资产证券化行业研究

资产证券化行业研究（共8篇）

资产证券化行业研究篇1

一、目前我国银行业经营面临的主要困难和风险

(一)经营方式传统单一，盈利渠道少、空间小

我国商业银行目前只经营存贷业务。随着利率市场化和金融业的开放，这种经营方式的弊端越来越明显。

1.经营品种单一，盈利途径较少。据统计，我国四大国有商业银行在全国的存贷业务占比超过60%，利息收入是我国所有银行收入的主要来源。以中国建设银行为例，2005年中国建设银行实现营业收入1287.14亿元，其中利息收入为1165.51亿元，利息收入占营业收入85.8%。2003年、2004年和2005年连续三年，中国建设银行的中间收入占营业收入比例分别为4.6%、5.7%和6.6%。虽然中间收入的占比逐年增长，但这与西方国家平均40%的中间收入比差距还是比较大，其他商业银行情况类似。

2.利差变小，盈利空间越来越小甚至倒挂。随着利率的市场化，商业银行必然面临盈利空间越来越小的压力。利率市场化是市场经济正常现象，成熟的市场经济国家都实现了利率市场化。我国自从1996年以后就开始了实施市场化利率。在2004年，人民银行再次扩大金融机构贷款利率浮动区间，放开贷款的上限和存款的下限。由于同行业竞争激烈,尤其对优质客户的竞争，必然提高存款利率的下限和降低贷款利率的上限。这样一上一下就挤压了银行的利差空间。据统计，中国建设银行在利率浮动前后的2004年、2005年利息收入占比分别为89%和85.8%，2005年比2004年下降3.2%。银行的利差收入占比逐渐下降，其他银行情况类似。

由于利率动态地随宏观经济周期调整，当经济处于上升期，利率相应地上调，进入所谓的加息周期。但经济进入衰退期时，利率则会相应下调，进入降息周期。由于存贷的错期，处于降息周期的贷款利率必定较低，而处于加息周期的存款利率必定较高。如果用加息周期的存款去供应降息周期的贷款就有可能出现存款利率高于贷款利率，这时银行会出现利息倒挂。这种利率风险扩大就会形成系统性风险，轻则引起银行亏损，重则导致银行破产。例如2006年8月19日之前商业银行五年期商业性贷款利率为4.77%，但如果按当时五年期存款基准存款利率为4.14%，利率空间非常小，仅0.63%,加上0.75%的管理成本,这样利率倒挂0.12%。

(二)资产负债期限错配现象严重，流动性风险大

银行资产的期限逐渐延长。我国商业银行的负债多为一年左右的短期存款，而资产则多为5年以上的长期贷款。随着大宗消费贷款的发放，银行贷款的期限倾向延长。特别是1998年以来，配合实施积极的财政政策和支持住房体制改革，我国银行发行的国债项目配套贷款和个人住房贷款大量增加。随着住房抵押贷款规模日益扩大，银行贷款期限更是倾向延长，最长的可达30年。据统计，我国全部住房贷款(包括公积金贷款及组合贷款)平均期限为17年（岳振，2006）。

银行负债期限趋向缩短。随着银行的降息，居民储蓄日益趋向短期，活期存款在居民存款中所占的比重日益提高。自1996年5月1日以后，央行一直采取宽松的货币政策，不断地放松银根，连续八次降息，一年期存款基准利息从1996年5月1日的9.18%下降到2002年12月21日的1.98%，下降幅度为78.5%。由于利息较低，加之人们生活富裕，支付需要更多的现金，因此活期存款占存款的比重呈逐年上升态势。据统计，从1999年末到2006年末，活期储蓄占全部储蓄的比重从24.60%逐步增加到36.25%。

我国银行“短存长贷”现象日益严重。截至2006年末，我国金融机构中长期贷款占各项贷款的比重为47.28%，活期存款占各项存款的比重为36.25%，分别比2005年末提高2.36和1.66个百分点。据统计，目前我国长期存贷比最高达4.82倍（吴雨珊，2006）。

银行以短期性储蓄存款（负债）来支撑长期性放贷（资产）非常困难，可能加大利率风险和流动性风险。利率风险是指一旦短期利率上升，接近或超过长期利率时，银行的效益将迅速下降，难以维持正常营运，甚至出现资不抵债。流动性风险是指一旦资本市场有更好的投资机会，短期储蓄便会迅速地转移出去，从而迫使放贷银行面临风险，严重制约银行的放贷规模。如2006年5月股市火爆，据中国银行上海分行统计，“五一”前后，从银行转入证券市场的资金增长了203%；5月8日一天银行转账就高达2万多笔，是平时的数倍；浦发银行上海分行透露，5月1日到15日，仅上海地区就有12亿元的资金经“银证通”进入股市（李强，2006）。

(三)资本充足率偏低，系统性风险过大

资本充足率偏低是近年来我国银行面临的一个突出问题。1998年国家曾发行2700亿元特种国债补充四大国有独资商业银行资本金，到2003年12月末，国有独资商业银行资本充足率平均为7.62%，低于《巴塞尔资本新协议》8%的标准。为了对中国银行和中国建设银行进行股份改造，2004年年初，国家又动用450亿美元外汇储备对它们进行注资。中国建设银行在国家注资后，2004年末的资本充足率达到了11.29%,2005年又通过香港联交所上市融资将资本充足率进一步提高到13.57%。中国银行的情形与其类似。通过国家注资仅是个案，不可能推广到其它银行。通过证券市场发行股票融资不失为一种较佳的途径，但上市条件较苛刻,资本充足率本身就是一项要求。这对于资本充足率不足的银行来说通过上市融资来增加资本金就更难。

(四)经营存贷业务，风险高度集中

我国商业银行长期以来经营传统的存贷业务，由此产生利率风险、信用风险、操作风险、流动性风险等各种风险集中的状况。

利率风险主要是指利率提高的风险。当银行短期利率上升，接近或超过长期利率时，银行的效益将会迅速下降，难以维持正常营运，甚至出现资不抵债。提前还贷的风险主要是市场利率下降所导致的风险。市场利率下降会使得信贷的借款人选择其他的资金来源更为合算，这就可能促使贷款人提前偿付银行的贷款，甚至以当前的低利率水平再融资用以偿付。通行的市场利率水平与合约利率水平之间的差距越大，借款人对抵押贷款再融资的动力就越强。提前偿付将使银行面临现金流的不确定性，降低其预期的收益率。当市场利率降低至抵押贷款的合约利率之下时，借款人提前偿付的可能性增大，而这时正是银行不愿意被偿付的时期，因为债务清偿后，银行再投资的收益率会比较低。

信用风险是指在信用活动中，由于信用关系的一方违约而给另一方或第三方造成损失的可能性。通常是指，在债权债务关系中，由于债务人违约而给债权人造成本金和利息损失的可能性。信用风险是银行经营活动中最常见的一种风险，也是其面临的最主要风险之一。由于全社会的征信体系没有建立，企业和个人的信用无法识别。又因为没有征信体系，企业和个人普遍不重视信用的积累，借贷市场存在严重信用危机。银行面对这样一个信用缺失的市场，必然采取慎贷甚至惜贷的策略。目前我国经济效益好、信用好的国有大中型企业都选择上市发行股票直接融资，不能上市直接融资的企业其资质、信用相对较差。这样又会迫使银行慎贷甚至惜贷。银行慎贷、惜贷的直接后果就是存差出现，并且越来越严重。据统计，2006年末存差为10.92万亿元。面对巨大的存差，银行的放款压力非常大。加之各级机构的考核机制，迫使银行将放贷集中在优质客户身上，对住宅等不动产重复放贷，从而放大操作风险。即便银行和放贷员知道这样做的后果，但还是会坚持这样做。例如2005年10月，上海浦东陆家嘴支行优佳公司的二手房的重复抵押案（辛红，2006）。

(五)活期储蓄占比过大、总存款量环比下降，可贷资金缺口过大

虽然目前我国商业银行的存差很大,到2006年12月末为10.92万亿元。但这不是表明资金富余，供过于求。

资本是一种稀缺资源，随着人们生活水平的提高和消费方式的改变，各类消费信贷规模越来越大。以个人住房抵押贷款为例，我国1997年人住房抵押贷款余额仅为190亿元，2002年年底，人住房抵押贷款余额达到了近8000亿元。2002年以来人住房抵押贷款余额直线上升，2004年年底与2005年第一季度末的人住房抵押贷款余额分别为15922.3亿元和16743.7亿元，同比分别增长35.1%和30.9%。由此可见,人住房抵押贷款发展很快,规模也很大。但根据国际经验，我国住宅抵押贷款的缺口相当大。2001年欧盟国家人住房抵押贷款占GDP的比率平均达到39%，其中，英国为60%、德国为47%、荷兰达到了74%，而我国到2004年年底的人住房抵押贷款占GDP的比例仅为11.7%（唐文进2006）。如果以此作为一个参照指标来做动态匡算的话，我国银行发放住宅抵押贷款的资金缺口是相当大的，甚至可以说今后是无力满足这种贷款需求的，即使做保守的匡算，也不会改变这一结论。并且其他各类消费贷款增长也很快，商业银行要满足日益增长的贷款需求，资金需求的缺口将越来越明显。一方面商业银行的资金存差逐年增大，另一方面中小企业又贷不到款，此外还有很多个人也贷不到款，这是因为银行惜贷、慎贷的结果。虽然目前商业银行的绝对存款量在逐年上升，但我们更应该清醒地认识到相对的存款增量在下降。这可以从两个方面加以说明，一是储蓄占整个存款比在上升。二是总存款的月度环比在逐渐下降，2005年总存款月度环比由年初的1.42%下降到年末的0.57%，2006年下降的趋势更加严重，由年初的2.22%下降到年末的0.23%。前者除了容易形成流动性风险之外，也很难构成稳定的资金供给，后者说明资金的相对供给量在下降。

二、信贷资产证券化可以综合解决商业银行所面临的困难

(一)有利于商业银行改革传统的盈利模式，实现运营方式的转型

资产证券化是实现银行运营方式转型的重要工具。传统商业银行业的盈利模式主要是经营存贷业务，以利差收入为主要营业收入来源。现代银行业盈利主要以低风险的中间业务为主，存贷业务为辅。资产证券化是指商业银行将贷款利息收益转化为中介手续费和管理费收入等中间业务收入。商业银行资产证券化所带来的中间业务主要包括：商业银行可以利用发起银行的优势充当起资产证券化的服务机构，为投资者提供贷款本息回收、贷款催收和处置、汇划回收款、提供服务机构报告等项服务。商业银行还可以充当资金保管机构，为受托机构提供资金保管、提供保管机构报告等项服务。此外，商业银行也可以为企业应收账款、基础设施收费权、房地产物业租金设计证券化产品，从而拓展出新的业务范围和收入盈利空间。从国外的经验看，随着资产证券化的发展，中间收入所占的比重越来越大。西方商业银行早在1980年～1998年的10年间，其中间收入占总收入的比重就呈现快速上升的趋势。美国、日本、英国的商业银行中间业务收入占全部收益比重均在40%左右，美国花旗银行收入的80%来自中间业务，英国最大的商业银行巴克莱银行，其中间业务的利润可以弥补全部业务支出的70%以上。

可见,商业银行实施信贷资产证券化可以改变银行的传统盈利模式，实现运营方式由传统银行业向现代银行业转型。

(二)有利于解决商业银行资产负债期限错配的矛盾，防范流动性风险

流动性风险是指经济主体因流动性资产不足以应付需要而导致其损失的可能性。银行的流动性风险主要为以下两种情况：一是由于银行流动性资产不足，不能满足客户提存或偿还到期债务的需要；二是银行没有足够的现金资产以满足借款人融通资金和不当的贷款需求。上述两种情况都会导致银行信誉或客户的损失，严重的可导致银行破产。可见，资产流动性对于商业银行是至关重要的。亚洲金融危机和一些金融机构（如香港的百富勤公司）倒闭事件，更是表明了资产流动性的重要性，并提示各国金融机构要十分注意资产的流动性问题。由于“短存长贷”，银行资产的流动性很差，金融市场一旦有风吹草动，很容易使银行陷入支付困难甚至支付危机。20世纪30年代美国储蓄机构的“短存长贷”，使得储蓄机构出现

严重的流动性风险，三大储蓄机构都面临破产的危险。

资产证券化能使银行资产流动性增强，一方面银行可以把长期贷款迅速变现，另一方面又可以把变现的资金再投入到各类贷款业务中。这样既扩大了银行的贷款业务规模，又增强银行资产的流动性，防范了银行所面临的流动性风险。20世纪30年代，美国就是采取住房抵押贷款证券化方式化解了这一危机，这也是资产证券化的最初目的。

(三)有助于提高银行资本充足率，满足国际监管的要求

银行资本充足率的计算公式可简单表达为：资本金/风险加权资产。从国际经验看，提高银行资本充足率通常不外乎扩大分子和缩小分母两种方式。扩大分子的办法：一是通过注资或者银行将自有利润转为资本金：二是由银行发行次级债券或通过股票市场增资扩股补充资本金。缩小分母则主要通过减少风险资产的方式来实现。采用注资的方式在我国已经试过两次，局限性较大。由银行通过股票市场增资扩股补充资本金，则需等到银行符合条件并上市之后才能做。随着银行资产规模的不断扩张，银行利润的积累速度难以满足资产扩张的需求，部分中小银行已经明显感觉到资本对资产的制约。在资本增长能力有限的情况下，调整风险资产的结构不失为一种良策。而资产证券化技术为调整资产结构提供了一种可行且灵活的方式。

根据中国银监会《商业银行资本充足率管理办法》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，商业银行作为证券化交易发起机构，在计算资本充足率时，一方面可能会因转移信贷资产而减少风险加权资产，另一方面如果形成了证券化风险暴露，则需要在风险加权资产（分母）中增加相应的风险加权资产，在某些情况下还需要从资本（分子）中扣减证券化风险暴露。在资产证券化交易中，如果因转移信贷资产而减少的风险加权资产多于因证券化风险暴露而增加的风险加权资产，以及需要从资本中扣减证券化风险暴露，则会起到提高资本充足率的作用。由此可见，选择风险权重大的信贷资产实施证券化，可以释放出更多的资本，更有效地起到提高资本充足率的作用。

(四)有利于合理分散商业银行所面临的各种风险

通过资产证券化，商业银行把信贷资产通过中介机构转卖给各类投资机构和广大投资者，这样集中于银行方面的风险就得到相当程度的转移和分散，从而增加了整个金融体系的安全性。机构投资者购买资产证券化产品可以从四个方面降低商业银行集中的各类风险：一是保险公司、养老基金和其他各类投资基金等金融机构，因其负债稳定且期限长，都趋向在市场上购买安全、稳定和收益较高的金融资产。资产证券化产品的安全性仅次于国债，且收益较高，使得保险公司、养老基金等乐意在证券市场上购入、持有这类产品。期限长的资产对于银行是风险，但对于保险公司、养老基金等金融机构并不构成风险。后者购入正好实现长期资产和长期负债期限匹配，而前者通过资产证券化售出长期资产收回现金，可以实现短期资产和短期负债匹配，从而化解风险。

二是机构投资者和个人投资者数目众多,但每个投资机构或个人购买资产证券化产品后，各自所分摊的风险是有限的。

三是机构投资者还可以通过对不同的证券化产品进行对冲操作，从而进一步规避相关的风险。如当利率下降和早偿时,IO和PO产品的风险收益正好是相反的，这两种证券化产品就可被投资者运用于对冲交易,有利于投资者较好地控制风险。

四是证券化产品自身的信用增级机制分散和降低了原信贷资产所汇集的风险。

(五)资产流动带来融资的便利，拓宽了商业银行的资金来源

首先，从筹资人方面看，资产证券化能把本来流动性很小、甚至几乎没有什么流动性的资产动员起来，使之流动并帮助其从金融市场融资。从金融市场直接融资是一种低成本高效率的融资活动。通过资产证券化融资，即便筹资主体的整体信用级别不是很高，但也可以通过部分合格资产证券化从金融市场上融资。

其次，从投资人或资金供给者方面看，资产证券化提供了一种更安全的投资方式。因为投资者投资于资产证券化产品，只需对该产品未来状况进行分析与判断，这比对该产品原始所有人的信用状况判断简单得多。这也是近年来经济发达国家以资产作支持的结构性融资发展较快的原因。例如，美国2006年资产证券化债券的发行和存量规模已经成为债券市场最大的投资品种。从发行的角度看，2006年美国债券发行总量为6.13万亿，其中MBS为19300亿美元、ABS为12300亿美元、CDO为4886亿美元、联邦机构长期债为7441亿美元，各类资产证券化债券合计43927亿美元，总占比71.7%。从未偿债角度看，到2006年末，未偿债总量为27.4万亿，其中MBS为6.5万亿美元、ABS为2.1万亿美元、联邦机构长期债为2.7万亿美元，各类资产证券化债券合计为11.3万亿元美元、总占比51.2%。

三、加大金融改革力度,大力发展信贷资产证券化

2005年12月15日，国家开发银行第一期41.7727亿元开元信贷资产支持证券（ABS）和中国建设银行30亿元建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券（MBS）在银行间债券市场成功发行交易，标志着中国第一支规范的信贷资产证券业务在境内正式开展。试点的成功，说明我国已经初步具备实施信贷资产证券化的条件，但同时也暴露出很多问题。因此，在总结经验和吸取教训的基础上，必须采取各种切实可行的措施大力发展信贷资产证券化。

(一)加强“试点”和“立法”平行推进的工作。资产证券化是帕来品，虽然在国外很成熟，但国内毕竟没有实践过。在广泛推广之前，应该有个基本的管理制度和办法。没有规矩不成方圆。况且这种试点产品国内没有见过，没有先例可循，没有经验可鉴，如果再没有规则指导，很容易出问题。

目前中国人民银行和银监会制订的部门法，法律层级过低，缺乏权威性。而最高人民法院作出法院不能查封用于抵押贷款个人居住的唯一住宅的司法解释，使得资产证券化标的的抵押物徒增法律风险，所以在出台资产证券化管理规则试点的同时，加强资产证券化立法工作是非常必要的。

(二)创造条件让更多的银行参与资产证券化发行机构范围。

目前我国试点资产证券化的两家银行：一是政策性银行，一是大型国有商业银行，试点范围过小，应该把资产证券化范围进一步扩大到其它类型的银行。当然，在试点初期，只试点这两家银行是有必要的。首先，因为两家银行的政府可控能力强，能够体现政府的意图。其次，这两家银行的资产质量也比较优良，相对风险较小，成功的概率较高。最后，这两家银行经过长期的资产证券化试点，经验较丰富，试点的方案较完善和成熟。但从现实的角度看，中小商业银行面临的资金约束比较大，受业务规模和融资渠道的局限，资本不足的问题更为突出，因此更加迫切需要资产证券化。所以一旦试点成功，应该及时把试点面扩大到中小商业银行。更多的商业银行参与试点，解决了资产证券化的供给问题，是资产证券化最重要的一环，也是资产证券化的必要基础。

(三)拓宽资产支持证券的投资主体

资产证券化的投资主体是发展资产证券化的另一重要方面，是发展资产证券化的必要组成部分，是资产支持证券的需求方。试点的开元和建元证券的投资主体还比较单一，主要是银行类金融机构，非银行类金融机构比较少，只有社保基金被批准入市，其它保险基金尚未被批准入市，其他投资基金也被排斥在外。这和我国资本市场的投资结构不匹配，保险基金属于长期资金供应者，偏好于风险小、收益稳定的长期投资，理应成为建元MBS的投资主体。据统计，美国股市拥有全球投资规模最为庞大的投资者群体，而养老基金、共同基金及保险公司等机构投资者是美国股市的投资主体，成为稳定美国股市的铁三角。2001年，这3类投资者持有美国股市总市值的46.7%。从比例变化来看，机构投资者占美国总股本的比重由1950年的7.2%上升到2001年三季度末的46.7%。其中，养老基金由0.8%上升到19.8%，共同基金由2%上升到17.9%，保险公司由3.3%上升到7.3%（赵锡军，2006）。

此外，投资主体也还应扩大到自然人。目前，我国股市有8005万股民，那里的风险特别大，银行有16.16万亿储蓄存款，那里收益特别低。介于这两者之间的市场只有国债市场，比重较低，供不应求，所以应该适度开放这个市场，引导大众投资者适度进入国债市场。

(四)积极扩大证券化资本类别

目前，证券化试点的两类资产分别为个人房贷和公司贷款。这两类贷款的质重较好，规模也较大，属比较典型的传统贷款类型。但现在两者已经出现了分化：个人房贷的比例逐渐上升，风险也在逐渐上升，根据美国的经验应成为证券化的主流；公司贷款规模已呈逐渐下降趋势，并且资产的质量也逐渐下降。其实，可以实行资产证券化的资产品种类别应该很多，从国际实践看，只要具备资产量大、同质性高、现金流可预测的资产都可以实行资产证券化。具体的资产应包括：短期应收款及其他贷款、基础设施收费项目以及债券组合资产等，这就是我国下一步应该扩大和推广的方向。

(五)尝试丰富资产证券化发行模式

资产证券化发行通常采取SPV方式，SPV具体有三种形式：一是SPC、SPT和合伙型实体三种形式。SPC并不是实体公司，而是由发起人注册设立的壳公司。它拥有相应的权利并承担相应的义务，但是一般没有专门的雇员和业务部门。SPC只从事证券的发行等与证券化有关的业务，不进行其他任何与证券化无关的业务。目前，我国的法律还不允许SPC存在，试点采取的是SPT形式。但SPT形式存在中小商业银行贷款的地域和行业集中度较高，风险相对较大，对投资者的吸引力不大。SPT形式不允许受托人把受托资产和自己资产混在一起，也不允许受托人把同时受托的不同资产混在一起。这样规定的是为了隔离风险，避免不同的风险相互转移、相互影响。这样受托人无法对不同资产进行分拆组合，但如果采取SPC形式，则可以克服这种弊端。SPC作为证券化专业服务公司，可以购买多个中小银行业的打包贷款资产，组合成新的分散化的资产池，并以此为担保发行资产支持证券。由于SPC是对资产池的买断，法律上可以自由处理所购买的资产，这样SPC比SPT在支持资产的管理上更加主动。因此，在完成试点以后，应加快立法，允许SPC出现，使证券化发行模式多样化。

(六)合理设计资产证券化结构，深入资产支持证券定价机制

风险越大，收益和报酬自然越高，利润就丰厚。但试点两资产化产品存在风险收益不匹配、甚至倒挂的现象。因此要深化资产支持证券定价机制研究，既要按信用等级差别定价，又要根据提前还款的风险定价，把所有的风险因素都考虑进去，最终做到同风险同报酬，符合资本市场的“一价定律”。

(七)完善资产证券化的技术创新和制度创新，降低资产证券化过程中的风险和成本，提高效率

资产证券化行业研究篇2

国内外学术界虽以对不良资产证券化定价问题展开了广泛的讨论, 但仍未得出统一的结论, 未建立一个被普遍接受的定价模型。造成这种局面的主要原因是不良资产的未来收益不确定性强。就目前学者们的研究状况, 很少发现量化的、深入的资产证券化定价模型, 因而很难对不良资产证券的价格进行精确地计算。因此, 对不良资产证券化定价问题进行深入探索, 以找到一个适合于银行业的定价模型, 已然成为相关学者的重要任务。

一、不良资产证券定价原则及影响因素

资产证券化有广义与狭义之分, 广义的资产证券化涉及的范围较为广泛, 其基础资产囊括了所有的资产及资产组合 (包括有形资产与无形资产、实物资产与金融资产) , 具体来讲, 主要有以下四类:

实体资产证券化:即将房地产、机械设备等实物资产以及专利技术、商标使用权等无形资产转化为证券资产, 以这些实体资产为基础发行证券并上市。证券资产证券化:即将证券或证券组合作为基础资产, 再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券, 它是证券资产的再证券化过程。信贷资产证券化:是指把企业的应收账款、银行的贷款等流动性较差的信贷资产经过重组形成资产池, 并以此为基础发行证券。现金资产证券化:是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。

狭义的资产证券化仅涉及信贷资产证券化。不良资产证券化也属于狭义的资产证券化的范畴, 它是以发行证券的方式出售不良资产, 而对于证券的本息则主要以不良资产的未来收益来支付。对于不良资产证券的购买者而言, 他们投资的目的并不是为了占有不良资产, 而是为了获得证券的本金及利息收益。不良资产的所有者 (即不良资产证券的卖方) 是否对以证券化方式出售资产所得的回收率或收入满意, 不良资产证券的购买者是否认为未来所获得的固定本金及利息回报足以匹配自己所要承担的风险, 是决定不良资产证券能否得以成功发行的关键。资本市场具有资产定价的功能, 因此, 如果仅从理论上进行分析, 只要不良资产证券的卖方以市场原则定价, 投资者按市场自动形成的风险与回报率进行投资, 双方即能达到利益上的均衡。对商业银行这一不良资产原债权人而言, 通过对不良资产进行证券化的处理并实现“真实出售”, 可以降低自身所面临的流动性风险、违约分析、利率风险等风险。但在实务操作中, 对不良资产证券进行定价绝非是一件简单的事, 因为不良资产证券的基础工具——不良资产的风险和收益具有很强的不确定性, 同时, 不良资产证券的价格还受很多因素的影响。在众多的影响因素中, 以下三种是最为主要的影响因素:

一是不良资产证券的票面利率。票面利率的高低直接决定着证券投资者未来收益的高低, 也直接决定着证券发行者未来所要支付利息的多少。一般来讲, 票面利率与证券价格之间呈现的是一种正相关关系:票面利率越高的证券, 定价也往往较高;相反, 票面利率越低的证券, 定价也往往较低。

二是不良资产证券的贴现率。不良资产证券作为一种固定收益证券, 贴现率 (经常以市场利率来代替) 的变化会对其价格变动产生重要影响。一般来讲, 贴现率的增减变化证券价格之间呈现的是一种负相关关系:贴现率的上升会造成价值的降低, 定价往往较低;相反, 贴现率的下降会造成价值的上升, 定价也往往较高。

三是资本市场本身的运行状况。当资本市场处于“牛市”时期, 市场上的投资者众多, 资金充足, 抵押证券的供应也相对充裕, 证券的定价自然会偏高。

二、不良资产证券的定价方法

(一) 静态现金流折现法

求出内含收益率是运用静态现金流折现法对不良资产证券进行定价的关键, 内含收益率是使证券的未来现金流量等于当前证券市场价格的折现率。由于静态现金流折现法具有原理简明、计算简单的优点, 该种方法成为抵押市场最基础的估价方法。但是, 这种方法也有不容忽视的缺点, 即没有对市场利率的波动特性、利率的期限特性等固定利率证券的一些重要特性进行考虑。

(二) 期权调整利差法

运用期权调整利差法的步骤:第一步是对大量利率运动轨迹进行模拟, 第二步是根据资产的具体状况从不同的利率运动轨迹中确定一个资产支持证券现金流量未来利率运动轨迹, 第三步是以模拟利率加上一个期权调整价差的和来贴现未来现金, 最终得出不良资产证券的定价。由于期权调整利差法将期权调整利差的概念引入不良资产证券的定价, 并考虑了预期利率的波动, 使得得出的价格较为准确, 期权调整利差法因此也成为资产支持证券定价中使用得最多的一种方法。

(三) 再融资域值定价模型

在定价思路方面, 再融资域值定价模型的与期权调整利差法完全不同。在运用期权调整利差法对资产支持证券进行定价时, 整个资产支持证券被看做一个整体, 并在此基础上假定利率的波动变动对该整体提前偿付的影响是遵循一定规律的。而在运用再融资域值定价模型时, 是针对每个个体的提前支付行为进行建模。换句话说, 再融资域值定价模型将提前偿付的内在起因作为研究的出发点与落脚点, 并不依赖于提前偿付函数这一外生的因素, 因此从逻辑上讲, 该模型具有更强的说服力。

三、基于无套利分析的不良资产证券定价模型

保证不良资产证券化过程中收益大于成本是商业银行能够顺利实施不良资产证券化的前提。对于收益大于成本这一问题, 可以从静态与动态两个角度进行分析。具体来讲, 商业银行静态角度的收益是指对外贷款利率的利差;商业银行动态角度的收益则要综合考虑银行资金滚动发展的效益和货币的时间价值, 而对于银行资金滚动发展的效益和货币的时间价值的计算则十分复杂, 需要在一系列假设上编制一个动态模型。以上是不良资产证券化过程中商业银行收益的分析, 而对于支出, 则包括了以下诸多内容:律师费、审计费、评估费、承销费以及一些无形成本。如果在不良资产证券化过程中, 商业银行支出的成本超过了获得的收益, 便没有了实施证券化的必要。

笔者将基于无套利分析对商业银行不良资产证券的定价问题进行探讨。本文将使用以下字母代表相关影响因素:

r f表示市场上的无风险利率, 常以同期政府债券利率代替;

r表示商业银行发行不良资产证券的利率;

β表示发行的成本率;

r0表示商业银行对外贷款利率;

λ (0<λ<1) 表示证券化不良资产的风险因子, 即原始债务人的预期违约率;

T表示不良资产证券的存续期限;

P表示不良资产的面值。

若商业银行发行的不良资产证券为无风险证券, 则投资者到期的预期收益可由式 (1) 表示:

若商业银行发行的不良资产证券为无风险证券存在风险λ, 则投资者到期的预期收益可由式 (2) 表示:

若购买无风险债券则投资者到期的预期收益可由式 (3) 表示:

在无套利原则下, 投资者严格遵循“高风险高收益, 低风险低收益, 收益与风险相匹配”的理论, 投资者不可能在不承担风险的情况下获得比无风险利率r f更高的收益;同理, 若商业银行发行的不良资产证券为无风险证券, 则其账面到期收益应比无风险利率r f高, 由此得出式 (4)

对于证券化不良资产的风险因子λ, 必然可以找到一个风险水平λ*, 使得式 (4) 中的小于号均取到等号, 因此式 (4) 可修改并进行整理为式

另外, 商业银行为实现利润, 应保证对外贷款利率r0与发行的成本率β之间的差额大于发行不良资产证券的利率r, 即式 (5) 应满足:

通过观察式 (6) 可以直观地得出:若不良资产证券的存续期限T固定, 证券化不良资产的风险因子λ就不能太大;若证券化不良资产的风险因子λ固定, 则不良资产证券的存续期限T就不能太小, 换句话说, 就是商业银行不良资产证券的存续期限与发行风险要相互匹配。对以上现象的解释是:如果证券化不良资产的风险因子λ太大, 而商业银行愿意承担的最高利率为r0-β的利率, 在这种情况下, 投资者极有可能认为不良资产证券的收益率r0-β过低, 而不会进行投资, 即商业银行的不良资产证券不会发行成功。如果不良资产证券存续期限T太小, 就不能为商业银行提供充足的时间差以获得资金滚动收益, 最终导致收益无法弥补成本, 商业银行自然不会再继续进行不良资产证券化。

综合以上分析, 为使不良资产证券化能够顺利进行, 证券的价格 (一般以利率表示) 应为不良资产证券的卖方 (即商业银行) 与不良资产证券的买方 (即投资者) 所同时接受。此时的利率r应满足:, 其中

由此得出了基于无套利理论前提下的不良资产证券定价模型, 即式 (7) 。其中常以同期政府债券利率代替的市场无风险利率r f是已知的, 不良资产证券存续期限T根据实际而定, 当证券化不良资产的风险因子λ的水平一定时, 就可以通过式 (7) 计算得出的不良资产证券发行利率r的取值范围。

四、我国银行业不良资产证券定价应用

我国商业银行在进行不良资产证券化实际操作中, 对于不良资产证券存续期限的选择, 往往会根据商业银行本身与投资者的需求发行不同期限、不同品种的证券。需要特别指出的是, 在发行不良资产证券时, 对于存续期限的设定, 不仅要满足《证券法》的相关硬性规定, 还需要对不良资产证券本身的特点加以特别考虑。不良资产证券的存续期限既不能太长, 也不能太短, 如果不良资产证券的存续期过长, 随之而来的各种风险将会逐步增大, 投资者不会去购买;而如果存续期限过短, 银行将无法在短期内获得足够的利率差来弥补成本。参考我国国债与企业债券的存续期限, 笔者为我国商业银行发行的不良资产证券设定了三种存续期限:一年、三年与五年。

若将风险控制在一定范围内, 存续期限越长的证券发行利率越高, 这是证券发行的一般规律, 不良资产证券也不例外。存续期限越短的不良资产证券, 银行所需承担的发行成本费用就越高。造成这种现象的原因是由于银行的不良资金在短期内的回收速度相对较慢, 并且无法获得较高的收益, 回收不良资产所付出的成本也相对较高。银行为弥补这部分发行费用的支出, 不得不降低短期不良资产证券的价格, 即设置较低的利率。同时, 笔者基于无套利分析的不良资产证券定价模型得出的发行利率是发行区间利率, 而并不是一个确定的数值, 它实际上是指不良资产证券的卖方和买方在满足利益最大化的情况下, 证券发行利率的可行区间。

我国不良资产证券作为资产支持证券的一种, 公开交易的场所主要为上海证券交易所, 到目前为止, 我国已有四十多种资产支持证券发行上市。这些资产支持证券的发行利率基本上都在3%左右, 存续期限大都为1-5年, 笔者基于无套利分析的不良资产证券定价模型得出的发行利率与目前我国已经发行的资产支持证券利率水平基本吻合, 说明该不良资产证券定价模型是有效的。

五、总结

煤炭行业　资产证券化提速篇3

煤炭行业地位提升

2001年起我国煤炭行业终于摆脱了多年亏损的困境，近两年行业景气度更是在下游相关产业强劲需求、国际能源市场价格不断上涨的带动下持续上升.2004年1-10月32户煤炭行业国有重点企业同比增利超过100亿元，前10个月累计实现利润163.6亿元，增长1.8倍。预计煤炭未来市场价格可能短期会有所反复，但中长期仍将呈波动上升趋势，煤炭行业整体效益将得到持续改善，煤炭资源项目投资前景有着良好的盈利预期。

随着经济体制改革的不断深化，市场壁垒逐渐消融，各方资本对煤炭行业的投资热情目前十分高涨，代表我国经济最高市场化程度之一的证券市场，煤炭资产证券化的步伐也正在加速推进。

由于行业效益的逐步好转，煤炭企业的盈利能力不断提升，不少业内优势企业已经达到国内主板上市（IPO）的要求。2004年相继有开滦股份、恒源煤电登陆我国A股市场，募集资金主要投向生产技改、收购或新建煤矿项目，凭借证券市场这一良好的融资平台，煤炭企业有望获得强大的资金支持，实现企业的跳跃式发展。据了解，目前山西省的大同、潞安两家煤炭尖兵的首发申请已经过会，成功上市后又将为现A股市场的煤炭板块增添新的生力军。

就2004年煤炭板块再融资情况来看，7月份兖州煤业完成2.04亿股H股的增发配售，8月份金牛能源7亿元可转债成功发行，兰花科创于今年9月底提出拟10配3的再融资议案。除此3家以外，目前煤炭板块还有上海能源、西山煤电、神火股份、煤气化、国阳新能5家企业均满足2005年度再融资条件的要求，部分公司正在加紧再融资筹备工作。

"非煤"公司积极介入

行业的高景气状况也吸引了一些原本不是从事煤炭经营的一些上市公司，如抚顺特钢、健特生物和＊ST长风等均有介入煤炭产业经营的意向。出于对煤炭资产的盈利能力、未来稳定经营现金流的良好预期，许多公司拟以不同形式涉足煤炭经营领域。健特生物拟收购一家焦炭公司（港陆焦化）75%的股权，并且按收购协议该焦炭公司未来三年将实现2亿元以上的净利润，若收购成功将成为公司的一大新利润增长点。抚顺特钢和ST长风则是原大股东拟转让上市公司控制权，预计新大股东入主后将使公司原主业经营转向近年盈利情况较好的煤炭产业，为公司后续发展提供想像空间。其中抚顺特钢拟受让方为实力雄厚的晋煤集团，并拟对抚顺特钢实施整体资产置换，而ST长风拟受让方为甘肃靖远煤业，靖远煤业是甘肃省国有大型煤炭企业之一，该股权转让尚处意向性接触阶段。

事实上，国内曾有部分上市公司早已悄然介入煤炭行业，从中获得了丰厚的回报，只是未能引起市场投资者的高度关注。如爱使股份（600652）在2002年12月出资4.15亿元收购泰山能源56%的股权，2003年实现煤炭收入88121万元，占其当年主营业务收入的60.6%，实现煤炭主营利润39241万元，占公司主营业务利润的82%；宝光药业（000593）于2003年12月出资1901万元收购习水富邦煤矿有限公司90%的股权，并于2004年3月出资11900万元组建宝光能源投资公司，为公司的后续发展做好了战略性资源储备。

资产证券化行业研究篇4

我国的资产证券化更多的是按照监管部门的不同进行业务模式划分，目前包括四大类模式：资产支持专项计划模式、信托计划模式、资产支持票据（ABN）模式以及项目资产支持计划模式。他们的监管部门分别是证监会、银监会、银行间市场交易商协会和保监会。另外还存在一些民间模式，不受上述部门的监管，没有标准的业务规则，或许称之为类资产证券化业务更为合适，典型的例子是陆金所。本文将对资产支持专项计划模式进行详细的介绍，涉及的内容包括该业务的发展历程、交易结构、基础资产、增信措施、发起动机、合格投资者、业务机会、有待探讨的问题以及法律法规等。设想的潜在读者是具有一定的金融实务知识——至少能够理解相关概念——但未对资产证券化业务进行过深入研究的非资产证券化专业人士。发展历程

一、发展历程

2004年10月21日，证监会发布《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》，标志着由证监会监管的资产证券化业务开始试点，当时该业务被习惯性地称为企业资产证券化业务（以区别在同一时期开始试点的由银监会及人民银行监管的信贷资产证券化业务[ii]）。企业资产证券化业务，最初是以券商专项资产管理计划作为特殊目的载体（SPV），由证监会负责审批，在上海或者深圳交易所上市交易。

2005年8月，中金公司作为计划管理人和主承销商发行了第一单企业资产证券化产品——中国联通CDMA网络租赁费收益计划，标志着企业资产证券化业务正式开闸。

随后，莞深收益、网通01-

10、远东01等资产支持证券相继发行。截止2006年底，共发行九只企业资产证券化产品，累计发行额度约为265亿元，基础资产涉及网络租赁收益权、应收账款、高速公路收费权、融资租赁收费权、水电收益权、BT债权、污水处理收费权、上网电费收费权等。

之后美国爆发次贷危机，并引发了一场全球性金融危机，资产支持证券MBS被认为是罪魁祸首。为了防范风险，我国监管部门叫停了资产证券化业务。直到2011年，金融危机基本结束之后，资产证券化业务才得以重启。但是在此之前的2009年，证监会颁布了《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，从专项计划、计划管理人、原始权益人、投资人、专项计划设立申请、信息披露等角度对企业资产证券化业务进行了规范。

2011年重启后发行的第一单企业资产证券化产品为11远东01-05，之后又发行了宁公控01-06、侨城01-06、13隧道01-03等27支产品，基础资产涉及融资租赁、污水处理收费、公园入园凭证、隧道专营收益权、小贷资产、铁路运营专线收费权、供热收费权等十多类资产。

2014年2月15日，国务院下发《国务院关于取消和下放一批行政审批项目的决定》（国发[2014]5号）,取消了证监会的专项投资行政审批权，专项资产管理计划因此无法继续获得批准，企业资产证券化业务也随之暂停。

2014年11月19日，证监会发布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套工作指引，将特殊目的载体由之前的专项资产管理计划变更为资产支持专项计划（下文简称“专项计划”）；取消事前行政审批，改为事前由交易所核查，事后在中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）备案；实行基础资产负面清单管理，负面清单由基金业协会制定并负责定期更新；授予了基金子公司计划管理人资格；另外，增加了机构间私募产品报价与服务系统作为合格的挂牌、转让场所。

之后，基金业协会和沪深交易所亦相继出台了相关的业务规则。2014年12月4日，中信证券作为计划管理人发行了备案制时代的首单企业资产证券化产品——中和农信2014年第一期公益小额贷款资产支持专项计划次级资产支持证券。自此，企业资产证券化业务正式进入备案制时代。交易结构

企业资产证券化业务涉及到的相关各方主要包括原始权益人（发起人）、计划管理人、主承销商、资产服务机构、会计师事务所、律师事务所、评级公司、交易所、基金业协会、资产托管机构、资金监管机构、证券登记结算机构、计划推广人、财务顾问（不一定有）等。在基本的交易结构中，各方之间的关系如下图所示：

1.原始权益人：原始权益人也即资产证券化业务的发起人，是指基础资产在证券化之前的所有权人。

2.计划管理人：企业资产证券化业务以专项资产管理计划作为特殊目的载体，计划管理人为专项计划的发起人和管理人，目前只能由证券公司或者基金子公司来担任。

3.主承销商：资产支持证券的牵头承销机构，一般由计划管理人来担任。4.资产服务机构：资产服务机构的职责是负责对基础资产的回款现金流进行催收和管理，并将扣除服务费后的现金按时划转到专项计划在托管银行的主账户。该职务原则上应该由计划管理人来担任，但是在实务中一般由原始权益人来担任，原因在于计划管理人一般不具备相关的服务能力或者成本太高。

5.会计师事务所：负责对专项计划募集资金进行验资，并出具验资报告。6.律师事务所：负责整个业务过程中的法律咨询服务，并出具法律意见书。7.评级公司：负责对各个级别的资产支持证券进行评级，出具评级报告，如有必要，还会对基础资产的债务人（如果是权益性资产，则为付费人）进行影子评级[iii]。

8.交易所：资产支持证券的挂牌、转让场所和信息披露场所，并负责在专项计划成立之前对其进行核查。9.基金业协会：专项计划计划成立后进行备案的场所。

10.资产托管机构：负责对专项计划项下的财产进行托管，并定期出具托管报告，一般由商业银行来担任。

11.资金监管机构：负责对流出和流入专项计划在托管银行开立的主账户的资金进行监管，一般由托管银行兼任。

12.证券登记结算机构：负责为证券的发行和交易活动办理证券登记、存管、结算业务。在上交所发行的证券一般在中国证券登记结算有限责任公司（中证登）上海分公司办理登记结算；在深交所发行的证券一般在中证登深圳分公司办理登记结算。

13.计划推广人：负责在发行前将资产支持证券向潜在投资者进行推介，一般由计划管理人或者其关联方来担任。

14.财务顾问：提供交易结构设计等方面的咨询顾问服务。

二、基础资产

相比传统的企业类债券，资产支持证券弱化了发行主体的信用背书作用，而基础资产的质量成为影响证券能否成功发行的最重要的因素。原则上来说，一切能够产生稳定可预测现金流的资产都可以被证券化，据说华尔街流行一句名言——“只要有稳定的现金流，就把它证券化”，表达的就是这一层意思。但是在实务中，囿于可操作性、风险防范、法律限制、政策障碍等诸多方面的因素，“凡是能够产生稳定可预测现金流的资产都可以被证券化”的美好愿景是不可能实现的。

1.实务中哪些基础资产可证券化？

证监会于2014年9月26日发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》（以下简称“规定”），从宏观上对适宜证券化的基础资产进行了规定，要求基础资产必须是“符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产”，“可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合”，另外针对财产权利或者财产作为基础资产，还特别规定“交易基础应当真实，交易对价应当公允”。具体来说，“基础资产可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利”。

而基金业协会则是以负面清单的形式对不宜证券化的基础资产进行了规定。2014年12月24日,中国证券投资基金业协会(下称“基金业协会”)在其官网上发布了《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（征求意见稿），对不适宜进行证券化的基础资产进行了详细的说明（具体内容将在下文的解读中列出）。2.对《规定》的解读 2.1 “符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产”

“符合法律法规”一条自无需多言。“权属明确”也不难理解。如果基础资产权属不明晰，比如因债务原因导致基础资产权属存在法律纠纷，并且诉讼未决，则不能将其进行证券化，否则原始权利人（姑且这么称之）与专项计划之间的资产买卖协议存在因前述诉讼败诉而被法院判定无效的可能，这必然给投资人造成损失。然而，基础资产必须“可以产生独立、可预测的现金流且可特定化”这一条则不易理解，有必要深入地分析。

首先，基础资产的未来现金流可预测是基础资产价值可判定的前提条件，如果现金流无法预测，基础资产价值无法判定，则无法确定可以通过该基础资产发行多大规模的资产支持证券，交易结构亦无法设计，进而项目无法进行。

其次，基础资产可特定化是指能够将其与其他资产明确地区分开来，否则基础资产无法单独转让，项目也无法进行。关于这一点，中信证券承做的欢乐谷主题公园入凭证资产证券化项目是一个典型的案例。该项目以欢乐谷主题公园入园凭证作为基础资产发行证券。但并非欢乐谷主题公园发行的所有入园凭证全部作为基础资产，而只是将其中一部分作为基础资产发行资产支持证券。那么就必须将作为基础资产的入园凭证与其他部分区分开来。计划管理人采取的措施是在作为基础资产的入园凭证上印上特殊的字样。正是这一措施使得原先不可特定化的入园凭证可特定化了。

最后，这一条还要求基础资产必须可独立地产生现金流。如果基础资产必须与其他资产一起才能产生现金流，那么现金流的归属就会存在争议，至少有一部分不应当归属于基础资产，而基础资产已经转让给专项计划，但其他资产则仍然归原始权益人所有，这种情况必然会存在潜在风险。

另外，《规定》还将基础资产定义为一种“财产权利或者财产”。笔者的理解是，财产指的是物理性资产，即看得见摸得着的实物，指各类动产和不动产，比如机械设备、汽车、厂房、办公楼等等；而财产权利是法律意义上的资产，是指可以变现（获取现金流）或者可以转变为财产的各类权利或者权益，比如收费权、应收账款、信贷资产、信托受益权等。

不过在实务中，另外一种属性划分方法更加重要，即将基础资产划分为债权性资产和权益性资产。前者的法律概念为债权，会计概念为应收，比较常见的有企业应收账款、信贷资产等。以债权资产作为基础资产发行资产支持证券，原则上存在实现破产隔离和资产出表的可能性。而后者又可分为两类——收益权和实物资产。实物资产一般不能独立地稳定的现金流，不是合适的证券化资产。而收益权是指由相关权力部门授予的从一些特定项目中获取收益的权利，比如高速公路收费权、供电供热收费权、污水处理收费权、租赁收费权等，这类资产一般能够独立产生现金流，是较为常见的证券化资产。但是由于，一方面收益权自身的性质导致其无法出售，而只能以质押的形式让与给专项计划，另一方面收益权的未来现金流与原始权益人的经营状况密切相关，无法实现破产隔离，以收益权作为基础资产发行资产支持证券无法实现资产出表。2.2“交易基础应当真实，交易对价应当公允”

所谓“交易”是指，原始权益人将基础资产让与给专项计划，这是资产证券化的起点。

交易必须“真实”是指，不管是出售型还是质押型，必须按照相关法律法规完成所有的必备流程，并且不可以通过“抽屉协议”之类操作使让与行为成为纯粹的走过场。

要求“交易对价应当公允”，实际上也是为了保证交易的“真实性”。因为原则上，进行了证券化的资产应当是实现了“破产隔离”的，如果原始权益人破产，专项计划项下资产不应当被列入原始权益人的清算财产。但是如果交易对价不公允，则该交易很可能被法院认定为非真实有效的交易行为，而是一种转移资产规避偿债责任的一种手段。这样，专项计划项下资产有可能被强制执行用于偿还第三方债权人，那么专项计划投资人必然遭受损失。3.对负面清单的解读

3.1“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。”

这里所说的以地方政府为直接债务人的情形主要包括以下几种：第一，企事业单位举借债务并列入地方政府性债务的情形。如以学校、医院等事业单位的资产为标的通过售后回租的方式进行的融资租赁行为。这种债务是要列入地方政府性债务，因为融资租赁公司必定要求当地财政局出具还款承诺，并由当地人大出具同意具将该笔债务纳入财政预算的函。第二，地方政府融资平台或者其子公司以财政收入为偿债来源的债务。比如，政府回购的BT项目目前确定是不可以的。但是，不考虑其他因素，以平台公司自身经营性现金流作为还款来源的债权资产是否就可以进行证券化存疑，毕竟这类资产目前较为敏感，建议提前与协会沟通。而以地方政府作为间接债务人是指不以地方财政收入作为还款来源，但是由地方政府提供担保的情形。

PPP项目例外，笔者认为有两方面的原因：一是中央政府目前正大力推行该类融资模式，协会要与其保持政策上的一致性；二是，PPP模式中，地方政府并不是主要的偿债责任人，因此不会显著加大地方政府的债务风险。但是，PPP模式目前尚不成熟，许多法律问题有待探讨，在这种情况，相信PPP项目短时间内还难以成为可操作的证券化资产。

3.2“以地方融资平台公司为债务人的基础资产。本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。”

虽然给出了融资平台的定义，但是由于各种类平台公司数量繁多，而作用大同小异，我们无法仅通过该定义就将地方融资平台全部明确地区分出来，目前只能是根据43号文，并参考银监会版的融资平台名单进行大致地区分。而具体到业务，则建议直接跟协会沟通。

3.3“矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产。”

上文已经提及，基础资产必须是“权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化”的资产。虽然，矿产资源开采收益权和土地出让收益权的取得只要合法合规并且程序完备，原则上是可以实现权属明晰的。但是难以满足“产生独立、可预测的现金流”的要求。对于矿产资源来说，首先矿产存量往往难以精确探明，其次矿产价格变化波动较大，所能产生的现金流必定不稳定并且不可预测；土地出让收益权同样如此，未来的出让收益是无法预测的，并且为一次性收入，显然不适合作为资产证券化的基础资产。

另外需要注意的是，本条中还有一个“等”字，说明矿产开采权和土地出让收益权仅仅是两个例子，类似的现金流难以预测的收益权都是不可以作为基础资产进行证券化的。

3.4“有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：

1、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；

2、待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。”

不管什么原因也不管什么资产，只要不能产生稳定现金流（即现金流不可预测），就不适合作为证券化的基础资产，不动产租金债权自然不能例外。

“待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权”不能作为基础资产还是因为现金流的问题。因为如果完工比例不高，该资产可能需要等待较长时间之后才能产生现金流，风险就比较高，现金流的稳定性和可预测性就会大幅下降。

另外需要注意的是，虽然10%是一个精确的比例，但不动产建设进度是无法精确量化的。如果定义为资金投入比例，虽然投入量是可确定的，但是项目总投入只能预测，而不能确定，因为它受原材料价格波动、人力成本变化、工期以及其他诸多难以预测的因素的影响；而如果简单地定义为完工面积占总建筑面积的比例也是不合适的，因为随着工程的进行建设难度可能会不断增加，而且不是线性地增加，很可能是指数级的增加——想象一下上海中心大厦，其第110层的施工难度与第10层的施工难度差距会有多大——因此这也不是一个好的测度完工程度的指标。所以，10%的比例只能是从主观上进行把握。

3.5“不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。”

这类资产的现金流虽然是可预测的，但是只能产生一次性现金流，显然不是合适的基础资产。

3.6“法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产。”

这一点要求主要是处于项目操作和管理上的考虑。其实这一条不能算是负面资产，因为只要分开做就可以了。

3.7“违反相关法律法规或政策规定的资产。”所有基础资产都必须符合相关法律法规。

3.8“最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。”信托受益权可以作为证券化基础资产，但是不得通过嫁接信托的方式将负面清单所禁止的资产进行证券化。即对基础资产采取“穿透原则”进行追本溯源，源头资产亦必须符合负面清单的规定。

其实，目前一般的信托资产都是不可以通过专项计划进行证券化的，这一条只是为了给银行信贷资产通过专项计划进行证券化预留空间。由于分业监管及部门竞争等方面的原因，银监会要求银行信贷资产只能通过信托计划作为SPV进行证券化，在这种情况下可以考虑采用双SPV结构，信托计划作为第一层SPV，再以专项计划作为第二层SPV，将银行信贷资产证券化在交易所市场发行资产支持证券。说到这里，不得不提平安银行1号小额消费贷款证券化信托资产支持证券，该资产支持证券由平安银行发起，以其小额消费信贷资产作为基础资产，由华能贵诚信托设立信托计划作为SPV，由国泰君安证券主承，在上交所发行。这是首单在交易所发行的银行信贷资产证券化产品，其发行过程可谓一波三折，因为在目前的监管环境下银行信贷资产支持证券只能在银行间市场发行，这只产品突破了这层限制，相信这是由证监会和交易所推动的银行信贷资产支持证券在交易所发行的试点行为。如果顺利的话可能下一步就会直接以专项资产作为SPV，对接银行信贷资产发行资产支持证券。但事实是很不顺利，因此才为信托资产作为专项计划的基础资产预留了空间。

三、发起动机

资产支持证券发起人的动机主要有两种：融资和出表。融资动机，即通过发行资产支持证券来满足融资需求，这与发行普通债券产品相同，是一种较为普遍的动机，任何类型的发起人都有可能因为融资需求而发行资产支持证券。

第二种动机是为了实现资产出表。具有这种动机的发起人主要是银行、小额贷款公司、融资租赁公司、金融租赁等金融类企业，这类机构受净资本管理办法或者资本充足率之类的业务指标约束。比如对于商业银行，巴塞尔协议要求资本充足不得低于8%、核心资本充足率不得低于4%；融资租赁和小额贷款公司杠杆一般不得超过10倍；而对于金融租赁公司，监管部门则是设置了资本充足率和信贷规模的双重指标。这类机构，待表内资产达到一定规模后，由于净资本或者净资产规模难以提高，业务就无法继续开展。而将表内资产移出表外，是金融机构常用的规避上述约束指标的措施之一。而通过将表内资产让与专项计划，以此为基础发行资产支持证券原则上存在实现资产出表的可能，这使得出表成为部分机构通过专项计划发起资产支持证券的一个重要目的。

四、增信措施

在发行债务融资工具时，为了提高信用水平以吸引投资者，发行人往往会设置各种增信措施。总体来说，增信措施分为两大类：内部增信措施和外部增信措施。资产支持证券也不例外。1.内部增信措施

发行资产支持证券常用的内部增信措施主要包括结构分层、超额抵押、超额利差、现金担保、资产追索权等。

结构分层是指，将发行的资产支持证券分为优先级和劣后级（也称次级或者权益级）。优先级在还本付息方面具有优先权，只有在优先级本息得以全额支付后，劣后级才可以获得分配，即证券的风险首先由劣后级来承担，劣后级持有人为优先级持有人提供信用保护。优先级只能获得固定收益（在损失未侵蚀优先级的情况下），可以看作是债权人；而劣后级的收益是不固定的，基础资产产生的所有现金流，扣除相关的费用以及优先级的本息分配后全部归其所有，可以看作是权益人。

超额抵押是指，发起人让与给SPV的基础资产的价值大于SPV发行的资产支持证券的额度。超额部分原则上归属于资产支持证券的权益级持有人（往往是发起人自己），但是需要在债权人（优先级投资人）本息获得全额分配之后才能得以分配。可见，超额抵押虽然是一种非常强力的增信水平，在发起人持有权益级的情况下，成本也却不是很高。但是，交易结构设计者不可过分追求超额抵押，原因将在下文中说明，在此不赘述。

超额利差是指，基础资产产生的收益减去资产支持证券应支付的利息、必要的服务费和违约等因素造成的坏账损失后的部分。设置超额利差，即在设计交易结构时，选取的基础资产可以产生的预期收益大于优先级持有人的预期收益。超额利差是承担基础资产损失的第一道防线。与超额抵押相同，超额利差在优先级持有人获得本息全额分配后归属于权益级持有人。

现金担保是指，在资产支持证券发行前，发起人以自有资金或者私募发行的方式募集一定量的资金存入一个现金担保账户，现金担保账户中的资金平时可以投资于低风险的资产，在基础资产发生损失并且超额利差不足以承担时，计划管理人可以将现金担保账户中的资产变现用于对优先级持有人进行本息支付。资产追索权是指，原始权益人对基础资产提供质量保证，如果发现部分资产不符合最初设定的入池标准，则SPV有权对原始权益人进行追索，由原始权益人以符合入池标准的资产进行置换。2.外部增信措施

发行资产支持证券可用的外增信措施主要包括第三方担保、信用风险缓释凭证、银行流动性支持等。

第三方担保是指由发起人和投资人之外的第三方，一般为专业的担保公司，收取一定的担保费之后，对资产支持证券优先级持有人的本息支付进行担保。信用风险缓释凭证是由银行间市场交易商协会创设的债券品种，凭证持有人为标的债务提供信用风险保护，类似于美国的CDS。

银行流动性支持是指，发行人与商业银行签订协议，在发行人由于短期流动性困难的原因，对标的债务的偿还出现困难时，由该商业银行为其提供现金流支持。由于外部增信措施成本相对较高，在目前发行的资产支持证券中使用较少。

五、合格投资者

合格投资者，顾名思义是指符合监管部门要求可以投资于该证券品种的人，当然，这里的“人”不仅仅是指自然人，还包括法人和金融产品（比如信托计划、资管计划、有限合伙产品、保险债权计划等等）。

证监会于2015年9月26日发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》对专项计划的合格投资者进行了界定。其第二十九条做出了如下表述：

“资产支持证券应当面向合格投资者发行，发行对象不得超过二百人，单笔认购不少于100 万元人民币发行面值或等值份额。合格投资者应当符合《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的条件，依法设立并受国务院金融监督管理机构监管、并由相关金融机构实施主动管理的投资计划不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。”

投资人数量二百人是我国金融市场上约定俗成的私募发行与公募发行的界限。《规定》中要求不得超过两百人，也就是说目前专项计划只能采取私募方式发行。但是对合格投资人的具体要求还要参见《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称“《办法》”）。

《办法》中对私募基金要求的投资者的准入门是：“

（一）净资产不低于1000

万元的单位；

（二）金融资产不低于300

万元或者最近三年个人年均收入不低于50

万元的个人。”这里的金融资产指的是银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等产品。另外，“下列投资者视为合格投资者：

（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；

（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；

（三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；

（四）中国证监会规定的其他投资者。”

六、有待探讨的问题

1.专项计划能否实现基础资产的破产隔离？

基础资产的破产隔离是指，在基础资产从原始权益人名下转移至SPV名下之后，如果原始权益人进入破产程序，已转让的基础资产不再属于其破产财产，不得用于清偿原始权益人的债务。

在以信托计划作为SPV的模式下，基础资产的破差隔离是比较容易实现的。因为《信托法》规定，信托财产具有所有权和收益权相分离的特征，其所有权归属于受托人，在委托人破产时，信托财产不作为委托人的清算财产，但是，在专项计划模式下，基础资产能否实现与原始权益人的破产隔离呢？

《规定》对此作了如下描述：“原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产。”可见，该文件认为专项计划模式下，是可以实现基础资产的破产隔离的。

但是《规定》仅仅是部门规章，专项计划并不具有类似信托的法律地位，在实际纠纷出现时，法院会如何判决并不确定。因此，专项计划能否实现基础资产的破产隔离有待进一步探讨。2.真实出售如何界定？

真实出售一词并没有明确的定义，一般认为，在真实出售的情况下可以实现基础资产的破产隔离，SPV项下资产不承担原始权益人的方面的风险，同时原始权益人也不再承担基础资产的风险，可以实现资产出表。

理想很丰满，但是现实却很骨感。首先，正如上文所言，专项计划自身能否实现破产隔离尚有待探讨。其次，即使专项计划模式下，基础资产可以与原始权益人破产隔离，但这不代表SPV不再承担来自原始权益人方面的风险，因为原始权益人往往兼任资产服务机构，在这种情况下，SPV项下资产还要承担来自原始权益人的道德风险和操作风险，也就是说破产隔离不代表风险隔离。再者，基于销售和风控等方面的考虑，原始权益人一般要持有一部分资产支持证券，而且往往是劣后级，在这种情况下，原始权益人必然要承担来自基础资产的风险。因此，如何界定真实出售还有待进一步探讨。3.超额抵押与价值公允的界限在哪里？

超额抵押是资产证券化业务中常用的一项增信措施，可以为投资人提供风险缓冲作用。但是超额抵押与基础资产交易价值公允是一对天然的矛盾——超额抵押率越高，交易价值就越不公允，在诉讼中被法院判定为无效交易的可能性就越高。因此在设计交易结构时切不可过分追求超额抵押，而忽略其伴生的风险。超额抵押与价值公允的界限在哪里也是一个有进一步探讨的问题。

七、业务机会

目前，市场空间较大并且可以通过专项计划模式进行证券化的基础资产主要有公用事业收费权、融资租赁收费权、小贷公司的信贷款资产、企业贸易应收款、保理资产等。

但是公用事业收费权由于其往往会涉及到政府，监管层方面存在一定担忧，短期内不太可能大规模爆发。以污水处理为例，污水处理费一般不是由用户直接向污水处理公司支付，而往往是由自来水厂代收，并由政府转付；同时污水处理厂作为公用事业单位，一般由政府直接经营，这就容易导致账目不清。这种情况下污水处理厂是否能够获得稳定的现金流存疑。目前监管层的态度是，只有直接从用户那里收费而不经过政府转付的公用事业收费权才可以进行证券化。

而企业贸易应收款证券化则是存在许多技术壁垒。贸易应收账款由于具有“回收时间点灵活”、“回收金额易变动”、“回收形式多样化”等特点，致使交易结构设计困难。这一点从首单企业应收账款资产证券化产品——五矿发展应收账款资产支持专项计划中可见一斑，该产品成功发行后，媒体报道中有如下表述：“此次中信证券发行的专项计划项目在进行全面尽职调查的基础上，充分参考了海外贸易应收账款证券化项目的先进经验，成功攻克了„无息资产有息化‟、„短期资产长期化‟等多个技术难关”[vi]。可见，贸易应收款证券化存在大量的技术难关。相比之下，融资租赁、小额贷款和保理资产是较为优良的证券化资产。这两类发起人既有资产出标的需求又有融资需求，资产证券化业务的放开对其来说犹如久旱逢甘霖，市场规模巨大，而且这类资产以专项计划进行证券化已经不存在政策性障碍，是目前企业资产证券化业务最大的业务机会所在。

八、法律法规

资产证券化的创新意篇5

资产证券化的创新意

作为新的信用体制，资产证券化对传统信用体制主要有三个方面突破：第一，打通了传统的中介信用和市场信用之间的通道；第二，汇集中介信用的资产组合优势与市场信用的投资者组合优势为一体，实现了资源和风险的最优化配置；第三，是对传统信用基础的革命，完成了整体信用基础向资产信用基础的彻底转化。

The most distinct feature of asset securitization as a new credit institutional arrangement is cristolized(?)in the following three breakthroughs: first, asset securitization bridges the gap between the intermediated credit and market credit;secondly, it integrates the advantages of the asset portfolio associated with the intermediated credit and those of the investor portfolio of the market credit and therefore realizes the best financial resource and risk allocations;thirdly, it revolutionizes the traditional credit transaction basis, making it possible to transact exclusively based on the asset creditworthiness instead of the creditworthiness of the whole business.

资产证券化中的信托篇6

摘要：在金融危机、央行降息而使国内银行业利差减少、且放贷标准比较严的情况下，资产融资作为企业融资的一种重要手段，由于融资渠道宽，融资成本低而受到青睐。资产证券化作为其发展起来的高级形式，市场潜力非常广阔。而作为富民利器的信托机构由于信托财产独立性和信托合同契约主体自治衍生出的其独特的“破产隔离职能”和“信用增级职能”。使其成为肩负起资产证券化任务的首选。

关键词：资产融资；资产证券化；破产隔离；信用增级；信托；不良贷款

一、制度可行性

信托，指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。破产隔离。以资产未来现金流作为偿付基础的资产融资的风险是不可控制也是难以计量的，为了达到资产证券化的目的，原始权益人将其拥有的资产合法有效地转移到特定机构，形成资产池，使得已转移的资产与原始权益人的其他资产合法有效隔离开来，达到“破产隔离”的目的。

信托特殊的交易结构赋予信托财产独立性形成的破产隔离职能，信托财产所有权、处置权、收益权相分离的优越特性。从而满足资产证券化的要求。

(1)信托财产与受托人、委托人财产隔离。

(2)受益人是在信托中享有信托受益权的人，自信托生效日期享有信托受益权。

(3)禁止强制执行，信托财产与受托人的固有财产独立区别，因此不能作为受托人债务担保，受托人固有财产和其他信托财产的债权人，对于信托财产不得强制执行。

(4)禁止抵消。受托人管理运用、处分信托财产所产生的债权，不得与其固有财产产生的债务相抵消；管理运用、处分不同委托人的信托财产所产生的债权债务，不得相互抵销。信用增级。信用增级包括外部增级和内部增级。所谓外部增级即通过第三方担保的形式增强标的资产的信用级别。而内部增级是指超额抵押、资产支持证券分层结构等方式。通过现金流分层，将发行证券分为不同级别，优先级证券得到优先偿付，从而将优先级证券的风险转移给次级证券所有人；将不同现金回收期、不同质量、信用等级的资产打包成资产包，分散和提高整体信用。

笔者认为，在现有金融体制下，内部增级比外部增级更加高效、安全。2008年美国金融危机产生的原因，很大一部分就是由于银行的联动性、杠杆效应，使得通过外部增级建立起来的信用体系易形成“多米诺骨牌效应”。资金链上任何一方产生信用危机，势必对整个银行体系产生排山倒海的冲击力。尤其是在中国，缺乏专门的独立信用的增强机构，而此类融资往往难以获得银行和保险信用。而内部信用增级，则通过建立防火墙，赋予信用高效好用的同时易于监控。

信托的基础是良心和信用。受托人在信托存续期间谨从忠诚、勤勉义务，为实现特定目的、受益人的利益而工作。而由于信托合同契约主体自治，因而根据信托合同当事人意愿，可以签订出一种有别于法定的债权人和股东对破产财产的受偿顺序，通过优先偿付，来保障新投资者的利益。

二、法律可能性

2005年出台的《信贷资产证券化试点管理办法》中明确规定，金融机构作为发起机构，通过设立特定目的的信托，以资产支持证券的形式向投资机构转让信贷资产，由受托机构负责管理信托财产，以信托财产所产生的现金流支付资产支持证券收益的结构性融资活动，适用该办法。

三、实际运用

银行不良资产信托化处置(non-performing loan&trust)

所谓信托处理银行不良贷款，就是信托在解决银行业不良贷款问题上对资产证券化的具体运用。其操作模式过程包括：银行对筛选出来的不良资产进行打包组合，构成一个资产池。将资产池信托给信托公司，银行对债务人的债权转让给信托公司，而自己则作为受益人。信托公司负责把银行的优先受益权转让给社会投资者，从而银行达到提前收回资金的目的。信托公司对转移的债权进行重组。重组过程可以自营也可以转委托给专业的第三方如另外一个银行来负责不良资产的处置，处置产生的收益交由信托公司，到期分给受益人。

其中核心点就是：首先，在选择构成资产包的不良贷款时，必须考虑那些有可预见的、稳定的现金流收入的不良贷款，这是信托模式处置能否成功不良贷款的关键；其次，由于不良资产的定价决定了各方承担风险及未来收益的可能情况，因此，必须委托顶尖评级机构对资产包进行评级、定价，依次为基准发行证券产品；最后，要充分利用信托过程中内部信用增级，分离优先级收益权与次级收益权，从而吸引投资者，实现成功融资。

资产证券化国内研究评述篇7

国内外对资产证券化的相关研究成果都较多,国外的相关研究主要集中在资产证券化和金融稳定的关联上,国内的研究则主要包括资产证券化的理论描述、国际比较、我国资产证券化现状、资产证券化与货币政策关联以及政策建议等方面。本文仅从以上五个方面来做国内资产证券化的研究综述。

1. 资产证券化的理论描述

段伟,刘捷(2002)探讨了资产证券化的定义和经济内涵;陈金霞(2005)在结合我国的经济形势基础上,从微观和宏观两个方面对资产证券化现实意义进行分析;刘少慧(2006)认为资产证券化信托模式在我国目前的制度下是可行和有效的,这种模式具有普遍的实践意义;祁小伟,宋群超(2009)梳理了信贷资产证券化的相关理论,结合中国的现实,分析信贷资产证券化的风险及防范措施;余永定(2009)则认为,证券化所形成的风险转移链条在理论上儿乎可以无限延长,给投资者带来风险消失的错觉,但证券化不可能减少风险;陈凌白(2010)分析了当前我国资产证券化发展的现状,探讨了如何有效设计和推动我国资产证券化的发展;李佳,王晓(2010)对国外学者关于资产证券化和金融稳定的关系的研究成果进行了综述,认为国外学者的研究主要是从资产证券化对资产均衡价格的影响、资产证券化对流动性的影响以及资产证券化的风险转移和扩散机制三个方面进行。

2. 资产证券化的国际比较

宣昌能,凡言(2000)给出了美国资产证券化历程的简单分析；邢宏波,陈向东(2005)比较了美国和日本的资产证券化制度的差别;贺显南,荆晶(2008)比较了日本和韩国的资产证券化历程,针对我国现实提出资产证券化的相关建议；左正龙(2009)比较了美国和中国的资产证券化历程,认为资产证券化不是金融危机的原因,应推行资产证券化;迟君辉(2010)分析了我国资产证券化的现状并给出了风险防范的建议。

3. 我国资产证券化现状和问题分析

屠敏恺(2001)从结构性规范角度入手,指出中国现行资产证券化运作中的不足;魏世军(2004)分析了在中国实施资产证券化的特殊的制约因素,提出了资产证券化的相关建议;柯健(2009)认为我国必须加强对资产证券化风险的防范并采取有效的措施化解风险,通过不断完善我国资产证券化的模式和相关政策,降低风险；肖崎(2010)认为我国政策当局应该重视资产证券化可能产生的宏观经济绩效,协调微观效率与宏观稳定之问的冲突,建立基于“金融稳定”的货币政策框架和宏观审慎监管体系；孔小伟(2010)认为资产证券化的发展将促进我国金融产业的结构化进程,增进市场的完全性,提高我国金融体系的安全性,并提升市场的完备性,从而将提高我国金融市场的资源配置效率。

4. 资产证券化与货币政策的关联

张超英(2003)认为资产证券化在三个方面对货币政策产生影响:一是资产证券化对货币政策传导路径的影响,二是资产证券化对利率期限结构的影响,三是对银行监管的影响;沈炳熙(2006)从资产证券化与货币政策、信贷政策、金融稳定和金融市场改革、创新、发展互为条件、相互促进的关系分析入手,提出要充分利用当前有利时机,大力推进资产证券化,促进金融市场发展,提高货币、信贷政策实施效率,实现金融的长期稳定;朱华培(2008)分析了资产证券化对美国货币政策信用传导渠道的影响;刘玄(2010)建立数理模型证明资产证券化具有信贷扩张效应;赵萌(2010)认为资产证券化改变了传统的融资模式,加大了内生流动性收缩的频率和幅度,延迟和放大了风险从而给货币政策调控带来了方向、工具、中介目标选择上的难度。

5. 资产证券化的政策建议

彭莉戈(2006)认为我国的资产证券化进程应该首先通过完善法律,改善监管,促进中介体系成熟等方面来推行证券化进程;尹音频,阮兵(2007)论述了在资产证券化的状态下,我国税收政策的缺失,探索了税制优化的路径;何燕芳(2009)则从健全的监管和法律体系、完善的会计处理政策、资产证券化工具白身改良以及高素质的从业队伍等角度提出了控制风险的具体思路;熊凌(2009)认为,必须高度重视资产证券化的风险管理,防止金融衍生工具的滥用;何晓行(2010)认为金融危机后应加强我国资产证券化金融监管工作。

摘要：自20世纪70年代资产证券化产生以来,由于具备多样化融资渠道、规避资本监管和降低融资成本等优势,资产证券化业务发展迅猛。本文仅从资产证券化的理论描述、国际比较、我国资产证券化现状、资产证券化与货币政策关联以及政策建议等五个方面来做一个研究综述。

关键词：资产证券化

参考文献

[1]赵甜.论资产证券化对金融稳定性影响[D].北京:北京交通大学,2011.

[2]吕川.资产证券化对金融体系的影响研究[D].武汉:华中科技大学.2006.

[3]沈春明.我国资产证券化的模式选择[D].北京:清华大学,2005.

[4]刘红.我国资产证券化发展研究[D].合肥:安徽农业大学,2009.

[5]张悦.我国资产证券化现有模式分析[J].时代金融,2014,(3):1 34-1 38.

资产证券化行业研究篇8

摘要：资产证券化通过增加市场的流动性影响资产价格波动，进而从不同方面对金融体系产生冲击影响金融稳定。文章在分析这一逻辑关系的基础上，指出供给侧结构性改革为资产证券化这一金融创新提供新的发展机遇。提出利用资产证券化技术推进供给侧结构性改革，促进经济转型升级，同时维护金融稳定的政策建议。

关键词：供给侧结构性改革资产证券化资产价格波动金融稳定

我国供给侧结构性改革为资产证券化创新提供了历史性机遇，但资产证券化通过增加市场的流动性影响资产价格波动，进而从不同方面对金融体系产生冲击影响金融稳定。我们应该科学推进资产证券化，促进金融供给侧结构性改革，既为经济转型升级提供金融保障也有效维护金融稳定。

一、资产价格波动与金融稳定的关系

（一）资产价格波动影响金融稳定的银行体系渠道

1资产价格波动通过银行信贷渠道影响金融稳定。信用扩张、资产价格泡沫和金融稳定之间存在着复杂的内在联系。Allen 和Gale （2000）认为资产价格泡沫形成的重要原因是银行信贷的不确定性，银行信贷扩张就会导致资产价格上涨，而当银行出售其风险资产来解决流动性的时候其信贷供给就会下降，从而造成资产价格不断下跌，金融系统性风险就会加速扩散①。王晓明（2010）研究认为造成资产价格大幅波动主要动因是银行信贷资金过度介入房地产市场和股票市场，而有效平抑资产价格波动的关键是保持银行贷款增长率的均衡②。我们研究认为，银行信贷是资产价格影响银行系统稳定的重要渠道。一般来说，金融危机可以分为三个阶段：首先，随着经济金融环境逐渐宽松，银行信贷开始扩张、市场利率下降。低利率既促使金融资产价格上涨，也使投资者获取贷款的成本更低，贷款愿望更强烈，当这些借款大部分被用来投资风险资产时，金融资产价格就会进一步上涨，进而又增强投资者借款能力，这样就进入资产价格泡沫形成阶段：

[LL]银行信贷扩张资产价格上涨银行信贷扩张资产价格上涨

其次，由于受到不确定因素的冲击，资产泡沫被刺破，资产价格快速下跌。再次，资产价格下降会恶化借款者的资产负债表，银行借贷者开始大面积违约并且借贷的抵押品也会大幅贬值，银行不良资产比率快速上升，银行资本金遭受损失，从而迫使银行紧缩信贷规模甚至抛售抵押资产，这些行为彻底改变了人们预期，甚至会打跨人们信心从而加剧资产价格下跌，银行资本金损失也会进一步扩大。最终银行倒闭，金融危机开始爆发，甚至形成经济危机。

2资产价格波动直接影响银行资本金从而影响金融稳定。首先，在银行的资产负债表中，除传统的信贷资产、外汇等金融资产外，还可以通过发行股票、债券等来筹集资本。资产价格波动就会影响银行的帐面价值从而影响银行的资本充足率等。其次，属于表外业务的金融衍生品价格波动会造成银行的损失最终影响到表内平衡，造成银行不稳定。再次，资产价格与银行系统脆弱性之间还存在双向互动机理，资产价格下降与银行危机之间存在一个非线性的、间接的和相互反馈的关系在基本面较好时，资本金紧缩和银行危机是存在自我实现均衡的机制。在基本面变坏时，由于受负面冲击的影响资产价格会开始降低，导致银行违约率的大幅提高，破坏债务结构：资产价格下降减少公司利润，如果公司破产，银行会面临更多贷款损失，银行的资本金和利润会大幅度减少。银行为了冲销贷款损失开始约束银行贷款，造成资本金紧缩。由于银行体系具有信用创造功能，贷款损失造成银行资本金的减少，从而引发多倍的信贷收缩，这会导致资产价格的进一步下跌和更严重的贷款损失，银行体系资本金的约束更加紧缩。从资本金紧缩到金融危机之间非均衡调整过程本身就是金融体系不稳定的一种表现形式。

（二）资产价格波动加剧信息不对称影响金融稳定

银行与借款者之间的信息不对称对金融稳定有重要影响。信息经济学表明，信息不对称容易产生逆向选择和道德风险。这两种后果都直接增加了銀行风险。在经济实践中加剧信息不对称从而产生金融不稳定最重要的因素是借款者资产负债表的恶化。对借款者来说，资产价格上升，其持有的抵押品和流动资产价值就会增加，从而增加其偿债能力，进而能从银行获得更多的贷款。而资产价格下降时，借款者的资产负债表状况会恶化，还款能力下降，贷款风险越来越大，银行减少贷款，信贷市场紧缩。若借款者的资产负债表大面积恶化，那么在金融市场上道德风险和逆向选择问题就会加剧，此时作为抑制逆向选择和道德风险的公司净资产和抵押品价值下降使得信息不对称越来越严重，金融机构对个人和企业越来越不信任，开始紧缩信贷从而引发经济紧缩。当信息不对称问题积累到一定程度，金融市场的配置资源功能和价格发现功能就会失灵，这时金融不稳定甚至金融危机就开始了。

二、资产证券化影响资产均衡价格波动进而影响金融稳定

（一）资产证券化引发过度投机

资产证券化具有的信用扩张机制能够很好的解决金融机构和市场的流动性问题，促进经济金融稳定发展。但是，资产证券化的快速发展引发了市场的非理性行为造成过度投机。

资产证券化的创新发展解放了银行的资本约束，实现货币和信贷扩张机制作用。金融机构可以通过资产证券化，在保持资本规模不变的条件下发放更多的贷款。银行通过信贷资产证券化并把相关产品卖给投资者得到资金，然后将获得的资金再贷放出去，这样不断持续循环既为金融机构提供更多流动性，也解决银行资产负债期限错配问题。资金需求者就获得期限更长、数量更多的贷款，市场流动大为改善，从而不断推动资产价格上涨。这反过来进一步刺激资产证券化的冲动以及对资产证券化产品的需求。所以在经济繁荣阶段资产证券化的信用扩张机制会加剧市场的非理性投机行为。

（二）资产证券化的过度投机引发资产价格暴涨暴跌

虚拟资本价格波动的重要影响因素是资产的过度投机。资产支持证券作为一种创新的虚拟资本具有比其他证券更优良的性质，所以一出现就受到市场热捧并成为金融市场上最重要的投机对象。

1资产证券化信用扩张机制导致资产支持证券价格暴涨暴跌。经济繁荣时期，资产证券化通过其所具有的信用扩张机制促使金融市场投机过热、需求旺盛，打破了资产市场供需均衡，资产支持证券的价格不断大幅上涨，远远超出实体经济实际水平。然而当经济环境或参与者预期发生变化时，人们对资产支持证券价格上涨慢慢失去信心，引起资产支持证券的抛售并会引起“羊群效应”引发证券价格暴跌。

2信用过度扩张导致商品价格波动。信用扩张最终冲击到实体经济，实体经济投资规模会不断地扩大出现非理性行为，造成过度投机。一旦这些过度投资远超实际消费需求时，形成“生产过剩”，导致商品市场供求失衡，供大于求，商品价格下跌，市场交易萎缩，最终会引发经济危机。

三、科学推进资产证券化创新维护金融稳定

（一）加强对资产证券化等金融创新的监管，规范其发展

加强监管立法对资产证券化监管全覆盖，保证资产证券化在法律允许的框架下规范运行，即防范资产证券化过程中的创新风险，也防范可能引起的系统性风险。

（二）完善金融市场为资产证券化创造良好市场氛围

大力发展货币市场、资本市场、衍生品市场等，沟通几大市场协同联动机制，形成良好的资产证券化服务环境以及完善的资产均衡价格形成机制，降低资产证券化对资产价格波动的影响，维护金融稳定。

（三）推进供给侧结构性改革促进经济转型升级为资产证券化应用提供广阔领域

经济转型升级是资产证券化等金融创新的出发点和归宿。在经济新常態下，我国要大力推进供给侧结构性改革，为经济转型升级提供新动能，促进经济快速可持续发展。

参考文献：

[1]胡鞍钢，周绍杰，任皓供给侧结构性改革——适应和引领中国经济新常态[J].清华大学学报（哲学社会科学版），2016（2）

[2]何晓行金融市场系统风险与资产证券化的相关性[J].财经科学，2010（4）

[3]李佳资产证券化的流动性扩张：理论基础、效应及缺陷[J].2014（4）