真正的股票研究（精选8篇）
总体思路：
3个突破口和四种手段
（心理战
攻心
聊感情
聊感情的技巧
聊家庭聊生活聊工作 聊业余生活
感情交流的真谛是真诚和信任）
前者是（解决信任的问题
无条件信任度的培养 需要多通电话的多轮沟通 分段沟通的好处就是可以增加信任度
在这个问题解决前务必了解对方的戒备心和对方的忌讳）相信产品（在强调观点或者诊断的时候要不断强调证券决策）相信公司（包装浙江卫视 包装客服电话系统
包装公司的官方网站
强调公司的正规和专业 在第一通电话的时候要体现正规
诊断股票的时候要体现专业）
在包装系统的电话时候，即便不是公司的用户
也可以感受相同的服务
包装服务上入手
相信客服（认同我们客服说的观点和专业度 先肯定对方后否定
务必要真诚
帮助对方认识到对方的操作上的问题
实在相信自己的人品 正直 真诚
真心帮助对方的）
后者是
动之以情
（同理心的运用极其关键
同情和理解
先肯定后否定的沟通技巧）晓之以理
（在聊感情的基础上会更加好的注意沟通场合和一些沟通技巧
注意聊感情和讲道理的顺序）诱之以利（对方想要的东西
投其所好 满足对方的需求的精确化
所以在沟通的时候要不断满足对方的需求！！！
包装收益的时候就是利用人的贪婪的心理
适当运用作对比的沟通技巧）
胁之以灾（利用人性的恐惧心理。。打击对方的操作等 让对方不自信 从而感到恐惧 呵呵）
两种模式
铺垫和印证模式
（有针对性的铺垫一些观点和仓位管控和大盘的走势等）医生和病人模式（医生就是产品
了解病根）
说话技巧：
注意语气和语调
抑扬顿挫（自己的弱点
和心魔 很难克服啊
必须不断提醒）
注意语速（当说是包装公司的时候应该注意语速激动的样子
当攻心的时候务必语速放慢一点
攻心的话术可以不断重复讲
包括聊感情的时候务必放慢速度）
多提问
多和对方进行互动（沟通的秘诀是多听多问少说
让对方说出对方的弱点和破绽来
然后进行很好的攻击
先肯定后否定
问出对方的需求和劣势）
贴标签
（哪一类人贴哪一类特征
设置圈套）
举案例
（需要积累和沉淀的 还需要情感 讲得生动些特别要讲究过程）
打比方
假设法 假设对方是我们公司的客户后的收益变化
作对比
对比收益
对比操作水平
对比合作前后的收益
算账
（对比 大帐算小
小账算大）
当对方说自己爱学习的时候 公司喜欢或者我喜欢学习的人 和我们公司的定位一样 我们公司喜欢爱学习的客户（拉进距离的艺术）
看浙江卫视看对了 短信发对了 操作上专家专业
态度真诚（不可说得太多要慢慢参透 不要一下子只顾自己说）
包装公司的品牌 在浙江卫视上做活动 包装浙江卫视和呼入系统
三个方向
懂市场
懂营销
懂操作
做事的细节
如何接电话
如何挂电话
如何把握电话的开头和结尾
（非常需要技巧
好像需要铺垫结尾的时候
电话营销的关键
这样做好了才能给对方留下了很好的印象）如何回第一通电话和及时的跟进服务
如何和对方顺利成章的谈合作
水到渠成 火候很关键 ？？
很顺利的让对方卖掉股票
打电话前要思考（打电话前腰思考如何切入
先说什么 后说什么
对方的性格类型怎么样）打电话后要总结（事先思考 事后总结）
杜总教的提升自己判断力和观察力的两种方法：
看气质 穿着 走路 来判断对方是做行政还是做销售 是做办公室还是跑业务的做IT行业的还是做
说一句话 就琢磨对方下一句会说什么
（头脑高速运转）
11月4号杜总的经典点萍
1． 我们是营销人员 时刻牢记自己的身份和角色
牢记自己的职责 取胜靠的是营销技巧
营销策略和营销思路
2． 你们早会研究目前的市场机会是什么 这是对的但是因为我们是营销人员，我们应该重点思考的是在当今的市场情景下心理想的是什么，他们现在最需要的是什么，他们的下一步会怎么操作（随机应变 因势利导）
梁老师经典语录：人总是因为得到了某件东西而开心
钱让别人赚了多可惜
情绪不正常的状态下 做的99%决策都是错的 杜总经典语录
凡是在这个市场上炒股超过1个月以上的，没有不知道我们证券决策的这样说话把公司推到一个新的高度
手段：
让对方后悔
之前告诉你要收费的还是不收费的不收费的只能是这样的（非常忌讳的是求客户成为公司的用户）
激将法
对某些人有用（刺激对方
小心使用）
不同类型的客户的不同应对招式：
梁老师所教（注意揣摩并吃透）：
小人市民：利诱（市井小人 说话速度比较快 给人没有教养的那种
急功近利的那种）文质彬彬：讲道理
动之以情 晓之以理（自己补充的）（通晓达理的女人就可以给对方聊
感情 讲道理）
理性精明（理性的投资者）：算账（注意多种沟通技巧
大帐算小
投入产出比 或者用平均收益来
或者用一个月多少时间规避风险平均一天一个点的收益
这种方法对这种人或者不太管用）
盲目不专业的股民 缺乏专业的 不理性的股票 在后期还会遇到类似的很多问题（针对性）
新股民（好多东西都不懂 或者好多东西都很不了解）
可以用医生病人模式去开发
（适当的打击对方
让对方极度不自信 对自己产生依赖
注意了解客户的病根并给出药方）
从情绪上来分类： 冲动激进型
和 理智型的（在对方很迷茫的时候可以适当的胁之以灾
如果你不懂操作 会没有出路的因为你不但做这一只股票
还做第二只第三只
但是你不懂操作 不单单这次被套 还会出现第二次第三次被套
而在这个市场里面呢 你被套了 别人赚钱了 你赔钱了
你也不比别人笨
为什么会出现别人收益好你却收益不好呢 是因为你不懂操作）——（在对方很傻的情况下 可以用理念把对方洗进来的）老股民：
和客户的沟通过程：
第一次一般有防备心理（打交道的过程当中注意把握火候 注意避开对方的忌讳）
了解基本情况（30s内判断对方的年龄和了解到对方股龄及对方的资金量和对方的操作习惯相关的性格）
（第一通电话的跟进 是抓住姿态要高 是对方过来要寻求我们的帮助
切入点以满足对方的需求 即要包告或者咨询股票
调动对方的情绪 让对方参与进来
梁老师的经典点评
说我们可以适当的夸张 不可以欺骗
选最巧妙的角度看同一个问题 笔记本展示 证券决策哪个角度最好呢
指出操作上的角度是最好
这个角度是最好的）
第二次就相对有一定的熟悉度 可以适当的深入点
（这就是一通电话分多通电话的沟通要点之所在 这样也可以让客户感觉到对对方很重视 很关心
只是每一次不要沟通太多
把一个点说透了就可以了）
第一次说不做股票
第二次：主动说出自己被套
第三次 主动问应该做何种股票
信任的递进和防备心的不断消除
报告可以利用的角度：
免费的报告都更新 说明公司的负责和
对免费的客户都负责到底
做人情
再送藏宝图 虽说免费 但也要做人情（你看我们挺聊得来 那我再送你
对新股民什么时候可以给 可以不给呢
这种火候以推进对方相信公司或者产品或者相信自己 为原则）
免费我们不给支撑位和压力位
法律规定
包装公司的正规
把握客户的心里：
有时候客户的一个停顿一个犹豫就可以看出对方的判断心理 再引导
如果是出乎意料的该用什么招式
如果是意料之外再随机应变 或者牵回来
（围绕着圆心 就是合作的思路 或者聊操作 聊选股思路）（有意识的培养琢磨客户的心里）
说到对方的心里上的时候 对方说话的声音会立马低下来
特别是在有一丁点争吵的时候
客户想赚钱：
买的是产品值钱（理性的投资者）赔钱的客户更心急 更急于买股票。（客户的心里）
和客户沟通时营造良好的沟通氛围时应该注意：
不要和客户抢话（不利于谈话的氛围
注意多听少说发现破绽）
发现客户的需求和问题，不断满足客户的需求，也不断放大对方的问题
适当放大 让对方认识到对方的操作上等的问题 打击对方的自信
在和客户的沟通的过程中要： 在情绪上带动对方 感染对方
把握住情绪并感受这条线
定位好自己
销售的角色和营销的角色
沟通的高手是敢于说出客户（对方的心里）心中的顾虑： 害怕交的8800打水漂。。害怕资金的安全。。。
害怕打电话没人接交了钱之后
害怕承诺的服务不能跟上
害怕交了钱没人管了
消除客户的顾虑
要用真诚和专业 和公司的品牌和实力来消除对对方的顾虑
如何判断客户的意向单
能够和自己形成很好的互动
能够反映的比较好开单 但是不代表有意向（至少是暴露自己意图易于被引导
刚开始没有意向可以引导到意向的）
有意向的必须是谈到合作后会问到很多种合作后能得到什么 并且非常关心怎么操作 和服务怎么样
问题比较多的那种
如何培养客户
阳主任： 真诚
设法取得客户的信任 放松对自己的警惕
和客户聊感情
股票以外的东西 工作 家庭 娱乐
罗员工
先忽悠进来再洗脑
降低对产品的期望值
（产品不是十全十美 产品哪些不适合对方）
方主任的把握住一个原则是让客户交出钱的幸福感大于痛苦感 研发部 是琢磨市场的需求和变化 客服部
传统金融理论认为, 在有效市场上, 诸如公司或股票名称这样的无时效信息应该对股票价格没有影响, 因为公司的价值是由经营活动产生的未来现金流量决定的。而行为金融学却认为, 事实上人们是存在认知偏差的 (Tversky and K ahnem an, 1974) , 在面对复杂的不确定的问题时, 人们在认知过程中会尽力寻找捷径。也就是说, 在面对每个公司提供错综复杂的信息, 人们在考虑投资决策时经常容易依赖心理捷径或启发式思维, 而不是理性思维。而在证券市场中人们接触最多的是股票名称, 有些投资者往往会凭借对股票名称的字面理解来推测该公司股票的行业背景、所属的“板块”以及经营水平等。因此, 本文研究的问题是:投资者是否存在对含有“中国”名称的股票的偏爱?如果存在, 含有“中国”名称的股票是否会导致这类股票的价格偏高?含有“中国”名称的股票是否会影响了股票的收益率?本文的研究证实了这类股票在证券市场是客观存在的, 而且在一个较长的时间里影响着股票的价格;在首次公开发行股票市场上, 含有“中国”名称股票相比于不含有“中国”名称股票有较高的超额收益率。
二、文献综述
(一) 国外文献
传统的金融学理论认为人是理性的, 股票的价格是由公司的预期现金流量决定。然而, 行为金融学研究发现, 影响投资者行为的各种因素, 比如社会环境、文化传统, 都有可能对股票的价格产生影响 (G rinblatt和K eloharju, 2000) 。最早的有关股票名称和公司价值的研究主要集中在股票名称的改变会对公司价值产生影响, 即一些股票仅仅因为改名 (基本面没有发生任何改变) , 其价格就出现异常的变动。H arawa (1993) 、K arpoff和R ankine (1994) 、K oku (1997) 、Lee (2001) 等通过研究公司更改名称对公司价值的影响, 发现名称与当时较热的行业联系在一起的公司都有较高的收益。许多公司纷纷通过更改名称让投资者把自己和当时的热门行业联系到地起。如R aghavendra etal. (2000) 发现如果公司股票名称改为“.com”, 其股价在10天内会出现惊人的累计涨幅。Cooperetal. (2001) 也发现在1999年将公司股票名称改为和互联网相关的“.com”有关的公司在公告日平均会有74%的异常收益。近年来, 对股票名称和公司价值的研究已经开始转向直接研究股票名称或代码对公司价值的影响上了。Philip Brown etal. (2002) 发现香港股市中股票收盘价尾数具有严重的数字偏好和规避现象, 其中尾数出现频率最多的是8, 最少的是4。Philip Brown与Jason M itchell (2008) 发现中国大陆股票市场中数字崇拜下的股价聚类效应也存在, 沪深A股市场不管是收盘价还是开盘价, 8出现的频率都远高于4 (接近两倍) , 而B股市场因为大部分是境外投资者并不存在这种类型的价格聚类现象。心理学家A dam和O ppenheim er (2006) 通过研究1990至2004年之间实际在纽约证券交易所挂牌上市的89支新股票, 发现股票名称本身就可以影响投资者的投资行为, 那些简称容易被记住的股票, 或者其读音列加流畅的股票, 具有更高的收益率。在A dam和O ppenheim er的研究基础上, Pensa (2006) 通过网上调查把64家公司名称按照流畅好读易记排序, 结果也证实, 名称取得好的公司的确实更受被调查者的青睐, 大多数被调查者认为名称“漂亮”的公司绩效比名称“难看”的公司股票表现好。这些文章都直接检验了股票名称 (公司名称) 对股价的影响。
(二) 国内文献
国内有关股票名称与股票价格的研究发现较迟且少, 早期主要集中在规范性的对国外所做的心理学研究的介绍方面 (王春, 2006) 。认为名称响亮好记的股票其股价一般会比名称拗口难念的股票高一些, 因为人们在面对新事物时, 通常喜欢从简单的认识做起, 而流畅好记的名称会在一般人脑中留下较鲜明的印象, 受到青睐的机会较高。蔡吉祥和马宇泽 (2006) 认为上市公司创立的第一件事就是要确定公司的名称和股票名称, 广大投资者认识上市公司也是从名称开始, 上市公司的行为是否规范决定着股市能否健康发展, 而上市公司的名称及其股票名称的规范化是规范上市公司行为的第一步, 从而将公司名称和股票名称转化为上市公司重要的无形资产。这些规范性的介绍在一定程度上表明了股票名称对公司价值具有一定的影响, 为了进一步规范中国股市的健康可持续发展应该引起研究者的重视。除了对股票名称与股票价格进行规范性的研究外, 最早研究二者之间的关系的实证文章也是从参考国外的股票名称变更对股票价格的影响研究开始。陈劬 (2001) 研究了1998年至1999年ST公司更名前后的收益率表现, 发现ST公司更名公告能够引起显著的负效应。刘力和田雅静 (2004) 以1999年到2001年发生股票名称变更的148家上市公司为样本, 采用事件研究法, 研究了股票名称变更对股价的短期影响。结果发现, 不具有任何经济意义, 也不向市场传递任何新信息的公司股票名称变更事件, 可以像具有经济意义和包含新信息的事件那样引起股票价格的显著波动。随后, 皮天雷和杨浩 (2005) 也证实了这一现象的发现, 认为这种股价波动可能与投资者的投机行为有关, 从本质上说是由于中国的股票市场的效率损失造成的影响。上述文献证实了中国股票市场更名效应存在。随后, 国内对股票市场更名效应的研究转向了股票代码, 认为开盘价和收盘价的数字会对股票价格产生一定的影响。岳衡、赵龙凯 (2007) 研究投资者对数字的心理因素对股票价格和收益率的影响, 发现当收盘价以0为尾数时, 随后的股票价格更可能上升;而收盘价以9为尾数时, 随后的股票价格更可能下降。更进一步地研究发现, 股票代码本身包含的数字就会对股票价格产生一定的影响。饶品贵、赵龙凯、岳衡 (2008) 认为中国的传统文化中对所谓的吉利数字8有着特殊的偏好, 因此股票代码中如果含有吉利数字会对股票价格产生一定的影响。通过实证研究发现股票价格中确实存在8多4少的现象, 而股票的价值不确定性, 股票价格高低, 机构投资者交易情况和文化背景因素会对8多4少的价格聚类现象产生显著的影响。赵静梅、吴风云 (2009) 对上海证券交易所股票代码尾数为8的股票进行了研究, 发现数字崇拜会影响投资者行为和股票价格, 并通过实证证明了这一价格异象现象的存在, 认为投资者的选股行为和股票的价格会受到数学崇拜的影响。刘亚琴 (2008) 则通过对问卷调查数据研究发现, 股价在首次公开发行上市后的短期也会受股票名称影响。价格受股票名称影响的原因是因为汉字具有表义功能, 如股票名称中所传达的行业信息。此外, 新开户的投资者与有经验的投资者买股票时会走两条不同的心理捷径, 前者看名称买股票, 后者则更依赖于自己的投资经验。
三、研究设计
(一) 样本选取与数据来源
本文选取2006年1月以后进行首次公开发行的股票作为研究样本。主要原因有两个:这一期间中国股市经历了大的波动, 投资者情绪可能在这一期间发挥它的作用;只考察股改后进行首次公开发行的股票, 可以避免股权分置改革的政策对股票价格产生的影响。并做如下剔除:剔除了市盈率超过200倍的股票;剔除了到2010年4月30日为止, 首次公开发行后上市时间不到12个月的股票。筛选后共得到40个样本。全部数据来源于锐思数据库, W IN D数据库和新浪财经网站。数据处理采用SPSS16.0。
(二) 变量定义和模型设计
本文变量定义如 (表1) 所示。此外, 还设计了市盈率检验模型和IPO首日超额收益率检验模型。
(1) 市盈率检验模型。
对市盈率的影响因素, 本文参照赵静梅和吴风云 (2009) 对国内外的实证研究的总结认为, 市盈率主要受到无风险收益率, 收益增长率与股票特征等因素的影响, 根据这三个方面设定控制变量。无风险收益率采用一年期中央银行票据的票面利率, 将年度化的基准利率转化为以日为单位计量的收益数据。收益增长率一般选择已实现的赢利增长率 (Penm an, 1992) , 本文选择前一年的利润增长率作为收益增长变量。在规模方面, 本文选用总股本的对数作为规模解释变量。另外在考虑根据实际控制人考虑国有控股或非国有控股对市盈的影响, 引入了国有控股哑变量。构建市盈率月度回归模型为:
PE=α+β1CH IN A+β2R f+β3G R O W+β4LN SIZE+β5G O V+ε (1)
为了准确地确定上市首日的市盈率的影响因素, 还另外考虑新股上市首日成交量的影响, 代表市场对新股的需求程度。建立上市首日市盈率回归模型为:
PE=α+β1CH IN A+β2R f+β3G R O W+β4LN SIZE+β5G O V+β6TR D-V O L+ε (2)
(2) IPO首日超额收益率检验模型。
为了进一步检验含有“中国”名称股票在首次公开发行时的超额收益是不是由投资者情绪的因素引起的, 本文对IPO首日超额收益率进行了检验。Ljungqvistetal. (2006) 认为IPO市场的活跃和投资者情绪有关。Baker和W urgler (2007) 的研究则用IPO抑价来反映投资者情绪。因此, 如果投资者情绪影响IPO抑价, 而这两类股票的差异又是由投资者情绪引起的, 则当IPO市场活跃时肯定会对这两类股票有所影响。在IPO对股票价格的影响上, 以往的研究有两种结果:一是认为IPO时股票供给增加, 因此IPO后股票的价格会下降 (Braun和Larrain, 2009) ;二是认为由于受投资者情绪的影响, 当IPO后股票的价格会提高 (R ocholl, 2009) 。本文假设认为第二种情况, 引入H O TIPO变量来衡量投资者情绪, 并且依据投资者情绪假设认为含有“中国”名称的股票会比不含有“中国”名称的股票有更高的超额收益。建立IPO首日超额收益率回归模型:
四、实证结果分析
(一) 描述性统计
(表2) 是中国名称股票和不含中国名称股票在上市首日和随后12个月的平均市盈率及其差值。 (图1) 是这两类股票的分布情况。不难看出:第一, 从两类股票的市盈率水平来看, 从上市首日到随后12个月, 含有中国名称股票的市盈率在相当长的时间内都是高于不含有中国名称的股票, 这个过程从上市首日开始逐渐减少, 直到第10个月后才发生改变。第二, 从两类股票的市盈率的差值来看, 两类股票的市盈率差值从上市首日到随后12个月表现出逐渐的减少过程, 从上市首日的最高值逐渐减少到第10个月的负值, 两者的差异越来越小, 随后的负值会不会继续扩大还有待进一步考察。这说明了, 投资者在新上市股票的选择上, 倾向于选择含中国名称的股票。具体的形成原因是不是这类股票给人的感觉是国有控股, 拥有良好的基本面, 有强大的背景支撑, 所以会在人们脑中留下鲜明的印象, 受到青睐的机会较高。还需要通过回归模型实证结果进行验证。
注:“***”表示1%水平下显著, “**”表示5%水平下显著, “*”表示10%水平下显著
注:“***”表示1%水平下显著, “**”表示5%水平下显著, “*”表示10%水平下显著
(二) 回归分析
从 (表3) 的回归结果可以看出, 在上市首日, CH IN A的系数为正, 并且通过t检验, 这说明CH IN A的系数具有较高稳健性, 含有“中国”名称股票具有较高的市盈率具有统计显著性。在随后的12个月中含有“中国”名称股票对市盈率的影响逐渐减少, 在第4个月后显然影响结果仍为正方向, 但并没有通过统计的显著性检验。其后几个月的回归结果也是没有通过检验, 在此并没有一一列出。因此, 可以认为, 投资者在面对首次公开发行的股票时可能会偏爱对含有“中国”名称股票的选择, 即将投资行为锚定在含有“中国”名称的股票, 但随着时间的推移, 投资者对公司基本面的逐渐了解会逐渐认识到这种行为是非理性的, 这导致含有中国名称的股票市盈率逐渐减少并消失。 (表3) 的分析也可以看出, 含有“中国”名称和不含有“中国”名称股票的不同表现并不是由于在收益增长率和公司特征等这些基本面因素的影响造成的。随后, 本文对首次公开发行股票首日的超额收益率进行了检验。从 (表4) 的回归结果可以看出, 模型1中CH IN A和H O TIPO前面的系数为正, 且通过统计的显著性检验, 则认为受投资者情绪的影响, 当IPO后股票的价格会提高。模型2的交叉变量H O TIPO*CH IN A的系数为正且通过了统计的显著性检验, 则进一步证实了在首次公开发行时含有“中国”名称的股票会比不含有“中国”名称的股票有更高的超额收益。
五、结论
本文从行为金融学的角度研究分析了含有“中国”名称和不含有“中国”名称这两类股票对股票价格的不同影响, 得出了以下的研究结论:含有“中国”名称有股票的市盈率在上市首日和随后的一段时间内超过了不含有“中国”名称的股票;含有“中国”名称股票在IPO时超额收益受投资者情绪的影响要高于不含有“中国”名称的股票。研究结论补充了股票名称对股票价格影响的研究, 对行为金融学以及投资者学习能力等方面的研究有一定的意义。
参考文献
[1]刘力、田雅静:《没有信息, 也有反应——中国A股市场股票名称变更事件的市场反应研究》, 《世界经济》2004年第1期。
[2]刘亚琴:《股价会受股票名称影响吗-——基于行为金融学的调查研究》, 《南开经济研究》2008年第1期。
[3]饶品贵、赵龙凯、岳衡:《吉利数字与股票价格》, 《管理世界》2008年第11期。
[4]岳衡、越龙凯:《股票价格中的数字与行为金融》, 《金融研究》2007年第5期。
[5]赵静梅、吴风云:《数学崇拜下的金融资产价格异象》, 《经济研究》2009年第6期。
[6]Alter A. and D. Oppenheimer. Predicting Short-term Stock Fluctuations by Using Processing Fluency. Proceeding of the National Academy of Science of the United States of America, 2006.
[7]Bae K.-H. and W. Wang.What's in a "China" Name A Test of Investor Sentiment Hypothesis. working paper, 2010.
[8]Brown P. and A. Chua. The influence of cultural factors on price clustering: Evidence from Asia-Pacific Stock markets. Pacific-Basin Finance Journal, 2002.
[9]Brown P. and J. Mitchell. Culture and Stock Price Clustering: Evidence from The People' Republic of China. Pacific-Basin Finance Journal, 2008.
[11]J.Cooper M. and O. Dimitrow. A Rose.com by Any Other Name. The Journal of Finance, 2001.
【关键词】财务指标 息税前利润 股票计价模型
一、引言与文献综述
（一）股票价格既受宏观、市场因素等的影响，也取决于公司的内在价值，而各项财务指标是公司内在价值的体现，故有必要研究影响股票价格的财务指标
本文基于O-F股票计价模型，研究半年报披露后五个工作日内股票平均价格与每股息税前利润、每股净资产、每股净现金流、每股留存收益及公司规模的统计相关关系。本文结构大致如下：第一部分为引言与文献综述，第二部分是O-F股票定价理论与财务指标分析，第三部分是实证研究与分析，第四部分是结论与展望。
（二）文献综述
国外学者较早地使用实证方法来研究和论证财务信息与股票价格之间的相关性。Ball（1968）对财务指标与股票价格之间的相关性进行的研究。同一年Beaver（1968）也运用实证研究方法将财务信息披露与股票价格变动联系起来，证明了财务信息的价值相关性。Ohlson与Feltham（1995）的理论使得财务信息与股票价格之间的作用机制得到了详细的理论论证。Ayers（1998）通过实证研究发现上市公司资产净值与其股票收益之间的相关性显著地强于会计盈余与股票收益的相关性。Subramanyam等（2007）的研究结果表明自由现金流量与股票价格的相关性要显著强于经营现金流量与股票价格的相关性。
而国内相关研究起步较晚，赵宇龙（1998）和陈晓（1999）等研究论证了财务指标通过信息传导机制影响股票价格。袁琳（2009）的研究结果表明每股净资产对股票价格的解释能力呈现波动性的增长。
（三）根据以上对国内外文献的梳理，我们发现已有研究为后续深入分析奠定了理论基础，但同时也呈现出以下问题
未考虑行业因素。投资者对不同行业发展前景、投资回报持不同观点和态度，不考虑行业因素显然不够客观。
过于关注每股收益。每股收益对股票有重要影响，但过分关注每股收益而忽略其他财务指标容易导致对股票价值的估计产生偏差。
此外，数据的处理不够严谨。现有研究大都采用年报或半年报披露后某一段时间内的股票价格数据为样本，而忽略了各个公司财务报表报出日期并不集中于这一日期。
二、O-F股票计价模型与财务指标分析
基于以上的分析，本文以医药卫生行业内的120家A股上市公司为样本，取每个公司半年报披露后五个工作日内平均股票价格作为被解释变量，取半年报中的财务指标为解释变量，探索影响股票价格的财务指标。
（一）O-F股票计价模型
Ohlson和Feltham（1995）提出的以会计信息为基础的股票计价模型（Ohlson-Feltham模型，简称O-F模型）虽然未能取得股利折现模型和资本资产定价模的地位，但O-F股票计价模型为探讨会计信息与股票价格的关系提供了一个新的理论基础。
O-F模型是由股利折现模型演化而来的，但它比股利折现模型更具可操作性，其在股票价格与财务数据之间建立了直接的联系。从1995年Ohlson和Feltham提出O-F模型后，后续研究将O-F模型扩展为如下简要形式：PtΣ■■V■F■；其中：Pt是第t期末的股票价格，F■是第t期影响股票价格的第i种财务指标，V■第i种财务指标的回归系数。
（二）财务指标分析与假设
本文从几个方面选取财务指标：
一是盈利能力。理性投资者都倾向于选择盈利能力比较强的公司的股票，本文选取每股息税前利润率（EBITPS）作为反映公司盈利能力的财务指标。
二是股东获利能力。股东获利能力强的股票会获得更多投资者的青睐，本文选取每股净资产（NAPS）作为衡量股东获利能力的财务指标。
三是发展能力。发展能力较强意味着未来的盈利能力和股东获利能力较强，本文选取每股净现金流量（CFPS）作为衡量公司发展能力的财务指标。
根据上述三点，提出本文第1个假设：EBITPS、NAPS、CFPS与STPRICE存在正相关关系。
四是股利政策。本文选取每股留存收益（RETEARPS）作为衡量股利政策的指标，一般认为多分股利减少留存收益可以使投资者在短期内获得股利收益，对股票价格有正向影响。据此提出本文第2个假设：RETEARPS与STPRICE存在负相关关系。
三、实证研究与分析
以2014年上半年半年报披露后五个工作日股票收盘价的平均值（STPRICE）作为被解释变量；EBITPS、NAPS、CFPS、RETEARPS作为解释变量，而将SIZE作为控制变量。
（一）描述性统计分析
在做回归分析之前，首先分析变量间的相关系数，以确定变量间相关关系的性质和程度。运用Eviews6.0得出EBITPS、NAPS、RETEARPS、CFPS、SIZE与STPRICE的相关系数分别为：0.75、0.61、0.53、0.19、0.0009。即EBITPS、EPS、NAPS、RETEARPS与STPRICE存在较强的相关性；而CFPS、SIZE与STPRICE相关性则较弱。
（二）模型建立与回归
结合上述分析，以2014年上半年半年报报表中披露EBITPS、NAPS、CFPS、RETEARPS作为解释变量；以SIZE为控制变量；以STPRICE为被解释变量，建立基于扩展的O-F扩展模型的回归模型：
STPRICEi=C+α1EBITPSi+α2NAPSi+α3CFPSi+α4RETEARPSi+α5SIZEi+Ui
其中：常数项代表除公司财务指标以外的其他影响因素，比如宏观因素、市场因素等等。运用Eviews6.0对模型进行回归，回归结果如下：
STPRICE=5.81+36.15EBITPS+2.70NAPS+2.46CFPS-2.85RETEARPS-0.12SIZE
t=（3.56） （10.11） （5.75） （2.49） （-3.35） （4.89）
R2=0.72，■2=0.71，F=59.70
计量结果分析：a、F统计量59.70，通过F检验；经过调整的可决系数为0.71，即该模型对样本数据拟合程度较好。
1.EBITPS、NAPS、RETEARPS和SIZE的回归系数在显著性为0.01的水平下显著；而CFPS的回归系数在显著性为0.05的水平下显著。
2.通过回归和计算可知EBITPS、NAPS、CFPS、RETEARPS和SIZE的方差扩大因子分别为：2.4、3.3、1.1、4.8、1.3，都小于10，可确定各解释变量间不存在严重多重共线性。
3.杜宾沃森值2.1，非常接近于2，可确定随机误差项不存在自相关。
4.运用匡特检验可确定该随机误差项不存在显著异方差。
（三）实证结果分析
1.证明了本文提出的假设1。EBITPS、NAPS的回归系数都为正数且通过显著性为0.01的t检验；CFPS的系数为正数，并通过了显著性为0.05的t检验；因此可以证明上述假设1的正确性。
2.证明了本文提出的假设2。RETEARPS系数为负数且通过显著性为0.01的t检验，说明RETEARPS与股票价格存在显著的负相关关系。
四、研究结论与展望
股票价格与财务指标密切相关，影响股票价格的财务指标主要有每股息税前利润、每股净资产、每股净现金流量、每股留存收益和资产规模，这几个指标可以对股票价格给予非常好的解释。
每股息税前利润结合其他几个财务指标也可很好的拟合样本数据，所以进行投资时，不仅关注每股收益，也应该关注每股息税前利润。
因本文作者学术能力有限，且一些数据难以获取，未能对长期内影响股票价格的财务指标进一步探索，这既是本文的局限，也是对未来研究的展望。
参考文献
[1]Bal，Brown.An empirical evaluation of accounting income numbers [J].Journal of Accounting Research.1968（3）：32-34.
[2]Beaver，W.The information Content of Annual Earnings Announcements.Journal of Accounting Research.1968（43）：67-92.
[3]Ayers，B.C.Deferred Tax Accounting Under SFAS No.Investigation of its Incremental Value-Relevance Relative to APB No.11[M].The Accounting Review.1998.73（2）：195.
[4]赵宇龙.会计盈余披露的信息含量——来自上海股市的经验证据.经济研究.1998（7）：41-49.
[5]陈晓，陈小悦，刘钊.A股盈余报告的有用性研究——来自上海、深圳股市的实证证据.经济研究.199（6）：21-28.
观察世界经济发展和一个国家的经济状况，乃至分析金融市场和证券市场的运行，我们需要研究的不仅仅是经济数据，更重要的是研究人的心理。
在金融市场中，期货交易和外汇现汇交易最能反映国际市场和政治动态。国外有这样奇怪的现象，在期货和外汇现汇交易中，MBA学历的交易员甚至不如心理学学士毕业的交易员业绩好。曾经有人做过统计，在期货和外汇现汇交易员中，成绩最好的前十名均是学心理学专业的人。由此也可以看出，研究金融市场，大众心理因素远比经济指标更为可靠。这同时也证明了一个观点：经济学不仅仅是统计学，更是大众心理学.在投资股市的时候，我觉得一是个人的心理分析，二是丛众的心理分析。个人的心理分析应着重于投资者在投资决策过程中产生的心理障碍问题，帮助投资者认识自我，挑战自我，战胜自我，而从众心理则是应该从解决投资者对市场中其他投资者的心理活动特征的把握，解决投资者在研究市场过程中如何保证正确的观察角度的问题，帮助投资者认识市场和把握市场的动向方面着手。
如何才能对股市进行正确的投资分析并能帮助我们在正确的时间点做出正确的判断，我觉得还需要考虑以下四方面：
一是股票投资价值与股票买卖价格之间的矛盾。我觉得价值和价格之间的矛盾是永恒不变的，而且价格永远围绕着价值在变动。投资者在购买股票的时候不应该有那种盲从的心理，而是应该确认股票的真正价值，尤其是那种潜在的价值，如果股票没有潜在的发展前景，即便是价格低廉，也不能购买，因为它没有价值，而对于那种前景非常好的股票即便是借个昂贵，但是以后的价值也是非常大的，最终投资者还是会有可观的投资回报的。
二是政府政策行为与股市市场的行为。在中国股市上的投资活动，多少都会受到中国政府的干预，这就需要投资者时刻关注着中国的政策变化，因为一些政策变化很可能就会给股市带来不小的冲击。
三是投资者差异之间的矛盾。因为投资者个体之间的差异，所以投资者在投资时更应该考虑自己的实际情况，不能盲从的跟从别人的投资，而是应该根据自己的资金情况，以及自己能背负的债务情况再进行投资决策。
四是投资者心态波动与股市行情波动的矛盾。其实都说投资者应该保持冷静的头脑，不应该受情绪的干扰，但是在实际中，很少有人能做到处变不惊，尤其是股市行情大幅涨落的情况下，要保持冷静真的很不容易。我觉得其实投资者不一定非要保持冷静，但是应该尽量的控制自己的情绪变动，否则将会影响自己对投资的判断，做出不利于自己的投资行为。
内容摘要: “研究性学习”作为我国基础教育课程体系的有机构成部分，作为一个颇 具特色的课程领域，是新时代的产物。本文引进复杂系统理论的观点，从当前推进的素质教育过程中，从当前的基础教育课程改革体系中对研究性学习的价值定位进行考察。推论得出“研究性学习”的价值在于：它基于自身的发展，超越自身，面向真正的学习。 关键词：研究性学习、复杂理论、价值定位 “研究性学习”作为我国基础教育课程体系的有机构成部分，作为一个颇具特色的课程领域，是一个新鲜的事物，面对它，人们不禁要问：“研究性学习”的价值定位是什么？它来自哪里，又去向何处？按照复杂系统理论的观点，对这些问题的解答离不开对“研究性学习”所处的系统DD当前大力推进的素质教育、基础教育课程改革、综合实践活动课程、研究性学习等一系列层次所建构的有机系统DD进行考察。 一 6月，党中央国务院召开了改革开放以来第三次全国教育工作会议，做出了“深化教育改革，全面推进素质教育”的决定。这个决定为我国基础教育课程改革指明了方向。课程改革目标是围绕着人的培养目标来设计和确定的。根据国务院《决定》精神，教育部推出了《基础教育课程改革纲要（试行）》。为了更好地贯彻执行全国基础教育工作会议的精神，正确理解《纲要》的基本内容，由钟启泉先生为首的教育改革专家对《纲要》进行了详细的理论阐述，即由华东师大出版社出版的《为了中华民族的复兴，为了每个孩子的发展DD〈纲要〉解读》（以下简称《解读》）。 课程是集中反映社会发展对教育的需求，体现教育价值取向，制约教育活动方式，直接影响学生身心成长和整体教育质量提高的最重要因素，因此改革观念落后、内容陈旧、结构单一、效率低微的课程旧体系，建立观念先进、内容新颖、结构多元、效益高著的新课程体系的基础教育课程改革就成了实施素质教育的核心环节。《解读》指出，新的历史时期，我国基础教育课程改革提出了新的理念和策略： 1、倡导全面、和谐发展的教育。改变课程过于注重知识传授的倾向，强调形成积极主动的学习态度，使获得基础知识与基本技能的过程同时成为学会学习和形成正确价值观的过程。 2、创建新的课程结构。改变课程结构过于强调学科本位、科目过多和缺乏整合的现状，整体设置九年一贯的课程门类和课时比例，并设置综合课程，以适应不同地区和学生发展的需求，体现课程结构的均衡性、综合性和选择性。 3、体现课程内容的现代化。改变课程内容“难、繁、偏、旧”和过于注重书本知识的现状，加强课程内容与学生生活以及现代社会科技发展的联系，关注学生的学习兴趣和经验，精选终身学习必备的基础知识和技能。 4、倡导建构的学习。改变课程实施过于强调接受学习、死记硬背、机械训练的现状，倡导学生主动参与、乐于探究、勤于动脑，培养学生搜集和处理信息的能力、获取新知识的能力、分析和解决问题的能力以及交流与合作的能力。 5、形成正确的评价观念。改变课程评价过分强调甄别与选拔的功能，发挥评价促进学生发展、教师提高和改进教学实践的功能。 6、促进课程的民主化与适应性。改变课程管理过于集中的状况，实行国家、地方、学校三级课程管理，增强课程对地方、学校及学生的适应性。 要实现和实施上述理念和策略，必须找到一个改革的突破口，这个突破口就是课程结构的改革。课程结构是指在学校课程的设计与开发过程中将所有课程类型或具体科目组织在一起所形成的课程体系的课程形态。课程结构的确立是课程设计与开发的一个重要而复杂的环节。《解读》指出，针对我国基础教育课程结构所存在的问题和新时期教育发展所承担的新任务，我国所构建的面向21世纪基础教育课程改革方案首先明确了课程结构调整的三项基本原则： 1、强调综合性，克服学科门类过多、相互独立的倾向； 2、加强选择性，以适应地方、学校、学生发展的多样化需求； 3、确保均衡性，促进学生全面、和谐的发展。 基于知识经济与教育创新，基于现代信息技术的学习革命，基于教育科学与认知神经科学之间鸿沟的跨越，借鉴国外课程改革体现出的新课程理念：注重基础学力的提高、信息素养的养成、创造性与开放性思维的培养、强调价值观教育和道德教育、尊重学生经验、发展学生个性，新课程设计提出了一种新的课程形态DD综合实践活动，并使之作为新课程理念的生长点，计划通过综合实践活动课程的设置生成一系列体现时代精神的新课程理念。综合实践活动是基于学生的直接经验、密切联系学生自身生活和社会生活、体现对知识的综合运用的课程形态。这是一种以学生的经验与生活为核心的实践性的课程。综合实践活动是新的基础教育课程体系中设置的必修课程，自小学3年级开始设置，每周平均3课时。综合实践活动课程使得儿童的生活世界进入课程领域成为可能，长期以来学生一直在学校学习“知识世界的回顾”和“成人社会的适应”的局面将得以一定程度上的改变。《解读》指出，与其他课程相比，综合实践活动具有如下特性： 1、整体性。因为：世界是整体的，世界的不同构成DD个人、社会、自然是彼此交融的有机整体；文化是整体的，其不同的构成部分DD科学、艺术、道德也是彼此交融的；人的个性是整体的，其不同的构成部分DD认知、情感、意志、行为等也都是彼此交融的有机整体。综合实践活动必须体现世界、文化、个性的整体性以及它们之间的相互交融。 2、实践性。学生的现实生活和社会实践是除了学科知识之外的课程的广阔资源。综合实践活动就是要充分利用这些资源，以活动为主要开展形式，强调学生的亲身经历，使学生在一系列“做”“考察”“实验”“探究”中发现和解决问题，体验和感受生活，发展实践能力和创新精神。 3、开放性。综合实践活动既与学科学习相互自成体系，同时又与之相互沟通和相辅相成。 4、生成性。活动是发展变化的，随着活动的开展，新的问题不断出现，新的目标不断确立，新的主题不断生成。学生在活动的过程中，兴趣的广泛性、深刻性加强，认识和体验不断加深，创造性火花不断迸发。 5、自主性。充分尊重学生的主体地位，他们依据自身的兴趣、爱好、条件自主地选择学习目标、内容、方式及指导教师，自主地决定活动呈现的方式。 综合实践活动的内容以学生为核心，以学生与自然的关系、学生与他人和社会的关系、学生与自我的关系为线索。在新的历史时期有四个内容范围值得关注：研究性学习、社区服务与社会实践、信息技术教育、劳动与技术教育。这几个领域是国家为了帮助学校更好地落实综合实践活动而特别指定的，并非全部内容。四大指定领域在逻辑上不是并列的关系，更不是相互割裂的关系。“研究性学习”作为综合实践活动的基础，倡导探究的学习方式，这一方式渗透于综合实践活动的全部内容之中。另一方面，其他领域则是“研究性学习”探究的重要内容。 对于研究性学习，《解读》没有涉及它的特点。但是，在陈建翔和王松涛先生著的《新教育：为学习服务》中指出：研究性学习作为学习方式，是指学生在教师指导下，从自然、社会和生活中选择和确定专题进行研究，并在研究的过程中主动地获取知识、应用知识和解决问题的学习活动。研究性学习作为课程形态，是为研究性学习方式的充分展开所提供的相对独立的、有计划的学习机会。研究性学习的主要特点是： 1、探索性。在研究性学习过程中，学习的内容是在教师的指导下，学生自主确定的研究课题；学习的方式不是被动地记忆、理解教师传授的知识，而是敏锐地发现问题，主动地提出问题，积极地寻求解决问题的方法，探求结论的自主学习的过程。 2、开放性。研究性学习的内容不是特定的知识体系，而是来源于学生的学习生活和社会生活，立足于研究、解决学生关注的一些社会问题或其他问题，涉及的范围很广泛，它可能是某学科的，也可能是多学科综合、交叉的；可能偏重于实践方面，也可能偏重于理论研究方面。在同一主题下，由于个人兴趣、经验和研究活动的需要不同，研究视角的确定、研究目标的定位、切入口的选择、研究过程的设计、研究方法、手段的运用以及结果的表达等可以各不相同，具有很大的灵活性，为学习者、指导者发挥个性特长和才能提供了广阔的空间，从而形成一个开放的学习过程。 3、生活实践性。研究性学习强调理论与社会、科学和生活实际的联系，特别关注环境问题、现代科技对当代生活的影响以及与社会发展密切相关的重大问题。 二 自然科学与技术科学的迅猛发展，推动哲学思维方式的变革。唯物主义从18世纪的机械唯物主义发展到19世纪着重变革、创新、发展，以普遍联系和发展为其核心的辩证唯物主义。20世纪，科学界的三件大事相对论、量子力学和混沌学又一次推动思维方式的变革。其中混沌理论使人们认识到：“极其简单的动力学规律能够导致极其复杂的行为表现，譬如无数细小的碎片所产生的整体美感……然而混沌理论本身仍然无法解释结构和内聚力，以及复杂系统自我组织的内聚性。”[i]于是，在这样的问题情境中，一门关于复杂性的科学便这样应运而生了。复杂科学〔complexity science〕是国外80年代提出的主要用以研究复杂性和复杂系统的科学，它强调如何按照事物本来的复杂面目去认识和把握研究对象。 20世纪“突飞猛进”、“辉煌灿烂”“长足发展”的科学成就无论在广度上、深度上、精度上还是速度上，无论是从宏观还是微观，都使人类对世界的认识更加符合复杂世界的本来面目。生命的进程、人类文明的兴衰、经济领域的“报酬递增率”、社会的变迁……都是自牛顿以来一直主导着的还原性思维、线性的因果链研究解释不了的。1984年，一批从事物理、经济、理论生物、计算机的研究人员在诺贝尔奖获得者盖尔曼•阿曼等人的支持十集结在一起组成了桑塔费研究所〔Santa Fe Institute,SFI〕，对复杂性问题开展研究，试图通过学科间的融合来找到解决复杂性问题的道路。与此同时，乔治•梅森大学的沃菲尔德，麻省理工学院的森格，以及普里戈金、哈肯等人也在探索复杂性问题，我国学者钱学森也于1990年提出了开放的复杂巨系统的概念。复杂系统具有将秩序和混沌融入某种特殊的平衡的能力，可以说“复杂”便是诞生于秩序与混沌边缘的科学，这是一门非常新的学科，范围非常广。“越来越多的科学家都坚信，复杂理论将是普照自然和人类的新科学。”[ii]它将是“21世纪的科学”。 有学者认为，系统的复杂性主要表现在以下几个方面： 1、系统各单元之间的联系广泛而紧密，构成一个网络。因此每一单元的变化都会受到其他单元变化的影响，并会引起其他单元的变化。 2、系统具有多层次、多功能的结构，每一个层次成为构筑其上一层次的单元，同时也有助于系统的某一功能的实现。 3、系统在发展过程中能够不断地学习并对其层次结构与功能结构进行重组及完善。 4、系统是开放的，它与环境有密切的联系，能与环境相互作用，并能不断向更好地适应环境的方向发展变化。 5、系统是动态的，它处地不断的发展变化之中，而且系统本身对未来的发展变化有一定的预测能力。当今哲学界掀起一股后现代主义思潮，这个潮流主张多元化，不要简单化，不要主观化。复杂系统理论就是要求人们按照事物本来的复杂面貌去认识事物。 三 在对《解读》研究中，对素质教育、基础教育课程改革、课程结构改革、综合实践活动课程、研究性学习之间的相互关系，我们已经可以找到一条清晰的线索：从方向到核心环节到突破口再到生长点至基础，是层层相因，步步落实的过程（见图示1）。 素质教育 ---------------方向 基础教育课程改革---------核心环节 课程结构改革 ---------- 突破口 综合实践活动课程--------生长点 研究性学习------------ 基础 图式1 提挈出了这样一个基本的框架后，我们就能澄清许多认识上的困惑。知道研究性学习提出的大背景，和它的必要性和重要性。我们知道，这样一个关系中的每一环节和每一层次都不是以自身的存在为独立目标的，处在系统中，就必然也必须受系统的影响和影响着整个系统。框架中的每一个部分都不是孤立存在的，它们彼此联系，相互交融，求同存异，生成系统。然而，它们所牵涉到的层次、功能、单元又不是简单的，每一层次、环节、单元都伸出许多向周围延伸的触角，形成一个庞大的复杂系统。理清这样一个复杂系统内部的、外部的以及内部与外部的关系，更好地把握研究性学习的价值，复杂系统理论正好提供了一个切适的研究方法。 现在教育界有一个共识：实施以培养创新精神和实践能力为重点的素质教育，关键是改<变教师的教学方式和学生的学习方式。设置研究性学习的目的在于改变以单纯地接受教师传授知识为主的学习方式，为学生构建开放的学习环境，提供多渠道获取知识、并将学到的知识加以综合应用于实践的机会，培养创新精神和实践能力，满足学生在开放性的现实情境中主动探索研究、获得亲身体验、培养解决实际问题能力的需要。 《解读》中没有对研究性学习的特点进行总结。按照复杂系统理论中的第2点，“每一层次成为构筑其上一层次的单元，同时也有助于系统的某一功能的实现。”也就是说，在研究性学习所处的系统中，既然研究性学习是综合实践活动课程的基础，研究性学习是实现综合实践活动课程的功能的基础。如此类推，下面每一个的功能实现是其上一个层次功能实现的.基础，最下面的层次是最上面层次功能的必不可少的支撑。每一个层次都有力地支撑着其上一层次的功能实现，同时也实现着其自身存在的价值。因为其存在是由于上一层次的需要而存在的，其满足上一次功能实现的需要就是巩固自身存在的价值。 素质教育 ------------- 方向 基础教育课程改革--------核心环节 课程结构改革 ---------- 突破口 综合实践活动课程--------生长点 研究性学习------------ 基础 图式2 结合图示1一步步向下的落实与图示2一步步向上的支撑，研究性学习、综合实践活动、课程结构、基础教育课程改革直至素质教育构成了一个有机的系统。从理念的全面和谐发展、创新、现代化”、探究，到生长点的整体性、实践性、开放性、生成性、自主性再到基础的探索、开放和社会实践，研究性学习作为这个系统的最下层次对于系统的构成以及运行都起着至关重要的作用。对于这个有机的系统来说，研究性学习的价值在于素质教育的实现。研究性学习通过发展自身为综合实践活动功能的实现打下良好基础，依次类推，综合实践活动课程发展又为课程结构改革生长新的课程理念，推动课程结构改革的前行，课程改革的前行又为基础教育课程改革打开一个突破口，带动基础教育课程改革的全面实施，这样一个核心环节构建好了，素质教育的实现也就是指日可待的了。处在系统中，每一个环节都是以系统的发展为自身的最大价值实现的。 但是，系统又不是自足的，它是一个开放的系统，与周围的环境与其它的系统又有着千丝万缕的密切联系，它们相互影响和作用，形成更大的系统。不仅如此，系统中的每一层次也会向自身的周围伸出触角，织成新的网络。素质教育在全世界范围来说是为了适应知识经济时代的需求而被普遍提出的，对于我们国家来说它是是为了中华民族的复兴，为了每位学生的发展而迫切提出的。素质教育与时代政治、经济，与每一个国家和民族都有着千丝万缕的联系，时代在前进在发展，素质教育的目标也会不为更新，它的更新又影响着其下的各个层次的改革。基础教育课程改革又与传统的宝贵经验相渗透，一代代推陈出新。综合实践活动与学科课程也是相辅相成的，它们共同建构学生的素质。研究性学习在学习的范畴来说，它又与接受性学习相补充，共同完善人类智慧的传承方式。一个个系统都是动态发展变化的，系统内部之间，系统与系统之间构成一个运动着的复杂的网络的动态过程。 课程的价值主要表现为课程之于学生发展的功用。就学生的发展来说，不同类型的课程具有各个不同的价值。从《辞海》里查找“研”、“究”二字的本义：“研，细磨。”“究，溪流的尽处；穷尽，终极。”从字义上来理解，研究性学习是一种往深处、细处探求的学习。研究性学习的提出与时代密切相关，从其字面意义即可见一斑。当今世界，信息爆炸，“人们有非常多的信息，但却很少知道其来源、意义和用处，以至于全面的理解已经孱弱到无可救药的地步了”[iii]。所以研究性学习既是针对时弊浮躁而又利用时代信息丰富的特点而倡导的一种学习方式。无论从广度还是深度来说，研究性学习都可以兼顾，它真正适应了当今自然科学与社会科学在广度和深度上的成绩。所以如今提出的研究性学习超越了自身文字规定的意义，它的价值的最终实现是基于自身的发展而又超越自身，最终建构映射繁复世界和缤纷人类个性色彩的复杂学习，面向真正的学习。 《新教育：为学习服务》中提出了一个非常新颖的观念:教育中项论。所谓“中项”，它包含这样几个意思：一是具有独立性，单独成项；二是具有中介性，旨在为社会和个人两方面作沟通的桥梁；三是动态平衡，保持和加速所沟通两方面的和谐发展。教育是一种特殊的实践活动，其特殊性在于，它的对象是学生，是人。这个对象有着与教育主体一样的本质需要，有着可能产生教育主体已经达到了的品质和能力的潜在条件。因此，在教育中，包含着教师作为教育主体的活动和学生作为学习主体的活动这两个方面。缺少任何一个方面，就不成其为教育了。关键问题在于，这两方面是如何统一的？教育中项论认为，教育的最终目的的实现，要通过一个中项即中介结构来完成。这个特殊的中项，就是学生活动统一体。教育的最终目的，是要实现教育对象的全面发展，
[1] [2] 下一页
而教育对象的发展，归根到底要靠他的自我作用，靠他在对象化活动中形成内在本质。因此教育为了改变学生，它道德要让学生作为主体去活动，使学生在活动中实现对象（学习对象）与自我的双向建构。教育、教学目标，不是直接指向学生，而是要指向学生的活动，然后再绕道迂回到实现学生全面发展这个最终目的。教育的直接任务，是要创造出学生的活动，就是要给学生提供适宜的活动对象和活动目标，并且要提供可使学生作用于他的对象、达到目标的适当的活动方法和条件。学生的能动的主体性的条件、对象以及目标，要在活动中成为一个有机的统一体。为了创造出这样一个学生活动的统一体，教师就必须向学生展示出自己的完整的活动；在这个活动中要具备全部应有的活动要素及其固有联系。同时，教师要把这个活动中的全部要素及其联系向学生方面转化，直至学生开始成为这一活动的主体，而教师本人则逐渐“退出”活动。这样，在一般实践中实践主体运用工具直接改造对象的过程，在教育中就变成了教师借助自己的活动建立学生的活动的过程。这就是说，教师对学生的塑造，中间隔着一个既是产品又是活动的特殊“中项”，即学生活动的统一体。它对于教师的活动来说，是一个导向终端产品的媒介产品；对于学生的发展来说，又是一种继承了教师活动的学生活动。学生活动的统一体，是可以作为主词的宾词，是产生于上一次发酵过程，本身又有发酵作用的“酵母”，是同时满足教师发挥主体性和学生发挥主体性的“共用前提”。[iv] 研究性学习就是这样的一个学习活动的统一体，这样的一个中项，它构建一座面向真正的学习的桥梁，它连接起教育主体与学习主体，连接起自然、社会、个体自身，连接起学习与时代，连接起信息与知识，连接起学科与综合，连接生活与科技，连接起知识与实践，连接起问题与解决，连接起兴趣、努力、意志，连接起现在和未来，连接起一个复杂与另一个复杂。研究性学习，超越自身的发展，面向真正的学习。引用《新教育DD为学习服务》中的术语，真正的学习是：“显微镜学习”与“望远镜学习”的统一，是循序渐进的学习与跳跃超前的学习的统一，是科学式的学习与审美式的学习的统一，是细嚼慢咽的学习与快速学习的统一，是“加法”的学习与“减法”的学习的统一。康德说：“学习，是一个像诗一样迷人的字眼。”是的，这个充满诗意的王国，教师与学生同一，学习与教育合并，现在与未来牵手，虚拟与现实联姻，自然、社会与自我相融，宏观与微观同行，大海与小溪同在，简单与复杂交叉，广阔与深邃同构，自由与必然前进。 -------------------------------------------------------------------------------- 注释： [i]转引自陈中立，《新时代呼唤新的思维方式》，《新华文摘》第6期； [ii]转引自陈中立，《新时代呼唤新的思维方式》，《新华文摘》20第6期； [iii][美]罗伯特•鲁特－伯恩斯坦、米切尔•鲁特伯恩斯坦，《天才的13个思维工具》，李国庆译，海南出版社，2001年10月； [iv]陈建翔、王松涛，《新教育：为学习服务》。教育科学出版社，2002。 主要参考文献： 1、钟启泉主编、朱慕菊主审《为了中华民族的复兴、为了每位学生的发展----基础教育课程改革纲要（试行）解读》，华东师范大学出版社，2001年8月第一版； 2、成思危《复杂科学与组织管理》，《新华文摘》2001（5），（美）米歇尔•沃尔德罗普著、陈玲译：《复杂》，《生活•读书•新知》三联书店版； 3、陈建翔、王松涛著《新教育：为学习服务》教育科学出版社，2002股票价格指数的作用-股票价格指数的概念
什么是股票价格指数
股票价格指数的简介
股票价格指数即股票指数。是由证券交易所或金融服务机构编制的表明股票行市变动的一种供参考的指示数字。由于股票价格起伏无常，投资者必然面临市场价格风险。对于具体某一种股票的价格变化，投资者容易了解，而对于多种股票的价格变化，要逐一了解，既不容易，也不胜其烦。为了适应这种情况和需要，一些金融服务机构就利用自己的业务知识和熟悉市场的优势，编制出股票价格指数，公开发布，作为市场价格变动的指标。投资者据此就可以检验自己投资的效果，并用以预测股票市场的动向。同时，新闻界、公司老板乃至政界领导人等也以此为参考指标，来观察、预测社会政治、经济发展形势。
股票价格指数是描述股票市场总的价格水平变化的指标。它是选取有代表性的一组股票，把他们的价格进行加权平均，通过一定的计算得到。各种指数具体的股票选取和计算方法是不同的。
这种股票指数，也就是表明股票行市变动情况的价格平均数。编制股票指数，通常以某年某月为基础，以这个基期的股票价格作为100，用以后各时期的股票价格和基期价格比较，计算出升除的百分比，就是该时期的股票指数。投资者根据指数的升降，可以判断出股票价格的变动趋势。并且为了能实时的向投资者反映股市的动向，所有的股市几乎都是在股价变化的同时即时公布股票价格指数。
计算股票指数，要考虑三个因素：
一是抽样，即在众多股票中抽取少数具有代表性的成份股;
二是加权，按单价或总值加权平均，或不加权平均;
三是计算程序，计算算术平均数、几何平均数，或兼顾价格与总值。
由于上市股票种类繁多，计算全部上市股票的价格平均数或指数的工作是艰巨而复杂的，因此人们常常从上市股票中选择若干种富有代表性的样本股票，并计算这些样本股票的价格平均数或指数。用以表示整个市场的股票价格总趋势及涨跌幅度。计算股价平均数或指数时经常考虑以下四点：
(1)样本股票必须具有典型性、普通性，为此，选择样本对应综合考虑其行业分布、市场影响力、股票等级、适当数量等因素。(2)计算方法应具有高度的适应性，能对不断变化的股市行情作出相应的调整或修正，使股票指数或平均数有较好的敏感性。(3)要有科学的计算依据和手段。计算依据的口径必须统一，一般均以收盘价为计算依据，但随着计算频率的增加，有的以每小时价格甚至更短的时间价格计算。(4)基期应有较好的均衡性和代表性。
指数的计算方法
计算股票指数时，往往把股票指数和股价平均数分开计算。按定义，股票指数即股价平均数。但从两者对股市的实际作用而言，股价平均数是反映多种股票价格变动的一般水平，通常以算术平均数表示。人们通过对不同的时期股价平均数的比较，可以认识多种股票价格变动水平。而股票指数是反映不同时期的股价变动情况的相对指标，也就是将第一时期的股价平均数作为另一时期股价平均数的基准的百分数。通过股票指数，人们可以了解计算期的股价比基期的股价上升或下降的百分比率。由于股票指数是一个相对指标，因此就一个较长的时期来说，股票指数比股价平均数能更为精确地衡量股价的变动。
股价平均数的计算
股票价格平均数反映一定时点上市股票价格的绝对水平，它可分为简单算术股价平均数、修正的股价平均数、加权股价平均数三类。人们通过对不同时点股价平均数的比较，可以看出股票价格的变动情况及趋势。
(1)简单算术股价平均数
简单算术股价平均数是将样本股票每日收盘价之和除以样本数得出的，即：
简单算术股价平均数=(P1+P2+P3+…+Pn)/n
世界上第一个股票价格平均──道・琼斯股价平均数在1928年10月1日前就是使用简单算术平均法计算的。
现假设从某一股市采样的股票为A、B、C、D四种，在某一交易日的收盘价分别为10元、16元、24元和30元，计算该市场股价平均数。将上述数置入公式中，即得：
股价平均数=(P1+P2+P3+P4)/n
=(10+16+24+30)/4
=20(元)
简单算术股价平均数虽然计算较简便，但它有两个缺点：一是它未考虑各种样本股票的权数，从而不能区分重要性不同的样本股票对股价平均数的不同影响。二是当样本股票发生股票分割派发红股、增资等情况时，股价平均数会产生断层而失去连续性，使时间序列前后的比较发生困难。例如，上述D股票发生以1股分割为3股时，股价势必从30元下调为10元，这时平均数就不是按上面计算得出的20元，而是(10+16+24+10)/4=15(元)。这就是说，由于D股分割技术上的变化，导致股价平均数从20元下跌为15元(这还未考虑其他影响股价变动的因素)，显然不符合平均数作为反映股价变动指标的要求。
(2)修正的股份平均数
修正的股价平均数有两种：
一是除数修正法，又称道式修正法。这是美国道・琼斯在1928年创造的一种计算股价平均数的方法。该法的核心是求出一个常数除数，以修正因股票分割、增资、发放红股等因素造成股价平均数的变化，以保持股份平均数的连续性和可比性。具体作法是以新股价总额除以旧股价平均数，求出新的除数，再以计算期的股价总额除以新除数，这就得出修正的股价平均数。即：
新除数=变动后的新股价总额/旧的股价平均数
修正的股价平均数=报告期股价总额/新除数
在前面的例子除数是4，经调整后的新的除数应是：
新的除数=(10+16+24+10)/20=3，将新的除数代入下列式中，则：
修正的股价平均数=(10+16+24+10)/3=20(元)得出的平均数与未分割时计算的一样，股价水平也不会因股票分割而变动。
二是股价修正法。股价修正法就是将股票分割等，变动后的股价还原为变动前的股价，使股价平均数不会因此变动。美国《纽约时报》编制的500种股价平均数就采用股价修正法来计算股价平均数。
(3)加权股价平均数
加权股价平均数是根据各种样本股票的相对重要性进行加权平均计算的股价平均数，其权数(Q)可以是成交股数、股票总市值、股票发行量等。
股票指数的计算
股票指数是反映不同时点上股价变动情况的相对指标。通常是将报告期的股票价格与定的基期价格相比，并将两者的比值乘以基期的指数值，即为该报告期的股票指数。股票指数的计算方法有三种：一是相对法，二是综合法，三是加权法。
(1)相对法
相对法又称平均法，就是先计算各样本股票指数。再加总求总的算术平均数。其计算公式为：
股票指数=n个样本股票指数之和/n英国的《经济学人》普通股票指数就使用这种计算法。
(2)综合法
综合法是先将样本股票的基期和报告期价格分别加总，然后相比求出股票指数。即：
股票指数=报告期股价之和/基期股价之和
代入数字得：
股价指数=(8+12+14+18)/(5+8+10+15)=52/38=136.8%
即报告期的股价比基期上升了36.8%。
从平均法和综合法计算股票指数来看，两者都未考虑到由各种采样股票的发行量和交易量的不相同，而对整个股市股价的影响不一样等因素，因此，计算出来的指数亦不够准确。为使股票指数计算精确，则需要加入权数，这个权数可以是交易量，亦可以是发行量。
(3)加权法
加权股票指数是根据各期样本股票的相对重要性予以加权，其权数可以是成交股数、股票发行量等。按时间划分，权数可以是基期权数，也可以是报告期权数。以基期成交股数(或发行量)为权数的指数称为拉斯拜尔指数;以报告期成交股数(或发行量)为权数的指数称为派许指数。
为了降低代理成本, 提升企业业绩, 越来越多的企业采用股权激励制度。在我国, 股权分置改革之前, 业绩股票、虚拟股票、股票增值权、延期支付、员工持股计划以及管理层收购等是大部分企业所选择的股权激励方式, 而在股权分置改革之后, 限制性股票和股票期权成为了股权激励的主导方式。
股票期权是指企业与激励对象签订股权激励合同, 授予激励对象在未来以固定价格购买本公司一定数量股票的一种权利。而根据我国《上市公司股权激励管理办法》, 限制性股票的激励对象只有在业绩目标或年限工作符合股权激励计划规定条件的, 才可出售限制性股票并从中获取利益。
二、案例分析
(一) 案例的选择
本文在理论分析的基础上, 选取了在同一年 (2010年) 分别采取限制性股票 (恒瑞医药) 和股票期权 (华海药业) 两种股权激励方式的同一行业的两家上市公司进行案例分析。之所以选择同行业的两家上市公司, 主要是为了剔除因行业不同而导致其业绩变动存在差异的影响因素, 增加其可比性。同时, 考虑到公司业绩的变动受公司规模、公司治理情况以及历史业绩变动趋势等因素的影响, 因此, 笔者在选择案例时, 对相关影响因素进行了筛选排除。
首先, 两家上市药企在公司治理上都比较完善, 都严格按照《公司法》、《证券法》和中国证监会有关法律法规的要求, 不断完善公司法人治理结构, 规范运作, 设立了股东会、董事会及监事会, 并且“三会”都严格的履行了其相关职责。另外, 两家上市药企对于公司治理专项活动都设立了专项工作小组, 全面负责公司治理自查和整改工作, 形成了自查报告和整改计划。
其次, 两家上市药企的规模有所差异, 经分析发现, 恒瑞医药的规模约为华海药业的两倍 (以总资产为指标) 。虽然两家公司规模存在差异, 但是其历史业绩的变动幅度却比较一致, 恒瑞医药2007年到2009年的净资产收益率为25.63%、21.52%、26.01% (2008年净资产收益率的下降主要是由于交易性金融资产公允价值的下降导致, 剔除这部分影响, 变动幅度不大) , 华海药业2007年到2009年的净资产收益率为13.54%、13.59%、13.56%, 通过对比发现, 两家公司历史业绩增长趋势趋同, 剔除了因业绩增长趋势不同造成的差异影响。同时, 通过业绩数据可以看出恒瑞医药的业绩约为华海药业的两倍 (以净资产收益率为指标) , 与其规模的差异趋于一致, 即两家公司的业绩与其规模的相对数是趋同的, 因此, 也剔除了因规模不同而导致的差异。
(二) 内部效应比较
从表1可以看出, 恒瑞医药和华海药业两家上市药企在采取股权激励计划后, 整体上公司的业绩都是处于一种上扬的趋势。其中, 恒瑞医药2010年净利润增长数据异常, 主要是由于2009年报告期持有的交易性金融资产市价回升导致公允价值变动收益波动幅度较大, 变动率达-147.18%, 对2009年净利润增长率的影响程度约占70%, 剔除这部分影响, 净利润的增长率约为20%, 增长正常, 而2010年净利润增长率的下降, 主要还是由于这部分影响的滞后表现。而华海药业2010年的净利润负增长, 主要是由于管理费用的大幅度增加导致, 具体原因是由于研发支出的大额增加以及期权费用的分摊导致, 影响金额约为7千万元, 而2011年净利润以128.89%的增幅增长, 主要是由于2011年收入的大幅度增长以及2010年利润的大幅下降的滞后影响双项原因所致。
这种业绩上扬的趋势与Mebran (1995) 、陈笑雪 (2009) 、张涛, 朱学义 (2012) 、刘洋 (2012) 等学者的观点处于一致状态, 他们认为管理层持股与公司绩效存在显著的正相关。但是通过对比发现, 两种股权激励方式对绩效的改善程度是不一样的, 这与黄应运 (2011) 的观点一致。即恒瑞医药在采取限制性股票激励计划后, 公司的业绩增长相对比较稳定, 这主要是由于企业的发展处于一种稳步增长的状态, 并且所采取的股权激励计划的目的是为了维持公司的一个稳定增长趋势, 保持公司业绩总量的提高, 而不是强调业绩的高速增长。而华海药业在采取股票期权激励计划后, 公司的业绩增长迅速, 尤其是净利润的增长幅度较大, 说明华海药业的发展潜力很好, 因此, 基于其快速发展的考虑, 公司在制定行权条件时, 强调的是业绩增长率的考核, 而不是业绩总量的提高, 即行权条件规定了相关的业绩条件是净利润的增长率。此外, 加上本次股权激励的广度和股份数量都比较大, 因此, 股权激励效果得到了更大程度的增加。即公司的员工为了达到行权条件, 不但在原有的业务上拓宽了国内外的市场份额, 而且在业务范围上, 扩大了自己的业务范围, 投身于房地产行业, 使得公司的营业收入在2011年高速增长, 再加上行权条件的业绩考核指标限定为净利润的增长率, 因此, 公司在扩大收入的同时, 有效的降低了成本费用的发生, 尤其是期间费用的降低, 使得净利润的增长幅度大于营业收入的增长幅度, 股权激励计划的实施效果被很好的呈现出来。
(三) 外部效应比较
从表2可以看出, 恒瑞医药和华海药业两家上市药企虽然实施了不同的股权激励计划方案, 但是对于市场来说, 短期内都呈现出一种“利好”的现象, 这与Palia and Lichtenberg (1999) 、Mebran (1995) 、陈笑雪 (2009) 、张涛, 朱学义 (2012) 、刘洋 (2012) 等学者的观点一致, 但是笔者发现, 随着时间的增长, 这种利好现象在逐渐减弱, 这主要是由于我国资本市场的不完善导致, 即公司业绩的改善与否与市场的反映关联性不强。同时笔者发现, 两家上市药企的Q值变动存在差异, 这恰好与黄应运 (2011) 的观点一致。其中, 华海药业的Q比率变动幅度要大于恒瑞医药的Q比率变动幅度, 侧面反映了恒瑞医药的发展更加稳定, 因此, 股权激励计划的实施对市场反映的波动幅度相对较小, 而华海药业的发展潜力更强, 股权激励计划的实施, 能促进公司快速的发展, 因此在是市场上的反映强度要更大一些, Q比率的变化幅度也较大, 这与两家公司的财务业绩分析结论基本保持一致。
三、结论
通过案例研究发现, 在实际应用中, 两种股权激励方式并无孰优孰劣之分, 并且最终的股权激励效果取决于公司恰当的选择股权激励方式, 即在选择股权激励方式时, 要结合公司本身的发展情况, 选择适合自己的股权激励方式, 并且制定恰当的业绩条件, 这样才能到达预期的激励效果。
摘要：股权分置改革之后, 股票期权和限制性股票逐渐成为主导的股权激励方式。但这两种股权激励方式的激励效果孰优孰劣至今并无定论。本文选取两家上市药企, 通过比较分析两种股权激励方式在提升公司绩效方面存在的差异, 以研究其激励效果之差异, 希望为相关企业在选择股权激励方式时提供较好的借鉴。
关键词：股权激励,股票期权,限制性股票
参考文献
[1]H Mehran, Executive Compensation Structure, Ownership and Firm Performance[J].Journal of financial economics, 1995.
[2]DPalia, FLichtenberg, Managerial ownership and firm performance:A re-examination using productivity measurement[J].Journal of Corporate Finance, 1999.
[3]中国证券会, 上市公司股权激励管理办法 (试行) [Z].2005.
[4]陈笑雪.对管理层持股与公司绩效相关性研究的思考[J].经济管理, 2009 (01) .
[5]黄应运.股票期权与限制性股票激励效应的比较研究[D].南京大学, 2011 (04) .
[6]刘洋.上市公司管理层持股与公司绩效的实证研究[J].中国商贸, 2012 (06) .
［关键词］股票市场 并购 定价
一、引言
股票市场驱动并购的基本思想最早由Rhodes-Kropf等(2000) 提出，后来Shleifer和Vishny(2003) 明确地将这种思想概括为“股票市场驱动并购”，并提出了一个简单的理论模型。该理论模型指出，股价高估的公司倾向于使用股票作为支付手段收购低估公司，并购浪潮也由此产生。股票市场驱动并购理论提出后，得到了广泛的实证检验支持。Ming Dong等(2006)、Imen Tebourbi(2004)等国外学者分别以美国和加拿大市场的并购样本数据做了实证研究。研究结果均表明，目标公司、收购公司以及整个市场的错误定价影响了并购的数量、支付方式及支付的溢价率，与股票市场驱动并购的理论一致。
本文在国内外学者研究的基础上，对股票市场驱动并购条件下并购价格的确定做了进一步研究，以期对该条件下的并购定价起到一定的参考作用。
二、并购定价影响因素分析
在实际操作中影响公司并购定价的因素有很多，如目标公司价值、协同效应、并购成本、企业的并购意愿等等。在股票市场驱动并购的条件下，本文将重点讨论目标公司价值、协同效应及股价高估程度等主要因素，其它次要因素在本文中不作考虑。
1.目标公司价值。虽然影响公司并购定价的因素众多，然而核心因素仍然是目标公司价值，这是由价值规律所决定的。据美国著名的麦肯锡公司在《价值评估》中的建议，对公司价值进行评估的最佳方法是贴现现金流法(DCF)，因此，本文将采用DCF法对公司价值进行评估。根据DCF法，公司价值的估值公式为：
其中Ｖ为公司的价值，n为预测期，CFt为第年的相关现金流量，TV为第n年末公司的终值，i为相关的折现率。
一般情况下，预测期n取5年～10年，具体根据公司所处的行业特点来决定；折现率取公司的平均加权资本成本(WACC)；公司终值TV一般采用值法计算，即TV=CFn×P/E，其中CFn为预测期最后一年公司的现金流量，P/E值为目前公司所在行业的平均值。
2.协同效应。并购的协同效应是指两个公司合并后的价值大于两个公司的单独经营价值。其主要源于并购给公司带来的管理效率和生产经营效率的提高，以及在财务方面的各种效益。国内外学者的实证研究也显示，无论是相关性并购，还是非相关性并购，并购的协同效应是普遍存在的，只不过协同效应的大小各不相同。
评估并购产生的协同效应是很复杂的，因为并购后，不仅目标企业在并购方的控制和影响下，价值会发生变化，主并企业也会由于协同效应的影响，导致企业价值变化。目前，评估并购协同效应有两种比较成型的方法：内部计算法和外部计算法[5]。由于外部计算方法的数据主要来源于公开市场上的信息，鉴于我国证券市场发展的不完善，本文将采用内部计算法评估并购的协同效应。
协同效应的内部计算法的基本思想如下：若用ΔV表示并购的协同价值，则有。计算ΔV，一方面需要知道由并购所引起的净增加现金流量ΔCF，即，为整合后公司的预测现金流量，CFA和CFB代表独立经营的现金流;另一方面还要知道，为整合后的公司终值，TVA和TVB代表独立经营的公司终值，ΔCF与ΔTV折现后的和即为并购的协同价值。用公式表示为：
其中n作为协同效应寿命期，一般为5-10年；i作为折现率，一般取合并后公司的加权平均资本成本。
3.股价高估程度。由于股票市场驱动的公司并购多以股票作为支付手段，所以，主并公司股价被高估的程度将直接影响到主并公司的出价和并购后目标公司所能获得的股权的多少。因此，在这种情况下，如何确定股价高估的程度成为并购定价中的一个重要问题。
价值规律告诉我们，商品的价格由其价值决定，二者具有一致性。股票作为一种特殊商品，同样也受价值规律的约束。股票的内在价值，也即股票未来收益的现值，取决于股息、红利收入和市场收益率。股票的理论价格，就是为获得这种股息、红利收入的请求权而付出的代价，是股息资本化的表现。从另一种角度分析，由贴现现金流法我们知道，公司的内在价值就是公司未来各期收益的现值，因此，股票的理论价格也可以看作是每股股票所代表的公司的内在价值。按照这种分析，可以得出股票的理论价格公式为：
股票理论价格=当前公司的内在价值/总股本份额
在此基础上，我们定义μ（高估系数）表示股价高估的程度，其含义用公式表示为：
其中P为股票的市场价格，P0为股票的理论价格(内在价值)。当μ＞0时，股价高估；当μ＜0时，股价低估。
三、股票市场驱动的公司并购定价模型
1.模型假设。
(1)并购交易价格只受目标公司价值、协同效应、交易支付方式及并购双方的谈判能力的影响，其他影响并购交易价格确定的因素，在本模型中不考虑。
(2)市场是非效率的，主并公司为上市公司，其股票价值存在高估，目标公司的价值不存在高估。
(3)公司的管理者是完全理性的，他们知道市场是非效率的。
(4)主并公司管理者的视野跨度大于目标公司管理者的视野跨度。即主并公司管理者的视野放在长期，而目标公司管理者的视野放在短期。
(5)并购双方信息非完全对称。
(6)不存在第三方竞争者，只要价格合适，并购双方都愿意执行并购。
(7)并购以现金加股票的方式进行支付，主并公司可用的流动现金额大于目标公司要求的最低现金支付额。
2.模型的建立。假设两个公司，A和B，A为主并公司，B为目标公司。它们各自拥有的股份为KA和KB，股票价格为QA和QB，假定QA＞QB，且QA并不是A公司股票价值的有效评估值，市场对其估值偏高。目标公司在价值不存在高估的情况下，其内在价值等于其市值。目标公司要求的最低现金支付额为C。
在考虑目标公司价值、并购协同效应、交易支付方式等因素的基础上，我们可以得出主并公司A对目标公司B愿意支付的价格为：
其中，ΔV为并购产生的协同效应，μ为A公司股票的高估系数，p为协同效应分配系数，表示主并公司愿意将协同效应分配给目标公司的份额。φ为股价高估补偿系数，表示主并公司愿意将股价高估部分补偿给目标公司的份额。C为现金支付部分，为股票支付部分，即支付相应市值的A公司股票。
一般情况下，目标公司能够接受的最低价格就是并购定价的下限，而目标公司能够接受的最低价格理论上就是目标公司的基本价值，若低于这一价格，目标公司无利可图，就会放弃并购。因此，我们可以得到：
其中，μ1为B公司预测的A公司股票的高估系数。
并购定价的上限一般就是主并公司能够给出的最高价格，而这一价格理论上就是主并公司将并购产生的协同效应和股价高估部分全部让与目标公司的价格。若高于这一价格，主并公司无利可图，就会放弃并购。因此我们可以得到：
因此，即为目标公司的定价区间。而并购最终的执行价格，只能由并购双方谈判决定。
四、基于协同价值分配率的并购价格的确定
由于协同价值由主并公司和目标公司共同创造，所以应由双方依据其各自的贡献大小进行分配，具体需要考虑技术力量、生产能力、管理能力、营销能力、创新能力、财务状况和并购及整合成本等7方面因素。事实上，对协同价值分配率的确定将不可避免的是一个主观性很强的过程，因此，笔者采用多位专家打分法确定k，以尽可能保证其客观性。具体方法如下：
1.根据各个指标对公司价值的重要性赋予其权重wi，i∈{1,2,……,7}分别指技术力量、生产能力、管理能力、营销能力、创新能力、财务状况和并购及整合成本7项指标。
2.专家依据主并公司和目标公司对并购后公司的贡献分别进行打分qij、。qij和分别代表第j个专家对主并公司和目标公司第i个指标的评分，qij+=1。j∈{1,2,……,n}，代表位专家。
3.汇总打分，计算主并公司、目标公司第项指标得分：
4.计算主并公司、目标公司整体得分：。
5.确定目标公司协同价值分配系数：k=q’/(q+q’)。
在确定了目标公司协同价值分配率的基础上，则可以得到主并公司应对目标公司支付的参考价格：
当目标公司的最终要价小于时，主并公司获得的协同价值大于其贡献，其愿意执行并购；当目标公司的最终要价大于、Ptop小于时，主并公司获得的协同价值小于其贡献，将根据其接受程度决定是否执行并购。当目标公司的最终要价大于Ptop时，主并公司无利可图，会放弃并购。
五、结论
本文在分析股票市场驱动并购条件下影响并购定价因素的基础上，建立了该条件下的并购定价模型。在模型中我们引入了股价高估系数，使得股价高估这一因素在并购中对主并公司出价和并购公司要价的影响得到了很好的反映。同时，本文提出了基于协同价值分配率的公司并购参考价格，该价格对主并公司确定并购最终执行价格具有一定的参考价值。
参考文献:
[1]Matthew Rhodes-Kropf, S Viswanathan. Corporate Reorganizations and Non-Cash Auctions. The Journal of Finance 55 (4), 1807m1854
[2]Andrei Shleifer, Robert W. Vishny. Stock market driven acquisitions[J].Journal of Financial Economics. 70(2003)295～311
[3]Ming Dong, David Hirshlerfer, Scott Richardson and Siew Hong Teoh Does Invester Misvaluation Drive the Takeover Market[J].The Journal of Finance 61(2006),725,762
[4]Imen Tebourbi. Timing of Mergers and Acquisitions:Evidence from the Canadian Stocket Market [J].NBER工作论文，2005～5
[5]夏新平宋光耀:企业并购中协同效应的计算，华中理工大学学报,1999
