投资垫资协议

投资垫资协议（精选6篇）

投资垫资协议 篇1

甲方（卖方）： 乙方（买房）：

根据甲乙双方在自愿的基础上，就乙方购买房产甲方垫资事宜，明确双方权利义务，经协商一致订立本协议。第一条 房产基本情况

房屋名称： 房屋地点： 开 发 商： 第二条 垫资事项

甲方在收取乙方订金￥（即大写）元整后，帮助乙方申请车贷，在车贷申请审批通过后，甲方为乙方垫付购买该房产所需首付款￥（即大写）元整。第三条 乙方承诺

乙方于签署本合同同时向甲方一次性支付订金￥

（即大写）元整。

乙方在成功办理车贷放款后当日，应将车贷贷款金额的50%用 于偿还给甲方。办理车贷的费用由乙方承担。

乙方承诺办理房产按揭成功后，将银行融资出的第一笔资金（含信用卡）用来偿还剩下部分的甲方垫付的首付金额。第四条 违约责任：若乙方中途毁约，乙方不得向甲方索还订金。第五条 合同经双方签字后生效，本合同壹是两份，双方各执一份。第六条 双方约定的其他事项：。

甲方（签章）： 乙方（签章）： 联系电话： 联系电话：

开发商卖力垫资为哪般？ 篇2

仔细分析所有低首付广告，有一点是共同的：最低首付二成，但买房人只需专付一成甚至更少，其余部分由开发商垫资支付。开发商为何如此大发善心，又如此卖力地帮购房者来垫资买房呢?其中自然有原因。

开发商演出“空手套白狼”

“如果你手上资金暂时周转不过来，我们帮你提供一些无息贷款，让你早日实现住房梦。”某楼盘售楼人员对垫资售房作如此解释。

果真这么简单、这么善意吗?

记者以上文中暗访过的楼盘为例来说明。如果购买一套130平方米的三房，总价140万元，根据现行规定，这套房产属于非普通住宅(总价高于98万元)，因此需支付三成共42万元首付款。购房者提供一成首付即14万元首付款，外加开发商垫资的28万元，凑齐42万元打入合作银行开办的账户中，并提供相应的材料以通过审查。一切正常的话，一个月内办妥所有手续，购房者开始供楼，而开发商则获得销售回款。

从表面上看，开发商垫了28万元获得112万元的销售回款，但实际上，这28万元根本不用垫付。曾在上海某房产开发企业工作过的周先生告诉记者，银行在放款之前，只要开发商证明购房者已经支付首付款，根本不会去查证购房者是否真正已向开发商支付了三成首付款。由此可以看出，其实开发商根本无需垫付另外的两成首付款，其实只是少收两成首付款而已。

“少收两成房款，却能够成功回笼八成房款的资金，而开发商损失的仅仅只是两成房款的利息，这算不算高明的促销手段?”周先生说。

的确，这笔账算得很高明，甚至比直接打折要划算得多。如果该楼盘降价促销，可回笼的总资金量自然大大减少了。而且在当前的楼市，大幅降价还会引发“降价赔偿”等其他负面效应。广州知名房产专家韩世同在接受记者采访时表示，对于开发商而言，他们只需花很小的成本，便能套取一大笔资金。退一步来说，即使是有商业银行在此方面把关较严，要求开发商出具收款收据复印件，开发商也仅仅只需拿出少量资金走一下过场而已。套用一句广告语就是“分分钟钟搞定”。业内人士解释说，首付款无须在监管账户中锁定一段时间，因此开发商只要拿少量资金存进某个指定账户装装样子，而后即可马上取出。

所以，善心不是针对购房人的，更大的目的是为了自己。一向擅长行走在政策灰色地带的开发商们这次也不例外，低首付无非是为了促成期房销售，拿购房者的订单套现商业银行的按揭贷款，作为期房开发的滚动甚至启动资金。

又一次的“空手套白狼”。

购房者面临潜在风险

开发商有着自己的如意算盘，可是低首付毕竟降低了买房的资金门槛，对购房者难道不是大实惠吗?在专家看来，低首付购房其实对购房者来说，并无实惠可言，而在购房之初，反而会因为还款数额较大加重经济负担。同时，低首付更易引发断供现象，这对购房者来说造成的损失不可谓不大。

韩世同告诉记者，低首付购房，虽然暂时减少了首付款，但是并未真正减轻购房负担。因为这些暂时节省下来的首付款还须在规定的时间内按期归还，否则要承担相应的法律责任。

还是以上述案例来进行说明。开发商规定，剩余部分在随后的两年内，分8次还清，也就是说另外两成首付28万元分8次偿还，每次偿还金额为3.5万元，平摊到每个月须还款11300多元。同时假定借款期限为20年，按照最新的利率标准，98万元的按揭贷款(等额本息还款法)每月还贷6500多元。通过计算发现，在购房之后的头两年内，通过低首付方式购房，购房负担非但没有减轻，反而会加重，因为每月还款额约18000元，这即使是相对于收入水平较高的白领阶层来说，也是相当沉重的负担。

同时专家警告说，低首付是一种危险的营销游戏。如果风险控制不住而进发，不仅会伤到金融机构造成不良贷款率的上升，同时也会伤及购房者自身。

称其是一场危险的营销游戏一点都不为过，“这其实就是引发‘中国式次贷危机’的根源。”韩世同戏称。据了解，目前发生在深圳的“断供案”中，就有这样现成的案例。如工行深圳南山支行诉购房者断供案中，银行对总价230万元的房产，业主向银行贷款190万元，首付不及总价的两成，随着房价的一路下跌，这不到两成的首付早已跌没了，即使业主卖房还不够还银行贷款，因此选择断供。

垫资项目协议书 篇3

甲方：衡水昌盛房地产开发有限公司（以下简称甲方）乙方：（以下简称乙方）

为加快推进和保障衡水昌盛房地产开发有限公司棚户区改造项目的进度，确保项目前期资金的准备充分，甲方经过股东及公司董事会决议并决定，根据国家有关法律、法规和政策，本着诚实信用、互惠互利的原则，就乙方垫资建设 项目，经友好协商达成本协议。

一、项目概况

1、项目主体为棚户区改造，项目所在位臵

2、项目建设内容以甲方提供的设计图纸及方案为准。征地、拆迁补偿安臵费用由乙方先行垫付部分资金，该部分资金在乙方进场后计入工程承包保证金。工程开工后以建筑承包合同各项约定为准。

二、垫资方式

1、为了加快推进棚改项目的进一步实施，由乙方前期垫资用于拆迁前期保障资金，金额 万元。

2、乙方在本协议签订后 日内将商定垫付部分一次性打入甲方指定账户。

3、甲方承诺收到乙方款项后，项目的建设工程部分交由乙方承包建设，具体承包价格结算以及项目实施，按照建筑承包合同执行。

三、垫资期限

1、甲方承诺本项目自收到乙方款项起，个月内，保证图纸设计完毕，拆迁进场，尽快推进项目建设招投标各项事宜。

2、因不可抗力导致不能如期顺利推进的，如需相应顺延，在取得乙方同意后，垫资部分按照银行贷款同等档次计算利息。按月付息，直至招投标阶段结束。

3、甲方在与乙方签订本协议后，不在与其他建筑公司签订建设项目协议，乙方持本协议有优先权。

四、附则

1、本协议未尽事宜由双方签订补充协议解决。

2、本协议自双方签字盖章之日起生效，对双方有法律约束力。本协议一式二份，甲乙双方各执一份。

甲方（盖章）：

甲方代表（签字）：

日期： 年 月

乙方（盖章）

乙方代表（签字）：日期： 年 月 2

投资垫资协议 篇4

政府投资的工程,在立项、施工等各个环节将为整个建筑市场作出表率。《建筑市场管理条例(征求意见稿)》今天在中国政府法制信息网对外公开。根据该意见稿,政府投资的工程在诸多方面受到更为严格的监管。比如:不得要求施工单位垫资施工；未取得投资主管部门投资计划和财政部门拨款证明的,不予颁发施工许可证或者批准开工报告；诚信记录应当作为选择勘察、设计、施工、工程监理、工程质量检测、招标代理、造价咨询等有关单位的依据。

征求意见稿共33条。对领导干部违法插手工程建设、信息公开不规范、市场准入和退出机制不健全、拖欠工程款和劳务费用的现象比较严重、违法分包任意压缩工期等问题,均作了详细规定。

政府不得逼建设方压缩工期

征求意见稿禁止政府违法干预工程建设,并严格法律责任追究。

征求意见稿规定,县级以上政府有关部门对不符合条件的单位和人员核发资质、资格证书的,明示或者暗示建设单位将建设工程承包给其指定的单位或者个人的,明示或者暗示建设单位或者施工单位购买其指定的单位或者个人提供的建筑材料、建筑构配件和设备的,依法承担相应的法律责任。

县级以上政府及其有关部门不得迫使建设单位压缩工期,因压缩工期影响建设工程质量安全的,依法承担相应的法律责任。

征求意见稿用了近三分之一篇幅,对政府及其部门、建设单位、施工单位、注册执业人员以及其他有关单位和个人的违法行为,规定了严格的法律责任。

征求意见稿规定,县级以上政府住建部门和其他有关部门,对建设工程实施活动实行地区、部门限制或者非法干涉的,对不符合条件的申请准予行政许可的,或者有其他未依照本条例履行监督管理职责的行为的,对直接负责的主管人员和其他直接责任人员,依法给予处分；构成犯罪的,依法追究刑事责任。

施工许可证应向社会公示

征求意见稿规定,施工许可证和开工报告的内容要与建设工程合同一致,主要包括建设、勘察、设计等单位名称和建设工程名称、类别、规模、合同工期、合同价款、地址等,并在施工现场公示。

住建、交通运输、水利等有关部门要积极推进政府信息公开,加强诚信体系建设,将企业资质、人员资格、施工许可或者开工报告等作为重点公开内容,对建设、勘察、设计、施工、工程监理等单位及其从业人员的信用状况、违法违规情况等进行采集和记录,逐步建立诚信记录查询系统。

对于政府投资工程和国有资金占控股或者主导地位的建设工程,诚信记录应当作为选择勘察、设计、施工等有关单位的依据。

严禁拖欠工程款和劳务费

征求意见稿规定,政府投资工程未取得投资部门投资计划和财政部门拨款证明的,不予颁发施工许可证或者批准开工报告。建设单位不得要求施工单位垫资。

征求意见稿还明确,使用国有资金投资的建设工程应当执行住建、交通运输、水利等有关部门发布的工程计价依据,编制工程量清单；政府投资工程,施工合同双方当事人要在合同中明确约定工程预付款、工程进度款和竣工结算款的额度或者计算方法和支付方式、支付条件、程序、期限以及违约责任；竣工验收后,建设单位要对竣工结算报告组织审查,并支付竣工结算款；施工单位应当按照合同约定与劳务企业核定劳务量,结算劳务费用；施工单位或者劳务企业应当按月足额支付劳务费用或者劳务人员工资、缴纳社会保险费用。

按照征求意见稿,施工单位或者劳务企业未按月足额支付劳务费用或者劳务人员工资的,处应付金额1倍以上2倍以下的罚款。

建设工程不得肢解发包

工程建设中,肢解发包、违法分包等行为屡禁不止。对此,征求意见稿明确,建设单位不得将建设工程肢解发包,不得要求承包单位将已经承包的部分建设工程分包给指定单位；实行总承包的建设工程,建设单位不得发包给两个以上单位；分包工程应当由施工总承包单位进行分包,其他单位不得与分包单位签订分包合同。

就施工管理,征求意见稿规定,施工单位要在施工现场设立项目管理机构,派驻项目负责人和有关技术、安全生产等管理人员；除小型机具和辅料外,施工单位不得将建筑材料、建筑构配件和设备的采购或者租赁交由劳务单位负责。

投资垫资协议 篇5

一、对赌协议的概念

对赌协议和我国现代社会经济活动中的许多其他名词术语一样，是一个纯粹的舶来概念。其英文原名本为“Valuation Adjustment Mechanism（VAM）”，直译过来叫“估值调整协议”或“估值调整机制”。 这是因为在企业投资并购中由于买卖双方信息不对称，因此存在着很高的投资风险。为了解决未来不确定性和信息不对称这两个问题，国外的经济学家开始研究设计各类交易工具（手段）来试图消除这种风险，从而便出现了对赌协议（即估值调整协议，或称之为“业绩驱动的价值评估”）。这种办法被认为是消除信息不对称引发的不确定性成本和风险的重要制衡器。投资方与融资方在达成投资或并购协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定；如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以对赌协议是评估师的一项业务，与价值评估有着密切的关系。

VAM到了中国被翻译成为一个赌性十足的名称：对赌协议。究其原因，估计在于翻译人将这种价值调整协议理解为一种投机性的押宝。因为在投资并购过程中投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做到100%正确的判定，因此，投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。但到底应该如何调整，调整多少是VAM协议条款的关键。估计当时的翻译人员对价值调整和价值评估知之不多，因此错误的理解导致这一术语在引入我国时被扭曲，将协议中的财务投资人与创始人（或治理层）进行对立，形成对赌。

“对赌”一词，其实和赌博并无关系，VAM本质上并不是双方来争抢同一块既定的蛋糕，而是双方都希望把蛋糕做大，从而使自己拥有的那一份变得更大，形成双赢。因此，作为协议的投资人一方也希望企业管理层能够经营好，这样投资者才能从市场上赚到钱，而不是从作为合作者的口袋里去找到钱，因为与业绩推动下的资本增值相比，对赌协议中涉及的价值补偿并不足以满足投资人的期望。因此，在西方资本市场上，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节。但是这种投资技术的复杂程度往往超出人们的想象，很多时候对赌双方都无法预测以后的结果。从这个意义上来说把这种复杂的估值调整翻译为对赌协议也并非完全牵强附会，毕竟这种复杂条款的价值评估对于从事专业估值的评估师来说也是巨大的挑战。

二、国内对赌协议的典型案例

为了熟悉对赌协议具体情况，笔者先介绍一个国内的典型案例。2001年摩根斯坦利等国际投资机构准备投资内蒙古蒙牛乳业股份有限公司(简称蒙牛)。此时蒙牛公司成立不足三年，是一个典型的创业型企业。2002年摩根斯坦利等机构与蒙牛的发起人等分别在开曼群岛成立各自的公司，经过一系列资本运作，同年10月，摩根斯坦利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金最终换取了大陆蒙牛66.7%的股权，蒙牛也变更为合资企业。

之后蒙牛为继续引进外资开始资本运作，通过与摩根斯坦利、鼎晖、英联等投资机构签署“可换股文据”，接受其战略投资者注资3523万美元（折合人民币约2.9亿元），以0.74港元／股的价格换取蒙牛的未来股权。于此同时外商投资机构还与以牛根生为代表的蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。协议规定，在2003－2006年，蒙牛的年复合盈利增长率如果低于50%，公司将要赔偿投资机构一定数量的股份（最多赔偿7830万股）；而如果超过50%，几家投资机构则将转让一定数量的股份给蒙牛。

在当时看来，蒙牛在“对赌协议”中要实现3倍于行业平均水平的增长率，确实无异于一场赌博。但在随后的几年里，蒙牛发展速度惊人，远远超过了人们预期。2004年6月10日，蒙牛乳业在香港主板成功上市，首次公开发行股票（IPO）3.5亿股，募集资金13.74亿港元。股价随后也一路稳步上升。

2005年4月，摩根斯坦利等投资机构选择了提前终止双方的“对赌协议”，并按承诺向蒙牛支付了可换股票据。此时蒙牛股票价格已攀升至6港元以上。蒙牛与国际投资者的这场对赌最终形成了双赢的局面。投入约5亿元人民币的三家外资股东以及投入约0.46亿元人民币的中方股东，分别创下了约400%和4 000%的投资回报奇迹，使上述对赌协议划上圆满句号。

这个案例是一个典型的以公司未来业绩增长为条件的对赌协议。对赌的筹码是公司的股权。但由于公司发展远超预期，复合增长率为协议规定的两倍以上，股权价值获得大幅提升。所以无论是换股还是奖励计划对协议的双方都是赌赢的结局。但原协议是在2006年到期，因此，到2005年是继续原?有的对赌协?议，还是提前兑现奖励计划就有一个分析和计算的问题。如终止协议提前兑现，虽然摩根斯坦利等三家金融机构手中的股票比例减少了，但是股票价值却获得了很大的提升，获得了数倍的投资回报。否则如果到期（2006年）再兑现，外资股东需要支付的股份是7830万股，而不是变更后的6260万股，所以他们选择提前终止。

从这个对赌协议的案例可见，这是一个四阶段、面临不同选择的投资：2002年决定是否投资，2003年决定是否追加投资，2004年选择是否上市，2005年决定是否提前结束对赌协?议。显然，每一次选择都是一个期权。有人曾采用二叉树四期实物期权模型对此案例进行过分析。

对于蒙牛来说，这次对赌既为其发展融入了相当数量的资金，同时也是一种股权激励方式，激发了蒙牛管理层的积极性，从而有效提升股东价值，将可能的对抗转化为双赢。

三、对赌协议的作用及主要内容

对赌协议本身实际上是一种带有附加条件的价值评估方式，是投资方与融资方或收购方与被收购方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方或收购方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方或被收购方则行使一种权利。所以，可以将这个协议看作是期权的一种形式。从作用上来讲，对赌协议是促进创业团队企业管理层努力工作的压力和动力，但主要还是投资方或并购方控制其投资或并购成本、保护自己的一种有效手段。

对赌协议的核心内容有两点：企业未来的业绩保障，投资资本的退出保障。由于风险投资或企业并购中的情况千差万别，所以协议的具体条款也是形式多样：不仅可以赌被投资企业的销售收入、净利润等财务绩效，还可以涉及非财务指标的赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等方面。例如，对于网络公司，可以把网页点击量或互联网企业注册用户数量等指标作为条款；对于高新技术企业可以把技术研发和技术实现阶段作为条件；商业企业可以把连锁企业的店面数量作为筹码，如此等等。

具体情况不同，双方所关心的内容也不尽相同，目前国外的对赌协议通常涉及到如下几个方面的条款：

1．财务绩效方面。若企业未来某个时期的收入、净利润、利润率或增长率等指标未达标，管理层将按规定价格转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位等。

2．非财务绩效方面。若企业未来完成了新的非财务指标，如达到新的注册用户数量、得到新的战略合作或者取得了新的专利权等，则投资方进行下一轮约定数额的注资或补偿等。

3．赎回补偿方面。若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提高累积股息等。

4．企业行为方面。投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满意的CEO等。

5．股票发行方面。投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者在企业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情况下，撤销对投资方管理层的委任。

6．管理层方面。协议可约定投资方根据管理层是否任职来确定是否追加投资，管理层离职后是否失去未到期的员工期权等等。

可以看出，国外对赌协议约定的范围非常广泛，对赌的方式和方法有很多种。既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业运营治理的多个方面。“筹码”也非常复杂，有现金、股权、管理层和投资方之间董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式。国内目前还只有外国投资企业与国内企业签定的对赌协议，协议通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为指标，以“现金”或“股权”为筹码。由此可见，国内企业的对赌协议中还只是包含三个要素：即企业盈利目标、股权交易量和股权交易价格。

当然从评估的观点来看，条件越复杂，估计其对价值的影响也就越复杂。除开现金，股权的价值就是一个动态的数据，有着未来的不确定性；董事会席位、控股权等非定量的筹码更是复杂的无形资产，很难估算其价值，而且这些复杂的无形资产还处在一个未来不确定的选择权之中。

四、评估师的理解及评估思路

随着对赌协议在国内企业并购、创业投资以及风险投资等领域的广泛应用，对其进行价值评估也必将提上评估师的工作日程。评估师只有充分理解对赌协议的条款，并结合企业所发生经济活动的内涵，运用价值评估的理论与技巧，才能合理并客观地评估出对赌协议及其条款的价值。

对赌协议条款的关键是价值估算。而参与对赌协议条款设计的企业老板、投行和律师等人员未必对该协议条款的价值分量和后果有一个相对准确的估计。所以，评估师应该和律师一起参与对赌协议的条款设计，特别是在企业并购或风险投资的活动中帮助国内的被收购方或融资方理解和估算对赌协议条款对企业价值的影响，从而对其决策起到参谋顾问的作用。因为只有评估师运用科学的原理与方法才能够对企业的价值以及企业价值的不确定性做出科学的判断，也才能设计和判断出双赢的对赌协议。

评估师要做到这一点并非易事，需从以下几个方面来理清思路：

（一）对赌协议对价值的影响

在企业投资并购中引入对赌协议本身就是一场博弈。虽然各方学者、专家对对赌协议评价褒贬不一，但笔者认为，对赌协议的原理本身不存在任何问题，关键是如何科学、合理地加以运用。博弈双方应当对博弈的结果有清醒的认识，具备足够的抗风险心理准备，更主要的是，应当对自身、对未来市场前景、对经营管理模式都有足够的了解和科学的判断，只有这样，对赌协议才会发挥应有的作用，对收购方和被收购方产生正向激励作用。

评估师应该清楚地看到：对赌协议的条款，无论是定性或定量的条款都将会对企业投资或交易的价值产生影响。在企业价值评估中，评估师多半是根据财务信息和经营数据对企业或资产的价值进行分析和判断，而对法律条款对价值的影响往往掉以轻心，甚至不已为然。但对赌协议的出现给评估师提了一个醒，因为它有很多对于未来有关现金和股权安排的定量条款，这些协议条款会对企业投资或交易的价值产生影响。而即使协议中另外有关管理层和企业行为的定性条款也会对上述价值产生一定的影响。因此评估师需要对这些协议条款进行详细的分析，必要时须和律师进行充分地沟通与交流，找出这些定性或定量条款对价值的影响因素，以便在后续的价值评估中考虑和运用这些因素。

（二）对赌协议是一种期权安排

根据期权的定义，期权是这样一种权利：持有人在规定的期限时间内有权利但不负有义务按照事先约定的价格买卖某项财产或物品（这里包括金融资产或实物资产）。这种买卖的权利实际上就是一种选择的机会，有了机会后到底买不买或卖不卖则要根据市场的发展情况，但是获得这个机会是肯定要付出代价的，这个代价就是机会的价值，也就是期权的价格。

期权可分为买方期权与卖方期权。如果是其持有人有按约定的价格买的权利，则称为买方期权（Call option），也称为看涨期权，因为持有这种期权，将来价格上涨时较为有利。如果是持有人有按约定价格卖的权利，则称为卖方期权（put option），也称为看跌期权，因为持有这种期权，将来价格下跌时较为有利。以下简称买权（call）和卖权（put）。

由上述定义可以看出，期权是对于未来不确定的情况提供一个选择机会的安排。而对赌协议本身实际上是一种带有附加条件的价值评估方式，是投资方与融资方或收购方与被收购方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式，或者说是一种设定的期权安排。比如前文所述的蒙牛案例就是一个对于未来不同时期、面临不同选择的机会。

（三）运用期权定价理论进行评估

评估师在大部分企业价值评估项目中，考虑的技术手段往往是传统的收益途径、市场途径和成本途径。但近年来对于具有期权性质的资产或者是投资项目，评估师也会跳出传统的思维，运用期权定价理论与方法对其进行价值评估。最早的应用是资源性资产和企业的价值评估，后来也应用到其他具有期权性质和选择机会的各种资产或投资的评估中。对赌协议的出现，使评估师不得不审慎考虑到：传统的收益、市场或成本途径都无法评估其协议条款对价值的影响，唯有期权定价的理论与方法方能解决这样未来不确定性的问题。

（四）对赌协议价值评估的复杂性

虽然理论上评估师可以运用期权定价理论与方法对对赌协议条款的价值影响进行评估，然而法律条款的多样性和复杂性将会对评估师提出挑战。因为协议中的不同情况和不同条款是不同期权的组合。即使运用期权定价模型，也会存在运用上的诸多技术难题。更何况价值评估中对于流动性、控股权等诸多因素也无法采用定量方法测算，所以协议中有很多定性的条款估计也只能是定性地考虑。而且这些对赌协议或条款有时候并非显而易见，而是比较隐性地存在于股改、增资或并购重组协议之中。所以此时，评估师首先要发现这些对赌协议的存在，然后才能找出其中对企业价值调整有影响的要素。评估对赌协议的价值时，一定需认真分析条款、找出主要影响因素，这样才能适当地运用模型解决评估项目中的具体问题。

五、评估对赌协议时涉及的有关法律问题

如同评估其它资产时首先关注资产的权属问题一样，评估对赌协议首先要关注的是协议的合法性、有效性以及其它有关的法律问题。当然，由于对赌协议本身就是以合同或协议文本形式出现的法律文件，所以其问题的复杂程度要远高于资产的法律权属性。目前国内创业板企业和PE、VC之间存在很多对赌协议。这是由于在谈判中没有一个被双方认可的公允价格，再加上处于成长期的企业无法被充分的信任，一般投资行为中大多要签定对赌协议。因此在当年的创业板系列专题研讨会上，对赌协议的法律问题曾作为创业板六大法律问题之一进行研讨，即使在法律界也存在分歧。所以作为评估师在评估其价值的时候必须对该文件的法律地位有一个清楚的了解，才能进一步考虑这个文件，是否可以体现并评估其价值。下面就与评估相关的主要问题作一阐述：

（一）合法性问题

反对的观点认为对赌协议本身的合法性需要质疑，认为协议的条款违背了利润与风险对等的原则，放大了企业的风险，有变相借贷的嫌疑，也违背了股份公司同股同权地承担风险责任的基本原则。

支持观点认为应当承认对赌协议的合法性，因为首先法律上对于对赌协议本身并没有任何禁止性的规定，它应该是合法的；其次，风险投资企业承担了一定的资本投资成本和机会成本，而融资企业由于获得投资而得到所需要的现金资源，双方均有风险和利益，没有违背权利义务对等的原则；再就是我国资本市场上实际已经存在对赌协议，也就是说已经得到市场的认可而存在。所以对赌协议的合法性是无需置疑的。

（二）有效性或者限制性问题

对赌协议作为当事人双方签订的合同协议，在法律上应该是有效的。然而由于这种合同与未来的不确定性密切相关，所以在很多情况下可能会受到限制。

一个最主要的情况就是对于拟上市的企业，证监会不允许有对赌协议的存在。如果想上市，必须首先把对赌协议清理干净。在这种情况下监管层主要考虑的是保护中小投资者的利益。因为存在股份转让的对赌协议，有可能使公司股权结构发生重大变化和存在不确定性，并可能导致公司管理层变化。此外，对于存在现金补偿的对赌协议，监管部门可能担心企业IPO完成后募集的资金被控股股东用来偿还PE，从而损害中小股东的利益。所以监管层认为这两种对赌协议可能引起的后果均可能对企业IPO构成实质性障碍。

此外，还有一些情况会使对赌协议的有效性受到限制。如：在外商投资企业或国有企业股权转让时，政策上有特殊的规定；公司法对股份有限公司高管人员股份转让的限制；有限公司股改后发起人股份的限制流通期等等。这时要求被评估的对赌协议也被认为是无效的。当然，在法院判定企业某些对赌协议条款或整个协议都无效的情况下，则均视为无效。

更有甚者，如果在对赌协议条款中加入诸如国际油价等非企业因素作为赌注，那就不仅是有效性而是其合法性也要受到质疑了。

（三）披露与隐瞒问题

由于对赌协议有可能使股权结构发生重大变化，并导致管理层的变化。因此在实践中许多企业对此包含不确定性的协议予以隐瞒，或者只披露与PE、VC所签订的主协议，而对可能存在的一系列补充协议或条款瞒而不报。这种不予披露的结果就可能构成虚假陈述或欺诈。这在法律上也是一个现实的问题，律师的做法就是要求企业出具承诺函，承诺对所有的对赌条款及事项均作了充分的披露。

作为评估师，如果介入项目一定要和律师充分沟通，了解企业对赌协议披露与隐瞒的实际情况，并利用自己的专长协助律师发现企业各种有关协议中存在的对赌条款。

六、结语

近年来海内外PE、VC在对我国企业投资中运用最多的激励技术就是对赌协议。对于想投资而又不能完全准确把握企业价值的投资者而言，只能说是不得已而为之的防范工具。很多投资商认为对赌协议相当于一份保险。然而实践中，对赌协议对融资企业管理层几乎成了一把双刃剑，一些企业因对赌成功而风行日上；另一些企业却从此丧失主控权甚至被收购。如何尽可能准确地估计对赌协议及其变更的可能后果，应该是企业经营层在接受协议投资时迫切需要把握的，而分析其风险性对投融资企业双方则更具有积极意义。评估师在这未来的价值调整机制中或许可以大有作为。

投资垫资协议 篇6

前国家领导人视察其他企业的照片却被拿到自己公司官方网站上宣传为“参观考察公司”，并称作是“领导关怀”。这家善用“拿来主义”的企业是谁呢？它就是浙江和仁科技股份有限公司（以下简称“和仁科技”）。

6月27日，和仁科技预先披露首次公开发行股票招股说明书（以下简称“招股书”）。值得注意的是，《投资者报》记者发现，中信证券是和仁科技本次IPO的保荐人，2013年10月中信证券的孙公司入股和仁科技，保荐人的中立性引来市场质疑；而另一方面，和仁科技还疑与突击入股的投资机构雷石投资签订对赌协议。此外，和仁科技借用前国家领导人视察其他企业的图片做虚假宣传。

为求证上述疑问，通过和仁科技招股书中所披露的联系电话，《投资者报》记者联系了公司的证代汤女士。汤女士让记者将采访提纲发到招股书中披露的联系邮箱，称会以邮件形式回复相关问题。次日下午，和仁科技对记者所提问题给出了如下回复：“根据证监会相关法规要求，公司披露信息不得超出招股说明书范围。公司在证监会审核期间属于媒体静默期。因此，公司无法满足媒体的采访要求。采访提纲中列举的问题均可在招股说明书中找到相关内容。”但实际上，《投资者报》记者在采访提纲中所提问题基本无法在招股书中找到答案。

此外，同样为求证上述疑问，《投资者报》记者多次拨打招股书中中信证券的联系电话，但对方电话一直无人接听。

保荐人中信证券突击入股

招股书显示，和仁科技现有股东为磐源投资、磐鸿投资、金石灏汭、雷石瑞丰、雷石雨花以及盛景财富。其中，和仁科技董事长、总经理杨一兵与董事、副总经理杨波通过磐源投资及磐鸿投资合计持有公司84.55%的股份，为公司实际控制人。

其中，金石灏汭是和仁科技本次IPO保荐人中信证券的孙公司。金石灏汭所持和仁科技的股权于2013年10月18日取得，持有300万股股份，占和仁科技全部股权的5%，折合每股价格为10元。招股书显示，金石灏汭成立于2012年12月4日，是中信证券的全资直投子公司金石投资的全资子公司。

事实上，中信证券已多次通过“保荐+直投”的方式突击入股拟上市公司。今年1月暂缓上市的石英股份便是一例。2010年底，石英股份先后引进了7家私募投资企业，其中金石投资持股2.09%。与和仁科技相同，石英股份发行上市的保荐人也是中信证券。值得注意的是，石英股份与中信证券签订上市辅导协议的时间仅在其引入金石投资的两天后。

保荐机构突击入股拟上市公司，不禁令投资者对保荐机构的中立性表示怀疑。值得注意的是，由中信证券“保荐+直投”的百隆东方于2012年6月12日上市，然而公司在上市仅2个月后公布的半年报里就曝出业绩巨变。其2012年上半年净利润2.05亿元，同比降幅达到72%。

而证监会在2012年11月发布的公告中表示，百隆东方IPO的保荐机构中信证券及其保荐代表人未能诚实守信、勤勉尽责地履行职责，对于百隆东方2012年以来业绩大幅下滑的情况，在向证监会提交的承诺函中未如实说明，亦未在招股过程中作相应的补充说明。中国证监会根据《证券发行上市保荐业务管理办法》有关规定，对保荐机构中信证券采取出具警示函的监管措施，对保荐代表人张宁、刘顺明采取3个月内不受理与行政许可有关文件的监管措施。

除上述问题外，保荐机构在“直投”公司上市后退出，也成为市场关注热点。根据投中集团统计显示，截至2012年6月30日，共有93家机构参与63家企业的IPO，其中金石投资以7起退出案例居于各机构之首。其投资的百隆东方、华灿光电、掌趣科技、人民网、东江环保、首航节能和海思科均在2012年上半年成功登陆A股市场。而上述7个项目的保荐机构均为中信证券。

疑与雷石投资签对赌协议

2013年10月，和仁科技先后引入了4家投资机构。当年10月18日，引入金石灏汭；10月28日，引入雷石瑞丰、雷石雨花以及盛景财富。其中，雷石瑞丰持股数量为353.4万股，持股比例为5.89%；雷石雨花持股数量为159.6万股，持股比例为2.66%；盛景财富持股数量为114万股，持股比例为1.9%。这三家公司的出资价格都为每股10.53元，而金石灏汭的出资价格为每股10元。引入这四家投资机构后，同年12月6日，和仁科技表决通过，整体变更设立为股份有限公司。

值得注意的是，雷石瑞丰与雷石雨花都是雷石投资旗下的有限合伙企业。雷石投资曾连续两年入选投中集团发布的“CVAwards中国最佳中资私募股权投资机构Top30”榜单。其旗下的雷石天一曾在双星新材上市前突击入股，创造了10个月10倍的账面收益。

雷石投资的一位内部人士告诉《投资者报》记者，为了保障投资人的利益，雷石投资会与每个投资项目签订对赌协议。对于IPO失败或者达不到协议中约定的业绩增长率的情况，雷石投资会让大股东或者其他投资机构回购雷石投资持有的股权。

“每个项目的回购溢价不一样，这个需要与公司谈判。一般会按不低于10%的年化收益率进行回购。若不进行回购，我们将通过诉讼等法律手段来保障这项投资的安全。”该内部人士称。

根据金石灏汭的出资价格、持股数量以及持股比例，我们可以推算出，2013年10月18日和仁科技的估值为6亿元；而根据雷石瑞丰、雷石雨花以及盛景财富三家公司的出资价格、持股数量以及持股比例，可以推算出，2013年10月28日和仁科技的估值为6.3亿元。短短10天时间，和仁科技的估值增加3180万元。

2012年12月31日，和仁科技的所有者权益合计仅为4253万元。通过2013年10月份的引资，四家投资机构向和仁科技投资总额高达9602万元。经过此次增资后，2013年12月31日，和仁科技的所有者权益骤增到1.16亿元。

通过突击入股，雷石投资有望在短期内获得丰厚回报。和仁科技本次发行前总股本为6000万股，本次拟向社会公众公开发行不超过2000万股。招股书显示，假设全部公开发售新股，则本次发行社会公众持股比例为25%。而根据招股书中的“募集资金运用情况”，和仁科技本次募投项目的实际资金需要量为54837万元。若募集资金不能满足项目需求，和仁科技将通过自筹方式解决；若募集资金超过所需资金，老股发售总数合计不超过1000万股。

倘若以本次发行社会公众持股比例为25%、募集资金54837万元计算，可以推算出和仁科技的估值为21.9亿元。则金石灏汭的账面收益为2.66倍，雷石瑞丰、雷石雨花以及盛景财富三家投资机构的账面收益为2.47倍。

官网涉嫌虚假宣传

除保荐人直投、疑与雷石投资签订对赌协议外，和仁科技还存在借前国家领导人视察其他企业图片做虚假宣传的问题。

《投资者报》记者7月16日登录和仁科技的官方网站，在首页“关于我们-领导关怀”一栏中看到三张照片。其中第一张照片显示的是前国务院总理温家宝与杨一兵（现和仁科技董事长）握手，照片注释为“温家宝同志参观考察公司”；第二张是新闻联播报道中的画面，照片显示杨一兵站在前政治局常委贺国强的身后，照片注释为“贺国强同志参观考察公司”。

《投资者报》记者查阅了相关资料后发现，2010年3月30日的《新闻联播》显示，时任政治局常委、中纪委书记的贺国强于2010年3月26日～3月30日深入浙江进行调研。当《新闻联播》播出“在巴贝集团、梦娜袜业公司、中控科技集团公司，当贺国强了解到这些企业产品分别在各自领域处于全国乃至世界领先水平时……”，其中的一幅电视画面与上述第二张照片完全相同。

此外，中控科技集团的官方网站也显示，2010年3月29日，政治局常委贺国强视察中控科技集团。而和仁科技的前身，和仁有限的成立时间为2010年10月26日。由此可以推知，贺国强并没有去和仁科技参观考察。和仁科技在借前国家领导人视察其他企业的图片做虚假宣传。

另一方面，《投资者报》记者在百度中并未搜索到温家宝去和仁科技视察的相关信息。而根据央视网（新闻联播）消息，2012年8月14日～8月15日，温家宝曾到浙江调研经济运行情况。该消息还称，“温家宝来到网易公司、中控科技集团、诺力机械公司、海信惠而浦电器公司、五芳斋公司和雅莹服装公司等企业详细了解生产经营情况”。

中控科技集团的官方网站也显示，2012年8月14日，温家宝总理视察中控科技集团。“温总理即将离开时，与前排中控员工一一握手”，中控科技集团官方网站如此写道。

值得注意的是，杨一兵曾于2001年～2009年，历任中控科技集团控股子公司中控信息副总经理、总工程师、副总裁。2006年～2012年，担任北京和仁中控数字医疗技术有限公司董事、总经理。