行为。
第二十五条工作人员应熟练掌握发行系统登陆、招标信息核查、招标书发送、应急投标处理及中标处理等常规操作。
第二十六条债券招标发行期间，进入发行室的工作人员数量不得超过4名。
第二十七条工作人员进入发行现场前应履行登记手续。债券招标发行期间，工作人员不得离开发行现场，不得在发行室以外区域逗留。不同发行室的工作人
员应相互回避。
第二十八条工作人员进入发行室前应履行登记手续。债券招标发行期间，工作人员不得离开发行室。确需离开的，须向中国人民银行观察员说明原因，在征得中国人民银行观察员同意并履行登记手续后，方可离开发行室。
第二十九条工作人员不得以任何方式泄露债券投标相关信息。
第三十条债券招标发行期间，工作人员不得以任何方式明示或暗示投标参与人修改投标价位、增加或减少投标量及进行其他有违债券招标发行公平、公正、有序原则的行为。
第三十一条债券招标发行期间，工作人员不得与外界联系。确需联系的，须向中国人民银行观察员说明原因，在征得中国人民银行观察员同意后，方可使用发行室专用联系电话对外联系。
第三十二条债券招标发行期间使用应急投标方式的，发行人应在对外披露的招标结果中说明应急投标机构名称与应急投标原因等有关情况。
第五章技术支持部门注意事项
第三十三条技术支持部门应签订承诺函（具体格式见附3），就严格管理所属相关工作人员做好发行系统技术维护工作、不泄露任何债券投标相关信息等事项做出承诺。
第三十四条技术支持部门应建立健全发行系统信息安全管理制度，杜绝任何债券招投标相关的数据流失和信息泄露。
第三十五条技术支持部门应做好发行系统技术支持工作，确保发行系统、专用联系电话、应急投标传真机等设备通讯线路畅通、运行正常，保证发行现场满足本细则第三章所述各项要求。
第三十六条技术支持部门负责进入发行现场和进出发行室的登记工作，对进入发行现场和发行室的工作人员、中国人民银行观察员进行身份识别、人员数量清点和分类登记工作，保证进入发行现场的所有人员符合本细则有关规定。
第三十七条技术支持部门负责专用保管箱的存放和看管工作，并负责对有关登记资料、发行现场专用电话录音资料、应急投标书、应急投标原因说明书等所有招投标相关资料进行保存管理。
第三十八条技术支持部门负责核对应急投标书密押、将应急投标数据输入
发行系统等应急投标工作环节。
第三十九条债券招标发行期间，技术支持部门的系统操作人员进入发行现场前，应履行登记手续。债券招标发行期间，技术支持部门的系统操作人员进入发行现场后，不得离开发行现场。
第四十条债券招标发行期间，技术支持部门应对发行现场进行必要的无线电信号屏蔽。
第四十一条债券招标发行期间，技术支持部门应安排系统操作人员在值守室内值守。如遇发行系统出现运行故障，需技术支持部门的系统操作人员进入发行室的，经中国人民银行观察员同意并履行登记手续后，技术支持部门的系统操作人员方可进入。故障排除后，技术支持部门的系统操作人员应立即登记退出发行室。
第四十二条技术支持部门的系统操作人员不得以任何方式泄露债券投标相关信息。
第四十三条技术支持部门应于每季度结束后10个工作日内向中国人民银行书面报告上一季度债券招标发行工作有关情况。
第六章中国人民银行观察员注意事项
第四十四条中国人民银行观察员应切实履行现场监督职责，负责监督发行现场相关人员遵守《管理规则》和本细则。
第四十五条债券招标发行期间，中国人民银行观察员进入发行现场和发行室前都应履行登记手续。债券招标发行期间，中国人民银行观察员不得离开发行现场。
第四十六条中国人民银行观察员不得以任何方式泄露债券投标相关信息。第四十七条中国人民银行观察员发现相关人员出现违背《管理规则》和本细则的情况，应立即指出纠正。如有关人员拒不改正违规行为，中国人民银行观察员有权拒绝在债券发行结果上签字。
第四十八条债券发行结果须经发行人授权的工作人员和中国人民银行观察员签字确认后方能生效。
第七章应急投标注意事项
第四十九条投标参与人应指派熟练掌握发行系统投标、应急投标等相关操作的工作人员承担债券招标发行的投标工作。
第五十条投标参与人应加强投标终端的日常维护，保证通讯线路畅通和设备运行正常。仅在出现系统通讯中断或设备故障的情况下，投标参与人才可以通过应急方式进行投标。
第五十一条投标参与人通过应急方式投标的，须提供加盖投标参与人单位法人公章的应急投标原因说明书，说明系统通讯中断或设备故障的具体情况，并在招标结束后两个工作日内送达技术支持部门。技术支持部门负责对应急投标原因说明书进行保存管理。
第五十二条应急投标书应按投标参与人与发行人预先约定的方式填写，并由投标参与人经办和复核人员签字并盖章。
第五十三条投标参与人须在发行人公告的投标截止时间前将应急投标书通过应急投标传真机传真至发行现场。应急投标传真机将在投标截止时间关闭。
第五十四条应急投标书应字迹清晰，意思表达明确。
第五十五条存在以下情况的应急投标书认定为无效：
（一）接收时间超过发行人公告的投标截止时间；
（二）要素不满足准确性、有效性、完整性要求；
（三）密押核对不符；
（四）中国人民银行认定的其他情况。
第五十六条经发行人的工作人员确认应急投标书中各项要素准确、有效、完整，由技术支持部门的系统操作人员核对密押正确，并经技术支持部门的系统操作人员、发行人的工作人员和中国人民银行观察员签字认可后，由技术支持部门的系统操作人员将投标数据输入发行系统。
第八章附 则
第五十七条技术支持部门发现发行人、投标参与人或其他发行相关方存在违规行为时，应向中国人民银行报告。银行间债券市场成员发现上述相关方存在违规行为的，可向技术支持部门反映或直接向中国人民银行举报。
第五十八条本细则由中国人民银行负责解释。
为进一步加强银行间债券市场自律管理，规范债券交易相关行为，促进市场健康有序发展，中国银行间市场交易商协会组织市场成员对《银行间债券市场债券交易自律规则》(协会公告[2009]16号)进行了修订，于2013年6月27日经交易商协会第三届常务理事会第六次会议审议通过，并经中国人民银行备案同意，现予公布施行。
附件：银行间债券市场债券交易自律规则(修订稿)
中国银行间市场交易商协会
2014年4月28日
附件：
银行间债券市场债券交易自律规则
(2009年10月23日第一届常务理事会第三次会议审议通过；2013年6月27日第三届常务理事会第六次会议修订)
第一章总则
第一条为加强银行间债券市场自律管理，规范市场参与者相关交易行为，有效防范市场风险，促进银行间债券市场健康发展，根据中国人民银行[微博]有关规定和《中国银行间市场交易商协会章程》，制定本规则。
第二条本规则所称债券交易(以下简称“交易”)是指交易双方在银行间债券市场开展的相关交易行为，包括但不限于现券交易、回购交易、债券远期和债券借贷等。
第三条本规则适用对象为银行间债券市场的市场参与者及交易相关人员。
第四条本规则所称市场参与者是指从事本规则第二条所称交易的中国银行间市场交易商协会(以下简称“交易商协会”)会员机构，以及自愿接受交易商协会自律管理的各类法人机构投资者及非法人机构投资者。
法人机构投资者是指进入银行间债券市场投资的法人机构，以及参照法人机构管理的其他机构。非法人机构投资者是指投资于银行间债券市场的不具备法人资格的投资者，包括但不限于公募证券投资基金、全国社保基金、企业年金基金、保险资金产品，以及投资于银行间债券市场的其他非法人机构投资者。
第五条本规则所称交易相关人员是指在本规则第四条所规定的机构任职，从事及管理银行间债券市场投资、交易、风险控制、清算和结算等相关业务的人员。
第二章基本要求
第一节法人机构投资者
第六条法人机构投资者应建立与所从事的交易业务性质、规模和复杂程度相适应的、完善的、可靠的市场风险、信用风险、操作风险以及法律合规风险管理体系和制度、内部控制制度和业务处理系统，并配备履行上述风险管理、内部控制和业务处理职责所需要的具备相关业务知识和技能的工作人员。
第七条法人机构投资者应完善治理结构，明晰前台、中台、后台业务分工，实现交易前台、中台与后台的有效隔离，保证岗位设置符合业务需要与风险管理需要。
中台风险控制人员应切实履行对前台交易的审核职能，发现明显偏离市场公允价格及不合规情况时，及时向主管人员报告。后台清算结算人员应独立确认已达成交易的细节，及时、准确地完成清算结算。
第八条法人机构投资者应建立交易相关人员岗位责任制度，明确对各级执业人员的激励约束机制和问责制度。对在交易活动中有违法、违规行为的交易相关人员，应依照规定及时惩处。
第九条法人机构投资者应根据不同交易目的，实现自营业务和客户业务的账户隔离，并进行独立的风险控制和会计核算。
客户业务是指法人机构投资者在依法合规的前提下，接受客户的委托或授权，按照与客户约定的投资计划和方式开展的投资和资产管理业务。法人机构投资者除客户业务以外的银行间债券市场相关交易业务均属于自营业务。
第十条法人机构投资者应建立与业务相适应的交易权限管理制度，实行严格的交易业务授权管理制度或审批制度。
第十一条 法人机构投资者应严格控制操作风险，明确交易操作和监控中的各项责任，包括但不限于交易文件的生成和录入、交易复核、交易确认、风险审核、清算结算、异常报告、会计处理。
第十二条 法人机构投资者应保存交易相关记录，电子版与纸质版记录至少应保留5年。
第二节非法人机构投资者
第十三条 非法人机构投资者的管理人及托管人应接受交易商协会的自律管理，并符合本章第一节有关规定。
第十四条 非法人机构投资者参与银行间债券市场，应遵守有关法律法规和行业监管规定要求，不得超出产品约定的投资范围从事交易业务，不得为规避行业监管规定或内部风险控制制度从事交易业务。
第十五条 管理人的自营账户与所管理的非法人机构投资账户之间，以及同一管理人管理的不同非法人机构投资账户之间，均应严格遵守有关法律法规和监管规定要求进行交易管理，严禁利益输送。
第十六条 非法人机构投资者应具有专门的投资管理人员，投资管理人员应具备一定的从业经验、业务能力和任职资格。
第十七条 管理人及投资管理人员应主动避免可能的利益冲突，对于与所管理的非法人机构投资账户存在利益冲突的情况应进行说明，并报送交易商协会。
本条所称利益冲突是指管理人及其投资管理人员与所管理非法人机构投资账户的利益之间存在某种形式的对抗，进而有可能导致非法人产品的投资者利益受损的情形。
第三章行为规范
第十八条 市场参与者及交易相关人员应本着诚实守信、规范经营的原则从事银行间债券市场各类交易，自觉维护市场秩序，遵守执业道德，不得损害客户及其他市场参与者的正当权益，不得干预或影响市场交易。
第十九条 市场参与者应建立交易相关人员的资格管理制度，配备具有任职资格的交易相关人员。交易相关人员须按规定参加有关职业道德、市场纪律及市场相关业务知识等方面的培训，并达到培训要求。
第二十条 市场参与者应遵循公平竞争的原则从事交易，恪守商业道德，杜绝恶性竞争行为。
第二十一条 市场参与者发布的报价和进行的交易须以本机构真实交易需求或客户真实需求为基础，不得规避内部合规、外部监管要求而开展交易，不得误导或欺诈他人，不得进行虚假交易。
第二十二条 市场参与者任何一方不应在达成交易后单方面更改或者撤销交易约定，对于交易单方违约而给交易对手造成的损失应由违约方承担相应的赔偿责任。
第二十三条 市场参与者与关联方之间的交易应遵循商业原则，交易价格应不偏离市场公允价格。本条所指关联方的含义与财政部《企业会计准则第36号——关联方披露》中关联方的含义相同。
第二十四条 市场参与者及交易相关人员不得进行内幕交易。内幕交易是指交易内幕信息的知情人或非法获取内幕信息的人利用内幕信息进行的相关交易。
第二十五条 市场参与者及交易相关人员不得通过开展交易进行利益输送，利益输送的行为包括但不限于：
(一)以自身实际控制的账户为交易对手，通过交易价差实现利润转移；
(二)通过第三方交易实现利益输送；
(三)其他利益输送的行为。
第二十六条 市场参与者及交易相关人员不得通过价格操纵、交易量操纵等方式影响相关资产的价格水平，妨碍市场正常交易秩序，获取不正当利益。市场操纵的行为包括但不限于：
(一)与他人串通，利用资金优势、持券优势进行连续虚假交易，以影响交易价格或者交易量；
(二)以自身实际控制的账户为交易对手进行对倒交易，以影响交易价格或者交易量；
(三)其他市场操纵的行为。
第二十七条 市场参与者及交易相关人员不得通过以下欺诈性的行为，获取不正当利益：
(一)发布明显不合理或虚假的报价；
(二)刻意编造、传播可能影响交易价格和交易对手判断的虚假和错误信息；
(三)向客户或其他非专业性机构故意隐瞒相关风险；
(四)其他误导和欺诈其他市场参与者的行为。
第四章诚信档案
第二十八条 交易商协会建立交易相关人员诚信信息档案数据库(以下简称“诚信档案”)，对相关诚信信息进行日常管理。
第二十九条 市场参与者及交易相关人员的诚信信息包括但不限于：
(一)基本信息：
姓名、性别、出生日期、出生地、国籍、身份证或护照编号、居住地址及联系电话、从业机构、职务或工作岗位、工作地址及联系电话、执业注册记录、教育经历、工作经历、交易从业经历、相关职业培训及所获资格证书；
(二)奖励信息：
受到所在机构及其他有关部门和组织表彰、奖励的情况，包括表彰单位、表彰内容、荣誉称号或奖励等级、表彰时间；
(三)警示信息：
受到行政主管部门和交易商协会的警示或提醒、受到有权调查机构的检查或调查、被投诉或举报，以及通过内部自查发现的违规情况；
(四)处罚处分信息：
违反国家法律、行政法规、部门规章、自律规定所受的刑事、民事、行政处罚和纪律处分。包括做出处罚处分决定的机构、处罚处分原因、处罚处分类别、期限、生效时间。除刑事、民事处罚外，行政处罚和纪律处分主要包括：
1、受到行政主管部门或执法部门的处罚；
2、受到交易商协会的处罚，包括诫勉谈话、通报批评、警告、严重警告、公开谴责、责令改正、责令致歉、暂停相关业务、暂停会员权利、认定不适当人选及取消会员资格等；
3、受到市场中介平台机构的处罚或处理。
第三十条 市场参与者应指定专门部门专人负责，及时将本机构及交易相关人员的诚信信息向交易商协会报备，相关人员变动应及时告知交易商协会。
其中，基本信息部分，机构高管人员及相关业务部门负责人员的基本信息由所在机构进行报备，其余从业人员的基本信息由相关市场中介平台机构提。
第三十一条 交易商协会将根据以下信息更新市场参与者及交易相关人员的诚信信息，并告知信息主体：
(一)机构主动报备的有关信息；
(二)行政主管部门核实、通报的有关信息；
(三)交易商协会公告、通知等公开信息；
(四)交易商协会与市场中介平台机构的共享信息；
(五)其他公开信息。
第三十二条 诚信档案中的信息将用于：
(一)相关司法机关执法的参考；
(二)监管部门行政许可、业务试点等评价考核的参考；
(三)协会对机构或人员业务督导、自律处理、市场化评价，聘任有关专家，以及向市场提示风险等的依据；
(四)市场参与者选择专业服务机构、交易对手的参考；
(五)相关机构招聘从业人员的参考。
第三十三条 交易商协会提供诚信信息查询服务，并对诚信信息的查询情况予以记录。
第三十四条 市场参与者及交易相关人员认为诚信信息管理系统中存在错误、遗漏的，有权向交易商协会提出异议，要求更正。
第三十五条 对涉及商业秘密、个人隐私及其他需要保密的信息，交易商协会工作人员和其他知情者有保密义务，并承担相应的保密责任。
第五章自律规范
第三十六条 交易商协会可对市场参与者及交易相关人员的交易进行常规调查，方式包括但不限于电话访谈、书面调查、问卷调查、现场调查。调查对象应积极配合，及时提供真实、准确、完整的材料。
第三十七条 交易商协会对银行间债券市场交易相关行为进行日常监测监督，监测监督内容包括交易价格异常、交易量异常、关联方交易以及其他给市场带来较大影响的交易情况。
第三十八条 市场参与者进行交易时，若出现交易价格、交易量等要素明显偏离市场合理范围，或交易对手集中度过高等情况，应加强主动管理。
(一)市场参与者应建立异常交易的内部甄别机制，明确交易要素偏离度超出正常范围的内部标准，及时识别异常情况，并书面说明理由，存入档案；
(二)相关市场中介平台机构应按人民银行有关规定，及时将发现的相关异常情况传输至交易商协会。
第三十九条 市场参与者应互相监督，发现违反法律法规、交易商协会自律规定及本规则的行为时，应及时向交易商协会举报，并提供有效的证据材料。
第四十条 市场参与者在交易过程中自身正当权益受到侵害时，可向交易商协会投诉，并提供有效的证据材料。
第四十一条 交易商协会在收到举报(投诉)相关材料后，按照本规则和相关自律规定进行调查取证、核实认定。
第四十二条 交易商协会可根据以下情况及需要启动可疑调查：
(一)有关行政管理部门移交的事项；
(二)协会常规调查、交易监测发现的情况；
(三)市场参与者举报(投诉)有关情况；
(四)其他需要调查的情况。
可疑调查的方式包括但不限于电话询问、书面调查、约见谈话及现场调查。调查对象及相关市场中介平台机构在符合相关保密规定的前提下应积极配合，及时提供真实、准确、完整的材料。
第四十三条 交易商协会将根据市场参与者的业务开展情况及交易相关人员的执业行为，实施市场化评价工作，并公布评价结果。
第六章自律处分
第四十四条 交易商协会通过调查，未发现调查对象有违反本规则规定的，不给予自律处分，并告知调查对象；发现确有违反本规则相关规定且情节较轻的，由交易商协会秘书处专题办公会决定；情节严重的，提交自律处分会议议定；处分决定中涉及取消会员资格的，经常务理事会审议批准。涉嫌违反相关法律法规的，交易商协会将移交有关部门。
第四十五条 市场参与者未按本规则第十七条、第三十条的规定向交易商协会报备相关信息的，经调查核实后，交易商协会视情节轻重给予诫勉谈话、通报批评、警告处分，可并处责令改正。
第四十六条 市场参与者未按本规则第六条至第十六条的规定建立和完善内控及风险管理制度，未按本规则第十九条的规定建立和执行交易相关人员资格管理制度，或未按本规则第三十八条的规定进行异常交易甄别管理的，经调查核实后，交易商协会视情节轻重给予通报批评、警告或严重警告处分，可并处责令改正；情节严重的，予以公开谴责处分。
第四十七条 市场参与者及交易相关人员有违反本规则第十八条、第二十条至二十三条规定的行为，或未按第三十六条、第四十二条的规定配合调查的，经调查核实后，交易商协会视情节轻重给予通报批评、警告或严重警告处分，可并处责令改正；情节严重的，予以公开谴责处分，可并处责令致歉、暂停相关业务或认定不适当人选。
第四十八条 市场参与者及交易相关人员有违反本规则第二十四至二十七条规定的行为，或存在其他严重扰乱市场秩序行为的，经调查核实后，交易商协会视情节轻重给予警告、严重警告或公开谴责处分，可并处责令改正、责令致歉；情节严重的，给予暂停相关业务、暂停会员权利、取消会员资格或认定不适当人选处分，同时建议给予有关责任人员市场永久禁入处分。涉嫌违反相关法律法规的，移交有关部门进一步处理。
第四十九条 对市场交易的自律处分相关程序比照《非金融企业债务融资工具市场自律处分规则》执行，未尽事宜另行规定。
第五十条 受到交易商协会自律处分的交易相关人员，应重新参加交易商协会组织的诫勉培训，全面学习银行间债券市场交易相关职业道德、市场纪律及业务规则等方面的知识，并达到培训要求。
第七章附则
第五十一条 本规则由交易商协会秘书处负责解释。
第五十二条 本规则自发布之日起生效。
附件：
1、《交易商协会交易相关情况举报(投诉)表》
2、《银行间债券市场交易相关人员信息报备表》
（来源：交易商协会网站）【G135】9月13-14日上海“非标金融的非诉法律服务创新与金融类律师业务转型拓展实务培训”
一、金控机构资深法务人士主讲：资产管理业务交易结构以及前沿法律问题解析
二、信托公司资深法务人士主讲：金融信托创新与非标业务的法律实务热点问题
三、金融机构资深法务人士主讲：私募债和债券投资金融创新热点法律问题探讨
债券保险 (Bond Insurance) 是债券发行人向债券保险机构支付一定费用购买的一项合约, 指定当债券发行人违约时由债券保险机构进行代偿。该保险的标的为信用风险, 投保人为债券发行人, 承保人为债券保险机构, 权利人为投资者。保费是承保人对投保人违约风险所追求的补偿。债券保险机构目前主要为公债 (Public Finance) 和结构融资债务 (Structured Finance) 提供保险。
二、美国债券保险市场的发展和现状
目前美国主要的债券保险机构包括FSA、Ambac、CIFG、FGIC、AGC、XLCapital、ACA、Radian、MBIA等九家一级债券保险公司和Channel Re、RAMRe、XLFA、AGRe、Blue Point五家再保险机构。担保品种也由市政债券扩展到结构性产品。金融危机使债券保险行业的竞争格局发生了很大的改变, 原有的债券保险机构陷入困境并进行了广泛的重组, 新的机构如巴菲特旗下的Berkshire Hathaway Assurance (简称BHA) 和Municipal and Infrastructure Assurance Corporation (MIAC) 先后进入这一领域。
三、美国债券保险市场的监管环境
1989年纽约州政府69号法案 (Article69) 规定债券保险机构必须以专业保险公司为业态, 禁止多险种保险公司 (Multiline Insurance) 从事金融担保业务。债券保险机构必须服从各地方的保险法以及州法案, 并接受各州保险监管机构——保险监理处 (Office of the Commissioner of Insurance) 的监管。对债券保险机构商业行为准则和偿付能力有明确要求, 且需要保险机构定期披露投保人名单、承保费率以及监管机构要求的其他报告 (如资本结构、所有权变化以及财务状况等) 。地方法规还要求境内任何金融担保机构及其直接或间接母公司控制权之间的变化都需要得到其事先批准, 并指定了债券保险机构的投资限额。债券保险机构还应按美国保险监理协会 (National Association of Insurance Commissioner, 简称NAIC) 的要求定期披露季报和年报。
四、次贷危机对债券保险业的影响
2008年9月底次贷危机爆发之前, 债券保险机构承保的2.3万亿美元债券总额中结构性产品总值超过1万亿美元, 包括大约2 000亿美元的住房抵押贷款证券 (RMBS) 、4 250亿美元的CDO。而主要债券担保机构的投资中有30%~35%投向结构性产品。债券保险业是继投资银行等金融机构后损失最大的行业之一。次贷危机对债券保险机构的影响主要来自两方面:承保债券的违约损失和投资缩水损失、特别是结构性产品缩水严重。巨额亏损致使资本充足度和代偿能力大幅下滑, 进而导致债券保险机构自身和承保证券信用评级的下降, 承保债券收益率快速上升, 资产价值迅速缩水, 如此形成恶性循环。美国政府需要确保市政债券市场的安全以使地方政府能够正常融资, 采取的主要措施包括隔离和分拆低风险业务 (市政债券保单) 和高风险业务 (信用衍生品保单) , 为遭遇困难的债券保险机构寻求外来资金注入以稳定其信用级别 (如快速批准了MBIA公司的融资计划) 以及加快新债券保险机构的审批。
五、美国债券保险市场在金融危机中的经验和教训
1. 对不同风险模式的业务线进行分离。
2008年债券保险机构信用评级的下调主要是受信用衍生品的影响, 市政债券本身的偿债能力并没有发生明显变化。业内人士广泛认为债券保险机构不应同时涉足衍生产品的保险业务。因此应将低风险业务 (市政债券保单) 和高风险业务 (信用衍生品保单) 进行分拆, 以阻隔衍生产品的风险向市政债券传导, 保证市政债券得到优先保护。
2.债券保险市场集中化程度提高, 国有资本有可能介入。过于分散化、市场化的格局导致恶性竞争, 不利于道德风险的防范。加强公司实力、提高偿付能力, 使债券保险市场集中化, 有利于降低恶性竞争、增强保险机构的议价能力, 避免发行人不断要求降低保费金额使得债券保险机构的利润率受到影响。2009年5月美国全国城市联盟 (National League of Cities) 要求美国财政部向其提供50亿美元的无息贷款, 成立“发行商交互债券保险公司” (Issuers Mutual Bond Assurance Co) 。它将是美国第一家公有金融保险公司, 也是这一行业中规模最大的公司。
3.监管透明化、统一化的呼声变得更强烈。以纽约州为首的各州保险监理会正积极酝酿债券保险监管规则的修改, 包括对于债券保险机构业务范围的重新界定、进一步提高债券保险机构的资本充足度要求、加强对债券保险机构信用评级的监管等等。业内特别提到应参照对银行的监管, 建立完整的、包括各个方面特别是资本充足率的联邦强制性监管法规。统一的、透明的、易于理解的联邦监管条例将有利于重新恢复投资者信心。
六、中国引进债券保险的可能性和需要关注的问题
若考虑在中国债券市场引进债券担保体制, 应注意吸取美国的经验并防范相关的风险, 并注意中国债券市场结构和美国的差异。
(一) 中国企业债市场引进债券保险体制的可能性
1. 有效的债券信用增级措施目前仍然缺失, 为债券保险发展提供了一定空间。
目前中国担保机构平均每家注册资本还不足1亿, 其中规模最大的中国投资担保有限公司的注册资金为30亿元, 而在保风险敞口超过200亿, 其实力不足以成为有效从事债券担保业务。更重要的是, 担保业的过度竞争, 大部分担保机构经营稳定性和发展前景并不乐观。此外对担保行业监管法规不健全、行业准入和退出机制尚未建立、缺乏信息披露、运作不规范等诸多问题, 也导致投资者对担保机构的担保能力完全不信任。
2. 债券发行主体范围扩大, 低信用级别主体有强烈的增信需求。
目前信用债市场的主要发行人是大型国有或行业龙头企业, 中小企业难在债券市场取得融资。此外低等级帝登基地方投融资平台的违约风险不断加大, 融资成本进一步提高。这些低信用级别的发行人有比较强烈的增信需求, 如何寻找可靠的增信手段是一直困扰债券发行人和承销商的主要问题之一。若有市场上普遍认可的机构提供增信服务, 将有效满足这种需求。
3. 引进债券保险可以达到完善保险险种、拓宽保险运用范围的效果。
近年来中国保险业发展迅猛, 保险机构实力不断壮大, 未来中国保险业将传统保险产品组合和改进的基础上, 逐步衍生至保险领域以外的金融领域, 发展保险风险证券化、保险资产证券化、保险衍生产品等融合型保险创新产品是必然趋势。债券保险业务的开展必将在推进金融一体化进程中扮演重要的角色。
(二) 中国引入债券保险或类似担保方式需要关注的问题
1.中美债券市场结构存在明显差异, 投资者无法通过债券保险实现税务套利。中国债券市场上没有与美国免税市政债券类似的品种, 美国债券保险税务套利这个重要的优势在中国无法实现。在国内债券市场上对增信需求比较迫切的是一些低信用级别的企业债, 在中国引进债券保险的意义单纯成为信用增级, 其效果与担保公司、企业互保等现存的增信方法性质基本一致, 必然会面临激烈竞争, 同时债券保险机构的权威性要获得市场上普遍认可比较困难。
2.在引进债券保险业务前法规建设应该先行, 监管机构和监管体系应明确。本轮金融危机下美国债券保险市场主要通过行业自律形式进行监管的体制已经受到的严重冲击和广泛的质疑。盲目的引进市场化债券保险体制将不可避免导致道德风险和恶性竞争。我们认为首先在法律法规上明确债券保险的业务性质和监管体系十分重要。目前中国《担保法》、《保险法》以及相关法律体系对于债券担保业务的性质没有明确的界定, 由此可能引发监管权争议。我们认为根据其业务特点, 应将争取其划归保险类别, 并由单一的监管机构保监会实施监管。单一监管机构有利于实施严格的监管规定, 防止令出多门、相互冲突导致监管实效。
3. 对行业的准入标准应严格, 考虑引进国家信用或部分政府信用作为后盾。
债券担保业务属于高风险金融创新业务, 严格的、透明的操作运营管理和信息披露规定等措施都是行业健康发展的必要条件。此外一定程度上促进行业集中化、限制无序竞争也是培育债券担保市场必需的步骤。对债券担保的监管力度必须严格, 准入门槛也应提高, 以避免重蹈担保业监管缺失的覆辙。其监管应参照银行业监管体系的深度和广度, 同时也可以考虑引进国家信用或部分政府信用作为后盾, 树立债券担保的公信力和市场的信心。目前中国还没有真正意义上的专业债券保险机构, 唯一一家准债券增信机构是由多家国有企业联合中国银行间市场交易商协会共同发起设立的中债信用增进投资股份有限公司 (截至2009年9月末其注册资本、净资产均为60亿元) 。由于缺乏明确的监管、也没有明晰的信息披露, 业内基本上对该公司的情况缺乏深入了解。
4. 对从事债券担保的机构的业务发展和投资应进行严格监管。
美国债券保险机构的经验教训显示必须严格分离不同类别、不同风险特征的业务线。因此债券保险业务必须是专业机构、必须按照不同债券品种的风险水平和风险特征设立风险隔离并将其处于有效监管之下。同时还需要加强对资本规模和充足率的监管, 限制高风险产品和衍生品担保业务, 限制担保能力的过度消耗。此外监管机构需要监督债券保险机构的投资安全, 避免受到偿付和投资的双重损失。
5. 对从事债券担保的机构信用分析能力的要求要进一步加强。
即使在美国, 对三大主要信用保险机构的批评主要包括主观性过强、相互矛盾、结论不清晰等问题。而国内信用评级机构倾向性更加明显, 受到发行人的制约非常严重, 分析能力不足。因此国内信用评级机构的权威性受到市场的普遍质疑, 分析结论难以成为债券保险机构定价的可靠依据。如何建立可靠的分析力量和风险管理体系是非常关键的因素。
6. 需要建立有效的风险再分散和转嫁机制, 帮助债券保险机构控制风险。
中国债券保险的再保险机制目前尚未建立, 任何债券保险机构需要以本身的实力承担债券违约的全部风险。少量被担保债务的违约将很大程度上削弱公司的偿付能力, 进而可能影响该机构担保的其他债券的评级, 从而发生连锁效应使市场上对债券保险方式失去信心。
此外, 由于中国现在很不存在活跃的信用衍生产品市场, 因此债权保险机构也很难转嫁信用风险、有效调节本身的风险敞口规模。缺乏有效的风险再分散和转嫁机制在市场出现波动时可能对债券保险机构的影响特别明显, 但这个问题预计在短时间内恐怕还难以解决, 给债券保险机构的风险管理造成一定困难。
摘要：2007年10月中国银监会要求各银行退出债券担保市场后, 国内债券第三方担保暴露出不少问题, 包括关联企业间互保、担保圈现象频现等等。而专业的担保机构则普遍规模小, 担保能力不足且运作不规范。通过分析美国债券保险市场的运作与监管, 提出中国引进债券保险模式的可行性及从体制、机制、市场建设等方面需做出的努力。
首先，混合债券之所以如此命名是因为它结合了债务及股本的各自特色。简单的来说，混合债券便是允许全部或若干百分率的债务被当作股本来处理。而该百分比则由专业评级机构如穆迪和标准普尔来评定。举例来说，10亿欧元混合债务如被评级机构认可将75% 当为股本, 发行人便可将7.5亿欧元在资产负债表上记录做股本，而剩余的2.5亿欧元则依旧被认作为债务(图1)。在这情况下, 负债只从10亿上升到12.5亿。债务股本比和债务资金比在发行前后一点冲击也没有。这一转变对很多商业机构的资本结构有深远的影响。此外，因为债券的利息率始终低于股本成本，公司大可用混合债券来取代部分股本降低其资本成本。此外，由于股票数目并没有相应增加，每股盈利只会有增无减，而这对很多企业的策略有着极大的帮助。
评级机构在评估混合债券时一般都基于以下三种特性：
永恒性 (permanence and maturity)—由于股本在理论上是可永存的，大多数的混合债券一般都有很长的到期日期。众多此类债券都有50～60年的期限。有些甚至更长, 如丹麦能源公司在2005年发行的混合债券，便以1000年为期限。此外, 有些更是永久的。
利息递延 (interest deferral)—为了使混合债务更能像股本般运作，这类债券发行人有权递延支付利息。在有些情况下，发行人更规定必须递延支付利息。由此，正如股本一样，当商业机构在财务上有困难时，它能保留其资金流通性以渡过难关。
从属性 (sub-ordination)—混合债券在财务结构上永远都属于最低债务等级，只能高于优先股及普通股。
正因混合债务的这些特性，欧洲的商业机构均采用此类债券以达到不同目的，尤为流行的是合并与收购。意大利的Lottomatica便因不能再增加其庞大的债务但同时又不想损害其每股盈利，而采用混合债券作为购置美国Gtech的资金。混合债券亦能助如瑞典的Vattenfall及丹麦能源公司等这类不能发售股票的公营机构募集资金。同样的，德国的Otto Group和汉高等这类家族企业由于不愿稀释股本而无法发放股票，混合债券也因此成为了重要的融资渠道。此外，有些公司如德国的拜耳和瑞士的罗氏制药还用混合债券取代现有的其他债务以预防信用评级被降级所导致的种种问题。
