期权理论对赌协议

期权理论对赌协议（共7篇）

期权理论对赌协议 篇1

并购重组是一种信息高度不对称的资本游戏，具有很高的风险。金融家们使用各种金融工具试图消除这种风险，其中，引入对赌协议和期权条款，一直被认为是消除信息不对称引发的不确定性成本和风险的重要制衡器。

中国投资者关于对赌协议的认识，可以追溯到2002年蒙牛与大摩（Morgan Stanley）、鼎辉、英联三家外资战略投资者签署的对赌协议。在并购重组中引入期权条款，最近的则是光线传媒与华友控股的合并案例。

无风险误区

推荐阅读

中国将举行建国60周年大阅兵 高层批示厉行节约(图)

许小年：中国需要邓小平理论 2009最值得期待十大重组动向(股)年北京房产业诚信度最低 6800亿股解禁股或冲击四大行业 [策划]熊市测股商改革30年 三十年30事 首只ST股一直以来，是利好并购方的策略安排，因此，风险的。

以下两点:。因此，并

对并购方来讲，而企业管理层为了获得对赌筹码，从而伤害企业的持

企业管理层对赌失败向

对赌协议和期权条款所带来的风险要更直观，表面上看确实存在风然而，这种不对等更多的是基于博弈双方对风险的承受能力不同而言，从风险承受能力弱势方签署对赌性博弈的角度看，双方对博弈筹码的风险偏好应该是相同的，也是对等的。事实上，这也是对赌协议和期权条款能够成功引入并购重组运作过程的重要前提。

应该说，引入对赌协议和期权条款的实质是用一种风险替代另外一种风险。即不论是对赌协议还是期权条款，对于并购重组当事人，同样面临着不确定性问题，只不过，这种不确定性发生了明显的变化。

引入对赌协议和期权条款实际上是把并购重组中基于信息不对称性的风险转换成了对赌博/

3弈和能否成功行权的风险。在引入之前是非对称性风险，之后是对称性风险，即这种风险对参与并购重组的当事人来讲是对等的。

另外，这种策略使并购重组事宜中的不确定性风险转变成了当事人对未来业绩预期的对赌或期权风险。即由并购重组的事前、事中不确定性转变成了对事后的业绩预期的不确定性。并且，引入对赌协议和期权条款，客观上降低了委托代理成本，有效地嫁接了对企业经营管理层的激励共容机制。

防止两败俱伤

在并购重组中引入对赌协议和期权条款并不是能解决一切问题的灵丹妙药，转移风险的工具，是一把双刃剑。对于当事人来讲，素将直接影响并购重组的全局。笔者认为，以下三个方面:

对并购方来说，的投资收益率是否能超出其机会成本？若赢得对赌筹码，率。

另一方面，对手方在设定对赌筹码时，更要考虑输

其次，如果设定的业绩增长幅度过高，则很可能从而导致企业丧失持续盈利能力DIRECTORS&BOARDS Jan.2008 75编辑:胡宇飞则起不到激励约束的作用，导致博弈失去预期的效果。

因此，需要有效估计企业真实的增长潜力，并充分了

再次，引入对赌协议和期权策略的主要原因就是博弈双方存在着难以逾越的信息鸿沟，而重复博弈的最大好处是能够降低当事人在博弈中的不确定性。蒙牛与大摩所签订的对赌协议是一种典型的分层博弈，第一阶段的博弈是一种试探性的博弈。协议中，双方约定如果蒙牛管理层在2002-2003年的一年之内没有实现维持业绩高速增长的的诺言，作为惩罚，开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的大笔投资资金将要由投资方（大摩等）完全控制，并且投资方将因此占有蒙牛乳业股份的60.4％（开曼公司内部的90.6％股权，乘以开曼公司对蒙牛乳业66.7％的股权）的绝对控股权，可以随时更换蒙牛乳业的管理层。一年后如果管理层完成了业绩增长目标，投资方答应代表蒙牛内地股东和管理层等的金牛和银牛可以把投资开曼的Ａ类股票以1拆10的比例无偿转换为Ｂ类股。显然，通过这一安排为双方加强了解和认识提供了条件。笔者认为，在蒙牛与

大摩的对赌中，2002-2003年的博弈是辅协议，其安排主要还是为引出2003-2006年的主协议。即在2003-2006 年间，蒙牛乳业业绩的年复合增长率不低于50％，否则蒙牛管理层将输给大摩等三家外资战略投资者6000万到7000万的蒙牛股份。

如此，第一阶段的博弈为下一阶段的博弈提供了丰富的数据，一旦在第一阶段的博弈中出现了明显的不可持续性迹象，博弈的任何一方都可以终止博弈，以减少损失。2002-2003年蒙牛与大摩的对赌是一种初步的、试探性的博弈。大摩等有权更换管理层表明协议中存在着终止博弈的触动条款。这一设置为博弈双方是否继续博弈提供了缓冲地带。而正是在这一阶段的博弈中，蒙牛管理层通过当年税后利润从7786万元增长至2.3 亿元，增长194％，为继续进行对赌或博弈增强了信任。随后，于2003 年10 月，大摩等三家外资战略投资者再次斥资3523 万美元，购买3.67 亿股蒙牛可转债，双方最终确立了6000万至份的对赌筹码。

因此，在设计赌协议和期权策略时，断结点、继续博弈的变更条款等就变得尤为重要。构，初期筹码小些，之后的筹码可以累进。

面的机会，从而为实现双赢创造条件。

对赌协议问题研究 篇2

关键词:对赌协议;激励与监督;问题及建议

此次金融海啸使五大投行相继陆沉,然而其在我国资本市场设立的“对赌”协议却逐渐浮出水面展露峥嵘。中信泰富、深南电A、华润、碧桂园、太子奶、中国高速传动等国内知名企业纷纷折戟,对赌神话男主角牛根生近日也黯然神伤以“万言书”来诉说“对赌的烦恼”。笔者将从理论层面探讨对赌协议的经济学价值,分析金融危机背景下在对赌中酿成中国企业败局的本质原因,从签署对赌协议和“对赌”环境改造两方来入手去除对赌协议的污名。

一、关于理论层面的探讨

1.对赌协议的涵义、内容

对赌协议即“估值调整机制”(ValuationAdjustment Mechanism),是投融资双方由于未来经营业绩的不确定性而做出保护各自利益的一种约定。如果约定的条件出现,投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现,融资方则形成一种权利。目前,对赌协议在我国资本市场上还未成为一种制度设置,但在外资投行投资中国企业中却大显身手。

对赌协议的风险激励内容通常涉及以下内容:

(1)在财务绩效方面;根据销售额、利润率或几年内的复合增长率等财务指标达标情况,管理层将转让规定数额的股权给投资方或投资方按照事先约定的价格进行第二轮注资等。

(2)在赎回补偿方面;若企业无法回购优先股则投资方将在董事会获得多数席位或提高累积股息等。

(3)在股票发行方面;投资方要求企业在约定时间实现上市否则将挑选新的管理团队。

2.对赌协议的监督、激励经济学意义

新制度经济学派认为,企业契约的“不完备性”使参与者的行为具有一定外部性,因此“最优所有权的安排”某种程度上就是使企业契约所有参与者行为外部性最小化的公司治理结构。为了将外部性总合降到最低,根据不同资本的产权属性所引致的监督程度的差异,将所有权赋予最难监督的资本。在所有资本中,人力资本的特殊产权属性意味着最难监督,因此为了激励管理者使其享有所有权。

对赌协议通过条款设计而具备的所有权状态依存性一定程度上弱化了企业契约非完备性。这点可以从张维迎教授的状态依存所有权模型中推论而来。设:X为企业总收入;W为应支付工人工资;R为对债务人合同支付;M为对赌协议双方最先约定的业绩指标以净利润为代表的净利润水平。则:

A:W+R

B:X>W+R+M时,将控制权完全交于管理层并增加其股权比例,一方面是对其管理能力的认可并给予奖励,另一方面放大其管理能力。

对赌协议的经济学意义在于通过以上关于控制权的期权安排,将不完全契约下的融资与公司治理有机地联系在了一起,某种程度上实现了相机治理的最优公司治理结构,完成了对具有特殊产权属性的人力资本的监督和激励,充分发掘了企业家的创新潜质从而提高了全部资本的经济效率。

二、对赌实践中存在的问题

对赌协议经济学意义的探讨让人对其神往,然而纵览外资投行对赌我国企业的实践:碧桂园对赌美林国际、深南电A对赌高盛、大中对赌摩根等等后,又陷入困惑。笔者认为造成这种实践与理论相悖的主要原因如下:

1.无视企业发展战略的匹配性

财务投资人选择“对赌”对象一般具有成为行业执牛耳者的潜质,因此企业签署对赌协议就意味着选择激进扩张的战略模式。并非所有企业都适于这种模式,比如对于周期性的行业来说,由于自身的高波动性决定激进扩张模式必然会带来负面效应。从众多对赌案例来看,很多企业面对较低的显性融资成本不假思索就签署了对赌协议,最终在鞭打快牛的战略模式下企业乱了方寸。

2.忽略财务投资人本质

外资投行作为对赌协议投资方时一般是财务投资者角色。财务投资者仅注重短期获利,而非真正决定投资对象价值的因素,精力主要在资本运作上。一旦预见到对赌失利或者触发对赌条款对其有利时他们很有可能借助自己庞大的资本运作实力影响市场以加速或诱使“对赌”向自己有利的一方发展而不顾及企业长远发展。我国企业把对赌视为企业脱胎换骨的灵丹妙药,据此来签署对赌协议焉能不败。

3.对赌条款制定非理性

此次金融危机下,造成近80%的我国企业对赌败局的根本问题在于我国企业订立对赌条款的非理性:

(1)订立协议时未能合理估值未来。为了吸引机构注资企业调高业绩预期,导致对赌协议风险与收益高度不对称。

(2)将企业无法控制的指标约定为对赌标的。在我国企业目前的金融衍生品业务水平下,这无疑是投机。

(3)对赌协议缺乏弹性。这次金融危机充分暴露了这一缺陷,导致企业家、管理层与资方纠纷剧增。

三、我国企业签署对赌协议的三思

通过对赌协议在实践层面问题的分析,笔者认为要想让对赌协议发挥其理论功效,在对赌宏观环境尚无法改善情况下应在微观层面签署对赌协议时三思而后行:

1.要不要签对赌协议

一般来说,企业管理当局签署对赌协议是为了解决企业发展中的资金瓶颈问题,然而对赌协议恰恰是众多融资工具中高风险的一种,因此不得不慎重考虑。

(1)管理层必须熟悉本企业和行业,就企业未来的发展能做出准确判断。

(2)权衡一旦市场环境发生变化,对赌失利而引起的巨额亏损管理当局是否能承受。

(3)企业管理当局必须深思熟虑本企业所处行业特点以及所处经营环境是否适合快速扩张路线。

(4)企业管理层是否具有足够的综合心理素质应对企业快速成长以及是否是风险的偏好者。

2.如何签好对赌协议

签好对赌协议是对赌协议能否有效率的关键。我国企业要签好对赌协议应该从以下两方面入手:

(1)做好尽职调查;尽职调查是实现双赢的前提。对于投资方来说,赌输后对赌协议未必能保证弥补损失。对于融资方来说,配合尽职调查会减少对赌失败的概率从而减少融资或有成本。

(2)严设对赌条款;“对赌”失败所产生破坏力估量越充分则对赌条款就越严密,对赌风险就越可控。最后,设立终止“对赌协议”条款,确保及时解围。

3.如何履行对赌协议

对赌协议签订中的条款是投融资双方折冲鐏举的结果,并不都符合企业长远利益,甚至有些条款出于杀鸡取卵的目。企业不能仅以赢得对赌在履行对赌协议时为了达到业绩指标竭泽而渔,结果虽然赢了“对赌”却使企业后期增长乏力。在履行对赌期间企业也要加强内部机制的治理增强企业抵御风险的能力,不断增强其核心竞争力。此外,注意在对赌协议履行过程中塑造“化压文化”。对赌协议履行过程中代表融资方企业性格的企业文化面临内外双重挤压,既要考虑市场竞争方面的压力,又要考虑投资方利益保障的压力。因此,化压力为动力不断挑战更高经营目标的蒙牛式“化压文化”是“资本对赌”条件下企业文化塑造的典范。

四、完善对赌协议在我国金融市场制度设置环境的建议

除了上述微观层面的三思而后行外,为了使这一金融创新能够成为我国资本市场上的合理制度设置,充分发挥其理论价值笔者建议还应从改造制度设置环境入手。

1.完善公司治理,规范决策机制

从我国企业“对赌”实践案例来看,投机气氛始终较浓。笔者认为,导致这一现象的主要原因在于企业治理存在严重问题。大多数企业处于内部人控状态。企业在做如对赌协议这样的金融衍生品投资时一般几个人就可以决定,现代公司治理结构中的利益制衡安排形同虚设。经营者自愿冒道德风险并且乐于逆向选择,“对赌”投机成为必然。一旦投机成功,经营者获益无可厚非;而一旦失败,便推托责任。因此,完善公司治理结构、规范投融资决策机制是对赌协议这类金融衍生品能在我国资本市场上推广的重大环境要求。

2.强化外部监督及风险防控

近期曝出的深南电衍生品交易违规事件中,深南电所签对赌协议未按规定履行决策程序、信息披露义务,未经国家证券期货与外汇监管部门许可,擅自开展境外期权交易涉嫌违法等,充分暴露出我国资本市场外部监管不到位的弊端。

(1)有关监管部门不仅应要求上市公司必须披露与证券本身及其衍生品相关的重大敏感信息而且上市公司投资的衍生品也必须特别披露;

(2)加强对投资者的风险教育。我国企业应考虑业务需要慎重进行签署对赌协议,避免追求短期利益而影响主营业务;

(3)应对国际投行在中国进行的大宗衍生品交易审查备案,并对参与对赌协议一类的高风险金融衍生品交易的企业进行资格审查。

3.发展我国金融衍生品市场

2007年以来,我国大量企业参与国际衍生品市场交易证明企业确有参与衍生品交易、回避经营风险的需求。然而我国金融衍生品市场的发育迟缓迫使大部分企业未经相关部门的批准就投资“对赌”这样的高风险金融衍生品而最终惨败。笔者认为要改善我国企业参与对赌协议这样的金融衍生品交易状况应从两方面入手:

(1)完善国内金融组织结构、金融市场结构的制度安排。金融市场制度的日臻完善有助于改观投融资环境。

(2)加大金融产品创新力度,推动中国金融衍生产品市场发展。金融机构应根据我国企业的经营和资金运动特点,推出灵活多样的金融投资工具以满足企业的金融需求。

五、总结

“欲洁何曾洁,云空未必空。可怜金玉质,终陷淖泥中。”《红楼梦》这段判词用来形容对赌协议再妙不过。理论分析让我们对其产生了无限遐想,然而目前在我国资本市场的实践却让人摁腕叹息。笔者认为造成这一理论与实践相悖的根源一方面在于中方企业在运用这种高风险的融资工具时并未考虑企业战略的匹配性、无视财务投资者的本质及在签署对赌协议条款的非理性等;另一方面,在于我国对赌协议制度设置环境尚不完善。从这两方面入手,微观层面的深思熟虑和宏观层面的日臻完善必然会使对赌协议的“金玉质”洗净铅华而熠熠其光。

参考文献:

[1]程继爽 程 蜂:“对赌协议”在我国企业中的应用【J】.中国管理信息化,2007,(05).

[2]杜丽虹:“对赌”非赌关乎公司战略选择[N].证券时报,2006—07—31.

[3]程继爽 程 锋:“对赌协议"在我国企业中的应用中国管理信息化.2007年5月(第10卷第5期).

[4]杨克明:对赌协议:外资投行投资中国企业的新证券工具 .《长江论坛》2007年6月(总第 87 期).

对赌协议财务案例分析 篇3

是一种带有附加条件的价值评估方式。是投资机构与融资企业在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

风险投资一般期限较长，投资人进入企业后往往不参与具体的经营管理事务，加之国内目前没有更多的机制和手段，保护投资人的利益，对赌逐渐成为行业惯例。对赌是创业团队努力工作的压力和动力，也是投资者控制投资成本、保护自己的手段。

对赌的内容，通常可以分成两类：业绩保障、退出保障。

①业绩对赌：要求企业在一个阶段内，营收达到一定指标。如未达标，投资机构就会要求企业管理层，退还部分投资本金、或增加其在企业的持股比例，以保证投资前后估值不变。其他补偿方式还可以是增加董事会席位等。

②退出保障：要求企业在一定时间内，以上市或其他形式提供资本获利了结的渠道。如果到期未能上市，则企业管理层需要以约定的溢价，回购投资机构的股权。

对赌协议”的形式多种多样，不仅可以赌被投资企业的销售收入、净利润等财务绩效，还可以涉及非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等方面。例如，对赌互联网企业的用户数量、技术研发企业的技术实现阶段、连锁企业的店面数量等非财务指标。

摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定：从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50％。

If达不到→公司管理层将以1美元价格，转让约6000万-7000万股的上市公司股份给ms。

If业绩达到目标→摩根士丹利就拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

2004年6月，蒙牛达到预期目标。摩根士丹利在抛出“可换股文据”时的蒙牛股票价格，已达到6港元以上。

由于经营压力，碧桂园发行了5亿美元可换股债券。为了保证债券对投资者的吸引力，美林国际为碧桂园定制了一份掉期协议。根据约定：可换股债券在2008年4月至2013年2月的5年时间内，可以转换成碧桂园的普通股票，换股价为每股股票9.05港元，并可在香港联交所正常交易买卖。（假设未来5年，碧桂园股价一直低于9.05港元，则债券持有者无法高位抛售获利。）

根据协议内容，不管市场股价如何变动，这些掉期股份未来交易价锁定在6.85港元。即使碧桂园股价低于该值，投资者还是可以以6.85港元套现，差价由碧桂园支付。

协议签订不久，国内房地产形势恶化，2008年12月24日，股价仅1.91元。可见，如果将股价纳入对赌协议，对企业经营没好处。对赌，多少是跟管理层能够影响的因素——业绩相关的，没有人会去赌他们决定不了的因素，比如股价。

3．认股权证

认股权证是一个“权利”，但非责任。它赋予持有者在预定的“到期日”，以预定的“行使价格”，购买或沽出“相关资产”（如股份、指数、商品、货币等）。

假设你手上有一个行使的权利，以100万港元购入一座指定物业。若该物业现在价格为100万港元，那么你的权利基本没用，因为它不会带来任何优惠。如果该物业现在价格为120万港元，则你就可以用100万港元购入一座价值120万港元的物业，你再在市面上抛出，便赢利20万港元。

一年期限的权利会比只有半年期限的权利值钱；半年期限的权利会比只有3个月期限的权利值钱。因为期限愈长，就表示行使这个权利的机会愈大（时间越长，市场更可能会上涨）。认股证的价值最终取决于“这个权利有多少机会被行使”。

4．蒙牛融资历程

2001年开始，蒙牛开始考虑一些上市渠道。首先他们研究当时盛传要建立的深圳创业板，但是后来创业板没做成，这个想法也就搁下了。同时他们也在寻求A股上市的可能，但是对于蒙牛当时那样一家没有什么背景的民营企业来说，上A股恐怕需要好几年的时间，蒙牛根本就等不起。他们也尝试过民间融资。不过国内一家知名公司来考察后，对蒙牛团队说他们一定要求51%的控股权，对此蒙牛不答应；另一家大企业本来准备要投，但被蒙牛的竞争对手给劝住了；还有一家上市公司对蒙牛本来有投资意向，结果又因为它的第一把手突然被调走当某市市长而把这事搁下了。

2002年初，股东会、董事会均同意，在法国巴黎百富勤的辅导下上香港二板。为什么不能上主板？因为当时由于蒙牛历史较短、规模小，不符合上主板的条件。这时，摩根士丹利与鼎晖（私募基金）通过相关关系找到蒙牛，要求与蒙牛团队见面。见了面之后摩根等提出来，劝其不要去香港二板上市。众所周知，香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难。摩根与鼎晖劝牛根生团队应该引入私募投资者，资金到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度了就直接上香港主板。

牛根生是个相当精明的企业家，对摩根与鼎晖提出的私募建议，他曾经征询过很多专家意见，包括正准备为其做香港二板上市的百富勤朱东，眼看到手的肥肉要被私募抢走，朱东还是非常职业化地给牛根生提供了客观的建议，他认为先私募后上主板是一条可行之路。

本土投资者和海外投资者的竞争的起点是不公平的，由于外汇管制、法律系统不完善、投资工具不灵活、对资方权益保护不到位等原因，国内投资受到了相对较多的限制。而海外投资者可以把企业“拉出去”“玩”，用海外比较完善的法律来保护他们的利益、创造各种好的激励机制。

摩根等私募品牌入股蒙牛，提高了蒙牛公司的信誉，在为蒙牛获取政府的支持和其他资源方面有帮助。对于早期承受过不正规竞争压力的蒙牛来说，吸引摩根等私募品牌入股也能给其带来一定的政治支持与保护。

在国内有一个误区：中国企业家长期在A股的融资环境下，总感觉上市是要求人的，是企业求投行。其实在美国、香港，只要你企业素质好，能吸引投资者，是投行来求你。摩根等海外投资银行在做私募投资时，就是利用了国内企业家这个心里误区，把握他们想上市的诉求，来使谈判更有利于己方。

02-6月，ms在开曼群岛注册了China Dairy（开曼公司）。毛里求斯公司是它的全资子公司。

02-9月，蒙牛发起人离岸注册了金牛，蒙牛的投资人、雇员等注册了银牛。透过金牛银牛，来完成对蒙牛的间接持股。

根据开曼公司法，公司股份分A、B两类，A类1股有10票投票权，B类1股只有1票投票权。Ms投资2597万美元，购得开曼公司B类股票48980股。金牛银牛则以1美元/股的价格，购得开曼公司A类股票5102股。因此，蒙牛与M S的股份数量之比是9.4％/90.6％，但投票权之比是51％/49％。

蒙牛管理团队所持的股票，在第一年只享有战略投资人ms所持股票十分之一的收益权。

Ms与蒙牛定下：如果蒙牛实现增长目标，一年后，蒙牛可以将A类股按1拆10的比例转换为B类股。这样，蒙牛管理层的股权，就能与投票权比例一致。

开曼公司把这2597万美元，认购了毛里求斯公司的98％的股份。而毛里求斯公司又用此笔资金，收购了大陆蒙牛乳业66.7%的股权。开曼公司从一个空壳公司，变成了在中国内地有实体业务的控股公司。ms持有蒙牛股份就为32.68％（＝开曼49％*内地66.7％）。蒙牛高层持有的蒙牛股份就为67.32％（=开曼控股内地的51％*66.7％+内地自己控股的1-66.7％）（也=1-ms的比例=1-32.68%=67.32%）。

第一次注资后，迅速成长中的蒙牛对资金的需求仍然十分巨大。

03-10月，ms再次向蒙牛的海外母公司注入3523万美元，购买3.67亿股蒙牛可换股证券。约定未来转股价为0.74港元/股（04-12月后可转30%，05-6月后可全部转股）。

可转股证券——说白了就是对融资公司没把握，你经营得不好我投入的资金就算你的债务，到期还我本利。你经营得好，我可以将债权转为股权，享受股票升值及股息收益。

可转股证券的目的是：①换股价格，锁定了ms的投资成本，保证了一旦蒙牛业绩出现下滑时的投资风险。②并没有在发行同期增加公司股本规模，不摊薄管理层的持股比例，保证管理层的绝对控制与领导。③保证公司每股业绩 的稳定增长，为上市前的财务做好准备。

但是，如果蒙牛不能续写业绩增长，摩根完全有能力罢免牛根生。牛被要求做出五年内不加盟竞争对手的承诺，“因失业而创业”的东山再起之路就被封堵了。

04-6月，蒙牛乳业在香港上市（上市主体是开曼公司，国内的蒙牛是开曼的子公司），共发售3.5亿股。其中2.5亿股为新发股票，1亿股是ms出售来套现的，套现了3.925亿港元（13.925亿IPO融资中的3.925亿，被摩根士丹利等分走了）。

04-12月，ms行使第一轮可转股证券，增持股份1.105亿股。之后立即以6.06港元的价格抛售了1.68亿股，套现10.2亿港元（＝1.68亿股*6.06元）

05－6月，ms行使第二轮全部剩余的可转股证券，换得股份2.58亿股，并将其中的6261万股奖励给了管理层的代表——金牛。同时，ms把手中的股票（3.16亿股）全部抛出变现（包括奖给金牛的6261万股），价格4.95港元/股，共套现15.62亿港元（=3.16亿股*4.95元）。蒙牛的管理层获得了3.1亿港元的私人财富（=6261万股*4.95元）。

私募股权融资慎用对赌协议 篇4

2在企业融资的过程中，私募股权基金和融资方作为协议的双方常有这么一个约定：如果企业未来的经营结果达到约定的水平，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值当初被低估的损失;否则，投资方享有一定的权利，用以补偿企业价值当初被高估的损失。这就是现在广为人知的“对赌协议”。

变味的对赌协议

对赌协议的英文为ValuationAdjustmentMechanism(VAM)，直译为“价值调整机制”。对赌协议是国际投资者将其引入中国后，本土企业家对于其复杂的计价方式不甚了解，因而对其做出的市井化称谓，但是这个称谓容易引起歧义、误解。特别是2002年摩根士丹利、鼎晖、英联资本与蒙牛签订对赌协议获得双赢之后，国内有些企业受此刺激对对赌协议爱慕有加，开始变得心浮气躁，不顾企业的现状以及大环境的态势，以为只要接受境外著名基金的投资就能井喷式发展，就能上市，就能跻身于富翁行列，因此对于境外基金苛刻的对赌协议不假思索，把风险置之度外。孰料在全球金融危机的大背景下，企业没有达到约定的业绩或者上市的目标，致使企业控制权旁落。在此情况下，大家对于对赌协议的“赌性”提出了质疑。因此有必要还原对赌协议的本来面目，让中小企业在私募融资时更好地维护自身利益。

对赌协议的内容

“对赌协议”实际上是国际投行在投资或并购项目时常用的一种金融工具和约定的条款，就是投融资双方对于未来不可预料的经济境况为了更好保护自己利益而进行法律层面上约定的一种合意机制。私募股权投资的对赌协议通常涉及下面几方面的内容：

一、财务业绩(销售额、总利润或税前利润、净利润或利润率等)，如企业复合年增长率不低于50%，则投资人把相应股份奖励给企业管理层，如果低于50%，则管理层需要把相应股份让与投资人。如某企业净利润在人民币5亿元以上，则投资人需要进行第二轮注资等。

二、企业上市。如企业在某约定时间不能成功上市，则投资人需要增加相应股权或有权将企业出售;如果企业在某约定时间成功上市，则投资人给予管理层股权奖励;

三、赎回补偿。如在某种情况下企业无法回购投资人股份，则投资人有权再委派若干董事或者把累计股息提高等。当然，投融资双方可以在法律的框架下约定其他事项。

对赌协议的存在原因

对赌协议在私募股权投资中存在有着其自身的原因。首先，投资企业的过程本就存在不可完全预知的风险，双方对于未来的盈利都只是基于目前的经营业绩以及对未来业绩的预测，私募股权基金和融资方站在不同的立场看待被投资企业必定对企业的估值产生分歧。为了消除二者之间的分歧，促成投资的发生，事后的估值调整机制以契约的形式来规定责权利是双方都可以接受的方式。其次，为了保证其投资物有所值，也为了更好地保障退出机制通畅，同时为了解决双方企业信息不对称的问题，也为了解决投资人作为小股东无法参与实际管理的问题，私募投资人要求企业进行一定的业绩承诺，以此来作为投资估价的调整。再次，对赌协议能够极度激发企业管理层的热情，提升企业价值。蒙牛实现复合年增长率不低于50%的目标，管理层居功至伟，从另外一个角度来说，对赌协议起到的促进作用也功不可没。最后，在中小企业融资难这个难题未解决的情况下，私募股权投资对中小企业来说是重要的 1

融资渠道，而私募投资人对风险的防范必将导致对赌协议的盛行。只要企业管理层的风险控制得当，“对赌协议”是一种能够有效保护投资者权益和激励管理层最优的制度安排。

对赌协议的法律效力分析

对赌协议是相关股东之间的一种安排，往往涉及股权、现金等权益的转移问题。目前中国对于对赌协议并没有专门法律来规范，因而其法律效力应该根据中国《合同法》、《民法通则》、《外国投资者并购境内企业的规定》、《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》等相关法律法规来判定。若对赌协议是双方或者多方当事人意思表示一致的民事法律行为，内容不违反法律和社会公共利益，不存在欺诈、胁迫的手段来订立的情况，同时不存在违反法律、行政法规的强制性规定，那么对赌协议的实施理应无实质性障碍。对赌协议仅是一项附条件生效的民事法律行为。

需要特别注意的是，当对赌协议涉及到外商投资的情况时，要注意外商投资企业获得股权或收购企业可能涉及到相关部门的审批问题。因而为了顺利交割，在约定相关条款时，应充分考虑上述因素。另外，因为股权转让受法律限制较多，对赌协议应尽量采用现金而非股权的方式以便于交割。

目前国内有人呼吁对赌协议要“合法化”，笔者认为这是个伪命题。正如上文所述，对于对赌协议本身虽无专门法律来规定，但是在《民法通则》、《合同法》有相关条文来规范，因此应当承认其合法性，故不存在把对赌协议“合法化”的问题。前段时间有报道称创业板发审委对于对赌协议持不认同的态度，这是因为监管层希望发行人上报材料后使其股份相对稳定，不存在重大的不确定性，不会因此导致公司管理层的变化等。但是这并没有明确规定投融资不能出现对赌协议，因为对赌协议毕竟是投融资双方合意的法律行为。但这不排除以后相关部门特别针对对赌协议出台相关法律适用意见等。对于那些目标是在国内上市的企业来说，为了避免被监管部门拒之门外的风险，在目前的情况下，递交上市申请时中止对赌协议或做其他转移安排是更为稳妥的做法。

签订对赌协议注意事项

对赌协议是对未来的不确定性的调整，在宏观经济环境下行的情况下，其高风险更是让人对其产生几分畏惧。因而需要在签订的时候，充分考虑下列事项。

一、投融资双方要充分考虑宏观经济环境、整个行业趋势。这次全球性金融危机让很多投资企业不能完成对赌协议约定的各种指标，众多投资人也受损惨重。因而对企业未来业绩的预测，不能缺少宏观上的考量。

二、融资企业要认清自己的行业地位，对企业的团队协作、人才储备、市场占有率、资金到位、竞争对手、管理能力等方面做全面自查，制定合乎企业自身的发展目标;另外结合融资环境的情况为企业定出合理的价格，避免漫天要价，不至于引发投资方对企业未来盈利提出苛刻的要求。

三、合理商定未来某一时间点企业经营业绩的上下浮动的弹性标准;约定标准到达时，投资人对融资人的奖励方式和数额;未达到业绩标准时，投资人获得的补偿方式和额度。

这是对赌协议的核心部分，对于如何判定业绩的完成情况，投融资双方应事先做好详尽约定：比如双方认可的计算方式、中立的审计单位、股权调整幅度等。

浅议天使投资该不该设定对赌协议 篇5

——题记

一、天使投资

题记的比喻形象的说明了天使投资属于风险投资，但又有别于广义上得风险投资。天使投资（Angel Investment），是权益资本投资的一种形式，是指自由投资者或非正式风险投资机构出资协助具有专门技术或独特概念的原创项目或小型初创企业，进行一次性的前期投资。所谓“天使投资人（Angels）”通常是指投资于非常年轻的公司以帮助这些公司迅速启动的投资人。在风险投资领域，“天使”这个词指的是企业家的第一批投资人，这些投资人在公司产品和业务成型之前就把资金投入进来。投资后，天使投资家往往积极参与被投企业战略决策和战略设计；为被投企业提供咨询服务；帮助被投企业招聘管理人员；协助公关；设计推出渠道和组织企业推出；等等。然而，不同的天使投资家对投资后管理的态度不同。一些天使投资及积极参与投资后管理，而另一些天使投资家则不然。

天使投资虽是风险投资的一种，但两者有着较大差别。天使投资是一种非组织化的创业投资形式，其资金来源大多是民间资本，而非专业的风险投资商。天使投资的门槛较低，有时即便是一个创业构思，只要有发展潜力，就能获得资金，而风险投资一般对这些尚未诞生或嗷嗷待哺的“婴儿”兴趣不大。

目前已经有投资案例的国内著名天使有蔡文胜、刘晓松，雷军、薛蛮子、郑晓军、吕谭平、唐俊华、李开复，张保国，陈磊等等，以及活跃在上海的一批南方几省的所谓的“富二代”投资人，也就是用父辈的财富积累直接从事各种投资或投机活动的年轻一代，一般为80后，代表性的有中国创业投资协会秘书长：张培英、释羽然、戴寅、陈豪、朱舜、张烨等等。还有一部分有着独特投资理念的80后天使投资，比如青阳天使投资的苏禹烈。目前，国内专业的天使投资机构并不多，但其中也不乏优秀的投资团队，如泰山天使，亚洲搭档种子基金，赛伯乐天使投资等都是其中的佼佼者。

二、天使投资中对赌协议设定的可行性

对赌协议是用来调整融资企业的估值水平的一种机制，投资方与融资企业在达成融资协议时，同时签订一个约定，规定如果企业未来的经营结果达到约定的水平，则融资企业享有一定的权利，用以补偿企业价值当初被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿企业价值当初被高估的损失。

本质上对赌协议作为一种金融工具，其本身是没有是非对错之分的，是现代商业博弈的必然结果，也是金融业发展到这个阶段的合理现象。那么，在天使投资这个特殊的风险投资领域内，究竟该不该签对赌协议呢？这首先就要弄明白对赌协议的本质及其潜在风险。

作为天使投资的对象的初创期中小型企业来说，签了对赌协议肯定有风险，一般对赌协议签署以后，企业的管理层为了达到对赌协议规定的条件，不惜采取短期行为，透支企业的长期发展。对赌协议还可能在一定程度上破坏公司治理结构，使企业只重视业绩，而忽视系统建设，长期看这对企业不利。对赌协议也可能影响到公司现金流量，而且一旦签了对赌协议，最终企业又没能够完成对赌协议里约定的条款，那企业的资金使用成本就会大大加大，甚至还会最终影响企业的上市。

上述这些风险对于一个初创期白手起家的小公司来说招招致命，天使投资人作为“天使”往往是对该项目有信心，甚至很多“天使人”就是融资者的亲人、朋友，所以我认为，天使投资人不应要求签订对赌协议，应该给创业者一个平稳又宽松的创业条件，而不是在起步阶段就施加压力，这与“天使”的初衷背道而驰。并且对于一个“天使人”来说，在对赌协议赢了的时候就是他投资输掉的时候，而作为一个初创公司，在经营业绩达不到预期目标的时候，往往就是创业失败，那么这个时候你即便赌赢了，又能获得什么呢？全部的股权？一笔钱？恐怕得到的也只是一个失败的空壳。

对于这一问题，很多著名的成功的天使人也有与我类似的看法。

著名的天使投资人、创新工场创始人李开复曾给中国的天使投资人提出五点建议，并特别强调了对对赌协议的反对：第一、利益捆绑。创新工场反对对赌协议，建议天使与企业协议越简单越好；第二、天使投资不要做老板。要放权，享受助人圆梦过程；第三、人为重。团队是最重要的因素；第四、势为先。只投有爆发性，熟悉能增值领域；第五、有长期耐心。

李开复认为，“其实我们都知道，创业方和投资方希望达到的目标不是完全一致的，但是天使其实还是大部分一致，就是说我们会尽一切方法把利益绑在一起，因为只有这样我们才能够团结起来，一起做事情。所以我们创新工场，非常反对所谓的对赌协议，因为对赌的时候你就把两边的利益对立起来。而利益捆绑起来的时候，两边都不会顾虑着说，是不是有各自心怀鬼胎，希望骗我的钱等等，大家如果利益一致的话，就不会有这样的情况出现。所以创新工场投的项目都是按照这样的原则做的。”

著名的天使投资人、A8音乐集团创始人兼CEO刘晓松也曾说过：“一些天使投资人喜欢跟创始团队签订对赌协议，我个人不太喜欢这样，意义也不是太大。原因很简单，创业公司如果死了，你就是拿到百分之百的股权也没意义。你对赌赢的时候就已经输了，对赌输的时候就输得更惨了。”他做天使投资，非常看重创始人个人的潜能。如果创始人已经有一个小团队，这个小团队之前配合过，有好的议事风格和决策机制，那就更好了。“我基本上不会参与所投企业的决策和管理，但我很重视对创始团队的后续管理和沟通。一方面，要多给创始团队信心，因为有些路他们没走过；另一方面，对一些事情要直言相劝，重要的是怎么帮创始人成功。我见过一些投资人，投别人公司一点点钱，就搞得公司鸡犬不宁，这种投资干脆别投。”

另外，著名的天使投资人吕谭平在谈到自己的出手逻辑时，也曾特意提到过反对对赌协议：“我的出手逻辑为：所投项目里一类是以经济回报为目的型，另一类是需要自己帮助经济回报不是主要参考指标的项目；倾向TMT(Technology、Media、Telecom)领域的投资；反对签对赌协议，不信任就不要投。”

很多成熟的天使投资人都非常明智的追求避免对赌协议，那么从融资者的角度来说，也应自己努力争取，不要一味委曲求全，在恰当时机也应坚持自己的原则，积极争取自身利益。比如江苏多维科技有限公司的创始人薛松生，2007年，他从美国回国，带回了第四代的磁传感器芯片技术。而他的天使投资人施正荣几乎是当场拍板决定投资。但在该付给员工多少薪水这个问题上，薛松生和公司的一些投资人意见颇不相同。投资人认为，团队有股份，以后上市了都能发大财，所以现在不用给高工资。薛松生却对记者坦承：“企业什么时候上市，我都不知道，我不能让大家饿着肚子跟我干三年五年吧!反正，我拿多少工资，董事会说

了算；其他人多少工资，我说了算。”从此事的坚持，略可看到薛松生的傲气。他的傲气也表现在跟投资人的谈判上——他回绝签任何对赌回购协议。为此，许多机构来看过多维科技后又打道回府。薛松生直白的说：“我也不知道企业什么时候上市，怎么签回购协议?”但薛松生的这一想法，背后有施正荣的认同：“你把企业做好了，自然有人求着你去上市；企业没做好，你求别人也上不了市。”

“对赌协议”中外适应性比较 篇6

关键词：对赌协议 私募股权投资 法律

一、“对赌协议”简介

对赌协议，亦称估值调整协议(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，是投资方与融资方为解决彼此之间信息不对称,通过共同设定企业未来的业绩指标为触发条件，以企业未来运行的实际绩效调整双方股权和企业估值的双方股权的协议。如果企业未来实际盈利能力达到预先设定的业绩指标，则融资方获得弥补低估企业价值所造成损失的权利，否则投资方获得弥补高估企业价值所造成损失的权利，所以，对赌协议实际上是期权的一种形式，通过协议条款的设计可以有效保护投资人利益，同时对融资方管理层形成期权激励效应。

二、国外“对赌协议”的应用现状

在国外的投融资协议中，对赌协议是企业投融资活动和并购活动中不可或缺的技术环节。投资方通过设定对赌协议，对企业未来业绩指标进行锁定，并对被投资企业管理层形成期权激励，最大可能地降低投资损失；融资方可在保持控制权的前提下获得低成本融资，实现企业的快速扩张。从操作层面看，国外投资机构一般采用“动态调整评估法”来评估企业价值，将企业价值与企业的成长性和盈利能力挂钩，具体而言，通常涉及财务绩效、非财务绩效、企业行为、管理层去向、股票发行、赎回补偿等方面。（1）财务绩效方面，双方通过设定企业未来的财务指标，如企业利润、销售收入、增长率等为触发条件，以公司股份、现金或董事会席位作为对赌标的（2）非财务绩效方面，双方引入除财务指标以外的指标作为触发条件，如专利权等（3）企业行为和管理层去向主要涉及控制权条款，包括两种方式：一种是具体规定股东各方委派的董事人数，如达到触发条件，投资方减少董事席位，反之增加董事席位乃至控制公司；另一种是约定保护行条款，如投资方董事的一票否决权（4）股票发行方面主要涉及反摊薄条款，防止因发行股票摊薄投资方的股权比例（5）赎回补偿主要涉及退出条款，包括清算优先权条款、回购条款和股息条款等，清算优先权条款指投资企业破产重组时，投资方享有清算优先权，一般以可转换优先股为载体；回购条款指融资企业未来经营业绩达到触发条件时，无条件赎回投资方在本企业投资的股票；股息条款指融资方应按时向投资方支付股息。

三、国内对“对赌协议”的应用现状

伴随国内经济的发展,私募股权投资（PE）和风险投资（VC）开始在国内风靡，而作为国外PE与VC投资的必要技术设置的对赌协议，虽然在我国没有成为一种制度设置，但在国际投资机构对国内企业的投资中，已经被广泛采纳，但对赌协议在国内的发展与国外的发展存在着许多的不同，主要表现在一下几点。

（一）实行主体

对赌协议在国内主要应用于投融资和兼并重组领域，适应的融资主体主要是成长型中小企业，投资主体主要是国外大型投资机构。这一现象产生的内在逻辑是因为中国企业特殊的股权融资偏好，就成长型中小企业而言，其面临严重的融资难问题，一方面无法满足银行贷款条件和上市融资条件，另一方面又面临企业迅速发展壮大的资金压力，从而造成股权融资成为其首选的融资方式，由此带动了对赌协议的广泛应用。

（二）投资方式

在我国，私募股权投资市场很不成熟，对赌协议所涉及的投资方的投资方式一般是财务型投资，注重短期利益，且一般采用“静态调整估值法”，选定企业单一财务指标业绩增长率为对赌标的，传统行业的业绩年增长基本对赌要求都在30%以上，指标设定相对激进，容易造成管理的非理性扩张，增加经营风险。

（三）法律层面

对赌协议的合法性在中国至今没有相关法律依据可循，主要表现在以下几个方面：（1）对赌协议作为无名合同在合同法领域缺位，其效力只能依照一般的民法理论进行认定，不利于争议处理（2）可转换优先股作为对赌协议最常用的技术工具，国内对其没有明确立法规定，《公司法》同股同权的规定使优先股在国内形同虚设，其对应的权利在履行时存在较大的变数（3）《公司法》保护中小股东利益的相关规定，限制对赌协议激励机制下的管理层行为，监管层将业绩对赌协议、股权对赌协议、上市时间对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议视为 IPO审核的禁区。

（四）风险层面

为规避IPO审核，许多对赌协议潜入地下，一旦企业上市并触发对赌协议，由此引发的重大股权变更得不到证监会的核准，对企业及中小股东会造成很大的风险。对赌协议潜入地下主要有以下几种方式：（1）通过股权代持方式规避证监会的上市审查，出现了股权代持和对赌协议相结合的现象（2）通过设立离岸公司规避法律风险，使投融资双方具有相对自由的适用法律选择权（3）通过设立壳公司组建合伙企业降低在利润分配等方面的约束。

四、结语

通过上述比较，我们发现国内对赌协议的发展是很不完善的，存在着许多缺陷，但其在国外投融资项目中已经发挥着积极重要的作用，我们不能因为其存在的缺陷而“一刀切”而全盘否定，简单的回避或抑制只能破坏金融的创新性，我们需要做的是不断完善相应的法律法规，提高企业自身风险管控能力，实现双赢。

参考文献:

[1]周颖.对赌协议是双向激励[J].新财富.2006，(10)

[2]任栋.玩味对赌[J].君合并购大时代.2006，(2)

期权理论对赌协议 篇7

甲方：

乙方：

甲乙双方本着平等自愿、公平、公正的原则，在符合双方共同利益的前提下签订本协议。乙方通过在甲方公司任职

岗位的形式，全面负责甲方公司的管理工作。以帮助甲方公司实现业绩提升。经双方友好协商，达成以下协议：

（一）期限

本协议为期

年。有效期自

****年**月**日起至

****年**月**日止。

（二）乙方工作目标内容

乙方的具体工作目标内容如下：

1）

年销售额目标

万元，利润目标

%。

2）

年销售额目标

万元，利润目标

%。

3）

年销售额目标

万元，利润目标

%。

4）

年销售额目标

万元，利润目标

%。

5）

年销售额目标

万元，利润目标

%。

（三）乙方期权股份收益

年

年

年

年

年

点数

0

共计点数

5个点

说明：

1）

乙方如实现各目标，则可拿到的期权股份，待协议期满后甲方根据约定将乙方共计五个点的期权股份转为正式注册股；

2）

每期权股份分红发放时间为甲方企业财务结算后一个月内发放；

3）

本协议期满后若甲方企业年销售额达成约定目标，则乙方享受甲方企业的期权股份立即转为甲方企业的注册股份，甲方按双方约定办理乙方的期权股份转注册股份相关手续，期限为服务期截止日后的一个月内。

（三）乙方薪酬支付方式

乙方年薪方案设计（）

岗位

薪总额

万元

将

万的40%作为固定收入部分=

万元

将

万的60%作为提成部分=

万元

基本工资40%

绩效工资60%

2016年（历史结点）

2017年目标

2017年冲刺目标

万÷12个月=

元/月

12万÷12个月=

元/月

3000万

5000万

8000万

分解为

+

以

/月作为绩效工资的合格档，并推演五级绩效工资

增长部分=目标-历史结点

万÷（万-

万）=1.5%

2%（按超出目标部分）

其中200为商业保密金（商业保密金一般为基本工资的10%左右）

元/月

元/月

1.5%分解到年中、年底

元/月

年中的0.75%

元/月

年底的0.75%

元/月

注：在实现

目标

万的前提下提成总额

万元，但为鼓励乙方向更高目标冲刺，甲方还设定了冲刺目标，如实现冲刺目标再给予2%的提成比例。

1.岗位固定工资按月度发放，发放时间以甲方企业工资发放日为准。

2.年乙方的薪酬发放形式仍然按上述方法进行推算与发放，具体由甲乙双方共同协商。

（四）甲方权利及义务

１.甲方权利

协议生效期间，甲方有权利对企业发展方向及企业战略、定位等做出最终决策。

‚甲方有权根据时间节点对乙方工作成果做检验。

ƒ甲方对企业重大事件决策拥有决定权。

④甲方拥有对企业高层人员最终人事任免权。

⑤甲方拥有对超过

万元（大写）的资金支出拥有审批权。

⑥甲方拥有对企业规划的最终审批权。

2.甲方义务

协议生效期间，甲方需在包括但不限于企业管理、运营、营销、生产、财务等方面配合乙方更好的完成工作。

‚甲方需配合乙方完成企业中层及以下员工人事任免工作。

ƒ甲方有义务向乙方提供所有企业相关信息及资料。

（五）乙方权利及义务

1.乙方权利

协议生效期间，乙方有权对甲方企业包括但不限于营销团队的编制调整、业务流程梳理、各类制度、企业文化、各岗位薪酬与考核等方面拥有调整与修改权（甲方拥有最终决定权）。

‚乙方拥有对中、基层员工招聘、任命、解聘权。

ƒ乙方拥有对企业财务所有情况的知晓权。

④乙方拥有对企业新业务开展的参与和控制权。

2.乙方义务

协议生效期间，乙方需遵守甲方企业的规章制度。

‚乙方应利用专业经验和应有的职业审慎，对甲方企业进行全面有效的管理。

ƒ乙方不得以任何形式向第三方透露任何有关甲方企业的内部信息。

（六）协议解除

具备以下情况，该协议可以解除：

1.企业销售额出现明显下滑且无任何提升改变（不含非抗力客观因素），甲方可提前解除协议。

2.乙方出现严重违反企业制度并对企业造成重大损失，甲方有权提前解除协议。

3.甲乙双方经协商一致，可提前解除协议。

（七）其他事项

1.乙方对甲方提供资料和信息承担保密义务，如需公开、援引或向其他第三方提供，需经甲方书面同意，不论本合同是否变更、解除、终止，本条款长期有效。

2.其他未尽事宜双方另行协商确定。

（八）附则

1、本协议自双方授权代表签字盖章之日起生效；

2、本协议如有附件，则与本协议具有同等法律效力，自双方签字盖章起生效。

3、本合同一式两份，双方各执一份，并具有同等的法律效力。

甲方：

乙方：

签章：

签章：

日期：