ipo发行定价管理制度

ipo发行定价管理制度（推荐7篇）

ipo发行定价管理制度 篇1

一、我国现行IPO定价制度简介

2005年1月1日我国实施首次公开发行股票询价制度，该制度主要内容如下：首次公开发行的股票的公司，及其保荐人应通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格。发行申请经中国证监会核准后，发行人应公告招股意向书，开始进行推介和询价。询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。发行人及其保荐人通过初步询价确定发行价格区间，通过累计投标询价确定发行价格。

1.初步询价

询价对象可以自主决定是否参与初步询价，询价对象申请参与初步询价的，主承销商无正当理由不得拒绝。未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的询价对象，不得参与累计投标询价和网下配售。

初步询价结束后，公开发行股票数量在4亿股以下，提供有效报价的询价对象不足20家的，或者公开发行股票数量在4亿股以上，提供有效报价的询价对象不足50家的，发行人及其主承销商不得确定发行价格，并且应当中止发行。

发行人及其主承销商中止发行后重新启动发行工作的，应当及时向中国证监会报告。2.累计投标询价

发行价格区间确定后，发行人及其保荐机构应在发行价格区间内向询价对象进行累计投标询价，并应根据累计投标询价结果确定发行价格。所有询价对象均可参与累计投标询价。所谓累计投标询价，是指在发行中，根据不同价格下投资者认购意愿确定发行价格的一种方法。通常，证券公司将发行价格确定在一定的区间内，投资者在此区间内按照不同的发行价格申报认购数量，证券公司将所有投资者在同一价格之上的申购量累计计算，得出一系列在不同价格之上的总申购量；然后，按照总申购量超过发行量的一定倍数(即超额认购倍数)，确定发行价格。发行价格区间、发行价格及相应的发行市盈率确定后，发行人及其保荐机构应将其分别报中国证监会备案并公告；发行价格确定依据应同时备案及公告。

3.配售股票

发行人及其主承销商应当向参与网下配售的询价对象配售股票。公开发行股票数量少于4亿股的，配售数量不超过本次发行总量的20％；公开发行股票数量在4亿股以上的，配售数量不超过向战略投资者配售后剩余发行数量的50％。询价对象应当承诺获得本次网下配售的股票持有期限不少于3个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。

股票配售对象参与累计投标询价和网下配售应当全额缴付申购资金，单一指定证券账户的累计申购数量木得超过本次向询价对象配售的股票总量。

发行人及其主承销商通过累计投标询价确定发行价格的，当发行价格以上的有效申购总量大于网下配售数量时，应当对发行价格以上的全部有效申购进行同比例配售。

二、我国新股询价制度带来的积极变化及弊端

实践证明，通过询价、报价形成价格是股票发行市场化定价的有效形式。在询价过程中，投资者与投资银行谈他们购买新股的意向时，发行人和投资银行可以统计大量的定价信息，投行可以根据投资人反馈的信息重新修订新股发行价格和发行数量，使新股价格充分反映市场需求情况。

它的积极变化体现在

1.询价制有利于保护投资人的利益，培育机构投资者

2.询价制度改革和完善了我国目前的股票发售机制，提高了定价的透明度

3.询价制度将促进保荐机构的发展与完善

我国的询价制度不是完全市场化的，由于政府过多的介入，以及一些历史遗留问题，如股权分置等等，所以还存在很多弊端，表现在以下几个方面: 1.新股申购存在不公，未从根本上保护中小投资者的利益

2.IPO询价制度并未实现新股定价的完全市场化

3.新股发行价格过高，上市首日上涨幅度过大

4.新股发行价格的确定存在弊端，其有效性不高

三、我国IPO定价制度弊端出现的原因分析

首先询价制实行网下配售，网上发行以资金为主，新股申购明显向机构投资者倾斜。机构投资者既可参与网下配售，又可进行网上申购，而中小投资者不能参加股票发行的询价和配售，而只能参与网上申购，而且一般网下配售的中签率高于网上申购的中签率，低中签率使得中小投资者只能通过二级市场购买，这样新股价格容易被人为操纵，且高价格最终转给二级市场的中小投资者，存在严重的不公平性。

其次我国的询价制度虽然向市场化迈进了一大步，但是并未实现完全市场化。按照规定，我国新股的承销价格区间是通过对机构投资者的初步询价结果来确定的，但初步询价的对象主要由发行人和保荐机构选择，很可能出现保荐机构圈定自己认可的、有一定关系的机构询价，尽可能使发行价格的决定权为自己所控制。对于无需参与网下申购的初步询价商，其报价没有很强的约束和管制，发行商和上市公司可以通过拉拢初步询价机构，人为地提高新股的报价，存在一定的道德风险，比如，参与初步询价的机构不参与正式的累计投标询价，或者是询价对象对询价回复认可之后不去认购。而对于有意向申购该股的机构投资者，则会联合起来，尽量压低初步询价。然后在网下申购过程中以询价区间的最大值报价，以实现新股低风险的较高收益。部分询价机构或高或低地有目的报价，而不是完全注重上市公司的内在价值，使得我国新股的询价制度流于形式，造成新股定价不合理。

再次由于询价制度流于形式，没有真正发挥其作用，再加上我国投资者“打新”神话，造成新股在市场上非常受欢迎，中签率很低，供不应求。加上上市公司圈钱和发行商赚取高费用的目的，造成新股的发行价格过高。2010年新股的发行市盈率平均高达70倍左右，远高于这一时期的A股上市公司的平均市盈率。

最后由于中签比例高的机构投资者的人为炒作，给新股爆炒提供了可能。而我国新股上市首日涨跌幅限制过宽，新股发行首日多数涨幅都在1倍左右，有的甚至出现3倍以上的涨幅。但是首日出现爆炒的股票以后往往走势低迷，这反映出首日的上涨是投机的结果，不是市场理性均衡的价格。根据询价制的规定，询价对象如果未参与初步询价或者参与初步询价但未提交有效报价，将不得参与网下累计投标询价和网下配售，从而参与询价的机构为了自己的利益，往往会做出不真实的报价。此外，对询价对象条件的严格限制也在一定程度上降低了询价结果的有效性。

四、我国IPO高抑价成因

首先,股权分置和政府管制的格局下,发行人并无低估发行价的动因。理由有二。其一, 正常市场中的IPO 发行价和发行数量的确定,发起人股东必须在现金流量价值与控制权价值之间做出

权衡。显然,中国上市公司并不存在这一决策问题。在股权分置的安排下非流通股占主要比例,发起人根本不需担心公司控制问题,这就保证了控股股东未来不断地利用这一机制为自身谋取私利,故此发行人对于IPO 的发行价并不敏感。其二,讨论发行价“低估”的基本前提是: IPO 是否真正存在一个“估值”的过程。在中国股市的十余年中,大多数时间内都采用的是固定市盈率的定价方式,也就是说,一级市场的发行价是被管制的,发行人和投资银行本身与此并无多少关系

其次,股权分置扭曲了股票市场的正常利益机制(即控股股东通过提高公司经营绩效,资本市场股价升值,来实现自身财富的增长)。流通股权的交易价格与控股股东(非流通股)的利益没有了直接关系,同时不流通的控制权也不会因敌意收购而转移。前者弱化了控制性股份的正常的资本属性,后者则强化了控制性股份的控制权属性,这两方面都会激励控股股东通过各种方式去侵占流通股东的利益。此外,股权分置下流通股东的投资行为也是扭曲。一般意义的股权包含了两项最基本权利,一是分红权,二是投票权。分红是股权基本的权益,而投票权是保障分红权益的制度安排。换句话说,上市公司是通过出让有相应保障的未来分红权来交换股权投资人的资本。但股权分置下的大部分股票(控制性股份)是不流通的,流通股权即使全加在一起也无法影响公司决策。换言之,流通股东的分红权是有的,与之相对应的投票权也是有的,就是没有可能通过投票控制公司管理层来加以保障。流通股东的唯一好处就是可以自由买卖股票。既然分红权无法通过制度保障,那么股权投资可靠的盈利模式就只能通过股票买卖产生差价。这样,二级市场的估值泡沫就为IPO 高价发行创造了条件。投资者即便意识到IPO 发行价过高了,但他们预期总可以在二级市场以更高的价格把股票转让给下一个投资者,故此一级市场的高价发行有可能得以持续。

再次,股权分置严重割裂了一、二级市场正常的套利机制。正常制度安排下,股票发行的一级市场与交易的二级市场应该是相通的,相通的基础就是共同的价值判断, IPO 确定发行价不单是向社会公众融资的股票价格,实际上也同时是为二级市场确定了发行企业原始股票的价值。一级市场本身也就成为平抑二级市场股价泡沫、维持市场效率最重要的套利机制之一。异常高的IPO 回报会吸引二级市场的大量资金进入,同类未上市公司的创始股东也会受到高溢价诱惑而积极寻求上市,已上市公司也会伺机以低成本进行再融资,故此二级市场自然不可能支撑高估的价格。这一过程我们称之为“新股供给的市场化”。但股权分置和政府严格管制的IPO 准入制度导致中国的一、二级市场事实上是隔断的。

五、完善我国IPO询价制度的政策建议与对策

新股发行的定价方式市场化改革确实是一个不容置疑的问题，也是发展的一个必然方向，但是在市场化改革过程中，我们不能仅仅只看到定价方式和定价制度本身的市场化，在进行完全市场化之前，更重要的是要做好相关的基础工作，为市场化改革创造一个良好的环境，从而使市场化改革取得一个更好的实施结果。

1.加强证券市场的制度建设和监管环境，完善法律法规

为了促进证券市场的稳定健康发展，首先必须先从制度上和监管环境方面进行规范。其次，证券市场的稳定健康发展离不开有效的法律法规，有效的法律法规能约束上市公司、承销商和投资者的行为，从而可以促进证券市场的健康稳定发展。

2.加强政府监管部门的职能，充分发挥积极作用

在中国经济和资本市场的市场化改革进程中，政府监管部门需要对证券市场制度安排的整体框架和发展前景有一个合理的预期和全面的把握。在这种对发展前景充分把握的前提下，充分行使政策监管职能，依照现有的市场制度和即将进行的制度安排，注重保持监管的规范化和连续性。针对违反制度安排的行为严格执行法律法规，从而在市场中逐步培育出遵守市场制度包括法律法规等各项规则的市场参与主体。

3.进一步完善累计投标询价机制

一方面，在询价对象方面，要提高机构投资者的素质，改变询价过程中累计投标时的报价缺乏诚信等情况，提高询价的效率。另一方面，在询价过程中，建立信息激励和甄别机制，保证发行人和承销商从机构投资者身上获取到的信息的数量和真实性。最后，在市场日益成熟、券商实力不断壮大之时，逐步放开股票的分配权，给予券商更多的话语权，同时，也使他们承担稳定股价等更多的义务，这有助于IPO发行效率的提高。

4.对询价对象可以建立机构投资者评价体系

初次询价对象的选择标准，首先，应当以询价对象的专业能力作为考虑因素，其次，再考虑其资金实力、诚信水准和规范运作等因素。若初次询价对象专业水准不够，其资金实力再强、诚信水准再高、公司运作再规范也可能把市场引入歧途。建立投资者评价体系，并利用媒体定期公布评价结果，对那些专业能力强的机构投资者在进行投标询价时应给予一些鼓励政策，而对一些专业水准比较差的机构投资者给予一些限制性政策，甚至将其剔除出询价队伍。只有通过建立市场自我约束的机制，才能引导中国证券市场走向成熟和规范。

5.适当参考中小投资者的询价意见，引入“回拨机制”

ipo发行定价管理制度 篇2

关键词：IPO定价,光大证券,新股发行制度改革

IPO全称Initial public offerings (首次公开募股) , 是指某公司首次向社会公众公开招股的发行方式, 企业通过IPO上市使得企业能够在资本市场上通过发行股票募集资金, 扩大企业规模。由于在IPO上市之前, 公司没有股价, 因此对于以什么价格发行股票就成为了IPO的关键。IPO定价不仅决定着公司价值增值的多寡, 更决定了未来公司股票价格在资本市场的走势。

然而, 在中国的资本市场, 由于实行股票发行的审核制, 同时也由于巨大的申购数量, 使得新股往往受到市场的追捧, 使得新股发行价格往往相对于真实价格有着一定的偏离。又由于我国券商水平相对于国际投行还相去甚远, 造成了我国IPO定价中存在着一定的问题, 下面以光大证券IPO的案例做一个分析。

案例分析:

光大证券股份有限公司创建于1996年, 系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司, 是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。

光大证券的IPO由东方证券组织承销团以余额包销方式承销, 整个IPO定价的主要由以下几个步骤:

1.初步询价:券商组织175家询价对象管理的499家配售对象参与初步询价报价, 由每一家配售对象报出该机构愿意以何种价位申购光大证券的股票。最终发行人和保荐人 (主承销商) 东方证券股份有限公司根据初步询价的报价情况, 并综合考虑发行人基本面、可比公司估值水平及市场情况等, 最终确定本次网下配售对象累计投标询价的询价区间为人民币19.00元/股-21.08元/股。

2.网上路演:为便于投资者了解发行人的有关情况和发行的相关安排, 发行人和保荐人 (主承销商) 东方证券股份有限公司就发行举行了网上路演, 主要介绍了企业的发展状况、我国证券业的发展状况, 让投资者了解发行人的核心竞争优势、筹集资金用途、未来发展规划等, 以期吸引更多的投资者。

3.累计询价:在接下来的累计询价阶段, 初步询价提供有效报价的165家询价对象管理的466家配售对象其中463家配售对象参与了网下申购, 459家配售对象及时足额缴纳了申购款, 主承销商根据网下累计投标询价情况, 并参考发行人基本面、可比公司估值水平及市场情况, 确定本次发行价格为人民币21.08元/股, 也就是初步询价的区间上限, 达到发行价格21.08元/股并满足《网下发行公告》要求的为452家配售对象。

在网下累计询价的同时也进行网上的申购, 最终网上和网下的中签率为0.80615498%。

这就是整个IPO发行定价的具体流程, 可以看到发行价格的确定一定程度上实现市场化, 通过两次向机构投资者询价, 将询价的结果作为定价的参考, 体现了较为真实的市场需求, 但是由于询价的区间以及最终的定价都是由主承销商所决定, 因此虽然有了一定程度的市场化, 但是定价的合理与否最终还是取决于主承销商的水平。

评论IPO定价的正确与否最好的论据就是股票发行上市之后的二级市场表现。一般而言, 新股上市首日开盘价比之发行价增幅大体为50%-100%。光大证券登陆上交所之日, 开盘报30.00元, 较发行价涨了42.31%, 较为偏低。光大证券首日上市表现也低于市场预期, 当日涨幅仅为29.98%, 以27.40元/股收盘。是重启IPO以来首日涨幅最小的个股, 并被媒体普遍冠以“最差新股”的头衔。如果说30元的开盘价、27.40元的首日收盘价还算中规中矩的话, 那么第二个交易日股价封死跌停板, 从而拖累整个券商集体回调、位居板块跌幅榜第一位的表现, 就是市场给光大证券一个不折不扣的“下马威”了。光大的上市不但没有迎来上涨, 反而连续两天跌停, 这其中也有很大一部分原因是当时市场处于熊市, 从而使得企业股价的表现不佳, 但也不能够排除IPO定价中存在一定的问题。

虽然2009年股票发行制度进行了改革 (证监会6月10日正式发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》) 。

主要有四项改革措施:一是完善询价和申购的报价约束机制, 形成进一步市场化的价格形成机制。二是将网下网上申购参与对象分开。三是对网上单个申购账户设定上限。四是加强新股认购风险提示, 提示所有参与人明晰市场风险。

尽管这一次是在发行制度改革的背景下重新启动了弊病丛生的IPO, 但这样的改革仍是缺乏足够的诚意的, 没有触及深层次的体制问题, 也未能解决技术性的缺陷, IPO仍然致使体制内的上市公司最大化“圈钱”并且维护体制内机构投资者利益。

因此由于询价制度尚不完善, 同时由于中国市场的申购新股包赚不赔现象, 驱使着公司和券商从中牟利, 为获得巨额的发行溢价收益, 致使IPO发行的定价虚高, 定价制度市场化程度不够。IPO定价制度亟待完善。

此外证券公司由于在股票市场中起到的独一无二的作用, 更是需要中国的证券公司提升自身的实力, 向国外投行靠拢。从而使我国资本市场的发展能够达到国际水平, 为中国企业的健康发展提供渠道的同时, 推动我国经济的发展。

参考文献

[1]《中国股票市场新股抑价发行的影响因素研究——一个制度变迁的视角》刘强山东大学

期待新股发行改革后的IPO重启 篇3

一年多以来，IPO停摆与重启的消息不断。市场信心也经历着不断的起伏与震荡。从国家整个经济的战略层面上看，重启新股发行或许是势在必行的。企业多、资金需求量多，融资难、投资难的“两多两难”问题，是困扰经济发展的一个核心难题。热钱涌动、缺少投资热点、资金常在房市兴风作浪，又是国家经济生活中的另一难题。一边是企业融资困难，阻碍产业获得升级发展的活力，一边是急需保值的资金堰塞湖，一边是排队上市企业的堰塞湖，新股发行成为连接这两个堰塞湖的一条“细渠”，市场对这种新股发行的期望是何等迫切，这种压力也是可想而知的。

我们期待，这次IPO重启将不会是简单的节奏调整，而是在新股定价机制改革和今年以来的财务大核查后，对新股发行机制进行彻底重塑后的复出。通过改革，市场期待的是一个以信息披露为核心的审核机制，以合理定价为前提的询价机制和以财务真实为底线的发行机制。从这个角度讲，这或许将是一次“打扫干净房子再请客”的彻底改革。

ipo发行定价管理制度 篇4

国泰君安证券研究所朱生球

内容提要：

1、不同目标公司采取不尽相同的方法进行估值的结果只能作为新股发行定价的参考，通过世界主要证券市场新股发行定价方式的比较研究认为新股发行定价方式必须结合市场的需求状况予以确定。

2、文中对美国、英国、香港、台湾等市场的新股发行定价模式进行研究，揭示了投资者结构、市场成熟度、供求状况以及定价过程等因素成为新股定价方式选择中应该重点考虑的因素。

3、通过对我国新股发行制度从行政定价到市场化转变过程中的得与失进行比较研究，提出了进一步完善我国新股发行定价方式的建议。

面对加入WTO，我国证券市场正在发生巨大变革，新股发行定价方式将进一步朝着市场化、规范化、国际化方向发展，从而带动资本市场对外逐渐开放。笔者通过世界主要证券市场新股发行政策和定价策略的比较研究，分析和展望了我国在新形势下的新股发行定价方式的政策取向。

一、新股发行定价估值

1、新股发行定价估值方法：不同目标公司可以采取不尽相同的估值方法

ipo发行定价管理制度 篇5

一、23年来的市场化历程

IPO (Initial Public Offerings) , 即首次公开募股:是指企业第一次将它的股份向公众出售。从整个IPO发行的过程来看, IPO发行制度由三大组成部分, 即审核, 定价以及申购。而从审批制到核准制, 从行政定价到询价发行, 都表明我国IPO制度多年来的发展实质是一个不断市场化的进程。借由我国IPO制度发展历程中的两个重要时间节点——2001年和2006年, 可将我国IPO发展历程大致分为三个阶段。

1. 第一阶段, 1990年至2000年, 行政审批制, 并逐步取消行政定价

行政审批制是我国经济处在计划时代的必然产物, 起初是为了保持上市公司的平稳和调剂社会各方复杂的利益述求, 利用行政手段方式分配上市数额指标, 再由各省市区地方政府或中央主管部门依据指标情况推荐合规的企业上市发行的一种监管制度。证券监督管理部门利用国家授予的行政权力行使实质性的审批职能, 而此时证券中介机构的职能却主要是负责技术指导。此间, IPO的定价机制也有了初步的市场化突破——在1998年底, 国家颁布的《证券法》首次将行政定价改为由发行人与承销商共同协商定价, 并正式取消十五倍市盈率上限的要求, 它明确了由发行的利益关系人决定价格的机制, 标志着我国股票市场新股发行定价开始摆脱行政束缚, 开启了市场化的走向。

2. 第二阶段, 2001年至2006年, 确立核准制, 并推行“半市场化”的网上竞价发行模式

2001年3月, 中国证监会正式宣布取消股票发行审批制, 决定采用一般投资者网上发行和法人配售相结合的方式, 即实行核准制。它一方面取消了由政府行政计划手段推荐的指标和额度管理, 同时引入证券中介机构的责任, 以此评估企业上市发行是否达标;另一方面证券监管机构需要负责对企业上市发行的合规性与适销性等条件进行实质性的审核, 并对上市发行的申请具有否决权。与此同时, 在2001年5月, 中国证监会发布《新股发行网上竞价方式指导意见》, “意见”首次明确了网上集合竞价方式是新股发行的必要补充。

3. 第三阶段, 2006年至今, 核准制, 并确立和完善“市场化”的询价制发行模式

2004年底, 中国证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》, 正式确立了询价制模式。2005年初开始实施, 在股权分置新老划定改革之后, 开始为市场广为接受。它的最基本特征是:创立了一个面向机构投资者的询价体制, 设立并形成了一个倾向于机构投资者的发行模式, 并且是以持有资金量的数额作为配售新股的最主要原则。

二、IPO停摆及现存问题

我国IPO经历了23年多的市场化改革发展, 同时也经历了8次暂停, 累计暂停时间达到四年半。在前7次IPO暂停期间, 大盘上涨4次, 下跌3次——并未实现暂停IPO以救市的初衷。2012年10月, IPO再次停摆, 投资者对此更多的是担忧和恐慌——我国IPO的“三高” (高股价、高市盈率、高募资) 顽疾依旧, 其实质为IPO高抑价率。我国IPO高抑价率的顽疾由多方面的因素构成, 而IPO发行制度则是其最重要的因素, 表现如下:

1. 核准制的潜在成本拔高IPO定价的基值, 同时打乱融资的正常市场秩序

从审批制到核准制的转变是我国股票发行制度的重大改革, 而核准制其实质上仍是一种批准制。根据核准制的要求, 证券的发行不仅要以企业的真实状况充分公开为前提条件, 而且还必须符合证券管理机构制定的若干适于发行的实质条件。对于符合发行条件的企业, 在经过证券管理机构批准后才具有发行资格。即是说, IPO发行节奏由行政手段控制。由此, 上市门槛过高, 审核过严, 则易造成发行人成本高, 但上市效率低。

2. 询价机制形式化, 利益链捆绑定价, 新股定价与上市公司实际价值偏离

根据现行管理机制, 询价过程可分为“初步询价”和“累计询价”两个阶段。初步询价是指发行人与承销商选择保荐机构进行最初的询价;在经过初步询价, 确定发行价格区间之后, 询价对象再进行累计投标询价。而出于自身利益的考量, 保荐机构给出的估值往往会远高于二级市场同类企业, 也高于询价机构给出的估值。由此可以看出, 发行人、承销商和保荐机构成一定的利益链条——高定价, 发行人能多“圈钱”且融资额度大, 参与其中的承销商与推荐人也自然获得更多利益。而此类高定价大多未考虑上市公司的发展前景, 融资所得也并未实际运用于公司的价值再创造, 而是流入机构投资者和个人的口袋。

3. 申购机制存在明显不公, 过度倾向机构投资者和大资金, 严重损害中小投资者利益

机构投资者可以同时参与网上、网下的申购及配售, 而中小投资者却只能参与网上申购, 但是网下的配售中签率一般要高于网上申购, 其中的不公平很明显。而即便是在网上申购, 拥有资金优势的机构投资者同样会比中小投资者获得更大的中签几率。促使新股价格很容易被机构人为操控, 而在一级市场形成的高股价泡沫最终会由二级市场中小投资者买单接盘, 如此造成中小投资者的损失, 而机构则获得了申购新股的巨大利益。

4. 法制不健全, 执法不严, 监管松散都造成了股票市场的不理性的高抑价

多年以来, 我国股市因制度不健全之故, 存在无法可依、有法难依、执法不严的情况, 比如内部交易、关联交易、非法集资等。违规的法律成本低但收益高, 助推着发行者、承销商和机构投资者共同“制造”IPO高抑价率。

三、国外IPO发行制度“外为中用”

世界股市已有200多年的历程, 其中也不乏IPO高抑价的多种案例。在西方成熟的股票市场制度中, 我们也能找到一些有益的措施, 从而解决我国IPO发行制度中存在的一些问题, 特别是高抑价以及股市立法和监管的问题。

1. 在股票发行监管制度上, 国外大多采用注册制, 如美国、德国和新加坡等国家

发行监管制度的核心区别在于股票发行决定权的归属, 国际上普遍存在两种模式:一种是以政府主为导型, 即核准制;另一种是市场主导型, 即注册制。相对于核准制, 注册制有很大的优势。体现在它能充分发挥市场的作用, 从而实现社会资源的优化配置;严格的信息披露制度, 有利于强化监管部门与社会公众对企业进行有效监督, 促进投资者能谨慎的投资判断及理性投资意识的培育, 更有利于维护证券市场的正常秩序。

2. 在定价机制上, 国外主要存在累计投标、竞价发行等方式

美国证券市场IPO定价采用的就是累计投标方式, 在美国其机构投资者在市场上占有主导地位, 其投资行为也相对理性, 采取累计投标的结果比较贴近市场价格。而竞价发行则是国际上发行证券的一种通行做法。它一般会由多个承销机构通过招标竞争方式来确定证券发行价格, 并在取得承销权后, 再向投资者推销的一种证券发行方式。竞价发行是一种完全市场化的发行方式, 它的发行价格充分地反映市场的实际需求。

3. 在申购机制上, 国际成熟市场的发行惯例是红鞋机制

国外市场都较为注重新股发行首先应该确保广大中小投资者的申购权益, 这也是抑制新股发行“三高”的有效措施。红鞋机制, 指在新股申购时, 新股分配以股票申购账户为基础, 按照“人手若干股”的原则, 保证每个有效申请账户至少分得一部分新股股份的机制, 使得新股认购向中小投资者倾斜, 保护其利益。

4. 在法律监管上, 有法可依, 违法必究, 执法必严

如在美国, 上市公司一旦违规操作, 就会面临严厉的处罚。美国证券市场的发达得益于其严厉的监管, 美国联邦政府的证券市场执法部门主要是美国联邦司法部 (DOJ) 和美国证券交易委员会 (SEC) 。DOJ负责对证券欺诈案件进行调查和提起刑事诉讼, 而SEC则负责行政执法起诉, 对涉案上市公司提起诉讼或者开出巨额罚单。

四、IPO发行制度改革市场化纵深措施

通过回顾我国IPO发行制度的历史进程, 反思其现状, 同时结合国外IPO发行制度的良好机制, 我国IPO现阶段的市场化改革应加强以下四个方面的建设:

1. 稳步推进核准制向注册制的转变, 逐步实现股票发行监管制度上的完全市场化

事实证明, 核准制确实存在诸多弊端, 而随着我国证券市场的完善和发展, 建立注册制势在必行。我国证券市场IPO市场化改革方向不可逆转, 在国家监管机构下放对发行定价的管制后, 资本市场需要更大的改革力度。由证券交易所制定和执行企业发行和上市的标准, 而证监会的功能仅作为备案和监管机构。即把IPO审批权下放到交易所, 把股票发行权和定价权都交给市场和投资者。

2. 进一步完善询价机制, 让IPO定价回归市场理性

完善的询价机制以及规范化的询价程序, 促使发行人、承销商与投资者之间建立起充分的沟通机制, 从而提高各市场参与主体在定价过程中的话语权, 让定价趋于客观、理性;同时也应完善市场约束机制, 将各参与询价主体的行为更加透明化, 形成一个可以兼顾发行人、保荐机构及投资者利益且经得起市场考验的理性价格。全面采取网上询价的模式, 让所有有认购意愿的机构与个人投资者自行报价, 如此在减少机构串谋可能性的同时, 也使询价更趋于市场化。

3. 在申购机制上, 更加注重中小投资者的利益, 平衡机构投资者和中小投资者的申购权益

在我国当前市场新股发行仍处于供不应求的背景下, 首先可以考虑取消机构的网下配售, 让机构投资者和中小投资者公平参与网上申购。其次, 若保留机构网下配售的机制, 则可考虑建立机构投资者与中小投资者通过网下配售与网上申购区分的模式, 机构只参加网下配售, 而中小投资者参加网上申购。再次, 可根据发行情况, 适当调节申购比例, 并结合网下网上申购的情况进行适当划拨, 以此提高中小投资者的中签率。

4. 完善证券市场法律法规, 建立多层次全方位的监管体系

为提高我国证券市场信息的有效性, 应借鉴国外成熟市场的管理方式, 建立起一套适合我国证券发行市场的法律制度。如制定证券市场违规行为处罚制度, 对操纵股市等扰乱市场行为严厉处罚, 以规范资本市场秩序, 促进证券市场的健康发展;引入集体诉讼制度, 对造假上市公司及中介机构, 不仅通过法律手段加以严惩, 而且冻结所有资产和现金, 赔偿给投资者, 从制度上确保上市公司真实可信。同时必须完善监管制度, 对上市企业募集资金专项审核, 督促上市公司定期报告和披露股东持股比例以及建立诚信档案并公开披露。

参考文献

[1]张翀.改良还是改革, IPO将向何处去[J].财会学习, 2013, (7) :10-12.

[2]崔永旺.我国IPO定价制度变迁研究[J].企业导报, 2013, (8) :33-34.

[3]彭水淼.从制度经济学角度解决IPO抑价的探讨[J].中国证券期货, 2012, (12) :42.

上市公司IPO定价的结构性变化 篇6

关键词：IPO定价结构性变化Chow检验

随着2012年4月28日，中国证监会发布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》和2013年11月30日发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》等文件的发布与实施，中国资本市场新股发行改革不断推进。改革涉及强化公司治理和内控制度建设、防范财务虚假披露行为、行业市盈率作为询价和定价的参照、细化违法违规行为的监管处罚措施及加大监管执法力度、提高新股定价的市场化程度、引入主承销商自主配售机制等方面。为了研究这些改革措施对新股IPO发行定价的影响，本文通过ChowTest对此进行了检验。

1IPO定价文献综述

已有文献主要从以下四个角度研究IPO定价问题：①引入公司财务指标来研究IPO定价问题。李华一（2005）、龚太寿（2014）等研究每股净资产、每股收益、股东权益收益率、股票的流通数量，行业特征等因素对于公司股票发行价格的影响。②分析承销商声誉对IPO定价的影响。刘春玲（2009）认为新股发行因政府管制，进入门槛高，行业高度垄断等原因，导致承销商声誉对所承销的新股的定价影响不显著。③从公司治理结构角度研究IPO定价问题。雷洁（2008）研究认为公司治理是影响IPO公司内在价值的重要变量。④从新股发行制度角度研究IPO定价问题。张光胜（2005）研究了自2005年起中国资本市场新股发行开始采用IPO发行询价机制对新股发行IPO定价的影响。本文是龚太寿（2014）的后续研究，通过选择引入每股净资产、净资产收益率、资产负债率等变量来估计IPO定价模型，并以2014年6月1日作为结构性变化分界点，对新股发行IPO定价的结构性变化进行检验和估计。

2数据和变量选取

由上述无约束回归模型和约束回归模型的估计结果计算出F统计量的值是4.01>2.56（即F5%，4，48），因此可以在5%的水平上是显著的，结论是中国新股发行IPO定价模型在2014年6月前后发生了结构性变化。

3.2估计新股发行IPO定价模型的结构性变化为了识别和估计新股发行IPO定价模型发生了何种结构性变化，可通过引入时间虚拟变量D到模型1中，得到模型2：

估计结果显示，模型整体显著，有很高的解释能力；除了DX1的系数估计在10%的显著性水平上显著外，其余变量均在5%的显著性水平上显著。根据这个估计结果，2014年6月前后新股发行IPO定价模型分别估计为：

上述估计结果表明：①每股净资产（X1）和净资产收益率（X2）这两个变量对新股IPO定价的边际贡献略有下降，说明市场主体对于上市公司经营成果的关注度在下降。②资产负债率（X3）这个变量对于新股IPO定价的边际贡献大幅上升，因其为负值，说明市场主体对其关注程度大幅下降，从而在定价时实施的惩罚随着降低。

4结论

2014年6月以来，中国资本市场新股发行IPO定价存在结构性改变，具体体现在每股净资产和净资产收益率这两个财务指标对新股IPO定价的边际贡献也有略微的下降，而市场投资主体在新股发行IPO定价时对于资产负债率这个逆向指标的惩罚力度较以前大幅减轻。

参考文献：

[1]皮星.我国A股市场IPO定价的影响因素分析[D].硕士学位论文，重庆大学，2003.

[2]刘春玲.我国A股市场IPO定价影响因素的实证分析[J].财会月刊，2009，6（74）.

[3]雷洁.我国上市公司公司治理与IPO定价关系研究[D].硕士学位论文，西南交通大学，2008.

作者简介：龚太寿（1974-），男，湖北黄冈人，讲师，主要研究方向：金融理论与实务。

ipo发行定价管理制度 篇7

问1：党的十八届三中全会明确提出，要推进股票发行注册制改革。请问本次改革意见对推动注册制改革有何意义？

答：股票发行注册制改革是资本市场牵一发而动全身的改革，需要有步骤地推进。目前一些国家和地区实行注册制的做法不完全一致，但共同的特点是，新股发行应当以发行人信息披露为中心，中介机构对发行人信息披露的真实性、准确性、完整性进行把关，监管部门对发行人和中介机构的申请文件进行合规性审核，不判断企业盈利能力，在充分信息披露的基础上，由投资者自行判断企业价值和风险，自主做出投资决策。

需要强调的是，注册制不是简单的登记生效制，不能将注册制理解为不管了，就是登记备案，自动生效，也不是说股票发行不要审了，更不是垃圾股可以随便发了，而是审核方式要改革。

注册制改革需要法律的修改，需要制定一系列的配套改革措施，也需要市场逐步适应和过渡，是一个连续的、循序渐进的、不断深化的过程。我们相信，本次改革将为注册制改革打下良好基础。

问2：新股发行体制改革历来备受关注，请介绍一下6月7日以来向社会公开征求意见的总体情况及吸收意见的情况？

答：我会于6月7日就《意见（征求意见稿）》向社会各界公开征求意见。其间共收到正式反馈意见3229件，其中电子邮件3168件，传真38件，书面材料23件；其中各类机构意见91份，个人投资者意见3138份。另有130多位专家和业内人士通过报刊、博客、微博等途径发表了对此次改革的意见。总的看，市场各方对此次改革持肯定态度。市场各方针对征求意见稿提出了很多意见和建议，经过认真评估，我们对《意见》作了修改完善。

强化投资者保护五大措施

问3：本次改革在强化投资者保护方面有哪些针对性措施？

答：保护投资者尤其是中小投资者的合法权益是本次改革的宗旨。《意见》从五个方面制定措施，加强投资者保护：一是促进发行人使用浅白语言，真实、准确、完整地披露公司情况，加强风险揭示，让投资者明明白白投资。二是促进公平合理定价，限制发行人定高价，防止投资者报高价，抑制上市后盲目炒作新股。比如，把减持与发行价挂钩，要求发行人制定股价稳定预案，定价时要先去掉报价最高的10%的申购量等。三是新股配售尊重中小投资者申购意愿，调整回拨机制和网上配售机制，如果中小投资者申购踊跃，网上发行股票的数量最高可达公开发行股票总数的80%，网上配售机制将更加有利于中小投资者申购。四是强化信息披露违法行为的赔偿责任。因信息披露违法行为给投资者造成损失的，发行人及其控股股东、相关中介机构等责任主体必须依法赔偿投资者损失；信息披露严重违法，影响对发行人上市条件的判断的，将要求发行人回购已经发行的新股，要求控股股东购回已经转让的限售股等等。五是加强监管执法，坚决打击违法违规行为，建立投资者保护的法律保障。

五方面推进完善市场化运行机制

问4：本次改革从哪些方面推进完善市场化运行机制？

答：完善市场化运行机制是本次改革的重点。主要体现在以下五个方面：

一是审核理念市场化。改革后，监管部门和发审委只对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不判断发行人的持续盈利能力和投资价值，改由投资者和市场自主判断。

二是融资方式市场化。今后发行人可以选择普通股、公司债[0.04%]或者股债结合等多种融资方式，融资手段将更加丰富自由。

三是发行节奏更加市场化。新股发行的多少、快慢将更大程度由市场决定，新股需求旺盛则多发，需求冷清则少发或者不发。

四是发行价格、发行方式市场化。不再管制询价、定价、配售的具体过程，由发行人与主承销商自主确定发行时机和发行方案，并根据询价情况自主协商确定新股发行价格。主承销商可以根据事先公布的原则自主配售网下发行的股票，促进主承销商平衡买卖双方的利益，合理定价。

五是约束机制市场化。不再行政管控价格，采用市场化手段对相关责任主体进行约束。比如提前披露相关信息，加强社会监督；要求相关责任主体进行承诺，一定期限内减持价与发行价挂钩等。

需要强调的是，市场化改革并不意味着放任自流。去年年底以来，我会着力开展了在审企业的财务专项检查工作，查处了一批违法违规案件，取得良好效果。今后，为保证市场主体归位尽责，维护市场秩序，保护投资者合法权益，监管部门、行业自律组织将会认真落实改革措施，进一步加强事中、事后监管，加大监管执法力度。

提高上市公司信披质量三大措施

问5：此次改革对提高上市公司信息披露质量提出了哪些措施？

答：真实、准确、完整地披露信息，是新股合理定价的基础，更是投资者投资决策的基本依据。为有效提高信息披露质量，本次改革采取的措施可以概括为：事前明确职责、完善标准；事中加强监督、强化监管；事后加重处罚力度，树立监管权威。

一是明确职责，完善标准。落实以信息披露为中心的理念，明确发行人和各中介机构的责任，促进归位尽责。完善信息披露标准，突出披露重点，要求语言通俗易懂，提高信息披露的针对性、实用性、有效性。发行过程中的报价、定价、申购、配售等各环节信息披露要求更详细、更具体、更及时，供网上投资者申购时参考，同时通过社会监督，防止利益输送。

二是加强监督、强化监管。从保荐机构辅导开始，即披露辅导情况；大幅提前招股说明书预先披露时间。发行人所披露的信息要接受社会公众更长时间的监督，通过强化监督，及时发现问题，威慑违法行为。借鉴今年财务专项大检查的经验，今后在发审会前，监管部门将抽查在审企业中介机构的尽职履责情况，被抽查的企业将接受比日常审核更为严格细致的审查；审核过程中发现违法违规线索，立即移交稽查部门处理，强化监管威慑。

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三是加重处罚力度，树立监管权威。今后，发行人和中介机构从申报时点起，就需要对所披露的信息承担相应法律责任。审核中，一旦发现违法违规线索，根据程度的不同，将分别采取中止审核、移交稽查、移交司法机关，直至追究相关当事人责任。本次改革明确，如信息披露严重违法，给投资者造成损失的，相关责任主体须依法赔偿投资者损失；如影响对发行上市条件判断的，要求发行人回购已发行的新股，控股股东购回已转让的限售股。

抑制"三高"、"圈钱"三大措施

问6：针对新股发行“三高”、“圈钱”问题采取了哪些措施？

答：经过多次新股发行定价机制改革，已从最初的行政定价逐步过渡到市场化定价，这是改革的大势所趋。本次改革后，将不再执行“25%规则”，但并不意味着要放松对新股高定价和“圈钱”的约束。所谓“三高”，核心就是发行定价高。问题产生的原因很多，有新股炒作的原因，同时还有新股供求不均衡、发行人和保荐机构高定价冲动、“打新热”、“人情报价”等诸多因素。

针对定价市场化后关于新股高定价和“圈钱”等问题，本次改革主要从以下三方面采取针对性措施：

一是平衡供需，抑制高定价。更大程度发挥市场调节作用，新股发行快慢、多少更多地由市场决定，使发行价格更加真实地反映市场供求关系。推动老股东转让股票，增加单只新股在上市首日的供应量。老股东转让股票的多少本身也反映其对公司价值的判断，老股东卖的多，买方自然不敢报高价。

二是强化约束，促进合理定价。首先，针对发行人，把减持行为与发行价挂钩，限制发行人定高价。如果定价过高，上市后一段时间内股价跌破发行价，发行人控股股东等责任主体需要按承诺自动延长持股锁定期。

其次，采取措施约束网下配售的机构投资者报高价。确定发行价时，要求先剔除报价最高的10%的申购量。报价最高的部分将不得影响发行定价，报价最高者也不能获得配售，防止“人情报价”或盲目报高价。另外，提高网下配售的比例，限制网下配售的投资者家数，增加单个网下投资者的配售数量，加大报价申购的风险。这些措施都将有利于促进网下投资者审慎报价。

再次，针对主承销商，引入自主配售机制。主承销商可以将网下发行的股票按事先公布原则配售给自己的客户。主承销商为发展长期客户，需要合理定价平衡买方利益。这有利于防止主承销商与发行人共谋定高价。

最后，提高招股、定价、配售各环节信息的透明度，供网上投资者申购决策时参考，也可以通过强化社会监督防范定价配售环节的“暗箱操作”。

三是加强监管，威慑违规定价。监管部门将与自律组织开展协作，加强对报价、定价过程的监管，打击高报不买、高报少买、串通报价等行为。同时，采取措施打击新股炒作行为，定价过高则上市后跌破发行价的风险也会更高。

防范“三高”发行和“圈钱”，还需要投资者擦亮眼睛，认真研读发行人信息披露文件，做出理性投资决策，利用手中的投资权对发行人进行约束。

问7：本次改革从哪些方面强化中介机构职责？

答：中介机构是证券市场的看门人，中介机构的尽职履责情况直接决定发行人信息披露的质量。为推动中介机构进一步尽职履责，《意见》推出的措施主要有：

一是进一步明确保荐机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等证券服务机构及人员在发行过程中的独立主体责任，划清责任边界。

二是信息披露责任提前。从发行申请文件提交之时起，中介机构即需要对所披露的信息负责。这将改变以往中介负责交材料，审核部门负责改材料，申报文件质量好坏不影响最终发行的局面，也将大大遏制中介机构突击申报、闯关申报的冲动。

三是明确信息披露重大违法时中介机构的赔偿责任。发行人信息披露存在重大违法，给投资者造成损失的，保荐机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构必须依法赔偿投资者损失。

四是引入主承销商自主配售机制，使主承销商对其客户的投资损失负责，推动主承销商在定价时平衡发行人与客户的利益。同时强化信息披露要求，加强公众监督，防范暗箱操作输送利益。

五是加大过程监管。借鉴今年财务专项检查工作的经验，今后在审核过程，将会抽查相关中介机构尽职履责情况。审核中发现涉嫌违法违规重大问题的，立即移交稽查部门介入调查。加大对路演推介、投资价值分析报告披露、承销商自主配售等行为的检查力度。

六是加大对业绩“变脸”的处罚力度。确认业绩“变脸”，即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门查处。

七是将中介机构的诚信记录、执业情况公示。今后，将整合证监会、证券业协会、证券交易所的信息，对中介机构及执业人员的执业记录进行“画像”并公示，以此约束中介机构的执业行为。

问题8：《意见》公布后，是否马上就会有公司发行上市了？根据《意见》的规定，是否意味着760多家在审企业三个月内都会核准发行？

答：所有企业必须符合改革意见的要求后才能发行新股。本次改革《意见》公布后，要完成一系列准备工作才会有公司发行新股并上市。准备工作主要是：

一是要出台配套规则和措施，落实改革要求。比如，证监会要修改《证券发行与承销管理办法》，制定老股转让办法，完善信息披露规则；证券交易所及证券登记结算公司需要制订新股网上配售的实施细则；证券交易所需要出台文件并调整交易系统，完善新股上市首日开盘价格形成机制及新股上市初期交易机制，建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制等。

二是通过发审会审核的企业还需要按照《意见》要求对申报文件作出必要的修改，并履行相关程序。比如，发行人需要召开股东会确定本次公开发行方案，包括新股发行数量及老股转让数量，制定股价稳定预案等；控股股东等责任主体需要按照改革意见的要求进行承诺，并在招股说明书中进行披露。按照公司法的相关规定，发行人完成相关程序估计需要1个月左右的时间。

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过会企业完成上述准备工作后，要向证监会提交更新后的发行申请文件，履行会后事项监管程序。企业如不存在需要重新提交发审会审核的17项重要会后事项，中国证监会将按照本次改革意见及配套措施的规定，核准新股发行。

目前排队申请发行的企业累计已达到760多家，《意见》发布后，我们将按申请企业的排队顺序依次安排审核工作。预计完成760多家企业的审核工作，需要一年左右的时间。

问9：新股发行重启可能对市场带来什么影响，会不会分流二级市场资金？

答：股市设立以来，已经历8次新股发行暂停、7次恢复发行。前7次恢复发行后的首个交易日，上证综指5次下跌、2次上涨。从实际情况看，恢复新股发行并不决定股市中长期走势，股市运行主要由当时经济基本面和宏观政策所决定。

发行节奏的市场化，并不意味着目前已通过发审会的80余家企业马上就全部发行完毕。通过发审会审核的企业需要按照新的改革意见对申报文件作出必要的修改，并履行相关程序，2014年1月31日前完不成上述工作的过会企业还需要补充最新财务数据，提交2013年审计报告。企业和承销机构也需要寻找合适的发行时间窗口。部分通过发审会的企业由于中介机构正被立案调查，无法取得核准文件。总的来看，已过会企业完成发行需要一定时间。

投资者作为市场重要的参与方，应当充分发挥买方约束，认真阅读发行人公开披露的信息，自主判断企业的投资价值，审慎做出投资决策。目前，市场也有观点认为，经过长期停发新股及财务专项检查，目前留下的在审企业都是好企业，大量资金等待炒作新股。需要提醒投资者关注的是，按照以信息披露为中心的要求，今后监管部门不对企业的盈利能力和投资价值作判断，本次改革针对新股炒作也制定了针对性措施，请广大投资者认真研判投资风险，审慎做出投资决策，不要盲目参与新股炒作。

问10：推出老股转让的政策考虑是什么？配套措施的要点主要有哪些？

答：推出老股转让措施，允许首发时公司股东向公众公开发售存量股份，一是可以增加新上市公司可流通股数量，缓解单只股票上市时可交易份额偏少的状况；二是推动老股东转让股票可以对买方报高价形成约束，进一步促进买、卖双方充分博弈，促进新股合理定价；三是推出老股转让可以缓解“超募”问题；四是缓解股票上市后，老股集中解禁对二级市场的影响。

配套措施的要点有：拟转让的老股需持有36个月以上，防止老股东快速套现；老股转让后，公司的股权结构不得发生重大变化，实际控制人不得发生变更，防止影响公司治理结构的稳定性，从而不利于公司经营；公司应事先确定公开发行股票总数及老股转让上限，新股发行数量根据询价情况及募投项目资金需求量合理确定，一方面可以遏制资金超募，另一方面有利于稳定投资者预期，合理报价；此外，还包括中介机构执业要求及相关信息披露要求等。

《意见》正式公布后，我会将尽快出台配套文件，新股重启后拟进行老股转让的公司应按照配套规则的要求进行。

问11：此次改革为何要求参与网上配售的投资者持有非限售股份？

答：在征求意见过程中，建议实行市值配售的意见较为集中。为此，我们对网上配售方式作了相应修订，提出“持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购，网上配售应综合考虑投资者持有非限售股份的市值及申购资金量，进行配号、抽签。”

本次改革提出的网上配售方式与之前实行的市值配售有所不同，并不是简单恢复以往做法。不同之处在于：（1）持有一定数量上市公司非限售股份是投资者参与网上配售的条件之一；（2）网上配售不是按持有上市公司非限售股份的市值进行比例配售；（3）网上配售既要考虑持有上市公司非限售股份的市值，也要考虑申购资金量，需要先缴款再配售。

做出此项规定主要基于以下两点考虑：一是鼓励二级市场投资者长期持有股票，减少新股申购对二级市场的冲击；二是平衡一二级市场投资者的利益。