央行货币政策的股市效应分析

央行货币政策的股市效应分析

央行货币政策的股市效应分析 篇1

摘 要：近年来，央行频繁采取紧缩性货币政策进行宏观调控，但这些货币政策对股市的影响出现了与以往相悖的情况。针对这一现象，采用股价指数、货币供应量、居民消费价格指数、房价指数和股市成交金额作为相应的代表变量，在建立线性模型和对数模型的基础上，又建立了VAR模型，利用脉冲响应和格兰杰因果检验等计量方法，对上述变量之间的关系作出了分析，得出相应结论，并给出相关政策建议。

关键词：股价指数；货币政策；货币供应量 变量选取和模型构建

一是货币政策。主要指标为货币供应量，货币供应量和股票价格之间的关系虽没有定论，但大多认为两者之间存在着相互影响的关系。而且自1996年以来，政府开始把货币供应量作为货币政策主要控制指标，每年提出货币供应量（M1和M2）的预期目标。通过货币供应量与股价之间的关系分析，也可反映出货币政策的有效性。在此，我们选取M2作为货币供应量指标。二是宏观经济环境。一般可用GDP相应指标来表示，但由于GDP只有季度数据，月度数据不可得，而本文主要分析2006年至2007年股价的变化情况，时间段较短，季度数据不够，因而我们采用了另一些相关的指标代为表现，包括反映居民生活水平的消费价格指数CPI和房屋销售价格指数RES。之所以选取这两者作为解释变量在于两者能在一定程度上反映居民的生活水平，进而体现出宏观经济环境，特别近两年CPI和RES成为人很十分关注的指标，颇具代表性。三是股票市场本身。股票成交量对股市的影响是显而易见的，因而将它引入模型自然无可厚非。

至此，我们建立如下模型，包括线性模型和非线性模型，总体回归方程如下：CISH=C+M2+RES+CPI+STV+ε

LOG（CISH）=C+LOG（M2）+LOG（RES）+LOG（CPI）+LOG（STV）+ε

其中，CISH：上证股票综合指数，由每月末的收盘指数得到；

M2：广义货币供应量； CPI：消费价格指数；RES：房屋销售价格指数； STV：上证A股成交金额。回归模型分析

我们选取了自2006年1月至2007年8月共20组数据，数据来源：金融界网站数据中心和搜狐财经历史数据。运用EVIEWS软件采用OLS方法对模型进行参数估计。根据拟合优度，参数显著性水平及自相关性等各种检验，选取了以下方程作为分析对象：

CISH=-32846.920.024558M2+156.0565RES+98.91914CPI+2.32STV

N=20, R2=0.9749, Adjusted R2=0.9683, D.W.=1.8517, F=145.8596

CISH=-34926.3+0.0281M2+259.9868RES+2.36STV

N=20, R2=0.9737, Adjusted R2=0.9687, D.W.=1.8344, F=197.0963

LOG(CISH)=-59.0654+3.9049LOG(M2)+3.1036LOG(RES)+0.1414LOG(STV)

N=20, R2=0.9863, Adjusted R2=0.9837, D.W.=1.8091, F=384.2491

从以上回归模型的结果，我们大致可以看出以下几点：

(1)货币供应量M2与股指CISH呈正相关关系，M2每增加1亿元，股指上升0.028个点，M2每增加1%，股指上升约3.9%。

(2)房屋销售价格指数RES与股指CISH也呈现出正向关系，RES每增加1个点，股指CISH

上升259.99个点，RES每增加1%，股指CISH上升约3.1%。

(3)上证交易所每月成交金额STV也是股票指数变动的一个主要因素，成交额每增加1亿元，股指增加约2.36个点位，成交额每增加1%，股指增加0.14%，这个影响是很显著的。

为了进一步研究这几个变量之间的关系，我们采用了VAR模型。在进行VAR模型分析之前，先要做单位根检验，检验结果表明，CISH对数的一阶差分，M2对数的一阶差分，CPI对数的一阶差分和M2的一阶差分都是平稳的。于是用EVIEWS对LOG（CISH），LOG（M2）和LOG（CPI）进行VAR模型估计。结果表明，对于股指CISH，上期的货币供应量的变化率对其影响是显著的，并且系数为正，说明货币供应量的增加将使股价上升；上期物价CPI的变化率对其也有一定的影响，且也呈正向关系。这与我们之前所得到的研究结果相同。

接着是脉冲响应图。

结果显示，M2的变化不能引起格兰杰的股指变化的可能性为0.04815，表明货币供应量的变动是推动股票市场发展的原因；而股指CISH变化不能引起M2变化的可能性高达0.84699，因而我们认为只存在货币供应量对股票市场的单向影响关系，这和大多数的研究结果类似。3 原因分析

3.1 货币供应量

货币供应量主要从以下两个方面影响股指：

（1）流动性过剩。

流动性过剩，通俗地说，就是资金比较充裕。而现在我们所说的流动性过剩就是指有过多的货币投放量。这些多余的资金需要寻找投资出路，于是便流向了股市、房市等投资领域，带来了投资过热（经济过热）的现象。而造成流动性过剩的一个根本原因在于中国不断推升的贸易顺差，而紧缩银根并不能改变中国贸易顺差的地位，于是美元储备越来越多，国家不得不向经济体系发放人民币，这就造成了流动性过剩。当过多的资金流入股市，而新股上市的速度跟不上资金的增加速度时，在供需关系的推动下，大量的资金追逐相对少数的股票，就会带来股价的上涨，即出现了由经济过剩带来的股票市场的流动性过剩。

（2）人民币升值。

人民币升值一方面标志着以人民币计价的资产全线升值，那么以人民币计价的股票当然应该上涨。另一方面，人民币升值加上对其进一步升值的预期会对国际资本，尤其是投资性资本产生巨大吸引力，吸引它们流入购买以人民币计价的资产，而在股市尚未完全开放的中国市场，房地产及金融券商便是金融资本短期内流入的最好投资平台。于是，金融资本在短期内流入，这无疑会增加国内资本市场的货币供给，增大M2，进而刺激股票市场行情上涨。具体关系为：人民币升值→热钱流入→M2增加→股市上涨→吸引更多热钱流入→加大人民币升值压力。

3.2 通货膨胀

近年来，CPI不断创下新高，尤其是今年8月份CPI指数更是达到6.5%，创十年来新高，更显现出明显的通货膨胀趋势。央行近两年虽不断加息，但加息幅度不大，至今为止，一年期存款利率还不到6%，无法改变银行存款负利率的现象。另外，加息主要是对于工资影响的物价产生效果，而导致此次CPI上升过猛的主要因素来自国际，而不是国内。国际粮价上涨，推高整体CPI，属于成本推动型通货膨胀。加息会抑制需求，但现在供求没有问题，所以加息对抑制通胀的效果不会很显著。通胀的压力加上在牛市的背景下，投资股市的回报率远远高于存款利息，使得居民更热衷于投资于股市来获取更高的收益，所以加息并不会使居民将资金从股市撤出而转存银行。

3.3 楼市

房价的居高不下推动房地产板块一路上升，进而对股价也有一定的影响。

3.4 市场预期与货币政策的滞后作用

最后，从心理学角度分析，对于央行的如此频繁地采用货币政策，市场已经习惯，甚至预期的加息幅度还大于央行实际的调整幅度，外加货币政策具有滞后效应，所以央行采取的这些紧缩性货币政策对市场来说，就像是温水里煮青蛙，就算有作用，也不会立刻反映出来。政策建议

(1)改善社会资源配置结构和贸易结构，逐步减少或取消外资企业在中国享有的各种优惠政策，增强本土企业的竞争优势与竞争能力，使出口主要由低成本低价格的劳动密集型产品向高技术高附加值的资本密集型产品过渡，建立公平合理的国内与国际经济环境。

(2)大力发展资本市场,调整金融市场结构。

第一，鼓励合法合规资金进入股票债券等资本市场，鼓励和扩大企业通过发债方式筹措资金，改变现今散户撑盘的局面，培养机构投资者，使之成为资本市场的主导力量。

第二，加快批准上市公司的数量，增加投资者的选择，这样集中炒股热钱也会相对减少。第三，完善市场的资源配置与金融秩序，建立统一有效的全国资本市场和多元化的市场风险配置机制。

(3)通过加薪等手段提高居民收入，以缓解通货膨胀的冲击，并通过冻结房价来解决三大资产（人力资产、金融资产、实物资产）价格失衡和配比失调问题。

参考文献

1］胡月晓.货币政策与股票价格关系的全息经济学解释和启示.［J］.西安财经学院学校，2007，(1).

央行货币政策的股市效应分析 篇2

关键词：利率下调,股市运行,资产组合替代效应,估值水平,股票内在价值

中国人民银行决定, 自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%, 同时结合推进利率市场化改革, 将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。这是2012年7月以来央行首次降息, 其对实体经济、金融证券市场以及资产价格均会产生直接或间接的影响。目前, 降息政策仿佛已经为股票市场注入了兴奋剂, 沪指收出七连阳, 并创出三年以来新高。在此背景下, 权益类和债券型基金受惠颇多, 双双大幅上涨。与此同时, 有色、证券、保险、地产等板块应声大涨, 直接推动蓝筹型基金持续反弹, 中国股市出现活跃发展态势。

一、央行利率下调的背景

这次降息既有国际背景又有国内的现实需要, 可以说是国际国内诸多因素相互作用下促成的。

首先, 从国际环境来看, 降息来自国际经济环境的恶化以及国际金融市场利率水平下降的压力。随着世界经济增长放缓, 国际贸易和投资活动趋于减少, 全球范围出现了通货紧缩迹象, 中国出口将产生较大不利影响。同时, 降息来自于人民币对美元汇率上升的压力。在当前各国面临经济压力的情况下, 世界各国纷纷采取降息政策, 对于中国来讲, 则显示了升值压力的存在, 意味着出口将面临更大的竞争压力, 因此人民币利率有必要和国际利率水平协调, 以减轻汇率升值的压力。

其次, 从国内因素来看, 降息是面对国内经济形势的必然之举。这集中体现在中国经济趋缓的现实上, 2014年10月中国经济延续着弱增长与低通胀格局, 汇丰PMI更不容乐观, 央行发布的《2014年第三季度中国货币政策执行报告》显示出中国经济下行态势, 在增长通胀双低的背景下, 尤其是存在通缩风险的情况下, 货币政策需要更加积极, 为降息政策的出台腾出了一个空间。从微观来看, 银行的盈利能力较强, 但是实体经济却不振, 企业融资成本偏高, 因此降息有利于降低企业融资成本, 尤其是降低中小企业的融资成本。在经济增速明显下滑的背景下, 持续释放流动性, 增强经济运行活力, 对经济起到重要的稳定作用, 有利于提振市场信心。

二、利率下调对股市的影响

其一, 股市发展的宏观环境得到改善。由于利率对投资和消费存在一定的弹性作用, 央行降息会加大投资和消费行为, 进而促进经济增长。利率的降低意味企业投资的资本边际效率要求随之降低, 一方面可以刺激企业生产规模的扩大, 另一方面可以刺激新生产项目投入, 从而增加社会投资品的需求, 刺激投资, 增加就业, 进而增加收入, 扩大消费。现实的直接效果是, 降息可以降低企业的筹资成本, 相对增加企业盈利, 缓解当前企业面临的困境, 从而增强企业投资积极性, 以拉动经济增长。另外, 降息行为, 也会起到抑制人民币升值的作用, 因此, 降息会对整个经济产生一定的积极作用, 从而有利于改善股市的宏观经济环境。

其二, 促进股票市场进一步发展和完善。存款利率降低意味着投资者的无风险收益率下降, 投资者对股票市场的投资热情将必然提高。另一方面, 货币市场利率下降也意味着投资者的融资成本下降。证券公司和基金公司等机构投资者在货币市场融资进入证券市场投资的风险减少, 积极性提高。降息能进一步提高股票的内在价值, 股票价格相应提高, 股价指数上升。利息的降低必将导致更多资金分流到股票市场, 利于提升股价水平, 只要股票市场引导得当, 真正建立起完善的公司治理结构, 股市将更好地发挥资源的优化配置功能, 促进现代企业制度的建立, 充分发挥资本市场的引导资源向优势企业和行业配置的功能。

三、利率下调影响股价的传导路径

降息对宏观经济晴雨表的股票市场而言, 是长期利好因素。这可从戈登增长模型 (Gordon, 1962) 看出:Pt= (1+G) Gt/R-G, 其中, Pt为t期股票价格, Dt为t-1期到t期每股股息, G为股息增长率, R为贴现率。贴现率R包括两部分, 其一是市场利率水平i, 其二是股票的风险报酬率i′, 即R=i+i′, 则该式可写为:Pt= (1+G) Dt/i+i′-G, 它说明, 股票价格与市场利率成反向关系, 即当利率上升时, 股票价格会下降;利率下调时, 股票价格会上升。

利率越高, 股票市场价格指数就会越低, 反之亦然。当股票价格指数和市场利率两者之中任一发生变化时, 必然引起另一个价格不同程度的变化, 变化的结果是建立一个新的均衡。由于股票市场是一个复杂的系统, 除了利率因素影响股市外, 还有许多其他因素同样影响股市。总体说来, 利率与股价之间呈现反向的变动关系。利率对于股票价格的影响可以分为以下三种路径:

其一, 利率变动形成资产组合替代效应, 调节股市资金供求量。利率升降会影响存款收益率, 而投资者就会重新选择投资方向, 在股票和储蓄以及债券之间选择收益高的投资渠道, 保证资本增值。资产的重新组合会进一步影响资金流向和流量, 对各个市场的资金供求和价格造成影响。此次降息, 存款利率下降, 一部分资金将会从银行储蓄和债券市场流出, 转向股票市场, 增加股市的资金供应量, 股票的需求增加, 股票价格上升。

其二, 利率变动影响上市公司的经营成本, 形成对公司未来估值水平的重新判断。央行降息, 下调贷款利率, 减少企业的利息支出, 降低了企业生产经营成本, 最终会加大上市公司的股票分红派息机会, 这将进一步抬升股票价格。从行业和板块上讲, 降息对那些对财务杠杆依赖较大、债务融资规模较大的项目, 房地产、公路水电等投资规模较大的基础设施和前期投入较大的科技项目将会带来较多的好处。

其三, 利率变动影响股票内在价值, 进而影响股价指数。股票资产的内在价值由资产的贴现率决定, 并且二者之间呈现反向变动关系。将银行间拆借、银行间债券与证券交易所的债券回购利率作为参考的贴现率, 央行降息会致贴现率下降, 会导致股票内在价值上升, 股票价格相应提高, 股价指数上升。

四、股市提振对经济增长的利弊分析

截止目前, 从现有数据来看, 我国股市十分活跃, 已经出现较好发展势头。但是, 股市是一把双刃剑, 良好的股市发展对经济增长也会有一定的促进作用经济增长和股票市场会呈现出螺旋式上升的趋势。同时, 由于监管不够完善, 信息不对称等, 在很大程度上限制了股票市场对经济增长的推动。股市过度发展, 恶性发展对经济增长也有一定的负面影响。因此, 关注股票市场形势, 合理规范股票市场健康发展, 更好的为经济增长服务显得格外重要。

(一) 股市提振对我国经济增长的有利方面

其一, 扩大消费, 增加投资。股票市场的发展, 在一定程度上增加了居民的投资渠道, 由于储蓄利息收入的减少, 人们逐渐增加投资渠道, 把更多的资金注入股票市场。当股票市场处于牛市, 投资优质债会增加居民实际收入, 进一步会增加居民消费倾向, 扩大内需。

其二, 提升资金利用率, 优化资源配置。由于股票市场看好, 大量居民会将手中的资金投资在股票市场上, 因此, 股票市场上资金量增加, 聚拢社会上大量的闲散资金, 上市企业便于融资, 投资增加。提高了资金的利用率, 促进了经济增长。

其三, 优化产业结构, 促进增长方式的转变。股市在一定程度上反映了上市公司的生产经营状况, 股民可以通过研究股价, 作出投资判断, 合理资金投向, 从而促进资金的科学转移, 让经营状况好的公司获得更多的资金, 实现资源合理利用, 进一步保证具有发展前景的产业获得支持, 优化产业结构, 促进增长方式的转变。

(二) 股市提振对我国经济增长的不利方面

其一, 股票市场发展过快阻碍经济增长。股票市场的繁荣对经济发展有一定的促进作用, 但是, 它与经济发展之间存在着一个最适关系。如果股票市场过度发展, 大量资金就将从实体经济流出, 转向虚拟经济, 股票市场将会出现泡沫, 这将导致疯狂的投机行为的发生, 扰乱市场秩序, 甚至导致经济危机的发生。

其二, 股市稳定性差, 导致经济增长波动性大。由于股票价格要受到诸如公司经营状况、供求关系、银行利率、大众心理等多种因素的影响, 其波动有很大的不确定性。股票市场的波动会降低经济增长的稳定性, 不利于经济的长期稳定增长。

五、总结

央行利率下调, 在一定程度上可以促进股市的活跃, 事实证明, 在降息浪潮后, 中国股票市场确实已经出现积极发展态势。不可否认, 股票市场具有其他市场无法代替的功能, 但目前我国经济的体制还不够完善, 股票市场理性不足, 股票市场应有的作用还不能够充分的发挥, 所以股票市场对经济增长的促进作用还存在一定的限制。我们需要理性对待股票市场, 规范其健康有序成长, 为经济发展服务, 防止股市泡沫产生。

参考文献

[1]王志璇, 刘燕, 肖苏.中国股票市场发展与经济增长关系研究[J].时代经贸, 2008 (5) .25-27

央行货币政策的股市效应分析 篇3

[关键词] 央行加息股市杠杆效应

一、引言

中国人民银行决定，自2006年8月19日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.25%提高到2.52%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的5.85%提高到6.12%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整，长期利率上调幅度大于短期利率上调幅度。一方面是银行加息，一方面是今年上半年的大盘持续上涨，如何看待此次的加息和大盘变化？

二、历次加息对股市影响

银行的加息，这直接从股市抽离资金。因为在股市里有一部份投资者是不愿意成担风险的，他能宁愿放银行也不愿意放在股市里面，那么银行加息肯定对国债有很大的影响，银行加息国债一定会大幅下跌，而且对一些业绩好的股票也有一定的冲击，因为不愿意成担风险的资金投资是很保守的，他们只会投资国债，和业绩好的股票上。而且这段时间整个股市都是围绕着绩优股来抄作，使这部份的资金有更多的利润，他们随时都可以套现，还有银行加息也一定会连累整个地产股的走势，银行加息地产股一定会下跌的，这是一定的事实，银行加息代款的利息一定会提高，对用分期买房的人负担会增加，成本会增加，这样一来会影响他们买房的欲望，从而影响房地产的销售和地产股的业绩，这会影响大盘的走势。

从历史上看，利率与股市之间有着明显的“杠杆效应”。总体来说，利率上升，股市将下跌；利率下调，股市将上涨。

第一次加息是在1993年5月15日，当天的沪指一度大跌69.86点;第二次加息是在1993年7月11日，指数出现最大为40.02点的下跌，这两次加息使沪市大盘在3个月里从1167.47点迅速下跌到777.73点，跌幅超过30%;第三次加息发生在2004年10月29日，当天股指最多下跌37.67点，最终以下跌21.20点报收;第四次加息：2005年3月17日，沪综指当日下跌了0.96％，次日再跌1.29％。稍作反弹后，沪综指一路下跌，最低至998.23点;第五次加息：2006年4月28日沪指低开14点，最高1445，收盘1440，涨23点，大涨1.66％。其后依然维持上涨势头，并在5月份展开了一波历史上少见的逼空行情，到2006年7月5日最高摸至1757点。

三、此次加息对我国股市的影响

利率与股市形成“杠杆效应”是常规，利率上升，股市会下跌；利率下调，股市会上涨。但加息后的第一个星期一，在“加息利空大盘”的普遍预期下，A股市场大幅低开后“逆市”拉回，上证综指最后报收1601点，反涨3点；并在一周内持续攀升，增加股市的信心。

加息一直被股市视为重大利空之一，原因是较高的利率会吸引走部分股市资金。同时，利率的上升还将提高企业的生产成本、抑制企业需求及个人消费需求，从而最终影响到上市公司的业绩水平。

不过，在牛市里，利空出尽之后，市场反而可能把它作为利好来对待。

东吴证券研究员江帆研究了几次加息对市场影响的规律发现，如果市场处于熊市且在下跌初期和末期，加息将加速市场向下的步伐，相反在牛市中，加息只有短期影响，无法改变市场向上的趋势。

此前5次加息对市场的影响一次比一次力度小，一方面是因为市场早有预期，另一方面说明当市场规模逐步壮大后，板块间会此消彼长。

一些市场人士指出，牛市中的利空消息会引起市场短暂震荡，但绝不会改变趋势，今年4月28日的加息之后，股市低开高走并创新高就是一个典型的例证。

四、央行加息及股市变化展望

中国社会科学院金融研究所研究员易宪容认为，宏观调控最关鍵的就是要让价格机制发挥作用，这样才能取得长效。一次加息，“风头”一过，投资还会快速反弹，况且加息幅度还不大，因此未来一段时期会逐步加息。摩根士丹利亚太区董事总经理谢国忠预计中国年内还将加息一次，明年则会加息三到四次。“这次加息主要起心理作用，旨在表明加息将成为一种趋势。”

和讯理财专家文国庆分析指出，央行加息的影响能在一个交易日内消化显示出，加息与否并不是影响A股市场行情的关键因素，周一重启新股发行审核对境内市场的影响，远远大于宏观经济因素。另外从周一A股低开高走，接近光头光脚的阳线看，市场显然不认为这次加息是一次持续性加息周期的开始。相当一部分证券人士均持相同观点，认为市场对银行加息已有预期，而加息主要是为抑制固定资产投资增长过快，为了中国经济长远发展，这有利于增强未来股市信心。

在股市中运作着几十亿元资金的南方基金公司基金经理苏彦祝则认为，近期股市本身走弱，此时遇到加息冲击，还会继续下探。苏彦祝举例说：“4月28日贷款利率上调，丝毫没有影响当时股市一路走高；不过如今股市运行情况已经发生了变化。”华泰证券国际业务部总经理张涛也赞同上述观点，他预计近期股市会下跌，银行、房地产板块都将受到影响。

至少从目前看，阶段性调整还将延续，后市还有反复震荡，偏弱势格局不会改变。对后市持谨慎态度，调整拉锯并没有结束，现在明显不是新行情的起点，因此不是进入股市的好时机。

中国股市投资者的处置效应 篇4

发布时间：-12-3作者：秩名

引言

基于效用理论之上的传统投资决策理论,假定投资者是风险的回避者,投资者根据未来的收益风险状况并从整个投资组合的角度作出投资决定,并且总是作出一致,准确和无偏的理性预期。投资者的行为是理性的,不会受到主观心理及行为因素的左右。然而近二十年的研究表明,传统的投资决策理论假设不尽合理,首先,投资者未必有一致无偏的理性预期。其次,投资者的投资选择与投资者既定的盈利亏损状况密切相关,而非仅决定于未来的收益风险关系。总之,投资者由于受到心理因素的影响而明显具有某些行为特征,投资者行为的非理性方面难以用传统投资决策理论去解释。

处置效应是行为金融理论的`重要组成部分。本文借鉴西方行为金融学的实证研究方法,研究中国投资者的处置效应。

理论回顾和动机

1、前景理论

1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理论用于描述不确定性情况下的选择问题。与传统的期望效用理论不同的是,前景理论用价值函数(valuefunction)代替传统的效用函数(utilityfunction)。与效用函数相比,价值函数具有以下特征。

首先,投资者价值函数的自变量是投资者的损益(lossorgain),而不是资产的数量,因此投资者不是从整个资产组合的角度来作投资决定,而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。实际上,有的投资独立来看可能是没有(或有)吸引力的,但是从整个分散组合的角度来看可能就是一个不错(或不好)的选择。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点,参考点的位置取决于投资者的主观感觉并且因人而异。其次,价值函数的形式是“S”型函数,在盈利部分是凸函数,在亏损部分是凹函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的,当投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者;当投资者处于亏损状态时,投资者是风险偏好者。最后,价值函数呈不对称性,投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度。因此投资者对损失较为敏感。

2、经验研究

在前景理论的框架下,其它学者对投资者在股票投资上回避实现损失的现象作了近一步的研究。值得一提的是,近年来学者们利用各自所得的独特资料库对处置效应等行为金融课题进行实证研究,并取得较大的进展。

Shefrin和Statman(1985)指出在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理,即继续持有亏损股票,不愿意实现损失;投资者在盈利面前趋向回避风险,愿意较早卖出股票以锁定利润,即出现处置效应的现象。Shefrin和Statman将引致处置效应的原因归结于投资者的心理,投资者为避免实现损失带来的后悔和尴尬而回避实现损失,因为一旦损失实现,即是证明投资者以前的判断是错误的;投资者急于实现盈利是为了证明自我,即骄傲自大心理所致。然而亦有其它学者如Kahneman和Tversky等认为,投资者担心后悔的心理重于自大心理,因此投资者宁可不采取行动,有这样倾向的投资者可能既不愿意实现亏损亦不愿意实现盈利,不卖出盈利的股票是担心股票价格会继续上升。

Odean(,)利用美国某折扣经纪公司从1987到1993年间共10000个帐户的交易记录研究处置效应。Odean提出了一个度量处置效应程度的指标,他用该指标验证了美国股票投资者

央行货币政策的股市效应分析 篇5

货币政策作为宏观调控的重要手段，在建设中国特色的社会主义事业中具有举足轻重的作用，人民银行县支行是货币政策的具体执行者，是货币政策体系的“神经末梢”，处在上传基层经济金融信息，下达总行货币政策意图的关键部位，但由于近年来的一些改革措施不配套，使人民银行县支行的货币政策传导效能受到

一定制约，给辖区内经济持续、快速、健康发展和金融稳定带来了许多不利因素，原因涉及到方方面面，主要反映在以下几个方面：

一是传统定位有偏差，导致实施效果弱化。毋须置疑，近年来，人民银行县支行针对辖内部分金融机构信贷资产质量低、不良资产率高，经营效益差，金融风险存在隐患的现实，把加强金融监管、防范化解金融风险，确保金融稳定列为工作的重中之重，且强调其任务就是强监管、防风险、保稳定。这种职责定位，客观上形成了人民银行县支行把主要精力放在了履行监管职责上，而未把货币政策职能摆上应有位置，抓紧抓实。思想上的偏差，必然导致行动上的无力，本来一些对提高货币政策实施效果、疏通货币政策传导渠道重要的必不可少的，大量具体的工作没有去做，更没有集中精力，系统、深刻地研究有效履行货币政策职能，支持地方经济发展的途径、措施和办法，最终导致人民银行县支行没有真正发挥履行货币政策职能应有的作用，从而弱化了货币政策的实施效果。

二是信贷管理欠科学，直接影响传导效果。目前，人民银行县支行货币政策的贯彻执行主要依赖于商业银行的信用传导渠道，但从实施效果看，这一渠道存在许多障碍，在一定程度上抑制了传导效果。主要表现在，首先是贷款权限过分集中。1998年1月1日，人民银行取消商业银行的贷款限额控制，逐步推行资产负债比例管理和风险管理，由商业银行自主放贷，各商业银行均在系统内实行了“限额管理”，过度强调资金管理的统一性，贷款发放权上收现象较为严重，国有商业银行地（市）分行贷款规模受到严格限制，县（市）支行的贷款权几乎没有，从而使主要分布在各县市的中小企业获得贷款的可能性大大缩小。同时由于贷款在商业银行上下级之间上报、研究、审批、反馈、发放的过程手续多，时间长，一笔贷款从申请到发放快则十天半月，慢则二三个月，企业普遍感到贷款不方便，贷款到位慢。使一些项目的资金需求不能及时保证，减弱了政策效果。其次是在信贷业务的管理上，商业银行普遍对企业实行贷款信用评级制度，企业只有达到较高的信用等级才能取得贷款，由于信用评定不尽科学，企业规模、经营实力等评定标准对广大中小企业资信评估不利，形成脱离现阶段企业实际情况的高门槛政策、使获得贷款支持的企业范围明显缩小。如工商银行将企业信用等级分为AAA、AA、A、A级以下等几种，只有在A级以上才在可能获得贷款，据调查，绛县2004年与工商银行有贷款关系的26户企业中，只有10户有贷款资格，仅占贷款户数的38，由此可见，基层国有商业银行的信贷功能呈现日益萎缩的现状；第三是各银行在信贷政策的制定上不能突出自身特色。目前各商业银行在信贷政策的制定和具体执行中，竟相将资金重点投向辖区几个时下发展势头较好的大企业，不去下功夫研究潜在市场，贷款投向严重趋同，“垒大户”行为越演越重。这样一方面形成资金在企业间的分布不均，不利于开发潜在市场，培育区域新的经济增长点，另一方面也容易形成潜在的系统性信贷风险。第四是不对称的信贷激励约束机制导致信贷人员“不想贷”。在严厉追究信贷人员责任的同时，忽视对信贷人员的工作激励，没有建立和完善相应的奖励措施，奖励工作出色的信贷人员，由于信贷人员的约束与激励机制不对称，不仅无法调动信贷人员信贷营销的积极性，反而挫伤了其积极性，直接影响了货币政策的传导效果。

三是县域金融机构萎缩，为中小企业服务的金融体系不健全，使信贷政策无法传导到位，影响货币政策传导效果。当前，国有商业银行普遍调整经营策略，贷款主要关注大企业大项目，有逐步淡出中小企业的迹象，由于县域金融机构减少，再加上邮政储蓄存款分流农村资金，尽管农村信用社加大对“三农”的服务和投入，终因其自身资产质量差，资金实力弱，想放贷愿放贷苦于资金不足，因而出现了对中小企业服务的真空地带。不仅限制了金融机构对县域经济的支持力度，增大了县域经济发展中的农业产业结构调整、解决中小企业和农民贷款等问题的难度，从而使信贷政策无法传导到位。

四是政策措施不灵活，削弱了信贷政策实施效应。由于国有商业银行信贷政策的高度统一，缺乏灵活性，人民银行基层行难以结合实际实施有区别的货币政策，进行分层次调控，因而难以发挥对区域信贷结构调整作用。由于商业银行没有正确处理信贷政策的统一性与区域经济发展的差别性之间的关系，从而制约了信贷投入的增长。信贷政策主要作用在于通过引导信贷资金投向，促进经济结构调整，实现经济持续增长，其制

定的依据是国家的宏观经济政策、产业政策、区域发展政策，因此，信贷政策应具有区域性、系统性。但目前各商业银行在信贷政策的执行中，过分地强调全国范围内的统一性，缺乏区域实施上的灵活性，不能针对因各地经济差异所形成的对金融需求的不同而实行灵活的政策措施，使区域发展的不平衡状况加剧，削弱了信贷政策的实施效果。其原因有二：首先是没有正确划分

企业大与小、强与弱的关系。目前各银行为增强赢利能力和竞争能力，在信贷业务策略方面，重点倾向于“大城市、大企业”，纷纷推行“扶优扶强”、“抓大放小”的经营战略，但是由于在不同地区、企业布局不可能均衡摆布，企业的规模也因产业特点的不同标准各不相同，且处于成长期的企业形成规模还需要一个过程，商业银行分支机构在求“大”的原则下，机械性地选择贷款对象，使县域企业获得支持的可能性大打折扣；其次是没有正确处理产业政策限制与区域产业特点的关系。由于信贷政策在具体的产业投向、产品投向等方面的统一要求可能与地方经济的实际情况不一致，使银行在地方经济结构调整中的作用弱化，尤其是一些以资源型传统产业为主的地区，在产业升级改造时，往往由于信贷政策的限制得不到支持，一定程度上影响了这些地区优化经济结构的进程，使经济持续稳定增长的基础得不到加强。

五是信用环境欠佳，制约货币政策的传导时效。货币政策传导渠道是建立在良好的社会经济信用制度基础之上的，只有健全完善的社会信用制度才能为货币政策的有效畅通传导提供“优质的土壤”。然而目前的社会信用状况不容乐观，企业不讲信用，大量拖欠金融机构的贷款本息，加之借改制之际悬空、逃废金融债务现象普遍存在，造成了金融机构的惧贷心理，使银行心有余悸，严重挫伤了金融机构放贷的积极性。据调查，绛县县域经济发展中企业贷款不能满足的原因依次为：产品没有销路（80）、负债包袱重（67）、信用度低贷款逾期欠息（61）、经营亏损（53）、自有资金不足抵押担保不落实（42）。由此表明，中小企业自身素质低，是难以引起银行贷款青睐的首要原因。其具体表现在，一是产业、产品结构不合理。企业规模小，经营风险大，多以农产品粗加工的传统产业为主，产品结构单一，技术含量低，无市场无销路，在买方市场条件下缺乏竞争力，很难引起银行贷款的关注；二是产权改革不彻底。绛县中小企业中，国有和集体企业占52，私营企业20，股份制企业13，其他经济成分企业15，而国有集体企业大都采取租赁、承包经营方式，真正涉及企业最核心的产权改革并不多见。由于产权不明晰，产权主体缺位，企业法定代表人负盈不负亏，银行只能望而生畏，不敢下注；三是财务状况差。多数中小企业缺乏自身积累，资产负债率高，历年亏损、人员、税费等历史包袱沉重，欠息欠税欠费的中小企业十分普遍，生产越多亏损越多，资本金及有效资产严重不足，导致贷款抵押担保难。

六是宏观调控的负面影响。2004年以来，国家宏观调控政策的实施取得了明显成效，保证了国民经济平稳较快增长。但同时，经济运行中一些旧有的突出矛盾并没有根本解决，又出现了一些需要关注的新问题，货币信贷收缩中结构性矛盾突出，企业流动资金偏紧。在金融调控取得了明显成效的同时，行政性信贷控制措施导致信贷投放结构与宏观调控的意图存在一定矛盾，货币供给量增速下降过猛，用于正常生产的短期流动贷款减少，用于投资的中长期贷款增加，中小企业资金紧张，民间金融又趋活跃，资金体外循环增加。如果货币信贷继续保持目前的增速和结构，将对2005年县域经济发展和金融稳定带来不利影响。

二、有效实施货币政策传导效果的对策

产生于改革进程中的货币政策传导不畅，也唯有改革与发展才能得以较好地解决。其中，着眼于微观创新是解难的前提，着眼于落实创新是解难的关键。这就要求县级人民银行要努力当好建言献策的“参谋员”，疏通梗阻的“服务员”和抓好落实的“督导员”。具体地说，县级人民银行要在工作实践中需要做到“六个创新”。

（一）创新金融环境。地方政府要积极创造经济发展的环境，营造良好的金融环境。一是要严格贯彻执行国家的产业政策，坚持以市场为导向，本着有利于产业升级和结构优化的战略原则，坚持提升改造传统产业与发展新兴主导产业并重，坚决制止低水平重复建设；坚持有所为、有所不为，集中力量扶优扶强，积极培育、支持企业做大、做强，实施资产重组联合，以优势产业、优势企业、优势产品为龙头，发展一批具有市场竞争力的企业集团，带动辖区经济整体上较快发展。二是政府要充分认识到整顿和规范社会信用，创造良好的信用环境，是促进金融业稳健运行和国民经济持续、快速、健康发展的重要保证，要同银行、企业一起共同努力，尽快提升区域信用状况，营造良好的金融外部环境。要在全社会加强信用宣传教育、倡导诚实信用观念，营造一种讲信用光荣、不讲信用可耻的舆论环境，促进全社会信用观念的提高；要积极支持和配合金融部门坚决制止、制裁各种逃废金融债务行为，切实维护金融债权，确保金融资产的安全运行；要开展区域内企业信用评价活动，使企业真正认识到只有良好的信用度才能取得银行的信任和支持，重塑平等互利，恪守信用的银企关系；健全社会信用体系，建立区域性信用担保公司，为中小企业融资提供担保，降低银行放贷风险，有效解决企业贷款难的问题；人民银行要继续加强银行信贷登记咨询系统管理，确保信息录入的及时、准确和完整；整合、挖掘系统数据资源，加强对重点行业、企业贷款情况的分析，进一步提高系统应用水平；积极推进个人信用信息基础数据库建设，扩大个人信用信息采集范围，补充和完善信用中介机构的档案，探索信用中介机构管理制度，对社会征信体系建设进行研究和规划，积极推进社会信用环境建设。

（二）创新督促检查。近年来，为支持扩大内需，人总行制定了《关于金融机构开办消费贷款的指导意见》、《关于国家助学贷款的管理规定》、《关于农村信用社开办小额信用贷款的指导意见》、《关于下岗失业人员小额担保贷款管理办法》等一系列信贷政策措施，同时为解决金融机构尤其是国有商业银行信贷管理制度中的一些问题，要求金融机构编制信贷资金营运计划、建立贷款营销的激励约束机制，合理确定贷款审批权限等，这些要求的实现，既离不开基层人行的组织协调和推动，也需要人行进行督促检查。为此人民银行要尽快建立金融监督检查工作协调机制。制定和完善行使金融监督检查权的管理制度和操作程序，加强组织领导和部门间的协调配合，依法开展对金融机构、其他单位和个人有关行为的监督检查。依法规范行政审批和行政管理行为，提高依法决策、依法行政的水平。同时，应引导各金融机构彻底摒弃“大就是强”、“大就是好”、“抓大丢小”的信贷观念，增强经营货币的市场营销理念，树立“五好五不论”的信贷意识，即只要企业机制好，产品质量好，市场销路好，经营效益好、还贷付息信用好，不论性质、不论大小、不论归属、不论行业、不论城乡都积极予以信贷支持。通过大力组织协调和加强督促检查，切实确保政策措施落实到位。

（三）创新管理体制。商业银行要改进信贷资金管理体制，建立政策统一、区别对待、效益优先、确保安全、责权一致的信贷资金管理方式。商业银行要根据区域经济发展的不同状况和特点，制定和运用区域性信贷政策，促进信贷结构和经济结构升级，避免政策上的“一刀切”所形成的区域之间政策效应的不平衡。按照有效性和灵活性相结合的原则，合理调整授权制度，既要强化总行一级法人的经营体制，又要使下属分支机构根据当地经济发展状况和自身的经营管理水平，在授权的前提下作出灵活的应变，增强对地方经济的支持力度。在强化信贷风险防范和约束机制的同时，更要建立和完善信贷投放的激励机制，实行贷款责任、权利与利益相一致，调动基层行和信贷人员的放贷积极性。人民银行要坚持以科学发展观统领工作全局，紧紧围绕加强和改善金融调控，一是强化窗口指导。根据上级行的货币政策要求，结合国家产业政策和辖区经济发展的地方特色，制定货币信贷指导意见，明确贷款的重点支持对象，利用自己在金融体系中的特殊地位和威望，通过对金融机构的劝告、引导，影响其放款的数量和方向；二是用足、用好手中掌握的再贷款、再贴现等货币政策工具，支持金融机构特别是要借农村信用社改革的东风，重点支持地方中小金融机构的信贷活动，并以此为杠杆，激发金融机构贷款的积极性；三是搭建平台，通过举办银企座谈会、贷款供需洽谈会等多种形式，促进政、银、企的沟通，促进项目与资金的衔接，实现经济金融的同发展共繁荣。要改进对中小企业的信用评级方法，突出对企业的信用评价和所处的经济、信用环境的评价，即充分考虑中小企业的成长性、效益性，又注意评估其资本实力和贷款方式的风险性，使信用等级评定能够动态客观地反映中小企业的资信状况和偿债能力。要引导商业银行适当下放信贷审批权，对A级以上或能够提供有效担保的中小企业可根据需要适当增加授信额度。除项目贷款外，对提供低风险担保的流动资金贷款、银行承兑汇票、保函等各类信贷业务审批权可一直下放到基层行。要简化信贷审批环节，提高放贷效率，建立贷款“绿色通道”，大力推行贷款限时服务，对无故延期放贷者实行处罚。要通过合理的资源配置，强化基层行营销贷款的职能，调动基层行对中小企业营销服务力度，着力为中小企业客户提供“一站式”服务，并建立相关组织、制度保证和约束激励机制。

（四）创新协调机制。县级人民银行要进一步提高科学观察、分析和判断经济金融形势的能力，提高执行货币政策有效性的能力，提高维护地方金融稳定的能力，提高中央银行的金融服务能力，提高内部控制和管理能力，提高区域金融生态环境建设的能力，充分发挥协调作用，确保信贷政策的贯彻落实，要加强与地方政府、综合经济部门、银监部门、各金融机构的沟通联系，建立由人民银行、银行监管部门、各银行、保险、证券机构及有关部门负责人参加的季度经济金融运行形势分析例会制度。分析研究辖区经济金融运行状况，针对存在的问题提出相应改进改进建议和措施；同时，也应了解当地政府对信贷的需求及建议，根据当地经济发展的实际情况，提出具有较强指导意义的信贷意见，统一政府、企业、银行的思想，针对重点行业贷款情况和经济运行中出现的苗头性、局部性问题，进行跟踪研究，提出对策和建议，增强执行货币政策和实施金融调控的前瞻性、科学性、有效性，提高“窗口指导”的有效性，以引导金融机构进行信贷结构调整为目标，及时向金融机构传递宏观政策意图，加强信贷政策与产业政策、财政政策的协调配合，疏通货币政策传导渠道，着力引导金融机构积极支持符合国家产业政策和市场准入条件的项目建设，加大对重点行业、企业的支持力度，引导和推动房地产金融健康发展。灵活运用货币政策工具，管好用活支农再贷款，积极支持农村信用工程建设，支持农业现代化和产业化进程。协调金融机构在坚持信贷原则的基础上，增加信贷投入，促进经济和金融业的共同发展。

（五）创新调控手段。县级人民银行要根据上级行的货币政策要求，指导商业银行按照择优扶持、营销和管理并重的原则，根据中小企业所处地域的地理位置、经济基础、经济结构和投资环境，制定引导性较强的贷币信贷政策，包括中小企业的行业政策、地区政策、客户政策、利率政策、分类指导政策和风险控制政策，同时牢固树立服务意识，当好金融机构的“代言人”，不断为金融机构排忧解难，为其经营创造良好的环境。人民银行再贴现与金融机构支持中小企业贷款比例挂钩，实行多贷多贴，其利率也可适当优惠。要着力疏通货币政策传导机制，构建信贷集中投放风险预警机制，调控和引导商业银行对中小企业的信贷投向投量。继续发挥信贷政策结构调节功能，切实落实有保有压。在企业经营机制尚不健全、市场机制尚不完善、宏观调控手段尚不发达的情况下，通过鼓励和限制性的窗口指导和信贷措施来贯彻落实有保有压是必要的。

（六）创新服务方式。努力改进金融服务，切实提高服务水平和质量。在支付结算方面，要大力提高银行卡发展水平，努力发展新的支付结算工具和手段，使支付行为更安全、更快捷；在会计结算方面，要确保资金清算汇划高效和安全，完善银行账户管理数据库，加强对账户开销户行为的审批监控，加强对支付结算法规的宣传，推广票据和信用工具的使用；在信贷征信业务方面，要以信贷登记咨询系统全国联网和异地业务数据报送为依托，加强对各家金融机构信贷登记工作的组织和管理，提高要素登记准确率，为金融业创建良好的信用环境服务，为建设完善的社会信用体系服务。

央行货币政策的股市效应分析 篇6

关键词：货币政策,股价指数,主成分分析,协整

一、引言

货币政策与股票市场的关系是金融研究的最前沿课题。货币政策对股票市场的影响如何?货币政策通过哪些要素影响股市?如果货币政策能对股票市场的走势造成重要影响, 政府是否可以利用货币政策对股市进行调控?这都是值得思考的问题。本文的主要目的就是找出影响股市的货币政策要素, 并结合实证给出建议。

二、货币政策对我国股价影响的实证分析

(一) 数据说明

我们选取的数据为:上证综合指数 (SZZS) 来表示中国股票价格指数, M0, M1, M2;外汇储备 (FXR) , 各项贷款合计 (TL) , 存款准备金率 (RDR) , 法定准备金利率 (RLR) , 超额存款准备金率 (RER) , 再贴现率 (RR) , 市场化利率 (MR) , 市场化的汇率 (FX) , 储蓄存款 (TL) , 存款利率 (LR) , 居民物价指数 (CPI) 。以上所有的数据, 都来自于WIND数据库, 并经过整理。

(二) 运用主成分分析法筛选变量

影响股市波动的因素众多, 为了深入研究, 我们需要从中筛选出起主导作用的几个因素作进一步分析。因此, 我们采用主成分分析法。

1. 首先, 要对样本因子进行标准化处理。由于指标之间会存在变化趋势、量纲的不一致及数量级的差异等现象, 所以需要标准化使得涉及的经济指标能够在无量纲的条件下进行比较, 即将变量中的观察值减去该变量的平均数, 然后除以该变量的标准差。

2. 取信息水平C=0.85, 即只要主成分的累积贡献率达到85%即可。

3. 计算样本的相关系数矩阵R。从表中可以看出, 变量之间存在共线性问题。

4. 计算R的特征根λi和标准化特征向量 (a1……a15) 。最后一个主成分对应的特征根λ15=0.00018, 非常小, 说明它的贡献最小。根据主成分筛选变量的原理, 应剔除a15绝对值最大的分量对应的变量, 即M2。

5、将剩余14个标准化变量再做主成分分析, 重复步骤3、4, 如此循环往复, 直至最终R的特征值不是很小, 且主成分的累积贡献率大于85%, 此时不能再剔除任何变量, 循环结束。

用这种方法, 我们筛选出货币供应量M0、市场化利率MR和再贴现率RR是影响股市的主导因素。

(三) 协整分析

通过上面的主成分分析筛选变量后, 我们可以进一步进行协整分析和granger因果关系检验。

为了避免数据的剧烈波动, 我们对SZZS、M0、MR和RR四组数据分别取对数。

协整关系表示一系列非平稳变量之间的共同变化, 其经济意义在于:两个变量, 虽然它们具有各自的长期波动规律, 但是如果它们是协整的, 则它们之间存在着一个长期稳定的比例关系。在对变量的协整关系进行检验前, 首先要检验时间序列的单整性。所谓单整性是指如果时间序列⊿k Xt (k

本文采用ADF (AugmentDickey-fuller) 单位根检验的方法来检验变量的平稳性。检验结果如下:

注: (1) 本表中ADF检验采用Eviews 5.0软件计算; (3) 根据AIC和SC最小来选择滞后阶数; (4) (C, T, M) 中, C为常数项, T为趋势项, M为滞后期, 常数项和趋势项根据各序列特点来选择, 滞后期根据AIC信息准则确定。数据来源:wind数据库

ADF检验结果表明, 变量序列上证综合指数 (lnSZZS) 、货币供应量 (lnM0) 、同业拆借利率 (lnMR) 及再贴现率 (lnRR) 的水平项在5%的显著水平上没有一个是平稳的, 而它们的一阶差分则在1%的显著水平上均为一阶单整序列, 这说明研究变量的一阶差分序列具有平稳性, 均为I (1) 序列。在同阶单整性的基础上我们再检验变量之间是否具有协整关系, 即变量之间是否存在一种长期稳定的均衡关系。检验结果如下:

注: (1) 本表中ADF检验采用Eviews 5.0软件计算; (2) r表示通过Johansen的似然比统计量检验的协整向量个数。

由上表可知, 变量序列上证综合指数 (lnSZZS) 、货币供应量 (lnM0) 、同业拆借利率 (lnMR) 及再贴现率 (lnRR) 在5%的置信水平上存在一个协整关系, 这就说明上证综合指数、货币供应量、同业拆借利率及再贴现率虽然有各自的变化趋势, 但它们之间存在着一种长期稳定的均衡关系。

(四) 格兰杰 (Granger) 因果关系检验

既然存在长期稳定的均衡关系 (协整关系) , 那么对其进行Grange r因果检验是有效的。协整检验结果证明了上证综合指数与货币供应量、同业拆借利率及再贴现率之间存在长期稳定的均衡关系, 但这种均衡关系是否构成因果关系, 还需进一步检验。本文借助Granger (1969) 提出的因果关系检验方法对这一问题进行分析。对各变量的Granger因果关系检验如表3所示:

注: (1) 本表中Granger检验采用Eviews5.0软件计算;

从上表可以看出, 上证综合指数与货币供应量在滞后期为12, 置信显著水平为10%的水平下, 存在单向因果关系, 货币供应量是上证综合指数的granger原因。这说明货币供应量的确会影响股价, 但存在滞后效应。

注: (1) 本表中Granger检验采用Eviews5.0软件计算;

从上表可以看出, 上证综合指数与市场利率在滞后期为12, 置信显著水平为10%的水平下, 存在双向因果关系, 市场利率是上证综合指数的granger原因, 同时上证综合指数是市场利率的granger原因。这说明市场利率会影响股价, 同时股价也会影响市场利率。

注: (1) 本表中Granger检验采用Eviews5.0软件计算;

从上表可以看出, 上证综合指数与再贴现率在置信显著水平为10%的水平下, 存在因果关系, 不管是短期还是长期, 再贴现率是上证综合指数的granger原因, 同时上证综合指数在滞后期为1时, 也是再贴现率的granger原因。这说明再贴现率与股价会相互影响。

(五) 实证结果分析

事实上, 成熟的货币政策和股票市场往往是相互影响的。中国的货币政策的制定和有效执行都面临着很多困难, 而且往往央行只是货币政策的执行机构而并非是真正的制定者。货币政策在我们国家被迫追求过多的目标, 因此货币行为与货币理论有较大偏差。我们得出三个具有代表性的影响因素, 货币供给量、再贴现率和市场利率。其中, 货币供给量, 作为央行、商业银行和居民三者的博弈对象, 包含了外汇和存贷总量的因素在里面, 再贴现率是央行独有的控制因素, 包含了央行控制的其他传统工具因素, 市场利率主要是商业银行间的博弈对象, 包含了市场总体存贷量和通货膨胀的因素在里面。

我们得出, 货币供给量对股票价格确有影响, 但是有相当长的滞后期。市场利率跟股票市场价格指数是互相影响的, 也有明显的延迟或滞后, 不过影响的幅度不高。再贴现率作为中央银行一系列利率工具的代表, 和股价指数存在相互影响的关系。

三、政策建议

中央银行应该有更大的独立性, 来制定独立的货币政策。加强货币政策的执行力度, 扩展执行空间。重视股票市场对货币政策的影响, 完善股票市场在内的资本市场的体制建设。

政府要提高资产价格波动信息的解读水平, 时刻准备对付资产价格膨胀带来的挑战。央行应适时调整中介指标, 改进现行的货币供应量统计制度, 以适应经济发展中的新变化。要选择更为适当的货币工具, 注重货币工具运用的灵活性, 微调性, 提高货币政策的传导效率。

对信贷资金流入股市, 央行应该对其保持适当的限制, 要防范和化解信贷风险, 加强银行与证券公司拆借资金的管理。银行自身要加强资产抵押担保贷款的管理, 加强风险管理, 从源头上杜绝股市危机的发生。

参考文献

[1]易纲, 王召货币政策与金融资产价格[J]经济研究2002 (01)

[2]石建民股票市场、货币需求与总量经济:一般均衡分析[J]经济研究2001 (05)

[3]谢平证券市场的真实性与透明度[J]世界经济2002 (11)

央行货币政策的股市效应分析 篇7

2008年世界范围内爆发了严重的金融危机, 我国经济受到了挑战, 尤其是出口部门更是遭遇严冬, 我国过于依赖出口和投资拉动经济的弊端显露无疑。在这样的背景下, 刺激消费, 依靠内需支撑国民经济的健康稳定增长成为我国转变经济发展中心的应有之举。本文将从股市财富效应的角度为刺激消费提供一点有益的启事。

财富效应 (也称做庇古效应或实际余额效应) 是指货币余额的变化会引起总消费的变动。随着我国经济和资本市场的发展, 居民越来越重视资产的保值增值, 越来越多的资金涌入股票市场, 居民资产的金融化程度不断提高, 股票已经成为居民资产的重要组成部分。从理论上讲, 股票价格的变化通过财富效应应当对居民的消费行为产生影响, 这种影响主要有两种作用渠道:通过直接影响居民的财富存量影响消费;通过影响消费者的预期间接影响消费。

本文使用我国的月度对我国股市的正负财富效应进行了实证检验。

(二) 文献回顾

股市是否存在财富效应以及财富效应的大小, 一直是一个有争议的问题。国内外的许多学者对其进行了研究分析。

Jewson (1990) 研究了美国股市在1929-1987年间的涨跌变化对居民消费的影响, 实证结果表明美国股市在这期间存在显著的财富效应, 股市市值每1美元的变化会直接导致4-7美分的消费变化。Romer (1990) 、Zandi (1999) 认为证券市场的繁荣能够支持消费者对经济的信息, 证券市场的变得能够通过市场间的渗透性与示范效应对不投资股票的家庭的消费行为产生影响。Ludvigson、steindel等 (1999) 同样基于美国股市的财富效应实证研究表明股票市场的发展能够对居民消费产生显著的正向影响, 但是这种影响并不稳定。

由于我国股市发展较晚并且体系不完善, 所以对我国股市财富效应研究的结论并不一致。林琳 (2002) 和李学峰、徐辉 (2003) 分别检验了我国股票市场的财富效应, 均得出我国股票市场财富效应不显著的结论。而李振明 (2001) 对我国股市1999年的5.19行情的研究确认为我国股市存在财富效应。郭峰等 (2005) 使用协整方程模型证明我国股市对消费存在长期的均衡影响。

(三) 实证分析

本文选取了金融危机后我国A股市场上涨及下跌的两个典型时间段, 在考虑通货膨胀的条件下对我国股市的财富效应进行了计量分析。选用2008年10至2009年7月的数据进行正财富效应分析 (记为序列1) ;2008年1月-2008年10月的数据进行负财富效应分析 (记为序列2) 。 (数据均来自国家统计局网站和CSMAR数据库, 以下处理均使用Eviews6.0软件得出)

参照郭宏宇、吕风勇 (2006) 以及罗文波、张祖国 (2008) 的方法, 实证研究模型设定如下:

其中, cons为社会商品零售总额, 代表总体的居民消费水平;cpi为居民消费价格指数, 用以衡量通货膨胀程度;si为沪深300月均日收盘价, 代表沪深两市的市值水平;y为居民可支配收入。

(一) 相关性分析

对模型中的各变量进行相关性分析, 得相关系数序列1见图1, 序列2见图2。

从上图可以看出, 股市行情上涨时, 居民的消费水平和股票市值间存在显著的正相关关系;在股市下跌时, 二者为负相关关系, 并且相关系数远远小于上涨行情时二者之间的相关系数。这意味着, 居民消费和股票市场在正向行情中关系更加密切。

(二) 单位根检验

为防止伪回归的出现, 对本文选取的时间序列数据进行平稳性检验, ADF单位根检验的结果见下表。

四个序列的ADF统计量均大于1%显著性水平下的临界值, 说明四个时间序列都含有单位根, 是非平稳序列;对四个序列的一阶差分序列进行ADF检验, 结果表明四个一阶差分序列都是平稳序列。因此, LNCONS、LNCPI、LNSI和LNY都属于一阶单整序列, 它们之间可能存在协整关系。

(三) 协整检验

因为LNCONS、LNCPI、LNSI和LNY都是一阶单整序列, 他们之间可能存在协整关系, 因此运用Engle-Granger检验。首先用OLS估计式 (1) 得:

序列1:

序列2:

式 (2) 的残差项经检验是稳定的, 因此序列一的几个变量之间是 (1, 1) 阶协整, 说明当股市上涨时, LNCONS和LNSI之间存在长期稳定的均衡关系, 即股市在长期对居民消费有显著的正向影响, 其长期弹性为0.118。

式 (3) 的残差存在单位根, 说明股市下跌时, LNCONS和LNSI之间不存在长期稳定的均衡关系。

(四) 格兰杰因果检验

对序列1运用格兰杰因果关系检验来检测股票市值对居民消费的短期影响, 结果如表2。

注:取5%为显著性水平。

因此, 从短期来看, 股市价格和居民消费之间不具有因果关系。

(四) 结语

本文的实证研究显示, 金融危机后, 在短期内, 股价与居民消费不具有因果关系;在长期, 股市的正财富效用系数约为0.12。股市正财富效应的存在, 支持了股市发展有助于扩大内需, 刺激消费的观点。因此, 政府应当加大力度推动股市的健康发展, 将促进股市的健康稳定的发展作为刺激消费、扩大内需的一条重要途径。

参考文献

[1]罗文波, 张祖国.我国股票市场的财富效应实证研究[J].经济与管理研究, 2008 (06) .

[2]高炜宇.财富效应与上海消费的快速增长[J].上海经济研究, 2008 (01) .

央行货币政策的股市效应分析 篇8

关键词：货币政策,股票市场,向量自回归 (VAR) ,格兰杰因果检验,时滞

一、文献综述

凯恩斯在《就业、利息与货币通论》中认为利率为主导的货币政策比财政政策有效, 货币政策的传导机制是这样一个过程:从刺激经济增长扩大总需求的角度出发, 货币政策的扩张→过货币供应量上升→利率下降→总需求以及总收入, 在政策选用上, 凯恩斯坚持以“相机抉择”来调控经济。

随后以托宾为代表的凯恩斯主义者运用资产组合调整理论来解释货币政策的传导过程, Q理论的传导机制是:货币供应上升→利率下降→股价上升→Q值 (资产价格与资产重置成本之比) 上升→投资扩大。这一机制起作用的条件有三:1.货币政策的非中性;2.货币供应量的变动或者利率的变动能够影响到股票价格的变动;3.股票市场比较发达。

弗里德曼经过大量的实证研究认为, 从货币增长率的变化到名义收入的变化需要6~9个月的时间, 对物价产生影响要在此后6~9个月。

在国内, 巴曙松 (2000) 对1990-1998年这两个时间段的货币政策对于经济产出效应和价格变动效应的时滞进行实证分析, 认为滞后期分别是7个季度和1个季度。郭菊娥 (2001) 应用VAR方法分析了中国1993-1999年的季度数据, 得出货币政策对实际GDP在短期内具有重要的影响, 从长期看其影响比较平稳, 实际货币供应量对实际GDP的作用时滞为2个月。刘传哲、聂学峰 (2007) 采用自回归分布滞后模型, 分析了在1993年1月到2005年6月M2、利率对上证指数的影响, 得出在短期内股价对利率有较强的敏感性, 在长期内货币供应量对股价有影响。

国内外学者的研究表明, 关注货币政策传导机制的实体经济影响比较多, 而得出的结论并不一致。从货币政策传导至股市的效应分析仅仅做了因果关系的分析, 并未进入深入分析。并且选用的指标大多是根据国际上通用的一些做法, 并未根据中国国情进行调整。

二、数据说明

本文所选取的指标, 主要是上证综指 (index) , 货币供应量 (m0) , 同业拆借利率 (rate) 。在股指的选取中, 上海市场无论从市场规模还是交易活跃程度都有更强的代表性, 所以以上证综指作为代表;在货币供应量的选取上, 由于目前我国投资股市的资金一般都来源于居民手中的现金及活期存款, 因此用m0来表示货币供应量;另一方面货币供应量是货币政策, 特别是存款准备金政策传导的中间目标, 与存款准备金率存在着直接联系, 所以用m0来替代存款准备金率;本文利率选用的是30天加权平均银行拆借利率作为参数变量。所有数据均选用月度数据, 其中股指来源于搜狐股票, 货币供应量与同业拆借利率来源中央人民银行网站, 跨度从2002年1月至2008年8月, 共80组数据, 其中在分析过程中将m0与index取对数记为lnm0、lnindex, 目的在于消除时间序列可能存在的异方差和自相关问题, 方便模型的建立与检验。

三、实证检验

(一) VAR模型估计确定滞后期

VAR方法的最大优点就是预先不设定检验的因变量, 而是根据总体变量及其各期滞后逐个进行回归检验, 并依据检验结果确定最终的变量关系, 而本文检验的主要目的在于考察货币供给量、利率对股指的时滞效应, 即对滞后期的确定。表1显示了包含lnindex、lnm0、rate不同滞后期数条件下所确定的各统计量的值, 各最小值由“*”号标示, 可以看出, 滞后2或4期作为模型的选择较优。

(二) 单整检验

在确定滞后期的基础上对各变量进行平稳性判断, 即对各变量进行ADF检验。表2中分别对原始变量与其一阶差分变量进行ADF检验, 其中由于上证指数是在某个基期基础上计算出来的数值, 我们有理由对其进行不带截距项的ADF检验。由表2可以得出, lnindex、lnm0、rate均是一阶单整的时间序列, 记I (1) 。这一结果有助于我们判断三个变量是否存在长期的均衡关系, 即可以进行协整检验。

(三) 协整检验

协整关系的研究有助于分析变量之间的长期均衡关系。我们利用johansen检验来判断lnindex、lnm0、rate以及他们的一阶差分是否存在协整关系。表3、表4中表明无论是迹检验还是最大特征值检验, lnindex、lnm0、rate存在长期的均衡关系。

通过协整检验, 我们了解到三个变量存在长期的均衡关系, 现在我们要做的是, 这三个变量之间的因果关系, 到底是谁影响了谁, 抑或相互影响。表5表明货币供应量 (lnm0) 与股指 (lnindex) 因果关系不明显, 而利率 (rate) 会影响股指 (lnindex) , 在影响股指的同时, 股指 (lnindex) 会有一个反馈的作用, 来影响利率 (rate) 。

四、实证结果分析以及对策

通过ADF单整检验、格兰杰因果检验以及VAR (向量自回归) 的滞后阶数判断, 我们可以得出如下结论:

(一) 中国股票市场的货币政策传导机制, 影响股市的滞后时间大约在4个月左右

这里的时滞主要指的是外部时滞, 即一个政策实施到产生效果的时间。不包括内部时滞是因为内部时滞很难用指标量化, 受人为的因素干预较多。对于产生外部时滞的原因, 我们首先应当认为, 基于历史的和现实的理由, 政策上的时滞是很难完全消除的, 只能改善。至于如何改善, 一方面要提高中央银行的政策独立性有助货币政策的实施, 另一方面完善中国股票市场的建设以助于政策效果的显现, 最后在货币政策传导的两方之间搭建一座畅通无阻的路径——保证信息的及时公开披露, 让市场做主, 政府真正做到在市场背后进行间接宏观调控。

(二) 货币政策的中间目标利率和货币供应量与股指存在着长期的稳定均衡关系

这为政府宏观调控股市提供了实证依据。一方面, 由于我国的股市并不完善, 需要政策的大力扶植, 如当股市经历暴涨暴跌时, 政府有必要对股市进行宏观调控, 稳定市场, 坚定信心, 这是政府对股市进行调控的时机选择问题。

另一方面是该如何调控的问题。有必要说明的是, 虽然我们通过协整检验得到, 货币供应量、利率与股指存在一个协整, 但在短期内, 我们通过方差检验得出 (表6) , 短期内货币供应量、利率的调整对股指的波动贡献非常有限, 如在20万期, 货币供应量对股指只贡献了1.72%, 利率则只有0.95%。随着时间的推移, 我们可以发现一个有趣的结果, 货币供应量对股表市场的影响是越来越大, 到第10期, 达到了10%, 而利率的影响却是先减少, 然后再增加的一个趋势。对这一现象的解释是, 通过利率来调节股票市场, 是一个比较直观的调节, 投资者能够比较快速地认识到利率的变化, 从而调整在股市的资金量, 进而影响股指。此外, 利率的一个变动除了直接影响股票市场外, 还会通过影响货币供应量来间接影响股市, 并且这效果越是到后期, 利率的分流效果越明显, 直至全部变为货币供应量对股市的影响。

所以至于如何调控, 本文的建议是, 如果要在短期内做一个快速的调整, 选用利率调控比较可行, 当然要在短期内完成大幅度的调整是不现实的, 也不合理;若要在比较长的时期内对股市进行深幅度的调整, 则选用存款准备金率和公开市场操作来增加或者减少货币供应量, 以此对股市施加一个长期的影响, 调整市场。一般来讲, 由于长期跟短期并不割裂, 我们需要综合起来调控中国股票市场, 保证其健康稳定的发展。

(三) 通过格兰杰因果检验我们发现, 货币供应量与股指、利率的因果关系并不明显, 而利率同股指却互为因果, 这一结论我们可以从图1中看出

我们给出的解释为, 在货币供应量上我们选取的是M0, 即现金与活期存款。而在现实中, 随着这几年股市的大好, 投资股市的资金有从M0扩展到M1, 甚至M2的趋势, 因而股指的波动很大一部分要归功于M1减去M0那一块资金, 所以导致我们所做的格兰杰因果检验并不明显。但是这并不能成为我们应当选取M1作为变量的理由, 因为由于中国股市的不健全, 很多投资股市的投资者大多是散户, 所占的主导资金仍是M0, 并且M0有向M1转变的趋势也是最近2年的事, 与我们所做检验的跨度有一定的差距。但是, 借鉴国外成熟的股票市场, 资金来源大多是M1或者M2, 这也为我国股票市场的建设提供了一定的方向。此外, 我们在做VAR向量自回归时, 将货币供应量看作是内生变量, 而理论界对货币供应量的内生与外生一直没有定论, 本文所做的检验从一个侧面证明, 货币供应量是有一定的外生性。

另外, 在2007年的牛市中, 中国股市出现了令人不可思议的一幕, 当时股指飞涨, 市场信心膨胀, 货币政策几乎失效, 虽然提高法定准备金率和利率来收缩货币供应量, 市场并没有因此下调, 反而继续上涨。这一现象也从事实上说明, 货币供应量与股指的因果关系在中国股票市场有一段时间是失效的。

对于利率与股指互为因果的现象, 主要是因为利率的调整比较直观, 根据成本收益原则, 只要资金存在银行里所获得的利息高于股市的投资回报率, 投资者会把资金存在银行, 反之则投资于股市。而股市的变动会通过交易效应、资源配置效应来影响利率。通常是这样, 股票的指数涨得越高, 所需要的资金量越大, 在货币供给量不变的情况下, 利率会推高。这一解释符合2007年牛市股指涨、利率跟着涨的现象, 图1中2007—2008年rate、linindex曲线可以观察出, 市场的利率调控完全是被带动出来的, 无法左右股指, 反而让股指占了主导作用。同时, 这跟我国过于干预利率也有关系, 利率市场化程度不够。因此, 要完善我国的股票市场, 很大程度上还要取决于利率市场化的推行力度。

参考文献

[1] (英) 约翰.梅纳德.凯恩斯著宋韵声译.就业、利息和货币通论[M].北京:华夏出版社, 2005.

[2] (美) 托宾著何宝玉译.通向繁荣的政策[M].北京:经济科学出版社, 1997.

[3]巴曙松.中国货币政策有效性的经济学分析[M].北京:经济科学出版社, 2000.

[4]郭菊娥.中国货币政策调控模式与运行机制研究[M].北京:金融出版社, 2001.