股利政策影响公司（通用8篇）
述
摘 要 股利分配作为上市公司的核心财务政策之一，不仅受到利益各方的充分关注，还引起理论界的极大兴趣。对中外股利分配问卷调查报告进行了回顾和总结，探讨上市公司管理层制定现金股利政策时考虑的因素，并针对我国上市公司现金股利分配的现状得出了一些启示。
关键词 股利政策 问卷调查 现金股利
在过去的50多年里，广大学者们已经开始从另一途径研究、学习上市公司管理层制定股利政策的真实行为。他们已经从选取样本，收集数据，进行实证研究来支持或反对不同的股利理论，转变到向公司管理层发出调查问卷，研究他们制定股利政策考虑的因素是什么。虽然发出去的问卷不是没有回复，就是一部分回复的意见不正确、有偏见，但是他们还是坚持着研究，通过寻找替代方法，即根据公司管理层向外宣告的股利分配方案，这一直接证据来推测管理层制定股利政策的动机，并对进行的问卷调查研究进行补充。1 上市公司制定现金股利政策考虑因素的问卷调查
在美国，关于公司股利分配政策的经典研究中，Lintner（1956）通过实证研究发现，公司一般会保持一个长期的目标股利支付率，从而使公司在一段时间内维持股利支付的稳定。因此，公司的股利变化与长期的可持续的收益水平是一致的。公司管理层相当重视股利水平的变化，只有管理层确信公司收益水平的提高能够支付长期增加的股利时才会增发股利，否则，不会增发股利。同时，管理层也不会轻易地削减股利，除非不利的环境因素很可能在一段时间内持续影响公司的经营活动。Lintner的这些观点已经有了股利信号传递的涵义。
在这些经验证据的基础上，Lintner设计了一个“部分调整模型”来描述公司管理层的股利政策的决策过程，此模型对每年股利水平变化的解释能力达到了85%。Lintner的观点受到了包括Brittain（1964，1966）与Fama和Babiak（1968）等在内的大量研究的支持与肯定。Benartzi et al.（1997，P1032）总结到，“…Lintner的股利支付模型对公司股利政策的制定过程仍然具有最好的解释能力。”
Harkins和Walsh（1971）对高级财务执行官的商务理事会的166名成员发出了调查问卷。问卷调查的结果显示，公司管理层在制定现金股利政策时主要考虑的因素是公司的当期收益水平和拥有的现金流、现金股利支付的规律性以及股东的需要和期望。同时，管理层也要考虑超过留存收益的贷款和税负压力。
Baker，Farrelly和Edelman（1985），Farrelly，Baker和Edelman（1986）对在纽约证券交易所上市的3个行业（公用事业、制造业和批发/零售业）的562家公司的财务总监（CFO）进行了问卷调查，分析公司现金股利分配政策的主要决定因素。共收回318份调查问卷，调查结果表明无论是制造业、批发零售业还是公用事业的CFO均认为在罗列的15个决定股利政策的因素中最重要的四个决定因素是：预期的未来盈利水平、以往的股利支付方式、现金储备的多少以及维持和提升股价的愿望。只是这四个因素的重要程度存在一定的行业差别，但一致认为预期的未来盈利水平最为重要。
另外，管理层所表达的态度与Lintner（1956）的实证结果是一致的，即在决策中公司要尽量避免改变股利支付率，尽量避免停发股利，企业应当有一个目标股利支付率，并且围绕目标定期的调整现金股利的支付水平。同时他们也披露了公司的管理层对股利的信号传递作用的一致意见。问卷调查中的管理层认为，公司发放现金股利是在向投资者传递信号，市场也需要公司的股利政策公告来帮助投资者评价公司的股票。管理层也认为确实存在顾客效应，投资者觉察到股利和留存收益的风险水平不同，因此对股利和资本利得有不同的偏好。日本财务学者Okita（1988）等人对东京证券交易所241家上市公司进行了问卷调查，发现日本上市公司股利政策的主要影响因素为预期的未来盈利水平、现金储备的多少、以往的股利支付方式和股东对股利分配的要求，其中前三个因素与Baker et al.（1985）的调查结果相同。
Baker和Farrelly（1988）对完成现金股利支付的成功企业发出了调查问卷。所谓完成现金股利支付的成功企业也就是至少连续10年保持着增发现金股利的上市公司。调查结果显示，现金股利支付的成功企业比其他公司更强调股利支付稳定的重要性及其对公司股价的影响。
Farrelly和Baker（1989）向机构投资者发出调查问卷，以此分析他们对上市公司发放现金股利的态度。共收到了130份调查问卷，他们发现这些机构投资者认为公司增发现金股利对公司股价有积极的影响。同时，这些调查问卷也显示，与现金股利收入相比，机构投资者更偏好资本利得。Fruitt和Gitman（1991）对美国排名前1 000家上市公司的财务总监发出了调查问卷，共收回114份问卷。问卷调查显示公司管理层制定股利政策时，是独立于投资和融资决策的。同时他们也发现，公司现行股利水平的主要影响因素是公司的收益水平和以往的现金股利水平。格雷汉姆（1991）等人对香港292家上市公司股利政策的影响因素进行了问卷调查，发现影响香港上市公司制定股利政策的四个主要因素依次为：目前的盈利水平、维持稳定的股利支付率、可动用的现金和以往的股利发放模式。
格雷汉姆的调查结果显示：①香港上市公司经营者认为，在16个股利政策的影响因素中，目前的盈利水平是最为重要的影响因素，而预期的未来盈利水平只排在第六。这与美国、日本十分重视预期的未来盈利水平完全不同。之所以出现这种现象，是香港上市公司特殊的行业结构和特殊的历史背景决定的。据统计，1991年香港的292家上市公司中，金融业、地产业和公用事业上市公司占了52.91%，工业和酒店业上市公司分别占了19.2%和3.62%。由于金融业、地产业和公用事业具有投资大、见效快和盈利高的特点，这就导致了香港上市公司的股利政策严重依赖于当前盈利。另外，考虑到1986年中英两国政府达成协议，香港于1997年7月1日回归祖国，上市公司管理层的经营行为可能具有一定的短期性。②维持稳定的股利支付率和以往的股利支付发放模式排在第二和第四位，这说明了香港股票市场的成熟性和上市公司股利行为的稳定性。
Baker和Powell（1999）向制造业、批发/零售业、公共事业这3个行业的NYSE公司的CFOs发出了调查问卷，共收回198份。他们称，大部分回复者认为股利政策影响公司价值，这一观点支持了Baker et al.（1985）。尽管回复者极力支持股利的信号传递解释，但是他们对税差假说的重要性也不能确定。现在的管理层对于制定股利分配方案的观点与Lintner（1956）的观点是一致的，特别是管理层对现金股利支付水平的持续性、稳定性的重视。与Baker et al.（1985）不同的是，这一调查研究表示不同行业的公司管理层的问卷回复没有区别，Baker和Powell认为行业之间的差别主要是公用事业机构的经济环境和竞争环境发生变化所导致的。Baker，Veit和Powell（2001）对Nasdaq股市的金融和非金融公司的CFOS发出了调查问卷。共收回188份，这次调查的结果与早期的结果在许多方面是一致的。调查结果显示，公司现金股利水平最重要的决定因素是以往股利的支付方式、公司收益的稳定性，目前的收益水平和预期未来的收益水平。基本上，这些因素与Baker和Powell（1999）对NYSE公司的股利水平最重要的因素的调查结果是相同的。并且，管理层在制定股利支付方案时，非常注重股利支付水平的稳定性和持续性，这与Lintner（1956）的结论是一致的。金融类的公司管理层与非金融类的公司管理层在制定股利政策时考虑的因素的重要性不存在区别。
三、改善我国商业银行市场营销的对策与建议
1.确立正确的营销观念，注重对客户忠诚度的培养。
我国商业银行要树立正确的营销观念，以客户为中心，提供优良服务与产品。某项对亚洲消费者的调研显示，同亚洲其他国家和地区同类人群相比，中国的消费者对银行服务水准的满意度最低，并愿意随时为获得更好的服务转换银行，即便要为此付出更高的收费或蒙受利息损失。与这项调研相印证，2006 年12月，国内某杂志社对40 位中国银行家的调研显示，本土银行多认为自己在客户忠诚方面相对于外资银行不具备显著竞争优势。显然，营销成功地把客户吸引到银行之后，更要注重维护营销的成果———留住客户。这就要求我国商业银行一要树立整合营销观念，宣传银行品牌形象。整合营销观念要求商业银行不仅要通过媒体广告宣传自身形象，更应经由内部资源直接向市场表达一种良好的品牌形象，来吸引客户，我国商业银行必须加强服务、加强宣传，稳固在客户心中的良好形象； 二要制定好的营销政策，全力公关，培养客户的忠诚度，维持优质客户市场，防止客户流失； 集中资源优势维护主导业务，在此基础上再求创新求发展。这样形成开发客户、留住客户、吸引新客户的良性循环，尽力维护和提高市场占有率。
2.以客户需求为导向，注重市场细分。
在客户需求多样化，以及需求不断演变的今天，银行应强化市场细分工作，实行针对性服务。根据“二八”原则，就是说银行80%利润来自于20%的客户，这20%的客户就是所谓的高端客户，在面对他们时，可以借鉴西方国家商业银行的“客户经理制”，实行一对一的服务，客户经理专门负责与客户进行联络与沟通，及时了解其需求以及需求变化，营销银行的金融产品与服务，为客户提供全方位、多渠道、个性化、方便快捷的金融服务方案，培育一批忠诚顾客群。传统意义上，我国商业银行把客户分为工商业和个人两类，即通常所说的对公服务和对私服务两大类。通过市场细分之后，工商业可分为中小工商企业、大型工商业、跨国公司等，为他们提供特定的服务项目。对个人服务方面，向大众市场提供有特色的大众化服务。例如，对大学生、新型青年，鼓励其使用网络银行或手机银行业务，减少银行的排队扎堆现象，提高银行的窗口服务效率； 对高收入阶层，提供私人业务； 为富有的中上阶层提供昂贵的更加个人化的服务。
3.协调好银行市场营销部门与其他部门之间的关系，做到全面营销。
我国商业银行应着手建立真正意义上的营销部门，配备专门人才，统率营销管理。并加强与其他部门的营销配合，激励各部门员工的营销积极性，共同以顾客需求与满意为营业宗旨，尽力缩短业务办理过程中在各部门的停留时间，提高流程效率，为客户提供方便快捷的服务，达到为顾客提供最佳服务和为本行创造理想利润的经营目标。
4.加大金融创新力度。金融创新是银行为满足顾客需求提供不断变化的服务项目的源泉，随着居民货币收入的增加和消费形态的变化，对金融产品创新、营销模式创新、服务技术创新等都提出了新的要求。现代企业制度的建立使得工商业在股份制改造、筹资、信息、咨询、破产、保险等方面呼唤金融创新产品的出台；政府管理行为的市场化也对创新提出了要求，比如，公债发行，政府就正逐步摈弃过去行政推派方式，改由公债市场出售，这又得借助银行的市场创新、工具创新； 此外，对外开放使得我国工商业对外贸易、投资、融资、避险保值等国际金融活动的增加，银行应提供相应的国际金融创新产品。我国的商业银行要将金融创新技术的引进、消化、改造与投入市场纳入工作核心，缩短新产品的面市时间，尽快满足市场需求。
5.加强营销人才队伍的建设，并培养员工的忠诚度。
外资银行进军中国，造成了我国商业银行人才的流失，尤其是手里有大量客户的营销人才，这就要求我国的商业银行应该想方设法改善环境，强化管理，建立有效的用人机制，留住人才。同时，应加强对人才的培训，加快培养懂国际金融、国际惯例、国际法的高级营销人才。
(一) 国外研究综述。
从1956年美国学者Lintner开创了股利研究的先河, 股利政策研究就成为财务、会计界关注的焦点之一, 各种理论、观点先后诞生。国外相关的研究从是否支持派现的角度看, 这些理论大体可以分为三类, 分别从不同的角度来阐释股利政策, 从是否支持派现的角度看, 大体可以分为三类。
第一类支持派现, 主要包括Gordo (1961) 的“一鸟在手理论”认为在投资者的心目中, 资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性, 故投资者偏好股利而不是资本利得;Laporta等 (2000) 代理成本理论指出发放股利能降低代理成本、Riley (1979) 的信号传递理论认为股利能向投资者传递积极信号;Kahneman和Tversky (1982) 的后悔厌恶理论指出卖出股票的投资容易后悔, 因此偏好股利;Baker和Wurgler (2004) 提出一个“股利迎合理论”, 他们认为, 公司管理者为了获得股票溢价, 通常会迎合投资者的股利偏好。
第二类不支持派现, Miller和Modigliani (1961) 提出“MM”理论:在完美市场和没有政府税收条件下, 股利政策对于公司价值不产生影响;Brealey (1997) 的税差理论认为, 只要股利税赋高于资本利得税赋, 股利支付就会降低公司的市场价值。
第三类指向不明确, Lewellen, Stanley等 (1978) 的“客户效应理论”认为, 公司设定的股利政策会吸引特定的投资人前来购买, 若公司贸然改变股利政策, 则会丧失现有股东, 但是又会吸引那些喜爱新股利政策的投资人;Kahneman和Tversky (1979) 提出的“期望理论”认为, 上市公司减少股利比提高股利更能引起强烈的市场反应, 因为同样大小的损失和收益相比时, 前者给投资者带来的苦恼要更多;“心理账户理论” (Thaler, 1985) 指出, 投资者在心理上把资金或证券划分为几个账户, 每个账户可能对应不同的用途, 并且对不同的账户有不同的风险偏好。
(二) 国内研究综述。
由于国内证券市场发展不完善, 相关法律不健全, 大部分上市公司没有把股东的利益放在第一位, 所以目前国内学者对是否派现基本上是一边倒的观点都支持派现, 并在研究过程中发现我国的股利政策有些和国外显著不同的地方:魏刚 (1998) 认为大股东出于掠夺动机, 倾向于不发放股利;而蓝发钦 (2001) 却认为派现和配股是出于控股公司套现的目的;陈信元等 (2003) 甚至认为, 发放现金股利是大股东进行圈钱的重要工具;显然, 后者结论能较好地解释我国股市为何对现金股利发放反应冷淡;应展宇 (2004) 做出了这样的总结:中国上市公司股利支付意愿整体偏低, 且众多高盈利的公司即便成长前景很低, 也不愿意派发股利。就股利政策的效应而言, 无论何种政策, 持有流通股份的广大中小股东与非流通股股东相比, 处于一种被忽视, 被掠夺的地位;王化成等 (2007) 研究发现控股股东具有集团控制性质的上市公司其分配倾向和分配力度均显著低于没有集团控制性质的上市公司, 而且所有权和控制权的分离程度越高, 股利分配倾向和分配力度则越低, 表明大股东为了谋求一己私利, 倾向于不发放现金股利;周县华等 (2008) 对驰宏锌锗的案例分析结果显示, 大股东在股权分置改革中进行的高额现金股利分配行为有严重侵占中小股东利益之嫌, 并提出监管部门应该加强对上市公司高股利分配行为的监管;王会芳 (2011) 以截至2010年4月30日79家创业板上市公司为对象, 以实证分析的方法研究创业板上市公司股利分配, 结论显示, 上市公司成长性对现金股利发放水平有抑制作用, 公司盈利能力、货币资金充足率及盈余积累水平对公司现金股利分配水平有显著影响。
二、新疆上市公司股利政策决策的影响因素
(一) 现金充裕程度。
上市公司保有一定的现金和其他适当的流动资产, 是维持其正常商品经营的重要条件。现金越充裕, 公司派现的可能性越大, 分红也越多。
(二) 举债能力。
不同的公司在资本市场上举借债务的能力有一定的差别, 举债能力较强的公司往往采取较为宽松的股利分配政策;举债能力较弱的公司为维持其正常的经营就不得不留滞利润, 因而常采取较紧的股利分配政策。
(三) 盈利能力。
公司的股利分配政策在很大程度上受其盈利能力的限制。一般而言, 盈利能力比较强的公司, 通常采取较高的股利分配政策, 而盈利能力较弱或不稳定的公司, 通常采取较低的股利分配政策。
(四) 资本结构。
如果负责比例较大, 则公司会有很重的财务负担, 如果分红将会加剧。所以, 负责比例高, 则分红可能很少或者不分;反之, 如果股权占比高, 股东对分红的要求高, 因此分红多。
(五) 发展能力。
一般来说, 发展能力强的公司, 要留存大量的收益为公司发展所需, 所以初创期和发展期的公司往往分红少, 而成熟期和衰退期分红多。现金分红也是公司退出方式之一。
(六) 营运能力。
营运能力是上市公司的核心竞争力, 周转速度越快的公司, 现金流转得也就越快, 从这个角度讲, 营运能力和分红多少正相关。但是, 周转速度快的公司固定资产的消耗也快, 同样需要资金更新固定资产, 这笔支出也是不容忽视的。
(七) 联合杠杆。
如果公司销售增加, 利润增加得更多, 反之则减少得更多, 所以, 当公司盈利增加时, 杠杆越大则分红越多。
(八) 股票溢价程度。
根据信号理论, 高股价的上市公司为了给投资者传递好的信号, 维持股价的上涨, 则需要派发更多的股利。
综上所述, 确定现金股利分配政策需要考虑的因素很多而且很复杂, 这些因素之间往往是相互联系和相互制约的关系, 各个因素之间的相互关系会更加复杂。
三、新疆上市公司股利政策影响因素实证分析
(一) 指标体系的建立。
以新疆39家上市公司2012年的年度数据为样本, 并根据第二部分的论述建立指标体系, 如表1所示。 (表1)
由此可以建立多元回归模型:
模型中, α为常数项, β1-β8为系数, 表示诸因素对Y的贡献量, ε为回归方程的随机误差项, 数据来源于国泰安数据库系统, 模型的显著水平为:5%。
(二) Ol S回归结果。其OLS估计结果2如下:
F统计量=277.8178 F统计量的P值=0.000000
从以上结果可以看出, 模型对变量的解释程度为99%, F统计量的p值显示模型整体显著, 从T统计量可以看出资产负债率、存货周转率、现金与利润总额比、每股收益、可持续增长率对每股现金股利的影响显著, 账面与市值比、现金比率、综合杠杆、上一年每股现金股利影响不显著。
四、结论
回归结果与王会芳 (2011) 实证结果颇为相似, 从中可以看出, 资产负债率与每股现金股利正相关, 与假设相悖, 负债比率高的上市公司居然派现多, 究其原因, 站在股东的角度, 如果上市公司的利润率高于债息率, 则股东希望负债越多越好, 债息是固定的并且有税盾的作用, 高出债息的盈利归股东所有, 反而会增加派现, 如果利润率低于债息率, 股东希望少借债, 这时高的债息率会减少利润, 从而减少股利, 所以资产负债率与每股现金股利正相关说明新疆上市公司利润率都高于债息率, 同样也说明我国债务资本的价格长期处于抑价状态;营运能力和发展能力与每股现金股利负相关, 说明对于新疆上市公司而言, 营运能力越强、发展能力越好的公司会增加留存以获取未来更高的利润增长;现金与利润总额比与每股现金股利正相关, 表明新疆上市公司现金充裕程度越高, 派现越多;每股收益与每股现金股利正相关说明盈利水平越高, 派现越多;账面与市值比、现金比率、综合杠杆、上一年每股现金股利影响不显著说明投资者对市场溢价程度不敏感, 也说明我国的证券市场商不是规范和健全的证券市场, 揭示每股现金股利对短期偿债能力、经营风险不敏感、股利分配不具有连续性等特点。
从以上的分析可以看出, 要想提高新疆上市公司的派现水平, 增强股利分配的质量和连续性应该调整资本结构、加强资金的周转、提高盈利水平和发展能力。同时, 健全和规范证券市场, 提高投资者对股利政策的认知和反应的敏感程度也是当务之急。
参考文献
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摘 要 随着我国证券市场的不断完善与发展,政府职能部门也在不断更新引导政策以更好地为市场服务,上市公司股利分配政策也在相应地调整,并逐渐合理化、理性化。影响我国上市公司现金股利政策的因素很多,我国学者从事这方面的研究,提出见解性的观点,并有许多学者通过实证研究来分析现金股利的影响因素。
关键词 股利政策 现金股利 影响因素
现金股利分配政策,能够给投资者以实实在在的回报,投资者更青睐股利的派现;而持续稳定的现金股利政策,能保持并提高公司的良好形象,吸引更多的投资者。但是现金股利分配政策也会给公司造成负面影响,导致增发新股的加权平均资本上升,股东纳税等等。因此应选择合理的现金股利政策,由此研究上市公司现金股利政策的影响显得尤为重要。
一、政策影响
伍丽娜、高强、彭燕(2003)通过统计分析后得出,从2000年开始,上市公司现金分红比例大幅上升与证监会多年来大力度的政策引导有关。
孙铮(2003)统计1994-2001年间上市公司现金股利政策情况,分析公司由低派现到高派现变化的原因,指出2000年底证监会将再融资条件与分红挂钩的政策是重要影响因素之一。这样的结论进一步证实了伍丽娜等的观点。
张文斌通过分析每次管理层政策的调整都会引起上市公司相关政策的明显变化,得出结论,管理层引导政策与上市公司派现政策相关。在分析现金股利的因素时,胡庆平认为近几年现金股利上升的原因可能与政策相关,张鸣、朱光龙认为证监会对于上市公司股利政策的监管具有成效。
胡苏、贾云洁(2009)通过分析沪深两市1992-2006年的上市公司的股利分配现状以及特点,认为一旦宏观经济形势运行良好,国家就实行积极的财政政策和稳健的货币政策,这样上市公司获得资金的渠道就比较多,上市公司发放现金股利的比例出现大幅上涨;而经济过热时,国家则实行紧缩的金融政策,直接限制了股利派现。
二、公司规模
陈国辉、赵光春(2000)通过显著性检验,说明公司规模与股利政策是有关的,规模越大,现金股利越高。原红旗(2001)也得出类似的结论,规模较大的公司倾向于选择现金股利政策。
谢岚、赵翠萍(2009)采用主成分分析方法,对沪市地产类上市公司现金股利政策的影响因素进行了实证分析,结果表明沪市地产类上市公司现金股利政策主要受到地产业盈利能力、公司市场价值、公司规模、地产市场情况、股权结构和经营能力等因素的影响。
于海泳、陈玉菁(2009)对沪深两市133家公司2006年间的现金股利分配情况等相关数据进行统计分析和假设检验,发现上市公司现金股利政策受到公司规模的影响,公司规模与现金股利呈负相关关系,这与以往的研究结论不同。
三、股权结构和公司治理结构
股权结构包括两方面的内容,一方面是股东性质,即国有股、法人股、外资股及社会公众股;另一方面是股东的持股比例。股权结构影响公司治理结构,两者又影响股利政策。
魏刚(2001)通过对1995-1999年数据资料进行多元线性回归,每股现金股利与国有股比例、法人股比例正相关,与流通股比例负相关。武晓春(2003)得出与其相同的结论,认为我国上市公司的现金股利与国有股比例、法人股比例正相关。
胡庆平(2002)认为我国上市公司存在国有股一股独大的现象,根据委托人效应理论,不同的投资者偏好不同的股利政策,所以我国国有股股东在股利政策的制定上具有举足轻重的作用,公司是否发放股利以及发放股利的形式都受其影响。
唐国琼、邹虹(2005)通过分析2002年和2003年不同的样本,对其优化模型进行测试,从而得出现金股利的决定因素,证明我国上市公司特殊的股权结构和治理结构影响现金股利政策的选择。张文斌认为股权集中度越大,股票流动性越差,派现就越高,反之亦然。
邓建平、曾勇(2005)以2003年沪市上市公司为样本,并按股权结构将其划分为绝对控股型、制衡性控股型和相对控股型三类,分别检验派现水平,得出结论,三类公司的现金股利支付率依次递减,股利支付率与控股股东的持股比例不是线性关系,而是和整个控制权结构相关。
刘安兵(2006),周仁俊、喻天舒(2006)认为影响现金股利的因素有法律方面、公司自身方面,其中公司自身的资本结构是最关键的因素,由此进行了实证研究与探索。
陈海雯(2009)从公司治理结构方面探讨了董事会特征和股权集中度对上市公司分配股利的影响,通过模型分析发现,公司股权集中度对上市公司股利分配政策影响显著,公司控股股东力量越大,其对股利分配政策影响力越强。
四、现金流量
姜秀珍、全林、陈俊芳(2004)以33家上市公司为研究样本,以1999-2000年为数据窗口,采用回归法研究得出结论,当公司不能满足股利目标存在股票价格下降时,具有更多现金流量波动性的公司需要支付较低股利,现金流量波动性对现金股利决策产生重要影响。
张文斌认为上市公司拥有现金流越充分、稳定,其派现的比例就越高,派现政策也会越稳定。即现金流量与现金股利政策呈正相关关系。
五、资产负债率
从理论上讲,资产负债率越高,公司债务负担越重,则越倾向于发放股票股利而将留存收益用于改善公司财务状况,以避免财务结构进一步恶化。从这一点上来说,资产负债率越高,现金股利支付率则越低。
张雪丽、叶龙(2001)通过对1999年度210家公司的股利分配行为进行研究得出结果,认为负债结构对股利政策也具有重要影响。然而,魏刚、蒋义宏(2001)却研究发现,中国上市公司在制定股利支付水平时,负债结构并不构成主要影响因素,谢岚、赵翠萍(2009)印证了这一观点,通过对2004年沪市地产类上市公司有关数据做主成分分析,发现资产负债率对上市公司现金股利政策的影响并不重要。
六、公司业绩和财务状况
张炜、张军奎(2002)通过对中国上市公司股利政策的内部因素的实证分析,得出影响现金股利和股票股利的主要因素,其中影响现金股利的因素是利润增长率、市盈率、增长率、系统风险、市价、行业是否为综合类、流通股比率、每股现金流量、应收账款周转率。
阮卿、陈姣姣(2008)对电力行业的现金股利政策进行实证研究,表明公司的现金股利支付率与每股收益以及每股经营现金流量净额呈正相关关系,与公司净资产收益率呈负相关关系。这样的结果也验证了张炜(2002)的部分研究结论。庄琳琳(2009)对现金股利政策的影响因素进行实证研究,得出现金股利与每股收益正相关,与每股经营现金净流量也是呈正相关关系。这一结论与阮卿的结论是一致的。
马仇畴、梁鹏(2009)以2005年派发现金股利的100家沪市上市公司为样本,通过多元线性回归分析,从经营业绩财务指标中选出与现金股利决策相关的因素,分析企业经营业绩与股利政策的关系,分析发现上市公司业绩对现金股利政策影响显著。
汪熙(2009)分析了我国制造业上市公司现金股利政策影响因素,结果表明公司净资产收益率、每股经营现金流量净额和资产负债率对现金股利影响显著。关于资产负债率对于现金股利的影响仍未达成一致,这可能是行业不同所致。
我国学者在长期研究过程中,对上市公司现金股利政策的影响因素做了大量的实证分析,由于选取样本不同或者是期间不同,可能得出不一致的结论,但对于影响因素大部分是得到了一致的结果。随着我国证券市场的不断发展和股权分置改革的完成,在新的制度背景下,研究必然会有新的突破。
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[5]唐国琼,邹虹.上市公司现金股利政策影响因素的实证研究.财经科学.2005.2.
摘要：长期以来，股利政策作为公司财务管理三大政策之一，一直是现代西方公司财务管理的一大难题：税后利润究竟该分配给股东还是作为公司的留存收益？股利以什么方式支付才更有利于公司发展？股利发放的规模应该多大？这些问题至今未有统一结论。那么在中国这样一个资本市场还不完善的国家里，上市公司在股利政策的抉择上应该何去何从才能更有利于本公司的发展？最近2年来，中国证券监督管理委员会已越来越关注股利分配政策对上市公司和国内证券市场发展的重要影响，并将发放现金股利作为上市公司公开募集资金的必备条件之一。可见其在公司发展中的重要作用。
关键词:上市公司 股利政策 改善措施 1 有关股利政策的理论和实施 1.1 股利政策的概念 ⑴ 股利政策的含义及类型
股利政策是股份公司关于是否发放股利、发放多少以及何时发放的方针和政策。有狭义和广义之分。从狭义方面来说的股利政策是指探讨保留盈余和普通股股利支付的比例关系问题，即股利发放比率的确定；而广义的股利政策包括：股利宣布日的确定、股利发放比例的确定、股利发放时的资金筹集等问题。
股利政策主要包括四种方式：一是剩余股利政策，是以首先满足公司资金需求为出发点，公司利润首先用于满足预期收益率超过资本成本率的投资资金需要的股利政策；二是稳定股利额政策，以确定的股利分配额作为利润分配的首要目标优先予以考虑，一般不随资金需求的波动而波动；三是固定股利支付率政策，这一政策要求公司每年按固定的比例从税后利润中支付股息给股东；四是正常股利加额外股利政策，按照这一政策，企业除每年按一固定股利额向股东发放正常股利外，还在企业盈利较高，资金较为充裕的将盈余以额外股利的形式发放给股东。
⑵ 股利政策的意义
① 理论上是普通股股票定价的基础，普通股每股的内在价值可以看作是公司每次发放的现金股利的贴现值之和。
② 股利政策能够向股东传递公司未来的盈利能力及未来现金流的情况，成为投资者判断公司未来业绩的重要依据。
③ 合理的鼓励政策市稳定股市的重要手段，因为投资者购买股票的动机就是为了获得股利。
④ 合理的鼓励政策可以为公司提供廉价的资金来源，留存收益就是最低成本的融资渠道。
1.2 股利政策的实施 ⑴ 影响股利政策的因素
① 法律约束，包括《公司法》和《证券法》对上市公司利润分配顺序、资本充足性等的一些强制性规定。
② 契约性约束，包括长期借款协议、租赁合同以及优先股协议等对于发放股利的一些限制性约定。如营运资金低于某一特定金额则不能发放股利。
③ 公司本身的因素，包括公司的偿债和盈利能力，公司资金变现的能力，以及公司的投资机会和资本成本。
④ 股东的因素，包括股东对稳定股利收入的要求，对股权的要求程度，税赋的大小等等。⑤ 信息传递的外部效应，股利分配是股份公司向外界传递的关于公司财务状况和未来前景的一条重要信息，公司在确定股利政策时，必须考虑外界对这一政策可能产生的反映。
⑵ 税后利润分配顺序
弥补亏损→计提法定公积金→提取公益金→计提任意公积金→向优先股股东支付股利→向普通股股东支付股利
⑶股利支付方式
① 现金股利，即是股利以现金方式派发，是西方国家公司最普遍的发放方式。
② 股票股利，即是公司以本公司的股票作为股利发放给股东，一是用“可分配利润”转增股本，二是利用“盈余公积”或者“资本公积”转增股本。
③ 股票回购，即是以回购本公司股票的方式向股东发放股利，有三种方式：一是公开发出收购要约收购；二是在股票市场上买入；三是与少数几个大股东协商购买。④ 股票分割，即是将大股分割为小股，在不增加股东权益的基础上增加股票数量。我国上市公司股利政策的现状 ⑴ 我国上市公司股利分配现状
对于我国上市公司股利分配情况，大多学者的调查分析结果是大致相同的，主要包括以下几点：
① 分配现金股利的公司较少
“2000年以前我国主要以送股为主要股利分配方式，96年至2000年派现比较多的公司占公司总数的比例分别为：9.78%、7.08%、9.33%、11.85%和10%。”2000年以后上市公司现金股利分配比例有所增加，但是仍然以股票股利为主。2004年中国证监会明确将上市
【2】
公司再融资资格与现金分红直接挂钩，并在12月发布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》中指出，上市公司最近三年为进行现金分配的不得向社会公众增发新股，不得向原股东配股等，这说明我国证券监管部门已意识到这个问题并积极改进。
② 不分配现象严重
按理普通股股东承受了较高的风险应该获得较高的收益，但是在我国的事实却并非如此，“2006年不分配股利的上市公司有698家，占47.81%，2007年不分配上市公司有675【1】 家，占42.76%。”“我国上市公司平均股利支付率大约为30%，且有下降趋势，有些公司
【3】增提法定公积金和公益金，以减少股利的分配。” ③ 股利政策缺乏连续性和稳定性
“我国上市公司中未流通国有股和法人股处于绝对控股地位，是上市公司股利分配政策倾向于大股东的意愿，因而在股利政策的制定和实施上没有把股利政策放在公司长远发展的战略高度上进行决策，股利政策的随机性强，短期性重。”理论上讲，公司为维持良好的形象应该保持股利政策的稳定，可是“我国上市公司股利政策却缺乏连续性，使投资者难以预料，具体表现：没有目标股价，股价人为的维持高位；股利支付率时高时低；有时派现，有时送股，有时暂不分配，没有规律。” ④ 股利分配行为极度不规范
“股利分配不规范的行为具体表现为：有些董事会随意更改分配方案，造成二级市场的波动；同股不同权和同股不同利现象时有发生。” ⑤ 投资者的投资报酬率不高
“2000年上市公司平均含税回报率仅为1.462%，低于当时银行一年期的存款利率。” ⑥ 再筹资行为成为左右公司股利分配的重要因素
【2】
【4】【3】
【1】⑵ 形成该种现状的成因
① 股市运行不规范，市场不成熟
我国的股票市场是最近十几年才发展起来的新兴市场，和西方发达国家股票市场截然不同。市场运行机制不完善以致缺乏收购兼并和破产的约束机制，广大中小投资者投资理念和技术不够成熟，市场的投机气氛比较浓。② 上市公司粉饰报表，盈利能力不高
我国很多上市公司通过盈余管理粉饰报表，使得报表利润和真实盈利脱节。“根据深圳证券交易所2003年披露的业绩情况，很多公司通过以前减值准备等增加利润，其中50家净利润为正的公司在扣除非经常性损益后净利润为负，2003年与2002年相比，上市公司净利润增长41.45%，每股收益增长14.29%，但是每股现金下降9.68%，收益不如02年。”
【3】
另外，我国很多上市公司的盈利能力本来就不高，就更谈不上股利分配了，从以下表格可以看出亏损公司数量呈现逐年增多的趋势。
（表一为历年公司亏损家数及比例——数据来源：中国证券统计年鉴）③ 企业规模与股权结构的特殊性
我国股权结构的特殊性表现在：“国有股和法人股所持有的非流通股占有大部分的市场，然而国有股大股东需要派现以收回上市支付的成本；民营企业控股大股东需要套现以收回上市时支付的成本；流通股东中机构投资者对股利政策的影响也逐渐增大。”
一般来说，公司规模越大则股本扩张空间越小，那么应该倾向于派现的股利分配方式。但是，“在我国证券市场，大股东们通过从证券市场圈钱的方式代替以现金股利形式从公司获得回报，这也是国有股和法人股股利支付率低的原因。” ④ 投资者的偏好
在我国证券市场的投资者更偏向于送红股，“由于大部分的国家股和法人股不能流通，使得股票的转让价格低，而投资者在二级市场买入的价格高，按一般的分红比例，投资者所获得的回报要远远少于同期银行存款利息。”送红股后，股价若能走出填权行情，投资者所获得的收益则比派现多。⑤ 内部人控制问题严重
我国上市公司大多由国企转变而来，管理者在推行新企业制度的过程中获得了很大的内部控制权，他们会过分强调内部人效益，可能出现内幕交易现象，所以管理者们满载而归，而小股东们所得无几。⑥ 融资渠道不畅通
我国上市公司的融资渠道主要有：留存收益、借款、股权融资。留存收益的成本最低，也自然成为融资首选方法。
【3】
【3】
【6】⑶ 该种现状产生的负面影响
我国的这种不完善的股利分配状况对我国股票市场的发展产生不利影响：“股利政策的信息效应弱化；代理成本巨大，影响公司利润最大化的目标的实现；影响投资者对公司股票进行长期投资。” 【4】 中外上市公司股利政策的比较 3.1 国外上市公司的股利政策
外国公司通常将其盈利的很大一部分用于支付股利，且派现一直是公司最主要的股利支付方式；现金股利与资本利得之间的税收差别，对公司股利支付方式选择的影响程度因国而异；公司通常均衡分配股利；股票市场对公司增加派现的信息披露通常做出正向反应，而对公司减少派现的信息披露通常做出负向反应。
3.2 国内外股利政策比较【3】
① 税收制度的差别
从美国的情况来看，在1986年“税收改革法案”出台前，现金股利被当作是普通收入课税的，平均边际税率为40%，而股东从股票回购中所取得的收入被当作资本利得加以课税，其平均边际税率较低。② 股票市场对派现信息的反应
由于外国一些发达国家的资本市场比较完善，市场是比较有效的，因而上市公司可以通过股利分配的正向的告示效应来刺激投资者的投资，使公司进一步发展；相反，由于我国市场的缺乏有效使得上市公司们不能有效利用股利分配的这种效应，某种程度上也抑制了他们分配股利的积极性。③ 法律环境差异的影响
法律完善的国家，投资者们可以利用法律武器维护自己的权利，特别是小股东们用以维护自己的利益；另外，法律完善的国家往往能够激励投资者们进行资本市场的投资，从而又促进资本市场的发展，形成一个良性循环。显然的，中国是一个新兴的市场，市场发展是不完善的，法律的制定相应的也有很多根据市场的实际问题而进行改进的地方。关于改善我国上市公司股利政策的措施
为了促使我国的股票市场健康的发展，各位学者通过理论及实证分析得出了一些关于改善我国股利分配政策的措施：
【1】【3】【4】【5】
① 制定相关法律，规定符合分配要求的上市公司必须按条件分配股利。
② 上市公司要加强自身的行为规范，包括：应该树立持续经营的观念；应不断提高经营管理水平，提高经营业绩；应根据公司实际情况制定合理的股利分配方案。③ 改变上市公司一股独大的股权结构。
④ 培育良好的市场环境，主要措施有：建立和完善退出机制（缺乏内部监督和外部制约）； 大力发展资本市场，平衡不同融资手段的融资成本（融资渠道单一_股权融资陈本低）；引入
独立董事制度，完善公司治理结构；完善小股东权益保护制度（推行累计投票制和股东表决回避制度）。
⑤ 大力发展资本市场，平衡不同融资手段的筹资成本；建立企业债券市场。⑥ 通过改革税制来规范股利分配政策。
另外，我觉得随着我国资本市场的不断发展和完善，我们可以借鉴西方发达国家的优秀股利政策，比如股票回购等等；有关部门应加强监管，避免高送转过程中的信息不对称，使小投资者们处于劣势；甚至可以修改会计准则，允许税前提取公益金。
随着我国资本市场的不断发展和完善，再加上中国证监会及各种股票市场的自律组织和监管部门，我相信我国的股利分配政策会越来越接近发达国家成熟的分配方式，而且从近些年我国股票市场的实际发展情况也告诉我们，监管部门的力度在加强，股利分配的方式在改善，股东们尤其是小股东们的利益也将会慢慢的得到与其承担的风险对等的回报。
参考文献：
【1】田艳霞.我国上市公司股利政策分析【J】•金融视线
【2】严顺华.股利政策理论和我国上市公司股利政策实践【J】• 2008年12月
【3】薛宝莉，刘杉，梁粉莲.中外上市公司股利政策比较分析【J】• 工业技术经济，2008年9月，第27卷第9期
【4】聂亦慧.我国上市公司股利分配政策研究【J】•西安石油大学经济管理学院学报，2006年4月
【5】张小燕.我国上市公司股利政策与公司价值研究【J】•南昌大学硕士学位论文，2008年5月
分红方案(每10股)
公告日期
送股(股)转增(股)
2011-06-03 0 2010-06-25 0 2009-06-29 3 2008-07-22 0 2007-06-28 0
0 0 0 0 0
进度
派息(税前)(元)
实施 实施 实施 实施 实施
2.9 2.1 1 2.8 1.2
除权除息股权登记日
日
红股上市日
2011-06-10 2011-06-09--2010-07-01 2010-06-30--2009-07-03 2009-07-02--2008-07-28 2008-07-25--2007-07-04 2007-07-03--
配股方案
公告日期
(每10股配股价格基准股本配股股数)
2010-03-02 1.3
8.85
19119500000 2010-03-15 2010-03-04
2010-03-05 00:00:00
2010-03-11 2010-03-19
(元)(万股)
除权日
股权登记缴款起始缴款终止
日
日
日
配股上市日
由上表可得出：近5年来，招商银行对股东都是实行的现金分红政策。各年股利分配不一样，可以看出
招行实行的固定股利支付率。每年的净利润按10%提取盈余公积后，再做减值准备后的部分利润进行股东分红。在2010年还实行配股和现金分红双重股利政策。原因在于招行在2010年实现净利润258亿元，同比增长41.3%，实现全面摊薄年化净资产收益率19.2%，每股收益1.19元。在如此高的利润下，埋藏很大的隐患。招行在营运成本和信贷控制方面的缺憾能否继续保持如此的增长率？这让投资者很忧虑。因此招行采取现金分红政策的同时实行股票股利，使投资者对招行继续保持信心。为什么招行采取现金分红政策呢？
招行从成立至今，2002年发行股票以来，已经进入了一个稳定期的大型上市公司，其现金流量充沛，净资产收益率开始逐步回落，已不再需要大量的现金投入来扩大营业了。公司按每年盈利的某一固定百分比作为股利分配给股东，多盈多分，少盈少分，不盈不分。这使公司和股东都处在一个相对公平的地位上。一方面公司不会有固定每股股利金额带来的股东压力，另一方面，股东也会比较看好公司的发展。同时比较多的现金分配，既能给股东带来红利回报，也有利于提高公司的净资产收益率，所以股利政策是现金分红。
股权结构对现金股利政策的影响
提要本文主要从股权属性研究股权结构对现金股利政策的影响。结合我国2007～2009年上市公司数据，分析股权结果对现金股利政策的影响，在此基础上发现股利分配中存在的问题，并提出政策建议。
关键词：现金股利；第一大股东；国有股
一、国内外文献综述
国内外对于股权结构与公司股利政策之间的关系研究相当多，并且取得很多研究成果。Gugler和Yurtoglu（2001）研究了1992～1998年德国736次股息变化公告后股价的反应，通过回归分析发现派现比率与最大股东的投票权比率有“倒U型”关系，与第二大股东投票权比率呈正相关。Klaus Gugler和Yurtoglu（2003）通过实证证明德国上市公司中不同控股股东对现金股利存在不同偏好，第一大股东持股比例与现金支付率呈负相关，第二大股东持股比例与现金支付率呈正相关。吕长江和王克敏（2004）研究发现国有股和法人股比例越大，内部人控制度越强，公司的股利支付水平越低；国有股与法人股比例越低，公司越倾向于把利润留存于企业未来发展，通常会采用股票股利代替现金股利的支付政策。魏刚（2006）采用Logit多远回归模型分析了389家公司的股利分配和股权结构的关系，发现国家股比例和法人股比例与股利发放的概率呈正相关。
二、研究假设
（一）样本选取及数据来源。本文选取了2007～2009年间在深沪两市A股中派发现金股利的上市公司作为研究样本，为保证数据有效性，按照以下标准进行严格筛选：
1、剔除存在A股、B股、H股交叉持股的上市公司；
2、为消除行业的影响，剔除金融行业、房地产行业上市公司；
3、剔除出现过ST或PT以及净资产收益率小于0的上市公司；
4、剔除少数数据不全的上市公司。最后剩下的1，138家上市公司符合本文的条件，相关数据来源于国泰安CSMAR数据库系统，通过SPSS完成数据分析。
（二）研究假设。本文主要是从股权属性研究股权结构对现金股利政策的影响。股权属性主要包括股权流通性和股权投资主体。股权流通性主要是指流通股和非流通股，股权的投资主体主要是指国有股和法人股。结合国内外相关的研究成果，从股权流通性和投资主体两个方面提出相关研究假设。
假设1：流通股比例越大，现金股利支付越低。流通股股东持有股票的目的是通过上市公司的股票获取经济利益，其股权价值的实现形式有现金股利和股票增值两种。当流通股比例较大时，在公司内部和市场就会对控股股东产生一定的制约力量，从而减少现金股利发放。
假设2：国有股比例越大，现金股利支付越高。国有股主要是非流通股，在上市公司控股股东中占据控股大股东的地位，有时候他们会通过支付现金股利把现金向外转移，因此国有比例越大，公司现金
股利支付率就越高。
假设3：法人股比例越大，现金股利支付越高。法人股是非流通股的重要组成部分，在上市公司中扮演控股股东或其他大股东的身份，他们通常期望能够利用较高的现金股利来获得收益，所以说法人股比例越大，现金股利支付率就越高。
假设4：第一大股东持股比例越大，现金股利支付越高。随着第一大股东持股比例的增加，对经营者的控制和监督作用越来越明显，对公司决策影响也越来越大，要求公司多派发现金股利，第一大股东享有的份额也越来越高，获得了因现金股利带来的超额收益，因此第一大股东希望提高公司现金股利支付率。
三、变量选择和模型设定
本文是以现金股利支付率（Y）为因变量，以第一大股东持股比例（X1）、第二至第五大股东持股比例（X2）、流通股比例（X3）、国有股比例（X4）、法人股比例（X5）为自变量，流动比例（C1）和净资产收益率（C2）为控制变量，运用多元线性回归分析方法建立不同股权
结
构
下的现
金
股
利
模
型
：Y=C+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6C1+β7C2。其中：Y为因变量；C为常数项；βi为自变量系数；Xi为自变量。
四、实证结果分析
从表1中可以看出，模型通过了显著性检验，该方程的D.W值为1.972，在（di，4-di）之间，说明回归方程没有序列自相关性，F值
为35.578回归方程显著，VIF值远远小于10，说明变量之间不存在多重共线性，调整后的R2为0.531说明该模型拟合型较好。（表1）回归结果表明：
第一，第一大股东持股比例和每股现金股利在5%的水平上显著正相关，第一大股东持股比例越高，发放现金股利越多，这与假设4相吻合。说明第一大股东持股比例高可以控制公司的重大决策，可以利用自己控股股东的地位操控现金股利的发放，进而获得高额的利润。第二至第五大股东持股比例与每股现金股利相关性不显著，可能是因为第二至第五大股东持股比例较低，没有在公司中发挥监督作用。说明第二至第五大股东因为较低的持股比例没法监督控股股东通过发放股利过程获取高额的报酬。
第二，流通股比例与每股现金股利在5%水平上显著负相关，流通股比例越高，现金股利支付越低，这与假设1相吻合。在流通股比例增大时，流通股股东频繁的交易流通股以获得收益，这样就会对控股股东产生制约作用，减少现金股利的支付。
第三，国有股比例与每股现金股利在15%的水平上正相关，显著性并不高。国有股比例越高，现金股利支付越高，可是这两者之间的显著性不是很高，可能是股权改革后进入全流通时期，国有股比例逐渐下降，对公司的控制能力也随之降低，使得其他股东和经营者对国有股股东的制约能力加强，进而减少了对现金股利发放。
第四，法人股持股比例与每股现金股利在5%水平上显著正相关，法人股比例越高，现金股利支付越高，说明法人股股东通过持股比例的增加影响公司的现金股利政策，进而多发放现金股利，从而获得高额的报酬。
第五，其他因素对现金股利政策的影响。公司的偿债能力与每股现金股利呈负相关，说明公司债务对现金股利的发放有一定的约束作用，债权人制约现金股利的发放，以保证公司留有更多的现金用于偿还债务。公司的盈利能力与每股现金股利在5%水平上显著正相关，即公司盈利能力越强，现金股利支付越高。
五、结论及建议
（一）研究结论。本文以现金股利作为研究对象，通过对2007～2009年上市公司数据分析，从股权属性角度分析研究股权结构对现金股利政策的影响。结果表明，第一大股东持股比例与每股现金股利在5%水平上显著正相关，说明第一大股东持股比例对现金股利政策产生重大影响。第二至第五大股东持股比例与每股现金股利没有显著影响，说明第二至第五大股东持股比例较低不能对控股股东发挥监督制衡作用。流通股与每股现金股利在5%水平上显著负相关，说明流通股股东对控股股东有较强的制约作用，使公司现金股利发放减少。国有股与每股现金股利在15%水平上正相关，显著性不高。法人股与每股现金股利在5%水平上显著正相关，法人股股东通过持股比例的增加影响公司现金股利政策以获得高额的收益。
（二）政策建议。基于本文的研究分析，认为要规范当前中国上
市公司的现金股利政策，让现金政策充分发挥在成熟资本市场的积极作用，创造良好的环境、保护中小投资者的利益，据此提出以下政策建议：
第一，加强对大股东的监督制约。股权分置改革后逐渐实现全流通，会对上市公司的股权结构产生重大影响，可是第一大股东仍处于控股地位，对现金股利政策有显著的影响。本文建议：上市公司现金股利发放必须与其自身的经营状况相结合，在鼓励上市公司用发放现金股利的方式回报投资者同时，一定要重视现金股利发放的合理性，防止第一大股东为获得高额利润操纵股价。
第二，培养多元化、专业化的投资主体。国有股、法人股在我国上市公司投资主体中占有很大的比重。在社会公众股中个人投资占有一定的份额，个体投资投机性强，而且个体投资者个人素质差距较大，在监督上市公司市场行为时没法起到很好的制约作用。因此，我国应该大力发展专业投资机构，让个体投资者利用专业投资机构进行管理，专业投资结构可以通过雄厚的资金和专业人士的管理，对上市公司大股东起到一定的监督制约激励作用，抑制过度投机行为，引导公司依据经营业绩和发展前景发放现金股利。
第三，强化董事会的职能。上市公司的董事会被大股东控制是大股东侵占小股东利益的方式之一，应该增加董事会中独立董事的人数，让独立董事在不受少数大股东影响的情况下，从全体股东的利益角度出发客观地做出决策，并根据经营决策的执行情况进行监督和对
结果进行评估。
主要参考文献：
综观整个资本市场, 公司的管理者在制定股利政策时, 会考虑来自各方面的影响因素, 既要从微观的角度使股利政策有利于公司的发展, 达到利益最大化的目标;又要从宏观经济出发, 遵守证券市场的法律法规。从股利政策的经济影响和市场效应来看, 其作为公司经营行为和经营业绩的反映与折射, 会对公司的股票市价和公司形象产生非常大的影响, 同时会促进我国证券市场的健康成长。
1 我国上市公司股利政策的现状
中国当前上市公司股利政策制定随意性较大, 所谓的股利政策仅仅是一个短暂的股利方案, 不具备持续性。我国股票市场从无到有, 从小到大, 在我国经济建设中发挥着越来越重要的积极作用, 但我国的股票市场还很年轻, 与国外成熟市场相比还有许多问题亟待解决。
1.1 我国上市公司股利政策普遍存在的问题
1.1.1 不分配情况比较严重
1997~2009年未分配股利公司情况如表1所示。
近年来中国上市公司不分配的比率居高不下。由表1可知, 在1997~1999年间, 这一现象达到高峰, 三年不分配的比例均超过了50%。2000年证监会出台了再融资与派现相关联的导向性政策后, 派现的公司比例有所回升, 但不分配的现象依然比较严重[1]。我国上市公司在股利分配方面素有“铁公鸡”的绰号, 到公布年报时, 公司以“不分配不转增”六个字就把投资者轻易地打发了, 使投资者的期望成为镜中花水中月。
1.1.2 连续性和稳定性
上市公司股利分配中的短期行为严重, 股利政策缺乏连续性和稳定性。股利支付率和支付的稳定性是股利政策的两个基本因素。由于没有把投资者的利益置于应有的位置上, 大多数上市公司没有明晰的股利政策目标, 因而在股利政策的制定和实施上缺乏长远打算, 带有很大的盲目性和随意性, 导致股利政策波动性大, 缺乏连续性。
1.1.3 再筹资成为上市公司制定股利政策的直接目的
上市公司分配股利不应以再筹资为目的而分配, 而应当充分考虑公司的经营状况和盈利能力, 如果公司盈利较多, 一般说来就可以多分配, 反之就少分配或不分配。但我国的上市公司则往往把股利分配视为达到再融资标准的一种手段。为了达到增发、配股的目的, 一些公司采取了发放现金股利以降低净资产额, 从而使净资产收益率能连续三年达到10%[2]。
1.1.4 股权结构复杂且集中
我国上市公司股本结构复杂。我国的上市公司既有A股、B股和H股之分, 又有国家股、法人股、内部职工股、转配股之分。A股、B股和H股虽然均能在证券交易市场上市流通, 但三种股票却因流通市场不同, 价格不同, 彼此处于分裂状态, 甚至受监管的法律都不相同[3]。
1.1.5 股利政策制定的不合理导致股东利益被侵占
就一般而言, 大股东和经营者手中掌握着公司股利分配政策的制定权, 所以, 管理层会更多地考虑自身利益, 而不是股东利益。控制公司高管层薪酬增长速度是非常有必要的, 使之小于公司的利润增长率, 这样就能控制管理层利用其职权将自身利益取代股东利益的不正常现象。但从我国的情况来看, 管理层以其自身利益取代股东利益的情况并不鲜见。
1.2 存在问题的成因
鉴于我国上市公司的股利政策存在诸多问题, 必须深入分析其问题产生的原因。总体说来, 我国上市公司股利分配政策存在的问题与我国的经济体制改革及我国市场环境和相关法律法规的不健全密切相关。
1.2.1 上市公司现金流普遍不足
上市公司是否拥有足够的现金流, 不仅关系到其支付股利、偿还债务的能力, 也关系到公司未来的生存和发展。企业经营性现金流大幅下滑, 与流动负债增加、存货增速上升、投资支出过多等有着直接或间接的关系。而投资者在分析上市公司年报时, 可以将经营性现金流与期末公司的净利润对比, 如果二者大体一致甚至现金流高于净利润, 表明其利润含金量较高, 未来运营可能较为顺利。
1.2.2 上市公司市场机制不成熟
我国上市公司已成为国民经济的脊梁, 但由于机制问题, 资本市场对科技创新、农业和食品产业、绿色环保企业以及消费服务企业的支持力度不够, 社会保障与资本市场也没有形成相互促进的紧密关系, 我国的上市公司结构依然不够理想。我国资本市场确实支持了一批高新技术企业发行上市, 但是, 目前已上市公司大多是比较成熟的企业, 而大量真正初创的、新兴业态的、新商业模式的企业, 还没有得到资本市场的服务。
1.2.3 企业的盈利水平
盈利能力是指企业获取利润的能力。企业的收益是企业内外各方面都关心的中心问题, 投资者的投资收益利润, 债权人收取本息的资金, 都来源于企业的利润。经营者经营业绩和管理效能也能从中体现, 同时也是职工集体福利设施不断完善的重要资金保障。
1.2.4 股权结构不合理
在我国, 国有股成为上市公司股份过度集中的焦点, 无法建立起合理的法人治理控制结构。国有企业原来的上级主管部门或企业仍然是改制后的上市公司的大股东, 而所谓的对大股东负责实际上是对国有企业原来的上级行政主管部门或企业负责, 这种持股主体实际是一种虚拟主体, 因此缺少对上市公司经营者监督和约束的内在力量。另外, 由于上市公司股权的流动性不同和持股集中度不同, 导致了“同股价不同”和“同股权不同”的情况。
1.2.5 中小投资者缺乏股东意识
目前我国上市公司流通股股权过于分散, 致使中小投资者普遍缺乏股东意识。股东意识的缺乏, 使这些小投资者相当一部分抱着投机的心态进行投资, 只关注股价的跌涨, 博取市场波动的差价赚钱, 而很少关注企业的运营。这种投机心态直接造成的后果是, 一旦市场巨幅波动, 则大部分投资者盈利甚微, 甚至亏损。我国上市公司是典型的所有权和经营权分离的公司, 这种客观事实要求无论是企业管理经营者还是包括中小投资者在内的所有者都要有强烈的股东意识。
2 针对我国上市公司的现状提出建议
2.1 考虑上市公司强制分红政策
2011年11月, 证监会提出拟从首次公开发行股票开始, 在公司招股说明书中细化回报规则、分红政策和分红计划, 并作为重大事项加以提示。所有投资者, 应重视上市公司和已上市公司的红利政策, 根据自身需要, 判断公司的长期价值和即时回报情况, 作出审慎和符合逻辑的股利分配政策。近期几家IPO公司都对分红的方式和金额做出了比较详细的计划安排。其中, 多家公司都明确未来以现金形式分配的利润不少于当年实现可供分配利润的20%。强制分红新政对改善A股市场分红状况、保护投资者利益、培育健康的资本市场等方面具有十分积极的影响。
2.2 完善公司治理, 提高治理效率
可从以下几方面来实现这一目标:实现董事会内部利益制衡机制, 是在公司治理方面应努力达到的目标;完善股东表决权的行使, 保障股东权利的行使;如何配置董事会内部机构权力, 怎样制定董事的任免和董事会组成都需要进一步完善, 明确董事责任, 建立系统的董事责任追究制度等;明确监事会职权, 保障监事权力的独立行使和监督的有效性;使独立董事的独立性更标准, 专业性更强, 把广泛的监督权力赋予独立董事[12]。
2.3 改善融资环境, 创新融资手段
改善公司融资环境, 扩大融资渠道, 加强对上市公司的资金支持, 是管理者应尽的职责。具体来说, 使债券发行规模扩大, 适当扩大企业投资规模, 着重发展和改善债券市场, 使企业债券的监管体制不断深化, 债券担保体系和信用评级制度更加健全, 促进企业债券市场逐渐规范化和市场化;大力发展产业投资基金, 充分利用外部资金;将金融租赁作为上市企业新的融资渠道。
2.4 增加现金股利发放, 增强股东信心
在没有大规模投资的情况下, 上市公司可以适当考虑发放现金股利, 以回报股东。增加现金股利发放, 是公司经营良好的直接体现, 能够使广大股东对公司的发展前景充满信心, 从而能为上市公司尽己所能, 为公司发展创造良好的发展环境, 提供稳定的资金来源。公司采用现金股利形式时, 必须具备两个基本条件:一是公司要有足够的未指明用途的留存收益, 即未分配利润;二是公司要有足够的现金。
3 结语
制定合理的股利政策是许多企业追求的目标, 随着经济全球化和国际资本市场的繁荣发展, 影响上市公司股利政策的因素越来越复杂。上市公司在关注自身发展的同时也应该清醒地看到, 有关股利政策的宏观政策也是不容忽视的。制定合理的股利分配政策, 满足各层次广大股东的要求, 才能更好地获取公司发展所需的资金, 创建稳定的发展环境, 提高企业的经济效益。总之, 上市公司在制定股利分配政策时, 不仅应从公司自身具体情况考虑, 而且应综合考虑我国和国际当前有关股利分配的宏观环境, 多方面考虑在什么时候、在哪些方面可以实施、如何实施, 从而达到最有利于公司发展的目的。目前我国的上市公司经过近几年的发展, 基本可以应对国际资本市场的风云变幻, 扩大融资渠道, 积极参与到国际经济活动中。但是在取得这些成就的同时, 我们也应该清醒地认识到, 我国的上市公司仍然存在着许多问题。正确地去面对这些问题, 找出解决方案, 我国的股票交易市场必然会走上与国际接轨、繁荣发展的道路。
摘要：在竞争日趋严峻的经济环境下, 如何制定符合自身发展的股利政策成为上市公司所面临的一个重要问题。目前, 普遍认为影响股利政策的因素分为宏观和微观两方面, 由于影响因素复杂多样, 加之我国资本市场发展时间较短, 导致我国上市公司的股利政策存在诸多问题。本文旨在通过探讨我国上市公司股利政策的影响因素, 针对当前的宏、微观环境提出相应的建议。
关键词：上市公司,股利政策,影响因素
参考文献
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[6]李宏杰.股利政策的影响因素、类型及其选择[J].市场论坛, 2006 (6) .
关键词：股利政策；股利分配；上市公司
股利政策是现代公司金融活动的三大核心内容之一，股利政策好坏不仅直接关系到股东的切身利益而且关系到企业的融资活动关系到公司未来的发展状况。但在我国，企业的股利政策普遍不规范、不稳定而且倾向于少发股利，这样一方面制约了企业的发展另一方面也限制了资本市场的发展，因此应当重视上市公司的股利政策。
一、 我国上市公司股利政策现状
1.上市公司普遍推行少股利政策
投资者投资于风险较高的股票本就应该获得丰厚的收益，但事实上公司普遍不愿意履行分配股利的责任。根据2000-2008年的统计数据显示仅有51.97%的上市公司发放了现金股利，可见我国上市公司大多不愿意发放现金股利，有些发放现金股利的上市公司也只是以“微利”草草打发投资者。这种行为不仅损害了投资者的利益而且助长了资本市场的投机行为，使投资者更关注股票利得而不是股票红利。
2.股利政策依附于公司的筹资行为
股利政策作为资本市场的信号之一，本就应该向资本市场公允的反应公司价值、公司盈利情况等信息。但由于证监会要求上市公司配股每年净资产收益率不低于6%三年平均不低于10%，为了达到这一要求上市公司往往通过发放股利降低自己的未分配利润从而提高自身的净资产收益率。这使得公司的股利政策成为了配股的手段，不能公允的反应公司的业绩。
3.股利政策多倾向于股票股利
我国上市公司中普遍存在着股本扩张现象。上市公司的股利政策本应该根据自己的实际情况制定，但在我国由于公司希望更多的从投资者手中获得资本往往以股票形式发放股利。这样不仅会稀释股东权益、破坏股票增长的稳定性而且会带来资本效用递减规律。这样做既不利于公司自身的发展也大大影响了资本市场的良性发展。
4.股利政策不规范
首先，在国外上市公司的股利政策在若干年内基本维持不变，这样有利于投资者据此判断公司的盈利状况从而做出投资决策；但在我国，上市公司经常修改股利政策这不仅使投资者无法判断未来股利变化而且频繁的变化会引发大量的投机行为，使股票市场出现换手频繁现象。其次，由于我国是社会主义市场经济国家上市公司大多会出现国家股、法人股和公众股等多种股票并存现象，为满足不同投资者的偏好公司往往制定多套投资分配方案这将不利于股利政策的规范化发展。
5.股利分配政策缺乏严肃性
股利政策经管理层授权就能随意进行更改，频繁的变动一方面影响了上市公司的形象使其缺乏公信力，另一方方面也造成了二级市场的波动影响了证券市场的稳定，使投资者对资本市场缺乏信心。
二、规范上市公司股利政策的几点建议
通过以上陈述，我们知道我国上市公司的股利政策还很不完善，虽然股利政策是微观企业的行为但股利政策的实施不仅关系到企业自身的发展也关系到我国资本市场的发展。为了使企业和市场都得到长足有效的发展，我们有必要改进现行的股利政策。
1.优化上市公司股权结构。
在我国大多数上市公司都是由国有企业转型而来，所以在股份上国家股和法人股占到主导地位。为了规范上市公司的股利政策必须优化股权结构，减少国家股和法人股在股权结构中的比例，加快股权多元化进程，只有这样股利政策才能更好的反映投资者的利益特别是中小投资者的利益。目前，我国正在积极的实行股权分置改革，即将以前的非流通股拿到证劵市场上进行交易。股权分置的实施缩小了国有控股的持股比例使以前的一股独大转变为几大股东相互牵制的格局，这样做不仅有利于实施惠及全体股东的股利政策而且有利于公司的长足发展。
2.强调外部监管，规范股利分配政策。
我国证券市场起步较晚至今也不过短短数十年，因此在证劵监管方面还很不完善。上市公司中存在着很多股利分配不规范、依靠股利政策达到配股目的现象，这种违规操作不仅影响了企业自身的信誉也破坏了市场秩序。为解决这一现象：首先，积极引导。证监会要积极引导上市公司以全体股东利益最大化为根本目标，不能为了少部分人的利益牺牲了其他投资者特别是中小投资者的利益。其次，规范股利分配政策。我国的大多数上市公司都采取少发放甚至不发放现金股利的政策，证监会应当出台规章加以限制。对于当年盈利，又有充足留存收益和现金的公司应当鼓励他们发放现金股利，这样才能减少投机行为使证劵市场有效运行，才能有助于投资者正确预期公司的前景。再次，加强信息披露。上市公司要积极披露股利的发放情况，特别是对不分配股利的公司要求其注明不分配的原因以及留存收益的使用情况。
3.加快完善资本市场，缩小筹资成本间的差距。
一般企业通过内部筹资和外部筹资两种方式来融通企业所需要的资金。在外部筹资面，债务融资的成本主要是利息费用，股权融资的成本则是股利。对于债务融资债务人要定期还本付息而股权融资的股利发放则以上市公司的意愿为转移。在我国资本市场不发达的情况下，上市公司大多不发放股利这样股权融资成本就大大低于债务融资成本，使得上市公司多通过发放股票来筹资。为改变这一状况首先要规范我国的资本市场拓宽企业的融资渠道；其次，制定相关政策鼓励复合条件的公司发放股利，根据风险与收益对等原则平衡不同筹资方式的收益。
4.主动寻找利润增长点，提高盈利能力。
虽然政府出台了一系列的政策扶植上市公司，但上市公司的经营业绩并不理想，所以派发的股利自然很少。为使上市公司股利政策稳定必须拓展业务提高自身的盈利水平，只有利润的平稳增长才能带来稳定的股利政策。（作者单位：河北大学管理学院）
参考文献：
[1]杨丽荣.公司金融学〔M〕.科学出版社，2005，（3）
[2]张潇.如何规范上市公司股利分配政策〔J〕.社会科学论坛，2005（5）.194- 195
