股票期权制与我国证券公司激励机制的重构（精选8篇）
股票期权激励机制及其任我国上市公司的应用
祝瑞敏 李长强
摘要：股票期权作为一种薪酬激励的有效方式，能较好地实现对经理人长期激励的目的。本文探讨了股票期权激励机制形成的理论依据，阐述当前我国上市奋司具备实施股票杂权激励机制的前提，分析股票期权方案将在我国上市会司激励机制中普遍使用，最后指出实施股票期权激励机制中需注意的关健问题。
股票期权激励机制是公司赋予经营管理人员在某一规定的期限内，按约定价格购买本企业一定数量股票的权利，持有这种权利的经理人可以在规定的时间内行权或弃权。
目前股权激励仍然是最主要的长期激励工具。2005 统计资料表明，在全球财富500 强公司高管薪酬结构中，64 ％来源于工资与奖金以外的长期激励，而在长期激励中，股票期权激励方式占据55 ％。
一、股票期权激励机制在我国上市公司的运用环境分析
任何一种激励机制发挥其功效必然有其存在的前提和条件，股票期权激励机制也不例外，当前，我国上市公司运用股票期权激励机制的前提已基本具备。
（一）股权分置改革为实施股权期权激励构筑良好的市场基础，过去我国股市中能流通的股票相对数量过少，在资金供应较为宽松的环境下，股票二级市场价格过高，表现为股价与经营业绩相脱离，股票不具有长期投资价值。股权分置带来的股票全流通，不仅加大股票市场的供给，对非流通股的送股也将股市的整体价格水平平稳地调整到合理区间，股权分置增强了我国资本市场有效性，以股票期权作为经理人激励工具具备了市场前提。股权分置前，大股东往往通过控制权获取超额溢价，并不关心二级市场股票价格的状况。股权分置改革解决了我国资本市场的这一重大缺陷，非流通股的全面流通，股票二级市场价格直接决定了股东的财富，大股东将更关心上市公司的业绩及市场表现，也有更强的动力来实施管理层激励。股权分置为上市公司实施股票期权激励提供了良好的市场基础。
（二）实施股票期权激励的法律障碍业已消除、《公司法》 与《 证券法》 的修订。修订后的《 公司法》、《 证券法》 在公司资本制度、回购公司股票和高级管理人员任职期内转让股票等方面均有所突破，例如，2006 年1 月开始施行的新《公司法》 中公司股份可以在成立之日起两年内缴足，公司收购股份可以顶留一年，公司高管理人员在任职期间可转让不超过其持有本公司股份的25 ％的规定，为实施股票期权激励排除了法律障碍。、上市公司股权激励管理办法适时出合。为了促进和规范上市公司股权激励机制的发展，2005 年12 月31 日，中国证监会发布《 上市公司股权激励管理办法（试行）》，提出以限制性股票和股票期权为股权激励的主要方式，规范股权激励实施程序和信息披露要求。
2006 年3 月1 日，国资委和财政部联合下发的《 国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》 正式实行，9 月30 日《 国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》 正式下发并施行，我国上市公司股票期权激励机制的制度环境已经具备。、若干配套规定明确会计处理与操作流程。财政部于2006 年3 月15 日发布了《 企业会计准则第11号― 股份支付》，规定股权激励会计处理方法是“按照公允价值计入相关成本费用”。深交所发出发布了《 股权分置改革备忘录第18 号一股权激励计划的实施》，明确了股权激励计划中股
份过户的操作流程、报备资料、收费标准以及相关的信息披露要求，同时还规定了股份限售、锁定及解锁的相关事宜。
（三）股票期权激励机制实施的内部环境已经具备。《 上市公司股权激励管理办法（试行）》 规定由薪酬与考核委员会负责拟定公司的股权激励计划草案。经过十几年来的发展，我国上市公司的内部治理结构已逐步完善，《上市公司治理准则》 明确要求上市公司董事会设置薪酬与考核委员会，负责研究和审查董事、高级管理人员的薪酬政策与方案。在治理实践中，上市公司薪酬与考核委员会大多数由独立董事构成，能够按照既定规则有效运转，其独立性与有效性在公司治理中发挥重要的作用，上市公司实施股票期权机制有效实施的内部环境已经具备。
二、股票期权更符合当前上市公司经理人激励需要《 上市公司股权激励管理办法》 规定以限制性股票和股票期权为主要激励方式。目前公布较详细股权激励方案的上市公司中，股票期权方案占大多数，当前股票期权更符合我国上市公司经理人激励需要，它具有其他激励方式不具备的优点。1、在经济高速增长的中国，股票期权具有较强的激励作用。
对高增长型或创业类企业，由于增长速度较快，股价在几年内往往有较大的升幅，采用股票期权激励方式具有高回报的特点，因而股票期权具有较强的激励作用。当前，我国的上市公司虽然多为制造类企业，但由于中国经济处于高速增长期，在一个高速增长的市场环境下，企业的增长潜力及空间较大，期权激励有较大激励作用，因而在当前以及未来的一定时期内，对经理人实施期权激励机制具有较强的现实意义。、期权方案更符合当前经理人没有过多现金投资的现状。
近几年来，我国上市公司才逐步推行年薪制。但由于种种原因，经理人与员工收人没有拉开相应的差距，当前的年薪制不能完全体现出对经理人价值的全部回报，不能够达到对经理人长期激励的目的。同时，经理人薪酬体制改革的缓慢进程，使得当前经理人并没有过多的现金可用于即期购买公司股票。前两年上市公司曲折的MBO也说明了当前经理人极为有限的现金投资能力。股票期权方案不需要即期的现金投入，经理人远期支付购买股权的资金，但购买价格参照即期价格，同时从即期起就享受股权的增值收益权，经理人获得了购股资金的贴息优惠，比直接支付现金取得现股，在当前更为我国上市公司经理人所接受。、期权方案更符合经理人承受风险能力较低现状。由于前述上市公司经理人薪酬体制改革的缓慢进程，当前经理人收人仍处于相对较低的水平，这种收人状况决定其经理人的风险承受较低。即便当期购买了股票，由于承受能力较低，更容易引发寻租等道德风险。股票期权方案经理人不承担股权贬值风险，在行权日― 到期日之间，如果行权价格持续高于市场价格，经理人可以放弃行权，不必承担股权贬值的亏损风险，因而在期权数量设计中就可以不受其风险承担能力的限制，通过增加期权的数量，可以产生很大的杠杆激励作用，这是股票期权运用于激励机制中的一个显著的优点，既不受行权人当前风险承受能力的限制，又能产生较大的激励作用。
正是由于上述原因，股票期权激励机制在我国当前的经理人激励计划中最为适宜，这不仅与股票期权本身的特点有关，同时更符合我国经理人投资与风险承受的现状，因而在当前以至未来一定阶段，我们预计股票期权激励机制在实践中会备受上市公司青睐并广为运用。
三、当前上市公司实施股票期权激励机制应注意的问题
从当前我国上市公司公告的股票期权激励方案可以看出，一方面严格按照《 上市公司股权激励管理办法》（试行）规定操作，另一方面将股票期权激励机制作为一种新生事物，处于选择摸索试行的过程中。本人通过参考境外公司股票期权激励机制经验，结合我国上市公司实际情况，提出在当前实施股票期权激励计划需注意几个的问题。、科学地确定锁定期间与行权时间。我国《上市公司股权激励管理办法》（试行）中规定：股票期权授权日与首次行权日之间的间隔（以下称锁定期）不得少于1 年，有效期从授权日起不得超过10 年。对每个上市公司来说，究竟设计多长的锁定期与行权时间，要根据企业具体情况来确定。比如技术要求较低的企业经理人的决策影响时间较短，股票期权的最长行权时间可以适当缩短。而技术密集度高的企业，经理层的决策对企业影响较为长远，股票期权的行权时问应该较长，以保证经理层为企业的长期利益作足够的考虑。目前公布的股票期权激励方案，授权日到首次行权日的锁定期大多为1 年（除双鹭药业为3 年〕，整体锁定时间较短，难以达到对经理人长期激励目的。锁定期与行权时间的长短不仅影响激励作用的发挥，而且决定了股票期权激励机制的成败，因而是设计激励方案的关键步骤，应充分分析企业自身的特点及经理人决策影响期间，理论上的锁定期与行权时lbl 应该与经理人对企业决策影响期间相匹配。要实现对经理人长期激励的目的，确定合理的锁定期与行权时间，更好地发挥股票期权的激励作用。、确定适宜的授予数量。
《 上市公司股权激励管理办法》（试行）中规定：上市公司全部有效的股权激励计划涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%，非经股东大会特别批准，任何一名激励对象获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的l ％。目前公告的激励方案看，除伊利股份总裁潘刚获授1500 万股占总股本的2.9403 %，其他公司方案中单一对象获授比例均低于1 ％。
上述办法体现了监管部门一方面耍防范上市公司实施经理人过度激励，另一方面对单一对象激励数量也留有余地。那么实际操作中上市公司应如何确定适宜的授予数量呢？本人认为以下原则需考虑： 第一，对关键人员授予数量不宜过低，要能够实现对目标人员的激励，过低的授予数量不能有效发挥
激励作用。
第二，授予数量要与授予对象在公司中发挥作用相联系，不能盲目激励。对公司发展起关键作用人员
应该给予与其付出相匹配的激励，这是激励中对等原则的体现；不可否认，现实中存在有些经理人是因行政指派等原因到这个岗位，对企业的发展没有起到太大的作用，这种经理人不应享受股权激励计划。企业激励本身必须要达到投人激励能够更好推动长期更多产出的目的，激励计划不是福利计划。
第三，要结合同类公司以及经理人市场激励水平全面考虑。公平理论是激励理论一个重要内容，在设
计股票期权激励方案时要充分考虑。、行权条件的设置。
目前公布的激励方案，基本上都以经营业绩设定为行权条件。目前普遍受到公众质疑的是行权条件设置过低，激励计划有福利计划的嫌疑。如万科净资产收益率设定为12 ％所引发市场争论。
经理层股权激励机制的设计宗旨就是要将经理层的薪酬与企业业绩建立起更为紧密的联系二如果条件过低或过高，难以达到有效的激励效果。因而设计行权条件要考虑以下因素：
第一是与激励要求相匹配的行权条件。要达到激励目的，行权条件不能过低，有激励作用的行权条件应该是经理人经过全身心努力后才能实现，否则不仅背离激励计划初衷，也是对股东利益的侵害；
第二考虑公司中长期发展目标。行权条件不能脱离企业实际情况与发展目标，为实现长期激励，行权条件必须与公司中长期发展目标相匹配，否则企业中长期目标就是令人怀疑的空中楼阁；
第三考虑行业发展、宏观经济环境等外部条件。要考虑行业发展情况与宏观经济环境，分清企业业绩中哪些是经理人努力经营带来的结果，哪些是宏观环境或行业政策本身带来的发展，某些垄断行业产生的利润更多源自于国家的政策，而非经理人努力。因而真正激励到位，行权条件要科学界定，比如在什么环境下出现什么增长结果等周全设计，这样不仅让经理人感到有所激励，也让股东满意。4、完善企业的内部治理结构。
(一)股票期权的定义
根据委托代理和现代公司治理理论, 由于企业所有权与经营权的分离, 企业股东与经营者之间可能存在信息不对称,导致其代理成本的增加。为了有效降低企业的代理成本,其重要举措在于将企业经营者与股东的利益捆绑起来。在对经营者行为进行约束的同时, 考虑激励机制的建立和完善,并积极引导经营者为实现股东财富最大化服务。股权激励制度在此背景下应运而生。 根据中国证监会2005 年12 月31 日发布的 《上市公司股权激励管理办法 》规定,所谓股权激励是指企业授予企业高管和其他员工在未来一定期限内以预先商定的价格和条件购买本企业一定数量股票的权力,它是企业股权激励的常用手段。
(二)股票期权的激励效应
股票期权作为一种激励手段, 设计者的初衷是改善股东与经营者之间信息不对称带来的道德风险以及逆向选择问题,而在实际应用中股票期权体现出“双刃剑”的特征,其激励效应可以分为正激励效应和负激励效应。
1.正激励效应。 对于经营者而言,股票期权赋予了经营者在未来以一个一般低于行权日公司股价的价格购买本企业股票的权利, 这也就意味着股东将公司部分的所有权交付给了经营者,且经营者还可以享受股票溢价带来的收入。经营者出于自身利益最大化考虑,必须努力工作,由于个人利益与公司价值捆绑在一起, 经营者努力工作的同时也带动了公司业绩的提升,股价的上涨;而对于股东而言,其借助股票期权这一“金手铐”,既能减少经营者的机会主义行为,避免经营者碌碌无为,降低监督成本,又能留住公司一些高管和核心技术人员,保留公司的核心竞争力。 因此,股票期权正激励效应的实质是其使股东与经营者之间形成了一个利益共享、风险互担的共同体,促使企业经营者与股东实现双赢。
2.负激励效应。 股票期权的负激励效应往往有以下几点原因:一是由于授予条件容易被经营者利用所引起的,股票期权通常使用股价达到一定增幅作为行权条件, 于是经营者可能在激励方案公布前有意释放一些利空消息将股价压低,然后在激励方案实施后公布利好消息将股价拉升,借此手段实现业绩转移(丁保利等,2012)。 这种“数字游戏”有助于其行权条件的满足, 但是这种行为却是以损害股东利益为代价的。二是股票期权的行使受外部环境影响较大,可能企业股价的上涨是由于资本市场处于牛市, 企业业绩增长是由于行业处于景气状况, 此时经营者即使偷懒甚至做一些损害公司利益的事情也能满足行权条件, 这种情况也是与股票期权设立的初衷背道而驰的, 而且将严重损害股票期权激励的有效性。此外,股票期权行权时能够给经营者带来巨大的收益, 就难免会出现企业内部分配不公以及收入差距过大的现象,这将打击普通员工的工作积极性,增加公司未来治理难度(郑文清,2010)。
二、股票期权在我国上市公司的应用现状分析
2005 年12 月31 日中国证监会颁布的 《上市公司股权激励管理办法》 拉开了股票期权在我国上市公司中应用的帷幕。 本文主要从CSMAR数据库中选取了我国2006 年1月1 日至2015 年12 月31 日期间实施股权激励的上市公司相关数据,在剔除资料不全的公司数据后,共得到768 家上市公司共计1 675 条有关股权激励的信息作为本文的分析基础。 本文主要从以下几个方面对股票期权在我国上市公司的应用现状进行分析。
(一)股票期权所占比重及趋势
根据激励标的物来分, 股权激励的方式大致可以分为股票期权(Stock Option, 简称O)、 限制性股票(Restricted Stock, 简称R) 和股票增值权(Appreciation Rights, 简称A)三类。 根据笔者的统计,2006—2015 年十年间,沪深两市只有768 家上市公司建立了激励制度,其中采用股票期权、限制性股票和股票增值权的上市公司数分别为361 家、395家和12 家, 其占比分别为47%、51%和2%。 截至2015 年12 月31 日,我国沪深两市共有上市公司2 827 家,而采取股票期权的上市公司只有361 家, 占两市公司总数的12.77%, 这说明目前股票期权在我国上市公司中的应用还不是十分广泛,与西方发达国家相比还存在着一定的差距。
为了分析股票期权近些年来在我国的应用趋势, 笔者选取了2010—2015 近5 年采取股票期权的上市公司数量变化情况来分析,并绘制得到图1。
如图1 所示,我们可以看到实行股票期权的企业数量在2011 年出现了一次 “飞跃”,从2010 年的26 家增加到2011年的59 家,在随后三年内基本维持在60 家左右,而2015 年实施股票期权的企业数量减少至48 家,其原因可能系2015年行业普遍不景气使得上市公司经营者对未来预期缺乏信心而对实施股票期权激励的积极性不高。但从总体而言实行股票期权激励的上市公司数量仍呈现增长趋势,这说明我国上市公司对股票期权的应用仍处于探索发展阶段。
(二)股票期权行权价格的确定基础
通过对2006 年至2015 年期间实施股票期权的361 家上市公司数据的统计分析发现, 我国上市公司在实行股票期权时对于行权条件业绩指标的设定上主要采用净资产收益率、 净利润增长、 营业收入以及主营业务这几个核心指标, 其他还有少量公司在设定指标时考虑了市值、 每股收益、销量、研发投入和现金流量等几个指标,详细统计结果如表1 所示。
资料来源：笔者整理所得
从表1 数据可知,近年来我国上市公司对于股票期权到期日能否行权的主要考量标准是公司的净资产收益率是否能不低于某一确定值,净利润能否保持一定的增长率或不低于某一确定值。这两项指标的评价决定了经营者是否符合行权条件,分别占比65.93%和96.95%。还有一部分企业出于保证业务扩张或避免非经常性损益导致的净利润受到盈余管理的考虑,引入了营业收入和主营业务指标辅助判断经营者是否达标。 总体而言,我国上市公司主要选择了净资产收益率这一较为综合反映企业财务状况的指标以及净利润这一反映企业绝对盈利能力的指标作为经营者业绩考核指标。
(三)股票期权有效期及等待期
股票期权作为一种长期激励的手段,其有效期及等待期时间的长短会对股票期权的价值产生影响。 《上市公司股权激励管理办法(试行)》中对于股票期权有效期的规定是不得超过10 年,对等待期的规定是不得少于1 年。本文对361 家实行股票期权的上市公司数据整理后得到结果如表2 所示。
资料来源：笔者整理所得
由表2 可知, 目前我国上市公司股票期权有效期一般确定在4 年至5 年,分别各占41.27%,合计占比82.55%。而在等待期设置上,采用1 年为期的企业数量为277 家,占总数的76.73%,说明我国上市公司大部分采用证监会规定的最低标准, 由于等待期时间制定相对较短使得有效期时间集中分布于4—5 年。
三、我国上市公司股票期权激励的缺陷分析
虽然股票期权制度在我国上市公司中的应用越来越广泛, 但是由于股票期权在国内上市公司中的应用还处于探索阶段,因而还存在诸多不完善之处。 笔者认为,当前我国股票期权制度的缺陷主要在于:
(一)易受环境不确定性因素的干扰
与西方发达资本市场不同, 我国资本市场是准弱式有效的,股价并不能完全真实反映上市公司的价值,且极易受到操纵。 目前我国上市公司确定行权价格采用的是证监会规定, 即公告前一日股票收盘价与公告前三十日股票收盘均价孰高原则, 在此原则指导下, 行权价格仅由股价所决定。此外,当实施股票期权时行业处于低谷,行权价较低,而行权日行业处于高峰时,股价较高,此时经营者不仅可以轻易满足行权条件,而且还可以凭极低的价格取得公司股票,从而获取了巨额的财富。 所以说仅仅依靠股价作为行权价格的制定依据未能将外部环境影响排除在外, 经营者获取的收益与其实际努力程度不完全匹配。 这种情况导致的后果就是激励有效性大大降低, 经营者投机行为发生概率大大提高。
(二)业绩指标过于单一,存在较大盈余管理空间
前文发现目前我国上市公司业绩考核主要指标为净资产收益率和净利润等非市场指标,少数采用市值这一市场指标,其原因主要在于我国资本市场有效性欠缺, 公司价值与股价相关程度不高, 以股价为评价指标往往会造成经营者难以满足行权条件或者诱使其串通投资机构、 二级市场进行操纵股价来实现行权(付慧,2011)。 而如果处于2015 年股灾时,即使经营者努力工作也无法满足股价指标, 这种情况下股票期权激励就丧失了其意义。 然而采用净资产收益率和净利润来衡量经营者的业绩不仅未能排除行业周期性等外部因素影响,而且为经营者进行盈余管理提供了动机。 经营者在激励方案公告日前一会计期间往往会通过加大折旧, 确认损失或者递延确认收入等手段来使前一会计期间财务数据较差, 然后在公告日后的会计期间,做高收入利润,以此使得自身满足行权条件。 经营者若热衷于通过这种“数字游戏”的手段来实现自己的利益,则对上市公司而言危害是巨大的。
(三)缺乏有效的监管环境
我国实施股票期权的历史较短, 目前相关法律法规相对较少。监管机构对于上市公司期权费用的计算是否正确合理,经营者业绩评价是否得到有效执行, 经营者有无盈余管理行为等方面缺乏有效的监管措施。 这些情况的存在滋生了经营者的机会主义行为,使得股票期权激励的有效性大打折扣。
(四)股票期权等待期偏短
目前我国上市公司股票期权等待期一般使用的是证监会规定的底线,即1 年。而作为对经营者的一种长期激励机制,笔者认为可以适当延长至3—5 年。 延长等待期可以避免经营者的短期行为,也加大了盈余管理的难度,更加符合长期激励的目的,有助于上市公司长远利益的实现。
四、我国上市公司股票期权激励的改进对策
笔者认为, 针对我国上市公司股票期权激励制度的现状和问题,其完善对策主要在于:
(一)完善相关法律法规,加强市场监管
股票期权激励的实施是一项系统工程, 且涉及会计期间较长,虽然根据《上市公司股权激励管理办法(试行)》的披露要求,上市公司需要及时披露行权价格、行权条件、有效期内行权以及取消行权等状况, 但是上述管理办法自颁布至今历经10 年未曾进行改变, 随着股票期权应用的普及, 其相关法律法规在当今市场环境下有进一步完善的空间,因此需要相关部门积极探索制定更有效的政策。除此之外, 监管机构还需要关注上市公司是否存在公告实施前后股价发生异常波动、 是否存在与投资机构联手坐庄恶意炒作股价等行为,加强监管的力度。对于经营者利用信息不对称,实施机会主义的行为要给予严惩,可以借助当今信息技术的发展,引入上市公司经营者管理信息系统,对经营者行为进行记录,以此维护市场的公正、透明。
(二)剔除环境不确定性的影响,探索新型股票期权激励方案
在股票期权的实施过程中, 上市公司的股价会受到环境不确定性因素的影响,在我国,股价的上涨与经营者努力程度相关性不高。在行情低谷期,一个努力工作的经营者仍可能无法满足行权条件而降低其积极性;在行情高峰期,一个懒惰的经营者也可能达到行权条件, 因此在行权价格的制定以及行权条件的设计上应该考虑剔除环境不确定性带来的干扰。 这一问题的解决可以参考国内学者已有的一些研究成果:一是采用聂丽洁、王俊梅、王玲(2004)提出的一种基于相对EVA的股票期权激励模式,该种激励模式通过引入EVA指标和相对业绩评价方法来消除环境不确定性因素带来的“噪音”。 二是引入亚式期权,姜洋(2011)认为,我国股票期权使用欧式期权存在缺陷, 运用路径依赖型的亚式期权更加合理。 三是通过股票指数和行业指数对公司股价进行修正(徐子庆,2010),来排除环境不确定性因素的干扰,还原上市公司真实股价水平。
(三)完善绩效考评体系
笔者认为单纯地以净资产收益率和净利润增长率等会计指标考核经营者业绩也是有待改善的。 既然已经可以借鉴国内学者的已有研究削弱外部宏观环境的影响, 那么可以考虑在绩效评价体系中引入股价和市值等市场条件。 此外传统的非市场条件也过于简单, 因此首先可以根据上市公司所处行业和自身经营情况, 在原有基础上适当引入市场占有率、现金流量、顾客满意度等指标,并赋予一定的权重,构建一个经营者会计业绩指标函数。 然后评价以股价/市值为主的市场条件的达标状况, 最后将上述两方面结果结合,就能对经营者绩效获得一个更加全面公允的评判。此外还有学者提出引入平衡计分卡的思路(刘思施等,2010)来完善对经营者的考评。总之,一套完善的经营者绩效考评体系需要上市公司在今后的实践中不断摸索改进。
摘要：股票期权这一激励工具虽然在我国的应用越来越广泛,但也不可避免地暴露出一些问题。本文首先讨论了股票期权的含义和激励效应,其次,基于CSMAR数据库公布的数据,对于股票期权制度在我国上市公司的应用现状进行了分析,最后,在缺陷剖析基础上,提出了若干改进对策。
关键词：股票期权,激励效应,完善对策
参考文献
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关键词：股票期权；激励方案；虚拟股票期权
一、概述
在现代企业中，所有权与经营权分离，物质资本所有者(股东)和人力资本所有者(经理)之间便形成了一种委托——代理关系。由于两者之间存在着信息不对称，代理人就很可能会有道德风险和逆向选择的行为，以使得其自身效用最大化，具体表现为偷懒和机会主义行为，这种行为往往会损害广大股东的利益。产生这种现象的最根本的原因是两者追求的目标不一致：股东希望实现公司市场价值的最大化，从而得到更多的投资回报和剩余收入；而经理追求的是自身人力资本(社会地位,才能等)的增值和自身利益(报酬)的最大化。要避免这种现象,就需要一种制度设计，把股东利益这一指标引入经理的收入函数中，并使两者呈正相关。简言之，就是要建立一种激励制度，使得经理人员从股东的利益出发，以实现公司市场价值最大为行为目标，经理人员股票期权方案就是这样一种激励制度。现在西方发达国家很多企业都实行了这种激励经理人员的方案，有关调查数据表明，在1996年，《财富》杂志评出的全球企业500强中，89%的公司在其高管人员中实行了这种制度。我国也有很多人士在理论上探讨了这种激励方案在我国实行的可行性及障碍，并有80家左右上市公司对这一激励方案进行了创新实践。笔者认为,股票期权激励方案虽然在西方发达国家尤其美国取得了成功，但由于我国的法律及市场环境和美国有着很大的差别，我国大部分上市公司不宜实行高管人员股票期权激励方案，对那些适合的上市公司，这一方案也要根据我国的具体国情加以修改。本文首先通过比较中美两国在公司治理结构方面的差异，探讨了实行股票期权方案在公司治理结构方面的要求，得出只有少部分上市公司可以推行高管人员股票期权方案的结论；然后分析了我国实行股票期权方案在法律及我国弱式有效资本市场上遇到的障碍；最后提出用虚拟股票期权方案替代股票期权方案，分析了如何避开法律障碍、并解决我国弱式有效资本市场带来的问题。
二、实行股票期权方案在公司治理结构方面的要求
上市公司高管人员股票期权方案能否起到很好的激励作用，在很大程度上取决于具体方案的设计，即授予数量、执行条件（主要是行权价格的确定）。如果条件对经理人员来说相当宽松、数量又比较大。则他们不需要付出多大努力就可以得到巨大的回报，对公司来说是得不偿失；如果条件较为严格，数量又少，那么经理即使付出很大努力也只能得到较少的回报，公司市场价值和高管人员效用的相关性不高，这样就起不到应有的激励作用。美国在这方面的经验是建立严格的内部监管体系，以保证股票期权方案能有效而公正地制定和实施。其监管体系主要包括：（1）独立董事制度；（2） 独立的薪酬委员会；（3 ）独立监事制度等。首先，看独立董事制度，根据资料显示：1995年美国标准普尔500指数的上市公司董事会的平均独立性为64.7%，1997年上升到66.4%，两职合一的公司比例1996年为16.6%，1997年下降为14.5%。其次，看独立的薪酬委员会，美国上市公司通常在董事会下设立相对独立的薪酬委员会，以确保高管人员薪酬（包括股票期权）的合理发放，如标准普尔500指数的上市公司几乎100%的设有薪酬委员会，该委员会成员构成中92%为独立董事（1997）。最后，看独立监事制度，由于美国几个大的股票交易所都要求其成员公司建立有外部董事参与的审计委员会，其职责包括：标准的审计复查；评价公司信息系统的有效性；审查公司的法律事务等。这种审计委员会又分为多数独立和完全独立两种，前者指外部董事在其中占多数，后者指委员会的所有成员都为外部董事，所以美国上市公司审计委员会的独立性程度非常强。美国的成功经验表明，这种独立性体制对有效的防范高管人员滥用权力、追逐私利、监督管理高管人员薪酬的合理发放、监督和确保薪酬委员会在股票期权方案的制定和实施方面保持独立性和公正性,意义至关重要。而我国的大部分上市公司的治理结构存在很多的问题，比如：绝大部分上市公司董事会中内部董事所占比例超过50%，有相当一部分公司中董事长兼任总经理，董事兼任高管人员。
这种公司治理结构难免会产生公司内部人员自己制定激励方案奖励自己的现象，从而使得激励行为扭曲，损害广大股东利益。所以笔者认为只有那些公司治理结构比较合理的上市公司（具体表现为外部董事占董事会成员的50%以上），并在董事会下设立了独立性较强（具体表现为外部董事占其成员的50%以上）的高管人员薪酬委员会后，才适合推行股票期权激励方案。
三、我国上市公司实行股票期权方案遇到的障碍
1． 法律上的障碍。首先，是股票期权方案中股票的来源问题，国外一般是通过发行股票时预留一部分、发行新股、或股票回购三种方法获得执行激励方案的股票。而我国法律规定资本金应一次交足才能开业，即注册资本和实收资本必须一致，这样企业在发行股票时就不能预留一部分股权。而《公司法》第149条又规定，上市公司不能以回购的方式购买本公司的股票，同时公司要获得增发新股的条件又较严格，这样我国上市公司股票期权方案就面临着“无股可期”的困难。其次，是高管人员期权股票流通交易的问题，我国《证券法》规定上市公司高管人员在其任期内不得出售其持有的本公司的股票，这必然会影响高管人员期权股票的收益，进而影响股票期权方案的激励效应。再次，是单个高管人员可以持有的股票数量受到限制，《证券法》规定，个人持股不能超过公司总股本的0.5%，如此低的持股比例难以产生较强的激励作用。
2． 我国弱式有效资本市场带来的障碍。股票期权方案的实施，和有效的资本市场是分不开的。资本市场若有效，股票价格反映公司业绩，公司业绩越好，股票价格越高，股票期权的行权价差越大，高管人员收益越大，其产生的正向激励也就越强。如果资本市场上股票价格和公司业绩的相关性不强，也就是说公司业绩变好其股票价格不一定上涨，或者股票价格上涨但其原因却不是公司的基本面变好，在这种情况下股票期权方案的激励作用就会消失。美国企业的股票期权方案获得成功的一个重要保证就是其拥有强式有效的资本市场。而我国股票市场由于体制、历史和规模等方面的原因，有效性不强。其表现就是股价不能完全反映股票本身的价值，经常出现股价与公司业绩非对称的现象。深交所一篇研究报告证明了这一点（有关数据见表1）。
由上表可以看出：总体而言，沪深两市公司的业绩与其二级市场股价表现的相关性较弱，甚至有的出现负相关，这样的弱式有效市场会导致股票期权方案失效。
四、虚拟股票期权方案替代股票期权方案
综上所述，我国上市公司目前尚不具备实施股票期权方案的条件。但是,笔者认为,这种方案实质上是一种让高管人员（人力资本所有者）参与分享企业的剩余索取权的激励制度，在那些公司治理结构较为合理的上市公司（表现为外部董事占董事会多数，并设有独立性强的薪绸委员会）可以采取虚拟股票期权方案来代替股票期权方案，以解决我国上市公司实行股票期权方案时遇到的法律及市场障碍。虚拟股票期权方案包括以下三个不同于一般股票期权方案的内容：（1）公司每年根据实际经营情况和利润大小从税后利润中提取一定数额形成专项基金，用以实行虚拟股票期权方案；（2）公司虚拟股票的价格并不等同于公司实际二级市场的价格，而是由公司独立性很强的薪酬委员会根据公司具体基本面情况通过某种确定的方法计算出来的，该价格随公司基本面情况的变动而变动；（3）公司根据高管人员执行期权时虚拟股票的价格和行权价格（通常为授予期权时虚拟股票的价格）之差和虚拟股票数量的乘积，以现金的形式支付，其资金来源为设立的专项基金。
虚拟股票期权方案最关键的是虚拟股票价格的确定方法，一般应将其价格与公司业绩挂钩，如会计报表中的每股帐面价值乘以某一个乘数（乘数相当于资本市场的价值放大效应），或者可以根据公司在最近的财务期间的每股净收入乘以某个乘数得出。价格确定方法一经独立性很强的薪酬委员会确定就不能随意改变。高管人员的收益就是执行期权时虚拟股票的价格和行权价格（一般为授予期权时计算出的虚拟股票价格）之差和其可以执行的虚拟股票数量的乘积。这样，高管人员的收益就和公司的业绩牢牢挂起钩来：如果公司的业绩有了明显的改善，那么虚拟股票的价格将会大大上涨（由于乘数效应），通过执行期权，高管人员就可获得可观的收益；如果公司业绩没有改善甚至下降，那么虚拟股票的价格会不变或下降，他们就不会得到股权收益。这种虚拟股票价格是由公司的业绩决定的，不受二级市场上股票价格的非理性波动的影响，从而可以解决我国弱式有效的股票市场给上市公司实行股票期权激励方案带来的障碍。同时,由于是虚拟股票期权，因而不存在激励股票的来源问题，也不存在高管人员可持有的数量限制问题，以及其在职期间所持有本公司股票的流通性问题。只要股东大会通过，就没有法律上的障碍。该方案还有一个优点是高管人员行权后不会改变公司的股本数量和结构，也就是说，不会对二级市场上流通股产生稀释效应，从而保护广大股东的权益不受损害。
参考文献：
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5．王全．经理股票期权制在美、日的发展及对我国的启示．商业研究，2002，（12）．
作者简介：南京大学商学院硕士生。
卢 芬
（四川商务职业学院，四川成都610091）
【摘要】随着人力资源在企业运行中的作用日趋重要以及人们对“人力资本”认识的不断深化，以人力资本（尤其是智力资本）为主要激励对象的股权激励也越来越受到追捧，股权激励的方法也在企业具体的应用实践中不断创新、发展。
【关键词】股票激励；股权激励；人力资本；委托—代理。
【中图分类号】【文献标识码】
进入知识经济时代以来，企业的核心竞争力越来越多地体现在对人力资本的拥有水平和对人力资本潜在价值的开发能力上。从理论上看，人力资本所有者的“自有性”、使用过程的“自控性”和“质与量的不可测量性”等特征使得传统的、简单的劳动契约无法保证知识型雇员尽最大努力自觉工作，在管理手段上也无法对其进行有效的监督与约束。特别是表现日益突出的“委托—代理”问题迫切要求激励手段和企业制度的创新。
股权激励的方式恰恰可以弥补传统管理方法和激励手段的不足。在管理理念上，它通过雇员对股权的拥有使雇主与雇员的关系由原来简单的雇佣与交换关系变为平等的合作伙伴关系；在激励与约束的方法上，它通过建立所有者与雇员之间在所有权、管理权、经营收益、企业价值以及事业成就等方面的分享机制，形成所有者、企业与雇员之间的利益共同体；在管理效果上，它变以外部激励为主为以雇员自身的内在激励为主，变以制度性的环境约束为主为以自律性的自我约束为主。结果必然是有利于充分调整知识性员工的工作积极性，为人力资本潜在价值的实现创造了无限的空间。
一、股票期权的涵义
股票期权(stock options)是现代企业中剩余索取权的一种制度安排，是指企业所有者向经营者提供的一种在一定期限内按照某一既定价格购买一定数量该公司股份的权利。
20世纪80年代以来，由于股票期权制在很大程度上解决了企业代理人激励约束相容问题，被普遍认为是一种优化激励机制效应的制度安排，因而在西方发达国家得到广泛应用。目前，在美国前500强企业中，80%的企业实行了股票期权计划，在上市公司中，有90%的企业采用这种激励方式。
一个完整的股票期权计划包括受益人、行权价、有效期和授予额等几个因素。受益人主要是高级管理人员。股票期权作为一种长期的激励和权力安排，其有效期一般为3—10年，行权价是指受益人购买股票的价格。授予额是指受益人根据契约可以购买股份的多少。根据企业的规模大小一般占总股本的1％—10％。
在行权之前，股票期权的持有人没有任何的现金收益，行权之后，其收益为行权价与行权价日市场价之间的差价。企业的经营者可以自行决定在任何时间出售行权所得股票，当行权价一定时，行权人的收益与股票价格成正比，而股票价格是股票内在价值的体现，变动趋势是一致的，股票价值是企业未来收益的体现。于是经营者的个人利益就与企业利益结合在一起，并建立了一种相关的动态关系。
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二、股票期权的理论基础
1．人力资本的重要性。知识经济的兴起使得人力资本作为第一生产要素的趋势越来越明显，对微观企业来说，员工的积极性和创造性与企业效益具有高度相关性，因而，如何发掘企业员工的潜力成为企业管理的重要问题。
2．委托—代理理论。现代企业是以所有权与经营权的彼此分离为特征的，所有者委托经理人从事经营与管理决策，所有者为委托人，经理人为代理人，二者之间形成一种委托—代理关系。在通常情况下，在委托代理关系中，由于信息不对称，股东和经理人之间的契约并不完全，所有者无法准确判别企业的经营成果是经理人的努力程度还是由经理人的非控制因素造成的，这样经理人就有可能利用其在信息占有上的优势，通过“隐蔽行为”获取个人利益，而不完全承担其行为的全部后果。股东和经理人追求的目标是不一致的，股东希望其持有的股权价值最大化，经理人则希望自身效用最大化，因此股东和经理人之间存在“道德风险”，需要通过激励和约束机制来引导和限制经理人行为。
而实施股票期权的内部逻辑在于，企业所有者把股票期权作为激励经营者和高层管理者的一种手段，从而使企业持续发展和价值最大化成为股东和经理人员的共同目标，鉴于期权形式具有不确定性和风险性，其激励应具有长期性和持久性，从而可以弥补传统薪酬制度的缺陷，并使经营管理者通过行使期权而获益。
3．剩余控制权。企业中不同层次的管理者对企业最终剩余的控制权或者说对企业经营业绩的控制力有很大的不同。根据把剩余该与拥有控制力的人，可以确定股票期权的授予对象。
三、我国实施股票期权的意义
1．股票期权制可以有效解决经理人长期激励不足问题
长期以来，我国上市公司经理人的报酬激励更注重当期业绩激励，报酬结构主要是工资加奖金，这一方式的基本缺陷是经理人的长期激励不足，容易导致经理人在履行契约的过程中在职期间的行为短期化问题。
按照股票期权制的运作机理，经理人若想执行股票期权的获得收益，其必要条件是企业经营业绩优良，股价不断上涨。只有努力改善公司经营管理，使公司资产不断增值、盈利能力不断增强以推动股票市场价格不断提高。因而，以此制度引进来推动经理人报酬激励改革，来解决我国企业经理人长期激励不足问题。
2．股票期权对经理人而言具有所有权激励功能
按照公司经理人持股激励的一般性分析，经理人在拥有公司的股票期权后，成为公司的准股东，于是经理人便具有双重身份，从而有效解决委托人(股东)与代理人(经理人)之间目标不一致的问题，防范道德风险的发生。
3．股票期权制有利于上市公司降低委托—代理成本
通过股票期权，将经理人的报酬与公司的长期发展业绩或某一长期财务指标紧密联系在一起，所有者就无需密切注视经理人是否努力工作，是否将资金投入到有益的项目，是否存在追求自身利益最大化而损害股东利益，从而有效降低公司的委托—代理成本。股票期权制度设计，是以预期股权收益诱使经理人努力工作，追求公司市场价值的增大，只有如此，经理人才能从不断上涨的公司价值中分享到应有的期股收益。
4．股票期权制可以低成本不断吸引并稳定吸引人才
在经理人报酬结构中，股权报酬比现金报酬的激励效果优势更加明显。经理人作为社会的稀缺资源，企业委托人要使用这一资源必须支付高额的成本。而高额的工资与奖金，对企业而言是一笔不小费用。相比之下，股票期权激励方式避免了现金报酬激励的弊端。由于企业支付给经理人的仅仅是一个期权，是一种不确定的未来收入，是将预期财富以期权的方式转移到经理人手中，在期权执行过程中企业始终没有现金流出，而且随经理人期权的行使，公司的资本金会相应增加。同时，股票期权制是以股权为纽带，通过股票期权制的附加条款设计，联结经理人与公司的关系。国外通行的做法是规定股票期权授予一年之后方可行使，并且在未来期权持续期内，按匀速或非匀速分期分批行使。这样，经理人若在期权持续期内离开公司，将丧失部分尚未行使的剩余期权，这无疑加大了经理人离职的机会成本，因而成为稳定与约束公司经理人的“金手铐”。
四、关于股票期权激励的几点讨论和建议
第一：适用范围
1．它主要适用于上市公司或准备上市的公司。一种变通方式是通过仿真股票簿记方式，公司将企业的资产净值等额分成股份，根据员工所在岗位、承担资产经营责任的大小划分为若干层次，每个层次量化不同的股份。
2．股权激励对象并不只适用于企业经营者。在市场激烈竞争和企业面临复杂经营环境时，除了企业经营者，同样需要其他员工的积极努力，股权激励同样适合于普通员工。国外很多公司已经实施了雇员持股计划(ESOP)。
第二：目前应用上我国存在的问题和对策
1．政企不分的情况下不宜实行股权激励
政企不分的情况下很难界定经理人的绩效。当政企不分有利于企业时，经理人获得股权增值收益是不合理的，对公司股东和其他员工也是不公平的；当政企不分不利于企业时，经理人当然也就不会愿意承担股权贬值。
2．股权激励要求实现经理人竞争上岗
目前一些上市国企的问题不是单纯的激励机制的问题，而是经理人本身就不合适。对不合适的经理实施股权激励是没有意义的。经理人的选择要通过市场机制来实现。经理人市场的建立健全是真正解决经理人选择机制的关键。
3．确定行权价格的难点与解决思路
① 在政策上，没有一个统一可执行的“国家标准”。
② 如果把行权价设定为公平市价，则“公平”二字可能被人为的操纵所扭曲。
③ 如果把行权价确定为发行价，其合理化程度会受到个体因素的影响：一是发行定价的市场
化程度，如果发行价不能按市场原则确定，则偏低的发行价会导致股票期权激励效果的弱化；二是赠与日与发行日一致，要求股票期权设计与改制上市同时进行，股票期权计划应得到政策方面的许可。
行权价没有一个统一的确定办法，因为公司价值的计算模型是各种各样的，“公平价格”也很难做到完全的公平。对于一个企业而言，可能没有任何一种价值评估方法比市场的评价更为客观与准确，因此在确定公司真实价值与确定行权价时，除了依据当时的平均市价外，还应将同类型上市公司的市场价格、市场平均市盈率的变化等作为重要的参考因素。
4．股票市场的不完善性
我国股票市场起步较晚，在二级市场上，机构投资者所占比例偏低，投机气氛明显浓于投资气氛，股价高低与公司盈利相关度程度低，庄家操纵行为普遍。这样的市场状况如不改善，推行股票期权后，经营者为了获取高额期权收益，可能会制造种种题材，想方设法把股价推上高位，使股价与公司业绩正常相关性遭到破坏，不仅实现不了激励经营者的初衷，反而会造成对股票市场的破坏力。
5．现行法律法规的障碍
由于股票期权在我国尚未有先例，所以要进行股票期权的运作，我国还缺乏相关法律法规条件，这主要表现在二个方面：一是与现有部分法律的冲突，二是相关法律法规的空白。这二种情况都对股票期权在我国的操作造成现实的法律障碍。
从与现有部分法律的冲来看，如《证券法》规定，上市公司高级管理人员为知悉证券交易信息的知情人员，不得买入或卖出所持有的本公司股票，而股票期权制激励作用的发挥必然通过二级市场，这样就缺乏一个合理的操作空间;同时，我国现行法律法规对上市公司增发新股作了严格限制，而在实施股票期权过程中存在一个潜在新股增量问题。因此，我国要推进股票期权制，必须首先从政策上消除期权制的实施障碍，对现行的证券法律法规进行必要修订，从而为股票期权制的发展提供一个适度的制度空间。
从相关法律法规的空缺来看，主要反映在三个方面，第一由股票期权引起的公司注册变更问题；第二，由股票期权引起的公司税务问题和个人所得税问题；第三，由股票期权引起的公司会计问题。具体而言，股票期权引起的公司注册变更，以什么方式进行，证监会和工商管理局还没有相应条款。从税收来看，美国主要是通过税收安排来引导公司对股票期权的运用的，根据不同种类的股票期权和不同情况对个人来自股票期权的收入征收普通收入税和资本利得税，由于两种税的税基和税率不同，对实施企业的税务影响也不同，因此，公司一般会根据税法对个人的优惠倾向以及对公司的税收规定来确定实行的股票期权的种类和数量。而国内还没有专门针对股票期的税收规定。从会计问题讲，股票期权的会计制度是期权计划的一个核心内容，不解决会计问题，股票期权计划无法进入规范的实施阶段，股票期权的会计反映主要包括会计反映时机和会计确认二个问题。美国股票期权的会计处理主要是跟着税收处理走的，而国内既没有相应的税收规定，也缺乏相应会计制度内容。
第三：局限性
1．股票价格变化受太多因素的影响
股权激励中，经理人的收入与股权的价值变动有关，但是股权价值的变动不仅仅取决于经理人本身努力，同时还受到经济景气、行业发展等因素的影响。国外已经有人对经理人因经济景气而获得的巨额股权增值收益提出质疑。一种改进的方法是采用变动的约定价格（调整系数），其目的同样是确立一种可以得到奖励的业绩标准。但在采用变动的约定价格情况下，业绩标准是依据未来实际的市场状况来确定。
2．股权激励并不能使经理人和股东的利益完全一致
公司股价与公司长期价值并不一定完全一致，两者的相关性取决于市场的有效程度。而在股权激励中，经理人关心的是其股票出售的价格而不是公司长期价值本身。由于经理人持有股份的数量
是有限的，经理人持股时间也是有限的，这些都制约了股权激励的效果。
3．经营者持股不能解决经营者拿“黑钱”的问题
这只是在一定程度上缓解了矛盾。对于拿“黑钱”的经营者来说，“黑钱”收入是百分之百，而公司损失落到他头上是千分之几，甚至万分之几。在没有足够的管理约束机制情况下，简单的股权激励并不能解决“黑钱”问题。
4．这会促使公司管理当局冒不必要的风险
得到股票期权之后，可以享受股票价格上升的好处，但对股票价格下跌则可以不负责任，而公司的股东却面临的股票价格下跌的风险。从1990年到1995年，美国学者跟踪研究了在标准普尔500股票指数中的250个公司。发现随着股票期权激励的增加，公司越来越多地介入购并等高风险的活动，研究和开发投资及自有资金投资等日趋减少。
五、我国所采用期权激励方式的特点
据了解，中兴通讯、清华同方、风华高科等主板高科技上市公司已经制定了较为完整的股票期权方案，预计在明年上半年，主板上市公司中的股票期权试点将会推出。
到目前为止，上海、武汉、北京等地政府有关部门和国资管理机构都出台了关于股权激励的规定，这些规定主要面向国有控股、国有独资企业等。具体有以下特点：
激励对象：一般为总经理、董事长。
购股规定：一般按任期初净资产或股票价格确定购股价格，分期购股，经营者不得放弃购股。购股资金来源于经营者的分红收入和个人资金的投入，股权数量不大。
售股规定：上海规定在任期末经营者可按每股净资产或股票价格(上市公司)出售所持有股权，也可继续持有。北京规定经营者可在任期满后2年按评估的每股净资产出售股权，也可保留适当比例的股权。武汉规定经营者在分期购得股权后，即获得完全的所有权，其出售股票主要受国家有关证券法规的限制。
权利义务：在期股到期购买前，经营者一般只享有分红收益权，没有表决权。经营者同时承担股权贬值的亏损风险。
股权管理：各地都对经营者有过失行为时的股权获得作出惩罚性限制。
操作方式：在操作中一般都发生实际的股权转让关系。股票来源包括从二级市场中购买、大股东提供等，各地还要求企业在实行股权激励时首先进行改制，国企经理必须竞争上岗等。
从我国各种期权激励方案看，目前试点的国有企业往往先让经营者交一笔“出资额”。一般规定，出资额不得少于10万元。这相当于让经营者购买期权，而不是奖励期权。另外，还有规定“以既定价格认购，分期补入的方法获取企业股份。”这似乎又有违期权，“只有权力而没有义务”的特性，从而，我们的期权设计更接近于一种企业股份“期货”，而不是期权。而且，规定在行权之前，经营者也可取得分红，这有违期权的本质。
从上述两点可以看出，我国的股票期权在更大的意义上是一种约束，而不是激励。而且由于经营者资金有限，所购股份数量必定不多，因而所带来的激励作用也不大，消弱了计划的初衷。因而在今后的实行过程中还应不断改进。
六、小结
股票期权能够在较为公正的基础上（主要体现在以市场价格或接近的价格购买本公司股票，在购买前或购买后必须经过一定的等待时期等）保持对经理人员及业务骨干的长期激励，同时股票期权持有者并不需承担风险，因此相对直接购买股票和无偿赠与等措施，股票期权的优势是显而易见的，有利于引导经理人的长期行为。
因而股票期权作为一种激励措施，值得借鉴。但是应用之前，应该考虑其适用的条件是否已经达到，如经营人选择问题，法律问题等。另外，我认为把期权作为一种激励副职和中层管理人员的手段并不太好，因为他们很难直接看到个人努力与报酬之间的相互关联性，对他们实行年薪制效果会更好。
此外，股权激励的效率同时受到资本市场、经理市场和其他经营环境的影响，在条件不适合的情况下，股权激励将发挥不了应有的作用。而政府应努力创造一个良好的政策和法律环境，塑造一个良好的经理人市场。随着国内各种要素市场的不断成熟和企业经营环境的不断改善，相信股权激励将越来越发挥出独特的作用。
参考文献：
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Lu Fen
Abstract: For the gradually-increasing importance of human resources in the operation of enterprises and continuously-deepened knowledge of human capital , the share options , with its main motivated target as human resources(especially the intellectual capital)becomes more and more popular among enterprises where they are innovated and developed in the practice.Key words: share options;shareholding motivation;human resources;agency by agreement;reward structure
国信证券研究策划中心课题组课题主持人：万朝领执笔储诚忠李翔初同新
目前国内创业板的设立已经到了实质性准备阶段，有很多符合上创业板条件的中小型高科技企业在准备力争坐上创业板的头班车。在现代高新技术企业的发展中，人才往往起着极其关键的作用，如何留住人才以利于公司的长期发展是摆在拟在创业板上市的公司面前的一个焦点问题。对于即将开辟的创业板或二板市场，其上市公司多为小型科技企业，发展依赖于核心技术的成熟、发展与市场竞争力，依赖于技术骨干等“知本家“，如果没有有效的经理股票期权等长期激励机制，则“知本家”队伍的稳定、“知本家“的创造欲与创造激情等就会缺乏坚实的利益刺激，其工作目标也会偏离股东目标。因此，如何设计一套行之有效的股票期权激励机制，把公司的前途命运与公司的高级管理人才与技术骨干紧密结合起来，是这些公司所面临的一个现实问题。美国那斯达克上市的企业中，在90%以上的公司都推行了股票期权计划，设计一套切实可行的股票期权计划，为企业提供一套科学的激励方案，不仅是拟在创业板上市的企业所面临的现实问题，同时也是券商(保荐人)等机构所面临的重大课题。
近年来，经理持股与激励性股票期权等在中国也已经受到了越来越多的注目，在一些民营企业、科技企业以及国有或国有控股的企业中，这种安排已经相当普遍。对中国上市公司来说，激励性股票期权或称经理股票期权其吸引力在于：协调股东利益与管理层利益，弱化股东与管理层利益间的冲突，促使公司管理层行为趋向股东利益最大化目标;针对中国上市公司经理层报酬偏低、激励机制缺位等问题，经理股票期权可以改善经理报酬水平与报酬结构，提高经理层“偷懒”与“寻租“成本;
即将开设的创业板，其市场主体定位将是具备高成长性的科技型企业，并且民营性质的企业将占据相当比例。这种市场主体定位决定了经理股票期权制度应用的独特价值。由于创业板上市企业的股权结构相对较为分散，有利于形成一个有效的法人治理机构，这为股票期权制度的实施创造了良好的微观基础：此外，创业板市场的制度设计包括全流通性和强调信息披露的监管架构等对于推行股票期权制度将是十分有利的。
但另一方面，从我国进行股票期权制度的试点实践来看，我们认为，关于实施股票期权的股份来源、股票期权的行权价确定、股票期权的授予时机选择以及股票期权的授予者与授予对象等问题实际上仍然是创业板市场上市公司激励性股票期权设计过程之中最为关键性的问题。如何在现有政策法律大环境之下，结合中国企业的实情来寻求解决上述关键问题的有效途径，是本文的主要目的。
实施经理股票期权计划的股份来源
实行股票期权计划的公司必须储备一定数量的股票，以备期权持有者行权时使用。从美国的上市公司来看，股票期权行权所需股票的来源有两个：一是公司发行新股票;二是公司通过留存股票(TreasuryStock)帐户回购股票。留存股票帐户是指公司将自己发行的股票从市场购回的部分，这些股票不再由股东持有，其性质为已发行但不流通在外。公司将回购的股票存入留存股票帐户，根据股票期权的需要，将在未来某时再次出售。
中国目前的新股发行政策尚没有关于准许从上市公司的首次公开发行中预留股份以实施公司的股票期权激励计划的先例，同时增发新股的政策也没有相应的条款。虽然作为一种政策预期，新股发行预留的政策在不久的将来可能会有一些有利的变化，但是形势并未明朗化。另一方面，中国的上市公司通过股份回购的方式取得实施股票期权激励计划所须股份的途径被相应的政策规定所封杀，比如我国《公司法》第一百四十九条明确规定“公司不能收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”。因此，由于发行体制及相关政策法规的制约，我国公司不可能象国外那样根据需要自行决定是否发行新股或回购股份，这就使得相关股票来源问题成为在我国企业中推行经理股票期权的长期激励计划的最大障碍。
就我国目前情况来看，若政策法规方面不做松动，解决这一问题可以有以下两个基本思路：一是通过“第三者”从二级市场购买股票，作为实施期股计划的基础，但这又引出另外两个问题，即1成本较高，所购股数十分有限，导致激励作用不明显;2这个第三者由谁担当比较合适、而合适的“人选“是否愿意承担这个责任等等。二是通过国有股或法人股的转让，但是这部分转让得来的股票不具有流通性，不是真正意义上的经理股票期权，也不可能象国外那样对公司高管人员产生很强的激励作用。
具体对创业板上市公司而言，经理股票期权方案中的股份来源问题可以参考以下思路进行设计：
1、新增发行
向证监会申请一定数量的定向发行的额度，以供认股权持有人将来行权(即以认股权约定的方式购买公司股票)。此方式必须经证监会批准，有相当大的政策难度。目前拟采用此种方式的，有中兴通讯、清华同方等。
2、大股东转售
在不影响大股东控股地位的前提下，可由大股东承诺一个向认股权持有人转售公司股票的额度，以供将来行权。该方案的前提是这部分股票在向认股权持有人转售后可以上市流通。显然，此方式必须经证监会批准，也有相当大的政策难度。风化高科采用的就是此种方式。
3、以其他方的名义回购
即通过二级市场回购一定的股票以供认股权持有者将来行权。由于中国法律规定除回购注销之外上市公司不能回购自己的股份，因此可用其他方的名义持有部分股票以供将来行权。已经这样做的上市公司有金陵股份以及其母公司上海仪电集团控股。
4、虚拟股票期权
这实际上是一种把经营者的长期收入与公司股价挂钩的方式。在该方式中，经营者并不真正持有股票，而只是持有一种“虚拟股票”，其收入就是未来股价与当前股价的价格差，由公司支付。如果股价下跌，经营者将得不到收益。
比如，上海贝岭在公司内部试行的“虚拟股票“奖励计划对于解决经理股票期权所需股票来源问题也具有借鉴意义。该计划的基本内容包括：(1)设立公司的“奖励基金”：公司每年根据实际经营情况和利润的大小，从税后利润中提取一定数额形成公司的“奖励基金“，作为进行”虚拟股票“奖励的基础。(2)确定每年进行虚拟股票奖励的奖金数额：(3)确定公司虚拟股票的内部市场价格：(4)确定公司每年发放虚拟股票的总股数：(5)确定公司虚拟股票奖励计划的受益人：公司目前
处于虚拟股票奖励计划的试行阶段，该计划的受益人主要为公司的高管人员和技术骨干。(6)对受益人进行考核并确定虚拟股票的分配比例系数：(7)确定各计划受益人当年所获虚拟股票奖励的数量：(8)虚拟股票的兑现：
在上海贝岭的“虚拟股票奖励计划”中，公司并没有从股票二级市场上回购本公司股票以后再发给员工，而仅仅是在公司内部额外虚构出一部分股票并仅在帐面上反映而已。由于这种做法实际上并没有涉及到公司股票的买卖运作，也不需要在公司内部形成“库存股“或回购股票来保证计划的实施，从而绕开了“公司不得回购股票”的障碍：绕开了现实障碍，从某种意义上讲，解决了股票的来源问题(即用虚拟股票来代替)。
实践中还有其他的途径可以获得实施股票期权计划所需的股份，并且有一些方法还有政策的支持或者在中国已有先例。如：
1、国家股股东所送红股预留。有关政策明确提出，“在部分高科技企业中试点，从近年国有净资产增值部分中拿出一定比例作为股份，奖励有贡献的职工特别是科技人员和经营管理人员“。
2、减持国家股。比如吴忠仪表今年年初推出的员工激励――约束机制方案，其设计要点是:采用期权+期股组合激励――约束机制，通过期股和以全体员工为发起人的以发起设立方式设立的股份有限公司受让国家股(或法人股)组合方式，从而实现国家股(或法人股)逐步减持的目的。该方式实际上为国有股权减持和上市公司股权重组提供了一条新的思路。
3、减持国家股并向公司内部职工配售。根据国有股配售试点具体方案，试点上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司原有流通股股东，如有余额再配售给证券投资基金，配售价格在净资产值之上、市盈率10倍以下的范围内确定，向原有流通股股东配售的国有股可立即上市流通。
4、国家股股东现金分红购买股份预留，以此作为上市公司实施股票期权的股票储存。目前武汉国有资产经营公司采取此方式实行股票奖励计划的作法虽然与股票期权计划不同，但股票来源的解决途径是相同的。
5、上市公司从送股计划中切出一块作为实施股票奖励的股票来源的作法同样可以应用于股票期权计划。如中兴通讯的方案。该方式只需获得公司股东大会决议通过，并不存在其他政策性障碍。
6、为绕开关于股票回购的政策障碍，上市公司可以具有独立法人资格的职工持股会甚至以自然人的名义购买可流通股份作为实施股票期权计划的股份储备。
7、上市公司国家股股东向上市公司职工持股会转让部分国家股股份。
8、上市公司国家股股东或法人股股东放弃向上市公司职工持股会转让配股权。
9、通过定向增发新股，然后由定向对象向公司职工持股会转让该新股。
经理股票期权行权价格的确定
经理股票期权行权价是否合理，关系到期权激励是否有效。经理股票期权的行权价格，按一般规定，不能低于股票期权赠与日公开市场上普通股的每股市价。美国国内税务法规定，经理股票期权行权价不能低于期权赠与日的公平市场价格。对于公平市场价格，不同公司的规定不同。有些公司规定为赠与日前一交易日收盘价，也有些公司规定为赠与日最高市价与最低市价的平均价。对于拥有公司控制权10%以上的高管人员，在股东大会同意后，其股票期权行权价必须高于或等于公平市价的110%。如思科系统公司规定，期权每股行权价“不能低于赠与日公开市场上普通股的每股市价。
对创业板上市公司来说，经理股票期权行权价如何确定，我们提出两个方案：一是公平市价原则;二是发行价原则。对于未上市公司，人们也提出了三种解决方案：一是每股净资产原则;二是每股内在价值原则;三是股票面值原则。无论如何，设计经理股票期权行权价，会碰到许多矛盾，表现为：
(1)在政策上，没有一个统一可执行的“国家标准，不象美国有税法的统一规定。看来，期权计划的国家标准是问题的基础。
(2)如果把行权价设定为公平市价，则“公平二字可能被人为的操纵所扭曲。如：在可预期的赠与日之前，人为操纵公司利润，谋求股价下行，以便获得一个较低的行权价;相对应，在行权阶段，公司内部人又可能会谋求股价的上升。简单的市价原则可能摆脱不了人为操纵问题。
(3)如果把行权价确定为发行价，其合理化程度会受到两个因素的影响：一是发行定价的市场化程度，如果发行价不能按市场原则确定，则偏低的发行价会导致期权激励效果的弱化;二是赠与日与发行日一致，要求期权设计与改制上市同时进行，期权计划应得到政策方面的许可。
由于授予认股期权的时期不同，因此依据市场价格所确定的行权价也可能差别很大，尤其是在公司公开上市前后所授予的认股期权其差距是相当大的。例如美国雅虎公开上市前授予的期权的行权价一般在$0.01～$4.00之间，而上市之后的行权价则一般达到$30.00以上，最高行权价为$135.00。、和的加权平均行权价格分别为$0.79、$4.34和$26.53。
为了将公司的业绩指标与行权价联系起来，行权价也可以被设计为一种可变的行权价。这种行权价格将根据未来时期特定的财务指标的变化而变化。其激励的逻辑是：期权获受人的表现愈佳→其导致的特定财务指标增长愈快→其期权的行权价愈低→其期权市场价格与行权价的价差愈大→其获利愈多→其激励效果愈好。
我国企业一些试验的认股期权计划在行权价格的确定方面基本上采取了国际通行的方法，即以股票市场价格作为定价的基础。如上海贝岭的虚拟股票期权计划中其行权价确定为行权前3天或5天的二级市场平均收盘价格。武汉国有资产管理公司的可即刻行权股票期权的行权价格被确定为“该企业年报公布后一个月的股票平均价。
(4)非上市公司中行权价的确定与上市公司不同，非上市公司在制订股票期权激励计划时，其股票期权行权价的确定没有相应的股票市场价格作为定价基础，因此其确定的难度相对要大得多。美国的非上市公司通常采用的方法是对企业的价值进行专业的评估，以确定企业每股的内在价值并以此作为股票期权行权价与出售价格的基础。
我国的一些非上市公司在实施股票期权计划和股票奖励计划或股票持有计划时，行权价与出售价的确定一般采用每股净资产值作为主要的甚至是唯一的依据，一些企业的股票期权的行权价格干脆就简单地确定为普通股票的面值。埃通公司即是一个典型的例子。埃通公司在19授予总经理88万股股票期权的行权价实际上就是1元，并且采取8年延期支付的行权方式。武汉国有资产管理公司对非上市公司与有限责任公司的股票期权授予的行权价格确定为“
按审计的当年企业净资产折算成企业法定代表人持股份额。我们认为，以每股净资产值或者以股票面值作为行权价的基础显然是一种过于简单化的处理，其客观性、准确性与公正性存在着严重的问题。
国外一些非上市公司在实施股票期权计划时，其行权价格通常依据一个较复杂的数学模型所计算出来的公司真实价值而确定。所采用的数学模型一般是建立在若干假定的前提之下，考虑的因素则以可以充分反映公司长期增长潜力的变量为主，短期的因素并不重要。例如Yahoo!公司在首次公开发行上市前所授予期权的行权价格采用最小价值方法，依据Black-Scholes模型确定公平价格。另外一个例子是美国的一家非上市公司玛丽、凯公司，该公司虚拟股票的价值专门由斯特恩-斯图尔特公司每年计算一次，公司依据每年计算的公司价值确定虚拟股票期权的行权价。
解决非上市公司的行权价没有一个统一的确定办法，因为公司价值的计算模型是各种各样的。对于一个新兴企业而言，可能没有任何一种价值评估方法比市场的评价更为客观与准确，因此非上市公司在确定公司真实价值与确定行权价时将同类型上市公司的市场价格作为重要的参考因素也许是重要的，例如考虑市场平均市盈率的变化等。
经理股票期权的授予时机选择
国外股票期权激励机制的设计方案中，其股票期权的授予是持续不断进行的。这样安排可以对股权激励设置一定的流通障碍，既能防止高管人员到期一次性套现获利出局的现象(比如以前上市公司发行的内部职工股，其激励机制就蜕化为对员工的一次性福利)出现，又能在一定期限内兑现ISO获受者的收益，从而形成有效的激励机制。
在经理股票期权的授予时机选择的具体操作中，公司董事会的薪酬委员会根据员工的工作表现、公司当年的整体业绩来决定当年适合的股票期权数量，再在年中具体掌握赠予时间.。比如在美国，高级管理人员的股票期权的赠予时机一般是在以下三种情况下进行的：受聘、升职、每年一次的业绩评定。通常受聘和升职时股票期权授予数量较多，而每年一次的业绩评定后股票期权授予数量较少。在香港，董事会决定向雇员授予期权时须以信函行使通过获受人，获受人自授予之日起有28天的时间以确定是否接受期权授予，如果是在有效期失效或方案终止之后接受，则不予受理。期权是否被获受人接纳以获受人在通知单上签字为证。获受人可在期权允许的限额内自行决定行使数量，获受人有权决定是长期拥有还是在市场上抛售以期权所认购的股票。
中国的实际情况是：《公司法》第一百四十七条规定，“公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司股份，并在任职期间内不得转让”。另外，《股票发行与交易管理暂行条例》第三十八条规定，“股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和……，将其持有的公司股票在买入后六个月内卖出或者在卖出后六个月内买入，由此获得的利润归公司所有”。如此严格的限制，将使实施股票期权制度给高管人员带来的收益长期只停留在帐面上而不能兑现，进而大大削弱了其激励作用的发挥。
结合我国证券市场的实际情况和部分上市公司在进行经理股票期权试点方面的初步探索经验，对拟在创业板上市的高新技术企业实施经理股票期权计划时可以考虑以下思路：如高级管理人员与技术骨干一般在受聘、升职和每年一次的业绩评定的情况下获赠股票期权，首次实行股票期权计划时，可以一次全部赠予，以后还可以继续实行，选择受聘、升职、取得重大科技成果，或每年一次的业绩评定时赠予等。
股票期权的授予对象及其业绩评价
1股票期权的授予者
在美国，由上市公司的股东来实施上市公司激励股票期权计划的例子十分少见。虽然美国的公司也存在由公司控股股东通过捐赠方式建立一个诸如ESOP计划的作法，但ESOPs与雇员股票购买计划不一样，同经理人员激励方案也有本质的区别。为了使雇员能够持股，美国的公司可以通过雇员信托获得债务融资以购买企业新发行的股票，雇员信托用这些新资本带来的收入偿还债务。
但在中国，股票期权的授予者往往是由公司的大股东来承担的，实际上，由股东主要是国家股股东来制定并实施股票奖励计划者从一开始就存在。比如较早的案例--上海仪电控股集团到最近的武汉国有资产经营公司，其设计思路大同小异，均由国家股股东一手包办。根据《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》与《中共中央国务院关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的`决定》的精神，在一些国家股控股的公司中，可以由国家股股东从国有资产增值中拿出一部分作为股票奖励，因此在特定的企业中由国家股股东来实施认股期权是符合国家政策的。
2股票期权的授予对象
在美国股票期权激励的另外一类对象是公司的董事，包括雇员董事与非雇员董事。对董事的股票期权授予通常采取在任职时授予一定数量的股票，然后每年授予一个固定数量的股票期权，这些授予给董事的股票期权在数量上常远低于授予给首席执行官的期权数量。就我国实施认股期权制度的一些案例来看，授予认股权的对象以公司的经营层为主，有少数的案例以企业的法人代表与党委书记为对象，核心的科技人员尤其是创业的科技人员在高科技企业中是认股权的主要授予对象，但是在其他行业科技人员并未受到重视。
《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》与《中共中央国务院关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》中明确强调可以对三类人员给予股份奖励，包括经营层、科技人员和有突出贡献的企业职工。由于股票期权激励的内在逻辑是通过公司股票的增值来促使期权持有人更加关心公司的长期发展，从而使期权持有人的长期报酬与公司的长期增长保持一种密切的联系。因此，股票期权激励的对象通常是对企业的未来发展有着举足轻重的影响的公司雇员，包括公司的董事、经理人员与技术人员。经理人员尤其是公司的首席执行官通常是股票期权激励的主要对象。对于创业板上市公司或其他高新技术企业或的技术人员尤其是技术骨干提供股票期权激励正受到越来越多的公司的重视。
3、技术创新能力与业绩的评价指标
我们认为，对于创业板上市公司或其他高新技术企业或的技术骨干，实施经理股票期权的落脚点应取决于如何来评价技术骨干及企业的技术创新能力与技术创新所取得的业绩。以下几方面可以作为评价的基本思路：
1研究与开发(R&D)能力
R&D是企业技术创新能力的技术前提和基础，具体包括基础研究、应用研究和开发研究。
2研究与开发(R&D)的成果
包括重大科技成果的数量、国内外同行业中的领先水平及产业
化前景等。
3生产能力
R&D活动的成果-新产品、新设备和新工艺只有进入到生产活动，才可能将形成[批量的产品投入到市场，产生经济效益和社会效益。因此生产能力应是企业技术创新的积累努力。其中生产设备的水平是最重要的内容，而其他诸如工人素质、知识结构、劳动生产率等也在一定程度上反映了技术创新能力。
4投入能力
这里的投入能力指的是新资源的投入能力。在R&D能力中，诸如R&D的经费和人力投入都可以作为能力的反映，但由于R&D能力反映的实际上是企业自己的积累能力，因此，非企业的R&D投入实际上是不能作为企业的R&D能力，因为非企业的R&D投入还包括市场研究、设计、工艺和原材料准备、广告和销售费用等。
5组织管理能力
一个具有良好组织管理的企业可以弥补技术创新过程中的重大缺陷，并且能够焕发和激励企业的创新活动和积极性，摩合并协调技术创新的各个环节、部门(包括与企业外部环境如政府、大学、科研机构和其他企业)的沟通与协作)，从而在一定程度上减少技术创新的风险和不确定性。
6营销能力
企业技术创新的营销能力反映的是消费者接受新产品的能力，体现着企业创新产品的市场开拓与市场占有。拥有强大的营销能力，可以使企业获得较好的经济效益，从而使得技术创新得以实现。
7技术创新产出能力
针对高层管理人员报酬偏低、激励不足的现象，我国上市公司进行了许多有关股票期权计划的尝试，以期能够更好地激励经营者、降低代理成本、改善治理结构。但是，由于我国目前的经济和政策环境还不够成熟、对股票期权这项高难度的体制创新的认识还不够，许多上市公司的股票期权激励方案偏离了激励经营者的预期目的，并且引发了一系列如国有资产的处置、公司股权结构的变化等新问题。本文拟通过对吉林亚泰的期权激励方案的剖析，探讨在目前的经济和政策环境下国有控股上市公司如何在体制内制定有效的期权激励方案。
一、国有股作为股权激励来源的合理性及其效果探讨
吉林亚泰是一家多元化经营的国有控股绩优上市公司。3月28日亚泰集团公布了关于实行认股权激励方案的董事会公告。6月29日，吉林亚泰公布其关于认股权激励方案实施情况的公告，在上市公司中首次将国有股直接拨付给企业经营者用于期权奖励，并称将按国家有关规定完成手续。但是在随后的7月4日关于此方案的补充说明中又称，鉴于目前关于认股权的法律法规尚未出台，经董事会认真研究，决定暂缓执行《公司认股权激励方案》中尚未行权的国家股认股权部分。
亚泰认股权激励方案拟对中高级管理人员和有特殊贡献的员工共90人授予367.65万股认股权，其中国家股228．54万股(约占认股权授予总数的62．16％)，社会流通股139．11万股(约占认股权授予总数的37.84％)。国家股的行权价格定为0，社会流通股的行权价格按公司报告公布前30天的市场平均价格计算。所需资金的30％从公司国家股股东长春市国资局的国家股红利中分得，30％由个人出资，40％从公司设置的认股权奖励基金中提取。
根据我国《公司法》的规定，在一定条件下国有股权可以转让。而根据《中国共产党中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》与《中国共产党中央国务院关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》的精神，在一些国家股控股的公司中，可以由国家股股东从国有资产增值中拿出一部分作为股票奖励。只要国有股东遵从有关转让国有股的规定，遵循法定的内部程序，同时在处置自己的股份时能够遵守国有股保值、增值的原则，并得到有关部门的批准，从国有资产增值部分中提取红利用于个人激励，在目前法律政策环境下是可为的行为。
但是，如果以现有的存量股份尤其是国有股来用于上市公司少数高管人员的奖励，目前尚无明确的法律法规规定，是否能够得以实施，取决于能否得到有关主管部门的批准。对于亚泰集团这一国有控股绩优上市公司，其股票期权的设计模式有可能为其他企业所效仿，财政部对这一方案的批准必将采取非常审慎的态度。
从政策层面上，将国有股直接用于个人奖励并无不妥；从经济效果的角度来考虑，则涉及到有关股权结构、控制权结构的变更、是否造成国有资产流失及有关国有股减持等等问题。
1．认股期权的实施会产生对上市公司原有股东权益的稀释作用，而将国有股份作为股票期权来源转让给个人势必造成原国有股权的稀释。
认股期权的稀释作用主要包括两个方面：(1)每股收益的稀释；(2)股票市场价值的稀释。股票期权授予员工在未来某一时刻以低于市价的价格购得公司股票的过程，会导致原股东在公司利益的稀释。这种稀释到一定程度时，股价会调整并引发下跌。然而，国外更多的实例证明，如果股票期权可以激励管理者和员工作出利于股东价值最大化的决策，则股东将最终获得大于股票价格稀释损失的利得。如果把国有股份作为认股期权的来源，则对国有股的稀释作用将尤为显著。国有股期权行权价如何确定并无有关规定，也无惯例可依，但中国目前国有上市公司倾向于将期权作为一项福利性质的安排，而非长期性的激励性质，如果授予国有股期权，则可能导致国有股期权的低行权价格，最终导致国有股权稀释效果更为明显。
2．以国有股作为股票期权的来源，是否造成国有资产的流失要视具体的期权激励方案而定。
亚泰集团以存量股份、尤其以国有股作为期权激励的主要来源，并将国有股期权的行权价格定为0，这使得国有资产无偿地从国有股东手中转移到个人，造成了国有资产的流失。国有资产的转让，必须以国有资产的增值和保值为原则。如果将国有资产低价出售，或者无偿分给个人，造成国有资产权益损失，就会造成国有资产的流失。
亚泰认股权激励方案直接且无偿地将国有股拨付给个人作为股票期权的奖励来源，不可避免地造成国有资产流失。但是，一些其他的期权激励方案，避免直接将国家股转让给个人，但却间接地从国家股中获得期权激励所需股份的来源，这种情况是否造成国有资产的流失则要视具体的期权激励方案而定。
二、中国法律政策背景下如何解决股权激励的股份来源问题
吉林亚泰是第一家将国有股直接拨付给经营管理人员作为期权激励的上市公司，但是在吉林亚泰之前，已有吴忠仪表、上海贝岭等推出的股份期权计划，在符合国家有关政策的前捉下，间接地以国有股作为奖励期权的来源。究竟股票期权方案应以什么作为奖励股份的来源?在中国政策法律条件下对股票期权的股份来源又有什么限制呢?
从美国的上市公司来看，股票期权行权所需股票的来源有两个：一是公司发行新股票；二是公司通过留存股票账户回购股票。留存股票账户是指公司将自己发行的股票从市场购回的部分，这些股票不再由股东持有，其性质为已发行但不流通在外。公司将回购的股票存入留存股票账户，根据股票期权的需要，将在未来某时再次出售。
中国目前的.新股发行政策尚没有关于准许从上市公司的首次公开发行中预留股份以实施公司的股票期权激励计划的先例，同时增发新股的政策也没有相应的条款。另一方面，中国的上市公司通过股份回购的方式取得实施股票期权激励计划所需股份的途径也不能得到相应的政策支持，我国《公司法》明确规定，公司除注销股份及与其他公司合并外不能收购本公司的股票。因此，由于发行体制及相关政策法规的制约，我国公司不可能像国外那样根据需要自行决定是否发行新股或回购股份，这就使得股票来源问题成为在我国企业中推行经理股票期权的长期激励计划的最大障碍。
就我国目前情况来看，若政策法规方面不做松动，解决这一问题可以有以下两个基本思路：一是通过“第三者”从二级市场购买股票，作为实施期股计划的基础；二是通过国有股或法人股的转让，但是这部分转让得来的股票不具有流通性，不是真正意义上的经理股票期权，也不可能像国外那样对公司高管人员产生很强的激励作用。
在我国的政策环境下，经理股票期权方案中的股份来源问题可以参考以下模式进行设计：
1．新增发行
向证监会申请一定数量的定向发行的额度，以供认股权持有人将来行权(即以认股权约定的方式购买公司股票)。此方式必须经证监会批准，有相当大的政策难度。目前拟采用此种方式的，有中兴通讯、清华同方等。
2．大股东转售
在不影响大股东控股地位的前提下，可由大股东承诺一个向认股权持有人转售公司股票的额度，以供将
来行权。该方案的前提是这部分股票在向认股权持有人转售后可以上市流通。这种方式必须经证监会批准，也有相当大的政策难度。风华高科采用的就是此种方式。
3．以其他方的名义回购
即通过二级市场回购一定的股票以供认股权持有者将来行权。由于中国法津规定除回购注销之外上市公司不能回购自己的股份，因此可用其他方的名义持有部分股票以供将来行权。已经这样做的上市公司有金陵股份及其母公司上海仪电集团控股。
4.虚拟股票期权
这实际上是一种把经营者的长期收入与公司股价挂钩的方式。在该方式中，经营者并不真正持有股票，而只是持有一种“虚拟股票”，其收人就是未来股价与当前股价的价格差，由公司支付。如果股价下跌，经营者将得不到收益。
5．为绕开关于股票回购的政策障碍，上市公司可以具有独立法人资格的职工持股会甚至以自然人的名义购买可流通股份作为实施股票期权计划的股份储备。
三、从亚泰期权激励方案的激励效果看期权激励方案的安撑
期权激励方案的行权价格和授予数量等要素直接影响股票期权的激励效果。由于股票期权在西方已有40余年的实践，再加上相对完善的资本市场和法律制度，有关期权行权价格的确定、授予数量等方面的研究进行得相当充分。西方企业股票期权激励方案的安排已经形成了一些可供遵循的模式，对期权激励方案的激励效果也能进行有效的预期。
1．行权价格
在美国，激励型期权规定其执行价格不能低于股票期权授予日的公平市场价格。但不同的公司对公平市场价格的规定不同，有的规定是授予日最高市场价格与最低市场价格的平均价，有的规定是前一交易日的收盘价。也有低于现值的期权，在这种情况下股票期权持有者得了优惠，但股东权益被稀释。而高于现值的期权，则提高了获利的难度，对经理会产生更大的压力。特别的是，美国规定，如果管理层已经持有相
当大份额的股票，股票期权计划就不能由他们来决定，除非定价是保证在一个公正的水平之上。所谓公正水平就是不低于股票当时的市场价格。
由于中国资本市场发展的不完善，股票的价格并不能真实地反映企业的业绩，如果根据股票价格来确定股票期权的行权价格，可能并不能起到预期的激励经营者的作用，在所有者缺位、股东利益得不到保障、股市监管不利的情况下，本应发挥长期激励作用的股票期权方案可能变为一项福利性的安排，成为经理人员为自己谋利的工具。
吉林亚泰的期权激励方案中，国有股的行权价格为0，社会流通股的行权价格为本公司年度报告公布前30天的市场平均，为9．4687元／股，而就在亚泰集团公布认股权激励方案前，社会流通股的购入均价为10．02元／股和9．90元／股，均远远超过行权价，股票期权的执行价格与期权授予日前后的股票市场价之间并没有任何联系。由于国有股的行权价格定为0，不管经营者的经营效绩如何，在股票期权3年后解冻时，总可以获得一定的收益。而社会流通股的行权价格低于现值，对股东权益会起到稀释作用，而对经营管理人员的激励效果并不明显。根本上说，这一股票期权方案的安排，更可以看作是一种福利性质的安排，而非对经营管理人员的长期激励。
股权激励的出发点，是使受激励的人和企业形成一个利益共同体，减少股份公司的代理成本，形成激励相容的机制。但是，中国股市的不规范造成无法形成对期权价值的合理预期，再加上非经营收入的存在、董事与经理人员安排合一等因素，根据股票价格制定的期权的行权价格并不能反映经营者的业绩。如果将股票期权的行使与反映公司业绩的净资产收益率、总利润这些指标挂钩，来设计目前的激励机制，可能激励效果更好。上海贝岭的期股激励即是基于这样的考虑。
2．期权价值预期及期权授予数量
国外对期权价值的研究已经进行得相当深入。普遍使用的期权定价模型为B—S模型。根据期权价值的估计，可以确定期权的授予数量。
对公司价值和经理所有权比例关系的实证研究得出的结论并不一致。Morck、Shleifer和Vishny的研究表明，内部人所有权比例在0％一5％之间对托宾Q有正向作用，5％一25％之间有负向作用，25％以上有弱正向作用。McConnell和Servaes发现内部人所有权0％一5％之间对托宾Q有正向作用，在25％以上有较弱的副作用。实践中，许多公司将5％左右的股权或股票期权售给经理。
在中国，由于诸多原因，目前对期权还不能进行准确的估价，由此也不能确定期权的授予数量。一般来讲，上市公司授予的股票期权占总股本的比例都偏小，对经理人员报酬的贡献较小。
在吉林亚泰授予期权后，中高级管理人员共持股410．7553万股，占总股本的0．865％，由于经营管理人员持股比例较小，且主要由行权价较低的股票期权构成，如果仅仅依靠股票期权对经营管理人员进行激励，而不配合其他的激励方式，可以预见股票期权激励方案的激励效果不会明显。
3．购买期权的资金来源
奖励基金从净利润中支取，只要股东大会同意就可以了，这是股东同意和管理层、员工进行“利润分享”。在吉林亚泰的期权激励方案中，以社会公众股9．4687元／股的价格计算，共需资金1317．1909万元，其中30％的资金395．157373元从公司国家股股东长春市国有资产管理局的国家股红利中分得；30％的资金395．1573万元由认股权被授予人个人出资；40％的资金526．876373元从认股权奖励基金中提取。这种提取奖励资金的做法是符合有关政策的。但是，从其他一些期权的激励方案来看，不少是把奖励资金作为经营成本列支的，这涉及到企业的税收问题，还需有关国家政策的支持。
在吉林亚泰的期权激励方案中，享有认股权者只需要拿出395．1573万元。在行使认股权时，平均每人需要支付约4．39万元。在这一股票期权的激励方案中，认股权者的负担并不重。一方面，这是因为认股权者持有的股票期权在公司总股本中的比例较小，一方面，实际上股东承担了一部分认股权证所需要的资金。
(一) 基于不同股数的股票期权激励的水平差异
2006-2013 年, 上市公司股票期权激励股数水平逐年增加, 见下图。
如图所示, 上市公司股票期权激励股数水平有明显的提高, 从2006 年10674.6 万股增加到2013 年646667.28 万股, 7 年内增长59.58 倍。其中2012 年增长股数增加最多, 一年之内由308515.44 万股增加到512202.83 万股。其次, 2008 年, 由17874.6 万股增加到118571.86 万股。排在第三位的是2013 年, 由512202.83万股增加到646667.28 万股。在这3 年, 股票期权激励总数都比上一年增加了一亿股以上。上市公司股票期权激励股数逐年增加表明上市公司越来越期望通过提高股票期权激励来吸引和保留人才。
(二) 基于不同持股比例的股票期权激励的水平差异
自2006 年1 月4 日证监会发布《上市公司股权激励管理办法》以来, 越来越多上市公司陆续推出并实施股权期权激励计划, 截至2013 年底, 推出股票期权激励计划的上市公司有402 家, 基本是针对公司的董事、监事和高级管理人员进行股票期权激励, 还有少数股票期权激励计划除了管理层激励外, 还包括对知识型员工的股票期权激励。在这402 家实施股票期权激励计划的上市公司中, 持股比例也存在差异, 见表1。
从表1 可知, 2006-2013 年间实施股票期权激励计划的上市公司有402 家, 其持股平均比例仅为3.38%, 表明我国上市公司股票期权激励水平显著偏低。2007 年实施股票期权激励方案的上市公司持股平均比例最高达到6.37%。由于受全球经济危机的影响, 2009 年实施股票期权激励方案的上市公司持股平均比例比2008 年下降2.37 个百分点。总体来讲, 在2009 年至2013 年之间持股比例增减幅度不大, 由于实施股票期权激励方案的上市公司逐渐增加, 致使2013 年持股平均比例反而下降。
二、上市公司股票期权激励的纵向分析
(一) 股票期权激励的行业差异
实施股票期权激励的上市公司行业集中特征非常明显, 见表2。
注：由于电力、煤气及水生产供应业、建筑业、传播与文化产业和农林牧渔业等行业实施股票期权激励的上市公司较少，所以将其归为其他行业进行统计。
由表2 可知, 实施股票期权激励的上市公司集中在制造业, 比重达到57.5%;其次, 服务业和信息技术业, 分别是16.9%和10.4%。可见, 实施股票期权激励的上市公司多集中于拥有先进技术的朝阳行业, 而农林牧渔等行业的成长性较弱, 所以实施股票期权激励的强度较低。
上市公司授予管理层股票期权激励, 是基于公司未来发展预期较好所做的决策。对于处于成长阶段的上市公司来说, 通过实施股票期权激励可以降低支付管理层货币薪酬的负担。服务业、信息技术业和房地产业都是增长机会较大、成长性较好的行业, 比较适合实施股票期权激励。
(二) 股票期权激励的地域差异
从实施股票期权激励的上市公司所在地域来看, 开放且经济发达以及市场化程度较高的地区 (如北京、广东) 的上市公司股票期权激励程度较高;相反, 经济相对落后的地区 (如宁夏、西藏) 的上市公司股票期权激励程度相对较低。按照国家在西部大开发中关于东、中、西部的划分, 对实施股票期权激励的上市公司从地域角度进行分析, 见表3 和表4。
根据表3中的地域划分, 东部发达地区实施股票期权激励的上市公司共254家, 占实施股票期权激励的上市公司总数比例约为63.18%, 超过了中部和西部地区实施股票期权激励的上市公司总和, 这一特点与地区经济发展水平不平衡相统一, 具有其合理性。
从表4 可以看出, 各地区实施股票期权激励的上市公司最高股数与最低股数差距十分悬殊, 其中东部地区最高和最低股数相差约1433 倍;各地区实施股票期权激励的最低股数均不高, 且相差不大。西部地区实施股票期权激励的评价股数和中部地区相差不大, 表明西部地区发展潜力较大, 在经济落后的情况下仍有很大的发展空间。
三、股票期权激励的授予条件及行权的特别条件
(一) 股票期权激励的授予条件
各上市公司对于实施股票期权激励的授予条件各有不同, 但大体相同, 均包括两大类, 一类是对上市公司自身的要求, 另一类是对激励对象的要求。
1.授予股票期权激励的上市公司所符合的条件:授予股票期权激励的上市公司须满足如下条件:①最近一个会计年度的财务会计报告未被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见的审计报告;②最近一年内未因重大违法违规行为被中国证监会予以行政处罚;③中国证监会认定不能实行期权激励计划的其他情形。
2.授予股票期权激励的对象所符合的条件:授予股票期权激励的对象须满足如下条件:①最近三年内未被交易所公开谴责或宣布为不适当人选;②最近三年内未因重大违法违规行为被中国证监会予以行政处罚的;③无《公司法》规定的不得担任公司董事、高级管理人员情形的。
(二) 股票期权行权的特别条件
实施股票期权激励的不同上市公司对于股票期权行权的特别条件各不相同。一般要求公司当年的加权平均净资产收益率达到公司规定的最低限制, 并且以上一年度的及利润为基数, 当年年度的净利润增长率达到公司规定的最低限制;并且由于各上市公司规定的股票期权实施的有效期不同, 而对每次行权均有不同的条件。
四、股票期权的行权价格及其有效期
(一) 股票期权的行权价格
根据《上市公司股票期权激励管理办法》规定, 我国上市公司的股票期权授予价格应当等于或大于下列两种价格中的较高者:股票期权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票的收盘价和股票期权激励计划草案摘要公布前30 个交易日内的公司标的股票平均收盘价。
截止到2013 年11 月, 已经公布的股票期权激励方案的上市公司中, 大部分的上市公司都满足于以上条件, 只有少数上市公司在满足上述基准行权价格之上又做了一定幅度的调整。
行权价格同股价是紧密相连的, 通过Wind资讯的数据显示, 行权价格最高的是碧水源, 高达91.95, 其行业性质属于科研服务业。行权价格次之, 排名第2 的是东方园林, 与行权价格最高的碧水源差距甚大, 行权价格为64.89, 其行业性质属于建筑业。行权价格最低的是长春高新, 行权价格为1.76, 其行业性质属于生物制品业。因为行业不同, 所以不同上市公司的期权行权价格没有可比性, 且只有在股价高于其行权价格时, 期权存在的真正意义才得到体现。
(二) 股票期权的有效期
《上市公司股票期权激励管理办法 (试行) 》要求股东首次行使股票期权至少应在股票期权的授予日一年以上, 计算时间从股票期权的授予日开始, 并且股票期权的有效期最长不能超过10 年。
通过Wind资讯所得的上市公司实施股票期权激励计划的数据可以看出, 股票期权的有效期从长到短分别为10 年、8 年、7 年、6 年、5 年、4 年、3 年, 股票期权有效期最长的是10 年, 最短的是3 年, 平均有效期是4.85 年。其中上市公司采用的授予股票期权有效期最多的是5 年和4 年。股票期权有效期为3 年的是最少的, 仅有6 家上市公司采用, 分别是世贸股份、青岛海尔、金发科技、南都电源、星辉车模和通威股份。总体来看, 上市公司更倾向于采取中长期的股票期权激励, 因为股票期权激励本身就属于一种长期的激励手段, 3 至10 年的期权有效期可以尽量控制股东的短视行为, 从而促进企业长久发展。
五、结论
本文从水平和纵向两个大方向对股票期权激励的现状进行了分析, 并对股票期权的授予条件及行权特别条件、股票期权的行权价格及其有效期的现状进行了阐述。通过分析显示, 现在越来越多的上市公司采取股票期权激励作为激励手段而且股票期权激励的确能够起到一个良好的激励作用。总之, 股票期权激励可以在一定程度上对经营者产生激励作用, 从而将公司的业绩同经营者紧密的联系起来。恰当的运用股票期权激励能够有效的改善公司经营者激励不足的问题。我国在对股票期权激励机制进行大力推广的同时, 一定要同时完备实施该机制所需要的各种各样的条件, 并要结合我国企业各自的情况, 从而使股票期权能够发挥它应有的激励效果。
摘要：通过对2006-2013年间所有发行股票期权的上市公司的年报数据研究显示:我国上市公司股票期权激励股数水平逐年增加, 但持股比例显著偏低;行业集中特征明显;经济发达地区上市公司股票期权激励程度较高;西部地区有很大的发展潜力和空间;各上市公司对于实施股票期权激励的授予条件及行权的特别条件各不相同;股票期权的行权价格同股价紧密相连。在有效期上, 上市公司更倾向于采取中长期的股票期权激励。股票期权激励可在一定程度上对经营者产生激励作用, 有利于我国上市公司治理结构的优化和完善。
关键词：股票期权,股票期权激励,现状分析
参考文献
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关键词：非上市公司；股权激励；股票激励
一、股权激励的背景介绍
现代企业的典型特征是产权分离，相应地物质资本所有者和人力资本所有者之间便形成了一种委托代理的关系。由于两者之间存在着信息不对称，代理人就很可能会有道德风险和逆向选择的行为，以使得其自身效用最大化，具体表现为偷懒和机会主义行为，这种行为往往会损害广大股东的利益。产生这种现象的最根本的原因是两者追求的目标不一致：股东希望实现公司市场价值的最大化，从而得到更多的投资回报和剩余收入；而人力资本所有者追求的是自身人力资本的增值和自身利益的最大化。所有者和经营者追求的目标是不一致的，所有者希望其持有的股权价值最大化，是一种长效行为，而经营者则希望自身效用最大化，则是一种短期行为。要避免这种现象，就是要建立一种激励制度，使得人力资本所有者从股东的利益出发或者以股东的心态行事，以实现公司市场价值最大化为行为目标，员工持股计划就是这样一种激励制度，尤其适合非上市公司。
二、股权激励概念、模式和作用介绍
（一）概念界定
所谓股权激励是指在对经理层、核心技术及业务人员进行业绩考评的基础之上，以本公司股票、股票期权或股权等方式作为对经理层、核心技术及业务人员的奖励。股权激励是通过给予上述人员公司股票或股权，从而赋予其一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险。
（二）模式划分
1、按照享有的权利义务不同，可分为股票激励和期权激励，其中股票激励又分为现股激励和期股激励。
2、按照股权责任的基础划分，股权激励的模式又可以分为两类，一类是以股价为基础的股权激励模式，主要有股票期权、股票增值权、虚拟股票期权；一类是以企业的绩效为基础的激励方式，主要有限制性股票、业绩股票、延期支付。
（三）作用介绍
股权激励有以下五个方面的作用：一是有效抑制经理人偷懒和资金滥用行为；二是有效克服经理层、核心技术人员及业务骨干成员的短期行为；三是企业形成开放性股权结构，可以提高公司经营业绩，留住绩效高、能力强的核心人才。四是鼓励经理人勇于承担风险。五是有利于降低非上市公司面临的成本压力。
三、股权激励方案设计--针对非上市公司
（一）实行股权激励的必要性
传统的薪酬激励中的薪酬主要指年度薪酬、承包制、租赁制等。例如，年薪制一般包括基本工资、年度奖金等。基本工资是激励的最基本形式，根据工龄、学历、级别等因素而采取固定支付方式，其特征是固定性。从年度薪酬的特征来看，它虽然可以起到一定的激励作用，但是也存在着弊端和局限性，主要表现在两个方面：一方面，激励强度不足。基本工资由于其相对的稳定性及与公司的绩效相关性脱节，激励强度几乎为零。奖金虽然比基本工资的激励强度高，但是过多的奖金支出会加大企业的现金支出，因此，企业不可能靠不断提高奖金来达到激励目的。所以奖金激励的强度也会受到影响。另一方面，易导致经营层的短期行为。传统的工资加奖金激励使经营者只重视短期的会计利润，而忽视企业的长期价值。因为，具有长期价值的投资项目对企业来说是个增值的行为，但是对于经营者来说，会计数据本期只计入这些长期投资项目的支出，这将直接影响其当年的业绩，出于自身的利益考虑经营者很可能采取短期的行为。
（二）非上市公司股权激励方案的设计
对于非上市公司，其相对于上市公司的股权激励模式完全不同，非上市公司应该选择延期支付和员工持股相结合的股权激励方式。
1、延期支付
延期支付从字面上讲就是现金当期不发放，而是远期发放。非上市公司可将收入分两块，一块是平时发放，一块是年终发放，当期现金流有所控制，员工需干满整年才能享受到年终发放的那块年终奖。
2、员工持股
授予对象：公司内的所有在职员工。
持股形式：员工持股计划拟在3年内完成，由公司担保从银行贷款给员工持股会，员工持股会用于购买本公司40%的股份后再分配给员工，其中的10%由员工直接出资购买，另外30%由日后每年公司分红归还本息。
授予数量：员工持股会的股份分配在全员范围内分3层次进行：第一层次为核心层（董事、总经理），占员工持股会持股总数的50%，其中最高20万，最低10万；第二层次为技术骨干层，占员工持股会持股总数30%，主要为工龄较长的且具有高级职称者，包括重要部门的部门经理；第三层次为员工层，占员工持股会持股总数的20%。
四、结论
股权激励模式让经营者持有股票或股票期权，使之成为企业股东，将经营者的个人利益与企业利益联系在一起，有利于降低代理成本和提升企业的长期价值，是一种很有效的激励方式。实施股权激励机制，将经济渗透到资本增值过程中，将经理人员的积极性问题转化为他们自己如何对待公司未来业绩和公司股价的趋势问题，让为企业做出突出贡献的经理人员能够合理分享辛勤创造的成果，消除他们的利益失衡心态，从利益机制上和源头上防范和有效遏止了经理人的腐败行为。因此，作为一个现代企业，非上市公司应该在物质激励的基础上，打造自己的企业文化，在对员工进行物质激励的同时，还要进行事业性激励，即职务晋升、终身雇佣、荣誉称号等，这样就能够使员工对企业产生归属感、成就感和荣誉感，才能使股权激励真正达到其长期的激励效果，就能超越仅仅依靠物质型刺激而达到综合性、社会性的激励机制，对经营者更产生长期激励效应。
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建立和发展我国完善的股票期权市场07-10
股票期权01-09
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