黄金市场中的走势分析（共8篇）
摘要
1、基本面环境影响
欧债危机与QE2的结束在上半年影响着货币市场，也影响着金价。现货黄金价格在今年初至五一劳动节期间涨幅达11%，或158.21美元/盎司，仅次于白银61%与原油25%的超涨，在资本市场里颜色鲜亮。我们认为，在下半年里，基本面依然是激发黄金市场价格发展的外部因素，欧美主要经济体糟糕的经济状况将会持续，并伴随着各国的刺激或救助政策，避险将成为黄金趋势的主导。
2、黄金的投资趋势
2011年一季度总投资需求较去年同期下降27.7%。我们认为世界经济的好转、金价增长幅度的缓慢是使投资者抛弃了低收益的黄金转向投资其他大宗商品的原因。虽然NYMEX场内交易的黄金投资有所下降，但是ETFs的投资兴趣有恢复迹象，5月9日后，SPDR持仓量开始逐渐增加，从1201.95吨增加至7月14日的1225.41吨，微涨2.8%。加之，目前金融市场流动性充裕，投资需求将会在修正之后稳中有升。
3、黄金价格展望
从周期上考虑，今年上半年黄金价格走势比较符合以往周期性规律，在2、3月份实现回调，4月份起稳回升，5月份实现阶段性高点；但是不符合的是，今年7月份创出新高，节奏有所提前，因为市场上有QE3的预期。但是，我们认为需求淡季将限制黄金在7月份的涨势跟涨速，我们更看好9月份及第四季度的黄金表现。
一、基本面环境影响
美国 违约？
1、货币政策走向 就业 居高不下
（资料来源：北京黄金交易中心海淀营业部技术部）
2011年初至今，趋使黄金上涨的部分原因是市场对于美国QE3的预期。FED制定货币政策的主要依据是美国的通胀和就业，但是最近一次调查显示，美国非农就业人数创过去9月来最低增幅，失业率也达到了9.2%，创2010年末以来的最高水平。即使QE2再高调，显然远没有达到最初调控经济的预期。虽然伯南克在7月13日的听证会上将年底的通胀预期降至8.6%-8.9%，但这依然是非常高的水平。
（资料来源：中金公司研究部）
拯救就业，提振消费，持续到前底前接近于0的联邦基金利率，我们认为这都是必要的。如果在未来数月劳动力市场持续恶化，不排除FED推出QE3的可能，或者变相推出新的刺激方案。
（资料来源：国信证券研究所）
黄金与失业率呈现一定的正相关关系，如今美国经济疲弱，失业率居高不下，黄金上行倾向的概率较大。
（资料来源：北京黄金交易中心海淀营业部技术部）
基于失业率的持续性，我们认为，无论后市FED是否会推出新的货币政策，美国就业的疲弱状况短期都难以改变，对以70%之上消费主导型经济体而言，经济状况不会明显改善。通胀可控 扫清障碍
FED制定政策的另一个重要参考因素就是物价水平。
排除季节性因素，不可否认的是，自2010年10月以来，美国的核心通胀率依然处于上行通道。然而，美国最新公布的核心CPI季调值年率1.6%，仍旧是在可控的范围内（低于2%的通货膨胀目标制）。
（资料来源：BLOOMBERG）
通胀在部分程度上决定了FED的货币政策走向，进而影响到美元走势，最终会传导至金价上，如下图，通胀数据和金价间也呈现一定的正相关性。
（资料来源：北京黄金交易中心海淀营业部技术部）
美国的物价水平较为温和，短期内并无恶性通胀的风险，因此在使用宽松的货币政策来调控经济时，通胀因素又不作为重点，那么美联储推出进一步的QE可能性就越来越大了。而伯南克自己也承认，如果近期经济弱势的时间超预期，通缩风险再见，有必要进一步提供政策支持。
综合来看，我们认为FED下半年的货币倾向是：首先，维持低利率政策不变；其次，在失业率和通胀进行两个月左右的一个观察期之后，伺机实行新的宽松政策以刺激经济持续增长。而美元则会在这种宽松的大背景下实现贬值，不仅仅是黄金，以美元标价的任何商品都会从中受益。
另外，虽然美国与欧洲通胀暂时可控，但是新兴经济体却在忍受着美元贬值带来的输入性通胀。中国6月CPI已达创6.4%，创09年以来的最高纪录，并连续5次加息与提高存款准备金，但无法遏制通胀势头。类似情况还发生在印度、巴西等新兴经济体。如果美国继续维持美元贬值，新兴经济体将会源源不断的被通胀。不论是美国的货币政策以及所引起的连锁反映，通胀的受益者最终只有黄金。
（资料来源：北京黄金交易中心海淀营业部技术部）
2、美债与美国财政政策
让山姆大叔头疼的不仅仅是就业和通胀，还有足以压垮人的债务。如果美国不能在8月2日之前提高债务上限的话，希腊面临的挑战美国也无法避免，那就是债务违约。（国会给公共债务设置上限始于1917年，目的是定期检视政府的开支状况）众多分析认为，如果美国发生违约，其影响不亚到2009年雷曼兄弟倒闭后的金融危机的影响。
（资料来源：Wind资讯，浙商证券研究所）
当然，也正因为后果严重，所以发生的概率比较小，因为自1960年以来国会已78次永久提高、临时延长或修改债务上限。在奥巴马就职以来，国会已在先后3次提高债务上限至14.29万亿美元。如法炮制，我们认为，可能的结果是两党在最后期限前达成最终协议，不会发生违约风险。
虽然发生的可能性较低，但是我们依然设想了极端的情况：共民两党因分歧无法达成一致，迫使白宫关门。违约抬高了债券的利率，由此增加的借贷成本将进一步打击美国摇摇欲坠的经济，当然还有美国的信誉受损与美元的大幅贬值。资金将会从美国无情地抽走，新的危机从此酝酿。
如果是发生这种极端的情况，我们想到了黄金。
3、多德弗兰克法案与黄金市场
金融危机后，奥巴马政府从金融机构监管、金融市场监管、消费者权益保护、危机处理和国际合作方面做全面监管，最终《多德·弗兰克法案》出炉。根据《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)中编号为742(2)的条款规定，2011年7月15日起禁止美国公民进行所有贵金属（包括黄金、白银）柜台交易(OTC)。从法案发布的时间和主要内容上看，法案是在金融危机发生后，美国政府为保护投资者、消费者利益而实行的，而取消OTC交易只是众多条款中的一项，只是为了规范贵金属市场，防止金融危机重演的一项措施而已，并且美国贵金属交易的主流市场是期货市场，而不是OTC市场，所以美国禁止金银柜台交易对金银走势影响不大，其对黄金价格的长期趋势并没有太大的影响。4、2012大选谁与争锋
2012不仅仅是玛雅预言的世界末日，也是美国的大选年，两党依旧会重复过去为选票而激烈竞争，对债务上限问题相持不下就是最好的体现。与民主党相较，共和党在社会议题上倾向保守主义，在经济上则更接近于自由意志主义，并与华尔街和商业区（地区小型商行）都有密切关系，但很少获得工会团体支持。奥巴马出于连任竞选考虑，将会在刺激政策上有作作为，否则带着接近10%的失业率去参选，较难服众。现在，奥巴马考虑的也许不是大幅降低失业率，而是有所降低就好，给选民一个经济确实改善的迹象。
可以预见的是政策的出台不会一帆风顺，参众两院的争吵将持续至大选结束，经济政策的不确定将使美国经济走上一条充满荆棘的路，最终将转回伯南克那里。
欧债危机的救赎
欧猪5国：Portugal—葡萄牙、Italy—意大利、Ireland—爱尔兰、Greece—希腊、Spain—西班牙=Piigs IMF与欧盟推出的亿欧元联合救助计划并没有解决希腊债务危机，那使那是建立欧元体系以来规模最大的7500亿欧元，反而像一匹脱缰的野马，肆无忌惮地在欧元区的其他国家横冲直撞，希腊债务危机继续深化，演变成欧洲债务危机。
2011年欧元区第一季度GDP增长0.8%，较去年同期增长0.5个百分点，核心经济体的拉动功不可没，而深陷困境的外围国家贡献较少。外围国家与核心国家在整个欧元区的经济增长上表现出明显的差异，欧猪五国中除了意大利外，普遍低于欧元区的整体增长速度。加之，ECB在7月份加息，高盛认为这将使得欧洲的再融资利率在2012年将达到2.5%，对于债务危机严重的国家无疑雪上加霜，增加融资难度。
（资料来源：高盛全球ECS）
1、希腊—紧缩财政，让财政变得更糟糕
在过去的十年中，刺激商业活动和吸引投资驱使着外围国家的企业所得税普遍低于其他国家，然而为了摆脱债务危机，这些国家不得不提高税收，尤其是希腊。但是紧缩的财政却让财政状况更加糟糕。作为欧洲债务危机的起源，希腊已满目疮痍，为了获得二次援助，只有极力阻止财政继续恶化，该国经济总量的6.4%都用来开源节流。希腊2010年的有效税率较2005-2009上涨了25%，这是外围 国家涨幅最高的一个（而德、法、英却在减少）；长久以来，希腊的GDP增长依靠向外不断借贷和高额的政府支出支持，但危机使得支柱型产业--旅游和航运业受到严重冲击，旅游业在今年收入下降25%，政府的财政实现账面平衡就变得更加困难。
（资源来源：高盛全球ECS）
2、爱尔兰、葡萄牙同病相怜
这两个国家是继希腊之后最脆弱的国家，两国的违约风险在2010年时仅次于希腊，债务占GDP的比分别是82.9%和84.6%。
（资料来源：东方财富网）
（衡量违约风险水平的）CDS也基本处于同一水平，而且是希腊之后接连被救助的国家；同时，两国在欧元区的经济规模都很小。
（资料来源：北京黄金交易中心海淀营业部）
在2011年7月份时，爱尔兰政府债券评级被穆迪下调垃圾级，同月该评级机构也将葡萄牙的主权债务评为垃圾级。
由于缺乏资金，企业仍旧负债累累，这里少不了爱尔兰和葡萄牙。如今，希腊与这两国都被评为垃圾级，也是继希腊之后违约可能性最高的欧元区国家。
3、意大利—政治因素加重财政负担
意大利是欧元区的第三大经济体，来自意国家统计局数据显示，今年第一季度，意大利实现财政收入1534.4亿欧元，同比增长3.8%；财政支出达1827.2亿欧元，增长1.9%，财政赤字占GDP比重7.7%，比上年同期减少0.8个百分点，开源节流帮助该国纾缓国内压力，但不可回避的是这一数据仍高于2010年全年的比重4.5%，且高于《稳定与增长公约》的3%的比例上限。
该国银行系统的财务状况比其他外围国家要好的局面也正发生着改变：10年期国债收益率与德国国债的利差在7月中旬达到2.45个百分点左右，创纪录新高，推动意大利10年期国债收益率升至5.28%，逼近5.5%-5.7%区间。一些银行家认为，若收益率达到5.5%-5.7%，可能开始对意大利财务状况施加沉重压力。
祸不单行，意国政局不稳。意总理对财长的口头攻击起发市场猜测这个实施严厉的财长可能会辞职，这个债务占GDP比达到118%仅次于希腊的国家，国债规模高于希腊又面临大量债券到期，债务危机下也已步履维艰。
我们依然客观的看到，意大利5年期的CDS一直维持低位，对于该国违约的可能性我们持保守态度。即使意大利目前发生违约的可能性要较前文提及的三个国家低很多，不过债务负担过重，银行规模庞大（数据显示欧洲银行持有意大利和西班牙的债务共约5520亿欧元，持有外围国家债务为1840亿欧元）在债务危机充斥的氛围中，依然不能独善其身，难免作为一个不安因素一直被评级机构窥视。
（资源来源：兴业证券）
4、西班牙—东方不亮西方亮
西班牙的CDS相较其他外围国家低，仅略高于意大利；预算赤字占比也高达9.2%，高于意大利；失业率在外围国家中处于最高水平，今年一季度失业率为21.29%（青年失业率更是高达40%。），不断被通胀削弱的实际购买力导致其内需不能保证、财政状况也差强人意，但是权威机构对西班牙的经济评估较为正面，可谓东方不亮，西方亮。
（资料来源：高盛全球ECS）
投行高盛认为，西班牙将会比欧元区的其他外围国家具有更多的弹性，2011年的经济增长如果达到1.1%，那么2012年将会增长至1.9%。由于西班牙主要出口中高端科技类产品，特别地涉及到车辆、运输设备、钢铁、特殊材质的塑料与金属以及蔬菜水果，因此这将有利于促进贸易平衡，推动10%的贸易增长。非金融公司的已经接近盈利是一个非常积极的信号，部分原因就是西班牙的对外出口的大约1/5出售给了新兴市场，8%销售到了美洲，主要是拉丁美洲（这些地区的国家经济增长率较高），而出口的所带来的效用并没有受到紧缩财政的影响，即使西班牙将经济总量的2.5%用来减少政府开支及增加税收。而希腊、爱尔兰、意大利等国家较其仍有一定差距。
作为欧元区第四大经济体，西班牙的经济规模超过葡萄牙、希腊与爱尔兰的总和，但是风险溢价却远远低于其他经济体。因此西班牙发生违约的概率在欧猪五国中是最低的。但是我们仍要看到，西班牙在今年的失业率是欧元区国家中相当高的。
（资料来源：高盛全球ECS）
虽然在违约风险上相对较低，但是过高失业率将是其推行财政政策的软肋；再者，银行规模庞大，数据显示欧洲银行持有意大利和西班牙的债务共约5520亿欧元，持有外围国家债务为1840亿欧元，考虑到该国债券是欧盟债券投资组合的重要组成部分，也是欧元区的较大经济体，如果存在违约风险，破坏力度要比希腊要大得多，因此该国也被纳入重点观察名单。
5、综述
（资料来源：中金公司）
如上图，西班牙与意大利的五年期CDS维持在相对低位，稳中有升，不温不火。但希腊、葡萄牙、爱尔兰的情况就非常糟糕。自今年6月份以来，希腊5年期CDS大幅飙升，一度达到2073，刷新2010年以来最高值。信贷市场已倾向于希腊在违约边缘（要知道，如果没有第五批贷款的及时雨，希腊将无法在7月偿还70亿欧元的到期债务）。现在希腊已无法依靠自身的力量来解决债务危机，需要外界不断填补这个无底洞。葡萄牙和爱尔兰的CDS并驾齐驱，紧随其后，也创出同期最高值，违约风险正在加大（这两个国家同样依赖IMF与欧盟贷款），再加上投机行为的推波助澜，危机正在扩散。
（资料来源：中金公司）
需要客观承认的是，在欧元区的庇佑下，希腊会比违约的俄罗斯要幸运，即使德国不情愿，但同一屋檐下怎能不低头；更何况ECB对希腊的风险敞口约有1400亿欧元（比希腊得到的第一批贷款还要多）；欧洲大型银行对希腊、爱尔兰和葡萄牙主权债务的总风险敞口接近2,000亿欧元。欧洲的银行持有希腊国债占总债务的25%。可想而之希腊的重组将会造成多大的损失，ECB也不会接受任何形式的重组，因为这将对部分国家的银行系统造成冲击，从而形成系统性风险。
从最初7500亿欧元联合计划的效力来看，就像打了水漂，希腊、爱尔兰、葡萄牙主权被无情地下调至垃圾级。摆在欧元区决策者面前的是救还是不救，不救最直接的后果是遭遇重组；救，法只能像美国以前在做、现在在做、未来还要继续做的—印钞偿债。很显然，这是有利于黄金价格的。
新兴市场发展迅猛 贵金属需求旺盛
首先，新兴市场的经济发展较为顺利，成为黄金的主要买家。
理由是，这些国家希望通过买入黄金来平衡日益增长的外汇储备（主要是美元资产）。对于这些国家而言，黄金在储备多样化方面的吸引力与日俱增。实际上，新兴市场国家的黄金在外汇中占比仍然较低，平均仅为5%甚至更低，而这一数值在欧美大型经济体却高达67%之上。
（资料来源：世界黄金协会）
多个新兴市场经济体在2010年大笔购入黄金：俄罗斯购入135吨；印度央行在2009年购入200吨黄金以帮助该国重铸黄金与外汇储备间的平衡（如今印度黄金储备占外汇储备的8%）。我国政府在2009年也购入了400吨黄金。其他的新兴市场国家包括泰国购入16吨；孟加拉国购入10吨；委内瑞拉购入5吨，菲律宾购入1.4吨。新兴市场在过去10年中经济增长强劲，使得外汇储备膨胀，无论是
出口创汇还是干预汇率避免美元资产损失，增加黄金储备成了新兴经济体不二的选择。其次，金价上涨与通胀风险刺激民间需求 有预计，中国经济或将不到20年内追上美国，同期金砖四国（巴西、俄罗斯、印度和中国）的经济总量将超过G7，经济增长为民众的黄金消费与投资提供巨大动力。
中国市场对于金饰的需求成为全球消费中最重要的力量之一，中国大陆地区2010年金饰需求量较上年增长13%，至399.7吨；第四季度需求量年增长26%，至115.8吨。若以人民币计价，我国全年需求总额年率增长41%，至1060亿元。中国消费者更多青睐于24K纯金，表现为24K金的需求量增长尤其显著，显示出消费者的投资动机在黄金市场上占绝了日益重要的地位。此外，18K金需求量亦录得适度增幅，归因于2线及3线城市消费者需求环境的不断改善。世界黄金协会预计，在未来10年，中国的对黄金的需求将增加1倍。除中国外的其他新兴市场需求旺盛
印度的金饰需求是全球总需求量的另一个主要组成部分，该国2010年全年金饰需求量再次刷新历史纪录，达745.7吨，比1998年先前纪录高位高出13%。若以当地货币计价，则需求总额较上年的6,690印度卢比增长了1倍有余，达13,420亿印度卢比。归因于当地黄金价格20%的涨幅以及需求总量69%的增幅。2010年第四季度，印度金饰需求量较上年同期增长47%，至210.5吨。印度教传统排灯节和十胜节期间该需求量尤其显著。除去节日销售旺季这一因素之外，投资者对于当地黄金价格将不断走高的信念也使得市场需求面实现“良性循环”。
俄罗斯2010年金饰需求年率增长12%，达到67.5吨，全年自一季度开始即呈现上升趋势。四季度需求较09年同期上升8%，至19.6吨，尽管依然远低于2007年四季度创出的28.7吨的峰值水平。黄金需求维持强劲，尽管众多公司在全球金价创出纪录高位的背景下，增加轻质金饰品的产量以降低成本。
中东地区2010年实物金条和金币需求较上年实现了明显扩张，弥补了黄金珠宝市场的低迷表现。数据显示，中东地区2010年实物黄金需求量年率增长34%，至26.3吨，逼近2008年28.4吨的高位，预示该地区实物黄金市场正在回归2000-2008年间的积极趋势。
埃及全年实物黄金需求量年率增幅达到43%，但整体需求量依然处于低位，仅为2.4吨。其中第四季度需求量年率增长40%，至0.7吨。该国全年实物黄金需求量曾于2008年触及11年高位2.5吨。进入2011年后，随着该国政局不断面临动荡威胁加大了当地投资者的实物黄金需求，埃及第一季度实物黄金需求料将有所突破。
个别市场方面，沙特阿拉伯全年实物黄金需求量年率增长33%，至14.5吨，为自1997年以来的最高水平。其中第四季度需求量年率增长43%，至6.4吨。主要归因于投资者的资产保值意识以及对于金价将进一步上涨的预期。值得一提的是，当地投资者对于大规模金条的青睐程度尤其显著。
潜在的地缘政治隐患
地缘政治问题历来是黄金价格的主要推手，世界各地无论哪里产生动荡，都是金价上涨的重要缘由，其根源，就在于黄金的避险功能。
1、中国南海
地缘政治问题有可能在中国南海蔓延，越南与我国在南海问题上的矛盾愈演愈烈，受它国背后的挑唆和越南政府的支持，越南国内发起了大规模游行。之后菲律宾也卷入的南海的争端。
就南海问题来看，我国政府的态度十分强硬，从6月的连续6次南海舰队的演习，进一步证明了我国在领土问题上是不会让步的。观察南海周围邻国的态度，也并没有退让、示弱的态度。就菲律宾而言，该国已向美国提出了购买武器的订单。加之6月28日菲律宾和美国海军的联合演习，为未来南海问题的发展做出了准备。越南总理阮晋勇在6月13日签署了征兵令，这是自1979年以来首次颁发征兵令。让人不难看出该国对目前南海问题上的态度。印度出于种种目的考虑，也虎视眈眈南海问题。美日澳首次在南海联合军事演习剑指中国。由于各国态度十分强硬，不排除下半年南海局势出现恶化并触发军事冲突的可能，虽然可能性很小，但这个剑拔弩张的战争预期也会支撑或促使黄金上涨。以目前各国军事实力和国际形势来看，即使南海战争爆发，也会是有限的局部战争，并且战事不会拖的很久。投资者密切关注南海问题，或许不会失去一个赢利的好机会。
2、中东局势
中东局势由来已久，也是黄金上涨的主驱动力。潜在最值的注意的是伊朗问题，伊朗表面的核安全问题，其实核心依旧是石油问题。此问题不解决，难言美国的石油控制战略获得胜利。美国从阿富汗撤军的同时，转用军力指向何方是令人关注的，除中国南海之外，恐怕就是伊朗了，数届美国政府拿伊朗没有任何办法，奥巴马为了谋求连任而竞选下届总统，或许会单边行动拿伊朗开刀而军事打击伊朗，如果是这样，黄金又会因大炮一响而猛涨。
供应与需求
矿产金供应
2011年第一季度，黄金供应量为872.2吨，同比下降4%。矿业供应（包括黄金矿业公司的净头寸与矿山生产）实现增长，但是央行售金行为的缩减，影响了总供应。
矿山生产量在多数国家和地区实现增产，由于新建及扩大现存矿山生产，甚至已停业的矿山实现二次开采也是矿产金产量增加的原因。增加的部分一方面来自澳大利亚的多数中小矿山，增较长6-7吨；还有美国巴里科公司所有的矿山增产4-5吨。虽然矿山供应存在滞后性，但是最近几年的金价大幅上行给供应的提振，在2010就已经开始有所显现。
（数据来源：世界黄金协会）
从下图可见，今年第一季度的央行售金为负，成为净买入，再生金较2010年四季度有所下降，我们认为是投资者持有以期更高的价格售出。需求
1、饰金需求
（资料来源：世界黄金协会）
2011年第一季度需求981.3吨，同比上涨11%，上百吨的同比增幅是归因于投资需求显著增长，珠宝首饰的需求较去年同期上涨56.8%，或36.9吨。而珠宝首饰的主要需求市场是中国和印度。中国珠宝需求在今年第一季度为142.9吨，同比增长21%，同时创出季度最好水平。与此同时，印度珠宝需求增长了12%至206。2吨。
（资料来源：世界黄金协会）
到了第二季度，两国依然保持强劲的增长势头。我们预计在第三季度这两国的黄金需求将会保持旺盛，因为日本的大婚季节就要到了，中国经济的持续增长和节假日也将对黄金首饰的需求起到正面作用。
（资料来源：世界黄金协会）
2、以国家为单位的购买，无抛售
中国在2011年第一季度购买了129吨的黄金，这比2010年的采购更高，其他国家也有不同程度购买，这里，我们重点分析CBGA3下的售金情况：卖出黄金也解决不了欧洲债务危机
欧洲债务困境岌岌可危，那么欧元区可不可能卖出黄金缓解压力呢？正常的思路就是欧债危机严重，解决财政赤字抛售库存黄金情理之中，但实际却出现了反常现象：签约国在大幅减少售金并转为净买入。
（资料来源：世界黄金协会）
自从去年9月27日第三次央行售金协议以来，欧洲央行购买了350吨的黄金，CBGA3在首年共出售
7.1吨的黄金，今年以来只卖出了1吨黄金。从上两个图表的对比可看出，欧洲央行在2009年之后根本无意售金，即使有，也根本无法弥补债务缺口！因此，预计CBGA3的售金量将非常有限，基本上构不成对金价的利空。（数据来源：世界黄金协会）
世界黄金协会公布的最新数据显示，截至2011年6月，欧元区16国（包括ECB）共持有10792.4吨的黄金，接近11000吨的黄金囤积规模是整个亚洲央行的三倍（亚洲地区央行共持有3008吨），甚至超过美国的黄金贮藏8133.5吨。
（数据来源：世界黄金协会）
即使以历史最高1589美元/盎司的价格卖掉全部欧元区的黄金储备，也仅仅相当于欧元区总体7万亿欧元债务的不到5%。
债务问题最严重的国家中，葡萄牙卖掉黄金储备能解决自身债务负担的9.3%外，意大利能解决债务的5%，爱尔兰等国卖出黄金储备仅能支付国家债务的不到1%。
为了还清欧元区的全部债务，以欧元标价的黄金价格至少要到20334欧元/盎司，较现在接近20倍的溢价以及杯水车薪的补偿，对于特里谢来说，相比卖出黄金，以新印的钱去交换新的政府债务，用贬值的货币贬值它的债务相对更容易一些。新的大量的流动性的注入，金价里将更多的体现通胀与不断创造的钱。
（资料来源：BullionVault）
如图所示：欧盟27国黄金储备与其各自的公共债务比例关系。
以目前的金价为基础，黄金储备价值占整个公债的比例普遍
非常小，这些国家即使卖掉该国全部黄金储备也无法弥补各国沉重的债务负担。
3、投资兴趣----资金推动与流动性 CFTC
（数据来源：CFTC）
根据美国商品与期货委员会（简CFTC）每周一次“Commitment of Traders”（交易者持仓报告，简称COT）对COMEX黄金投机性头寸的跟踪，我们发现投机性多头头寸的持仓变化与黄金价格呈较明显的正相关关系，它们的相关系数为0.790405（越接近于1正相关关系越强）。我们从近期的数据中可见，投机性多头在金价持续创新高持仓兴趣开始下降，明显获利回吐迹象，显示出随金价走高逢高减持。从持仓兴趣的角度，我们认为短期金价场内交易的需求开始下降，对黄金价格的支撑起到负面作用。ETFs
（数据来源：SPDR Gold Shares）
SPDR的持仓量与金价走势长期一致。2011年一季度，虽然因美国QE2金价继续高升，但世界经济开始好转，金价增长幅度的缓慢使投资者抛弃了低收益的黄金转向投资其他大宗商品；白银则在2011年一季度疯狂飙升。到了2011年第二季度，欧债危机、美债危机等浮出水面，投资者再次将目光转向了具有保值避险作用的黄金。2011年5月9日后，SPDR持仓量开始逐渐增加，从1201.95吨增加至7月14日的1225.41吨，微涨2.8%，季节性需求的约束限制了投资需求，同期金价涨幅达4.89%，现在黄金ETF持仓处于逐渐修复的过程，这与CFTC显示的持兴兴趣下降基本一致，以此预计黄金价格将出现修正，而后稳中有升。
（数据来源：世界黄金协会）
总投资需求，2011年第一季度较去年同期下降27.7%。
LIBOR-OIS/金融市场流动性充裕
（资料来源：世界黄金协会）
金融危机期间，反映金融市场流动性状况的3月期Libor/ois最高达到366个基点，雷曼兄弟的垮台开
始了整个美元市场的流动性趋紧，基金经理们面临大量赎回，将黄金作为最后的支付手段，瑞典央行更用黄金储备获得流动性对抗金融危机，至使金价在2008年第二季度-2008年年末从925.40美元/盎司跌至712.30美元/盎司，跌幅达23%.而随着次贷危机的不断升级，美国启动了QE1与QE2，向市场不断输送流动性，3月期Libor/OIS所显示出的金融市场流动性趋紧的势态明显减弱。
（资料来源：BLOOMBERG）
如今，随着各国低利率及量化宽松，市场中充斥着流动性，3月期Libor/ois仍处在较低的水平，金融系统资金充裕，给黄金及大宗商品制造了一个上涨的环境，如果美联储推出QE3，势必如虎添翼，将再创牛市神话。
综述
黄金的货币地位在布雷顿森林体系瓦解之后强行退出货币舞台，但是在全球经济有待纾困导致其他形式抵押品（例如债券）的信用受到严重质疑的今天，主要金融机构已对黄金的货币属性达成普遍共识：
今年5月下旬，欧洲议会经济和货币事务委员会已经同意允许结算所将黄金作为抵押品，现在这份提议已经被提交至欧洲议会和欧盟理事会，在7月份将举行新的一轮投票。早在2010年下半年，ICE Clear Europ欧洲主要的衍生品清算行成为欧洲首个接受黄金作为抵押品的清算；今年2月，摩根大通（JP Morgan）成为首家接受黄金作为抵押品的银行。此外，芝加哥商业交易所也已将黄金作为特定交易的抵押品，伦敦清算所也将把黄金作为抵押品的事宜提上日程。
黄金的货币化开始加速，黄金的价值对于一个央行或一个国家而言，体现于防范货币贬值与波动、通胀通缩（通缩环境下黄金价格同样会实现上涨）、战争、货币与国家信用。当这些问题暴发的时候，黄金将作为与之对抗的最终支付手段，而不是钱。
二、黄金价格展望
在本世纪第一个十年里，全球政治经济格局已发生或正在发生极为深刻地变化，以至于数十年后才能对其变化做出客观评价。因为这些变化的影响是长期的，只有在若干年后其作用才能全面体现出来。因此，新世纪黄金市场由熊转牛所内含的社会信息远比我们看到的要丰富得多。如何看待未来的市场发展，就需要我们从更高、更广的视野中观察市场的变化特征。
简单地说，黄金作为纸币的对立物和试金石，这种逆向运动将长期存在。在上述理由没有被打破之前，黄金的上涨格局将不会轻易改变。
德意志银行表示，维持黄金长线将升至2000美元，白银长线将升至50美元的预期不变。法国里昂证券预测，2011年底黄金价格会达到2000美元。下面是我们对周期规律的解读以及金价的预测：
（资料来源：北京黄金交易中心海淀营业部技术部）
作为传统的黄金需求大国，印度金饰品购买最为活跃的时间通常在冬季结婚季节，自9月开始到来年3月。经世界黄金协会对印度季度性黄金需求趋势的研究发现，1月、2月、9月和11月这四个月卢比计价的黄金价格表现最为坚挺。而通过对黄金十年的价格走势、涨幅进行统计，得出的结论与印度的购买需求周期大体一致，略有区别。价格在1月、5月、9月和11月、12月均有良好表现。我们通过参考黄金的价格周期，对一年的行情走势有一个大体清晰的轮廓及交易节奏。
从周期上考虑，今年上半年黄金价格走势还是比较符合以往周期性规律的，在2、3月份实现回调，4月份起稳回升，5月份实现阶段性高点；但是唯一一点不符合的是，季节性规律显示在7月份时应当会继续调整，在8月抬头，但是今年7月份创出新
高，节奏有所提前，因为市场上有QE3的预期。但是，我们认为需求淡季将限制黄金在7月份的涨势跟涨速，我们更看好9月份及第四季度的黄金表现。从交易量上看，三、贵金属投资的操作策略
黄金市场发展大势评估
较小视野：黄金牛市还能持续多久？ 较大视野：黄金市场大势如何？
这些都是建立在投资者市场预期是影响黄金市场变化的主要力量这个基本点上。当投资者市场预期由空转多，也便是黄金市场有熊转牛的拐点到来之时，相反则是黄金牛市结束之日。
现在投资者依然看多，所以黄金牛市则仍存。目前市场中的主线是美元，而影响美元最重要的因素是QE3能否推出及下半年美国经济是否会好转，次主线是欧债。QE3是否推出直接影响着美元的涨跌，欧债问题解决的程度又直接影响到欧元，美元和欧
元又为负相关性，因此下半年的市场重点是看美元的发展。
但无论是美元的强与弱，欧元的好与坏在当今世界经济的大环境下都不可能发生根本性的变化，也就是既不会出现暴涨也不会出现暴跌（黄金既不会变为一般商品也不会直接成为货币）。市场自有它本身的法则，这个法则就是天数。客观上黄金没有违约风险和对手合约风险，这在当今充满企业、银行违约风险和主权债务违约风险的世界里弥足珍贵，从而表现为做多风险要小于做空的风险。
（资料来源：北京黄金交易中心海淀营业部技术部）
金银操作策略
以今年5月2日为例，前期白银涨幅远超黄金而后期跌幅又远超黄金，再次印证白银受资金的操纵在基本面的作用下大幅波动的特性。金银最小比值在五·一期间达到最小的31.5一般合理比值在1：40，目前市场以回归到合理比值区，也就是说如果黄金维持上涨则白银就有可能展开一波强于黄金的涨势。基于此，我们的操作策略有了： 黄金—趋势操作
如QE3不推出则美元将有上涨动能，对大宗商品将是利空的，而黄金可采取倒金字塔建仓方式长期持有，从周线图看，1480——1520区域是强支撑，准备两次加仓的资金，在1590附近买进一份资金、1550附近买进两份（加一倍资金）、1510附近买进四分资金。
如QE3推出则美元大跌，大宗商品上涨，黄金可采取菱形加仓方式，在1590附近买进一份、1600以上站稳后再买进两份资金、1650以上站稳后只能再买进一份资金完成菱形加仓（资金总量控制在15%以内），上看目标位1750。不做波段及日内短线。白银—由于白银的避险功能逊色于黄金而资金炒作性又强于黄金，主要交易手段是做波段。趋势性
建仓位39.00以下买进两份资金，37.00以下附近买进四分资金，两次建仓的资金中各有50%为长线持有，另一半则作为波段操作（资金使用总量控制在20%以内）。35.00——36.00为回调的强支撑。具体交易中应看着黄金做白银，如黄金上涨，白银做单可依据信号进场，如黄金下跌，则多单谨慎入场。日内短线资金使用量控制在10%以内，快进快出，滚动操作，可采取分批进场分批出场方法来博取短线差价。
免责声明
金价下跌却带来了新的投资机遇, 众多“中国大妈”成为了黄金投资的主力军, “羊群效应”致使投资者在中国掀起了一股“黄金热潮”。然而, 纵观2013年全年证券市场, 黄金期货价格持续走低, A股黄金类股票价格也趋于直线下降。鉴于这两类市场的价格走向均反映了投资者对未来黄金市场价格的心理预期与趋势判断, 因此探究黄金期货和黄金类股票的相互关系对投资作用的重要性也日益突显出来。
1 实证分析与检验结果
1.1 数据选取与处理方法
本文的黄金类股票选取A股上市公司中金黄金 (600489) 作为研究对象, 中金黄金作为中国黄金第一股, 主营黄金和黄金的采选、冶炼、加工等业务, 业务范围全面, 可以代表黄金类股票进行实证分析。由于使用2013年初至2014年初的数据, 且各类黄金期货的价位和走势基本一致, 所以黄金期货则选取资本市场国内期货黄金1405作为研究对象。此外, 本文使用中金黄金周收盘价与黄金1405期货周收盘价进行分析, 得到60组对比数据, 并采用Eviews5.0软件进行分析。
1.2 实证分析
本文从同花顺金融平台上收集从2013年1月初至2014年2月末的数据, 并对数据进行相关整合处理, 其中ZHJH、HJQH分别代表中金黄金、黄金1405期货的周收盘价, 然后对两组数据进行一阶差分处理, 最终分别得到中金黄金、黄金1405期货的周收益率RZJHJ、RHJQH。
1.2.1 数据的相关性分析
为了分析两组数据的关联程度, 首先对其进行数据相关性分析, 然后得到如表1所示结果。由此可知, 中金黄金与黄金期货的股价呈高度正相关, 由此可以简单推断两者价格进行紧密联系的同向运动, 其中r²=0.976754。本文下面将详细阐述并证明这种关系是否存在。
1.2.2 数据的平稳性分析
本文采用ADF单位根检验对数据的平稳性进行检验, 最优滞后阶数的确定依据AIC与SC准测确定, 检验得知原始数据ZJHJ、HJQH的值是不平稳的, 而一阶差分RZJHJ、RHJQH的值却是平稳的, 如表2所示, 从而表明变量之间可能存在着协整关系。
1.2.3 EG两步法协整检验
由于RZJHJ、RHJQH都是一阶单整的, 变量之间可能存在着协整关系, 所以用EG两部法进行协整检验。EG协整检验是对回归方程的残差进行单位根检验, 如果两者之间存在稳定的均衡关系, 那么这个回归方程的残差序列应该是平稳的。首先对原变量进行最小二乘估计 (OLS) , 得到如下方程:
再检查残差项RESID的稳定性, 对残差项序列进行ADF单位根检验, 得到如表3所示结果:
说明两个变量是协整关系, 并趋于同向紧密联系, 黄金期货价格每上升100元人民币, 中金黄金价格上升8.5796元人民币。相反的, 若黄金期货价格每下降100元人民币, 中金黄金价格下降8.5796元人民币。
1.2.4 向量自回归模型 (VAR)
根据赤池信息量 (AIC) 和施瓦兹信息量 (SC) 取值最小的准则, EVIEWS5.0自动将滞后期定为2, 将上证指数收益率变化值和创业板指收益率变化值滞后2期的值作为内生变量, 采用最小二乘估计 (OLS) , 运行结果如下, 括号内t统计量, 显然下述两方程中所估计的系数大部分都不是统计上显著的, 这是因为一个方程中有同样变量的多个滞后值产生了多重共线性, 但是从总体的上看, 这些系数的在标准F检验的基础上是显著的。中金黄金收益率受黄金期货及中金黄金本身滞后一期和滞后二期影响, 与黄金期货滞后期收益率呈正相关关系, 与中金黄金自身滞后期收益率呈负相关关系。由于以中金黄金滞后期作为因变量的系数绝对值较黄金期货大, 所以黄金期货仅显示出一定的相关作用。
1.2.5 Granger因果检验
为了证实中金黄金一阶差分值能够在多大程度上被过去的黄金期货一阶差分值, 或是证实黄金期货一阶差分值能够在多大程度上被过去的中金黄金一阶差分值解释, 本文分别对这两种情况进行格兰特因果检验。
如果两个非平稳变量之间存在协整关系, 那么可以直接进行格兰特因果检验, 检验结果如表4所示:
在5%显著性水平下, 第一个假设成立, 说明中金黄金不是黄金期货的Granger成因, 同时第二个假设被拒绝, 说明黄金期货是中金黄金的Granger成因。综上所述, 中金黄金股票和黄金期货1405价格呈单向因果关系。
1.2.6 脉冲分析
通过上文论证出黄金期货价格是中金黄金的格兰杰成因, 所以以下着重分析黄金期货一阶差分值的随机误差项发生变动时对黄金期货收益率本身的干扰程度和对中金黄金未来收益率干扰程度的大小, 方程如下所示:
对RHJQH的干扰项施加一个冲击之后, RHJQH对自身的一个标准差新息影响弱于RZJHJ对这个标准差新息的影响, RZJH在受到这样的影响后, 滞后一期没有受反应, 滞后2期迅速反应, 升幅约为0.18, 在随后几期逐渐趋于平稳状态回到原先水平。持续时间在8期左右, 可以认为持续时间较短, 说明该模型中以中金黄金为因变量的方程式是稳定的。
2 结论
2.1 实证结果
本文以上证A股市场中金黄金和黄金期货1405作为研究对象, 运用计量经济学方法探讨两者价格之间的相关性, 从而得出如下结论:
(1) 我国部分A股黄金类上市公司股票与黄金期货, 从长期来看存在着一定的联动性关系, 这种关系会反映到两类市场价格的相互变动之上, 并表现为黄金类股票市场与黄金期货市场之间通过长期的价格波动最终趋于均衡的过程。
(2) 我国部分A股黄金类上市公司股票会受到黄金期货价格的影响, 而黄金期货价格却不会受到A股黄金类上市公司股票的影响。这种单向引导关系印证了自2013年初以来黄金期货市场价格低迷造成部分上市公司股价持续走低的现象, 并最终说明了上市公司股票市值与黄金期货价格变动呈正相关变动。
2.2 作用
通过黄金期货价格趋势来预期部分A股上市公司黄金类股票的价格, 总体来说是比较有效的, 投资者可以通过两者的联动性关系进行适当的投资决策。由于两者的走势保持上述的关联性, 随着时间的推移, 趋势不明朗的黄金类股票会走出趋势明朗的黄金期货的价格走势, 起到优化投资组合的作用。
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黄金价格大起大落，尽管目前破千，呈现一片利好，但其异常的市场动态值得投资者费思量。
据世界黄金协会近日发布的报告显示，在2008年，全球对黄金的总需求一度达到1018亿美元，同比上升29%，黄金平均价格涨到872美元/盎司，而投资需求量则同比上升64%，高达300亿美元，很显然，有更多的投资者将更多的资金投入了黄金市场。
「乱世买黄金」是妇孺皆知的道理，黄金更是被众多机构与基金当成安全度最高的资产之一，这从投资者的热情中得以证明。同样，在当前跌宕起伏的金融市场环境下，黄金投资似乎再次在涨伏不定中显现出一丝机会。
金融危机中投资黄金受欢迎
世界黄金协会报告指出，金条的需求量在2008年上升了133%，达到211亿美元，而金币则上升94%，达到159亿美元。摩根士丹利则在近期有对金价做出预测，认为2009年黄金平均价格为1000美元/盎司，「假设下半年经济恐慌和不确定性得以缓解，那么在下半年黄金的价格将走低。随着对资本市场认知的变化，金价的波动将会较大。」但如果ETF（Exchange Traded Fund）对黄金需求仍保持目前的强劲态势，那么，「金价有可能上涨到1200美元/盎司。」
有专家分析说，目前投资者中商业银行占据主体，对冲基金等机构次之，然后才是黄金商与个人投资者。其中，不管是买还是卖，个人投资者在市场上的交易大概占了30%左右的比例。
「随着金融危机蔓延和对全球金融体系信赖度的下降，越来越多的投资者将黄金视为避风港，现货黄金价格有被不断抬高的可能。」
金价涨跌是否被操纵
由于国际市场依旧处于不稳定中，以避险功能受热捧的黄金价格很有可能持续上涨。如果金融危机过去，出于对美元贬值的预期和规避通胀风险的考量，黄金价格也可能将继续被支持上涨。
应注意，尽管在乱世中最适合买黄金，但在2008年金融危机最为严重的几个月内，黄金的价格并未如预期中的上涨，却反而是下跌超过20%，黄金股更是跌了将近50%。随着市场的逐渐稳定，黄金价格应开始平稳，但在跌了之后，2009年2月份末黄金价格又突破1000美元大关，大起大落十分费解。
一般来说，黄金价格上涨，则美元下跌。但目前黄金价格的涨势是在通货紧缩与美元走强的大环境下取得的，这令人出乎意料。「这次黄金价格的狂飙是否又是机构给散户设下的新陷阱，我们拭目以待。」有个人投资者认为这些迹象应该警惕，而不是一味追捧，毕竟投资者是否能够承受黄金价格的异常波动，要冷静下来后自我考量。「目前推动黄金价格上涨的主要动力是避险资金的流入，是投机炒作造成的上涨。」兴业银行黄金分析师亦认为，当前投机黄金的热钱很多，而黄金市场流通量较小，一旦有大批资金涌入，就容易造成大的价格波动。
投资者最关心安全与稳定
黄金投资市场价格涨伏不定，如果其价格真是被机构或热钱所主导，个人投资者就将面临很大的风险。世界黄金协会曾表示，投资顾问机构中有6成受访者预期投资者2009年承受的风险将比2008年小，但安全和稳定依然是投资者最关心的问题。
在此态势下，投资者究竟是做多还是做空？「现在无论是做多做空都不太安全，操作需谨慎。」
黄金的矿产量即将出现最高峰根据世界黄金协会的报告，世界黄金产量预计将达到一个高峰。根据年底统计数据显示，全球范围内已经接近没有发现大型的高储量的新的黄金矿藏，近年来，多数的黄金生产大国，不仅是澳大利亚、美国、南非，而且包括加拿大、秘鲁、印度尼西亚等其他国家，黄金产量都有所下降。中国和俄罗斯是仅有的两个产量上升的黄金生产大国。同时，全球最大黄金生产商之一Goldcorp也发布报告称，他们统计了全球主要的黄金矿产企业最近20年勘探黄金矿藏的数据显示，1995年是全球勘探到新黄金矿藏的一个高峰，一般黄金矿藏从勘探到达到量产高峰为20年周期，以此计算，黄金矿产量也将在20达到顶峰，此后在未来几年都会下降，甚至有很大的降幅。高盛集团(Goldman)在年3月的最新研报告中表示，目前，黄金和钻石都只剩下20年的可开采储量。因此，他们判断黄金市场可能会在2015年出现“产出峰值”。(下图为高盛公司的黄金新勘探量和产出预测分析图)世界黄金协会的报告和大型黄金矿产企业的报告以及美国高盛公司的研究报告，都同时相互佐证了黄金矿产量将下降的基本面判断：2015年黄金产量将到顶，随后数年将出现黄金产量的快速下滑，这无疑非常利好未来的黄金价格。当前黄金价格接近黄金开成本在金价上涨期间，矿山巨头纷纷通过收购来扩大生产规模。而当黄金价格下跌后，矿山巨头又不得不对持有的矿山进行减损处理，导致利润蒸发。世界上最大的金矿企业加拿大巴里克黄金公司(BarrickGold Corporation)最终亏损29亿美元。自以来已经连续3年陷入最终亏损。
全球主要金矿的生产成本都在1金衡盎司1000~1200美元左右，与目前金市的水平基本相同。全球范围内，只有中国和俄罗斯因人工成本低、黄金开采的环保要求低等因素，目前开采成本较低一些。
黄金的需求方面全球范围内，东方国家因为经济发展，这些年黄金消费量一直稳步增长，逐步取代欧美发达国家，成为黄金消费的主流市场，其中最大的黄金消费国家为中国和印度。印度是传统大国，一直稳步增加，目前在年消费800-1000吨左右的水平中国是新兴黄金消费大国，从的不到400吨，在20达到1300吨的水平，第一次达到年人均1克的水平。相比较中东地区人均年50-100克黄金的消费，东南亚国家年人均超过10克黄金购买量来分析比较。从中国的经济发展现状和人均购买的克数上来讲，中国的黄金市场还有巨大的增长空间。而中国人，人均只要每增加1克黄金消费，整体就是1300吨的需求增长，这是一个非常令人恐怖的数据。未来必将动摇整个全球的黄金产需平衡。全球黄金目前出现历史上从来没有过的“三角分布”纵观世界黄金历史，黄金在人类5000历史中，由于充当主要货币功能，黄金从来是集中分布，集中于当时最发达的经济体中，比如：40前，世界最发达的经济体是古埃及，黄金集中于古埃及。后来，黄金集中在欧洲的古罗马。随着，欧洲复兴，全球黄金从非洲，南美，亚洲等，集中于整个欧洲。最后一次全球黄金的大集中，出现在二战后的美国，1945年二战结束，美国当时持有了世界70%以上的存世黄金，达到人类有史以来的一个超级黄金集中度的顶峰。二战后到今天，随着亚洲经济体中的中国印度的快速发展，黄金逐步出现了一个西金东移现象。目前，黄金出现了一个人类历史上从未有过的现象：三足鼎立、平均分布。全球已经开采出来的黄金总计约18万吨，除去无法回收进入金融流通领域的大量黄金外(宗教、工业、传世等)，可供金融交易的黄金大约6--8万吨。目前分布如下：欧洲各国：政府加民间约25000多吨美国：政府8100吨，民间10000吨印度：民间10000万吨，政府600吨中国：政府约3000吨(根据数据估算，中国政府公布只有1000吨黄金)，民间可供交易的黄金约3000吨。从整个地球的角度看，现在存世的可交易黄金在全球地理上出现了一个三角平均分布的状态：美国、欧洲、亚洲(中国、印度)结论这种三角平均分布的结构，实际上是黄金价格的处于超级不稳定的分布结构，当黄金超级集中时，一般黄金价格可控，处于黄金价格平稳的时期。无论是古埃及，欧洲复兴，大英帝国崛起，美国二战后一枝独秀建立的布林顿森林体系等时期
在金价上涨期间，矿山巨头纷纷通过收购来扩大生产规模。而当黄金价格下跌后，矿山巨头又不得不对持有的矿山进行减损处理，导致利润蒸发。世界上最大的金矿企业加拿大巴里克黄金公司(BarrickGold Corporation)20最终亏损29亿美元。自度以来已经连续3年陷入最终亏损。
[日期：2009-04-15] 来源：中国经济新闻网-中国经济时报 作者：王宇
中国经济新闻网讯：中国黄金市场是一个新生市场，２００２年建立，２００３年正式运营，在短短６年的时间内，从无到有、从小到大，已经成为一个集套期保值、投资、避险等金融功能为一体的、现代化的市场体系。２００８年，中国黄金市场日均交易量名列全球第五位，成为世界最重要的黄金市场之一。
黄金市场是金融市场的重要组成部分，金融市场的完整和稳定是货币政策顺利运行的基础。为了保证金融市场的健康发展和货币政策的有效性，近年来，中国人民银行为推动中国黄金市场发展做了大量工作。本文试分析中国黄金市场的基本框架、发展情况以及未来发展方向。
中国黄金管理制度的历史沿革
在很长时间内，我国一直对黄金实行严格的“统收统配”制度，取缔了任何形式的市场交易。１９８３年６月颁布的《金银管理条例》就是黄金“统购统配”政策的法律表达。《金银管理条例》明确规定，中国人民银行统一办理黄金的收购和配售，制定黄金收购和配售价格，统一管理黄金进出口，负责审批黄金生产、加工、批发、零售及黄金来料加工业务。也就是说，在“统收统配”的制度安排下，凡金银收购由中国人民银行统一办理；凡需要使用金银，由中国人民银行统一审批和供应。
２０世纪９０年代，在我国其他金融产品市场已经陆续建立十余年后，中国黄金市场才开始扬帆起航。１９９３年９月，中国人民银行改革了黄金定价机制，将黄金固定定价改为浮动定价，黄金收购价格按低于国际市场价格１０％的水平制定；黄金配售价格与国际市场金价一致。１９９９年１０月，中国人民银行下发了《关于白银管理改革有关问题的通知》，放开了白银市场。２００１年６月，中国人民银行取消黄金定价制，对黄金收售价格实行周报价制度。２００１年８月，我国取消黄金制品零售业务许可证管理制度，实行核销制。２００２年１０月，上海黄金交易所成立。
上海黄金交易所的建立，标志着中国黄金“统购统配”制度彻底结束，标志着中国黄金市场正式形成。２００２年和２００３年，国务院两次发布关于取消部分行政审批项目的决定，取消了人民银行关于黄金行业的行政审批项目１３项。现在我国黄金的生产、加工和流通等环节基本实现了市场化运行。
中国黄金市场的基本架构
１．场内市场与场外市场
一个较为完善的黄金市场应该呈现多元化和多层次的特征。中国是黄金生产和消费大国，中国黄金市场应该是一个有着合理分层的、多元化的市场体系。
市场是交易关系的总和，黄金市场也不例外。按照不同的划分标准，黄金市场可以分为基础产品市场与衍生产品市场；现货市场与期货市场；批发市场与零售市场。以交易方式不同作为划分标准，黄金市场可分为场外市场与场内市场，国际黄金市场通常使用这一分类方法。
场内市场也叫交易所市场，基本特征是通过竞价方式进行交易，撮合成交、集中清算。场外市场也叫ＯＴＣ市场，主要通过询价方式进行交易，双边清算。在国际黄金市场上，场内市场的主要代表是纽约商品交易所和芝加哥商业交易所，主要交易产品是黄金期货，由其产生的市场价格引领着国际黄金期货价格的变动方向。场外市场的主要代表是伦敦黄金市场和苏黎士黄金市场，主要交易产品是黄金现货和其他黄金衍生产品，伦敦市场每日两次的“定盘价”成为各国黄金现货价格变动的基准。
过去我国不仅没有场内市场和场外市场划分，甚至没有场内市场与场外市场的概念。现在人们已经认识到，我国黄金市场也是由场内市场和场外市场共同构成，并且已经形成了一个较为完整的市场体系。上海黄金交易所和上海期货交易所是场内市场的主要载体，投资者通过两个交易所的平台进行竞价交易。我国场外市场的询价交易活动主要由三个部分组成：一是商业银行的黄金业务；二是企业与企业之间的黄金交易；三是企业与个人之间交易等。
２．场内市场的交易产品
上海黄金交易所的交易产品可分为现货和保证金两大类八个品种。现货交易共有四个品种：Ａｕ９９．９５、Ａｕ９９．９９和Ａｕ５０ｇ、Ａｕ１００ｇ。保证金品种有四个：Ａｕ（Ｔ＋Ｄ）、Ａｕ（Ｔ＋５）和Ａｕ（Ｔ＋Ｎ１）、Ａｕ（Ｔ＋Ｎ２），他们以保证金方式进行交易，可以选择当日交收，也可以延期至下一个交易日交收，同时引入延期补偿费机制平抑供求矛盾。
上海期货交易所的交易产品共有１２个交易合约。根据《上海期货交易所黄金期货标准合约》等相关规则，黄金期货合约的交易单位为１０００克／手，最低交易保证金为合约价值的７％，以元（人民币）／克为报价单位，每日价格最大波动限制为不超过上一交易日结算价±５％，交易手续费暂定为３０元／手，自然人客户不能进行实物交割。
在场外市场的产品中，商业银行提供的黄金产品和黄金服务是一个重要方面，主要包括：一是商业银行的账户金业务；二是品牌金，比如，中国工商银行的如意金、中国建设银行的龙鼎金、民生银行的非凡金；三是商业银行代理个人投资者进行实物黄金交易的个人黄金投资业务；四是商业银行代理个人投资者进行保证金交易的Ｔ＋Ｎ１和Ｔ＋Ｎ２；五是黄金寄售、黄金租赁、黄金拆借、黄金远期等。除了商业银行的黄金业务之外，场外市场交易还包括黄金生产、加工、零售企业之间的非标准金交易，以及黄金零售企业向个人出售金条和金饰品等。
３．黄金市场监管框架
中国黄金市场的监管框架分为两个层面，即金融监管部门的监管和市场的自律性管理。
金融监管部门的监管主要包括：（１）人民银行对黄金市场的监督管理。《中国人民银行法》第四条第一款规定，中国人民银行监督管理黄金市场。（２）中国银监会对商业银行开办黄金业务进行准入性监管。《银行业监督管理法》第二章第十八条规定，银行业金融机构业务范围内的业务品种，应当按照规定到中国银监会审查批准或者备案。黄金业务目前作为商业银行的新业务和新产品，需要到中国银监会进行审批或备案。（３）中国证监会对黄金期货市场进行监管。《期货交易管理条例》第五条规定，证监会“对期货市场实行集中统一的监督管理”。《期货交易管理条例》第一章第四条、第一章第六条、第六章第五十条、第七章第七十八条、第八章第八十九条等规定了证监会监管期货市场的权利和义务。
市场的自律性监管主要包括：根据各自的《章程》和《会员管理办法》，上海黄金交易所和上海期货交易所对其会员的自律性管理。
中国黄金市场的快速发展
１．现代化的黄金市场体系基本形成
通过对我国黄金市场现状、问题和发展方向等问题的深入研究，我国制定了黄金市场整体发展规划，并借鉴国际经验，构建了现代化的黄金市场体系。
上海黄金交易所成立、黄金期货合约上市、商业银行黄金业务不断扩大，标志着中国黄金市场已形成了多元化、多层次的发展格局，黄金市场的功能不断拓展和完善。目前上海黄金交易所的交易量稳居世界黄金现货市场之首，上海期货交易所黄金期货的交易规模也已经跻身世界四强，有关统计表明，２００８年中国黄金市场的日均交易量已经达到世界第五位。
２．上海黄金交易所不断壮大
交易规模迅速扩大。２００２年以来，凭借后发优势，上海黄金交易所现货黄金交易实现了跨越式增长。２００８年，上海黄金交易所累计成交４４６３．７６８吨，同比增长１４４．１７％；成交金额达８６９６．０５亿元，同比增长１７４．７７％。
市场主体多元化。上海黄金交易所会员和客户数量稳步增加。截至２００８年底，上海黄金交易所共有会员１６２家，机构客户３７２３家。会员中商业银行２４家，综合类会员１３１家，自营类会员７家，形成了多元化的市场主体结构。
对外开放步伐加快。２００７年６月，中国人民银行批准上海黄金交易所引入外资银行会员，这是一个标志性事件。标志着中国黄金市场由一个封闭的国内市场正在大步走向开放性的、国际化市场。２００８年１月，《外资银行在华营业性机构参与上海黄金交易所市场交易暂行管理办法》正式发布实施，目前，汇丰银行（中国）有限公司、渣打银行（中国）有限公司、加拿大丰业银行有限公司广州分行、澳大利亚和新西兰银行集团有限公司上海分行等四家银行成为上海黄金交易所首批外资银行会员。作为新的市场力量，外资银行会员凭借其在国际黄金市场的丰富经验，可以在增加国内外市场沟通渠道、提高市场流动性等方面发挥积极作用。截至２００８年末，上海黄金交易所的外资会员银行累计成交黄金２．４３吨，成交金额４．４亿元。
引入外资银行在华经营性机构作为上海黄金交易所会员，有利于沟通国内外黄金市场，健全中国黄金市场的价格形成机制，丰富中国黄金市场投资者结构；有利于借鉴外资银行在国际黄金市场从业经验和风险管理技术，推动中国黄金市场的健康发展。
３．上海期货交易所推出黄金期货产品
２００７年９月１１日，中国证监会发布公告，批准上海期货交易所上市黄金期货。２００８年１月９日，国内黄金期货合约在上海期货交易所正式挂牌交易。
２００８年，在国内旺盛的投资需求推动下，黄金期货合约交易日趋活跃，成交量稳步攀升。截至２００８年１２月３１日，上海期货交易所黄金期货合约累计成交７７８．１万手（约合７７８１吨），成交金额１４９７５．４９亿元。黄金期货业务上市以来，投资者队伍基本稳定。截至２００８年１２月末，上海期货交易所已开办黄金期货业务的会员共１７４家，其中，自营会员数量为１３家，经纪会员数量为１６１家；会员代理的法人客户近８００户，个人客户约３６０００户。
４．商业银行黄金业务逐步扩大
账户金业务。商业银行的账户金业务，又称纸黄金业务，是我国商业银行面向普通投资者开办的主要黄金投资业务。在此业务中，商业银行作为做市商进行双边报价，投资者通过价差交易获利，不提取实物黄金。目前，国内开办账户金业务的商业银行有中国银行、中国工商银行和中国建设银行。２００８年，我国商业银行账户金累计成交约１４２３．７１吨，同比增长２．５４倍；成交金额约２７１９．６９亿元同比增长２．９５倍。其中，美元账户金累计成交２９３．０９万盎司，约合９１．１６吨，成交金额２５．３７亿美元；人民币账户金累计成交１３３２．５５吨，成交金额２５４６．３亿元。
个人黄金投资业务。商业银行个人实物黄金业务主要分为两类一是商业银行代理个人投资上海黄金交易所的实物黄金业务；二是商业银行品牌金的销售和回购业务。截至２００８年末，国内开办个人实物黄金业务的商业银行共有１２家。
２００５年，中国人民银行批准上海黄金交易所开办个人黄金投资业务１０００克，选择中国工商银行上海分行进行试点。２００６年，批准上海黄金交易所将个人黄金投资业务的范围从上海扩大到全国主要大中城市；从中国工商银行上海分行扩大到所有会员银行；将产品规格从１０００克降低到１００克。目前中国工商银行、交通银行、兴业银行、深圳发展银行、华夏银行和富滇银行等开办了代理个人投资上海黄金交易所的实物黄金业务，投资标的为符合上海黄金交易所质量标准的Ａｕ９９．９９、Ａｕ９９．９５和Ａｕ１００克的投资型金条。２００８年该业务累计成交量６４．４５吨，同比增长２．７２倍，成交金额１２４．５７亿元，同比增长２．９５倍。
品牌金业务。中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行、招商银行、民生银行、平安银行和广东发展银行开办了实物金条的销售和回购业务。２００８年该业务累计成交量３７．２５吨，同比增长２．７１倍，成交金额７４．８６亿元，同比增长３．１倍。其中，商业银行自有品牌金销售和回购业务累计成交３３．１２吨，成交金额６６．６８亿元；代理品牌金销售和回购业务累计成交４．１３吨，成交金额８．１８亿元。
其他黄金业务。近年来，商业银行的黄金业务发展迅速，交易规模成倍增长。２００８年，商业银行黄金寄售业务累计成交４７．１１吨，成交金额８７．３６亿元；黄金租赁业务累计成交７３．９９吨，成交金额１４１．５亿元；黄金拆借业务累计成交１１．４吨，成交金额２０．１６亿元；黄金远期业务累计成交５７４．８５万盎司，成交金额５４．４４亿美元；黄金期权业务累计成交６．２８万盎司，成交金额０．５８亿美元。
５．相关法律法规不断完善
中国黄金市场是一个新生市场，缺少基础性的法律法规，同时，又发展得非常迅速，出现了许多新情况、新问题，亟待引导和规范。为此，中国人民银行非常重视黄金市场的立法工作，不断加快《黄金市场管理条例》的研究和制定工作。
同时，为了防范可能出现的黄金走私和境外黄金保证金交易等行为，进一步加强黄金进出口管理和实物黄金交易管理，２００８年８月，中国人民银行与海关总署联合下发了《人民银行和海关总署关于加强黄金进出口管理和黄金交易管理的通知》，要求人民银行各分行、中心支行对辖内商业银行和金融机构的黄金进出口业务和实物黄金交易进行严格管理和监督，要求各海关加大对黄金及其制品的进出口审核和查验力度。
王宇：中国黄金市场的基本框架及快速发展（下）
１．加快黄金市场立法进程
２００２年以来，国内黄金市场从无到有，从小到大，为我国经济增长、金融稳定和市场繁荣做出了贡献。但是，与其他金融产品市场相比，黄金市场是一个新生市场，缺少基础性的法律法规制度。同时，黄金市场作为一个具有后起竞争优势的市场，发展得非常迅速，出现了许多新情况、新问题，迫切需要相关法律法规对各种新的市场关系进行界定和规范；对各种新产品、新工具和新的交易主体进行引导和约束。
最近一个时期存在的“地下炒金”活动向我们警示加快黄金市场立法的迫切性。２００７年以来，国际黄金价格大幅波动，一些境外机构通过电子网络在国内开办了以吸引国内投资者为目的的电子交易系统，主要进行境外保证金交易，也叫“外盘金交易”或“伦敦金交易”。由于境外保证金交易具有低门槛、高杠杆、开户手续简单、手续费较低、可以进行２４小时连续交易等特点，吸引了众多投资者加入。比较典型的是经上海市黄浦区法院公开宣判的“上海联泰黄金制品有限公司变相期货案”。为了保证中国黄金市场的健康发展，必须加快黄金市场的立法进程。
２．扩大交易主体、增加交易工具、拓宽投资渠道
黄金具有良好的保值避险功能，无论国际金融市场如何波动，黄金都能保持其稳定的内在价值，因此，黄金成了投资者在金融危机中的避风港。最近一个时期，国际金融市场剧烈动荡，世界经济的不确定因素增加，企业和居民的黄金投资意愿日益强烈，相比之下，目前国内黄金投资渠道还较为匮乏，从某种意义上讲，“地下炒金”活动的存在就表明了这一点。
从理论上讲，当一个市场有足够多的交易主体、足够丰富的交易工具、足够大的交易规模时，才有可能成为一个较为完善的市场。尽管近年来我国黄金市场有了较大发展，但交易产品还比较单一，交易主体还不够丰富。为了进一步促进中国黄金市场的深化和宽化，应采取有效措施，加大黄金市场的创新力度，拓宽黄金投资渠道，扩大交易主体，增加交易工具，降低交易成本，提高交易效率，为投资者提供更多的黄金投资机会。
３．进一步推动黄金市场对外开放
黄金市场价格是由国际市场决定的，封闭的黄金市场会产生许多问题。比如，当供给与需求不一致时，国内黄金市场就不能出清。又如，当国内黄金价格与国际价格出现较大背离时，可能滋生各种形式的跨境非法黄金交易。为了理顺黄金市场关系，健全价格体系，维护市场稳定，必须进一步加快我国黄金市场的对外开放步伐。
此外，我国黄金市场供给与需求之间存在缺口。比如，２００７年，我国黄金产量为２７０．５吨，同比增长１２．６７％；黄金需求量为３２６吨，同比上升２６％。２００８年金融危机使国际金价剧烈波动，黄金实物供应趋紧，导致国内外差价有所扩大。着眼于中国黄金市场发展的未来，应采取有效措施，积极、稳妥地推进黄金进出口体制改革，适当扩大黄金进口规模，满足国内市场需求，实现“藏金于民”。
４．坚持和完善现行黄金税收优惠政策
１９９４年国家税制改革，明确对黄金实行免征增值税和“即征即退”政策。２００２年国内黄金市场开放，经国务院批准，继续执行黄金税收优惠政策。我国现行黄金税收优惠政策主要借鉴了欧洲黄金特殊税制，符合国际惯例。欧洲黄金特殊税制的主要内容是将黄金区分为“投资用途黄金”、“商品用途黄金”和“原料黄金”三大类，分别实行不同的税收政策和征管办法。对“投资用途黄金”和“原料黄金”实行增值税免税政策，对“商品用途黄金”征收增值税。欧盟国家的黄金特殊税制具有广泛的代表性，尽管世界各国税收制度有所不同，但多数国家的黄金税收制度都是比照欧洲黄金特殊税制制定的。
尊敬的先生,女土: 尊敬的先生,女土: 您好!我们是杭州师范大学钱江学院的学生,我们正在进行一项关于杭州国庆黄金周休闲市场状况的调查,现在打扰您一些时间,麻烦您回答我们的一些问题。您的回答将对我们有的很大帮助.非常感谢您的配合!
您是(A)(答 A,继续;答 B,停止)B 本地游客 A,外来游客 一,问答题
1,黄金周的出游,您喜欢哪一种方式(B)
A,参团,省事B,自助游,自由C,自驾车,不用担心交通问题2,黄金周假期出游,您通常选择几天行程(B)
A,3 天左右,前后可有些时间休息调整B,7天用尽,好不容易有个长假要合理用尽C,7-15天,想方设法请假或连休其它假期,以安排长途旅行
3,黄金周七天出游,您认为比较理想的线路价格为(C)
A,1000 元以下 B,1000-3000 元以内 C,3000-10000 元以内 D,无所谓,钱不是问题
4,是第一次来杭州吗?（B）(若答“是” ,到第 6 题)B,不是 A,是5,您是第几次来杭州呢?请说出具体的次数.（5）
6,请问来杭州的目的是?（A）
A,观光旅游 B,休闲度假 C,观光加度假
7,杭州最吸引您的是(B)
A,美食 B,风光 C,购物 D,娱乐性
8,(1)请问您住什么宾馆?
龙门客栈
(2)您满意吗?(B)
A,很满意 B,较满意 D,不满意 F,很不满
(3)理由是:(可多选)(C)
A,档次 B,价格C,没有特别感觉C,服务D,交通F,环境 8,请问这趟杭州之行,您对杭州的印象如何?（C）A，很满意B,满意C，一般D，不好
9,（１）您下次还会再来杭州吗?（A）
Ａ，会 Ｂ，不会
（２）您会推荐您的亲朋好友来吗?（A）
Ａ，会B，不会
10,您认为杭州能否满足你观光(或休闲)需求(A)A,可以 B 一般C,不能
二,基本资料
1,性别(B)
A,女 B,男
2,您的年龄(B)
A,18 岁以下 B,18—35 岁C,35—55 岁D,55 岁以上 3,您的职业(F)
A,退休人员B,机关,事业单位管理人员及办事人员C, 企业管理人员
个体户F,学生
对黄金市场的研究, 国外学者大都是针对黄金期货合约进行的。Akgiray等[1], Urich[2]对黄金期货合约的分布特征进行了研究。Fama和French[3]研究了经济周期和宏观经济环境对黄金期货合约价格的影响。Dhillon等[4]对美国和日本黄金期货合约的波动性进行了实证研究, 结果发现美国黄金期货合约的波动性比日本的要强, 并且指出这种差异可能是信息传递的不同所导致。Chow[5]研究了货币市场和黄金期货市场价格之间的关系。Xu和Fung[6]以Dhillon等的研究为基础, 利用AR-GARCH模型对美国和日本黄金期货合约的跨市场信息联结进行了进一步的研究, 结果发现两个市场之间价格信息的传递很快, 在收益率方面信息的传递以美国市场为主导。Ramaprasad、Shigeyuki[7]同样借助AR-GARCH模型研究了黄金期货合约的价格与交易量之间的信息传递。Larry和Fabio[7]应用理论模型和实证研究证明了主要货币之间的汇率变动是黄金价格变动的主要原因。
国内对于黄金市场的研究较少, 翟敏和华仁海[8]研究结果显示:上海黄金交易所与伦敦黄金市场的黄金价格之间存在长期均衡关系, 两个市场上的黄金价格相互影响, 且伦敦市场对上海市场的影响力大于上海市场对伦敦市场的影响力。曾建华和王烨[9]的研究发现, 国内外黄金市场间存在长期均衡的关系, 且伦敦市场在价格发现上要领先于上海市场。此外, 郑秀田[10]利用GARCH-M模型对黄金市场风险与收益关系进行了研究, 并探讨了黄金价格日收益率和风险之间的关系。
二、模型建立
一类能够较好支持这种相关性的理论就是混合分布假说, 它指出信息是交易量和价格波动的共同驱动因素。最早由Clark[11]提出, 后经Tauchen和Pitts[12]及Andersen[13]等人的不断完善, 形成了一套较完整的理论体系。该理论能较好解释交易量与价格波动间的关系。
混合分布假设理论将交易量分解为两部分, 非信息交易量 (流动性交易) 和信息交易量。其中, 非信息交易量是交易量中可以预测的成分, 是投资者调整头寸或流动性需求而产生的交易, 可由交易量的平均值———预期交易量来表示。
1. 交易量的分解
由于原始交易量数据存在非平稳性和时间序列相关性问题, 因此需要对该数据进行处理。本文首先将采用Hodrick和Prescott (1997) 滤波方法对原始交易量序列{Vt}进行滤波, 得到平滑交易量序列{Vts}, 而{Vtp}={Vt-Vts}则为平稳交易量序列。再使用ARMA (1, 1) 模型对{Vtp}进行处理, 得到的残差序列作为非预期交易量{Vtun exp cted}, 而模型的拟合值作为预期交易量{Vtexp cted}。
2. 基于混合分布假设的GARCH模型
由于GARCH模型能够反映某些经济数据的方差随时间的变化而变化的特点, 因此该模型在金融市场中得到了越来越广泛的应用, 并取得了良好的效果。本文也拟采用GARCH模型对中国黄金市场进行研究, 并将交易量作为解释市场波动性的变量加入模型中, 以考察不同性质的交易量对波动性的解释能力。
本文将考虑如下模型:
其中, Rt为市场日收益率, σt为市场价格波动率, Vtp为去除趋势后的交易量, Vtexp ected为市场预期交易量, 是投资者调整头寸或流动性需求而产生的交易, Vtun exp ected为市场非预期交易量, 是市场消化新到达的信息而产生的交易量。
三、实证研究
本文选取上海黄金交易所 (SGE) A u9995 (纯度在9995%以上) 交易品种的每日收盘价和交易量作为研究对象。同时, 国际黄金价格选取伦敦贵金属交易所午后定盘金报价。上海黄金价格数据来源于上海黄金交易所网站 (www.seg.sh) , 伦敦黄金价格数据来源于World Gold Council网站 (www.gold.org) 。
1. 数据基本统计特性
从表1可以看出, 国内外黄金市场的收益率均值较小, 对应的标准差较大, 都具有负偏度, 峰度均远大于3, 显示了明显尖峰厚尾的性质, 而且Jarque-Bera检验显著, 说明两个收益率序列均拒绝服从正态分布的假设。
从表2中可以看出, 伦敦金收益率与沪金收益率的相关性较高, 说明两个市场之间的关系比较紧密, 中国黄金市场受国际影响也较大。
表3中列出了沪金Au9995的日交易量序列滞后阶的自相关系数和统计量, 从中不难看出, 沪金交易量通过去趋势化后得到的平稳交易量序列, 仍然存在序列相关性, 因此还要将其分解为预期交易量和非预期交易量。其中, 预期交易量代表了非信息交易量, 是投资者调整头寸或流动性需求而产生的交易。而非预期交易量则是由市场消化对新信息的识别、消化过程而产生的。经过分解后得到的非预期交易量成为平稳序列。
2. 实证结果
表4中给出了基于混合分布假说而建立的中国黄金市场模型1—模型5的参数估计, 可以从中看出, 混合分布假说在中国黄金市场仍然适用。
第一, 由模型1的估计结果可知, 对于不含交易量的GARCH (1, 1) -M模型, 国内黄金市场的波动方程的持续性参数 (α1+α2) 近似等于1, 说明中国股市具有很强的波动集群效应和波动持续性特征。
第二, 将交易量、预期交易量和非预期交易量加入波动方程后, 得到的参数均显著不等于零, 说明交易量是一个解释市场波动的因素。
第三, 模型3和模型5中, 预期交易量的系数均小于零, 而且显著, 说明预期交易量与波动负相关。这实际是由预期交易量的性质决定的, 预期交易量代表了非信息交易量, 是投资者调整头寸或流动性需求而产生的交易。
第四, 非预期交易量对市场波动的解释能力更强。当加入非预期交易量时, 市场波动持续性参数 (α1+α2) 更小, 说明部分波动被交易量吸收, 即在中国黄金市场中, 交易量对价格波动确实具有很强的解释能力, 交易量所替代的信息过程是收益率条件异方差的重要原因。这和MDH假说是一致的。
最后, 比较模型4和模型5可以看出, 将预期交易量和非预期交易量同时加入波动性方程时, 交易量对波动性的持续性解释能力要小于单独加入非预期交易量的情形。但从AIC准则上看, 预期交易量和非预期交易量同时加入波动性方程相对于单独加入非预期交易量确实提高了对回报和回报波动性的描述能力。
从以上分析可以看出, 混合分布假设在中国黄金市场仍然成立。
此外, 为了研究中国黄金市场对国际信息的反应, 本文将国内市场交易量加入到国际市场波动率方程中, 表5为参数估计结果 (模型1—模型5的形式与上文相同) 。从中可以看出, 当在国际金价的波动方程中加入中国黄金市场交易量后, 参数仍然显著, 说明中国黄金市场交易量能部分解释国际金价波动;但波动持续性参数 (α1+α2) 没有显著改变, 说明中国市场对国际信息的吸收和反应并不灵敏。这可能与中国市场规模有限、品种较少、交易时段与国际不同步等因素有关。
四、结论
首先是中国黄金市场规模较小, 日交易量不足5吨, 较国外市场规模要小得多。其次是中国黄金市场交易品种较少, 虽然在2008年1月中国批准了黄金期货交易, 但其他如黄金期权交易等金融衍生品品种还需要继续开发。
踏进京城大大小小的黄金卖场，浓浓的年味儿就迎面而来。虽然离虎年春节还早，但在众多黄金品牌的货柜里，款款新近上市的虎年贺岁题材金银产品，却吸引着大批“淘金者”流连驻足。
由中国印钞造币总公司发行，中钞国鼎公司总经销的福虎闹春系列之福虎贺岁金钱，成为近期普通百姓“淘金”的重点目标。花千儿八百元，就能买到具有国家背景发行机构发行的贺岁黄金，提前沾沾虎气，讨个好彩头。据销售人员透露，产品上市当天，仅北京菜百一家店面销售量就近500枚。近期，随着黄金价格的飞涨，产品在中钞国鼎全国直营店及北京菜百、工美大厦等全国经销商那里更是销售火爆。
融传统节庆元素。展中国民俗风韵
在工美大厦一楼中钞国鼎专柜，记者看到了“福虎贺岁金钱”系列产品，产品设计精巧，节日喜庆气氛浓烈，选图极具代表性和表现力，融合了众多的中国传统节庆元素，展示出古老的民俗风韵。它分为生肖金钱和贺岁金钱两个系列，均采用999高纯度黄金铸造，质地优良、色泽纯正，极具收藏、投资价值，亦是访亲馈友的首选。
生肖金钱，借鉴了中国民间“九九消寒图”的构图方式，采用国际先进的高浮雕工艺，将全新的“虎年生肖一九九消寒图”雕刻在金钱之上，老虎跃然币上，栩栩如生。生肖金钱又分“单钱”和“双钱”两种款式。其中“生肖金钱·虎年大吉”为单孔圆钱，“生肖金钱·富贵吉祥一虎年太吉”则为双孔钱，形似两枚单钱叠加。
贺岁金钱，形似古代方孔圆形铜钱，创意来源于中国传统年画。产品正面以彩印工艺，生动刻画了童子、灯笼、金鱼、舞狮、鞭炮、花卉，风筝等多种喜庆吉祥的春节元素，背面刻有祝福的吉语，分别体现“贺岁金钱·天赐鸿福”、“贺岁金钱·岁岁平安”、“贺岁金钱·吉庆有余”、“贺岁金钱·四季平安”、“贺岁金钱·新春大吉”、“贺岁金钱·招财进宝”。
精致巧妙的产品设计、吉祥喜气的产品蕴涵，让“福虎贺岁金钱”系列产品获得了十足的人气。
贺年岁、颂吉祥小金钱俘获众人心
“虽然‘金钱这种形式每年都有，但生肖却年年不同啊。我每年都会买，或者自己带，或者送人，沾沾喜气，讨个好彩头”；“孩子属虎，马上就到她本命年了，准备买个虎年生肖金钱，过年送给她图个吉利，还能留个长久的纪念，比给压岁钱有意义”；“彩色的贺岁金钱很漂亮，我打算买来送朋友的小孩子，又有好的寓意，又不俗气”。在记者的采访中，消费者对“福虎贺岁金钱”系列产品喜爱异常，一枚小小金钱，因其独特的设计、深厚的蕴涵，俘获众多消费者的求购心。
除了看重产品的美好蕴意，不少消费者也表示，“福虎贺岁金钱”的工艺价值和中钞国鼎公司这样的权威背景，也是他们青睐产品的重要原因。
现在，黄金涨势一片大好，无论是买来收藏、投资，或者送给亲朋好友，都很划得来。
提早俩月上市虎年金钱“扬虎威”
中钞国鼎的销售人员介绍说，这种金钱形式的产品，不仅今年卖得好，去年的市场反响就很热烈，相关形式的产品特别畅销。为了避免出现短期售罄的问题，中钞国鼎今年发行的“福虎贺岁金钱”系列产品，比往年贺岁产品的上市时间提早了近两个月，从目前的销售情况看，市场需求依然出现短期集中的现象。
加上今年黄金价格快速攀升，以及可以预见的物价上涨，拥有权威制造发行背景、权威销售渠道的“福虎贺岁金钱”系列产品，也受到了有家庭理财、黄金投资需求的消费者的关注。在多种原因的促使下，“福虎贺岁金钱”系列产品得以扬威各大黄金商场。
承接市场热度贺岁章、条、砖酝酿上市
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