股指期货套期保值例题（精选8篇）
一、股指期货的理论价格[1] 无套利原理是金融衍生品的定价的重要理论之一。
F = S e(rq)(T – t), 市场上就会存在套利机会。当F > S e(rS e(rq)(T – t), 则投资者可做与上述相反的交易, 卖空或卖出成分股票, 买进多头指数合约并进行对冲交易, 可获得无风险利润S e(rF。因此,套利机会的存在使得股指期货的理论价格最终为S e(rq)(T – t)和Fb = S e(rq)(T – t)和Fb = S e(r-50 持平40 IF1008
IF1009 IF1012
判断各个月份的合约之间的价差是否合理是跨期套利的关键，从各个合约收盘价的价差来看，12月与8月合约价差以及12月与7月价差均超出无风险区间较多，积极投资者可关注其价差待其有反转趋势进场套利。
参考文献
1. 股指期货
它是从股市交易中衍生出来的一种新的交易方式。双方交易的是一定期限后的股票指数价格水平, 通过现金结算差价来进行交割。以股票价格指数为交易对象的衍生交易还包括股指期权和股指期货期权等。
2. 现状
根据美国期货协会 (FIA) 的有关资料统计, 1998年到2006年全球股指期货以及期权交易量 (单向成交张数) 如下:
3. 套期保值的概念
套期保值是指以回避现货价格风险为目的的期货交易行为。期货市场的基本经济功能之一就是其价格风险的规避机制, 而要达到此目的的手段就是套期保值交易。传统的套期保值是指生产经营者在现货市场上买进或者卖出一定数量的现货商品的同时, 在期货市场上卖出或者买进与现货品种相同、数量相当、但方向相反的期货商品 (期货合约) , 以一个市场的盈利和弥补另一个市场的亏损, 达到规避价格波动风险的目的。
二、期货的套期保值原理
1. β系数
(1) 单个股票的β系数
如果有某股票的收益率Ri和指数收益率Rm满足如上关系, 设两者满足关系式:Ri=A+βRm (A, β为直线方程的系数) 。
我们可以利用最小二乘法可得:
其中:β表示该个股的涨跌是指数同方向的倍数。
(2) 股票组合的β系数
如果在一个组合M中, 第n个个股的资金比例为X n (X1+X2+X3+……+Xn=1) , βn为第n个股票的系数, 则有β=X1β1+X2β2+X3β3+……+Xnβn。
(3) 用β系数推出套期保值公式
买卖期货和约数 (N) =[现货总价格/ (期货指数点×每点乘数) ]×β
2. 套期保值原理 (经典的投资组合收益率最小方差模型)
假如保值股票Y的收益率为:Ry= (S1-S0+D) /S0
S0:期初市场价值;S1:期末市场价值;D:持有期累计分红
指数期货市场上的收益率为:Rr= (F1-F0) /F0
Rr:期货市场收益率;F0:期初合约的市场价值;F1:期末合约市场价值
在进行套期保值的交易中:组合的收益率Rc=[ (S1-S0+D) -N (F1-F0) ]/S0=Ry-δRr
其中:N:代表和约张数;δ:代表套期保值率
如何确定δ的值就是如何去选择一个好的套期保值, 我们用VAR方法来确定。
Var (Rc) =Var (Ry) +Var (Rr) -2δcov (Ry, Rr) =σ2y+δ2σ2r-2δζσyσr (ζ为Ry与Rr相关系数)
对δ求一阶偏导得:d Var (RC) /dδ=2δσ2r-2ζσmσr=0
对δ求二阶偏导得:d2Var (RC) /dδ2=2σ2r=0
求得:δ=cov (Rm, Rr) /Var (Rr) 同时得到Rm与Rr的相关系数平方和最大:
ζ2=1-min (Var (Rm) ) /σ2R
以上可以看到, ζ2表示一个指数作为指数期货标的物的最优套期保值效率, ζ2越大, 该指数越适合于作为指数期货标的物。我们只要知道指数与股指期货合约的相关系数, 以及它们各自的标准差, 就很容易求出最佳的套期保值比率。
三、应用举例 (以空头套期保值为例)
某证券基金在某年4月底时, 对后市判断不是很明朗, 下跌的可能性很大, 为了取得良好的收益, 该基金经理决定用指数期货来进行保值。
假设:目前有资金3亿元;β已知为0.8;5月该现货指数为3000点;而10月到期的期货合约指数为3200点;每点乘数为200。
先计算卖出的期货合约张数 (N) :[300000000/ (3000×200) ]×0.8=400。
情况一:如果10月现货指数跌到2700点, 期货指数跌到2880点, 现货亏损8%。得出:现货指数跌300点, 期货指数跌320点, 也就是说整个股市都跌了10%。而此时该基金买进400张期货合约进行平仓, 那么该基金的损益可得:亏损3 0 0 0 0 0 0 0 0×8%=24000000;通过期货合约赚取400×320×200=25600000。在不计手续费的情况下, 盈利1600000。
用图表表示该关系得:
情况二:假如10月现货上涨了6%, 涨到3180点;期货指数也上涨6%, 涨到3392点;股票组合上涨5%。同理得其损益结果见表:
从表可以看出:在不考虑手续费的情况下, 盈利2640000元。
四、小结
股指期货具有套期保值、价格发现、资产配置等功能, 是国际资本市场重要的风险管理工具。根据当前我国资本市场的特征与发展趋势, 开展我国的股指期货交易具有积极的意义:回避股市系统风险, 保护广大投资者的利益;有利于创造性的培育机构投资者, 促进股市规范发展。因此, 在股指期货即将推出之际, 希望本文能够给读者一点基础性的启发。
摘要：伴随着中国金融市场的进一步开放, 中国资本市场在国民经济中发挥的作用和地位越来越凸现。与此同时, 开放式基金、社保基金和保险资金等机构投资者逐渐涌入资本市场。为了保证资本的安全运作, 中国资本市场急需股指期货等有效的避险工具。另外, 股期货还可以丰富中小投资者的投资工具。本文在论述股指期货基本的定理基础上, 对股指期货的原理进行了简单的数学推导, 并试图举例说明。在股指期货即将推出之际, 具有重要的指导意义。
关键词：股指期货,套期保值,收益率,期货合约
参考文献
[1]中国期货协会, 期货市场教程[M], 北京, 中国经济出版社, 2007
[2]JohnC.Hull, Options, Futures, and Other Derivatives (4th Edition) [M], 北京, 清华大学出版社, 2003
[3]Working H, New Concepts Concerning Futures Markets and Prices[J], American Economic Review, 1960, 52 (2) :431-459
关键词：股指期货 套期保值 交易策略
中图分类号：F830.91
文献标识码：A
文章编号：1004-4914(2007)11-102-02
股票价格指数期货（Stock Index Futures，简称股指期货）是以股票价格指数为基础资产 标的物的一种金融期货，是为了满足管理股票现货市场风险，尤其是系统性风险的需要而产 生的一种金融衍生产品。套期保值作为指数期货三大投资策略之一，是指数期货市场的主要 功能，对于完善我国资本市场结构，维护金融系统安全稳定有着重要作用。因此，在我国推 出股指期货之际对于其可行的套期保值交易策略进行研究非常必要。
一、套期保值交易分类
从狭义上讲，按操作方法的不同，套期保值可分为空头套期保值和多头套期保值。按达到的 目的不同，套期保值可分为积极的套期保值和消极的套期保值。从广义上讲，利用指数期货 可改变投资组合的β系数，消极的套期保值就是把股票加指数期货的整个投资组合β系数降 为0的操作。
1.空头和多头套期保值交易。 空头套期保值是指已持有股票组合或预期将持有股票组合的投资者对未来股市走势看跌时， 卖出一定数量的股指期货合约，在套期保值期结束时再对冲掉的交易行为。
多头套期保值是指持有现金或预计将持有现金的投资者对未来股市走势看涨时，买入一定数 量的股指期货合约，在套期保值期结束时再对冲掉的交易行为。
2.积极和消极套期保值交易。 积极套期保值以收益最大化为目标，通过对现货股票市场未来走势的预测，有选择地运用套 期保值策略来规避系统风险。一些大型投资组合管理人在面临较大系统风险时，会采取积极 的套期保值行动对冲股票组合的系统风险，但这种对冲仅是暂时的选择，在系统风险释放后 即 将期货头寸平仓，而不进行反向现货交易。也就是说，积极套期保值策略性是在一段时间内 对股票组合进行套期保值，在系统风险释放后又恢复原股票组合的系统风险暴露。该套期保 值 策略性可看作“锁仓”行动，将组合面临的系统风险暂时锁定，在系统风险释放后“解锁” 。大多数积极的套期保值者对投资组合实施套期保值策略的目的是保证使投资组合的价值不 跌破某一底线，同时又有相当的上升空间。积极套期保值交易可有效运用于保本基金的日常 投资组合管理，在锁定风险的同时有机会获得潜在的高回报。
消极套期保值以风险最小化为目标，不涉及对股票现货市场未来走势的预测，仅仅通过在期 货市场和现货市场同时进行反向操作。这种套期保值者参与股指期货市场的目的在于减少甚 至完全规避他们在股票市场中所面对的系统风险，对他们来说，重要的不是在指数期货合约 中获得利润，而是通过持有指数期货合约，以增加其对股票现货仓位价值的确定性。
3.改变组合β系数。 把股票现货组合和股指期货结合在一起，可改变整体组合的β值，从而达到改变组合风险， 提高组合收益率的目的。套期保值就是通过股指期货把现货组合的β值降为0的操作。
投资者在运用指数期货改变组合的β系数时，可使组合的系统风险暴露符合新的市场判断， 一旦导致当初控制β系数的影响因素消失后，投资者一定要将指数期货头寸平仓，从而恢复 资产原来的系统风险暴露。
二、套期保值方法及效率衡量
在套期保值方法架构上，大多数研究专注于最优套期保值比率的确定，在不同的假设前提及 目标函数下，最优套期保值比率也会不同。Ederington按照套期保值方法演进，将套期保值 方法分为简单套期保值、选择性套期保值和投资组合套期保值三类，其中投资组合套期保值 方法为前两者的结合，其假设条件更符合现实市场环境，在资产管理活动中得到了较好的运 用，下文仅就该方法给予具体分析。
投资组合套期保值方法将简单套期保值方法的风险规避和选择性套期保值方法的追求利润最 大化相结合，认为套期保值的功能是实现现货市场和期货市场组合投资部位的风险最小化与 收益最大化，避险者可以通过选择最佳套期保值比率的方法来实现这个目标。这样进行投资 组合套期保值的投资者可以根据需要选择这两个市场的头寸比例，其操作更加灵活，避险者 可以随时根据市场状况及自己对风险的偏好程度调整头寸和出入市时间，实现动态保值。
衡量套期保值效率的方法主要有判定系数R2法、风险—收益权衡法。
1.判定系数R2法。套期保值组合的风险通常用其方差来表示，因此，衡量套期保值策略的 效率，可以视其套期 保值后方差减少的程度为准则。前述求最佳套期保值比率所用的最小二乘法中，回归方程的 判定系数R2的值解释了回归方程的拟合度，也就是度量套期保值效率的指标。判定系数R 2的值越大，表示套期保值效率越高。
2.风险—收益衡量法。 从国外的研究成果来看，对套期保值效率的研究主要围绕两个方面：（1）风险最小化的框 架下研究套期保值对收益波动的影响；（2）在风险-收益的框架下研究套期保值对风险降低 与收益增加的影响，进而比较套期保值的绩效。
Ederington首先在风险最小化的框架下分析了套期保值的效果，给出了套期保值绩效的衡量 指标，即与未参加套期保值时收益方差相比，参加套期保值后收益方差的减少程度：
HP=Var(U)-Var(H)Var(U)
其中，Var（U）表示套期保值前投资组合的期望收益率的方差，Var（H）表示套期保值后投 资组合的期望收益率的方差。
三、我国股指期货市场的套期保值交易策略设计及风险控制
根据中国金融期货交易所制定的《中国金融期货交易所股指期货仿真交易业务规则》，沪深 300指数期货合约的乘数为每点300元，最低价交易保证金为10%，按照目前标的物沪深300指 数3700点左右的点位计算，合约价值为111万元，最低交易保证金为11.1万。最小下单数量 为1手，最大下单数量为200手，按3700点计算，支付保证金2220万。实行单边持仓限额，最 高600手，按3700点计算，支付保证金6660万。从以上数据可以看出参与股指期货交易需要 的资金量相对较大，因而就我国开设的股指期货交易而言，各类机构投资者占据了主要份额 。针对我国股指期货市场参与者情况，本交易策略主要是适用于机构投资者及有条件的个人 投资者。
1.套期保值交易策略设计。（1）对股票投资组合风险进行系统性的测定。 计算总风险σ2总=σ2系+σ2非，其中σ2系、σ2非分别表示投资组合的系统风险与非系统风险。系统性风险的计算可采用最 小二乘法进行回归分析，用β表示股票的系统风险相对程度，用R2表示股票系统风险绝对 大小 。以股指期货收盘价的日收益率为自变量，以股票收盘价的日收益率为因变量，所得回归方 程的自变量系数就为β值，方程的R2就为股票的绝对系统风险大小。非系统风险表现为个 股报酬率的变动脱离整个股市平均报酬率的变动。
（2）对投资组合风险进行分析。 套期保值的目的是为了通过现货市场和期货市场之间的反向操作来规避系统性风险，若股票 的绝对系统性风险很小，对这种股票进行套期保值交易，则效果肯定是很差的。 实际操作中可按最近一周、一个月、一个季度、半年和一年的交易数据计算各股票的绝对系 统风险和相对系统风险，对各类股票进行套期保值的实用性进行详尽的分析。股票的系统性 风险越高，则该股票越适合于进行套期保值分析。 通过该步骤的个股分析，可决定哪些股票适合于进行套期保值交易，哪些股票不适合于进行 套期保值交易，建立相应的备选股票池。
（3）对股票市场运行整体趋势进行分析。 进行套期保值前，投资者应对持有的投资组合进行分析，对沪深股市及投资组合的下跌概率 、幅度进行预测，确定市场多空形势，采用动态避险策略，进行积极的有选择性的套期保值 交易。
（4）确定最佳买卖股指期货合约数目。套期保值的成功与否取决于能否建立合适的指数期 货头寸，以使现货头寸的风险能被期货头 寸抵消。通常应当选择与股票现货组合关系最密切的指数期货近期合约进行交叉套期保值。
在决定合约数量时，衡量股指期货合投资组合的相关性的β系数可通过回归分析方法求得， 以股指期货收益率为自变量，投资组合市值收益率为因变量，所得回归方程的自变量系数就 为β值。
现以空头套期保值为例说明最优套期保值比率的确定方法。
设V0、V1分别表示现货投资组合在起初、期末的市场价值，D表示现货投资组合在起初 到期末时间段内收到的现金股利，RP表示起初到期末投资者在现货市场上的收益率，则：
RP=V1-V0+DV0
设F0、F1分别表示一份股指期货合约的起初、期末价值，RF表示起初到期末投资者在 股指期货市场上的收益率，则RF=F1-F0F0
以N表示投资者为套期保值而购买的股指期货合约份数，RH表示实施了套期保值的现货投 资组合收益率，则：
RH=(V1-V0+D)+N(F1-F0)V0=RP-NF0V0RF=RP-hRF
其中h表示套期保值比率。
RH的方差为：Var(RH)=Var(RP)+h2Var(RF)-2hCov(RP，RF)
套期保值效率可以风险最小化衡量，则需使Var(RH)达到最小。对上式右侧对h求导使其 为零，并整理可得到最优套期保值比率h*为h*=Cov(RP，RF)Var(RF) =β，此时应该购买的股指期货合约份数为N=h*V0F0=βV0F0
需要说明的是，上述的套期保值是简化模型，实际中期货合约与投资组合价值的变化往往有 差异，主要因为两者价格变动的幅度和时间不完全一致，还需考虑各种交易成本，但原理相 同。
（5）对现货股票组合进行套期保值交易。 确定需购买的合约份数后即可在股指期货市场交易相应的合约，如空头套期保值则为出售股 指期货合约。此时需要注意的是交易过程中的冲击成本，可能造成套期保值效果出现偏差， 因此建议可采取分次分时购买的策略，以减小冲击成本的影响，最大化收益。
（6）结束套期保值交易。 对现货股票投资组合进行空头套期保值后，要积极关注大盘走势，当认为大盘下降到了一个 阶段性的底部时，可在期货市场上平仓，规避股票市场下跌的系统风险，然后可积极在股票 现货市场上操作，以获取股票现货市场未来上涨的收益。同样，在进行多头套期保值交易时 ，也要关注最佳时机及时进行期货市场上的平仓交易，规避股票市场上涨时的系统风险。
2.套期保值交易风险控制及建议。 进行套期保值交易时，为保证套期保值的有效性需关注以下风险： （1）基差风险。基差风险为套期保值交易中最主要的风险。由于股指期货价格具有收敛性 ，随着到期日临近，现货指数与指数期货价格趋于一致，因而基差也具有收敛性。但实际市 场中现货价格与期货价格之间的收敛性是不确定的，尤其是在股指期货到期之前进行对冲， 期货价格常常会过度偏离现货价格，基差风险就可能增大。在实际操作中，由于一般进 行的是交叉套期保值，个股变动性相当高，股票现货组合与指数期货反应市场消息程度不一 ，基差波动性很难掌握，最终可能会影响套期保值的效果。 （2）β系数的不稳定性风险。交叉套期保值中绝对系统风险不是很高的股票，其β系数一 般来说稳定性较差，这就使得计算最优套期保值比率的可靠性较差，也就影响了套期保值的 效果。为降低β系数的不稳定性对套期保值效果的影响，可在进行套期保值前通过个股分析 ，剔除绝对系统风险很低的股票，然后对准备进行套期保值的投资组合进行局部调整，使得 调整后的投资组合的非系统性风险很低，而绝对系统性风险很高，这样套期保值的效果就比 较好。 （3）交易风险。当市场流动性不足，出现单边市的情况时，可能导致投资者无法按原有计 划配置期货头寸或及时平仓。出于风险管理的需要，中国金融期货交易所制定了相应的风险 控制管理方法，会视市场情况实施提高交易保证金、限制开仓、限制出金、限期平仓、强行 平仓、暂停交易、调整涨跌停板幅度、强制减仓等措施，因此避险者若资金调度不当，很可 能迫使期货避险部位提前解除，造成避险失败，在仿真交易过程中就曾出现因临时调高保证 金额度而大量强行平仓的情况。因此，投资组合的套期保值者在进行套期保值时要避免 满仓操作，掌握资金调度状况，以规避交易风险的发生。 （4）交易策略选择风险。投资者参与套期保值的目的在于通过承担股市风险而获得相应的 投资收益，若在投资策略上采取消极的完全套期保值策略，将使得投资者只能获得无风险收 益，这违背了投资者进行套期保值的初衷。因此，投资者在进行套期保值之前要积极进行大 势研判工作，制定相应的投资策略。准确判断大盘走势，积极获得现货市场增值收益。 （5）管理风险。在从事股指期货交易初期，会牵涉新的资源与人力配置以及相关的报表流 程、会计、税务与法规等，结算公司、交易所及机构投资者本身若管理不到位，可能会产生 相应的管理风险。就我国股指期货市场而言，中金所推出的股指期货仿真交易为正式交易打 下了良好的基础，管理风险相对较小。就机构投资者来说更多的是要做好自身的交易策略设 计、流程控制以降低风险。
套期保值交易作为指数期货最基本的投资策略，是推动衍生产品市场正常运行的首要动力， 可有效维护我国金融系统的安全稳定。因此，套期保值投资策略最值得我们去研究和发展， 其推广和运用有利于我国资本市场的完善与金融改革的深化，最终推动国民经济的健康发展 。与此同时，我们也应注意其潜在的风险，做好全面风险管理工作，使我国资本市场始终运 行在稳定和谐的轨道上。
参考文献：
1.Charles Sutcliffe, Stock index futures ［M］,International Thomson Business
Press, 1997
2.John C.Hull.期权、期货和其他衍生品（第四版）［M］.清华大学出版社，2 001
3.赵曙东.期货投资和期权［M］.南京大学出版社，2001
4.檀向球.全国统一指数及指数期货［M］.上海财经大学出版社，2002
(作者单位：上海大学国际工商与管理学院 上海 201800)
(责编：若佳)
案例2：精炼厂作为四级菜籽油的买方，总希望自己能买到最为便宜的原料，使得成本最优化。如果菜籽油价格不断上涨，精炼厂的采购成本将不断上升，企业为了保证利润，只能提价，但这又影响了精炼油的销售。因此，精炼加工企业可以在期货市场上做买入套期保值，规避四级菜籽油价格上涨所带来的风险损失。一般而言，这些企业在菜籽油期货市场上采用买入套期保值。
假定某精炼企业在8月1日发现，当时的菜籽油现货价格为7300元/吨，市场价格有反弹的迹象，预计到9月1日企业的库存已经降至低点，需要补库1000吨。由于前期菜籽收购价较高，压榨利润越来越薄，使得多数油厂减少了压榨量，相应菜籽油供给量也会减少。而同期各精炼企业的库存较低，企业担心到9月份菜籽油价格出现上涨。此时菜籽油期货市场9月合约报价7300元/吨，该企业在8月1日以7300元/吨的价格买入200手9月菜籽油期货合约。
一、单项选择题（共25题，每题2分。每题的备选项中，只有一个最符合题意）
1、期货公司与客户对交易结算结果的通知方式未作约定或者约定不明确，期货公司未能提供证据证明已发出上述通知的，对客户因继续持仓而造成扩大的损失，期货公司应承担的赔偿额（）。
A．不超过损失的50% B．不超过损失的20% C．不超过损失的80% D．不超过损失的60%
2、内幕交易等重大期货违法行为时，经国务院期货监督管理机构主要负责人批准，可以限制被调查事件当事人的期货交易，但限制的时间最多为（）个交易日。A．5 B．10 C．20 D．30
3、管理和使用的具体办法由（）制定。A．国务院期货监督管理机构
B．国务院期货监督管理机构会同国务院财政部门 C．国务院期货监督管理机构会同中国人民银行 D．国务院期货监督管理机构会同中国期货业协会
4、期货市场的基本功能之一是__。A．消灭风险 B．规避风险 C．减少风险 D．套期保值
5、__是在图中按时间等分，将每分钟的最新价格标出的图示方法，它随着时间延续就会形成一条弯弯曲曲的曲线。A．闪电图 B．K线图 C．分时图 D．竹线图
6、在我国，会员制期货交易所的注册资本出资人是（）。A．企业法人 B．自然人 C．会员 D．国有企业
7、自然人投资者甲向期货公司会员乙申请开立股指期货交易编码，乙对甲进行了审查，发现甲有若干地方不太符合标准，于是期货公司会员乙适当调整了一下对投资者的适当性标准，给甲开立了股指期货交易编码。[根据上述资料，请回答以下问题。] 甲申请股指期货交易编码应当具备的条件是__。A．净资产不低于人民币100万元
B．申请开户时保证金账户可用资金余额不低于人民币50万元 C．不存在不良诚信记录
D．具有累计10个交易日、20笔以上的股指期货仿真交易成交记录，或者最近3年内具有15笔以上的商品期货交易成交记录
8、期货从业人员在执业过程中应当坚持期货市场的（）原则，维护期货交易各方面的合法权益。
A．公开、公平、公信 B．公平、公正、公信 C．公正、公开、公信 D．公开、公平、公正
9、期货交易所中层管理人员的任免应报（）备案。A．中国期货业协会 B．本交易所会员大会 C．本交易所理事会 D．中国证监会
10、孙某在期货公司里面连续担任董事长、副总经理分别达5年、4年之久，张某已经获得了期货从业人员资格。2008年由于期货行情稳定，形势良好，该期货公司的资本迅速扩大，达到1.5亿元，于是该期货公司开始申请金融期货全面结算会员资格。根据以上情况，回答下列问题： 题，如果期货公司经审查确定丁作为本公司的副总经理，根据规定，甲的任职资格还要经过（）的批准。A．中国证监会 B．期货业协会
C．中国证监会派出机构 D．期货交易所
11、__表明在近N日内市场交易资金的增减状况。A．市场资金总量变动率 B．市场资金集中度 C．现价期价偏离率 D．期货价格变动率
12、某套利者以63200元/吨的价格买入1手(5吨/手)10月份铜期货合约，同时以63000元/吨的价格卖出12月1手铜期货合约。过了一段时间后，将其持有头寸同时平仓，平仓价格分别为63150元/吨和62850元/吨。最终该笔投资的结果为__。A．价差扩大了100元/吨，赢利500元 B．价差扩大了200元/吨，赢利1000元 C．价差缩小了100元/吨，亏损500元 D．价差缩小了200元/吨，亏损1000元
13、期货交易所任免中层管理人员，应当在决定之日起（）日内向中国证监会报告。A．2 B．7 C．10 D．15
14、某投资者以267美分/蒲式耳的权利金买入执行价格为450美分/蒲式耳的看涨期权，当标的物期货合约价格上涨为470美分/蒲式耳时，则该看涨期权的时间价值为__。A．6.375美分/蒲式耳 B．20美分/蒲式耳 C．0美分/蒲式耳 D．6.875美分/蒲式耳
15、孙某在期货公司里面连续担任董事长、副总经理分别达5年、4年之久，张某已经获得了期货从业人员资格。2008年由于期货行情稳定，形势良好，该期货公司的资本迅速扩大，达到1.5亿元，于是该期货公司开始申请金融期货全面结算会员资格。根据以上情况，回答下列问题： 假设该期货公司在经营过程中，2007年曾经由于严重违规期货交易被当地证监局要求整改，张某受到中国证监会的行政处罚。经整改完成后，证监会检验合格，期货公司欲申请金融期货结算业务资格，假设其他条件均符合规定，中国证监会应当（）。A．予以批准 B．不予批准
C．给予其一定考察期限，考察期限内无违法行为的才予以批准 D．予以批准，但应当限制其结算业务范围
16、国际上期货交易的指令有很多种，其中，同时买入和卖出两种或两种以上期货合约的指令是指__。A．双向指令 B．止损指令 C．套利指令 D．市价指令
17、监事会主席、独立董事的任职资格，应当由拟任职期货公司向中国证监会或者其授权的派出机构提出申请，并提交（）等申请材料。A．身份证复印件并加盖推荐公司公章 B．学历证书复印件并加盖推荐公司公章 C．3名推荐人的书面推荐意见 D．资质测试合格证明 18、6月5日，买卖双方签订一份3个月后交割的一揽子股票组合的远期合约，该一揽子股票组合与恒生指数构成完全对应，此时的恒生指数为15000点，恒生指数的合约乘数为50港元，假定市场利率为6%，且预计1个月后可收到5000港元现金红利，则此远期合约的合理价格为__。A．15000点 B．15124点 C．15224点 D．15324点
19、某投资者在5月份以4.5美元/盎司的权利金买入一张执行价格为400美元/盎司的6月份黄金看跌期权，结果最后交割日的价格上涨为450美元/盎司，则该投资者损失__。A．45.5美元/盎司 B．54.5美元/盎司 C．50美元/盎司 D．4.5美元/盎司
20、甲期货公司共有l0家营业部，现有净资产5000万元，资产调整值为100万元，负债调整值为200万元，有两家客户需要追加保证金，但经催告后仍然未足额追加，未足额追加的保证金数额达到1000万元，该期货公司客户权益总额为10亿元。根据以上数据，回答下列问题： 甲期货公司的净资本是（）。A．4100万元 B．5000万元 C．3900万元 D．4000万元
21、我国期货交易所会员必须是（）。A．自然人 B．事业单位 C．境内企业法人 D．境外企业法人
22、《期货从业人员执业行为准则（修订）》是（）对期货从业人员进行纪律处分的依据。A．中国期货业协会 B．中国证监会派出机构 C．中国证监会期货部 D．期货交易所
23、中国证监会及其派出机构依法对期货公司进行检查时，检查人员不得少于（）人。A．1 B．2 C．3 D．5 24、6月5日，某投资者在大连商品交易所开仓卖出玉米期货合约40手，成交价为2220元/吨，当日结算价格为2230元/吨，交易保证金比例为5%，则该客户当天须缴纳的保证金为__。
A．44600元 B．22200元 C．44400元 D．22300元
25、丁某在某期货公司营业部开立账户，从事期货投资。某日，丁某发出以每手1000元价格卖出白糖合约10手，但由于该营业部场内交易员小王操作不慎，将丁某卖出指令敲成“买入”，从而导致丁某保证金不足，小王向营业部经理汇报后，给丁某透支了营业部其他客户保证金3000元。次日，该白糖合约价格下跌至600元，交易员小王自作主张卖出5手白糖合约，将透支的3000元归还。当日，丁某发现这一事件，即提出索赔。丁某的损失应当由（）承担。A．丁某 B．小王 C．期货公司
D．期货公司和丁某
二、多项选择题（共25题，每题2分。每题的备选项中，有多个符合题意）
1、未决仲裁等或有负债的（）。A．性质 B．涉及金额
C．可能发生的损失
D．预计损失的会计处理情况
2、期货从业人员在执业过程中应当（）。A．诚实守信 B．勤勉尽责
C．坚持公开、公平、公正原则 D．对期货交易各方高度负责
3、关于投资者交易编码制度，下列表述中正确的有（）。A．期货公司不得混码交易
B．期货公司混码交易但能证明已按照客户交易指令入市交易的，由客户承担交易后果 C．期货公司办理客户销户手续时，应当按照规定及时向期货交易所申请注销客户的交易编码
D．期货公司应按照规定为客户申请交易编码
4、期货公司的董事会除应当行使《公司法》规定的职权外，还应当履行下列（）职责。A．研究制定客户保证金安全存管制度，确保客户保证金存管符合有关客户资产保护和期货保证金安全存管监控的各项要求
B．研究制定风险管理、内部控制制度
C．审议并决定客户保证金安全存管制度，确保客户保证金存管符合有关客户资产保护和期货保证金安全存管监控的各项要求
D．审议并决定风险管理、内部控制制度
5、根据《刑法》及其修正案的规定，下列情形中，刑期在5年以上的有（）。A．期货公司利用内幕消息进行期货交易，情节严重的
B．期货公司从业人员销毁以往期货交易记录，诱骗投资者买卖期货合约，情节特别恶劣的 C．利用期货市场信息优势联合他人操纵期货交易价格，情节严重的
D．期货公司工作人员利用工作上的便利，非法收受他人财物，为他人谋取利益，数额巨大的
6、期货交易所的工作人员履行职务，遇到与（）有利害关系的情形时，应当回避。A．本人 B．父母 C．配偶 D．子女
7、丁某在某期货公司营业部开立账户，从事期货投资。某日，丁某发出以每手1000元价格卖出白糖合约10手，但由于该营业部场内交易员小王操作不慎，将丁某卖出指令敲成“买入”，从而导致丁某保证金不足，小王向营业部经理汇报后，给丁某透支了营业部其他客户保证金3000元。次日，该白糖合约价格下跌至600元，交易员小王自作主张卖出5手白糖合约，将透支的3000元归还。当日，丁某发现这一事件，即提出索赔。对于该期货公司的行为，中国证监会可以采取下列（）监管措施。A．给予警告
B．没收违法所得，并处违法所得l倍以上5倍以下的罚款
C．没有违法所得或者违法所得不满10万元的，并处10万元以上50万元以下的罚款 D．情节严重的，责令停业整顿或者吊销期货业务许可证
8、期货交易所不得从事（）。A．信托投资 B．股票投资
C．非自用不动产投资 D．间接参与期货交易
9、可由期货公司住所地的中国证监会派出机构依法核准任职资格的人员有（）。A．财务负责人 B．期货公司董事长 C．期货公司监事会主席
D．除期货公司监事会主席以外的监事
10、期货公司应当按照（）的规定提取、管理和使用风险准备金，不得挪用。A．国务院期货监督管理机构 B．中国证券业协会 C．中国人民银行 D．财政部门
11、美国期货投资基金的联邦监管机构包括__。A．证券交易委员会 B．全国证券商协会 C．全国期货业协会 D．商品期货交易委员会
12、期货交易所总经理的职权有（）。A．拟定风险准备金的使用方案 B．决定结算担保金的使用 C．组织协调专门委员会的工作 D．决定期货交易所机构设置方案
13、期货公司的期货从业人员不得进行的行为有（）。A．代理客户从事期货交易
B．进行虚假宣传，诱骗客户参与期货交易 C．收付、存取或划转期货保证金 D．挪用客户的期货保证金
14、转移外汇风险的手段主要有__。A．分散筹资 B．外汇期货交易 C．远期外汇交易 D．外汇期权交易
15、关于侵权行为责任的正确描述有（）。
A．期货交易所、期货公司故意提供虚假信息误导客户下单的，客户由此造成的经济损失由期货交易所、期货公司承担
B．期货公司私下对冲、与客户对赌等不将客户指令入市交易的行为，应当认定为无效，期货公司赔偿由此给客户造成的经济损失
C．期货公司擅自以客户的名义进行交易，客户对交易结果不予追认的，所造成的损失由期货公司最多承担80% D．期货公司挪用客户保证金，或者违反有关规定划转客户保证金造成客户损失的，应当承担赔偿责任
16、下列关于成交量的说法，正确的是__。
A．成交量是指一段时间(一般分5分钟、15分钟、30分钟、1小时、1日、1周1个月和1年等)里买入的合约总数或卖出的合约总数
B．每一交割月份合约中，全体买方买入的合约总数必然与全体卖方卖出的合约总数相等，因此，合约成交量的统计通常只计算其中一方成交的合约数
C．在中国内地，不同期货交易所对合约成交量的统计有所差异，中国金融期货交易所采取 单边计算，而其他三家期货交易所采取双边计算
D．成交量水平可以反映市场价格运动的强烈程度。成交量越大，则反映出市场的强烈程度越高
17、套期保值者大多是__。A．生产商
B．加工商和库存商 C．投机商 D．金融机构
18、期货公司有（）行为的，责令改正，给予警告，没收违法所得，并处违法所得1倍以上3倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不满10万元的，并处10万元以上30万元以下的罚款；情节严重的，责令停业整顿或者吊销期货经纪业务许可证。A．接受不符合规定条件的单位或者个人委托的 B．允许客户在保证金不足的情况下进行期货交易 C．违反规定从事与期货业务无关的活动的 D．从事期货自营业务的
19、期货市场风险管理的必要性主要包括__。A．期货市场充分发挥功能的前提和基础
B．减缓和消除期货市场与社会经济产生不良冲击的需要 C．适应世界经济自由化和国际化发展的需要 D．保护投资者利益免受损失的需求 20、孙某为某期货公司期货从业人员，一日，孙某母亲病重，急需钱用，但是孙某手头拮据，无力支付手术费用，无奈之下，孙某将其代理的客户的保证金代缴手术费。如果客户得知孙某挪用保证金的行为后，向中国证监会反映了孙某的行为，中国证监会有权对孙某采取的措施有（）。A．责令改正 B．监管谈话 C．纪律惩戒 D．出具警示函
21、在我国，（）从事期货交易限于从事套期保值业务。A．国有企业 B．国有控股企业 C．金融机构 D．事业单位
22、对基差作用的理解不正确的有__。
A．基差的存在为人们的套期保值提供了可能 B．基差是套期保值者成功与否的关键 C．基差的存在是期货价格的基础
D．基差的存在是人们进行套期保值的原因所在
23、下列关于期货交易所的说法，正确的有（）。
A．期货交易所结算会员的结算业务资格由期货交易所批准 B．期货交易所可以实行会员分级结算制度
C．实行会员分级结算制度的期货交易所会员由初级会员和高级会员组成 D．期货交易所会员不能是个人
24、会员制期货交易所会员享有的权利包括（）。A．在期货交易所从事规定的交易、结算和交割业务 B．参加会员大会
C．使用期货交易所提供的交易设施 D．按规定转让会员资格
模拟试题
一、单项选择题（共 25题，每题2分，每题的备选项中，只有1个事最符合题意）
1、在进行强制减仓时，同一客户双向持仓的，其以涨跌停板价申报的未成交平仓报单__。
A．只有净持仓部分参与强制减仓计算，其余平仓报单与其反向持仓自动对冲平仓
B．须全部参与强制减仓计算
C．全部与该合约持仓亏损客户自动撮合成交
D．只有净持仓部分与该合约净持仓亏损客户自动撮合成交
2、假定某期货投资基金的预期收益率为10%，市场预期收益率为20%，无风险收益率4%，这个期货投资基金的贝塔系数为______。A．2.5% B．5% C．20.5% D．37.5%
3、下列__情况将有利于促使本国货币升值。A．本国顺差扩大 B．降低本币利率 C．本国逆差扩大 D．提高本币利率
4、期货投资基金的投资策略包括__。A．多CTA投资策略和单CTA投资策略 B．技术分析投资策略和基本分析投资策略 C．分散型投资策略和集中型投资策略 D．短期、中期策略和长期型投资策略
5、以下属于建仓阶段内容的有__。A．选择入市时机
B．平均买低和平均卖高 C．蝶式买入卖出
D．合约交割月份的选择
6、如果买卖双方均能在既定价格水平下获得所需的交易量，那么该期货市场是__。
A．有广度的 B．窄的 C．有深度的 D．缺乏深度的
7、期货公司调整高级管理人员职责分工的，应当在__个工作日内向中国证监会相关派出机构报告。A．3 B．4 C．5 D．7
8、在期货市场可以买入建仓(开仓、买空)与卖出建仓(卖空)，体现了期货市场的______特征。A．合约标准化
B．场内集中竞价交易 C．保证金交易 D．双向交易
9、期货公司免除董事、监事和高级管理人员的职务，应当自作出决定之日起____个工作日内，向中国证监会相关派出机构报告。A：3 B：5 C：7 D：10
10、期货公司在期货市场中的作用主要有__。
A．根据客户的需要设计期货合约，保持期货市场的活力
B．期货公司担保客户的交易履约，从而降低了客户的交易风险
C．严密的风险控制制度使期货公司可以较为有效地控制客户的交易风险 D．监管期货交易所指定的交割仓库，保证了期货市场功能的发挥
11、在正向市场上，基差为______。A．正值 B．负值 C．零
D．不确定
12、下列关于期货投资者保障基金的说法，不正确的是__。A．期货投资者保障基金应当独立核算，分别管理
B．期货投资者保障基金管理机构可以管理非期货投资者保障基金的其他资产 C．期货投资者保障基金管理机构可以将保障基金用于国债投资
D．中国证监会和财政部负责期货投资者保障基金筹集、管理、使用报告的编报
13、期货公司对董事、监事和高级管理人员给予处分的，应当自作出决定之日起（）个工作日内向中国证监会相关派出机构报告。A．3 B．5 C．7 D．10
14、期货公司申请金融期货结算业务资格，应当具有从事金融期货结算业务的详细计划，包括部门设置、人员配置、岗位责任、（）和风险管理制度等。A．操作规章制度 B．交易管理制度
C．金融期货结算业务管理制度 D．特定人事制度
15、沪深300股指期货每张合约的最小变动值为。A：50元 B：60元 C：80元 D：100元
16、严格落实《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定(试行)》的各项工作要求时，各机关必须遵循__的原则。A．统一领导 B．各司其职 C．各负其责 D．加强协作
17、__是结算会员参与交易所结算交割业务必须缴纳的最低结算担保金数额。A．基础结算担保金 B．风险结算担保金 C．变动结算担保金 D．交易结算担保金
18、趋势线的作用是__。A．预测价格的涨幅 B．预测价格的跌幅 C．衡量价格的波动方向 D．描述价格的反转突破
19、下列不可以成为期货交易所会员的是__。A．期货公司 B．集团有限公司 C．投资公司 D．国家机关
20、在平仓阶段，期货投机者应该掌握的原则是__。A．掌握限制损失和滚动利润的原则 B．金字塔式买入卖出 C．灵活运用止损指令 D．制定交易的计划
21、期货公司应当按照规定的内容与格式要求，（）向住所地中国证监会派出机构报送期货投资咨询业务信息。A．每日 B．每周 C．每月 D．每半年
22、__是指客户在选择期货公司确立代理过程中所产生的风险。A．可控风险 B．不可控风险 C．代理风险 D．交易风险
23、在看跌期权中，如果买方要求执行期权，则买方将获得标的期货合约的__部位。A．多头 B．空头 C．开仓 D．平仓
24、选择入市时机时，首先采用__。A．技术分析法 B．基本分析法 C．全面分析法 D．个别分析法
25、下面作法中符合金字塔买入投机交易的是。
A：以7 000美元／吨的价格买入1手铜期货合约；价格涨至7 050美元／吨买入2手铜期货合约；待价格继续涨至7 100美元／吨再买入3手铜期货合约 B：以7 100美元／吨的价格买入3手铜期货合约；价格跌至7 050美元／吨买入2手铜期货合约；待价格继续跌至7 000美元／吨再买入1手铜期货合约 C：以7 000美元/吨的价格买入3手铜期货合约，价格涨至7 050美元／吨买入2手铜期货合约；待价格继续涨至7 100美元／吨再买入1手铜期货合约
D：以7 100美元/吨的价格买入1手铜期货合约；价格跌至7 050美元／吨买入2手铜期货合约；待价格继续跌至7 000美元／吨再买入3手铜期货合约
二、多项选择题（共25题，每题2分，每题的备选项中，有2个或2个以上符合题意，至少有1个错项。错选，本题不得分；少选，所选的每个选项得 0.5 分）
1、目前，我国的介绍经纪商是由__担任。A．受期货公司委托有资质的证券公司 B．期货居间人 C．自然人
D．期货交易顾问
2、出现情形之一的，交易所有权约见指定的会员高管人员谈话提醒风险，或者要求会员报告情况。
A：会员或者客户持仓异常
B：交易所接到涉及会员或者客户的投诉 C：期货价格出现异常 D：会员资金异常
3、证券公司应当在其经营场所显著位置或者其网站，公开下列（）信息。A．受托从事的介绍业务范围
B．从事介绍业务的管理人员和业务人员的名单和照片
C．期货公司期货保证金账户信息、期货保证金安全存管方式 D．客户开户和交易流程、出入金流程
4、期货期权合约中可变的合约要素是__。A．执行价格 B．权利金 C．到期时间 D．期权的价格
5、粮储公司购入500吨小麦，价格为1300元/吨，为避免价格风险，该公司以1330元/吨价格在郑州小麦3个月后交割的期货合约上做卖出保值并成交。2个月后，该公司以1260元/吨的价格将该批小麦卖出，同时以1270元/吨的成交价格将持有的期货合约平仓。该公司该笔保值交易的结果(其他费用忽略)为__元。A．亏损50000 B．盈利10000 C．亏损3000 D．盈利20000
6、关于期权的内涵价值，正确的说法是__。A．指立即履行期权合约时可以获得的总利润
B．内涵价值为正、为负还是为零决定了期权权利金的大小 C．实质期权的内涵价值一定大于虚值期权的内涵价值 D．两平期权的内涵价值一定小于虚值期权的内涵价值
7、期货公司应当按照规定定期报送等有关资料。A：报告 B：月度报告 C：季度报告 D：日度报告
8、决定是否买空或卖空期货合约的时候，交易者应该事先为自己确定__，做好交易前的心理准备。A．最高获利目标 B．最低获利目标
C．期望承受的最大亏损限度 D．期望承受的最小亏损限度
9、某美国投资者发现欧元的利率高于美元利率，于是他决定购买50万欧元以获高息，计划投资3个月，但又担心在这期间欧元对美元贬值。为避免欧元汇价贬值的风险，该投资者可利用芝加哥商业交易所外汇期货市场进行。A：多头套期保值 B：空头套期保值 C：卖出套期保值 D：买入套期保值
10、下列哪几项制度的确立标志着现代期货市场的建立? A：标准化合约 B：保证金制度 C：对冲机制
D：统一结算制度
11、证券公司受期货公司委托从事介绍业务，应当提供下列服务． A：提供期货行情信息、交易设施 B：协助办理开户手续
C：代期货公司、客户收付期货保证金 D：中国证监会规定的其他服务
12、棕榈油的交易代码是____ A：Z B：P C：V D：O
13、下列主体应当遵守国务院期货监督管理机构有关保证金安全存管监控规定的有__。A．客户
B．非期货公司结算会员 C．期货公司
D．期货保证金存管银行
14、期货公司拟免除首席风险官的职务，应当自做出决定前__个工作日将免职理由及其履行职责情况，向公司住所地中国证监会相关派出机构报告。A．3 B．5 C．7 D．10
15、某客户开仓卖出大豆期货合约20手，成交价格为2020元/吨，当天平仓5手合约，成交价格为2030元，当日结算价格为2040元/吨，则其当天平仓盈亏为______元，持仓盈亏为______元。__ A．-500；-3000 B．500；3000 C．-3000；-500 D．3000；500
16、董事会选聘首席风险官是以（）作为主要的判断标准。A．是否熟悉期货法律、法规 B．是否诚信守法
C．是否具备胜任能力
D．是否符合固定的任职条件
17、在哪一段增长（）A．1～2 B．3～4 C．4～5 D．7～8
18、经中国证监会、财政部批准，期货交易所、期货公司可以对的情形采取暂停缴纳保障基金的措施． A：期货公司出现亏损
B：保障基金总额达到5亿元人民币
C：期货交易所、期货公司遭受重大突发市场风险
D：期货交易所、期货公司因不可抗力导致无力缴纳保障基金
19、期货市场主体的风险管理主要包括__。A．期货交易所的风险管理 B．中国期货业协会的风险管理 C．期货公司的风险管理 D．客户的风险管理
20、下列关于投机交易原则的说法，正确的有__。A．投机者应在交易前对期货合约有足够的认识
B．制订有效的交易计划能够使交易者明确自己应该在什么时候改变交易计划 C．分散投资有利于减少风险性
D．应同时交易不少于10个品种，以充分分散风险
21、下列关于期货公司董事、监事和高级管理人员的情形中，中国证监会及其派出机构可以责令改正并对其进行监管谈话、出具警示函的有__。A．未按规定履行职责 B．未按规定参加业务培训
C．违规兼职或者未按规定报告兼职情况
D．未按规定报告近亲属在本公司从事期货交易的情况
22、期货交易的主要目的是为了______。A．获得实物商品 B．让渡金融产品
C．利用期货市场价格波动获得收益 D．规避现货市场价格波动的风险
23、下列人员中需要由期货交易所董事会通过的是。A：董事长 B：副董事长 C：独立董事 D：董事会秘书
24、证券公司从事介绍业务，应当与期货公司签订书面委托协议。委托协议应当载明的事项有（）。A．证监会文件
B．执行期货保证金安全存管制度的措施 C．盈利模式
D．报酬支付及相关费用的分担方式
关键词：股指期货,套期保值率,GRACH模型
一、套期保值相关理论
(一) 套期保值类型
套期保值作为股指期货套期保值、套利和投机三大投资策略之一, 是股指期货市场的主要功能。套期保值, 就是投资者通过买进或卖出与现货数量相近但交易方向相反的期货合约, 期望在未来某一时刻通过卖出或买进期货合约, 从而用期货合约价值的变动抵补现货市场价格的变动。套期保值者参与股指期货交易的目的, 是希望通过期指合约的盈利或者损失对冲现有股票现货仓位的损失或者盈利, 以锁定资产未来价值。股票的投资风险可以分为系统性风险和非系统性风险, 非系统性风险可以通过分散化投资实现, 而系统性风险的规避必须通过套期保值交易, 在股票现货市场与期货市场上的反向对冲交易实现。股票资产的未来价值得以锁定, 从而规避了股市系统性风险。因此, 套期保值交易也叫“对冲”交易。
(二) 套期保值原则
为了规避系统性风险、实现保值的目的, 在进行套期保值交易时必须遵循以下几项基本的交易原则:交易方向相反、商品种类相同、数量相关。交易方向相反原则是指在进行套值保值交易时, 套期保值者必须同时或先后在现货市场上和期货市场上采取相反的买卖操作。只有遵循交易方向相反原则, 套期保值者才能取得在—个市场上亏损的同时在另一个市场上出现盈利的结果, 才能用一个市场上的盈利去弥补另一个市场上的亏损, 达到套期保值的目的。用股指期货套期保值, 应遵循交易品种相似的原则。交易品种相似是指所选择的股指期货合约其股票指数所覆盖的成分股票应与需要保值的股票组合现货大致相同, 因为成分股的价格变化决定了股票指数, 股票指数变化影响股指期货合约的价格, 只有股票组合和股票指数成分股相同或大致相同, 股票组合的价格变化才能和所选择的股指期货合约价格变化趋势一致。因为股指期货合约种类是有限的, 而股票组合的形式是无限的。因此实际上利用股指期货进行套期保值, 大部分是进行交叉套期保值。在对持有或者即将持有的股票组合进行套期保值, 需要确定进行套期保值所需要的买卖的股指期货的数量。根据不同的套期保值方法, 所需要的股指期货的数量有所不同, 但是无论采用哪种套期保值方法, 所需要的股指期货的价值应当与持有或者即将持有的股票价值相同或者相近。
(三) 套期保值基本理论
Ederington (1979) 按照套期保值方法演进, 将套期保值方法分为简单套期保值、选择性套期保值和投资组合套期保值。
1. 简单套期保值理论
简单套期保值理论建立在现货价格与期货价格呈同向且同幅度变动的假设上。Keynes和Hicks认为, 当现货价格与期货价格的走势一致时, 套期保值者可在期货市场上持有与现货部位大小相同且反向的期货合约, 其套期保值比率为1。此外, 理论的假设隐含基差在套期保值期间内的变动为零, 亦即唯有在基差风险为零时, 才能作到完全套期保值。
但实际上, 尽管现货与期货标的物相同且两个变量间具有高度相关, 其价格走势并非完全呈一致地变动。况且, 若采用标的物不同的交叉套期保值, 则现货价格与期货价格走势的差异将会更大。既然现货格与期货价格并非完全一致变动, 故采用天真套期保值策略进行套期保值时, 仍会存在着基差风险, 而此基差风险将会直接影响到套期保值绩效。
2. 选择性套期保值理论
Working (1953) 认为套期保值者参与期货市场的目的, 乃是以追求利润极大化为目标, 故此理论又名预期利润极大化理论 (expected profitmaximization) 。Working认为套期保值者参与期货市场交易, 并非仅为了套期保值动机, 而是同时股指期货套期保值率计量模型与参数估计方法将投机动机考虑在内。唯有在预期现货价格与期货价格的间将产生变化时, 亦即在基差 (现货价格与期货价格的差) 预期将产生变化的情况下, 才会从事套期保值交易。在此理论的下, 是否进行套期保值行为取决于对基差变动方向的预期, 所以称为选择性套期保值理论。
3. 最小方差套期保值理论
在简单套期保值中, 主张完全套期保值, 因此套期保值比率为1。在选择性套期保值理论中, 若不套期保值, 则套期保值比率为0;若进行套期保值, 则套期保值比率为1, 以达完全套期保值。但投资组合套期保值理论的套期保值比率并不是非0即1的选择, 而是以一估计的最适套期保值比率来进行套期保值。该理论利用投资人所持有的现货部位与期货部位组成一投资组合, 并同时考虑投资组合的报酬与风险, 来说明相关的套期保值目的。Johnson (1960) 与Stein (1961) 应用Harry M.Markowitz的投资组合理论, 将现货与期货建构成一套期保值投资组合来追求风险极小化的最适套期保值比率, 称为最小方差套期保值策略。
由于传统套期保值策略偏离实际市场状况, 且选择性套期保值策略掺杂投机动机, 加上财务上的假设一般理性投资者的套期保值目的为追求风险极小或为降低风险。所以, 套期保值文献大多利用最小方差套期保值策略进行实证分析。求取最适套期保值比率的方法很多, 本文采用回归模型 (OLS) 和GARCH模型。
二、股指期货套期保值率估计模型
(一) 简单线性回归模型 (OLS)
假定一定时期内, 现货回报率与期货回报率呈线性关系, 即
ΔSt=α+βΔFt+ε1
其中ΔSt、ΔFt分别表示采用套期保值的现货和期货的对数收益率。通过普通最小二乘法估计斜率, 就是最优套期保值率h。
(二) 广义自回归条件异方差模型 (GARCH)
金融时间序列数据的条件方差常常表现为时变性和聚集性特征, 与经典回归理论假设不符。Engle (1986) 首先提出了ARCH模型对方差进行建模, Bollers lev (1986) 将ARCH模型对方差进行建模, Bollerslev (1986) 将ARCH模型扩展为GARCH模型。
GARCH (p, q) 模型的一般形式如下:
Rst=α+βRft+εt
残差项εt│Ωt-1~N (0, ht) , 条件方差方程:
其中, Rst、Rft分别表示股票现货收益率, α为模型中的截距项, β为斜率 (最优套期保值率) , εt为残差项。Ωt-1为t-1期的信息集, ht为t期的条件方差, p, q分别代表GARCH模型中自回归项和移动平均的阶数。
三、股指期货套期保值的效果评价
为了对套期保值的绩效进行评价, 学者们提出了风险最小化原则。根据Markow itz资产组合理论, 套期保值就是对这一跨期、现两个市场的资产组合雪球固定收益下的最小风险。令σu2=Var (ru) =Var (ΔSt) 表示套期保值前现货组合对数收益率方差, 而σh2=Var (rh) 表示套保后资产组合对数收益率的方差, 则套期保值绩效, 设为HE, 有HE= (σu2-σh2) /σu2, HE的值越大, 说明套期保值效果越好。
四、实证检验
(一) 数据选取
本文采用沪深300股指期货仿真交易日收盘价作为期货数据。由于现货与期货价格相关程度越高套期保值效果越好, 而且机构投资者尤其是基金公司的投资组合多为大盘蓝筹股, 所以本文选取华安上证180ETF为现货组合, 这更符合机构投资者的投资组合设置。现货和期货的样本区间为2008年9月1日到2010年3月31日。
(二) 平稳性检验和协整检验
首先采用ADF检验方法对数据序列进行单位根检验, 结论见表1。其中LF、LS分别表示期货、现货对数序列, DLF、DLS分别表示LF、LS的一阶差分序列, 即对数收益率。
注:检验类型 (c, t, p) 分别表示ADF检验方程中的截距项, 时间趋势项和滞后期。
从检验结果可以看到, LS和LF都是一阶单整序列, 再使用Johansen法检验DLS和DLF是否存在协整关系, 结果如表2。可以看到, DLS和DLF之间存在长期的协整关系。
(三) OLS模型实证结果
以现货对数收益率DLS为因变量, 股指期货对数收益率DLF为自变量, 有:
得到的回归系数0.739956即套期保值率h, 在1%的显著性水平下显著。
(四) GARCH模型实证结果
我们以DLSt=α+βDLFt+εt为均值方程, 对残差序列建立GARCH (1, 1) 模型, 结果如下:
均值方程:DLSt=0.721402ⅹDLFt;
条件方差方程:ht=2.198807854e-005+0.05464432279ⅹε2t-1+0.8497390917ⅹht-1。
对残差序列进行ARCH-LM检验, 得到:
F统计量值为0.011560, 相应的P值为0.914434。可见GARCH模型有效消除了异方差。因此使用GARCH模型能更好地解决残差序列相关性和异方差性。
(五) 股指期货套期保值效果比较
按照“风险最小化”原则比较模型套期保值效果的优劣。结果见表5。
可见, 利用OLS模型进行套期保值的效果较好, 规避资产组合所面临的系统性风险的比例达到60.53%。由于GARCH模型的套期保值率需要随样本数据定期重新计算, 这里没有给出其效果。
五、结论和建议
从本文实证分析得到的最优套期保值率来看, OLS模型估计的套期保值率能更大程度的降低资产组合的风险。此外, GARCH模型比OLS模型能够更好的捕捉残差序列的异方差性。
本文得到对投资者选择套期保值模型的建议。一是在套期保值前, 必须保证现货资产组合与股指期货的高度相关性, 这样才能保证套期保值的成功。投资者持有的现货组合面临的系统性风险的比例越大, 则用股指期货套期保值效果会越好。因此, 一般而言, 由大盘指标股所组成的资产组合, 要比中小盘非指标股的资产组合套期保值的效果好。二是当市场波动性不同时, 应当选择不同的模型来估计套期保值率。比如, 市场波动性大时, 则应该利用GARCH模型来估计套期保值率, 以适应不断变化的市场;市场稳定时, 则可以选取OLS等模型来估计套期保值率, 同时也避免了频繁的交易, 降低了交易成本。最后, 投资者还应当定期对套期保值的效果进行评估, 及时更换套期保值的估计方法。
参考文献
【1】Lindahl M1992“Minimum variance hedge ratios for stock index futures:duration and expiration effects”.Journal of Futures Market12:pp.30-52.
【2】Lien The effect of the co integration relationship on futures hedging:A Note.Journal of Futures Markets1996, (16) .
一、期货
1848年美国芝加哥期货交易所(CBT)的创立标志着现代期货交易的产生。期货交易就是在期货交易所买卖期货合约。由于期货交易具有分散风险、发现价格等特殊功能，因而150多年来长盛不衰。完全竞争市场是微观经济学中的一个能实现资源最优配置的理想市场模型，在现实中几乎是不存在的。但是，由于期货市场和期货交易本身的特性，便之具备了完全竞争市场近乎苛刻的条件，具体表现在：第一，期货市场聚集了众多的买方和卖方，没有任何一个参与者能够强有力地影响市场价格；第二，合约是标准化的；第三，所有交易者都可以自由进入和退出市场，不存在任何障碍；第四，期货合约的买卖十分频繁，其目的是寻求利润最大化；第五，买卖双方都可以完全了解市场情况，期货价格是竞价所得。由于期货市场几乎是一个完美的完全竞争市场，这就使其具有完全竞争的性质：价格由市场供求自发决定；竞争机制使资源达到最优配置，经济最具效率。期货的价格影响现货的价格，故又使现货价格更加趋于均衡。这就使得期货具有发现价格的功能，而对企业更有价值的是期货的套期保值功能。
二、套期保值
所谓套期保值，就是指交易者利用同种商品的期货价格和现货价格基本上能保持相同的走势并在交割期到来时有趋合的特点，在现货市场上买进或卖出实物商品的同时，在期货市场上卖出或买进该商品的期货合约。通过进行套期保值，交易者就在期货市场和现货市场之间建立了一个互相冲抵的机制，进而达到保值的目的。
三、电力企业为何要套期保值
(一)21世纪是现代金融的世纪
21世纪的经济，既是一种知识为本的经济，又是一种金融化的经济。在一个开放的经济体系中，如果只有发达的科学技术而没有一个功能强大的现代金融体系，科学技术的经济增长效应将会严重缩水，人类的知识资源就不能得到优化配置；如果仅有发达的现代金融体系，而没有强大的科学技术的支持，这种经济迟早会进入泡沫经济状态。现代科学技术的发展及其在产业中的扩散，是21世纪经济增长的原动力，而现代金融则使这种原动力以乘数效应推动着经济的增长。作为推动21世纪经济增长的两个巨轮，现代科学技术和现代金融缺一不可。电力企业既是技术密集型企业，又是资金密集型企业。电气化使人类进入了一个全新的阶段，将人类文明向前大大地推进了一步。以电力为动力的信息产业等又将现代金融推到了一个崭新阶段。世界范围财富的转移和重新分配以电磁波的速度进行。积极关注并掌握游戏规则，有效地参与新的经济游戏，是电力企业必须面对的，因为在经济全球化的今天，价格波动甚至金融风险对企业经济的影响是客观存在的，不以人的意志为转移，人们只能正视它。
(二)铜、铝等金属是活跃的期货品种
铜在导电性、导热性、抗拉强度、可延展性、耐腐蚀性、耐疲劳度等方面有其独特的优点，是现代工业的“精制粮食”。主要用于设备制造业、电业、通信业、建筑业、运输业等。主要产铜国为智利、美国、加拿大、赞比亚、扎伊尔和秘鲁等。我国铜储量至少可达35亿吨矿石，但品位低，使得铜产量难以迅速增加。每年都进口部分精矿、粗铜和精炼铜来满足国内日益增长的需要。铝是一种银白色的轻金属，导电性、导热性、机械性能也较好，在电力工业中得到广泛应用。铝土矿资源豐富的国家主要是：几内亚、巴西、澳大利亚、牙买加、印度、圭亚那、喀麦隆等。中国是铝生产大国，更是铝消费大国。铜和铝的国际贸易大多数是通过国际期货市场实现的。因此，期货市场对电力企业有深刻的影响，而且这种影响会越来越大。
(三)能源交易市场
能源是国民经济的命脉，主要包括石油、天然气、电、煤等。由于电和煤作为国家严格控制的能源产品，目前尚未进入期货市场，而石油、天然气则于20世纪70年代进入期货市场。国内因为过度投机等因素，中国证监会于1995年下令关闭能源期货市场。随着条件的成熟，能源期货交易市场的重新开放，将进一步促进电力企业参与期货的套期保值。
(四)电力企业从事期货套期保值的好处
1有利于规避市场风险。由于电力企业对于铜、铝制品和一次能源的依赖性，更由于我国这些资源的稀缺性和市场的国际化，它们的价格受其产量、我国与主产国的关系、汇率及其他国际国内政治经济形势的影响很大。我国电力企业每年要进口相当数量的发电机、变压器、开关设备等，这些设备的主要原材料是铜、铝等有色金属，特别是电线电缆制造企业，更得进口或购买铜、铝等原材料。价格波动的风险对电力企业的成本影响很大。规避市场风险，就必须通过与现货市场同等数量、相反方向的操作来套期保值。
2发现价格及价格预警。在一定程度上，期货市场行使了计划经济政府定价职能。期货价格由不同地区和行业的生产者、经营者、消费者通过大量的国际国内信息及时发现。期货价格具有超前性，即某种商品市场疲态尚未出现，期货已经开始呈现跌势，反之亦然。这样就能给参与者起到价格的预警作用。
3提高企业竞争力。期货交易实行保证金制度，一般占5%左右。因此，企业只要花很少的资金就可以锁定成本和利润、及时发现价格、洞察市场行情，更多的资金就可以投入到其他方面，大大提高了资金的利用率。不管市场如何变化，企业的效益是稳定的，其产品质量、价格是富有竞争力的。
4有利于企业的技术进步与生产力水平的提高。企业参与期货的套期保值，对市场价格会变得更加敏感。一方面会促进我们电力企业在期货的套期保值等方面提高经营投资水平，另一方面还会有力推动企业内部技术改造和挖潜，在安全生产、降低消耗、节约成本、寻求新的替代材料和产品等方面求发展，促进技术水平的提高和生产力的发展。
5有利于企业内部管理的优化。通过参与期货套期保值，企业的内部管理将更加重视和密切关注国际大市场和现代金融体系，瞄准国际先进水平，与国际市场接轨，进行标杆管理。
