越秀地产信托投资基金

越秀地产信托投资基金

越秀地产信托投资基金 篇1

越秀房地产信托（0405.HK）获母公司注资。该公司昨日宣布，向越秀投资（0123.HK）购入广州越秀区越秀新都会大厦约72.3%权益，作价约6.77亿港元。公告披露，物业总楼面面积及可出租总面积各6.2万平方米及4.99万平方米，越秀投资预期可实现出售收益3000万港元。截至2007年10月31日，该物业的评估价值为人民币6.85亿元，而根据香港财务报告准则编制的截至2007年9月底前三极度的管理账目所示，该物业的账面值为6.7亿港元。

另外，此次交易约5.32亿港元的初步付款，其中2.03亿港元将以越秀REIT基金单位偿付，每单位作价3.08港元，交易完成后，越投持有的越房权益，将由31.3%增至35.6%，余款则以现金支付。至于余下约1.45亿港元调整付款，则将来因应核数师早前就合并资产净值的差额所作的声明，由其中一方向对方支付。

越秀投资表示，董事会认为，此次注资令公司在该物业的投资得以变现，此举与公司的核心业务策略相符。

另外，越秀REIT将向公司发行基金单位作为部分代价，这也将令公司得以分享越秀REIT的利益及增长。越秀REIT则表示，交易完成后，基金投资组合的可出租总面积将由16万平方米增加31%，至21万平方米。

花旗集团此前表示，越秀投资股价已较2008年预期每股净资产折让逾三成，该行维持其 “买入/高级风险”评级，并将目标股价由2.28港元调升至3.6港元。花旗称，该股目标价以及2007年全年红利相当于12个月内投资回报率达32%。越秀投资昨日随大盘下滑2.7%，报2.17港元。

至于越秀REIT，该基金于2005年12月21日在香港正式挂牌，它也是香港市场首只纯中资背景的REIT。早在上市之初，该基金就获得优先收购权，在上市后五年内优先收购大股东越秀投资旗下四项商贸物业，其中就包括越秀新都会广场，四项物业总楼面面积约80万平方米。

越秀地产信托投资基金 篇2

越秀REITs是中国第一只在境外上市的房地产投资信托基金，越秀地产分别于2005年12月和2012年10月将优质商业地产注入到“越秀REITs”实现资产证券化，极大地改善了其财务状况和公司治理效率，提升了企业价值，为公司后续发展壮大打下了坚实的基础。

一、第一次REITs融资效果分析

越秀地产将优质物业出售给自己控制的REITs，达到资产快捷变现以融资的目的，这对于改善公司财务状况及现金流量，具有重要作用。下文将从多角度详细分析越秀地产此次REITS融资效果。

（一）资本结构分析

从表1中可以看出，资产规模在2005年REITs融资前以及融资后第一年增长缓慢，但在2007年实现大幅增长，资产总额比上年增长近50%，走出了在资产规模发展中的瓶颈期，实现了资产规模的突破。在这之前资产规模徘徊不前主要受越秀地产发展战略不清晰、运营情况不佳的影响，限制了资产规模进一步扩大。

数据来源:CSMAR数据库, 越秀地产年报

通过将优质商业地产注入越秀REITs实现资产证券化，大大提高了公司流动比率，为公司后续发展提供了充足的营运资本，经过2006年的大力发展为以后的成长打下坚实的基础。自2004年以来的四年间，资产负债率总体呈现先下降后上升的趋势。在REITs融资后的2005年资产负债率下降趋势尤为明显，降幅达15%，且远低于行业平均水平61.6%，说明资本结构构成中负债比例大幅下降，资产负债状况获得了较大的改善，降低了企业的利息负担，财务风险减小。

（二）盈利能力分析

从表3-2可以看出，REITs融资逐步改善了越秀地产的盈利能力，在2005年完成资产证券化后净资产收益率增幅明显，较2004年增长接近3倍，盈利能力大幅提升。2005年总资产净利率显著上升，说明资产盈利状况逐步增强，融资效果良好。总资产额在2006、2007年相对2004年分别增长21%、80%，净利润分别增长85%、167%，其增长幅度远远超出资产增长比例，说明2005年REITs融资后整体资产盈利水平正逐步增强。

数据来源:CSMAR数据库, 越秀地产年报

2006、2007权益净利率虽有下降，但相对2004年仍呈现稳定增长趋势。净资产收益率稳步提高，说明通过REITs融资，改善了公司的财务状况，使股东权益获得了超额盈利，股东权益整体盈利能力也得到了提升。企业自有资本获取收益的能力变强，运营效益得到改善，对企业投资人、债权人的保障程度提高。

（三）现金流量分析

在实现商业地产证券化后，越秀地产的现金流状况得到大幅改善。从表3可以看出，2005年末现金净流量几乎增长10倍以上，达到23.9亿元，现金比率也大幅提升至46.24%。从“越秀REITs”得到的现金将用于降低自身的负债水平，极大改善了越秀地产的流动资金及财务状况。

数据来源:CSMAR数据库, 越秀地产年报

综合以上现金流量比率的分析，可以看出上市房地产公司现金流都不充裕，越秀地产在将商业地产注入“越秀REITs”后，现金流动比率达到34.29%，拥有了远超同行业的现金流水平，同时在资本密集型的房地产行业也拥有了领先的竞争优势。

数据来源:CSMAR数据库, 越秀地产年报

如表4所示，越秀地产在REITs融资前后都能产生较平稳的经营活动现金净流入，但是投资活动以及筹资活动都会产生大量的现金流出，使企业净现金流一直为负的状态。然而通过融资，公司将优质商业地产售予越秀房地产投资信托基金，产生了大量的投资活动现金流入，2005年投资活动现金流入较上年增加近20亿，如此大规模的现金注入缓解了公司的现金压力，为公司后续发展壮大打下更坚实的基础。

（四）偿债能力分析

发行REITs后，越秀地产一共获得了现金约33亿港元(包括越秀REITs发行6.87亿份基金单位所得资金约20亿港元，和越秀REITs下属BVI公司贷款融资支付现金约13亿港元)，并且仍持有越秀REITs31.3%的股权，依然处于相对控股的地位，可以继续受惠于越秀REITs上市后的业务发展。越秀地产在其公告中也提到，从越秀REITs得到的现金将用于降低自身的负债水平和利息支出，而且今后并不需要与越秀REITs并账，也就是说，“越秀REITs”因收购资产而产生的巨额债务不会影响越秀地产的负债水平。因此，发行REITs极大改善了越秀地产的流动资金及财务状况。

数据来源：CSMAR数据库，越秀地产年报

从表5中可以发现，越秀地产2005年营运资本较前一年增长约一倍，而营运资本又是衡量短期偿债能力的一个重要指标，因此可以说明此次融资对于提升公司短期偿债能力的重要性。而且流动比率和现金比率也都大幅上升，尤其是现金比率净增约300%，如此大的涨幅使得公司有充裕的现金应对短期到期债务，更加盘活了公司整体经营。

二、第二次REITs融资效果分析

2012年10月，越秀地产将广州国际金融中心(IFC)注入越秀房地产投资信托基金，作价为人民币134.4亿元，当中包括了88.5亿元的交易总代价、45亿元的开发贷款及价值约9000万元的少数股东权益。此次两个上市平台的互动，对越秀房地产投资信托基金、越秀地产及越秀集团总部都有非常正面的影响，推动了集团发展再上新台阶，对越秀地产乃至整个集团的发展都有重大益处。

（一）加速投资回收周期

众所周知，商业地产项目从长远看能够优化资产质量，并提供一种可持续发展的经营模式和长期稳定的现金流，最终形成房地产企业的产业资本沉淀和积累。然而从短期看，商业地产投资需要占用大量资金，必然增加房地产企业的现金需求，因此在融资渠道不畅通的情况下很容易造成资金周转不灵活，甚至导致资金链断裂，这些都会给企业带来巨大的财务压力。尤其是广州国际金融中心(IFC)这种投资上百亿的超大型商业地产项目，更是占用了越秀集团大量资金。通过此次REITs融资提前释放出广州IFC的潜在商业价值，越秀地产也大大缩短了长达17年的投资回收期，并使得这一优质资产尽快走向成熟，获得品牌溢价。

（二）减债套现实现增值

随着IFC注入越秀房地产投资信托基金，越秀地产也将减少约45亿元银行贷款，并带来现金款项净额约40亿元，加强越秀地产的流动资金状况，可以用作偿还高息贷款及不排除加大开发力度。而在抵消负债等后还可获得5-7亿元的收益，降低负债水平，并减少利息支出。与81亿元的项目总投资相比，广州IFC本次收购的作价实现了超过50亿元的资产升值。另一方面，受交易的利好影响，越秀地产目前股价较2011年底上升了69%(同期香港恒生指数仅上升6%)，总市值增加了约72亿港元。

（三）提升低成本融资能力

收购完成后，越秀地产的净资本负债率则从交易前的77.5%大幅下降到44.0%，这将为其银行融资带来便利。在融资渠道不畅、房企缺钱的行业大背景下，越秀地产利用套现收益和负债的降低，大大加强越秀地产的流动资金状况，可以有充裕机会在市场下行时低成本增加优质地块储备，从而增加在行业低谷期逆势扩张的机会，使得它有相比竞争对手进一步发展的资本。

（四）建立长期融资平台

REITs融资为越秀地产后续经营搭建了良好的资本平台，为企业提供长期稳定的资金来源。在当前国家进一步严控房地产融资的背景下，越秀地产成功将广州国际金融中心注入到RE-ITs，更加巩固了其拥有长期便捷物业变现通道的优势。越秀地产这种操作实际上也可以看作是一次再融资。将商业地产整体打包上市的运营模式可能成为未来商业地产项目运营非常好的模式，将来商业项目成熟一个，就“互动一个”，以类似广州国际金融中心的形式注入越秀房地产投资信托基金，让两个上市平台都健康发展，此外，越秀地产是越秀房地产投资信托基金大股东，可受惠于后者物业升值的益处。越秀地产有自己特殊的股权结构，自己有自己的信托发行公司，但其他的开发商都没有这种优势。而且现在监管依然严格，这种模式短期内在国内市场还难以复制。

三、越秀REITs融资模式总结

越秀地产和越秀REITs独特的互动模式，使两者互惠互赢，成为新型发展模式的领先者。本文将分别对越秀地产两次融资前后的偿债能力、资本资产结构状况以及现金流情况进行分析，说明越秀地产将旗下的成熟商业地产项目注入到越秀房地产投资信托基金，实现资产证券化的同时极大改善了公司财务状况。

越秀地产通过REITs融资非常符合越秀地产的利益。第一，以REITs的形式独立上市符合其向商业地产转型的企业战略;第二，REITs融资提供了一条分散风险且使物业便捷套现的通道，有利于加快资金周转，改善企业现金流;第三，大规模融资缓解了越秀地产资金压力，不仅可以降低企业负债率，而且对内地市场具有很强的示范作用，有利于提高越秀地产在整个行业的知名度，提升企业价值;第四，发行REITs需要把部份出租物业重组上市，而上市前通常会对出租物业进行独立估值，有利于越秀地产资产的公平价值在市场中得以体现。事实上，此后越秀地产和越秀REITs的股价显著上升，验证了独立上市计划带来的增值效益得到了投资者的肯定。

参考文献

[1]陈磊.美国REITs制度及其启示[J].国际经济合作, 2012, (12) .

[2]陈琼, 杨胜刚.REITs发展的国际经验与中国的路径选择[J].金融研究, 2009, (9) .

[3]郭建鸾, 侯斯文.房地产融资新模式:房地产投资信托基金 (REITs) [J].财务与会计, 2009, (4) .

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[6]李梦迪, 卢旭.《我国房地产融资问题的研究[J].中国证券期货, 2012, (2) .

房地产投资信托基金研究 篇3

【关键词】房地产投资信托基金；现状；问题；对策

一 、我国房地产投资信托基金发展的现状

房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trust，简称REITs ） 是一种以发行股票或收益凭证的方式，公开或非公开汇集多数投资者的资金，交由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的投资工具。REITs通过发行股票或收益凭证，将单位资产价值很大的房地产进行打包分拆，降低了投资门槛，提高了流动性与众多其他金融衍生产品类似，是利用资产证券化进行金融创新的产物。

REITs在中国的两个方向：一种是以债券类产品的方式组建REITs，发行受益凭证，地产公司继续持有物业的所有权，REITs在银行间市场交易，主要参与者是机构投资者；另一种是以股权类产品的方式组建REITs，将物业所有权转移到REITs名下并分割出让，地产公司与公众投资者一样通过持有REITs股份间接拥有物业所有权，REITs在交易所公开交易，机构投资者和个人投资者均可参与。

从目前国内状况来看，债权型REITs由于受到政策及体制的限制较少，将会先于股权型REITs推出。

二、我国房地产投资信托基金出现的问题

（一）政策协调问题

REITs的概念内涵简单，但如何套用在国内现行法律法规框架下，并在现有资本市场运行呢？首先是REITs的法律载体问题，是采取公司、合伙、信托还是其他形式，尚是法规空白，行业分业监管更加剧了这一问题；其次是REITs的管制结构问题，外部管理还是内部管理，从经验上看，资本市场初期相对严格的外部管理更有利于风险控制，但这就涉及到REITs管理公司的金融牌照和管理资质问题。除此，还有诸如登记制度、税收制度等问题，需要进行大量的协调和细致的修订工作。

（二）基础资产问题

REITs作为一种稳健投资产品，有其恪守的投资原则，其投资资产必须满足核心资产的要求。REITs一般不做开发，不投资尚未成熟的物业。不管其投资的是零售商业、工业仓储、办公楼还是公寓，都必须满足成熟核心资产的要求，其实质是稳定的现金流，这直接为REITs的投资限定了方向。具体到一些可量化的标准上：第一，物业位置，核心城市的核心区位，保证了物业在配套基础设施上的满足和长期区位优势，包括升值潜力；第二，物业品质和体量，其硬件水准和楼宇体量决定了后期运营维护成本，从而直接影响到收益水平；第三，租金、租约和租户结构，对收益的稳定性和持续性、对物业管理的品质都存在重要影响；第四，法律权属的完整性。如按上述标准进行甄选，国内目前大部分物业，或者由于物业先天硬件条件不足，因建筑质量缺陷导致维护成本过高，或者后期运营管理差导致租户质量低下或产权分散混乱，所以真正能称为核心资产的物业并不多见。可以说没有高品质的物业，就没有真正低风险的REITs。目前，国内物业形态复杂，很多物业产权不完整，尤其是二三线城市的商业地产，往往租售并举，开发商只是持有一栋楼的部分物业，其他销售，无法拥有一栋楼的完整产权。而单一的物业形态，比如单一的商场、酒店更能获得投资人的认可，国内正缺乏这种类型的商业物业。

（三）税收环境的障碍

在现行的税收制度下，REITs在国际上通行的收益率标准7%～8%的水平难以得到满足。按现行税制，收取租金，需缴5.5%的营业税和12%的房产税，在之后还要交25%的所得税，一般估算，最终实得只有租金的60%～70%，如果REITs要求的投资回报率是7%～8%，难度可想而知。国际上REITs一般的分红比例超过90%，这也就意味着，在相关的免税政策没有出台之前，REITs很难得到规模化的发展。这也是为什么在REITs发达的美国，REITs在结构、组织、投资范围，收益分配等的发展都会围绕着税法的变更而展开 。

除此以外，还有相关法律环境问题，配套制度环境问题，机构投资人和资产管理人的准入问题，宏观环境问题等。

三、对我国房地产投资信托基金发展问题的对策

（一）为REITs市场发展明确法律载体、创造法律环境、构建完善的法律体系

REITs要在中国生根发芽，相关的法律法规还要做出适当的调整。首先，现行《信托法》中关于信托投资融资规模的限制的问题不解决，房地产信托投资基金无法真正发行；其次，关于信托凭证流通的限制和信托产品宣传的限制要放宽或取消。

要建立完善的法律体系，必须将法律制定工作细化、完备化，还必须配备一些其他的相关法规。应进一步完善《公司法》或制定专门针对产业投资基金发展的审定、投资方面的限制、投资比例的确认等，以促进REITs的规范发展。其次是制定出REITs的专项管理制度，如投资资格善证券场外交易市场和产权交易市场，使REITs的资金运用与回收机制更为完善。

（二）完善配套制度

首先，建立信托登记制度，确定信托产品的权属，将《信托法》中“办理信托登记”的条款演化为操作细则。建立全国的信托信息登记中心，同时在特定市场进行信托凭证发行与交易的尝试，消除REITs的市场流通制度障碍。其次，建立严格的REITs公开发行信息披露制度，而不局限于我国现行信托计划发售时较为简单的信息披露。

（三）对REITs的税收采取区别化的政策

在美国，REITs可以获得有利的税收优惠，REITs不属于应税财产，且免除公司税项，避免了双重纳税。而目前我国法律尚未对信托收益的纳税作出明确规定。我国这方面可参照美国税法的有关规定，对目前的税法进行改革，避免双重征税问题，为其发展创造良好的税收环境。

参考文献：

[1]王巍.房地产信托投融资实务及典型案例[M].经济管理出版社，2012.

[2]吴岚.房地产投资信托基金在我国的发展研究[D].西南财经大学，2008.

[3]韩立达.我国廉租房制度发展演变及对策研究[J].城市发展研究，2009（11）：117-121

越秀地产公司及项目简介 篇4

越秀地产股份有限公司于1992年12月在香港上市，是恒生香港中资企业指数成分股，拥有近30年的房地产开发经营管理经验，迄今总资产逾500亿港元，累计开发规模超过1000万㎡、开发项目60多个，是全球十大高楼之一——广州国际金融中心的投资开发商。公司历年主要开发建设了二沙岛高尚文化别墅区、占地5.2平方公里天河建设区以及羊城新八景“天河飘绢”、星汇云锦、江南新苑、岭南湾畔、白马大厦、东方宝泰广场、维多利广场等大型商住项目；2010年入选中国房地产信息集团发布“中国房地产企业销售TOP20强”，成功迈入销售“百亿俱乐部”；被纳入摩根士丹利资本国际（MSCI）中国指数十大香港上市内房股；自2009年起连续两年获权威媒体《经济一周》评为“杰出内房股”。沈阳越秀地产有限公司是越秀地产属下房地产开发公司，于2011年4月注册成立，注册资本22.8亿港币，目前开发的项目有位于沈河区南塔街的高档商住项目（建筑面积超50万㎡）和位于沈北新区蒲河新城的高档别墅项目（建筑面积超30万㎡）。沈阳越秀地产有限公司于2011年3月23日通过拍卖取得沈河区南塔街129巷-2地块（以下称“南塔地块”），并于今年8月26日完成所有土地价款的支付，共计21.5亿元人民币。

沈阳越秀公司拟将南塔项目打造成为沈水之滨地标性顶级豪宅社区，主要建设一线江景超高层豪宅及新城市主义高级白领商

务居所，此外还将配套一座超甲级5A智能化办公楼及大型综合购物商场。该项目计划于今年9月份开工建设，但由于拆迁进度缓慢，导致项目未能有实质性进展。

本项目已于今年8月签订土地出让合同，并取得一期的用地规划许可证，但由于地块内东北亚通信设备制造公司、沈阳新阳光机电公司、沈阳胜宝康生物制药公司、恒星实业有限公司、沈阳第三热力供暖有限公司、沈阳环境科学研究院、辽宁生产力促进中心等单位的拆迁问题迟迟未能解决，致使本项目无法办理国土证，从而致使后续相关开工手续无法如期办理，并直接导致项目不能按计划开工。

10月13日中午参与会见人员名单：

陈志鸿越秀地产有限公司总经理

黄维纲越秀地产有限公司副总经理，沈阳越秀公司董事长 谭冬青越秀地产有限公司办公室总经理

赖雅越秀地产有限公司投资部总经理

洪楚添沈阳越秀地产有限公司总经理

王华沈阳越秀地产有限公司副总经理

越秀地产信托投资基金 篇5

房地产的资产证券化主要是以股票、债券、信托基金或者收益凭证的形式把房地产投资的收益权分配给不同的投资者, 使其获得收益权利的同时转嫁相应的投资风险。与传统的融资方式不同, 房地产证券化不需要考察融资发起人的资信水平, 主要考量融资人部分资产的未来收入能力。资产本身的偿付能力和资金需求者本身的资信能力是完全割裂的

二、房地产证券化类型

房地产投资参与的形式的方法多种多样, 可以是股权形式、债券形式, 收益凭证等, 同样, 房地产证券化的形式也是丰富多彩, 形式大体分为房地产抵押贷款债权的证券化和房地产投资权益的证券化两种形式。

房地产抵押贷款债权的证券化是指以一级市场即发行市场上的抵押贷款组合为基础, 通过不同抵押贷款的组合发行抵押贷款类型证券进行融资的方式, 从而使债权证券化, 提高流通性。而房地产投资权益的证券化, 又称商业性房地产投资证券化, 它是以房地产投资信托为基础, 将房地产直接投资转化为有价证券, 这样就使得投资者与投资标的物之间的物权关系变为拥有有价证券的债权关系, 从而增加了房地产投资的流动性, 分散了风险。

一方面, 从金融机构的角度出发, 银行及其他拥有的房地产债权的金融机构将资产分割成小单位面值的有价证券出售给广大投资者, 在资本市场上筹集资金, 再把筹集来的资金用以再发放房地产贷款或再投资, 提高了资金的流动性;另一方面, 从非金融机构出发, 房地产开发经营企业将房地产这种固定资本形态的资产转化为具有流动性功能的证券商品, 通过发售这种证券商品在资本市场上筹集资金, 减少债务比例, 同时降低风险。

房地产资产证券化的实质就是将占用资金量巨大的房地产动产化、细分化, 发挥证券市场的功能, 利用股票、债券、信托等有价证券, 实现房地产资本的投资大众化, 使商业经营专业化的同时分散风险。通过房地产证券化的操作为房地产市场提供充足的资金, 借助金融市场的力量和运作方式, 推动房地产业与金融业的发展。它既是一种金融创新, 更是全球金融民主化发展的重要组成部分。

三、房地产证券化特征

(一) 极大增强了房地产市场的资金流动性, 有利于房地产产权运行机制的建立

房地产市场是一个占用资金巨大的市场, 动辄十几亿元、几十亿元、甚至上百亿元的资金;需要的资金除了部分自筹以外, 大多数需要银行贷款, 会对开发企业造成较大的资金压力。而如果进行房地产证券化, 则可以减少开发单位的资金占用, 这样可以提高发起人的资本充足率。如果以股权投资的方式存在, 同时还可以降低开发企业的负债率, 使其可以放更多的经历专注于专业性的管理, 分散产权的同时细化专业分工。

(二) 安全系数高, 风险分散

不管是股权、债券或者信托基金等方式, 在投资分散的同时, 都不同程度地分散了房地产项目的风险。由于证券化风险隔离的设计, 投资者的风险只取决于基础资产现金流的收入自身, 而不是以发起人的整体信用为担保, 且和发起人的破产风险隔离, 和SPV (特设机构) 的破产风险隔离, 这就保证了投资人是该地产项目的未来受益人, 即未来现金流, 风险独立且分散。

(三) 房地产证券化的实施将大大降低资金进入的“门槛”, 且种类多样。

传统的房地产行业有着多种的准入限制和资金要求, 这使得中小投资者无法参与其中获得相应的收益, 而房地产证券化根据不同投资者的喜好设计出了投资产品种类多样, 例如债券、信托基金、过手证券、转付证券、收益凭证等, 利于中小投资者参与到房地产行业。

四、房地产资产证券化的重要形式--REITs

房地产投资信托基金, 英文名Real Estate Investment Trust, 缩写为REITs, 属于房地产证券化的一种重要方式。从国际范围来讲, 房地产投资信托基金 (REITs) 是以发放收益凭证方式筹集特定多数投资者的资金, 并由特定的投资机构进行房地产投资的管理, 并定期将房地产经营的收益按照比例分配给投资者的一种信托基金。这种信托基金在国际上大多是公募, 属于开放式。REITs在美国和欧洲大多是上市的, 面向大众投资人。在中国, REITs仅限于私募的方式进行, 类似于封闭式基金。

(一) REITs的运作方式

REITs运作主要分为两种方式, 第一种先成立特殊目的载体公司 (SPV) , 由SPV向投资者发行收益凭证, 然后将所募集资金集中投资于写字楼、商场等商业地产, 并将经营这些商业物业所产生的现金流用来向投资者还本归息;第二种是项目发展人或者开发商将旗下部分或全部经营性物业资产打包设立专门的REITs, 以其每年的租金、按揭利息等收益作为标的资产, 均等地分割成若干份出售给投资者, 然后定期派发收益红利, 实际上这种方式提供的是一种类似债券的投资方式。就目前房地产行业的发展情况而言, 写字楼、商场等商业地产的现金流的稳定性远较传统住宅地产的现金流强, 所以, REITs一般只适用于商业地产。

另外, 从国际上来看, 几乎所有REITs的经营模式都是现行收购商业地产产权并出租, 靠租金回报投资者, 开发性投资的REITs存在微乎其微。因此, REITs和一般意义上的房地产项目融资是不同的, 它出售的是未来地产项目稳定的现金流收益。

(二) REITs的融资优势

REITs所吸纳的资金来源广泛, 并且后期的投资选择及运作管理都是由专业房地产开发管理团队进行运作, 因此在资金规范管理、投资策略的制定上都具有先决的优势条件。RE-ITs对于投资者而言风险较低, 低于股票投资的风险, 回报相对稳定。首先, 一般REITs是由专业的房地产公司发起并进行管理的, 可以合理地选择资质较好的投资项目, 并对其进行较为专业的管理, 所以, 它可以从经营管理上降低投资风险。其次, 可以广泛投资于各种类型的房地产项目, 通过这种操作模式, 分散了投资风险。再次, REITs投资可以获得稳定的租金收入, 有一笔持续稳定的现金流, 且收益率比较可观。最后, 对于房地产企业来说, 不同于债务融资, REITs是以股权形式的进行投资, 这种方式不会增加企业的债务负担。如果是采取银行贷款的方式进行融资, 那么房地产企业就要到期还款, 财务压力较大, 而且针对于那些短期内回报低的项目, 房地产企业也难以就向银行申请贷款;同时, REITs采用分散投资的策略以及降低风险的投资原则, 并且规定针对一个房地产企业的投资不会超过基金净值的规定比例, 这样的设计有利于保护企业对于项目的控制权和经营权。

五、我国房地产证券化的意义和发展REITs建议

意义:

首先, 房地产信托基金等证券化的方式把资金通过发行有价证券的形式融入到房地产市场, 是对银行为手段的间接融资的极大补充。其次, 房地产证券化有利于金融安全, 降低系统性风险。最后, 疏通了房地产行业的资金流动, 可以缓解中国金融体系的错配问题。

建议:

(一) 进一步完善与房地产证券化相关的法规和政策

目前我国资产证券化实行中存在着法律、会计和税收制度不健全的问题, 需要在中国现有市场条件下逐步地去摸索, 进一步完善, 借鉴美国和日本等证券化发展较为成熟的经验, 健全我国的相关政策和法规, 用法治的手段保护各方的利益不受损害。政府在证券化的过程中做好定位, 该市场发挥作用的方面利用市场的自发功能调节, 该进行规范的领域做出相应标准及配套, 奠定证券化发展的基础。

(二) 建立和完善信托企业的信用制度

建立信托企业信用制度, 把相关规定纳入法律体系;建立信托企业征信体制, 对信托企业信息类型进行划分, 逐步实现征信数据的开放;发展信用中介机构;建立标准化的信托企业征信数据库;建立健全失信惩罚制度;规范发展信用评级行业;通过各种努力完善信托企业的信用机制, 以维护信托企业的健康发展。

(三) 规范信息披露制度

金融投资公司应在企业年报中披露各类风险、风险管理情况以及公司治理等各种信息, 并保证各类信息的真实性、准确性、及时性以及完整性, 并在会计附注中披露关联交易的总量及重大关联交易的情况等。避免向关联公司注资、或由关联公司进行担保等使投资者陷于风险的情况发生。

(四) 适当放宽证券化的监管, 创造房地产证券化环境

目前的资产证券化市场发展较好的分别是美国和日本, 美国对市场的监管较少, 充分发挥了市场的作用, 并且已经形成了良好的制度体系;日本在证券化发展的初期政府过多地干预影响了其资产证券化的进程, 后来日本政府主动放松了管制才使其证券化市场得到了快速发展。而我国一直处于严格的金融监管之下, 对于发起人、投资人及交易方式都有多重限制, 这并不利于我国证券化的进一步的发展, 政府应该适时放宽对于资产证券化的限制, 营造资产证券化市场, 使其在更市场化的环境中良性发展。

摘要：资产证券化是目前全世界范围内发展最快的金融创新之一, 是契合金融发展需要的重要金融工具, 它以可预见的现金流为收益支持, 发行证券在资本市场进行融资, 是衍生证券和金融工程技术不断发展的产物。它起源于70年代美国的住房抵押债券, 资产可以是实物资产也可以是非实物的虚拟资产, 主要有不良资产证券化和房地产证券化。经过30多年的持续发展, 在西方国家的金融领域已经得到了普遍应用, 但是在国内, 由于各种法规、行业规范尚不完善, 以及各种政策限制, 出于金融风险控制的考量, 仍处于探索阶段, 形式和规模都相对有限;但是, 随着金融证券业的开放以及政策法规的不断完善, 房地产资产证券化以及通过房地产信托投资基金等金融工具进行投融资将是未来房地产行业资金融通和分散风险的重要方式。

房地产投资信托基金组织结构分析 篇6

关键词：房地产投资信托基金契约型公司型新制度经济学

房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts，简称BEITS)是一种专门投资于房地产的信托产品。其内在的理念起源于19世纪中叶在马萨诸塞州波士顿市设立的商业信托。20世纪60年代美国税法补充条款的出台，赋予房地产信托和封闭式共同基金一样的税收政策。出现了第一家现代意义上的BELTS。经过半个世纪的发展，美国REITS的资产规模已超过4000亿美元，占有全球市场的绝对比例。除美国外。澳大利亚的BEITS产业发展迅速。成为仅次美国的全球最大BELTS市场。亚洲的韩国、新加坡、日本等国家也纷纷制定和完善相应的制度和法律为BEITS在本国的发展铺平道路。并使得BELTS在本国成功上市。目前，在我国虽然还不存在完全意义上的房地产投资信托基金产品。但是作为准BEITS的房地产投资信托计划发展迅速，因此研究BELTS的组织结构特点具有重要的现实意义。

一、房地产投资信托基金的组织分类

BELTS是通过发行收益凭证募集资金，交由专业机构投资运作，基金主要投资于商业地产。所得收益绝大部分分配给BE，ITS持有者的一种资金运作模式。按组织结构来分。目前主流的BEITS模式主要有两种：契约型、公司型。这也是美国BELTS发展至今所历经的两种模式，其它国家和地区大都借鉴了美国BEITS的组织模式，虽然名称上可能不一致。但本质上相同。

(一)契约型组织模式

契约型是REITS最早的组织模式。20世纪90年代之前。它是美国市场上REITS的主流组织模式，随着公司型的出现，其地位才逐渐被后者取代。但是，契约型仍然是美国之外的其它国家和地区BEITS的主流模式之一。

契约型BELTS是根据一定的信托契约组织起来的代理投资行为。一般由投资者、基金托管机构和基金管理机构三方共同签订和约。按信托原则设立的房地产投资基金。这是一种按照特定契约成立的“集体财产形态”，而通常不是独立的公司或法人形态。其契约流程可简单概括为：投资者作为基金资本的所有权人投资后以委托人(受益人)的身份存在、房地产投资信托基金的经理人以受托人的身份行使基金的经营管理权、基金托管机构以托管人身份行使基金财产的保管和监督权。三方以信托合同为基础各自行使自己的权力并履行义务。在支付基金管理者和托管人约定的管理费和托管费后，基金投资运营的增值收益所得归投资者所有。

(二)公司型组织模式

公司型BEITS是按公司法设立的具有独立法人财产权，能独立行使民事权力。承担民事义务的企业组织形式。它是由具有相同投资目标和投资特性的企业或个人形成的公司聚合体。投资者通过购买公司股份成为股东。可通过出席股东大会、选举董事等方式参与基金公司的重大决策。并由基金公司董事会行使基金公司的法人财产所有权。基金通过内部自设管理人或委托外部独立的基金管理公司对基金资产进行投资管理。基金董事会对基金管理公司的经营和管理活动进行监督。其组织机构如图二所示。

二、REITS的组织机构成本分析

新制度经济学中的一个基本命题就是对人类社会生产和经济生活中的组织模式以及产权制度特征、所有权安排和治理机制等问题进行分析研究。在新制度经济学的概念中，企业作为一系列契约的组合。其存在的根本原因就是降低交易成本、提高资源利用效率。为此就必须解决好所有权和经营权分离所造成的一系列问题。房地产投资信托基金作为一种特殊的企业组织模式。也面临着同样的问题。具体而言。由所有权和经营权分离所造成的成本可称为组织成本，进一步可分为显性组织成本和隐性组织成本。

(一)显性组织成本

REITS作为一种有组织、专业化的集合投资模式，无论其形成或是运营都需要付出一定的组织成本。这包括投资者达成设立基金契约的签约成本、支付给基金经理人的管理费和绩效奖励支出以及税收支出三个方面。

1、契约型REITS。包括了以上提到的三个方面的成本支出。以信托的形式设立REITS，虽然可通过减少设立相关的投资决策与审查、投资后监督管理等方面的制度安排降低制度成本。但由于基金稳定性、基金财产的独立性、委托一代理等问题不可避免，使得契约型REITS的签约成本较高。另外。由于契约型REITS本身并不是独立的主体，所以通常需设立托管人制度来对基金进行财务核算，这也多了一道制度成本。而在税收方面，由于各个国家针对契约模式制定的标准不同，因此契约型REITS并没有体现出明显的制度优势。

2，公司型REITS。公司制是现代企业组织发展较为完善的一种企业制度，它通过多样化的相对完善、严格的法人治理机制的设计。能够较好地降低和防范“委托一代理”风险，因此公司型REITS的签约成本相对较低。在营运成本方面，因为其与基金的管理模式有很大关系，所以与契约模式相比，公司型REITS并没有体现优势。但在税收方面，双重纳税制度加大了公司型REITS的运营成本。这是因为公司型REITS是作为一个独立的法人实体存在，首先需缴纳公司所得税，然后才能向股东进行利润分配。而股东在获得利润分配后同样要缴纳所得税。目前，一些国家(如美国)已经通制定相应的税收政策较好的解决了公司制的双重纳税问题。

(二)隐性组织成本

房地产投资信托基金进行房地产投资和管理时，需委托给职业基金经理人或专业投资管理机构，因此形成了特殊的“委托一代理”关系，相应的代理成本也由此产生。它包括基金经理人为谋求自己的利益而牺牲投资者利益的道德风险成本以及为监督基金经理人的行为并对其实行约束措施的监督约束成本。具体体现在三个方面：①道德风险问题。即由受托人的不良行为给委托人或收益人带来损失的可能性；②激励制度，即委托人为提高受托人的投资管理积极性而与受托人约定的薪金报酬机制；③约束机制，即委托人为避免受托人因道德风险和机会主义行为给自己带来损失而采取的约束措施。

1、契约型REITS。与证券投资基金领域具有相对完备的信息披露制度不同，从事房地产投资，由于所投资的项目(如写字楼、烂尾楼)等不具有公开信息，股权又不具有较高的流动性。通过市场的力量来对基金管理人的管理行为进行约束相对较弱。另外，房地产投资的高度技术性妨碍了托管人(商业银行)监督职

能的发挥。因此，集所有权和经营权与一身的基金经理人一旦发生道德败坏，实施机会主义行为，对投资者造成的影响就很大。

在契约型REITS的基金组织中，委托人与受托人约定一定比例的基金投资净收益作为受托人经营管理基金取得成功业绩的报酬，以此激励受托人的投资管理积极性。但在契约型REITS中，基金经理人仅对由其过错导致投资基金亏损的部分负有限责任，而对一般的基金经营亏损无须承担任何责任。因此。契约型REITS下基金经理人承担的风险较小，委托人给予其较高比例基金投资净收益的可能性不大。

也正是因为契约型REITS经理人对风险承担的有限性，使得契约型REITS的约束比公司型REITS的要弱。当然，声誉机制可能会起到一定的约束作用。但总体而言。并没有表现出比公司型更明显的制度优势。

2、公司型REITS。在公司型REITS中，基金经理人掌握日常决策权。而日常投资活动又不可能全部经过董事会讨论和决策。加上基金经理人往往不持有公司的股份，合同自由原则在公司制下受到很大限制，使得其不能像有限合伙那样随意约定对基金经理人的约束条款。在这种情况下。基金经理人的投资决策很多情况下是凭良心和职业道德做事，发生道德风险的可能性较大。

此外，公司型REITS中经理人的激励机制不足，经理人一般仅能获得固定薪酬。而通过利润分成和股权激励的方式来提高经理人的投资积极性在公司型下又有一定的困难。另外，公司型下多重“委托一代理”关系的设计虽然可以较好地约束基金经理人的投资行为，保证基金的稳健经营，但多重性的制度性程序也可能成为公司制的一个包袱，产生各种代理问题。

三、结论及启示

通过以上分析可以看出，房地产投资信托基金具有不同的组织形式和治理机制。契约型和公司型各具优劣，发挥着不同的作用，形成了不同的房地产投资基金特色。但是，我国现有的与REITS发展密切相关的《公司法》《证券法》《合同法》和《信托法》等在不同领域中、不同程度上对两种模式的发展都有限制，可以说每种模式既有发展优势又面临发展障碍。大多关于REITS模式选择的研究认为，以契约型基金的形式发展REITS是法律障碍最小的路径。但笔者认为，与契约型相比，公司型REITS在我国更具发展前景。

首先，国外基金发展的成功经验表明公司型基金是最好的制度。美国基金业的成功在于重视以保护投资者权益为目标的基金治理结构，采取公司制模式。以独立董事为核心，以控制基金关联交易为重点的治理机构。英国和日本先后进行金融体制改革，在契约型基金的基础上，修改相应法律，引入公司型基金。可见公司型基金是基金业的大势所趋。

商业地产成海外基金投资热点 篇7

1月29日，美国华平投资集团与上海中凯房地产开发管理有限公司正式举行签约仪式。华平以增资扩股形式转让，入股上海中凯房地产开发管理有限公司，并持有其25％的股份。同时，华平将提供不少于3000万美元用于上海中凯房地产开发管理有限公司投资和管理的房地产开发项目。

中凯集团董事长边华才说，随着宏观调控的深入，房地产开发企业的内外环境已经发生了深刻变化。中凯集团在市场低迷期间吸纳外资入股，是集团长期发展战略中的一个关键步骤。逆市而上，更显示出中凯在地产业的勃勃雄心：要做就做行业老大。边华才透露，目前中凯集团与海外资本的合作已进入实质性阶段，新公司的股权架构不日也将正式公布。

超越“香港模式”

国内房地产行业的调控政策，不仅左右着楼市价格的走向，更对整个行业的未来路径影响重大。

自上世纪80年代以来，所谓的“香港模式”，在内地房地产开发模式中，一直占据着主导地位。香港模式产生于香港特殊的背景，开发商垄断市场，于是就把房价提高，转嫁给消费者。可以说，香港地区这种住房发展模式是香港特定条件下的产物，而中国内地的经济环境和社会环境和它有着本质上的区别。

“香港模式”通过深圳地产业引入中国内地，经过十多年的“模仿”与实践，其内在的各种弊端逐步显现。越来越多的从业者和专家学者已开始反思，这种模式是否能继续适应国内高速成长的房地产市场。

对于这一问题，边华才也有着长久的思考。近几年来。在国家政策调控下，国内土地获取的方式更为市场化，中小开发商在利益获取的方式上已经出现了变化。早在七八年前，开发商获利的主要手段是“圈地”。只要有途径拿到土地，基本是稳赚不赔。

当土地拍卖制度日趋完善，开发商逐渐意识到他们不得不面对这样一个事实：要以拍卖方式获取土地，就必须有充足的自有资金。因为根据政府的规定，开发商不得用银行贷款来获得土地。目前土地成本基本占整个开发成本的50％左右，这对中小开发商构成了沉重的资金压力。

“经过这样的变化，开放商再想从获取土地过程中获得利润，就必须要用专业化的管理来创造价值。”边华才认为，房地产行业规模化、产业化、专业化是大势所趋，国内业界当然要调整自己的发展战略和经营思路，以专业化和国际化为核心，谋求更长远的发展。

对接外资

转型、创新，国际化发展，寻找投资伙伴，在市场低迷阶段，这些都是众多房地产企业津津乐道的话题，如何从制度上进行变革，使企业真正做到脱胎换骨，形成一套成熟的具有国际水准的开发模式。却需要经过一段艰难的发展历程；另一个是房地产服务商。二者彼此独立，又相互补充，这样既可以实现企业专业化的转变，同时也大大拓展自己的经营范围，并能够获得更多合作伙伴的支持。

在边华才的构想中，作为专业的房地产服务商，公司可以通过地域的发展，迅速扩展业务，在任何城市，如果具备了专业团队力量，就可以进入到不同产品的开发领域；或者也可以将力量集中在某一产品，然后进入不同城市。由此形成的核心竞争力在于：借鉴国际先进的企业项目管理理念，建立可复制的房地产开发系统，为项目设计合理的资本运作结构，利用多种融资手段，实现项目投资回报率的最大化。

国内房地产业，有一个众所周知的缺陷：开发商的融资渠道过于单一，除了银行贷款，其他有效渠道屈指可数，市场谈论比较多的信托和REITS，多数情况下还只是停留在理论层面，真正操作过程中，还很难付诸实施。

与此同时，由于外资仍然认为中国房地产具有相当大的利润空间，人民币的升值预期又增强了对中国房地产的升值预期，外资对国内地产业仍处在资金不断流人的状态。据商务部统计，近几年来，房地产业已经成为仅次于“通信设备、计算机及其他电子设备制造”行业的第二大外商投资行业。长三角、京沪等一线的城市依然是海外基金的投资热点，投资方向更趋向于商业和产业地产。

据仲量联行的统计数据显示，2006年一季度，外资在中国购买建筑物的资金达45亿美元，超过2005年全年的34亿美元。这些投资主要集中在北京和上海，合计占93％。投资的物业类型中，写字楼占58％，商铺占30％，住宅占5％。约有50％投在北京，约43％的资金投在上海，其余7％的资金投在大连、哈尔滨、武汉、南京等城市。在仲量联行的调查中，近80％受访跨国机构表示，会在扩张城市寻求写字楼物业，其中2／3会选择甲级写字楼。约有20％受访者除对写字楼有所需求外，还对商铺、高级住宅、仓储物流和工业园区等物业有兴趣。

在此背景下，国内地产业与海外资金的对接，成为近期地产行业中一个较为普遍的现象。此番入股中凯的华平集团，是美国最大的私募投资基金之一，近年来一直致力于增加其在中国的投资。在过去的几年里，华平集团成功地投资了哈药集团、富力地产、汇源果汁、7天酒店等中国企业。对于本次与上海中凯房地产开发管理有限公司的合作，除了秉承华平对于中国市场的一贯信心以外，也表现了其作为海外投资者对于中国房地产市场长期发展的信心。

在边华才看来，尽管通过以往的努力，他们已具有了成为专业房地产开发公司的条件，在市场进行调整的2006年，依然取得了不俗的业绩，不过公司要有进一步的提升，依然离不开资本的有力支持。

越秀地产信托投资基金 篇8

房地产投资信托基金 (Real Estate Investment Trusts, 简称REITs) 19世纪中叶源自美国波士顿, 经过半个世纪的磨砺, 已在全球范围内形成较为成熟的管理运营模式。作为房地产证券化的典型模式之一, 它不仅可丰富房地产企业的融资渠道, 也拓宽了民众投资房地产领域分享收益的路径。其主要采取公司或契约型组织形式, 以发行收益凭证的方式汇集公众资金, 是由专业人员进行投资管理并主要投资于收益型房地产的一种基金形式, 具有投资门槛低、投资收益稳定、流动性高、抗通货膨胀等特点[2]。因此, 结合我国房地产行业融资现状, 探索REITs在我国推出的风险与控制, 对其在我国的发展极具现实意义。

1 我国房地产企业发展的宏观分析

自1998年我国住房制度改革以来, 城镇住宅竣工面积由1988年的4.76亿m2增加至2011年的10.25亿m2。房地产开发逐渐取代了改制前的统建统分, 成为居民住房的主要供给渠道[2]。然而, 从我国房地产市场启动, 至快速发展, 再到如今经历一系列严厉调控, 在新建住房规模和人均住宅面积稳步增长的同时, 也表现出所谓的“十年之痒”。日本曾因房地产泡沫坠入“失落的十年”困境, 关注前车之鉴, 我国房地产是否存在泡沫及其泡沫严重性的争论此起彼伏。

据美国地理学家诺瑟姆的理论, 城市人口超过30%, 城市化进程逐渐加快, 城市人口超过60%增速放缓, 接近城市化进程后期。据国家统计局的预测, 我国一线城市的城市化率2011年首破50%, 但二三线城市平均城市化水平低于全国平均水平, 且东、中、西部发展不均衡;到2020年, 我国总体上城市化将达到55%, 每年约有1 400多万人口迁入城市, 故我国城市房地产需求仍会保持上涨态势, 从而支撑城市房价和地价。

另据联合国预计, 我国人口顶峰2030年左右出现, 届时人口总量约14.6亿人。劳动人口供给有保证, 但人口结构已悄然变化, 老龄化进程加快, 社保压力增大。据国家统计局公布的数据, 到2050年我国65岁及以上老年人口比重将达到23.3%, 老年人口总数将达到3.3亿人, 其中80岁及以上高龄老年人口总数将超过1亿人, 约占全国总人口的7.2%。这一因素会制约我国房地产住宅市场发展。

此外, 我国房地产在供求总量及结构上存在严重错配。房地产供求总量的非均衡主要表现是潜在总需求大于有效需求, 实际供给大于有效供给, 即短缺与过剩并存[3]。从需求角度看, 在城市化不断推进, 家庭自然裂变背景下, 我国住房市场的刚性需求仍将持续, 加之家庭和企业对房地产所有权的特殊偏好, 住房投资被作为保值增值重要手段。从供给角度看, 我国房地产市场中大量商品房空置现象十分严重。一方面新楼盘不断开工, 住房供应持续增加, 另一方面大量中低收入家庭无力负担高涨房价, 住房困难, 导致大量商品房积压, 空置率持续上升。住房供应结构非均衡性主要表现在商品房、经济适用房和廉租房供给与需求量不匹配, 结构不合理。自1998年以来, 住房市场化分配, 商品房房价上涨过快, 地方政府和房地产开发商对经济适用房、廉租房建设缺少积极性, 致使本应为占市场主体的广大低收入、以及部分中等收入家庭提供的保障性住房被边缘化。

近年来, 随着我国房地产调控政策的引导以及问责机制的强化, 保障性住房计划得以逐渐落实, 预计到2015年, 保障房存量在我国住宅存量的结构比重将达到30%左右。这意味着, 我国住宅市场“保障归保障, 市场归市场”的双重格局初步形成。

2 我国房地产企业融资现状透视

房地产开发资金的来源主要分内部融资和外部融资两种。内部融资来源包括企业自有资金和预收账款;外部融资来源种类繁多, 主要包括上市融资、发行债券、银行借款、房地产信托、商业抵押担保证券、海外融资等, 其中银行贷款是开发商主要筹资渠道[4]。据1998-2011年我国房地产开发资金来源的总体统计结果看, 基本呈现国内银行贷款、自筹资金和其他来源三足鼎立的格局, 平均达98%以上 (见表1) 。

亿元

由表1可知, 房地产企业的其他资金来源一直占龙头地位, 主要包括单位或个人定金和预收款、其他单位拨入及无偿捐赠资金等。国内银行贷款, 随着房地产宏观调控政策的加强, 审批从严, 其来源占比自2006年的19.74%, 降至2011年的15.24%。自筹资金据中国人民银行发布的《2011中国房地产金融报告》, 房地产企业资金来源中约50%来自预售房款, 其中50%为按揭贷款, 在房地产企业的自筹资金中, 间接银行贷款占比约25%。如此一来累计从银行获得信贷资金支持率在40%~50%之间, 银行贷款仍是房地产开发企业主要资金来源[4]。据此足见我国房地产融资渠道总体上比较单一, 对银行系统的依赖程度较大, 尚未建立多元化的资金支持体系和风险分担体系。

在目前房地产行业大调整的背景下, 房地产企业的融资问题更加紧迫, 为抑制部分城市房价过快上涨, 针对房地产市场的紧缩调控政策与抑制通胀为核心的宏观紧缩环境, 2010年4月, 号称史上最严厉的调控政策“国十条”的出台, 以及加息等一系列货币政策的辅助, 银行业对房地产企业开发贷款的贷前审查和贷后监管愈发严格, 贷款成本也越来越高。同时, 房地产企业直接上市融资的门槛再度提高。其他诸如债券融资、海外基金、房地产信托等, 都因各种各样的问题与缺陷在我国发展受限。然而国务院常务会议研究确定的九条金融促进经济发展的政策措施中, 房地产信托投资基金作为创新融资方式的性质被明确。酝酿数年的房地产信托投资基金呼之欲出。

3 REITs风险评价

REITs的风险是指其未来实际收益相对预期收益变动的可能性和变动幅度。正确认识REITs的风险类型及特征, 降低风险发生的可能性, 减少风险损失, 是促进REITs发展的前提。REITs的风险与一般投资一样存在系统风险和非系统风险两大类, 但有其特殊性[5]。

3.1 REITs的系统性风险

1) 政策风险, 指因一个国家中央或地方的政策变化对经济或行业整体产生的影响。这种影响对房地产和金融行业都是全局性的, 尤其土地政策、货币政策、以及对固定资产投资的宏观调控政策等更为深远。政策的连续和稳定性将显著影响市场对行业走势的预期。REITs作为新事物, 必然会引起一系列政策调整, 它的初期发展面临极大政策风险。

2) 法律风险, 指因法律法规不完善而造成对RE-ITs投资者的影响。目前我国发展REITs可参考的法律文件只有《信托法》、《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》以及证监会、银监会的部分规范性文件, 而对REITs发展产生深远影响的《产业投资基金法》尚未出台, 更不用说REITs专项法律制度。缺乏法律支持的REITs会产生市场失灵和投机行为, 不利于对投资者利益的保护。此外, 《证券法》、《税法》相关内容的修改, 也会对RE-ITs的模式设计、投资对象选择以及利润分配产生较大影响。

3) 市场风险, 指因股票价格、利率、汇率、商品价格变化而导致对REITs投资者的影响。REITs属于金融证券, 虽然REITs收益的稳定性远高于一般证券, 但必然受证券市场波动的影响。在REITs发展的初始阶段, 由于海外物业价值评估难度较大, 一般会限制REITs投资于海外房地产项目, 因汇率变动产生的风险不大。相对而言, 利率对REITs收益率的影响是市场风险的关键因素。根据货币时间价值原理, 利率变动会引发REITs价格的反方向变动, 进而影响REITs收益的稳定性。当市场利率处低位时, 资金涌入房地产市场, 正是REITs的黄金成长时期, 其价格也随之上扬;当市场利率上升, 投资者的机会成本增大, 使之倾向于投资更为安全稳定的国库券, 且REITs的投资成本增加, 引起REITs收益率和价值下降。同理, 当通货膨胀率上升, REITs的收益率不足以覆盖通货膨胀的影响, 投资者抽出资金转而投向其他高收益的资产, 而使REITs的价格下降。

4) 行业风险, 房地产是我国经济的支柱性行业之一, 深刻影响我国GDP及国民收入水平的增长。房地产行业又是具有周期循环特性的行业, 与经济周期的波动密切相关, 房地产投资的大幅波动始终是经济波动的重要来源, 而房地产周期与经济周期波动的叠加也是我国房地产业监管调控的重点。日本经济发展中“失落的十年”表明, 房地产业的繁荣萧条基本上与经济周期同步甚至领先于经济周期的波动。由于房地产行业内部的风险会顺着产业链条不断向上下游传播, 房地产泡沫的破灭不仅对金融业是一场灾难, 更是一个国家宏观经济不景气的导火索。REITs兼具金融行业高杠杆属性, 虽说金融创新是现代经济金融体系的必然要求, 但如果没有足够的风险管理能力, 将大幅增加金融体系的内在风险。因此REITs的风险防范不但要注意由房地产行业传导至金融行业造成的风险, 也要关注由金融行业传导至房地产行业造成的风险。

5) 不可抗力风险, 指不以市场参与各方的意志为转移、不可预见或不可避免的对整个国家、行业产生影响的自然事件和社会事件, 地震、洪水、台风、战争、内乱等对区域性REITs的影响明显。

3.2 REITs的非系统风险

1) 项目风险, 指在REITs的规范运作中, 由不可预知因素对其产生的影响, 包括项目选择风险和规模风险两项。项目选择风险是因选择投资对象失误而产生损失的可能性。多因前期调查不彻底, 未预计可能发生的法律纠纷、投资对象内部的管理缺陷, 或是房地产产品设计存在问题等因素而错误的选择了REITs的投资对象, 造成投资者的损失。REITs因规模的大小不同也会产生不同的风险, 通常规模小的REITs资金量有限, 不能构建不同地域、不同开发商的房地产项目的投资组合, 不利风险的有效分散;而规模大的REITs由于资金充足可通过投资组合分散经营风险, 但又会因管理项目太多, 对每一个项目细心筛选不到位而降低管理效能。

2) 委托—代理风险, 指REITs因所有权与经营权的分离, 参与各方之间信息不对称而产生的, 包括“道德风险”和“逆向选择”风险。道德风险是由于投资者无法全面了解管理人运作REITs的经营业绩和努力程度, 管理人利用掌握的专业知识和信息优势通过侵占信托财产、关联交易、不作为等手段侵害投资者权益。又由于管理人通常同时经营若干只RE-ITs, 当出现一个优质项目时, 往往会将其加入能使自身利益最大化的REITs中, 从而间接损害其他投资人利益。逆向选择通常发生在双方缔约之前, 双方博弈, 因投资人处于信息劣势地位, 对管理人的诚信和REITs的真实情况了解甚少, 往往在高额预期收益率的诱惑下, 放弃优质的REITs而选择劣质的RE-ITs基金。在REITs管理人寻找项目的过程中, 又因管理人与开发商之间存在信息不对称, 劣质的房地产项目可能会比优质的房地产项目更容易获得资金支持, 使得优质项目逐渐退出市场。

3) 流动性风险, 主要表现在REITs投资对象的流动性弱和REITs产品本身的流动性弱两个方面。REITs的投资对象大多为不可移动的房地产项目, 其变现能力弱, 一旦投资的房地产企业因资金链断裂无法偿还到期债务, 房地产项目就要面临被拍卖的情形, 在拍卖过程中又会由于难以及时找到合适的买家和交易过程中产生的交易费用等因素造成损失。REITs本身的流动性弱, 指REITs不论在规模还是市值方面较主板上市的股票而言要小很多, 而我国场外交易平台 (OTC) 尚不允许普通投资者进入, 加之REITs的评价体系和定价机制还不健全, 其交易成本较高, 加大了REITs的流动性风险。

4) 经营风险, 其产生与管理人在竞争环境下的管理能力、创新能力以及经营效率直接相关。由于RE-ITs尚未在我国试行, 国内现有房地产信托计划的运作管理经验能否跟得上REITs的管理需求还有待实践检验。尽管经历了5次大的整顿, 我国信托业的公司治理水平提高很多, 但相对于发达国家信托公司科学完善的公司治理机制和内部控制制度还有很大差距。且REITs属于跨行业经营, 符合条件的专业人员需求缺口较大, 对经济形势的错误判断或是决策失误等都会造成经营风险。

5) 财务风险, 其产生与REITs内部的资产负债率直接相关。国际上REITs由于需要将收益的90%分配给投资人, 留存收益少, 内部融资率低。为满足房地产项目投资以及自身规模扩张的资金需求, REITs利用借贷或发行债券等方式融资, 通过财务杠杆的扩大效应来增加收益水平。倘若财务杠杆使用不当会成为财务风险的直接诱因。

3.3 基于模糊层次综合评价法的REITs风险评价

本文采用模糊层次综合评价 (Fuzzy-AHP) 法, 定性与定量分析结合分析我国REITs的整体风险。先利用层次分析法求出各项风险因素的权重, 再应用模糊综合评价法计算REITs的整体风险。据前述REITs风险影响因素的定性分析, 建立REITs风险层次结构模型如图1。

按照REITs的风险层次结构图可以构建REITs风险评价的因素域和评价等级域:

u={政策风险、法律风险、市场风险、行业风险、不可抗力风险、项目风险、委托代理风险、流动性风险、经营风险、财务风险}

ν={高、较高、中等、较低、低}={5、4、3、2、1}

为得出房地产投资信托基金 (REITs) 总体风险程度的客观评价, 笔者以问卷调查与访谈形式向行业内有关从业人员调查, 以了解专业人士对REITs各个风险因素影响的评分情况与权重。调查共发问卷87份, 回收87份。在统计问卷调查结果的基础上得到因素评价矩阵 (假定各种意见同等重要) , 得分情况见表2。

在对REITs风险因素权向量的考虑上采用专业人士评价法, 将系统性风险与非系统性风险权重比例分别设置为0.55和0.45。综合打分结果, 对底层各风险因素相对于上一层次风险因素的影响程度进行两两对比, 根据1-9标度法, 得到底层风险因素成对比较矩阵, 进而计算得出其相应的特征向量, 并通过了一致性检验, 最后得出REITs总体风险权向量W:

根据评价打分结果 (表2) , 得到模糊评价矩阵R

合成模糊评价结果向量:

依据模糊综合评价模型中隶属度最大的原理, 可知0.3746对应的高风险等级即为所衡量的REITs总体风险程度, 说明综合房地产信托业专业人士及房地产行业内专家的意见, 我国现阶段发展REITs的总体风险水平很高。

具体而言, 他们对于系统风险当中政策风险的影响程度普遍持高或较高的态度, 并认为国家政策的调整对REITs收益率的大小及波动将会产生显著影响;对法律风险则认为其基本处于中等偏上的影响程度, 市场风险与行业风险的影响程度基本相当, 都处于较高水平, 这三类风险间又有着千丝万缕的联系;对于不可抗力风险的态度业内人士都较为乐观, 认为其在我国发生的概率不会太高或是影响不是十分广泛。

在非系统风险因素中, 专业人士几乎一致认为项目风险是影响REITs风险程度的主要因素, 它在很大程度上取决于REITs管理者的管理水平;而委托—代理风险的影响程度被认为仅次于项目风险, 可见即使业内人士, 也对管理人可能出现的职业道德水平持怀疑态度, 需从激励与监督两个方面加强对管理人的约束以避免其偏离投资者的目标;流动性风险与经营风险对REITs的风险影响程度均处于较高或高水平;最后由于财务风险相对于其他各项风险来说更容易被发现, 通过引入独立的资产评估机构和外部审计机构等信息披露的手段和措施可以有效抑制财务风险的发生。

综上说明, 我国要推出REITs应从宏微观层面分别设计REITs的风险控制框架与措施。

4 REITs的风险控制

4.1 宏观层面

规范REITs在我国的发展, 防范REITs在运作和投资中的各项风险, 降低投资的损失, 必须从专项法律、外部监管主体、交易平台与市场准入机制四方面建立规范体系 (如表3) 。

4.2 微观层面

应从完善公司治理结构、建立REITs风险预警机制、全面监控REITs项目投资运作风险、对REITs管理人实现激励与约束双重手段、推行REITs风险保险制度等方面着手。

1) 完善公司治理结构。建立由董事会、管理层及独立的风险控制委员会构成内部风险防控治理结构。公司董事会主要负责制定公司整体战略和发展方向, 确定公司整体风险承受水平;管理层在公司董事会的授权范围内负责经营REITs项目, 并接受公司董事会、风险控制委员会及外部机构的监管;风险控制委员会是REITs公司内部独立的风险监管部门, 负责跟踪外部监管环境的变化, 并制定符合法律规范的公司内部风险控制政策及措施, 定期或不定期对公司内部各个REITs项目运作的规范性及可能遇到的风险情况以及应对风险所采取的措施实时监督, 并规划公司有关人员的培训以提高其经营管理能力和业务水平。

2) 建立REITs风险预警机制。风险预警指标体系的建立以及支持其实施的岗位职责与技术条件是保证风险预警机制有效运行的软硬条件。风险预警指标体系的建立应结合具体岗位, 根据REITs所处的风险状态及自身的风险承受能力, 确定衡量RE-ITs风险程度的指标及其安全阈值, 运用定性描述与定量检测相结合的方法采集REITs的风险信息, 结合各项风险因素的权重综合计算REITs的风险状态, 对比预先设定的风险投资安全阈值, 实时监控REITs的风险状况以便及时采取有效的风险应对措施。另外, REITs的风险预警是一套动态的风险监控系统, 随时间和环境变化, 需及时更新系统指标, 对安全阈值重新定量, 以更好地跟踪反馈REITs在投资运作中的风险状况, 尽早采取安全措施降低RE-ITs投资风险。

3) 全面监控REITs项目投资运作风险。一是项目投资阶段的风险控制, 包括前期市场环境调查, 国家房地产、货币、税收等各项政策调整变化及房地产市场趋势与上下游行业的分析, 防止出现连锁风险传递;进而选择投资开发商应注重其信誉资质、实力、经验的审查;再次, 对备选方案从财务、技术、开发商的管理水平、选址、未来发展等多角度进行可行性研究, 关注各项目的预期投资回报率, 采用盈亏平衡分析、敏感性分析、蒙特卡洛模拟等技术手段量化衡可能损失的概率, 以采取相应措施;最后, REITs管理人还需考虑是否构建不同地域、不同类型的物业投资组合, 实现多元化投资, 分散投资风险的可能性。二是项目运作阶段的风险控制, REITs管理人应监督开发商按进度完成房地产项目, 委派专业人员入驻开发商场地, 监督房地产项目的开发运作, 督促其规范使用信托资金。对通过获取稳定租金收入构建的RE-ITs项目, 应跟踪物业的租赁情况和周边发展, 并定期维护以延长其使用寿命。

4) 激励与约束REITs管理者。强化对REITs管理人的监督, 降低REITs运作中的委托—代理风险, 应完善对REITs管理人的奖惩制度。在管理人薪酬设计上, 可采用与其经营业绩挂钩的股权或是期权制度, 使管理人与投资人的目标趋于一致。管理人应定期向REITs持有人大会汇报其经营业绩及风险状况, 优胜劣汰。对REITs运作中的重大事项, 如修改或终止契约合同、更换REITs管理人或托管人等应经过REITs持有人大会讨论并通过。

4) 推行REITs风险保险制度。我国的房地产和金融领域内积累的风险存在不断加大的趋势, REITs通过向专业保险公司投保, 以保证REITs投资资金的如期兑付, 保障投资人的根本权利。这就要求应尽快推行应对信托投资风险的信托保险制度, 以便损失发生时由特定保险机构负责对投资人进行清偿, 从而稳定市场信心。当然, 保险制度不可能涵盖REITs运行过程的全部风险, 投资者的投资风险理性亦不可或缺。

参考文献

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