企业价值评估毕业论文（通用8篇）
计划学时：4学时+2学时 教学目的与要求：
（1）要求熟悉企业价值评估的概念及实质
（2）掌握企业价值评估的收益现值法及主要参数的确定（3）掌握企业价值评估的收益现值法及主要参数的确定 教学重点及难点：
企业价值评估的基本方法及其选择 教学基本内容：
第一节
企业价值评估概述
一、企业与企业价值的基本概念
（一）企业的基本概念及其特点
对企业的基本涵义可以有多种理解。一般而言，企业是指以盈利为目的的、由各种要素资产组成并具有持续经营能力的自负盈亏的法人实体。
从资产评估的角度来理解，企业是一项特殊的资产，有其自身的特点：
1.盈利性 2.持续经营性 3.整体性
（二）企业价值的基本概念
从政治经济学的角度，企业的价值由凝结在企业中的社会必要劳动时间决定；从会计学的角度，企业的价值由建造企业的全部支出构成；从市场学的角度，企业而价值由企业的获利能力决定；从资产评估的角度，企业价值是企业在特定时期、地点和条件约束下所具有的获利能力。
在资产评估中，对企业价值的界定主要从以下三个方面入手： 1.企业价值是企业的公允市场价值 2.企业价值基于企业的盈利能力
3.资产评估中的企业价值有别于账面价值、公司市值和清算价值
二、企业价值评估的基本概念与企业价值的表现形式
（一）企业价值评估的基本概念
《资产评估准则--企业价值》（2011）中将企业价值评估界定为“注册资产评估师依据相关法律、法规和资产评估准则，对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或者部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程”。
（二）企业价值的表现形式
根据《资产评估准则--企业价值》（2011）中的界定，企业价值包括企业整体价值、股东全部权益价值和部分权益价值三种形式。
三、企业价值评估的特点
1.评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体。2.决定企业价值高低的因素是企业的整体获利能力。
3.企业价值评估是一种整体性评估，它与构成企业的各个单项资产的评估值简单相加是有区别的。
四、企业价值评估的范围界定 1.一般范围
一般范围主要是就企业集团而言的，主要是界定对整个企业集团进行评估，还是对企业集团中的某个或某些法人实体进行评估。
2.具体范围
企业价值评估的具体范围是在一般范围划定的前提下，对具体被评估资产的界定。需重点做好以下几点工作：1）明晰资产产权；2）划分有效资产和无效资产。
五、企业价值评估中的信息资料收集 需要收集的资料有： 1.被评估企业的基本信息资料
2.宏观、区域经济因素以及被评估企业所在行业信息
3.被评估企业所在证券市场信息、产权交易市场的有关信息资料以及可比参考企业的相关资料。
第二节
企业价值评估的基本方法
一、收益法
（一）收益法的基本概念
《资产评估准则--企业价值》（2011）第二十三条指出：“企业价值评估中的收益法是指通过将被评估企业预期收益折现，确定评估对象价值的基本方法。”
（二）收益法中的预期收益的基本概念及形式
预期收益是指企业在日常的生产经营及投资活动中产生的经济利益的总流入与总流出配比后的纯收入，它反映企业一定时期的最终经营成果。预期收益可以用会计利润、现金红利、现金流量（如企业自由现金流、权益自由现金流）等形式表示。1.对会计利润的评价
会计利润包括税后利润和息前税后利润等。会计利润容易受到企业所采取的不同会计政策的影响，具有较大的调节空间，缺乏客观性。会计利润没有考虑到资本性支出、营运资本支出等因素对企业价值的影响。
2.对现金红利的评价
对股权投资者来说，特别是控股股东来说，他们所关注的不仅仅是现金红利的收益，他们更关注的是企业的成长性等因素。相应地，现金红利模型通常适用于少数权益价值的评估（即不具有对企业的控制权）。
3.对现金流量的评价
现金流量包括企业所产生的全部现金流量（企业自由现金流量）和属于股东权益的现金流量（权益自由现金流量）两种。由于现金流量更能真实准确地反映企业运营的收益，因此，在国际上较为通行采用现金流量作为收益口径来估算企业的价值。
（三）收益法的类型及适用条件
收益法常用的具体方法包括股利折现法和现金流量折现法。股利折现法是将预期股利进行折现以确定评估对象价值的具体方法，预期股利实际上是代表企业分红后股东才可以得到的现金流，因此，采用该现金流结算的评估结论代表的是缺乏控制权的价值，通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值的评估。
现金流量折现法通常包括企业自由现金流折现模型和权益自由现金量折现模型。实际上只有控股股东才具有获取全部自由现金流的权力，因此，其评估结论应该是代表具有控制权的企业整体价值、股东全部权益价值和部分权益价值。
选择和使用收益法时应当注意下列适用条件： 1.被评估企业具有获利能力。
2.采用适当的方法，对被评估企业和参考企业的财务报表中对评估过程和评估结论具有影响的相关事项进行必要的分析调整，以合理反映企业的财务状况和盈利能力。
3.获得委托方关于被评估企业资产配置和使用情况的说明，包括对非经营性资产、负债和溢余资产状况的说明。
4.应当从委托方或相关当事方获取被评估企业未来经营状况和收益状况的预测，并进行必要的分析、判断和调整，确信相关预测的合理性。充分考虑取得预期收益将面临的风险，合理选择折现率。
5.必须保持预期收益与折现率口径的一致。
6.应当根据被评估企业经营状况和发展前景以及被评估企业所在行业现状及发展前景，合理确定收益预测期间，并恰当考虑预测其后的收益情况及相关种植的计算。
（四）收益法的计算公式 1.年金法
PA/i式中，P企业评估价值；A企业每年的年金收益；i折现率及资本化率。
2.分段法
分段法是将持续经营的企业的预期收益期分为前后两个阶段，根据各阶段的收益现值之和估算被评估企业价值的方法。
RR11r1rr其中，；R企业前n年预期收益折现值之和 1rR1企业n年后（稳定期）预期收益年金现值；1rrr折现率或资本化率。R第i的预期收益额；Pi1niiiiniii1iii
（五）企业收益的预测 1.企业收益的界定
企业自由现金流量=税后净利润+折旧和摊销-利息费用（扣除税务影响后）-资本性支出-净营运资金变动
权益自由现金流量=税后净利润+折旧与摊销-资本性支出-净营运资金变动+付息债务的增加
2.企业收益的预测
（1）对企业正常盈利能力的判断（2）企业收益预测的基础 3.企业收益预测的基础步骤
第一步，对评估基准日的审计后企业收益进行调整。第二步，对企业预期收益趋势进行总体分析和判断。第三步，对企业预期收益进行预测。
（六）折现率及其估测
折现率=无风险收益率+风险报酬率 1.无风险收益率的估测
无风险收益率通常用评估基准日中、长期国债的到期收益率，但应注意换算为复利计算。2.风险报酬率的测算
（1）影响风险报酬率的主要因素
就企业而言，影响风险报酬率的主要因素包括经营风险、财务风险、行业风险、通货膨胀风险等。从投资者的角度看，要投资者承担一定的风险，就要有相对应的风险补偿，风险越大，要求补偿的数额也就越大。
（2）风险报酬率的测算 ①风险累加法
风险报酬率=行业风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率+其他风险报酬率
②β系数法
RrRRmf式中，风险报酬率；Rr被评估企业所在行业的 Rm社会平均收益率；Rf无风险报酬率；被评估企业所在行业的系数。3.折现率的测算
①加权平均资本成本模型
EDRKe1TKd
DEDE②权益资本成本模型
KR式中，KefeMRPRc 权益资本成本；系统风险系数；Rf目前的无风险利率；MRP市场的风险溢价。Rc企业特定风险调整系数4.收益额与折现率或资本化率口径一致的问题
企业自由现金流量与加权平均资本成本模型相匹配，权益自由现金流量与权益资本成本模型相匹配。
（七）收益法的适用范围 适用条件：
1.企业能够在较长时期内持续经营； 2.能够对企业未来收益进行合理预测；
3.能够对与企业未来收益的风险程度相对应的收益率进行合理估算。
二、市场法
（一）市场法的基本概念
《企业评估准则--企业价值》（2011）将市场法定义为“将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法”。
（二）市场法的基本原理
市场法的理论依据是替代原则，该方法是基于类似资产应该具有类似交易价格的理论推断。
（三）市场法运用的基本方法
常用的两种具体方法是参考企业比较法和交易案例比较法。
（四）市场法应用的基本步骤
（1）明确被评估企业的基本情况，包括评估对象及其相关权益状况。（2）恰当选择与被评估企业进行比较分析的参考企业。
（3）对所选择的参考企业或交易案例的业务和财务情况进行分析，与评估对象的情况进行比较、分析并做必要的调整。
（4）选择并计算合适的价值乘数，并根据以上工作结果对价值乘数进行必要的分析和调整。
（5）将价值比率运用到评估对象所对应的财务数据，并考虑适当的调整，得出初步的评估结果；对缺乏流动性折扣、控制权溢价等事项，评估时应进行必要的分析并考虑在评估报告中做出适当的披露。
（6）根据被评估企业特点，对不同价值比率得出的数值予以分析，形成合理评估结论。
（五）价值比率的确定
价值比率是指企业价格与公司特定变量之间的比率。市场法的理论基础在于：如果两家企业处于同一行业，拥有相同的收益、收入和增长前景，它们的价格应该是相似的。价值比率的确定要考虑信息的可获得性、可靠性、相关性等。
（六）市场法的适用范围
1.有一个充分发展、活跃的资本市场；
2.在上述资本市场中存在着足够数量的与被评估对象相同或相似的参考企业，或者在资本市场上存在着足够的交易案例。
3.能够收集并获得参考企业或交易案例的市场信息、财务信息及其他相关资料。
4.可以确信依据的信息资料具有代表性和合理性，且在评估基准日是有效的。
三、资产基础法
（一）资产基础法的基本概念
《企业评估准则--企业价值》（2011）将企业价值评估中的资产基础法定义为：“以被评估企业评估基准日的资产负债表为依据，合理评估企业表内及表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法”。
（二）运用资产基础法的基本思路
运用成本法评估企业价值，就是以资产负债表为基础，对各单项资产及负债的现行公允价值进行评估，并在各单项资产评估值加和的基础上，扣减负债评估值，从而得到企业的净资产价值。
（三）应用资产基础法的基本程序
（1）获得被评估企业评估基准日的资产负债表。
（2）调整项目。将每个资产、负债、权益项目的账面价值调整为公允价值。（3）调整资产负债表外项目。评估并加上资产负债表外特定有形或无形资产和负债。
（4）在调整基础上，编制新的资产负债表，反映所有项目的公允价值。（5）确定投入资本或权益的调整后价值。
（四）应用资产基础法需注意的问题 1.现金
一般不需要调整，只需要核实即可。2.应收账款
在核实的基础上，考虑应收账款的可回收性。3.存货
企业的性质不同（如制造企业或商品流通企业），企业的存货构成也不同。具体的评估方法见本教材相关内容。
4.长期投资
对于控股的长期股权投资企业，采用成本法时，评估人员应到现场实地核查其资产和负债，全面进行评估。
对于非控股的长期股权投资企业，在未来收益难以确定的情况下，可以采用成本法进行评估，即通过对被评估企业进行整体评估，确定净资产数额与投资方应占的份额确定长期投资的评估值。
5.其他流动资产
一般可能需要调整的项目是短期证券、应收票据、其他非经营性资产、限制竞争合约等，尤其是与股东交易的应收票据。如果这些项目不用于公司的经营，应该从资产负债表中扣除。其他项目应根据其是否对公司有利转化为市场价值。
6.固定资产
由于价值变化大，一般应该根据评估结果进行调整。当固定资产按市场价值调整后，必须考虑因增加价值而产生的税赋。
7.无形资产 资产负债表上的无形资产一般反映取得成本。应该将这些无形资产未摊销的账面价值调整为市场价值。如果特定无形资产（如专利、著作权或商标）具有价值，这些价值可以同收益法、市场法或成本法来确定。
8.负债
一般的负债调整主要涉及与资产相关的负债。比如，如果房产从资产向扣除，任何与之相关的负债也应相应扣除。如果房产可以以租赁的形式加入，资产中包括房产的经营价值（以市场租金水平计算），相应的债务也应在房产价值中考虑。
9.非经营性或偶然性资产和负责
非经营性资产和负债是指那些维持经营活动不需要的资产和负债。偶然性的资产和负债是指那些非持续性取得的资产和负债。对非经营性或偶然性资产和负债应予以调整。
10.资产负债表表外项目
资产负债表表外项目一般是指表外负债，包括担保负债、未决诉讼或其他纠纷（如税务、员工投诉、环境保护或其他监管问题）等。评估人员应通过与被评估企业管理层及法律顾问的讨论，评估和量化这些负债。
（五）资产基础法的适用范围 1.不宜采用收益法或市场法的情况下。2.对部分资产进行评估。
众所周知,市场法、成本法和收益法是人力资本计量的传统方法。 随着越来越多的学者对于人力资本理论的关注, 近年来对于人力资本的计量研究又出现了两种新的方法:一是投入产出法:从人力资本投入的角度出发, 运用期权模型等手段探讨投入与产出之间的关联性及其波动规律。 如薛新伟描述人力资本价值生产过程的“投入产出模型”、杜兴强、黄良文的“企业家人力资本的期权综合计量模型”以及司强在他的博士论文中提出的“实物期权及复合期权评价的模型”等等。 但这种方法并没有解释清楚人力资本产权的价值构成及其计量, 只能说明其价值波动的动态规律。 二是权益构成法:主要是从劳动力产权的构成作为分析的切入点,进而对其各项权能构成逐一进行价值的计量。 盛乐、 姚先国最早指出,劳动力产权是由劳动力产权权能、劳动力产权权益以及劳动力产权权责三个部分构成,缺一不可。 张同全(进而提出了“产权价值法”,认为人力资本产权主要表现在补偿保全权与收益权,这两部分价值可以通过货币指标计量。 蔡建刚则从权利归属的角度出发,将人力资本产权分为人力资本私有产权、 企业产权以及人力资本对物质的产权三个部分,进而提出了人力资本的综合定价模型。
从目前的研究状况来看, 运用权益构成法对人力资本产权价值计量的研究仍处于起步阶段,尤其是对高校毕业生方面关注较少。 本文所提出的高校毕业生人力资本价值评估系统正是试图在权益构成法作为理论指导的基础上,根据高校毕业生这个群体的特征及市场供求规律, 运用上述的成本法、收益法、市场法,构建一个动态的当期相对价值评估系统。
二、高校毕业生劳动力产权价值评估系统的构建要点
(一)劳动力产权的界定及构成
劳动力产权是在一定制度变迁的背景下, 为了降低劳动者与企业之间的交易成本及保护双方权益而界定的, 人力资本和物质资本在市场交易过程中,通过企业契约取得的一系列权利的总称,包括人力资本所有权与派生的使用权、支配权、收益权、发展权及其相应的权责成本等。 我们可将劳动力产权的价值构成归结为三个层次(如下图1):
其中,第一个层次是劳动力产权的所有权:即劳动者依法对自身人力资本产权所享有使用、支配、收益、发展的权利,它是劳动力产权的基础和归属。 第二个层次是从所有权派生出的使用权及支配权:使用权是指由劳动者行使的劳动力产权可依法律、 政策或劳动者之意愿而转移给他人; 支配权是指劳动者对劳动力产权可直接加以支配并享受其利益,同时排斥他人干涉的权利,具体包括:改变人力资本存在地点、方式及内容的权利等。 由于高校毕业生的劳动力产权具有依附性,即劳动力产权与劳动者这个载体是密不可分的,因此其所有权不可能转移,可以说,劳动力产权的交易实质上就是使用权和支配权的转移。 第三个层次是收益权、发展权及权责成本。 收益权是指获取基于劳动力产权而产生的经济利益的可能性,它是所有权在经济上的实现形式,这里指的是广义的“收益权”,包括补偿保全权及资本收益权。 发展权是指劳动力产权在行使过程中有助于其所有者职业生涯发展的各种权利, 如能力发展权、职业发展权等。 权责成本是指:一方面,劳动者拥有劳动力产权的使用权、支配权、收益权及发展权;另一方面,劳动者也必须承担相对应的责任,必须遵守人与人之间相互认可的契约关系,同时应该承担违反这种关系的成本。 实际上,使用权与支配权的界定决定着收益权的大小, 没有产权的使用权与支配权就不可能获得相应的收益权, 更不可能涉及到发展权及权责成本。
在价值构成的前两个层次,我们要做的是定性分析,而对第三个层次则是运用定性与定量分析相结合。 在第三个层次中,收益权价值的计量是关键,它应该等于劳动力价值与剩余索取权之和。 人力资本的存量与人力资本的稀缺程度决定了人力资本的收益水平。 人力资本的存量越大,贡献越大,收益就越高;人力资本稀缺程度越大,价值越大,收益也就越高。 高校毕业生产权价值的大小是通过他们劳动力资本创造价值的大小所决定,其劳动力价值(即工资)作为其中重要的组成部分就是现实中雇佣双方的交换价值的具体表现。
为了保证劳动力产权保值增值, 同时考虑到人力资本存量会在使用中逐渐地消耗, 劳动者应当增加人力资本投资 (例如再教育、 培训等),加强职业生涯发展规划等方面,从而实现其发展权。 决定发展权价值大小的决定性因素来自两个方面, 一是用人单位在将来能够为劳动者提供的培训、再教育等机会;二是劳动者本身的学习意愿、学习能力及学习条件。
权责成本是相当于劳动力产权中的一种“负激励”机制,在实际交易中主要是指使用权、支配权及收益权的对应责任成本,也就是说在一定的契约约束条件下,如果劳动者没有履行一定的劳动力权责,则必然要承担相应的成本。 由于这种成本主要是由雇佣双方在签订合同之初即商定的,因此可以认定为一个常数。
(二)关于动态的当期相对价值评估系统构建的思考
1、满足市场价格的动态特征
正如科斯说,“市场交易无非就是产权交易”。 交易的实质是一个受约束的权利组合, 是交易双方在平等资源基础上进行的彼此的产权让渡。 人力资本价值是一个动态的概念,也就是说正处于流通状态的人力资本才有价值,反之则其经济价值就不存在。 因此,应该把“相对价值” 和“动态计量”的观念引入到人力资本产权价值评估中去,从而实现人力资本价格与价值的内在统一。 据调查显示,当高校毕业生走上工作岗位时,其已有的知识与技能所适用的时间较短,或者已经滞后需要重新学习, 才能够满足社会的需求, 因此必须根据人力资源市场的供求变化, 运用市场法来估算交易的价格来确定其劳动力价值 (即工资及津贴)。
2、强调人力资本二次定价的特征
上述提到的市场交易价格实际上只是对人力资本的第一次定价, 而人力资本交易契约的不完备性决定了人力资本要素具有二次定价的特征, 二次定价决定了所有生产者对企业剩余的分割隐含规定于交易契约中。 人力资本的产权特征制约了企业在第二次定价过程中的违约行为,为人力资本要素的第二次定价提供了保证。 换句话来说,劳动者的剩余索取权价值应该是由其对企业的实际贡献所决定的。 人力资本产权价值收益是以人力资本所有者与物质资本所有者双方协商后的比例分配的税后纯收益为基础的。 因此可以运用收益现值法,通过计量往届毕业生剩余索取权的价值, 来为当期毕业生的剩余索取权价值估算提供参考。
3、客观评价与主观评价相结合:
一是客观评价体系: 首先通过系统的建立来调查和统计同类专业的劳动力价值(标准工资),以人力资本交易价格作为参照(市场法),同时运用收益法计量往届毕业生的剩余索取权价值;再运用成本法,根据劳动力主体的具体情况,如能力、学历等方面构成一个综合的指标来考虑,然后与参照者比较,调整价格,从而得到一个参考价格。 二是主观评价体系:结合用人单位、毕业生及专家三个方面的信息,随着市场的发展变化而不断调整。 这种非货币计量方法需要充分挖掘雇佣双方的供需信息,尽量避免由于信息不公平所带来的不利因素。 而专家则作为第三方主体以一个超然的地位及专业的眼光考察时势发展与制度变迁, 从而对劳动力产权价值进行一定的监督, 以弥补雇佣双方的主观评价之不足。
三、动态的相对价值评估系统模块构建
本文致力于从实际应用的角度构建“劳动力产权价值评估报告”的生成模式———往届高校毕业生信息分析(t-1)与应届高校毕业生信息分析(t)两大模块(在实际操作中,考虑到市场法可比实例,以高校为单位,分各类专业来建立),以此类推,每年评估一次,形成了动态的相对价值评估系统。 (如下图所示)
在“往届毕业生信息分析模块”中有三大体系:绩效会计核算体系、 市场工资调查体系以及收益核算体系,分别运用成本法、市场法以及收益法对往届毕业生的劳动力产权相关核心信息做出评估,以此作为“应届毕业生信息分析模块”的生成依据。 绩效会计核算体系主要是运用会计记账的方法对每一个大学生从入校开始进行绩效会计记账及最终期末核算,根据张文贤(2008)提出的“培养成本明细账”,其中主要记帐项目可设定为:学历、经历、资历、能力、表现、教育投资、成就贡献等,须运用成本法对高校毕业生教育培训成本进行核算。 市场工资调查体系主要是根据往届毕业生的实际工资作为经验数据, 然而如何选择市场参照价格是一个难点, 可以由同等层次的高校分不同专业来进行数据采集,并通过统计得到各专业毕业生劳动力的平均价格。 收益核算体系就是对往届高校毕业生劳动力产权的剩余索取权进行计量, 考虑到现实中的剩余索取权价值很难量化, 可以通过模糊计量法得到一定程度上的衡量,并最终把这方面的指标考虑进整体的价值评估中。
在第二个模块中,绩效会计核算体系不变,而与第一个模块不同之处在于企业需求调查体系与专家第三方评价体系这两个特殊的系统。 当今中国的高校毕业生劳动力市场一直处于总量过剩, 结构性供给不足的状态,但普遍认为总体为买方市场,可暂且忽略供给方面的因素。 而市场工资的调查只能说明短期内供求平衡点价格的静态情况, 瞬息万变的市场会引起价格的波动与变化, 因此对企业需求的调查就是直观地了解企业对用工需求数量、专业、技能等方面具体需求信息,并用这些信息反过来解释供求平衡点的生成原因, 并对当期的价格进行调整,从而形成一个合理的预期。 专家第三方评价体系就是根据当期的就业制度变迁状况分析劳动力供求的状况与特点, 在前面的几个系统分析的基础上对劳动力产权的价值作一个专业的评价, 这个评价系统要求建立一个由各专业领域带头人、就业问题研究专家等组成的专家库。
第三个模块就是劳动力产权价值评估报告,其主要的构成部分为: 排名打分、价格调整以及三方评价。 排名打分就是利用市场比较法,首先分别将第一和第二个模块中的绩效会计核算的最终结果进行排名, 并计算出名次比例(如张三的排名为100名,总人数为300人,则张三的名次比例为1-100/300=67%, 可理解为张三的分数高于67%的同届毕业生),其次通过市场调查系统得出往届毕业生的工资状况,就可以将应届毕业生一一对应到参照物(相应排名比例)的工资预期中,然后通过企业需求调查系统了解并进一步调整工资预期, 最后由专家根据现阶段就业制度变迁的状况以及前面系统得出的数据出具一个兼有三方的,较为客观、全面的劳动力产权价值评估报告。
参考文献
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关键词：企业价值；评估方法；现金流量折现模型
一、企业价值理论的提出
1.企业价值理论的内涵
1958年，美国著名经济学家莫迪格兰和米勒提出企业价值理论，即著名的MM理论，为企业价值的评估提供了依据。随后考虑了所得税的影响，认为企业的资本结构影响企业的总价值，负债经营将为公司带来税收节约效应。
从资本结构的角度分析企业价值，企业的资本主要来源于三个方面：（1）来自于企业以前期间的利润留存；（2）企业举债；（3）股权融资。企业的价值也就可以表示为三者的数量乘以权重的加权平均值，从资本成本的角度考量，来自于企业留存收益的部分是企业自身所拥有的，几乎不需要成本，而根据等风险、等收益模型，股权成本必然要大于债务筹资，如果不考虑所得税的影响，综合MM理论的基本假设，可知：企业价值与企业的资本成本无关；有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆（企业债务与权益的比值）的提高而增加，如果考虑所得税的影响，由于负债具有抵税的作用，因此随着企业负债比重的提高，企业的价值也会不断提高，再理论上，企业的资本全部来源于债务时，企业的价值达到最大。
2.企业价值理论的评价
这一理论主要从成本的角度考虑企业的价值，但在一定程度上具有缺陷：首先，它主要依据了财务数据，其数据来源于企业内部的资产负债表，而资产负债表只是体现某一时点的企业资产、负债情况，是一种静态的表达，而企业本身是一个有生命的组织，它是处于动态的发展变化中的，因此它的准确性、科学性有待商榷；其次，MM理论的提出是建立在一定的假设基础上的，是一个理想的环境，现实生活中，其假设条件是很难达到的，因此其适用具有一定的局限性；最后，这一条件的提出具有时代背景，而现今，市场已从原来的卖方市场转型为激烈竞争的买方市场，再从资本成本来衡量企业的价值，已经失去了指导意义。
二、企业价值评估的内涵
企业价值的评估是将企业作为一个系统进行价值估计，在企业内部，其各个组成部分相互配合，使整体的价值大于部分创造的价值之和；企业处于市场的大环境下，企业与企业之间的竞争，企业满足客户需求的程度等都会不同程度的影响企业的价值，因此，在进行企业价值评估，选取参数时，既要考虑企业内部各个部门的相互作用，也要考虑市场环境对企业价值的影响。企业的现金净流量是企业的现金流入与现金流出之差，现金流入是企业提供产品和服务，在市场中价值的体现，现金流出是企业生产产品、提供劳务所付出的成本，是企业内部各个部门相互配合，生产能力的体现；同时，企业的现金净流量是一个表示时点的参数，在每个不同的时间点，其现金流量都是不同的，它是时时变化的，正好与企业自身的经营情况相吻合，因此，在利用现金净流量对企业的价值进行评估时，要充分考虑它的时间价值。
三、企业价值评估的方法
针对上述对企业价值评估内涵的分析，利用现金流量，资本成本，可以利用以下模型对企业价值进行评估：
企业价值=∑∞t=1pt（1+r）t
P——现金流量、r——资本成本、（n）——时间序列
对上述模型有几点说明：
1.现金流量的选取。现金流量是本模型中对企业价值评估最主要也是最重要的因素，因此，对于现金流量的选取，既要体现企业内部生产部门的生产能力、资源利用率，企业管理部门的统筹安排、战略决策；又要体现企业开拓市场、营销策略、促销手段等能力，这些都会对企业的现金流量产生重要影响。企业拥有的资产可分为有形资产和无形资产，近年来，企业的无形资产给企业带来的收益越来越丰厚，其所具有的价值潜力是无限的，但是，由于无形资产的依附性和难以量化性，其所带来的收益难以准确衡量，相关学者在无形资产价值评估领域做了大量的研究，针对不同企业的现实情况，提供了不同的无形资产评估方法，例如成本法：大多适用于制造型企业；评分计分卡法：从顾客满意度的角度对无形资产价值进行评估，这些都为企业价值评估现金流量模型中现金流量的选取与计算提供了可靠地理论依据；同时，企业在销售商品等有形资产方面，存在货款的延期支付、坏账损失等问题，因此要将现金流量记录于正确的时点；
2.资本成本的确定。通俗的讲，资本成本是现金流量的折现率，是未来现金流量的现实价值，因此，正确的确定现金流量的资本成本对企业价值估计的准确性是至关重要的。首先，资本成本应与现金流量相对应，债务现金流量要用利息率作为资本成本，股权现金流量要用股权资本成本进行折现；其次，资本成本受市场环境、经济状况、通货膨胀等宏观条件的影响，具有波动性，企业针对不同的时点、不同时期应对资本成本进行相关的调整，以正确测算企业的现实价值。
3.持续时间的确定。我们知道，由于存在众多影响企业价值的因素，只要未来期间有一个因素发生变化，其价值就会发生波动，在社会高速发展的今天，未来的变化具有不确定性，时间越远，其不确定性越大，因此，预测未来期间现金流量的难度也越大。但是，为了对企业价值进行评估以及企业做出超前的好战略部署，又必须对企业未来的经营状况进行预测，所以，要在准确性及长远性之间进行权衡，将未来的时间进行划分，对距离现在相对近的时间里，进行详细准确的预测，对距离现在相对远的时间进行大概估计的预测，同时根据时间的延续，同步进行不断的动态调整和修正，以满足企业价值评估的需要。
该模型以企业的持续经营为假设，运用的现金流量来自于企业的财务报表，数据真实可靠，易于获取。同时，考虑到远期现金流量的预测难度大，准确性差，由此假设企业在未来的远期处于稳定状态，规避了运用此模型的难题；但是，其不足之处也是显而易见的，此模型只是把定量的财务指标——现金流量作为企业价值的主要衡量对象，而企业中无形的智力资本、品牌、客户关系等都能为企业创造利益，增加企业的价值，这些在企业中发挥着越来越重要的作用，此模型对这一方面有所忽略，这恰恰是需要改进的地方。
四、结语
本文从企业价值的基本含义入手，详细剖析对了企业价值评估的内涵，选取现金流量折现模型这一方法，重点阐述了各个参数的选取、计算及注意事项，同时对其进行了评价，肯定了其适用性，指出了其不足和有待改进的地方，希望在以后的探索研究中，使现金流量折现模型，这一企业价值评估的方法更加完善。（作者单位：中国海洋大学）
参考文献：
[1] 李建军.企业价值评估方法及实用分析.《财会通讯》.2008.12
[2] 张家伦.企业价值评估与创造.立信会计出版社。2005
利用资产负债表评估
通过资产负债表进行价值评估的最简单办法是公司的账面价值，其中的逻辑很简单：既然一家企业的净资产就是属于其股东所拥有的价值，那么购买企业的价值就是其股东所拥有的价值。这一方法的问题在于它将公司会计人员所记录的公司资产和负债的历史价值与它们的市场价值等同起来，看起来似乎合情合理，但事实上两者通常有很大的差距。
常用的净资产作价的方法有历史成本法和账面调整法。历史成本法是把各种资产当时购买的成本加和，把这些成本总和作为企业的价值。这种计算方法显然不正确，但因为简单易行，也在一些场合应用。账面调整法进行了一定的调整合并，相对进步一些。净资产法比较适合于不良资产处置公司(AMC) 使用，因为AMC较少考虑资产的孵化增值，更多地关注资产的短期变现能力。当企业的售价低于净资产时，甚至是折扣价，中间就存在一定的套利空间。但并购方的思维方式恰恰相反，不是简单查看资产负债表。很多企业为提高资产收益率进而提升估值水平，在上市前都会进行资产重组，甚至把自己打造成“轻资产公司”，这种情况下账面价值和市场价值更会不一致。
市盈率方法看企业价值
计划经济时代，人们衡量企业大小习惯于看固定资产、占地面积、员工数量等指标，这是一种误区。企业是以盈利为目的的工商注册组织，评估企业价值首先关注的应该是其盈利能力，而不是资产规模。市场价值法通常要借助于股票和债券的估值方法，其理论基础是有效市场假设，也就是说公开交易证券的价格准确地反映了相应公司的价值。
尽管这种股票和债券的估值方法仅直接适用于少数发行公开交易证券的公司，IPO本身是并购方最为理想的 方式，所以用市盈率来测算当然是一种不可缺少的方法。这种方法不适合于处于初创期的公司，因为公司可能还没有利润，这时市盈率方法本身在数学计算上已经失去意义。
另外，证券市场大环境对市盈率影响也很大。10月，上证指数突破6100点，时隔一年后的10月，上证指数又跌到1600点。一家稳定经营的上市公司，业绩上还是“原来的我”，但一年之间的市值会相差几倍。
案例：中石油――“我站在48元之巅”
月，中国股市如日中天，上证指数一路高歌猛进，窜上6100点的历史新高。“时势造英雄”，看准时机的蓝筹大盘股中石油山呼海啸一般登陆上海滩，首日暴涨到每股48元，堪称天价。然而谁也没有想到的是，此后中石油股价就踏上了漫漫熊途。此后的一年，资本市场哀鸿一片，20的10月，上证指数跌落至1600点，中石油更是以自由落体的方式“套牢全中国散户”，跌破了16.7元的发行价。同一家公司，不同的证券市场环境，天壤之别的市盈率，演绎出从天堂到地狱的悲喜剧。此间，网络上流传出一则名为《沉痛悼念中国石油[13.15 -1.20%]》的帖子，从一个侧面反映出股市跌宕起伏下股民的心声。
通过可比法进行评估
可比法是指通过与价值已知的可比公司的比较来评估，这是非常通俗易懂的方法，日常生活中经常使用。比如在农贸市场买菜，买方经常货比三家，再讨价还价。这个货比三家就是“可比法”。
股权交易也是这个道理。如果有一家企业近期刚刚被收购，且行业领域或业务模式与目标企业相近，那么该公司的企业估值就值得参考。这种直接比较的方法，有时也被称为直接资本化方法，通常先要计算某些比率，然后将这一比率乘以评估公司的利润(或资产规模)，便得到评估公司的市场价值。这一方法是一个相当简单的方法，在实践中广为采用，比如证券市场中的板块效应。它可以避免评估当中许多棘手的问题。案例：百思买全资收购五星电器
经过数年疯狂的跑马圈地，中国家电零售商们完成了在国内一线和二线城市的布局，但如何化解“开店大跃进”导致的后遗症，各家采取了不同的方式，实力不济的五星投入了虎视眈眈的外资怀抱。5月12日，世界第一家电零售商美国百思买集团宣布向江苏五星电器注资1.8亿美元，从而获得后者51%的控股权。协议中同时规定百思买将不迟于2月21日支付约1.85亿美元现金，正式获得五星电器100%权益。该承诺如期兑现，五星电器于202月6日获得营业执照，获准作为外商独资公司进行运营，
相关数据显示，20控股收购时，五星电器在江苏、浙江等省份拥有131家门店。现在五星电器门店数量是160多家。 年，拥有81家门店的大中电器，卖出的价格为36亿元。年，国美收购拥有220家门店的永乐耗资52.68亿元。有鉴于此，业内对于总共3.69 亿美元(约25亿元人民币)的总价没有质疑。
还有一个案例也很有意思。一家上市公司有进行管理层收购(MBO)的考虑，希望中介机构评估一下董事长本人的价值。这个“另类”的业务难倒了中介，最后这家中介想了个“曹冲称象”式的方法：境内外上市公司，有很多董事长(或实际控制人)因为各种原因突然离职的情况，比如董事会改选、个人辞职、意外事故等。消息发布后，股价往往会下跌(但也有上涨的情况)。他们参照类似情况，假定该董事长因故突然离开公司，请几位证券公司的基金经理计算一下公司股价的波动，得出市值的差额，进而折算出其“价值”。当然，这种“没有办法”的办法在说法上要掌握艺术。
折现现金流量法
小学教材上有一类数学题目：一个水池中分别有一个入水口和一个出水口，水以不同的速度注入和流出，问：何时水池中的水能够注满或流光?相声演员姜昆曾调侃这种题目是“瞎折腾”。但在现实中，企业的现金流量表恰恰是这样一道算术题。
成长期企业比较适合采用现金流量法。先预测一个公司未来将获得的现金流量，然后将这些现金流量折现，得出公司股权持有人所拥有的价值。这种方法被称为折现现金流量法，它含有这样一个假设：不管一个公司生产什么样的产品，投资者之所以会持有该公司的股权，是因为他们盼望这些股权为他们产生未来的收益。期望的未来现金收入越多，发生的时间越近，投资者对公司股权的估值就越高。
需要说明的是，现实中并购方和目标企业还是有意无意地把更多的注意力放在“眼前”的估值上。依照笔者的经验，“好事”和“坏事”往往是“塞翁失马，焉知非福”。买企业是在买未来，今后的增值比初始的估值要重要，其中的道理如同股票交易，你高价买入，但明天股价“更上一层楼”，你是对的。反之你“谷底建仓”，但明天股价“跌跌不休”，你仍是错的。从理性的角度，公司作为以盈利为目的的工商注册组织，其价值不在于过去投入过多少钱或者账面上还有多少资产，关键是未来能够给股东创造多少回报。
还有的朋友在估值问题上很“天真”，想当然地认为找一家资产评估事务所，把公司的资产(特别是无形资产)评得高一些，这样就可以卖个好价钱。这里笔者要告诉大家：菜市场里买土豆萝卜，可以用标准称论斤按两来买，然而企业却难以进行“称量”，我们甚至难以找到一个大家公认的衡量企业价值的标准方法。所有的估值方法所提供的更多的是一种思考方式，而不是绝对的评估结果。不管用何种方式，最终并购方都会按照股权比例与投资金额，测算自己的年均投资收益率。价格虚高，无疑会摊薄资产收益率，如果达不到并购方的心理预期，就会缺乏吸引力。并购的目的在于资源重组进而实现企业的快速成长，并购双方的收益应源于企业不断增长的盈利能力。案例：网游估价是这样抬高的
2007年下半年，网游行业掀起了第二轮上市热潮。北京网游厂商完美时空、巨人网络、网龙[4.72 -2.28%]相继上市。谈到上市募得资金的用途，这几家公司都曾明确表示对收购的重视。这一切都让盛大感到紧张。网游行业历经发展，仍未出现垄断巨头，新企业不断涌现，“大鱼吃小鱼”、行业洗牌在所难免。如何保住自身地位是作为先行者的盛大最为关心的问题，于是就有了后来高价收购锦天的事件。
2007年7月，盛大以1亿元人民币收购成都锦天科技，该公司创始人――时年仅23岁的彭海涛一举成为亿万富翁。这一故事让众多网游业者热血沸腾。很多公司以此津津乐道：“锦天值一个亿，那么我的公司应该值多少?”锦天科技也许不值1亿元，因为该公司研发精英此前已被巨人网络挖走。对于一个只有产品没有团队的公司，很难获得后续的发展和盈利。但这似乎并不是问题的关键。其实盛大以很小的成本给收购定了一个很高的标尺。自此大家认定了网游是一个能够卖个好价钱的“暴利行业”。
在一个被盛大提高了收购门槛的行业，手握重金的网游新贵们却无从下手。很多VC人士表示“不太愿意投资网游业，因为价格太高”，即使谈网游企业的收购项目，最后都因价格问题不欢而散。
实际上，盛大的付出并没有外界想象的那么大。收购的资金并非一次性支付，并且附有苛刻的要求及对赌协议，达不到要求，1亿元人民币也是镜花水月。锦天科技后来的故事也并不精彩，年，彭海涛从盛大离职，在成都重新成立了一家网游公司自立门户……
基于上述四种基本方法，再加上每种方法有若干个变型，就会得出一套价值指标，然后将这些得自不同方法的指标进行合成，最后得出公司的最终价值。
同样，企业的实际价值也并不等于企业的帐面价值。从理财的角度来看，财务会计意义上的资本的期末价值与期初价值之差并不表示财务管理意义上的资本保值增值。投资、筹资、经营活动或其他因素虽会使公司资产规模和净资产帐面价值增加，但是企业的经营风险、财务风险、市场占有率、长期竞争优势及获利能力可能随之而增加，也有可能随之而下降。例如一个集团性公司本着多足鼎立的经营方针进行多元化的投资，虽然资本的帐面价值期末大于期初，但由于投资分散，经营者对所投资的多项业务不能驾轻就熟地进行控制，经营风险大幅度提高，最终导致再投资的收益率小于资本成本，企业的资本及股东权益实际上已经贬值，即企业价值
下降。而另一个原来经营多种业务的公司进行了资产与业务重组，出售了无经营特长的资产与业务，盘活了资产存量，并将所得用于偿还债务和回购自己的股份，从而减少了股权资本和债务资本。此时即使企业资本的期末帐面价值小于期初，但企业增强了竞争优势和获利能力，再投资收益率大于资本成本，企业资本及股权价值反而增加，即企业价值上升。
另外，企业通过帐面价值的核算，常常无法对其自身经过长期开发研究、日积月累的宝贵财富——无形资产的价值进行确认。为什么美国占据资产规模最大的前100家企业中，主要是涉足金融保险、汽车工业、石油工业、制造业等领域的企业;而信息技术、生物基因技术等领域的企业资产的帐面价值相对较低。这主要是因为这些企业最重要的资产往往是利用会计准则难以进行核算的无形资产。这些企业如果是上市公司的话，它们的股票市场价值却比它们的资产高出好多倍。
从理论上看，资本价值应是资本对应的资产预期现金流量现值之和。也就是说，现代企业财务管理意义上的价值，应以实体现金流量折现模型评估法来评估较为合理。按此方法，企业的权益价值计算程序如下：
权益价值=实体总价值一债务价值
实体总价值=营业价值十非营业投资价值
营业价值=已明确的预测期间的现金净流量现值十明确的预测期之后的现金净流量现值(即连续价值的现值)
现金净流量现值=自由现金净流量×折现系数
自由现金净流量=毛现金净流量一总投资
毛现金净流量=息税前利润×(1一所得税率)十折旧
总投资=流动资金增加额十资本投入
实践证明，利用实体现金流量折现模型对被投资企业进行价值评估应按以下步骤进行。
1、预测绩效与自由现金净流量。
包括：计算扣除调整后的营业净利润与投资成本;计算价值驱动因素;分析企业财务状况;了解企业的战略地位及产品的市场占有率;制订绩效前景;预测个别详列科目;检验总体预测的合理性和真实性。应该说，将企业经过审计的现金流量表进行分别明细科目的细化分析，结合企业经营的历史、现状和预测分析所得出的企业预计现金流量表，应该具有相当强的科学性和准确性，以此为基础计算出的自由现金净流量的可信程度是很高的。
2、估测折现率。
包括：权益性资金成本估算;负债性资金成本估算;确定目标市场价值权数;估计不同行业的企业的报酬率随整个上市公司平均报酬率变动的“β系数”或根据机会成本要求最低资金利润率。从而合理选定折现率。
3、估测连续价值。
包括：选择预测期限;估计参数;连续价值折现。连续价值可用自由现金流量恒值增长公式法或价值驱动因素公式法测算：
(1)自由现金流量恒值增长公式法。
连续价值=FCFT+1/(WAC-g)
其中：FCFT+1=明确的预测期后第一年中自由现金流量正常水平;
WACC=加权平均的资金成本;
g=自由现金流量预测期增长率恒值，
(2)价格驱动因素公式法。
连续价值=NOPLATT+1(1-g/ROIC)/(WACC-g)
其中：NOPLATT+1=明确的预测期后第一年中扣除调整税的净利润的正常水平;
ROIC=新投资净额的预期报酬率。
4、企业价值评估结果计算及解释。
实例分析：上海某高科技电脑软件公司(以下简称DE公司)成立于7月。当时注册资金为10万元，4月增资至50万元。公司创立以来主要从事金融业前台通用软件、数据分析系统、MIS系统、交通管理信息系统、专业图形图象制作等业务的研究开发，并承接世界银行软件开发业务。业务拓展前景良好，已形成广泛的境内外客户群。但由于公司资本投入少，员工高学历引起人工成本高，为提高竞争能力又需投入大量研究开发费用，迫使公司无法扩大经营规模，公司发展受到限制。
DE公司初步规划：(1)开发研究
费用的投入至少在400万元，用于超前研究中国的银行在未来若干年内所需的关于后台信息管理与风险分析的信息产品与技术(例如有关金融衍生产品的信息技术研究)，扩大已有的技术优势，适应中国加入WTO以后新的金融形势。(2)注册资本增至5，000万元，有能力承接规模较大的项目。
某投资公司准备改变传统的投资方向进入高科技领域，对DE公司所从事的业务感兴趣。准备进行风险投资。为此，我们对DE公司的实际价值进行了评估，具体过程如下。
首先，编制DE公司经过调整后的199月至8月比较资产负债表、比较损益表和比较现金流量表，并进行指标分解分析。
根据三张比较财务报表，可计算有关指标如下：
注：年数字为9月1日至12月31日，19数字为1月1日至8月31日。
经分析得出DE公司财务状况逐渐好转，并具有一定的成长性。然后，综合DE公司过去和目前经营情况及未来的发展前景(主要根据已签长、短期合同，意向书，项目规划书和建议书等)。预计了未来年份的自由现金净流量，并估测出应采用的折现率为8%。采用实体现金流量折现模型计算出DE公司的实体总价值为1，599.
12万元，见下表：
现金流量预测表(单位：万元)
对 企业进行价值评估有助于对投资决策或管理进行指导，无论是风险投资、资产出售还是采取内部战略创意，所得出结果要从考虑中的决策角度进行分析。因为企业决策大都包含着不确定性和风险，应自始至终从情景的角度以及能够反映这一不确定性的价值范围考虑价值。为此，可以按上表试做各种情况下的敏感性分析，如不同的收入年增长率、不同的 销售利润率等，将得出不同的公司实体总价值。
通过以上评估得出，到年8月底DE公司实收资本只有50万元，净资产只不过60余万元。根据预估结论，1999年底净资产不会超过300万元。该公司在承接大型项目时遇到了极大的困难。采用实体现金流量折规模型，估计出该公司实际价值均在1，600万元。体现了公司高科技含量的真正的价值，给新组建的公司股权分配提供了可靠依据。
在评估过程中，不但应将模式建立在历史财务报表数据之上，根据历史绩效对预测进行分析，确保预测以事实为基础，并分析了为扭转局面需要采取哪些行动以及管理部门为何有可能实施这些行动。投资公司在1999年底投入资金组建了注册资金为5，000万元的新公司，董事会决议在20底之前总投资将达到2亿元，并为新公司在境外 创业板块上市做准备。重新组建的DE公司由于资本实力大大增强，人才优势得以充分体现，其开发产品的市场占有率大大提高。至今已达成、初步达成、有意向的新增项目总金额已达到1.2亿元，而且有很大的业务拓展可能。
模糊理论在企业并购价值评估中的应用
评估目标企业的价值在并购中十分关键,它是制定收购支付价格的主要依据之一.可比公适司和可比交易价值评估法是企业价值评估中十分实用、有效的方法.以前对这两种方法的应用主要是基于对可比公司或可比交易数据的线性评估,没有对可比公司或可比交易的与目标公司的.相似程度做出衡量,从而影响了两种方法的有效性.本文主要从模糊贴近的基本原理出发,首先对可比公司或可比交易与待评估的目标企业进行模糊贴近度比较,然后在此基础上对原来的评估方法进行了修正.
作 者：刘洪久 吴博书 方淑芬 LIU Hong-jiu WU Bo-shu FANG Shu-fen 作者单位：哈尔滨工业大学管理学院,黑龙江,哈尔滨,150001 刊 名：佳木斯大学学报（自然科学版） 英文刊名：JOURNAL OF JIAMUSI UNIVERSITY (NATURAL SCIENCE EDITION) 年，卷(期)： 23(1) 分类号：F272.5 关键词：可比公司 可比交易 模糊贴近 价值评估关键词：价值链,价值评估,价值创造
随着经济的发展, 市场的完善, 企业之间的竞争越来越激烈, 企业之间的并购、出售等非常规交易出现得较为频繁, 企业价值评估显得尤为重要。企业价值的评估方法可以在一定程度上, 揭示企业价值增长的原动力, 因此企业价值评估的方法是财务管理目标的基础, 越来越受到企业的重视。
1 传统评价方法的不足
传统评价方法有以下几种: (1) 调整账面价值法。账面价值法就是直接利用待评估公司的资产负债表来评价企业价值, 过加总总资产, 再扣除流动负债和递延税款得到企业的估计价值; (2) 股票和债券方法。 (3) 直接比较法。在该原理的指导下, 评价某一企业价值最直截了当的方法是在公司控制权市场上找到一个刚完成交易的与该企业相同或接近的企业, 则该企业的价值就等于可比较企业的交易价格; (4) 使用定价模型。将企业未来的现金流量或经济利润折为现值, 该现值即为企业价值。
从以上方法, 可以看到传统的评价方法有以下缺点:第一, 不便于企业进行价值管理。第二, 过于关注财务信息, 评价结果较为片面。传统的评价方法对非财务因素的考虑不够, 得到的评价结果较为片面。因此需要有一种合适的方法对企业价值进行评价。
2 价值链分析与企业价值评估
2.1 将价值链分析用于企业价值评估的可能性
价值链思想最早是由美国哈佛商学院的Michael Porter教授在其《竞争优势》一书中首次提出的。一定水平的价值链是企业在一个特定产业内的各种活动的组合, 可分为纵向价值链、横向价值链和内部价值链。价值活动是竞争优势的各种相互分离活动的组成, 与竞争对手比较由各种价值活动组成的价值链, 可以揭示决定竞争优势的差异所在。1992年和1993年, 山科 (John Shank, 1992) 和葛因达拉加 (Vijay Govindarajan, 1993) 所描述的价值链更加广泛, 他们认为, 任何企业都应该将自身的价值链放入整个行业的价值链中去考虑、审视。它包括从最初的供应商所需要的原材料直到将最终产品送到用户的全过程。因此, 企业对价值链的优化, 可以强化企业的竞争优势。我们可以看到, 在价值链分析中, 找到企业的增值活动是分析的关键。
企业价值是企业属性、功能能够满足主体需要的关系, 是企业对主体的一种效用, 是企业效率的一个最好的评判指标。企业价值的来源在于企业的增值活动, 企业价值评估就是对企业增值活动的效率和最终效果的综合评价。
价值创造这个关键点将企业价值评估和价值链分析联系了起来, 通过价值链对企业增值活动分析, 并对其运营效率和效果做出评价, 就能很好地评估出企业的价值。
2.2 基本思路
本文的评价方法从财务指标和非财务指标两个方面考虑, 这是由于在价值链管理的思想中, 为企业创造价值的增值活动涉及企业的方方面面, 有些活动是可以用财务方法计量的, 有些是难以用财务指标计量的, 但这些活动都应在评估中考虑, 所以评价方法应从财务和非财务两个方面进行。
财务指标具有准确、可比、直观的特点, 但是传统的财务指标着眼点是单个企业, 而价值链管理的视角已经突破了单个企业, 涵盖了整个价值联盟, 而事实上企业的价值也是受其价值联盟的影响的, 因此传统的财务指标应该改进, 使之符合价值链视角。非财务指标的选取应该能反映企业的增值活动的效率或效果, 可以是企业内部的指标, 也可以是反映企业与外界关系的指标。非财务指标的评价结果应该是对财务指标的修正和补充, 两者应该有机地结合在一起。
3 评价方法
3.1 财务指标
对能评价企业价值的财务指标, 本文选择EVA法。这是因为:首先, 基于EVA的管理更具逻辑上的一致性。它将企业目标定位于经济利润增加, 企业的投资、筹资等财务活动都是围绕着这个目标进行, 奖金的发放和业绩的评价也可以根据创造了多少经济利润来确定, 这就是基于价值的管理变得简单、直接、更具统一性。
其次, 相对于其他评价方法, EVA更符合价值链管理的思想。价值链管理的重点在于对增值活动的管理, 以提高企业竞争力, 从而增加企业价值。EVA也是以价值增值为目的, 最直接地联系着股东财富的创造, 将价值评估与价值创造联系了起来, 可以更好地找到价值驱动财务因素, 可以很好的满足价值链管理。
目前的EVA评价方法始终围绕着单个企业进行, 它的每一个组成变量, 不管是初期投资资本, 还是投资回报率和资本成本, 都没考虑外部价值链对企业EVA的影响, 因此直接使用EVA对企业价值评价是不合适的, 需要作一定的修改。
因此, 本文提出企业正常价值从价值链的角度可以这样考虑:
企业正常价值=企业所在纵向价值链的价值×该企业产品价格/最终产品价格。
企业所在纵向价值链的价值=∑该价值链上各企业期初投资合计× (该价值链平均投资报酬率-价值链平均资本成本率) / (1+价值链平均资本成本率) ^n+该价值链上各企业期初投资合计。
对于这个公式, 做出以下说明:
(1) 这个公式的含义。这个公式是不考虑企业与其竞争对手的竞争优势的情况下, 处于该环节下的企业所应该具有正常的价值。在该企业的横向价值链中, 如果该企业比其竞争对手更具竞争优势, 那么, 该企业获得价值就应该比该公式中的价值大, 这部分多余的价值应该是通过与竞争对手的比较而确定的, 应该通过非财务指标确定。
(2) 公式中没有考虑单个企业的自身因素。原因有以下几个:首先, 在不考虑竞争对手的情况下, 企业的价值是受企业所在的纵向价值链制约的。其次, 在传统的价值评价公式中是直接使用单个企业投资报酬率和资本成本的, 这正是传统评价方法的一个缺陷。因为这两个比率的变化并不能反映出是由于管理者努力程度变化而发生的改变, 还是由于企业所处经济环境或所处纵向价值链的变化而发生的改变, 这样提供的信息不仅不清晰, 甚至可能产生误导。这两个比率只有和企业的竞争对手比较, 才能反映出管理者的努力成效。
(3) 使用产品价格作为价值分配的依据。Michael Porter在《竞争优势》一书中指出:“就竞争角度而言, 价值是买方愿意为企业提供给他们的产品所支付的价格。”因此产品的价格是价值的一种体现, 以它作为价值分配标准是合适的。
3.2 非财务指标
非财务指标评价的是企业的增值活动。根据Michael Porte的理论, 对于每一个企业, 它的增值活动都可以分为基本活动和辅助活动两类, 其中, 基本活动又可以分为:内部后勤、生产作业、外部后勤、市场和销售、服务这五类;而辅助活动又可以分为:采购、技术开发、人力资源管理、企业基础设施等。非财务指标评价的主要任务就是对这些活动进行评价。
内部后勤与外部后勤实质上共同影响的都是产品成本, 因此可以将它们统一纳入生产作业。这一过程可能涉及的评价要素包括产品质量与成本、生产效率。
市场销售活动则可以通过顾客满意度、按时送货率、顾客忠诚度、市场分额进行评价。
服务则可以评价:维修网点的布局是否与产品销售可能涉及的地点相一致, 是否对客户进行产品使用的培训等。
采购是指购买用于企业价值链各种投入的活动, 而不是外购投入本身。外购的投入包括原材料、储备物资和其他易耗品, 也包括各种资产。这可以通过对供应商的满意度的评价得出。供应商满意度包括:企业的订货量、订货频率和货款支付的及时性等。
技术开发则可以通过对研究开发费用率、研发人员数量占员工总数比率、研究开发人员的素质等方面的评价得出。
人力资源管理根本上是对企业职员的管理。职员层面的业绩评价主要包括职员培训评价、职员能力评价、职员满意度评价、职员生产率评价等四个方面。
企业基础设施包括行政管理、财务、计划、房产管理、会计制度等。通过与主要竞争对手比较企业基础设施的科学性, 得出评价结果。
除了这些活动以外, 为了弥补上面的财务指标的一些不足, 还应评价管理层的情况, 这包括对管理层的激励机制、管理层忠诚度、管理层素质、投资报酬率与竞争对手的比较。
以上内容以专家评分的方式进行, 行业平均水平为100分, 企业得分可以高于100, 也可以低于100。对每一项活动赋予一定的权重, 具体权重应根据行业及企业的具体情况决定。
3.3 指标的整合
财务指标和非财务指标各自得出了一个结果, 但这两个独立的结果不能评价出企业的真正价值, 需要将这两个结果整合。先提出公式:
企业价值=企业正常价值+修正价值
假设A为被评价企业的非财务指标得分
修正价值= (A-100) × (竞争对手企业平均价值/100)
= (A-100) × (∑单个竞争对手企业正常价值/竞争对手数量) /100
对以上公式有以下两点需要说明:
(1) 该公式的含义。 (A-100) 表示该企业超越其竞争对手的竞争优势的程度, 如果A>100, 则该企业应该从其竞争对手那里获得超过额外的价值。 (竞争对手企业平均价值/100) 表示的是每一分所代表的竞争对手价值。 (A-100) × (竞争对手企业平均价值/100) 表示应该额外增加的价值。
(2) 对“竞争对手企业平均价值=∑单个竞争对手企业正常价值/竞争对手数量”的解释。在这里, 本文没有考虑单个竞争对手的非财务指标因素, 这是因为将所有企业看成一个整体后, 其体现各企业之间竞争优劣的非财务因素将不影响整体。可以用公式说明这个问题:竞争对手企业平均价值= (∑单个竞争对手企业正常价值/竞争对手数量) + (平均得分-100) ×K, K为一个能修正正常价值的变量。由于在非财务指标评价中, 竞争对手的平均分值为100, 因此竞争对手企业平均价值= (∑单个竞争对手企业正常价值/竞争对手数量) 。
4 实现条件
由于本文的评价方法与传统方法存在较大的差别, 因此实施该评价方法的条件也有所不同。
首先, 该评价方法的实施有赖于价值链会计体系的不断完善。本文评价方法是从价值链角度进行的, 而传统的会计信息是从企业角度提供的, 因此需要建立和完善以价值链为基础的会计信息系统, 为本文的评价方法提供适当的信息。
其次, 需要各企业之间形成良性的竞争, 实现一定程度上的信息共享。本文的评价方法中, 作为第三方的价值评估人员需要了解竞争对手及该价值链上的其他企业的一定的信息, 竞争对手及其他企业应该适时地配合评估人员的评估工作, 而评估人员也有责任应该对了解的信息保密。
最后, 需要引入实证研究, 进一步完善评价体系。需要引入实证方法, 找到企业各增值活动对企业价值的影响情况, 以解决非财务指标评价的权重问题。
参考文献
[1]鲲玲, 陈彤.试论企业价值评估的新思路[J].价值工程, 2005 (5) .
一、引言
本文所谓新创企业是对应于风险投资(或者成为创业投资)对象的企业。研究国内外的风险投资(或者成为创业投资)会发现，由于投资决策按照一种特定的顺序，使得很多新创企业都具有成长期权的特性。分阶段投资具有的期权特性使得这些企业具有更大的灵活性。一些研究人员发现，传统的评估方法不能很好评估多阶段投资，例如研发项目和初创企业等，原因在于难以对将来的事件做出准确判断。尽管如此，风险投资(创业投资)企业仍然投资那些目前仍是负现金流的项目，通过这些项目风险投资(创业投资)想在将来获得更高的收益或者进入一个利润更加丰厚的市场。在实物期权中，投资机会被视为一种期权。风险投资家对新创企业的投资就像购买了一份期权。R&D项目是一个长期的、逐步的多阶段过程，它往往不是初期一次性注入资金，而是通过逐步掌握投资决策相关的信息，分阶段多次投资，具有多个投资阶段和多个决策点，而每一阶段的投资也可以被看成是一种期权，因此可以采用复合实物期权的定价方法。复合期权在企业融资中广泛使用，Geske(1979)认为，当一个企业既有普通股又有有息票债券(coupon bonds)时，企业股票可以看成是一种看涨期权。Gukhal(2003以为获得一个标的资产服从跳跃扩散过程时的复合期权解析评估方程，且可以应用这些结果来评估其他衍生期权。
二、传统评价方法
新创业企业价值评估方法对风险投资有统计上和经济上的意义，因此，选择恰当的评估方法及正确的应用是相当重要的。但正如Cossin(2002)等人所说：评价一个处于初创期的高新技术企业是对目前所有评价方法的一个挑战，这些高成长性企业的价值复杂性在于组成它的那些典型特征：经济和技术的高度不确定性、投资的非流动性、信息不对称、预期差异、财务对比和阶段融资的复杂性等等。甚至还有一些风险投资者认为：关于新创企业的价值评估，其本质就是乱猜。一项研究表明，爱沙尼亚40％风险投资家们不使用任何评估方法，只靠个人经验。
对新创企业的评估可以采用的方法有很多。传统的评价方法主要有：1类比法。根据2006年欧洲私人股本和创业投资协会(EVCA)研究报告，这种方法对评价处于种子期或初创期的研发部门是很合适的，2市场乘数法(相对价值法)。市场乘数法使用相对乘数(P/E,P/BV及其他)来确定企业价值，适用于一个能持续盈利的公司，同时也可以适用于那些有短期负现金流的公司。市场乘数法主要是基于交易公司发布的那些公开信息。尽管此法受到各方批评但仍被从业人士广泛使用。3 净现值法。基于折现现金流(DCF)分析的净现值法(NPV)是一般项目评估时最常用的方法。在NPV法中将来预期现金流都会用公司预期折现率折成现值，如果NPV是正的那就说明项目可以接受。4 投资回收期法。投资回收期法主要计算收回初始投资所需年限。由于它忽略了资金的时间价值所以在使用时必须要有其他的方法来补充。5内部收益率法。内部收益率(IRR)就是NPV等于。时的折现率。如果IRR大于投资的资本成本，则可以进行投资。Smith&Smith(200)认为，为了弥补通货膨胀的影响，实际上的IRR要求非常高，且比实际资本成本高许多。欧洲私人股本和风险投资协会(EVCA)和英国风险投资协会(BVCA)都认为IRR是目前创业投资中最好的评估方法。6 情景规划。Raynold,Tremblett和Schmidt(2005以为情景规划就是制定企业战略，准确把握未来的一系列过程。Peterson,Cummlng和Car-penter(2003)认为，制定情景的过程是一个系统化思考将来各种可能性和复杂性的过程。这些情景经常分为三种分别代表最好，中等及最差。7决策树法，决策树法是一种引用一系列连续决策和随机事件来模拟投资决策的方法。根据Olsson(2003)，它最主要的问题是使用的折现率往往依赖于主观估计。
传统的方法是事先对未来的现金流量做出估计，并假设其为不变或静态的状况，无法衡量不确定因素的影响，不能采取修改或递延决策以应对所带来的管理弹性。所以，在多变的市场环境中，传统方法存在很多不足。
(一)根据Olsson(2003)，DCF法最大的问题就是假定未来现金流是已知且不可变的，如债券一般。债券的持有者知道他将获得的现金流，而且不可改变。但面对着一个充满不确定性的市场，要预测一个在竞争性行业中迅速发展的企业的现金流量是非常困难的。如果被评估公司是一个非上市公司，确定股权资本的折现率又将是一件更加困难的事情，虽然CAPM模型和红利折现模型可以起到很大的作用，但由于现实市场与它们的假设前提条件有一定的距离，这就限制了它们的适用性。
(二)情景规划的一个主要缺点在于人们永远不能准确估计哪些事件全在将来发生。因此情景规划必须非常详细，而且要包含各种可能发生的事件。
(三)决策树(DTA)模型能够考虑到投资的不确定性并能获取管理的灵活性，但不能对折现率进行调整。利用DTA法时，使用的折现率一般依赖于主观估计的概率、主观的折现率和主观的偏好，它往往不是各个节点真正的折现率，也就是说它不能反映各个阶段的风险水平。总而言之，DTA法有可能高估或低估创业企业的价值。
(四)使用市场乘数法对新创企业进行评估的价值准确性全随着时间而降低，而且市场的各种变化也都会影响它的准确性。此外，市场乘数法的应用难点在于它要有一个成熟、有效的股票市场以及存在大量可比较的公司企业。应用市场乘数法评估新创企业的问题在于，我国(甚至世界上)同种企业的数量不是很多，市场信息不完全，因此获得相应的可比数据相当困难，而且不同公司具体情况的不同导致了即使是具有相同市盈率等指标的公司，其实际价值可能相差极大。特别是当公司不是处于一个公开市场中时评估变得更加困难。
三、实物期权法
实物期权的应用，就是考虑了弹性管理因素的一种期权定价方法。因此，在存在高度不确定性的风险投资项目评价中，实物期权的评价方法可提供较传统方法更为可靠的分析结果，使其更能符合投资项目的特性，并做出正确的评价及投资决策。实物期权的概念首先由Stewart C.Myers在1977年提出，他认为金融期权的定价方法也可以用来评价实物资产。1973年Black和So-holes提出了期權定价理论。金融期权赋予持有者在特定时期内(或到期日)购买或出售某种特定资产的权利，而不是义务；实物期权则赋予管理者在未来某个时点采取行动或不采取行动的权利，
但同样不承担这种义务。这种赋予持有执行期权的权力而不是义务的价值称为期权价值。许多理论学家都认为，实物期权法不仅是一种评估方法，更是一种思考方法，它是传统方法的一种补充。与传统方法不同的是，传统方法是一种基于静态投资的静态评估思想，而实物期权法是一种动态的评估思想。
但是Bowman&Moskoswitz(2001)和Teach(2003)认为，实物期权也有与生俱来的內在缺陷，最主要的一点就是实物期权使用起来过于复杂。Bowman和Moskowitz(200])曾指出其困难在于将风险投资的各项特征和实物期权模型的各种假设匹配起来。此后他们又指出，模型使用正确与否取决于输入变量的测算可能性，如果输入变量估计错误的话，那么模型输出的结果也肯定是错误的。Teach(2003)和Miller以及Park(2002)也都同意Bowman和Moskowitz(2001)的看法，认为实物期权只能使用在可交换资产。
现在的很多研究分析公司面，陆多阶段项目时如何确定最佳投资阶段。在这种情况下正可以应用复合期权评估模型。以投资新药为例，投资制药公司研发一种新药是一个多阶段投资过程，开始阶段的成功使其具有期权特性，只有当通过药物测试及被市场所接受时投资才继续进行，这又是一种期权。因此，对比金融期权的执行及模型，制药公司的研发可以被视为具有多阶段投资决策的复合期权模型。与投资研发工作不同，新创网络公司最大的不确定性来自于自身，正符合期权使用特性，使用实物期权法能使问题简单化。实际上，大量的文献研究基于最佳退出时间的最优数学模拟方法。Berk，Green和Nalk(2004)提出了一种能把握研发项目和新创公司特征的多阶段动态投资模型。他们对各种风险进行假设，研究它们在决定企业价值和风险范围时相互之间的作用，且最终得到一个封闭解。
实物期权的很多工作仅局限于评估单个期权的价值，但是，实际投资经常是一系列各种期权的集合，而且因为这些期权整体的价值可能与单个价值之和不同，所以必须加以整体考虑。众所周知，由于无形资产本身的随机性，使用传统方法很难把握无形资产投资项目的操作可行性和战略价值。随着市场信息，市场不确定情况和将来现金流的不断确定，公司会慢慢改变起初的操作策略以获得将来的机会来增加公司价值。为了把握多重关联期权的价值，我们认为项目可以不间断的关闭和重新开启，这个机会可以被看成是三个或更多认购／认售期权的组合。当风险投资家执行期权开始实验时产生了两种选择期权：继续投资的认购期权和暂时结束的认售期权，如果选择认售期权，他拥有再次投资的期权，以此类推。在一个多阶投资中，我们可以通过回溯计算来得出项目每一阶段的认购／认售期权的价值，实际上。对于大部分的外部期权可以根据Black-Scholes-Merton微分方程来获得解析解，后者可以通过Geske方法来定义。
四、结论
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