债权资产证券化

债权资产证券化（精选8篇）

债权资产证券化 篇1

对金融资产管理公司处臵因收购国有银行不良债权形成的不良资产过程中涉及的债权转让以及信贷资产证券化业务中涉及的债权信托，有着有别于普通债权转让的特殊规定。笔者拟在本文中对有关金融不良债权转让对债务人生效的条件、金融不良债权转让导致担保债权转让的特殊规定以及为实施信贷资产证券化而进行的信贷资产信托的有关特殊规定进行简要论述，以期在今后的金融不良资产处臵法律服务中对相关法律法规的掌握更为透彻。并且《中华人民共和国物权法》（下称“《物权法》”）已于今年十月一日起实施，本文亦将考察《物权法》的实施会对金融不良资产处臵过程中担保物权的转让产生什么样的影响。

一、有关金融不良债权转让对债务人生效条件的特殊规定 《最高人民法院关于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处臵国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》（下称“《若干规定》”）第六条规定：“金融资产管理公司受让国有银行债权后，原债权银行在全国或者省级有影响的报纸上发布债权转让公告或通知的，人民法院可以认定债权人履行了《中华人民共和国合同法》（下称“《合同法》”）第八十条第一款规定的通知义务。”并且根据《最高人民法院关于金融资产管理公司收购、处臵银行不良资产有关问题的补充通知》（下称“《补充通知》”）第一条之规定，能够适用上述规定的金融不良债权的转让，不仅包括国有银行向金融资产管理公司转让债权，还包括金融资产管理公司之间的不良债权转让、金融资产管理公司以债权转让方式处臵不良资产而向其他受让人转让不良债权。

根据上述规定，国有银行向金融资产管理公司、金融资产管理公司向其他金融资产管理公司、金融资产管理公司向其他受让人转让不良贷款债权，由国有银行或金融资产管理公司在全国或省级有影响的报纸上发布债权转让公告后即对债务人生效，并不需要像其他债权转让那样得依《合同法》第八十条之规定向债务人发出债权转让通知。这亦是金融不良贷款债权转让与其他普通债权转让在程序上的重大差别。由于金融资产管理公司往往以打包的方式受让和转让不良贷款债权，不但债权标的额巨大，而且借款人数众多，少则几十户，多则上百户，如必须以通知方式告之债务人债权转让事实，势必增加原债权银行以及金融资产管理公司管理费用，减缓不良资产处臵速度。因此，此规定减轻了金融资产管理公司在受让和转让金融不良贷款债权时的义务，有利于金融资产管理公司快速处臵不良资产。

二、金融不良资产处臵过程中与担保权利转让有关的特殊规定

（一）对担保权利转让有效性的特殊规定

1、《金融资产管理公司条例》第十三条规定：“金融资产管理公司收购不良贷款后，即取得原债权人对债务人的各项权利。原借款合同的债务人、担保人及有关当事人应当继续履行合同规定的义务。”虽然该条例没有对担保权利转让对担保人生效的形式要件作出规定，但根据该条例的上位法《合同法》第八十条的规定，债权人仍应当通知担保人或针对担保人发布债权让与公告。

因此，在担保权利转让对担保人生效的条件上，金融不良贷款债权转让导致的担保权利转让与其他普通债权转让导致的担保权利转让并无二致。

2、《补充通知》第二条规定：“国有商业银行(包括国有控股银行)向金融资产管理公司转让不良贷款，或者金融资产管理公司收购、处臵不良贷款的，担保债权同时转让，无须征得担保人的同意，担保人仍应在原担保范围内对受让人继续承担担保责任。担保合同中关于合同变更需经担保人同意的约定，对债权人转让债权没有约束力。”

笔者认为，对于该条中的“无须征得担保人同意”，是指在担保合同中明确约定主债权转让应经担保人同意以及担保合同未对主债权转让是否需经担保人同意作出规定的情况下，无须征得担保人同意，而无论担保人是否同意债权转让，均应在原担保范围内对受让人继续承担担保责任。对于担保合同明确约定禁止主债权转让的，在保证担保方式下，根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》（下称“《担保法解释》”）第二十八条之规定，主债权转让有效，仅保证人不再承担保证责任；在抵押、质押担保方式下，由于《合同法》、《中华人民共和国担保法》（下称“《担保法》”）、《担保法解释》均未对此种情况进行规定，笔者认为，应认定原担保合同禁止主债权转让的约定有效，如果债权人违反该约定转让债权，抵押人、质押人不再承担担保责任，但主债权转让仍然有效。

但在实务中，银行贷款担保合同中一般不会有担保合同变更需经担保人同意的约定，使得该条规定的针对性有落空的架势；倒是主合同中一般会有合同变更需经合同对方同意的约定，然而无论是《金融资产管理公司条例》或是《若干规定》、《补充通知》等有关金融不良资产处臵的行政法规、司法解释、部门规章等对此问题却并没有任何特殊规定。笔者认为，如果主合同中有合同变更需经合同对方同意的约定，则不良贷款债权转让是否需经债务人同意应视不同具体情况而定。国家为实现国有银行股份制改造，化解潜在金融危机之目的，在既定的范围和额度内，国有银行将不良贷款政策性剥离至金融资产管理公司而致债权转让的，即使主合同约定合同变更需经合同对方同意，该债权转让亦不需要经债务人同意，因为这是国家为实现社会公共利益以强制手段介入私法意思自治领域；除此种情况以外的其他不良贷款债权转让，如主合同中有合同变更需经合同对方同意的约定，则应尊重合同双方的意思自治，该债权转让需经债务人同意。

同样，对于主合同中禁止主债权转让的，如该债权转让属于国家为实现国有银行股份制改造，化解潜在金融危机之目的，在既定的范围和额度内，国有银行将不良贷款政策性剥离至金融资产管理公司而致，则该约定无效；此种情况以外的其他不良贷款债权转让，如主合同中有禁止主债权转让的约定，则应尊重合同双方的意思自治，债务人可主张该债权转让无效。

（二）对抵押权转让的特殊规定

《若干规定》第九条规定：“金融资产管理公司受让有抵押担保的债权后，可以依法取得对债权的抵押权，原抵押权登记继续有效。”

根据《补充通知》第一条之规定，其他受让人自金融资产管理公司处受让不良贷款债权，属于金融资产管理公司以债权转让的方式处臵不良资产的范围，因此，也应适用上述规定。

关于该条规定，有一个问题值得注意，即该条所规定的“原抵押权登记继续有效” 能否理解为金融资产管理公司受让有抵押担保的债权后，不需要办理抵押权变更登记，抵押人仍应在原抵押担保范围内承担担保责任。

对于这个问题，笔者认为，根据《担保法》第四十一条之规定，抵押合同自登记之日起生效，根据已正式实施的《物权法》第一百八十七、一百八十八、一百八十九条之规定，抵押权或为登记生效、或为登记对抗，登记继续有效即为抵押权继续有效并具有对抗效力，该登记对受让人和抵押人仍具有约束力，抵押人仍应在原抵押担保范围内承担担保责任。虽然该条并未规定金融资产管理公司是否应当办理抵押权变更登记，但基于该司法解释便利金融不良资产处臵的立法目的，笔者认为，应当理解为金融资产管理公司受让有抵押担保的债权后，不必进行变更登记，原抵押权登记继续对金融资产管理公司和抵押人具有拘束力。而且在实务操作中，对金融资产管理公司进行变更登记的要求是近乎苛刻的，也不具备现实性。如前所述，金融资产管理公司一般以打包的方式受让和转让金融不良资产，涉及的借款人数众多，且多为抵押担保，要求金融资产管理公司均进行变更登记势必造成处臵速度延缓；不但如此，根据国土资源部《关于土地使用权抵押登记有关问题的通知》第四条、建设部《城市房地产抵押管理办法》第三十五条规定，变更登记应由抵押当事人（抵押权受让人、抵押人）办理，但在实践中，很多不良贷款抵押人此时并无担保意愿，或根本无法进行有效的联系，在这种情况下，要求金融资产管理公司办理抵押权变更登记也就变得近乎不可能。综上所述，笔者认为，根据该条之规定，金融资产管理公司受让有抵押担保的债权后，可以不办理变更登记，原抵押人仍应在原抵押担保范围内承担担保责任。

（三）《物权法》的实施对金融不良资产处臵过程中担保物权转让的影响

《物权法》第九、二十三、二十四条明确规定，除法律另有规定外，不动产物权的转让自登记生效，动产物权转让自交付生效或登记后具有对抗效力。因此，抵押权转让应当在有关国家机关办理变更登记，动产质权转让应当交付质物，同时根据《物权法》第二百二十四条至二百二十八条之规定以及立法精神，对于权利质权转让应在有关部门办理变更登记或交付权利凭证，否则有关担保物权转让不生效或不具有对抗效力。《物权法》自今年十月一日实施以后，所有有关担保物权的行为均应以《物权法》的相关规定为最高准则。虽然有关金融资产管理公司处臵不良资产的有关行政法规、司法解释等规范性文件仍然有效，但基于谨慎性判断，笔者认为，根据上位法优于下位法、新法优于旧法的法律冲突适用原则，即使是金融资产管理公司在受让有抵押担保的债权后，亦应及时办理抵押权变更登记，否则抵押权转让无效或不具有对抗效力，主债权转让后，抵押人不再承担抵押担保责任。同时，笔者也期望与《物权法》相衔接的有关金融不良资产处臵特殊规定的出台，以便利金融资产管理公司高效、合法地处臵不良资产，也为商业化不良资产处臵市场打下制度基础。

三、信贷资产证券化中有关贷款信托的特殊规定

（一）有关债权信托对债务人和担保人生效条件的特殊规定 依信托原理，信托财产独立于委托人和受托人其他财产。在信贷资产证券化中，资产池的信托是一个关键步骤，而资产池的信托以资产池的真实出售为前提。因此，在信贷资产证券化过程中，贷款债权的转让是贷款信托的一个环节。鉴于此，虽然《中华人民共和国信托法》（下称“《信托法》”）、《信贷资产证券化试点管理办法》并未对贷款信托是否应通知债务人、担保人做出规定，但基于《合同法》对债权转让的规定，信贷资产证券化过程中的贷款信托仍应通知债务人和担保人，并在通知后贷款信托才对债务人和担保人生效。这也是我国少有的几个信贷资产证券化案例中的实际做法。对于不良资产证券化，笔者认为，不良资产证券化亦属不良资产处臵的一种方式，可以适用《若干规定》第六条的规定，以公告的方式替代通知，告知债务人和担保人贷款信托的事实。

至于《信贷资产证券化试点管理办法》第十二条所规定的，发起机构（享有信贷资产的银行业金融机构）应在全国性媒体上发布公告，将信贷资产信托的事项告知相关权利人。笔者认为，该条款并不能作为贷款信托应当公告债务人和担保人后才对债务人和担保人生效的规定，因为债务人和担保人显然不能认作信贷资产信托事项的权利人。

（二）信贷资产证券化涉及的担保权利变更

《信托法》、《信贷资产证券化试点管理办法》均未对设立信贷资产信托导致的担保权利变更做出规定，仅建设部为配合中国建设银行发起实施个人住房抵押贷款证券化，就个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记的条件、程序和时限等问题，做出了《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》。

债权资产证券化 篇2

一、债权利用方式的演变

(一) 问题的提出

人类社会发展过程中, 债权和物权一直处在互为目的和手段的关系之中, 二者的地位此起彼伏。债权调整动态的财产归属, 物权调整静态的财产归属。物权人对物权的利用最初体现在支配物即物权的客体本身或者其交换价值上。为扩大对物权的利用方式, 物权人通过在物上设立债的方式来利用物。同理, 为寻求对债权的其他利用方式, 不应局限于依据债权本身请求特定人为或者不为一定行为, 而应加大对债权本身的利用力度。为实现对债权最大程度的利用, 应解决如下三个问题。

第一, 债权经济价值的问题。只有具有经济价值的东西才会成为经济人争相追逐的对象。倘若债的关系仅具人身属性, 违约后果为实际履行, 那势必会减少多数人对债权的向往。债本身表现出一定经济利益, 但如何将这种经济利益转化为一般等价物, 这是在实现债权利用中遇到的第一个难题。

第二, 债之相对性的突破。债权的经济价值性赋予其可利用性。从技术层面看, 尚存在债之严格相对性障碍需要跨越。通说认为, 物权债权二分的一个重要区别在于:物权得以对抗所有人, 对所有权利人以外的人发生作用;债权仅得对特定人发生效力。可见, 主体特定化是债之关系的一个显著特征, 合同当事人以外的人不会受债之关系束缚。债关系外的第三人取得债权, 却受债的相对性的约束导致不能获得债权利益, 对继受取得债权的权利人来说, 取得这种债权是毫无意义的。所以有学者认为, 合同之债的相对性就是用另外的一种语言来描述债的具体性和不可转让性。ii

第三, 债权让与方式的变更。物权法采公示公信原则, 对不动产而言, 变更登记簿上的登记为公示, 登记簿上的登记具有公信力;对动产而言, 移转占用即公示, 占有具有公信力。债权让与经历了严格限制债权让与、债权让与需经债务人同意到债权让与需通知债务人才对债务人生效的演变。市场经济追求高效率, 时间创造金钱。低下的交易效率和繁冗的交易规则也不利于债权利用制度的推广。

(二) 债权利用形式的演变过程

我妻荣教授在《债权在近代法中的优越地位》一书中记录了债权在取得其在现在私法中的优越地位的过程, 其不同发展阶段的突破是对上文提出的三个问题的逐一解决。

第一阶段, 在人类文化史发展的初期, 债权纯粹体现为债权人与债务人之间的人身关系, 一般经济关系的性质甚微。iii在罗马法上, 民事债包含了“请求给付”和“法锁”, 债缺乏转让性, 虽有使用价值但无价值。在经历从最初债务人承担人身责任、中期债务人人身责任的减轻到后期限于承担财产责任。在民法平等原则的推进下, 民法中债的责任理论逐渐脱离其人身报复因素, 从最初承担人身责任转到承担经济责任, 债的经济价值性呼之欲出。

第二阶段, 根据我妻荣先生的观点, 债权的财产性质与其可转让性是相辅相成的, 可转让性越高, 即意味着其财产性越高, 反之亦然。iv债权的价值化和经济性使债权的确定性得到加强, 从而有利于其转让。19世纪的法律, 为使债权容易转让制定了许多法规, 创设了许多制度, 其出发点是为完善债权, 使之得以成为投资工具。

第三阶段, 随着经济社会发展, 债权形式变得更加丰富。传统债权让与方式不能满足投资者对经济利益的追逐和市场经济的高效率。所以, 19世纪的法律创设了债权的证券化制度, 出现了记名债权、指示债权、无记名债权等法律制度创设, 不仅提高了债权的流通性, 更加改进了债权流转的方式, 这即是债权证券化的产生原因。所以有学者总结债权利用方式的演变过程为, 以债权的转让为开端, 然后是债权的证券化, 再就是资产的证券化。v可见, 将来对债权利用的发展方向是债权财产权化, 资产证券化, 交易便捷化。

(三) 理论分析

在上文对债权利用方式的演变过程的论述中, 不难发现债权在发展过程中面临其自身属性带来的不可调和的一个基本矛盾。债权区别于物权的地方为其相对性, 其作为“平等主体之间的特定关系”, 本来强调仅得在债权人和债务人存在存在债之关系。但是, 高效利用债权追逐债权的经济价值, 强调其财产属性, 这需要债权具有高度可让与性和让与便捷性。为解决这一矛盾, 债之基本理论必须作出妥协, 也即意味着债权相对性的适当剥离, 接受部分物权化理论。所以, 追求对债权的利用必然会导致“债权物权化”, 而且, 这是通过债权证券化的过程来实现的。

二、债权证券化

(一) 债权证券化释义

债权证券化是权利证券化的一种。权利证券化包含对物权、债权及股权的证券化, 首先要明确证券的涵义。《辞海》对证券的定义是:“以证明或设定权利为目的所作成的凭证”;有学者将其定义为:“一般而言, 证券是指为证明或设定权利所作成的书面凭证, 它表明证券持有人有权取得该证券所拥有的权利和利益”vi;亦有学者认为“证券是表明一定财产权利的证书, 或者说是代表一定财产价值和记载一定法律事实的文书”vii。本文所称债权证券化, 宜采用“证券”被最广泛接受的解释, 即通过制作书面文书的形式, 证明或者设定债权。在近代法中, 债权欲在财产法上占据优越地位, 其自身必须实现从主观的人身关系到客观经济关系的推移。viii而债权证券化的过程就是抛弃单个债权的个性, 寻求债权共性的过程。

(二) 债券证券化过程中债权让与方式的演变

1.传统债权让与的不同立法模式。

针对债权让与在何种情况下对债权人生效的问题, 有三种立法例:严格限制主义、自由主义和折中主义。ix《日本民法典》第四百六十七条第一项规定:“指名债权的让与, 非经让与人通知债务人或经债务人承诺, 不得以之对抗债务人及其他第三人”。日本的立法例不仅规定债权人让与债权需要通知债务人, 更加需要得到债务人的承诺, 否则债权让与不生效。《德国民法典》第398条规定:“债权人可以与另一人签订合同, 将一项债权转让给此另一人 (让与) 。自合同订立时起, 新债权人取代原债权人。”折中主义立法模式采通知原则, 以法国法为代表, 为我国当前立法所采。《法国民法典》第1690条规定:“受让人, 仅依对债务人所为有关转让的通知, 始对于第三人发生占有权利的效力。受让人亦得依记载于公证书中的债务人对于出让的承诺, 发生权利占有的效力。”三种立法模式中, 采折中主义的法律规定由于兼顾对债务人的保护和体现债权的经济价值, 得到学界普遍肯定。

2.证券化债权让与方式的变迁。

证券化债权的让与必须抛弃传统的债权让与模式, 基于以下三点原因:第一, 流通性是债权证券化的生命, 这也是最重要最根本的原因。债权证券化是为了扩大债权让与自由而设立的。债权让与自由之扩大, 最显著地体现在当事人决定债权让与代价之自由及其他让与限制之撤废。x债权让与制度从严格限制发展到通知即生效, 都是在实践中扩大债权让与自由的表现。第二, 证券化债权是商行为的产物, 追求效率和利益。在一般债权让与制度中, 立法者考虑更多的是如何保证债务人权益。而随着证券化债权流通性的增强, 必然要转而考虑债权人利益及其交易成本。第三, 证券化债权的签发主体多为商事主体, 其中多数为金融机构。倘若每次债权的转让都要以通知为生效要件的话, 势必在实际操作中遭遇重重困难。

随着债权证券化的发展, 为了保障债券证券化进程的顺利进行, 提高证券化债权让与的便捷性和安全性, 在选择证券化债权让与模式时, 要解决如下三个问题:第一, 采取何种证券化债权转让模式更为合理?第二, 债权能否有效成立, 是否会因不能为受让人得知的事由而导致债权无效?转让过程中的瑕疵是否需要受让人承担不利后果?第三, 债权能否得到完全支付?xi本着逐步解决问题的宗旨, 证券化债权让与立法有重大调整。

第一, 各地区纷纷立法对证券化债权让与作特殊规定, 证券化债权让与方式朝着单纯交付或交付加背书方式转变。例如《日本民法典》第86条第三项规定:“无记名债权视为动产”。日本的动产移转采债权意思主义, 当事人意思合致即产生物权移转的效力, 只是物权移转以交付为对抗要件。无记名债权的让与无须按照普通债权让与所采的严格限制主义进行。我国台湾地区《强制执行法》第59条第2款亦将有价证券视作动产。台湾地区的动产移转采物权移转合意并交付。根据我国《证券法》, 记名债券转让时需要背书加交付方可生效, 无记名债券转让时只需交付便可生效。我国《票价法》规定的票据转让方式包括背书转让和单纯交付转让。这些对证券化债权让与的特殊规定的出台是有其深层含义的。证券化债权中权利人的权利在证券上得到表征, 为简化交易程序, 在权利凭证上能够表明权利人的变更即足以完成债权让与的使命。而且, 为了平衡保护债务人的利益, 证券化债权采严格的要式性, 权利人行使债权要出示证券, 证券上证明权利必须具有背书连续性等。

第二, 解决债权中存在瑕疵的问题, 使受让人免受债权成立或转让过程中瑕疵带来的风险, 这个问题在记名债权、指示债权和无记名债权中均存在, 实际上是在经济发展背景下由公平和效率二者间选择所带来的问题。追求高效率的情况下必然要舍弃一小部分的公正, 将证券记载与实际关系切断的程度越大, 即越强调其无因性, 则证券信用越大, 越能达到证券目的。xii德国民法第405条规定, 对于作成“债务证书”的债权, 禁止债务人主张债权不成立;《德意志普通商法典》中规定:“指示证券的债务人以根据证券或对直接请求人所有的抗辩为限, 可以行使抗辩”。这在一定程度上确立了证券文义性和无因性, 让证券受让人免于承担证券上无法表征出来的交易风险, 通过提高债权证券安全性方式来大大提高其流通性。虽然传统民法认为:“任何人不得转让大于自己拥有的权利”, 但在证券化债权领域, 尤其是在票据法中, 票据移转具有抗辩切断的效力, 这是为促进票据的流通性扫除障碍。这意味着, 债权的发展趋势为能够被“善意取得”。

第三, 证券化债权流通性问题的解决, 只能让受让人安全取得债权, 能够保证债权得到有效受偿, 才能使其财产价值得到体现。我妻荣先生指出, 为解决债权的清偿力问题, 应当将债权清偿力的确保归结于财产担保化。xiii这是债权证券化的高级形式———资产证券化所提出的要求。

资产证券化中, 各国有关债权让与的方式进一步向物权让与甚至是不动产让与的方式靠拢, 演变出采登记对抗主义的债权转让模式。《美国统一商法典》第九编规定的登记完善模式:债权让与的对抗要件是在登记所履行渐变的登记手续, 特别是在多数债权集体让渡的情况下, 登记时既不要求列举特定单个债权, 亦无必要特定债务人的姓名。xiv日本也采取采用颁布特别法的方式, 1992年《特定债权事业规划法》对于债权让与通知问题最大的改进在于, 允许出售债权的公司通过在日本发行的日报上以发布公告的方式完成债权转让的通知。此外, 日本颁布的《债权让渡特别法》中对债权让与采登记对抗的立法模式。台湾也出台法律, 加入债权让与登记的行列。xv

三、证券物权化

前文已论述债权证券化的过程是剔除债权个性, 寻求债权共性并借证券记载表征权利的过程, 在其发展过程中, 可窥得物权化的影子。

(一) 证券物权化释义

对债权的利用方式不能满足社会需要, 债权让与方式才得以变革, 而债权证券化的过程就是对债权的转让方式不断改进的过程。

从权利主体方面来看, 证券化的债权强调债权的经济价值, 忽视债权相对性。证券化债权的流通性意味着随时有不特定的第三人被拉进债之关系中, 成为债之关系的当事人, 且债务人不知情。但这并不违背债务人本意, 以公司和国家发行债券为例, 债券发行的本意即在于向社会不特定公众融资。再从权利主体的证明方式论述, 一般证券持有人即被视为权利人, 尤其是无记名证券。《台湾民法典》第719条规定:“称无记名证券者, 谓持有人对于发行人, 得请求其依所记载之内容为给付之证券。”这与物权在一定程度上具有相似性, 于动产物权而言, 占有即意味着公示权利。在证券化债权场合, 也朝着持有证券即表示其为权利人的方向发展。

从权利内容方面来看, 传统合同债权的原则是意思自治, 缔结合同是一个漫长的磋商过程, 对于权责要做明确而细致的分配。证券化债权为商业时代产物, 在证券上用通用符号和文字来表明债权人和债务人之间的权利义务关系, 证券化的对象一般具有等值化的特点, 如国家和公司发行的债券都是确定面额的。此外, 权利人的权利内容事先“定型”, 没有磋商余地, 可以被认为是一种格式条款。这与物权的特性相类似, 物权法定原则要求物权的种类和内容都必须是法律规定的, 可以说物权也是被“定型”的。

从权利的标准化和权利外观角度来看, 债权标准化是债权物权化的一个方面, 物权的机制是全面的标准化。xvi物权法定是为了更好的公示公信, 要式主义债权与物权不同, 基于各个交易关系而创设, 故各反映其交易关系之特异性, 而带有个别性。为使债权达成各种复杂交易关系之媒介的使命, 亦不免漠视其个别性。因此将一般债权与证券化之债权为区分, 在前者尊重其个别性, 在后者则欲为划一的处遇。xvii证券化债权即为标准化权利, 采取严格要式性, 各种证券化债权法律关系都有特别法予以调整。

从权利的救济方式来看, 债权证券化将物权和债权相融合了。证券本身是“物”。物上请求权是对物权救济的手段。若无权占有人占有权利人的证券, 权利人可以基于所有物返还请求权请求无权占有人返还该证券。在证券返还的同时, 证券所表征的债权也得到救济。通过行使物上请求权来救济债权, 这是证券化债权救济的一个特殊手段。

(二) 从债权证券化角度剖析债权物权化

如何理解“债权物权化”, 本文所说的债权物权化并非传统理论所采债之相对性的突破即债权物权化了, 而是从对比债权与物权的多方面不同点, 尤其是证券化债权在让与方式上对传统债法理论的突破, 进而认为证券化债权在很多方面已经突破了其作为债权所应当具有的债权属性并进而显现为物权性来得出此结论的。从证券化债权被法定“定型”、证券化债权通过交付或者背书来转让进而论述证券化债权可以通过主张物上请求权的方式来救济, 证券化债权已在多方面脱离债权属性而呈现物权性。

立法难以忽视证券化债权的物权属性, 通过立法予以规定。以日本和我国台湾地区为代表, 《日本民法典》第86条第三项规定“无记名债权视为动产”。台湾地区《强制执行法》将有价证券视为动产。

四、小结

债权资产证券化 篇3

这样安排初衷是可以理解的，它有助于把两边的事儿衔接起来，由一拨人来做。假若对任何人利益有伤害的话，它是一件好事，可以节约交易成本。但在两个破产案里边，债权人的利益是重合的，比如蓝田水产品最大的债权人是上市公司，它的意见的表达，可能选择重整人的意志，实现的利益最大化问题不大。但另一些债权人呢，他们与江湖生态公司没有任何牵连，他就希望资产卖得越多，分配获得的比例就能提高。因此，管理人履行职责的时候，很难不发生冲突。这个安排有点问题。

竞拍是一个公开、透明度很高的交易方式。就拍卖的本质而言，当拍卖资产无人报名，或者资质条件不符合拍卖程序事先设定的基本条件，比如注册资本要达到一个亿，你根本就不够；或者拍卖确定的底价你根本就达不到——我们它视为标准的流拍。但只有一个竞买人，是不是不符合拍卖竞价的一些条件，我个人理解应该没有问题。只要达到了要我所规定的标准底价，在这之上，就是我所接受的，不损害委托方的利益，那么这个时候就应往前进行。拍卖公司以没有竞买人形式上的条件来“中止”拍卖，我觉得没有法律依据。

第一次中止以后，第二次债权人会议决议产生了程序上不公正。因为第一次拍卖如果没有人报名、没有人参与到这个流程里来，根据这个情况，第二次债权人会议就决定干脆变卖，没人产生利益期待，那也是合理的。但如果有人竞买，它已经是你管理人开的船上的乘客，说我们要到开普敦，要到加利福尼亚，中间你这个船突然要改变方向，说要到英国的一个什么港口去，除非这个船被海盗绑架，否则你不应该这么改动，这个改动太大了。实际上人家都竟买了，第二次债权人会议延后一些，或者说再加上一些条件，也还可以理解。但你突然改为变卖，实际上是把第一次报名的竞买人挤出局。如果原来就没设定竞买的程序，一开始就是变卖，也行。你已经进入拍卖程序，取得了一个社会认可度，就应该沿着这个方向走下去，除非没有人竞买、没人报名，为实现债权人利益最大化，迫不得已我选择了变卖，（那也可以理解）。但有人竞买的时候，你就不能随意改动。这是一个问题。

第二次债权人会议决议。事实上，与江湖生态没有任何其他利益的配置和交换，少部分债权人的利益受到损害。这样，债权人可以在特定的时间以内向法院申请撤销第二次债权人会议决议，这是没有问题的。

本案中我们看到了地方政府，我们似乎感觉到省委省政府、市委市政府在这个问题上怎么就没有一个内部的、正常的协调？这个事情到这种程度，真正难受的是市委书记，因为省长、省委书记把客人请来了，你底下熬了一锅烂粥，这么个事你怎么跟省委、省政府交代？

我觉得这个实际上在我们国家特定环境里面，是个问题。据我了解，在江湖生态第二次债权人会议上又否定了资产管理人的重组方案。

我们相信政府一开始的初衷是好的，关心本地企业的成长，发展股东利益、债权人利益、社会利益，这都是非常好的工作，但后期法院主持下破产、需要由法律作为支撑的这么一个程序中，政府的作用应该非常淡化，要注意不要直接干扰破产程序，保证让法院在公正的程序下去走。最后通过拍卖把楠溪江挤出去了，那任何话也没有，债权人也没有意见，我觉得这么操作是更好的。

债权资产证券化 篇4

近日，北京金融资产交易所(下称“北金所”)一则资产转让信息显示，北京京华信托投资公司(下称“京华信托”)已向法院申请破产。

在北金所挂牌的这个资产包共计12项债权，债权本金5.7亿元，利息2.5亿元；债权形成时间都在上世纪90年代，债务人北京地区3户、辽宁地区3户、广东地区2户，湖南、湖北、新疆、江苏地区各1户；债务人7户清算中，3户已诉讼，2户未诉讼。

该资产包债务人之一京华信托已申报债权本金4.02亿元，利息1.35亿元，该公司已向法院申请破产；资产包中1户债权已取得北京市第二中级人民法院裁定，裁定将广州市越秀区珠光路1-39号、德政南路89-113号的9635平方米土地过户至债权人名下。

北金所信息显示，该项资产包挂牌价格为4000万元，整体转让，要求一次性付款，该资产包债务人除京华信托外，还包括辽宁省国际信托投资公司、新疆证券有限责任公司、南方证券股份有限公司、辽宁信托投资公司、武汉科技信托投资公司、辽宁华盛信托投资股份有限公司等11家机构。

债权资产证券化 篇5

我国的资产证券化更多的是按照监管部门的不同进行业务模式划分，目前包括四大类模式：资产支持专项计划模式、信托计划模式、资产支持票据（ABN）模式以及项目资产支持计划模式。他们的监管部门分别是证监会、银监会、银行间市场交易商协会和保监会。另外还存在一些民间模式，不受上述部门的监管，没有标准的业务规则，或许称之为类资产证券化业务更为合适，典型的例子是陆金所。本文将对资产支持专项计划模式进行详细的介绍，涉及的内容包括该业务的发展历程、交易结构、基础资产、增信措施、发起动机、合格投资者、业务机会、有待探讨的问题以及法律法规等。设想的潜在读者是具有一定的金融实务知识——至少能够理解相关概念——但未对资产证券化业务进行过深入研究的非资产证券化专业人士。发展历程

一、发展历程

2004年10月21日，证监会发布《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》，标志着由证监会监管的资产证券化业务开始试点，当时该业务被习惯性地称为企业资产证券化业务（以区别在同一时期开始试点的由银监会及人民银行监管的信贷资产证券化业务[ii]）。企业资产证券化业务，最初是以券商专项资产管理计划作为特殊目的载体（SPV），由证监会负责审批，在上海或者深圳交易所上市交易。

2005年8月，中金公司作为计划管理人和主承销商发行了第一单企业资产证券化产品——中国联通CDMA网络租赁费收益计划，标志着企业资产证券化业务正式开闸。

随后，莞深收益、网通01-

10、远东01等资产支持证券相继发行。截止2006年底，共发行九只企业资产证券化产品，累计发行额度约为265亿元，基础资产涉及网络租赁收益权、应收账款、高速公路收费权、融资租赁收费权、水电收益权、BT债权、污水处理收费权、上网电费收费权等。

之后美国爆发次贷危机，并引发了一场全球性金融危机，资产支持证券MBS被认为是罪魁祸首。为了防范风险，我国监管部门叫停了资产证券化业务。直到2011年，金融危机基本结束之后，资产证券化业务才得以重启。但是在此之前的2009年，证监会颁布了《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，从专项计划、计划管理人、原始权益人、投资人、专项计划设立申请、信息披露等角度对企业资产证券化业务进行了规范。

2011年重启后发行的第一单企业资产证券化产品为11远东01-05，之后又发行了宁公控01-06、侨城01-06、13隧道01-03等27支产品，基础资产涉及融资租赁、污水处理收费、公园入园凭证、隧道专营收益权、小贷资产、铁路运营专线收费权、供热收费权等十多类资产。

2014年2月15日，国务院下发《国务院关于取消和下放一批行政审批项目的决定》（国发[2014]5号）,取消了证监会的专项投资行政审批权，专项资产管理计划因此无法继续获得批准，企业资产证券化业务也随之暂停。

2014年11月19日，证监会发布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套工作指引，将特殊目的载体由之前的专项资产管理计划变更为资产支持专项计划（下文简称“专项计划”）；取消事前行政审批，改为事前由交易所核查，事后在中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）备案；实行基础资产负面清单管理，负面清单由基金业协会制定并负责定期更新；授予了基金子公司计划管理人资格；另外，增加了机构间私募产品报价与服务系统作为合格的挂牌、转让场所。

之后，基金业协会和沪深交易所亦相继出台了相关的业务规则。2014年12月4日，中信证券作为计划管理人发行了备案制时代的首单企业资产证券化产品——中和农信2014年第一期公益小额贷款资产支持专项计划次级资产支持证券。自此，企业资产证券化业务正式进入备案制时代。交易结构

企业资产证券化业务涉及到的相关各方主要包括原始权益人（发起人）、计划管理人、主承销商、资产服务机构、会计师事务所、律师事务所、评级公司、交易所、基金业协会、资产托管机构、资金监管机构、证券登记结算机构、计划推广人、财务顾问（不一定有）等。在基本的交易结构中，各方之间的关系如下图所示：

1.原始权益人：原始权益人也即资产证券化业务的发起人，是指基础资产在证券化之前的所有权人。

2.计划管理人：企业资产证券化业务以专项资产管理计划作为特殊目的载体，计划管理人为专项计划的发起人和管理人，目前只能由证券公司或者基金子公司来担任。

3.主承销商：资产支持证券的牵头承销机构，一般由计划管理人来担任。4.资产服务机构：资产服务机构的职责是负责对基础资产的回款现金流进行催收和管理，并将扣除服务费后的现金按时划转到专项计划在托管银行的主账户。该职务原则上应该由计划管理人来担任，但是在实务中一般由原始权益人来担任，原因在于计划管理人一般不具备相关的服务能力或者成本太高。

5.会计师事务所：负责对专项计划募集资金进行验资，并出具验资报告。6.律师事务所：负责整个业务过程中的法律咨询服务，并出具法律意见书。7.评级公司：负责对各个级别的资产支持证券进行评级，出具评级报告，如有必要，还会对基础资产的债务人（如果是权益性资产，则为付费人）进行影子评级[iii]。

8.交易所：资产支持证券的挂牌、转让场所和信息披露场所，并负责在专项计划成立之前对其进行核查。9.基金业协会：专项计划计划成立后进行备案的场所。

10.资产托管机构：负责对专项计划项下的财产进行托管，并定期出具托管报告，一般由商业银行来担任。

11.资金监管机构：负责对流出和流入专项计划在托管银行开立的主账户的资金进行监管，一般由托管银行兼任。

12.证券登记结算机构：负责为证券的发行和交易活动办理证券登记、存管、结算业务。在上交所发行的证券一般在中国证券登记结算有限责任公司（中证登）上海分公司办理登记结算；在深交所发行的证券一般在中证登深圳分公司办理登记结算。

13.计划推广人：负责在发行前将资产支持证券向潜在投资者进行推介，一般由计划管理人或者其关联方来担任。

14.财务顾问：提供交易结构设计等方面的咨询顾问服务。

二、基础资产

相比传统的企业类债券，资产支持证券弱化了发行主体的信用背书作用，而基础资产的质量成为影响证券能否成功发行的最重要的因素。原则上来说，一切能够产生稳定可预测现金流的资产都可以被证券化，据说华尔街流行一句名言——“只要有稳定的现金流，就把它证券化”，表达的就是这一层意思。但是在实务中，囿于可操作性、风险防范、法律限制、政策障碍等诸多方面的因素，“凡是能够产生稳定可预测现金流的资产都可以被证券化”的美好愿景是不可能实现的。

1.实务中哪些基础资产可证券化？

证监会于2014年9月26日发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》（以下简称“规定”），从宏观上对适宜证券化的基础资产进行了规定，要求基础资产必须是“符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产”，“可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合”，另外针对财产权利或者财产作为基础资产，还特别规定“交易基础应当真实，交易对价应当公允”。具体来说，“基础资产可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利”。

而基金业协会则是以负面清单的形式对不宜证券化的基础资产进行了规定。2014年12月24日,中国证券投资基金业协会(下称“基金业协会”)在其官网上发布了《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（征求意见稿），对不适宜进行证券化的基础资产进行了详细的说明（具体内容将在下文的解读中列出）。2.对《规定》的解读 2.1 “符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产”

“符合法律法规”一条自无需多言。“权属明确”也不难理解。如果基础资产权属不明晰，比如因债务原因导致基础资产权属存在法律纠纷，并且诉讼未决，则不能将其进行证券化，否则原始权利人（姑且这么称之）与专项计划之间的资产买卖协议存在因前述诉讼败诉而被法院判定无效的可能，这必然给投资人造成损失。然而，基础资产必须“可以产生独立、可预测的现金流且可特定化”这一条则不易理解，有必要深入地分析。

首先，基础资产的未来现金流可预测是基础资产价值可判定的前提条件，如果现金流无法预测，基础资产价值无法判定，则无法确定可以通过该基础资产发行多大规模的资产支持证券，交易结构亦无法设计，进而项目无法进行。

其次，基础资产可特定化是指能够将其与其他资产明确地区分开来，否则基础资产无法单独转让，项目也无法进行。关于这一点，中信证券承做的欢乐谷主题公园入凭证资产证券化项目是一个典型的案例。该项目以欢乐谷主题公园入园凭证作为基础资产发行证券。但并非欢乐谷主题公园发行的所有入园凭证全部作为基础资产，而只是将其中一部分作为基础资产发行资产支持证券。那么就必须将作为基础资产的入园凭证与其他部分区分开来。计划管理人采取的措施是在作为基础资产的入园凭证上印上特殊的字样。正是这一措施使得原先不可特定化的入园凭证可特定化了。

最后，这一条还要求基础资产必须可独立地产生现金流。如果基础资产必须与其他资产一起才能产生现金流，那么现金流的归属就会存在争议，至少有一部分不应当归属于基础资产，而基础资产已经转让给专项计划，但其他资产则仍然归原始权益人所有，这种情况必然会存在潜在风险。

另外，《规定》还将基础资产定义为一种“财产权利或者财产”。笔者的理解是，财产指的是物理性资产，即看得见摸得着的实物，指各类动产和不动产，比如机械设备、汽车、厂房、办公楼等等；而财产权利是法律意义上的资产，是指可以变现（获取现金流）或者可以转变为财产的各类权利或者权益，比如收费权、应收账款、信贷资产、信托受益权等。

不过在实务中，另外一种属性划分方法更加重要，即将基础资产划分为债权性资产和权益性资产。前者的法律概念为债权，会计概念为应收，比较常见的有企业应收账款、信贷资产等。以债权资产作为基础资产发行资产支持证券，原则上存在实现破产隔离和资产出表的可能性。而后者又可分为两类——收益权和实物资产。实物资产一般不能独立地稳定的现金流，不是合适的证券化资产。而收益权是指由相关权力部门授予的从一些特定项目中获取收益的权利，比如高速公路收费权、供电供热收费权、污水处理收费权、租赁收费权等，这类资产一般能够独立产生现金流，是较为常见的证券化资产。但是由于，一方面收益权自身的性质导致其无法出售，而只能以质押的形式让与给专项计划，另一方面收益权的未来现金流与原始权益人的经营状况密切相关，无法实现破产隔离，以收益权作为基础资产发行资产支持证券无法实现资产出表。2.2“交易基础应当真实，交易对价应当公允”

所谓“交易”是指，原始权益人将基础资产让与给专项计划，这是资产证券化的起点。

交易必须“真实”是指，不管是出售型还是质押型，必须按照相关法律法规完成所有的必备流程，并且不可以通过“抽屉协议”之类操作使让与行为成为纯粹的走过场。

要求“交易对价应当公允”，实际上也是为了保证交易的“真实性”。因为原则上，进行了证券化的资产应当是实现了“破产隔离”的，如果原始权益人破产，专项计划项下资产不应当被列入原始权益人的清算财产。但是如果交易对价不公允，则该交易很可能被法院认定为非真实有效的交易行为，而是一种转移资产规避偿债责任的一种手段。这样，专项计划项下资产有可能被强制执行用于偿还第三方债权人，那么专项计划投资人必然遭受损失。3.对负面清单的解读

3.1“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。”

这里所说的以地方政府为直接债务人的情形主要包括以下几种：第一，企事业单位举借债务并列入地方政府性债务的情形。如以学校、医院等事业单位的资产为标的通过售后回租的方式进行的融资租赁行为。这种债务是要列入地方政府性债务，因为融资租赁公司必定要求当地财政局出具还款承诺，并由当地人大出具同意具将该笔债务纳入财政预算的函。第二，地方政府融资平台或者其子公司以财政收入为偿债来源的债务。比如，政府回购的BT项目目前确定是不可以的。但是，不考虑其他因素，以平台公司自身经营性现金流作为还款来源的债权资产是否就可以进行证券化存疑，毕竟这类资产目前较为敏感，建议提前与协会沟通。而以地方政府作为间接债务人是指不以地方财政收入作为还款来源，但是由地方政府提供担保的情形。

PPP项目例外，笔者认为有两方面的原因：一是中央政府目前正大力推行该类融资模式，协会要与其保持政策上的一致性；二是，PPP模式中，地方政府并不是主要的偿债责任人，因此不会显著加大地方政府的债务风险。但是，PPP模式目前尚不成熟，许多法律问题有待探讨，在这种情况，相信PPP项目短时间内还难以成为可操作的证券化资产。

3.2“以地方融资平台公司为债务人的基础资产。本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。”

虽然给出了融资平台的定义，但是由于各种类平台公司数量繁多，而作用大同小异，我们无法仅通过该定义就将地方融资平台全部明确地区分出来，目前只能是根据43号文，并参考银监会版的融资平台名单进行大致地区分。而具体到业务，则建议直接跟协会沟通。

3.3“矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产。”

上文已经提及，基础资产必须是“权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化”的资产。虽然，矿产资源开采收益权和土地出让收益权的取得只要合法合规并且程序完备，原则上是可以实现权属明晰的。但是难以满足“产生独立、可预测的现金流”的要求。对于矿产资源来说，首先矿产存量往往难以精确探明，其次矿产价格变化波动较大，所能产生的现金流必定不稳定并且不可预测；土地出让收益权同样如此，未来的出让收益是无法预测的，并且为一次性收入，显然不适合作为资产证券化的基础资产。

另外需要注意的是，本条中还有一个“等”字，说明矿产开采权和土地出让收益权仅仅是两个例子，类似的现金流难以预测的收益权都是不可以作为基础资产进行证券化的。

3.4“有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：

1、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；

2、待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。”

不管什么原因也不管什么资产，只要不能产生稳定现金流（即现金流不可预测），就不适合作为证券化的基础资产，不动产租金债权自然不能例外。

“待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权”不能作为基础资产还是因为现金流的问题。因为如果完工比例不高，该资产可能需要等待较长时间之后才能产生现金流，风险就比较高，现金流的稳定性和可预测性就会大幅下降。

另外需要注意的是，虽然10%是一个精确的比例，但不动产建设进度是无法精确量化的。如果定义为资金投入比例，虽然投入量是可确定的，但是项目总投入只能预测，而不能确定，因为它受原材料价格波动、人力成本变化、工期以及其他诸多难以预测的因素的影响；而如果简单地定义为完工面积占总建筑面积的比例也是不合适的，因为随着工程的进行建设难度可能会不断增加，而且不是线性地增加，很可能是指数级的增加——想象一下上海中心大厦，其第110层的施工难度与第10层的施工难度差距会有多大——因此这也不是一个好的测度完工程度的指标。所以，10%的比例只能是从主观上进行把握。

3.5“不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。”

这类资产的现金流虽然是可预测的，但是只能产生一次性现金流，显然不是合适的基础资产。

3.6“法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产。”

这一点要求主要是处于项目操作和管理上的考虑。其实这一条不能算是负面资产，因为只要分开做就可以了。

3.7“违反相关法律法规或政策规定的资产。”所有基础资产都必须符合相关法律法规。

3.8“最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。”信托受益权可以作为证券化基础资产，但是不得通过嫁接信托的方式将负面清单所禁止的资产进行证券化。即对基础资产采取“穿透原则”进行追本溯源，源头资产亦必须符合负面清单的规定。

其实，目前一般的信托资产都是不可以通过专项计划进行证券化的，这一条只是为了给银行信贷资产通过专项计划进行证券化预留空间。由于分业监管及部门竞争等方面的原因，银监会要求银行信贷资产只能通过信托计划作为SPV进行证券化，在这种情况下可以考虑采用双SPV结构，信托计划作为第一层SPV，再以专项计划作为第二层SPV，将银行信贷资产证券化在交易所市场发行资产支持证券。说到这里，不得不提平安银行1号小额消费贷款证券化信托资产支持证券，该资产支持证券由平安银行发起，以其小额消费信贷资产作为基础资产，由华能贵诚信托设立信托计划作为SPV，由国泰君安证券主承，在上交所发行。这是首单在交易所发行的银行信贷资产证券化产品，其发行过程可谓一波三折，因为在目前的监管环境下银行信贷资产支持证券只能在银行间市场发行，这只产品突破了这层限制，相信这是由证监会和交易所推动的银行信贷资产支持证券在交易所发行的试点行为。如果顺利的话可能下一步就会直接以专项资产作为SPV，对接银行信贷资产发行资产支持证券。但事实是很不顺利，因此才为信托资产作为专项计划的基础资产预留了空间。

三、发起动机

资产支持证券发起人的动机主要有两种：融资和出表。融资动机，即通过发行资产支持证券来满足融资需求，这与发行普通债券产品相同，是一种较为普遍的动机，任何类型的发起人都有可能因为融资需求而发行资产支持证券。

第二种动机是为了实现资产出表。具有这种动机的发起人主要是银行、小额贷款公司、融资租赁公司、金融租赁等金融类企业，这类机构受净资本管理办法或者资本充足率之类的业务指标约束。比如对于商业银行，巴塞尔协议要求资本充足不得低于8%、核心资本充足率不得低于4%；融资租赁和小额贷款公司杠杆一般不得超过10倍；而对于金融租赁公司，监管部门则是设置了资本充足率和信贷规模的双重指标。这类机构，待表内资产达到一定规模后，由于净资本或者净资产规模难以提高，业务就无法继续开展。而将表内资产移出表外，是金融机构常用的规避上述约束指标的措施之一。而通过将表内资产让与专项计划，以此为基础发行资产支持证券原则上存在实现资产出表的可能，这使得出表成为部分机构通过专项计划发起资产支持证券的一个重要目的。

四、增信措施

在发行债务融资工具时，为了提高信用水平以吸引投资者，发行人往往会设置各种增信措施。总体来说，增信措施分为两大类：内部增信措施和外部增信措施。资产支持证券也不例外。1.内部增信措施

发行资产支持证券常用的内部增信措施主要包括结构分层、超额抵押、超额利差、现金担保、资产追索权等。

结构分层是指，将发行的资产支持证券分为优先级和劣后级（也称次级或者权益级）。优先级在还本付息方面具有优先权，只有在优先级本息得以全额支付后，劣后级才可以获得分配，即证券的风险首先由劣后级来承担，劣后级持有人为优先级持有人提供信用保护。优先级只能获得固定收益（在损失未侵蚀优先级的情况下），可以看作是债权人；而劣后级的收益是不固定的，基础资产产生的所有现金流，扣除相关的费用以及优先级的本息分配后全部归其所有，可以看作是权益人。

超额抵押是指，发起人让与给SPV的基础资产的价值大于SPV发行的资产支持证券的额度。超额部分原则上归属于资产支持证券的权益级持有人（往往是发起人自己），但是需要在债权人（优先级投资人）本息获得全额分配之后才能得以分配。可见，超额抵押虽然是一种非常强力的增信水平，在发起人持有权益级的情况下，成本也却不是很高。但是，交易结构设计者不可过分追求超额抵押，原因将在下文中说明，在此不赘述。

超额利差是指，基础资产产生的收益减去资产支持证券应支付的利息、必要的服务费和违约等因素造成的坏账损失后的部分。设置超额利差，即在设计交易结构时，选取的基础资产可以产生的预期收益大于优先级持有人的预期收益。超额利差是承担基础资产损失的第一道防线。与超额抵押相同，超额利差在优先级持有人获得本息全额分配后归属于权益级持有人。

现金担保是指，在资产支持证券发行前，发起人以自有资金或者私募发行的方式募集一定量的资金存入一个现金担保账户，现金担保账户中的资金平时可以投资于低风险的资产，在基础资产发生损失并且超额利差不足以承担时，计划管理人可以将现金担保账户中的资产变现用于对优先级持有人进行本息支付。资产追索权是指，原始权益人对基础资产提供质量保证，如果发现部分资产不符合最初设定的入池标准，则SPV有权对原始权益人进行追索，由原始权益人以符合入池标准的资产进行置换。2.外部增信措施

发行资产支持证券可用的外增信措施主要包括第三方担保、信用风险缓释凭证、银行流动性支持等。

第三方担保是指由发起人和投资人之外的第三方，一般为专业的担保公司，收取一定的担保费之后，对资产支持证券优先级持有人的本息支付进行担保。信用风险缓释凭证是由银行间市场交易商协会创设的债券品种，凭证持有人为标的债务提供信用风险保护，类似于美国的CDS。

银行流动性支持是指，发行人与商业银行签订协议，在发行人由于短期流动性困难的原因，对标的债务的偿还出现困难时，由该商业银行为其提供现金流支持。由于外部增信措施成本相对较高，在目前发行的资产支持证券中使用较少。

五、合格投资者

合格投资者，顾名思义是指符合监管部门要求可以投资于该证券品种的人，当然，这里的“人”不仅仅是指自然人，还包括法人和金融产品（比如信托计划、资管计划、有限合伙产品、保险债权计划等等）。

证监会于2015年9月26日发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》对专项计划的合格投资者进行了界定。其第二十九条做出了如下表述：

“资产支持证券应当面向合格投资者发行，发行对象不得超过二百人，单笔认购不少于100 万元人民币发行面值或等值份额。合格投资者应当符合《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的条件，依法设立并受国务院金融监督管理机构监管、并由相关金融机构实施主动管理的投资计划不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。”

投资人数量二百人是我国金融市场上约定俗成的私募发行与公募发行的界限。《规定》中要求不得超过两百人，也就是说目前专项计划只能采取私募方式发行。但是对合格投资人的具体要求还要参见《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称“《办法》”）。

《办法》中对私募基金要求的投资者的准入门是：“

（一）净资产不低于1000

万元的单位；

（二）金融资产不低于300

万元或者最近三年个人年均收入不低于50

万元的个人。”这里的金融资产指的是银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等产品。另外，“下列投资者视为合格投资者：

（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；

（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；

（三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；

（四）中国证监会规定的其他投资者。”

六、有待探讨的问题

1.专项计划能否实现基础资产的破产隔离？

基础资产的破产隔离是指，在基础资产从原始权益人名下转移至SPV名下之后，如果原始权益人进入破产程序，已转让的基础资产不再属于其破产财产，不得用于清偿原始权益人的债务。

在以信托计划作为SPV的模式下，基础资产的破差隔离是比较容易实现的。因为《信托法》规定，信托财产具有所有权和收益权相分离的特征，其所有权归属于受托人，在委托人破产时，信托财产不作为委托人的清算财产，但是，在专项计划模式下，基础资产能否实现与原始权益人的破产隔离呢？

《规定》对此作了如下描述：“原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产。”可见，该文件认为专项计划模式下，是可以实现基础资产的破产隔离的。

但是《规定》仅仅是部门规章，专项计划并不具有类似信托的法律地位，在实际纠纷出现时，法院会如何判决并不确定。因此，专项计划能否实现基础资产的破产隔离有待进一步探讨。2.真实出售如何界定？

真实出售一词并没有明确的定义，一般认为，在真实出售的情况下可以实现基础资产的破产隔离，SPV项下资产不承担原始权益人的方面的风险，同时原始权益人也不再承担基础资产的风险，可以实现资产出表。

理想很丰满，但是现实却很骨感。首先，正如上文所言，专项计划自身能否实现破产隔离尚有待探讨。其次，即使专项计划模式下，基础资产可以与原始权益人破产隔离，但这不代表SPV不再承担来自原始权益人方面的风险，因为原始权益人往往兼任资产服务机构，在这种情况下，SPV项下资产还要承担来自原始权益人的道德风险和操作风险，也就是说破产隔离不代表风险隔离。再者，基于销售和风控等方面的考虑，原始权益人一般要持有一部分资产支持证券，而且往往是劣后级，在这种情况下，原始权益人必然要承担来自基础资产的风险。因此，如何界定真实出售还有待进一步探讨。3.超额抵押与价值公允的界限在哪里？

超额抵押是资产证券化业务中常用的一项增信措施，可以为投资人提供风险缓冲作用。但是超额抵押与基础资产交易价值公允是一对天然的矛盾——超额抵押率越高，交易价值就越不公允，在诉讼中被法院判定为无效交易的可能性就越高。因此在设计交易结构时切不可过分追求超额抵押，而忽略其伴生的风险。超额抵押与价值公允的界限在哪里也是一个有进一步探讨的问题。

七、业务机会

目前，市场空间较大并且可以通过专项计划模式进行证券化的基础资产主要有公用事业收费权、融资租赁收费权、小贷公司的信贷款资产、企业贸易应收款、保理资产等。

但是公用事业收费权由于其往往会涉及到政府，监管层方面存在一定担忧，短期内不太可能大规模爆发。以污水处理为例，污水处理费一般不是由用户直接向污水处理公司支付，而往往是由自来水厂代收，并由政府转付；同时污水处理厂作为公用事业单位，一般由政府直接经营，这就容易导致账目不清。这种情况下污水处理厂是否能够获得稳定的现金流存疑。目前监管层的态度是，只有直接从用户那里收费而不经过政府转付的公用事业收费权才可以进行证券化。

而企业贸易应收款证券化则是存在许多技术壁垒。贸易应收账款由于具有“回收时间点灵活”、“回收金额易变动”、“回收形式多样化”等特点，致使交易结构设计困难。这一点从首单企业应收账款资产证券化产品——五矿发展应收账款资产支持专项计划中可见一斑，该产品成功发行后，媒体报道中有如下表述：“此次中信证券发行的专项计划项目在进行全面尽职调查的基础上，充分参考了海外贸易应收账款证券化项目的先进经验，成功攻克了„无息资产有息化‟、„短期资产长期化‟等多个技术难关”[vi]。可见，贸易应收款证券化存在大量的技术难关。相比之下，融资租赁、小额贷款和保理资产是较为优良的证券化资产。这两类发起人既有资产出标的需求又有融资需求，资产证券化业务的放开对其来说犹如久旱逢甘霖，市场规模巨大，而且这类资产以专项计划进行证券化已经不存在政策性障碍，是目前企业资产证券化业务最大的业务机会所在。

八、法律法规

资产证券化的创新意 篇6

资产证券化的创新意

作为新的信用体制，资产证券化对传统信用体制主要有三个方面突破：第一，打通了传统的中介信用和市场信用之间的通道；第二，汇集中介信用的资产组合优势与市场信用的投资者组合优势为一体，实现了资源和风险的最优化配置；第三，是对传统信用基础的革命，完成了整体信用基础向资产信用基础的彻底转化。

The most distinct feature of asset securitization as a new credit institutional arrangement is cristolized(?)in the following three breakthroughs: first, asset securitization bridges the gap between the intermediated credit and market credit;secondly, it integrates the advantages of the asset portfolio associated with the intermediated credit and those of the investor portfolio of the market credit and therefore realizes the best financial resource and risk allocations;thirdly, it revolutionizes the traditional credit transaction basis, making it possible to transact exclusively based on the asset creditworthiness instead of the creditworthiness of the whole business.

债权资产证券化 篇7

现金流量反映了债权人特别重视的企业实际支付能力,所以成为银行信贷决策的重要依据之一。然而遗憾的是,现金流量数字并非没有被操纵的可能,王啸(2004)、陈理(2006)、吴联生、薄仙慧、王亚平(2007)、张然(2007)等都获得了中国上市公司进行经营现金流量管理的证据。叶志锋、胡玉明、纳超洪(2009)获得了中国上市公司基于银行借款融资动机进行现金流量操纵的证据。陆正飞、祝继高、孙便霞(2008)认为美国的银行能够识别企业的盈余管理行为,而中国的银行不能识别企业的盈余管理行为。本文试图进一步检验企业的现金流量操纵行为是否导致了更高的债务违约率(1),以考察中国银行业不能识别企业现金流量操纵的经济后果这一关键问题。

二、文献回顾与研究假设

国内外上市公司均存在不同程度的会计操纵现象,企业的会计操纵行为给银行带来了信息风险(2)。根据毕马威提供的国际比较来看,虚假财务信息导致的金融诈骗已经成为各国关注的重点(周小川,2005)。在中国,贷款欺诈普遍存在,而利用虚假财务报表资料进行贷款欺诈是常见的手段(闻德锋,2006),影响了银行资金的合理配置,引发了不良债权的产生。戴璐、汤谷良(2007)认为,在债权人缺乏应有的监督和及时约束之下,任何一种产权类型的公司实际控制人都有可能借助财务安排和会计操纵侵占债权人和小股东的利益。关于会计信息质量与银行债务契约的关系的研究,国外Graham,Li and Qiu(2008)发现企业重述财务报告后,银行将认为企业的信息有问题,信贷风险增加,因此采取包括提高利率、缩短债务期限、更可能要求抵押和更多限制条件等控制措施。Bharath,Sunder and Sunder(2008)发现,较低会计信息质量的借款人的利率较高、期限较短且更可能被要求提供抵押。陆正飞、祝继高、孙便霞(2008)认为,中国银行业在贷款审批方面至少存在如下两个不足:第一,银行经营效率较低,在信贷决策时没有或没有能力对企业的财务状况进行深入调查和分析,也就不可能识别企业的盈余管理行为;第二,政府的干预使得银行的信贷决策在一定程度上偏离了市场规则。他们发现对于盈余管理程度不同的上市公司,新增银行长期借款与会计信息的相关性并不存在显著差异,这表明中国的银行不能识别企业的盈余管理行为。

中国银行业无法识别企业的会计操纵行为,将导致更多的银行资金流向这些“美化”了财务报表的公司。现在的关键问题是:这些公司的债务违约率是不是相对更高呢?如果违约率相对更高,那么银行无法识别企业会计操纵行为的经济后果是造成了资源的不合理配置和不良债权产生的原因。鉴于叶志锋、胡玉明、纳超洪(2009)获得了中国上市公司基于银行借款融资动机进行现金流量操纵的证据,本文选择研究现金流量操纵程度与企业债务违约率之间的关系。但如何检验这种关系呢?本文的难点是现金流量操纵程度的计量问题,目前尚没有统一的做法。笔者曾尝试用方军雄(2004)、薛爽、蔡祥、郭虹(2008)等的方法,但发现大部分公司的现金流量操纵程度小于0,而债务违约率与现金流量操纵程度的相关性分析竟然显示为显著负相关。因此不宜将债务违约率作为因变量、现金流量程度作为自变量进行回归分析。本文想到了微正企业。这些企业是明显有现金流量操纵嫌疑的,如果能够证明它们的违约率相对更高些,那么就获得了现金流量操纵企业有更高债务违约率的证据。本文将微正企业的债务违约率与相邻区间公司进行比较后发现,如果微正企业的违约率与其右边相邻公司(指现金流量略大于微正的公司,简称Z系列区间公司,见图1)没有显著差异,但显著小于其左边相邻公司(指现金流量略小于微正的公司,简称F系列区间公司,见图1),那表明银行审慎对待微正公司的借款业务,给予它们足够严格的贷款条件,从而有效控制了信贷风险;反之,则说明中国银行业不能有效识别微正公司的业绩操纵行为(3),这些行为给银行带来了不良的经济后果。本文的竞争性的研究假设是:

假设1:微正企业的债务违约率与其右边相邻公司(Z系列区间公司,见图1)没有显著差异,但显著小于其左边相邻公司。

假设2:微正企业的债务违约率与其左边相邻公司(F系列区间公司,见图1)没有显著差异,但显著大于其右边相邻公司。

三、研究设计

(一)研究方法

为了检验本文提出的假设,本文选择经营现金净流量(除以上年末资产总额)位于0~+0.02的公司作为明显有现金流量操纵嫌疑的企业(4),然后以0.02为跨度分别取微正区间左右两边五个区间进行比较,考察它们的违约率情况(如图1所示)。

首先将微正区间公司的违约率分别与左右两边区间公司的违约率进行单变量比较,即进行均值和中位数的差异检验,以得到初步的结论。由于债务违约还受到其他因素的影响,本文接着加入了一系列的控制变量,进行多元回归分析,以获得更为有效的证据。

(二)变量选择

因为银行在授信前要依据企业以前年度的财务数据进行信贷评估,所以本文选择“上年度现金流量与当年度银行借款违约”作为研究对象。现金流量变量来自年度现金流量表的“经营活动现金流量净额”项目,并除以上年年末的资产总额予以标准化。对于债务违约,本文用企业当年度偿还债务所支付的现金减去上年度末资产负债表显示要在未来一年内偿还的银行债务来进行判断。当然,这只是一个近似衡量的指标,因为一方面“偿还债务所支付的现金”中可能包括当年度借入当年度归还的银行债务,这会造成低估违约率;另一方面如果上市公司将“上年末短期借款”和“上年末一年到期的长期负债”办理展期(5),那么会造成高估违约率(6)。其他控制变量主要参考了孙铮、李增泉、王景斌(2006)等文献,包括盈利能力、流动性、周转能力、负债程度、资产期限、成长性、公司规模、实际控制人类型、地区市场化指数、行业、年度等。各变量的定义见表1。

(三)数据来源与描述性统计

考虑到中国上市公司从1998年度开始提供现金流量表,本文选取1999-2007年所有上市公司数据作为样本(会计信息变量为1998-2006年,银行借款违约变量为1999-2007年),数据来源为CSMAR数据库、CCER数据库和公司年度报告并进行以下剔除:(1)剔除金融类上市公司,因为它们采用的会计制度与其他公司不同;(2)剔除拥有B股或H股的公司样本,因为外资股股价与流通A股股价不同;(3)剔除每年行业中公司数目不足10家的公司样本;(4)剔除净资产为负值的公司样本;(5)剔除其他数据异常或缺失的公司样本。

最终确定的研究样本为5508个公司年度观测值。为了避免极端值的影响,本文采用Winsorization的方法对所有连续变量的异常值进行处理,即所有小于1%分位数(大于99%分位数)的变量,令其值等于1%分位数(99%分位数)。各年度样本数量、描述性统计及相关性分析分别见表2、表3和表4所示。

表3显示DEFA的均值为0.302,表示有30.2%公司样本为违约(8)。从表4可以看出,债务违约变量与盈利能力、流动性、周转能力、利息保障倍数和公司规模成显著负相关,与负债程度、自有资金比率和显著正相关。唯有资产期限指标与DEFA的相关系数不显著。自变量之间的相关系数绝对值最大为0.644,这说明它们的相关程度不严重。

四、实证结果及分析

(一)单变量比较

表5是各区间公司的债务违约率情况;表6是WZ区间公司的债务违约率与F区间公司的比较;表7是WZ区间公司的债务违约率与Z区间公司的比较。从表5中可知,相对来说,WZ区间公司的债务违约率与F区间公司更接近些。F区间公司中F1区间的违约率明显高于其他公司,显得特殊。表6是WZ区间公司的债务违约率与F区间公司的比较,除了F1区间这一特殊情况外,WZ区间与其他四个区间无论是均值还是中位数都没有显著差异。表7是WZ区间公司的债务违约率与Z区间公司的比较,结果是WZ区间的违约率在1%水平上显著大于其右边的全部五个区间。由此,假设2得到初步验证。

(二)多元回归分析

本文采用的PROBIT多元回归分析模型为:

模型以WZ区间公司的债务违约率为基数,回归结果见表8所示。表8中第2列在第1列的基础上加入企业实际控制人类型和地区市场化指数两个变量,第3列在第2列的基础上再加入行业和年度变量。从表8中可知,F1、F2、F3、F4、F5的系数在前两列有F1和F4显著为正,其他都不显著,到了第三列,只有F4在10%水平上显著为正,其他都不显著,表明WZ区间公司与F区间公司的债务违约率基本没有显著差异;Z1、Z2、Z3、Z4、Z5的系数均显著为负,表明WZ区间公司的债务违约率显著大于Z区间公司。ROA、CUR、TUR、LNTA的系数显著为负,符合常理。TOBQ在第3列不显著,其他两列显著为正,与表6-表8相同。令人疑问的是,AM、CIFO显著为正,意味着资产期限越长或自有资金越高的企业其债务违约率越高,当然也可能是与它们有能力承担更多债务有关。COV在第1列、第2列显著为正,也与常理不符,可能是原因是利润多并不等于现金流充足。与表6-表8一样,OWN的系数显著为正,表明私有企业的违约率高于公有企业。MAR的系数显著为负,表明市场化程度越高、地区的违约率越小。M-R2分别为15.2%、16.0%、19.3%,模型的解释力度较好。自变量之间的VIF值最大为2.97,这表明不存在严重的多重共线性问题。

注:回归时选择了Robust Covariances中的Huber/White技术;行业、年度控制变量结果没有列出。

五、稳健性检验

为了获得稳健的检验结果,本文对债务违约变量的衡量方法进行了调整。考虑到“上年末一年到期的长期负债”更可能在本年办理展期,本文不把它作为本年必须要偿还的项目,即债务违约变量的计算公式调整为:当年偿还债务所支付的现金-上年末短期借款。这应该是个比较严格的衡量方式。

(一)单变量比较

表9、表10与表6、表7很相似,除了F1区间这一特殊情况外,WZ区间与其它4个左边区间无论是均值还是中位数都没有显著差异,但在1%水平上显著大于其右边的全部5个区间,假设2仍然得到初步验证。

(二)多元回归分析

从表11可知,在控制了其他影响债务违约的因素后,所有模型F1、F2、F3、F4、F5的系数不显著,表明WZ区间公司与F区间公司的债务违约率没有显著差异;Z1、Z2、Z3、Z4、Z5的系数在1%水平上显著为负,这表明WZ区间公司的债务违约率显著大于Z区间公司,而且比表8更为稳健,假设2也再次得到验证。

本文还对财务指标进行了一系列的替换,如用净资产收益率替换总资产报酬率、用总资产周转率替换流动资产周转率、用速动比率替换流动比率、用主营业务增长率替换TOBQ等,检验结果没有发生变化。

注:回归时选择了Robust Covariances中的Huber/White技术;行业、年度控制变量结果没有列出。。

六、结论

浅析资产证券化 篇8

［关键词］ 资产证券化破产隔离SPV

一、资产证券化的内涵

资产证券化就是指将缺乏流动性，但能够产生可预见现金流收入的金融资产组合成一个资产池,并将其转换成可以在金融市场上流通的证券，据以融资的过程。资产证券化产生于上世纪70年代美国的住房抵押贷款市场，现在已经变成当前全球金融市场中一种非常重要的金融创新工具了。

资产证券化的过程具体包括以下几个步骤：首先，发起人要根据自身资产证券化的需求确定证券化目标，然后对自己拥有的资产进行清理重组，把这些资产组合成一个资产池。之所以进行这样的资产组合，是基于大数定律，虽然我们不能预测资产池中每笔单项贷款的收益，但是我们可以根据历史数据对现金流组合整体进行预测，且资产的多样性可以抑制单笔资产的风险，即资产证券化是对风险与收益要素进行分离与重组，使整体受益的过程；接下来，发起人将资产池“真实出售”给特设机构（SPV），SPV通过信用增级等手段，以购买的资产组合的可预期现金流为担保向投资者发行证券，再用发行证券筹集的资金，支付原始权益人即发起人，以此作为其转移资产的对价，然后再用受让资产所产生的收入向证券投资者支付证券本息。由此，我们可以看出在资产证券化过程中，SPV起到至关重要的作用，设立SPV的根本目的在于通过“真实出售”的方式，最大限度的实现对发起人的“破产隔离”，减少证券投资者受到发起人发生破产而带来的影响。

二、资产证券化的优势

1.满足供需，降低融资成本。我国有大量的可证券化资产，这些资产如果被证券化可以帮助原始债权人提升资产负债的管理能力，使资金不再闲置，增强了资金的流动性，为其提供多样化的融资渠道，由此获取更多收益。也可以壮大我国金融市场规模，同时为外国投资者进入中国提供了机遇。

2.为投资者提供多样化选择。在我国当前银行利率较低的情况下，大量的闲置资金迫切寻求盈利和安全并存的投资方式，资产证券化因其“破产隔离”的特质，无疑为广大投资者提供符合要求的选择，而且资产证券化产生的资产组合一般都包含多种风险与利益分配模式，期限上也各有不同，投资者可以根据自己的实力和喜好，加以选择，这样既有利于其提高收益率，也能帮助投资者分散风险，丰富理财渠道。

3.提供商业机会，壮大金融机构。资产证券化是一个庞大的系统工程，涉及很多专业领域，需要多方主体的参与，包括负责发行与承销的投行、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等，证券化过程使上述各方可以在资产证券化的设计、评价、承销的过程中，获取可观而稳定的服务收入，特别的，对于投行来说，自身的壮大，也是为应对将来国际投行全面进入中国本土所面临的挑战做准备。

4.有助于加强金融监管，深化金融改革。由于资产证券化过程的各个参与者均与发行的证券有着直接或间接的利害关系，因此，因这些市场机制所产生的自发性监督力量，对于金融监管起到很大的作用。并且由于资产证券化可以很容易的变现，在金融机构经营不善时，金融当局也可以比较容易的维持必要的流动性。

三、我国资产证券化发展的现状

我国早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚丹洲小区以800亩土地作为标的发行的2亿元地产投资券。此后，2005年建设银行和国家开发银行分别试点发行个人住房抵押贷款支持证券（MBS）和信贷支持证券(ABS)。同年12月，建行的 “建元2005-1個人住房抵押贷款支持证券”的发行，标志着资产证券化进入快速发展阶段。而《信贷资产证券化试点管理办法》、《资产支持证券化试点会计处理规定》、《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》的颁布，也为规范资产证券化运作提供了基本的制度保障。长远看，资产证券化在我国有着广阔的发展前景，因为一方面，我国目前有大量的可证券化资产，包括银行贷款、基础设施应收账款等，而另一方面，现在银行存款利率较低，居民需要寻找新的投资途径，机构投资者也需要扩展新的投资渠道，因此，资产证券化就成了理想的选择。

四、对我国发展资产证券化的建议

虽然资产证券化在我国已经有了初步的尝试，但是仍然存在很大的障碍，我们必须采取一些积极的措施，全力推行资产支持证券的发展。

1.完善有关的法律法规。我国目前的相关法律法规中，有关资产证券化的规定还相当缺乏，我国应该制定相应的资产证券化法规和条例，明确哪些主体可发行资产支持证券以及可证券化资产的范围和发行条件等，并且完善相应的财务监督、风险控制、会计、税收等制度安排。

2.设立信托模式的特设机构（SPV）。SPV的运作，是资产证券化的核心，我们应特别注意:SPV必须独立于其他金融机构，以避免关联交易；SPV设立有一定的政府背景，以提升资产支持证券的信用等级，规范证券化运作，也可以降低成本；SPV有义务定期审查有关资产状况，必要时宣布证券发行违约并采取保护投资者的措施；最重要的是SPV必须是不具有破产资格的机构，以达到资产证券化的破产隔离要求。现在各国的SPV主要有三种组织形式：即公司、有限合伙和信托组织形式。公司制在我国现有公司法体制下有很多难以逾越的障碍，包括注册资本、信息披露等，而有限合伙又不能真正起到破产隔离的作用。目前，信托在我国有着财产独立性的制度安排，完全符合资产证券化的运行机制的本质要求——破产隔离，因此构建信托模式的SPV是最为适宜的。

3.加强金融监管，强大专业人才队伍。如前所述，资产证券化的实现需要很多机构的共同协作，因此我们必须加强金融监管，建设一个规范的资产证券化交易市场，提高运作过程的透明度，巩固社会信用体系，完善担保市场，培养具备的专业知识并具有职业素养的人才。

4.大力扶持机构投资者的发展。推动包括商业银行、保险公司、养老基金在内的机构投资者购买资产支持证券，为其投资提供制度保障，并且有效沟通资产支持证券的供需，才能最大程度的促进资产证券化的发展。

参考文献:

[1]聂艳辉：资产证券化的机理及理论研究.金融经济,2006.18

[2]黄芬平:资产证券化中有关SPV设立的若干问题研究.金融经济,2006.18