投资银行与IPO（精选8篇）
摘要：投资银行是主要从事证券发行、承销、交易、企业重组、兼并与收购、投资分析、风险投资、项目融资等业务的银行金融机构，是资本市场上的主要金融中介。首次公开募股（Initial Public Offering，简称IPO）是指一家企业或公司（股份有限公司或有限责任公司）第一次将它的股份向公众出售（首次公开发行，指股份公司首次向社会公众公开招股的发行方式）。投资银行一般是参与IPO发行前造势（如果一个股票由较大而且有名气的大投行参与其发行，会大大增加其ipo的成功率），和发行后参与股票承销或包销，分销。关键字：投资银行 首次公开募股 证券承销 功能作用 一 前言
投资银行是证券和股份公司制度发展到特定阶段的产物，是发达证券市场和成熟金融体系的重要主体，在现代社会经济发展中发挥着沟通资金供求、构造证券市场、推动企业并购、促进产业集中和规模经济形成、优化资源配置等重要作用。
首次公开招股是指一家企业第一次将它的股份向公众出售。通常，上市公司的股份是根据相应证券会出具的招股书或登记声明中约定的条款通过经纪商或做市商进行销售。一般来
[2]说，一旦首次公开上市完成后，这家公司就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。有限责任公司IPO后会成为股份有限公司。
二 与IPO紧密联系的投资银行的业务
证券承销是投资银行最本源、最基础的业务活动。投资银行承销的职权范围很广，包括该国中央政府、地方政府、政府机构发行的债券、企业发行的股票和债券、外国政府和公司在该国和世界发行的证券、国际金融机构发行的证券等。投资银行在承销过程中一般要按照承销金额及风险大小来权衡是否要组成承销和选择承销方式。通常的承销方式有四种：
第一种：包销。这意味着主承销商和它的辛迪加成员同意按照商定的价格购买发行的全部证券，然后再把这些证券卖给它们的客户。这时发行人不承担风险，风险转嫁到了投资银行的身上。
第二种：投标承购。它通常是在投资银行处于被动竞争较强的情况下进行的。采用这种发行方式的证券通常都是信用较高，颇受投资者欢迎的债券。
第三种：代销。这一般是由于投资银行认为该证券的信用等级较低，承销风险大而形成的。这时投资银行只接受发行者的委托，代理其销售证券，如在规定的期限计划内发行的证券没有全部销售出去，则将剩余部分返回证券发行者，发行风险由发行者自己负担。
第四种：赞助推销。当发行公司增资扩股时，其主要对象是现有股东，但又不能确保现有股东均认购其证券，为防止难以及时筹集到所需资金，甚至引起该公司股票价格下跌，发行公司一般都要委托投资银行办理对现有股东发行新股的工作，从而将风险转嫁给投资银行。
三 投资银行与IPO的功能联系
（一）投资银行对IPO公司的信息鉴证和信息生产功能 和二级市场已上市公司的持续信息披露相比，由于IPO市场的发行公司首次向公众投资者披露关于其筹资项目的信息，因此信息不对称程度尤其严重。全球所有经济体各个时期的IPO市场都存在显著的IPO折价现象，并且IPO折价的最主要因素是发行公司和投资者之间的信息不对称，信息不对称程度越高，IPO折价也就越大。缓解IPO市场信息不对称的主要机制是引入拥有声誉的投资银行承销股票发行。不同于发行公司的IPO发行是和投资者之间的一次交易，由于投资银行需要在IPO市场与投资者进行反复博弈，因此，投资银行拥有激励形成并维护自身的“声誉资本”。投行声誉可以吸引那些高质量低风险的发行公司，这些发行公司通过选择具有声誉的投资银行向市场发出关于自身质量的信号，因此，投行声誉可以起到一种鉴证作用。
从信息生产的视角强调投行声誉是通过投资银行设立更加严格的对发行公司的审查机制建立起来，而不是投行声誉是历史形成因而是外生给定的，拥有声誉的投资银行由于投入更多成本挖掘发行公司的真实信息，因而平均而言可以选择更加高质量低风险的发行公司成为客户。
（二）发行公司与投资银行相互选择是否影响投行金融功能发挥 发行公司对于投资银行的选择是经过其对于发行付出的成本以及折价率权衡之后进行的，公司特征以及发行特征都会影响发行公司对投资银行的选择，公司规模越大、盈利率越低，花费在股票推介活动中的费用越高，以及公司的发行股票占总股份的比率越高，这些因素都会导致发行公司通过降低IPO折价率得到的利益越多，因此也就越有可能聘请拥有声誉的投行承销。
不仅允许发行公司对投资银行的选择，同时也考虑投资银行对发行公司的选择效应。发行公司将根据投资银行的信息鉴证能力、股票推介及销售能力等标准进行选择，同样投资银行也将根据发行规模、顺利发行的难易程度以及发行公司未来进行后续股票融资的可能性来选择发行公司。因此，更高能力的投资银行将和从投资银行视角看能为其带来更高费用收入的发行公司相互选择。
（三）投资银行提供非价格制定服务对其金融功能的影响
近年来更多的研究发现投资银行除了通过承销活动中的股票定价和推介等功能影响发行公司IPO折价率，投资银行还有可能通过承销前的融资、提供分析师报告以及承销后的后市支持等非价格服务对IPO折价率产生影响。尽管投资银行服务的供给市场竞争充分，但是由于发行客户重视获得如明星分析师报告、特定行业经验等非价格制定服务，而这些非价格服务是相对稀缺的，这导致投资银行可以在细分市场上获得一定的垄断力量。因此，众多投资银行充分竞争的市场供给和发行客户愿意接受高IPO折价率并存的现状，同时融资关系有助于增强投资银行在IPO市场中的信息鉴证功能，投资银行为IPO发行公司提供持续监督功能。
（四）IPO市场中的代理问题对投资银行金融功能的影响
投资客户以交易佣金转移IPO折价收益。IPO市场中的信息不对称是投资银行金融功能发挥的重要前提，但与此同时，信息不对称也造成了投资银行和发行公司之间的代理问题。投资银行作为一个独立的追求自身利益最大化的金融中介机构，也有激励利用IPO市场高度的信息不对称，为自身谋求利益。在20世纪90年代末网络股高科技股上市高峰期间，由于新兴的高科技行业很难在短期内被普通投资者理解，IPO市场信息不对称程度急剧上升，此时投资银行利用在承销过程中分配股份的权力为自身谋求利益。共同基金因为认购得到高折价的股份而赚取的每一美元，大约有８０美分被投资银行以客户交易佣金的形式获取，而作为回报，投资银行把更多的IPO发行股份分配给相关客户。因此，投资银行拥有激励在信息不对称程度上升的时期进一步提高IPO折价率，从而获得更高的私人利益。
投资银行与投资客户的后市购入协议。投资银行在分配IPO股份的时候还有可能和投资客户签订关于后市购入股份的意向协议，例如投资客户在参与累计投票询价的阶段就有可能显示愿意在后市购入2倍或3倍于其认购IPO股份的意向。后市购入协议可以使投资银行承销的IPO股票价格在后市获得更好的市场表现，同时也节约投资银行的后市支持费用，并且后市购入协议使投资者因为认购到IPO股份而获得更多好处，因此投资银行也能间接从分配到IPO股份的投资者处得到更多的利益分配。和投资者签订后市购入协议将导致投资银行提高IPO发行价格，但同时也更大程度地提高了IPO发行后的股票交易价格，因此总体增加了IPO折价率，从而增加了投资银行和分配到IPO股份的投资者之间的利益分配。由于对IPO股份分配拥有更大影响力的投资银行更有可能通过与投资者之间的后市购入协议获得利益，因此也使投资银行拥有更强的激励提高IPO折价率。
参考文献
风险投资作为一种新型的专业性金融中介,不同于传统融资渠道仅针对稳定性较强的成熟企业,而是投资于具有高成长性和高风险的创新型企业,解决创新型中小企业的融资问题。风险投资机构利用专业的投资技能与增值服务,既可满足企业的直接融资需求,还会主动介入企业管理,监督指导企业的发展,为其提供各种增值服务,实现风险共担、利益共享。
二、文献综述
Dennis(1973)发现美国1965~1969年250家新股上市首日收益率过高的现象。研究者解释IPO抑价理论主要包括基于一级市场和基于二级市场的观点:一级市场中的理论主要有赢者诅咒、信号传递、委托代理、投资银行声誉等假说, 二级市场主要有投机泡沫、投资银行托市等假说。 Rock(1982,1986)提出“赢者诅咒”假说,认为新股折价发行是为了补偿在信息上处于劣势的投资者。他将投资者分为完全掌握股票相关信息的知情投资者和完全不了解相关信息的非知情投资者。非知情投资者对新股价值判断存在偏差,更容易申购到被高估的股票,导致承担的风险与获得的收益不匹配,打击非知情投资者的申购积极性,形成 “赢者诅咒”,即非知情投资者只能申购到小部分受投资者追捧的被低估的新股,而得到的大部分是不被看好的被高估的新股,从而导致非知情投资者在新股申购中平均收益率偏低。只有新股的抑价程度弥补了信息不对称所带来的损失时,非知情投资者才会参加新股认购。因此公司以抑价的形式来吸引非知情投资者参与申购。关于风险资本对所投企业IP0定价和抑价率的影响主要包括Barry等提出的“监督假说”和Megginson等提出的“认证假说”。Barry等(1990)认为风险资本家为企业提供密集的监督服务,风险资本支持的企业IPO能吸引更高质量的投资银行,从而带来更低的IPO抑价率。Megginson和Weiss(1991)认为风险资本属于发行公司与投资者之间的第三方信息验证机构, 通过减少信息不对称,风险资本家能降低发行企业的上市成本,带来发行企业IPO更低的抑价和承销费率。
现有研究未能深入探究上市公司、风险投资、投资银行以及投资者之间的利益作用机制,也未解释风险投资对抑价的影响机理。本文通过借鉴Rock关于知情投资者和不知情投资者的基本假设,构建一个风险投资和投资银行一级市场定价的博弈模型,来解释投资银行和风险投资在企业IPO过程中的定价和抑价的产生过程。
三、模型假设
假设一家创业企业前期的发展获得了风险投资机构的资金支持,该企业在发展中面临新的投资机会,但企业和风险投资机构都没有能力对企业进行再注资,企业需要通过IPO方式到资本市场进行融资。模型假设如下:
A1:根据风险投资是否在企业公开发行股票前已经购买了企业的股权,分为VC-backed企业和Non-VC-backed企业。
A2:新股发行包含四个主体,即企业、风险投资、证券投资银行和普通投资者。风险投资、投资银行和投资者都是风险中性的。
A3:模型分为四个时期(t0,t1,t2和t3),在t0时期,自然决定了企业募投项目的品质:好项目和差项目。好项目出现的概率为 λ,即Prob{q=G}=λ∈(0,1)和Prob{q=B}=1-λ。 只有知情投资者能观察到项目品质,在t1时期,投资银行确定企业股份发行价格p;在t2时期,普通投资者决定其对股票的需求数量(θi);在t3时期,企业给股东发放股息。
A4:风险投资分为两种类型:高声誉风险投资(f=H)与低声誉风险投资(f=L)。风险投资的类型属于私人信息。假设风险投资的认证作用是一种能力,高声誉风险投资由于经验丰富,能充分发挥认证作用,能够观察企业项目的品质,低声誉风险投资无法观察(或挑选)企业项目的品质, 即:Prob(q=G|f=H)=1和Prob(q=G|f=L)=λ。
A5:风险投资所支持的企业项目也有两种类型:类型q=G和类型q=B。用随机变量D表示上市企业的股票分红,分红的数学期望和方差分别为0<μB=E(DB)<E(DG)=μG和Var(DB)=Var(DG)=σ2>0,其中,μB,μG和 σ2是已知参数。
A6:假设证券投资银行与企业签订股票承销合同,合同规定投资银行的收入由两部分构成:
若投资银行能以合同规定的价格p、销售数量为Z的股票,则投资银行获得ap Z的收入,其中a≥0是已知参数。 承销任务完成与否,投资银行都可以获得 η≥0的收入。
A7:股票市场上有NI≥1个知情投资者和NU≥1个不知情投资者。只有知情投资者能观察企业的类型。每个投资者期初拥有现金资产x。如果投资者以价格p购买了数量为 θ 的股票,则投资者在期末的资产价值为:
其中,i=I,U表示投资者类型,r>0是给定的无风险资产收益率。借鉴Rock(1986)定义的投资者效用函数为:
其中,A>0是已知参数。投资者类型是投资者的私人信息。
A8:假设
四、投资银行与风险投资的I PO定价
(一)股票的总需求
命题1:投资者对新上市股票的总需求为
其中,
证明:如果投资者期初的现金资产为xi,以价格p购买了数量为 θi的股票,则其期末资产总量为Wi=θiD+(xi-θip) (1+r)。期末资产总量的数学期望和方差分别为:
知情投资者和不知情投资者的期望分红与方差为:
根据式(3)、(9)和(10)得到投资者的期望效用为:
可分别得到知情投资者和不知情投资者的效用函数:
先考虑无约束的投资者优化问题。令i(p)表示可卖空条件下的平均个人需求。根据式(11),投资者优化问题的一阶条件为:0=E(D|Ii)-p(1+r)-Ai(p)Var(D|Ii)。
根据一阶条件得到投资者的平均个人需求函数:
因为投资者期望效用是控制变量 θi的严格凹函数,由一阶条件决定的i(p)是无约束优化问题的全局最优解。优化问题的不允许卖空解为:
因此,得到:
投资者对新上市股票的总需求为:
(二)无风险投资情况下投资银行对股票的定价
命题2:在满足式(4)和(5)两个假设的情况下,无风险投资情况下的投资银行将选择的股票定价为p*。
证明:将式(7)和(8)的投资者需求曲线用图1来表示。
如图1所示,三条直线与横轴的交点分别为:
三条直线与纵轴的交点分别为:
记p*B、p*G和p* 分别表示 θ=Z与三条直线的交点。
由式(8),令,得到下式:
p*G表示在高质量企业项目的条件下,全凭知情投资者就能够完成承销任务的新股价格。
p*B表示在低质量企业的条件下,全凭知情投资者就能完成承销任务的新股价格。
p* 表示在投资者对企业类型不知情的条件下,全凭不知情投资者就能够完成承销任务的新股价格。
因此,根据式(4)有:
根据式(4)有
那么,
根据(7)式:
表示当股票定价为P*G时,不知情投资者对新股需求量等于零(需求不可能小于零)。
根据式(7)有:
表示当股票定价为pG*时,不知情投资者对新股需求量等于零,知情投资者在企业项目高质量的情况下对新股的需求等于Z。
股票的总需求为:
在区间[P*,P*G]上投资者的最小需求为Z,但由于好项目出现的概率为 λ,因此投资银行都能以概率 λ 完成股票承销销任任务务。。投投资资银银行行的的期期望望支支付付函函数数为为::
如果P*<P≤P*G,则
根据假设(5)可得:
因此有:(η+αP*Z)-(η+λαPG*Z)=(P*-λPG*)αZ>0
在利润最大化的动机下,在无风险投资基金的条件下, 投资银行给企业的最优股票定价为p*。
(三)存在风险投资基金条件下的股票定价:分离均衡
命题3:在命题1和命题2成立的条件下,风险投资基金与投资银行之间的定价博弈存在分离均衡。在分离均衡条件下,存在PH#∈(P*,P*G],使得新股的定价策略为:
投资银行的信念为:P(f=H|q=G)=1和P(f=H|q=B)=λ。
证明:投资银行是完全竞争行业,新股定价更大程度上依赖于风险投资基金的决定。前文说明了在没有风险投资基金参与的新股发行市场上,投资银行的期望支付函数为式(17)。投资银行愿意考虑的发行价格只可能出现在区间[P*,P*G]上,完全由投资银行决定的新股发行价格为p*。 如果风险投资基金参与新股发行市场,新股发行价格P#必须满足投资银行的参与约束,即新股发行价格P#必须使得投资银行获得不低于E(π|P*)的期望支付。换言之,新股发行价格必须满足条件P*≤P#≤PG*。
根据(17),在排除了P#>PG*的情形后,类型为f = L的风险投资基金无法观察企业的类型,所以其期望支付为:
因为:[-η+(1-α)P*Z]-[-η+λ(1-α)P*GZ]=(1-α)(P*-λP*G)Z>0
根据命题2的假设可以推论,类型为f = L的风险投资的最优新股定价为:p#=p*。因为类型为f=H的风险投资基金可以观察和选择企业类型,所以其期望收益为:E(ΩH)=-η+(1-α)PZ,如果P*≤P≤P*G,目标函数是价格p的严格增函数。
如果风险投资基金在决定新股发行价格的过程中具有完全的讨价还价能力,则P#=PG*是最优定价。在讨价还价能力不完全的条件下,存在PG#∈(P*,PG*],使得在分离均衡条件下,由风险投资基金建议的新股定价为:
投资银行的信念为P(q=G|f=H)=1和P(q=G|f=L)=λ。
如果0<P(q =G)<1,根据贝叶斯公式,则风险投资基金类型的后验分布为:
即投资银行能够通过风险投资基金提出的发行价格准确地判断风险投资基金的类型。容易看出:
即类型为f= L的风险投资基金不能通过模仿f = H的行为获得更高的期望支付。同时,
即类型为f = H的风险投资基金不能通过模仿f= L的行为而获得更高的期望支付。
以上分析证明p#构成风险投资基金的分离均衡策略。
结论:存在风险投资的条件下,新股价格是风险投资基金和投资银行讨价还价的结果。在分离均衡条件下,投资银行能够通过观察准确地区别两种风险投资的类型;风险投资的策略和投资银行的信念相吻合。
推论1:高声誉VC-backed企业的股票发行定价比低声誉VC-backed企业IPO时的平均定价更高。
根据命题3可知,高声誉风险投资基金建议的新股定价存在分离均衡。当企业品质为q=B时,新股定价由投资银行决定,与Non-VC-backed企业的定价一致;当企业品质为q=G时,新股定价由风险投资基金与投资银行共同决定,定价高于单独由投资银行决定的定价。因此,只要高声誉风险投资的数量不少于1,高声誉VC-backed企业就比低声誉VC-backed企业IPO时的平均定价更高。
推论2:VC-backed企业的股票发行定价比Non-VC- backed企业IPO时的平均定价更高。
类似于推论1的逻辑,只要高声誉风险投资的数量不少于1,VC-backed企业的股票平均定价就比Non-VC- backed企业IPO时的平均定价更高。
(四)抑价的计算
命题4:在市场有效的前提下,投资银行选择的股票定价与市场估价之间的抑价是:
有风险投资参与股票定价,会降低好企业的抑价,对差企业没有影响。
证明:市场有效的前提下,按照现金流贴现公式可以计算出股票的市场估值为:,因此抑价为:
根据命题3的结论,高声誉风险投资会根据参股企业项目品质的好坏参与股票定价,若企业项目为好品质时, 会确定更高的股票定价P#G∈(P*,P*G],这将降低抑价。
五、结论
根据本文的投资银行与风险投资定价模型可以得出如下结论。(1)为吸引不知情投资者参与新股发行工作,投资银行在利润最大化的动机驱使下,会降低股票的发行价格,从而造成股票发行价格的抑价现象。(2)高声誉风险投资的“认证作用”能提高对企业项目品质的识别能力,风险投资在利润最大化的驱使下会在与投资银行的议价中提高高品质企业股票的发行价格,从而降低股票发行价格的抑价,低声誉风险投资则没有此作用。(3)高声誉VC-backed企业的股票发行定价比低声誉VC-backed企业IPO时的平均定价更高,VC-backed企业的股票发行定价比Non- VC-backed企业IPO时的定价更高。
摘要：风险资本家为参股企业提供监督服务和认证作用,能减少信息不对称,吸引更高质量的投资银行,使企业IPO时能确定更接近市场价格的发行价格,从而降低抑价。本文基于监督和认证假说,构建投资银行和风险资本的定价模型,解释投资银行及风险投资的定价机理和造成抑价的原因。
2010年8月16日，农业银行（601288）宣告，通过在香港和内地两地市场成功行使绿鞋机制，最终募集资金221亿美元，成为当年全球最大IPO，国有商业银行股份制改革系统工程至此圆满收官。
相比建行、工行、中行等大块头，农行的上市时机并不理想。其路演招股期间（2010年6月中旬至7月中旬），恰值上证指数处于年内低点，银行股的估值水平也受回收流动性等预期的影响回落至2008年金融危机来的最低点。据Wind数据统计，当时14家上市银行对应2009年业绩的加权PE值仅为10.06倍。而农行以2.68元发行，发行市盈率对应2009年业绩为14.43倍。农行缘何在极其不利的环境下高市盈率发行且全部行使绿鞋机制？
万亿改制，农行脱胎换骨
成立于1951年的农业银行，在长期经营中积累了沉重的包袱，不仅盈利能力在四大国有商业银行中垫底，资产质量也长期为人诟病。在其他三大银行借势资本市场快速发展之际，推动农行改制上市，已经不再是一个企业的经济问题。而要将资产质量相对低下的农业银行推上国际资本舞台，首当其冲的就是为其打造靓丽的身段。
据招股书披露，为使农业银行符合上市条件，前后进行了国家注资、财务重组、发行次级债券和社保基金入股等四个步骤。
第一步：国家注资。2008年10月，汇金公司向农行注入约190亿美元资产（与1300亿元人民币等值）。随后，财政部和汇金公司签署《发起人协议书》，财政部以截至2007年末经评估的农行净资产权益为基础，保留1300亿元作为对农行的出资，发起设立股份公司，双方各持50%股权，并于2009年1月得到银监会批准。自此，农行上市主体得以清晰。
第二步：剥离不良资产。2008年11月，农行按账面原值剥离不良资产8156.95亿元，其中可疑类贷款2173.23亿元、损失类贷款5494.45亿元、非信贷资产489.27亿元。财政部以无追索权方式购买该等不良资产，并对其中的1506.02亿元以2007年12月31日中国人民银行对农行免息再贷款方式等额置换，其余6650.93亿元形成农行应收财政部款项，且自2008年1月1日起按3.3%的年利率计息。
第三步：发行次级债券。2009年5月，农行在银行间债券市场成功发行次级债券，包括5+5固定利率、5+5浮动利率及10+5固定利率三个品种，筹集资金500亿元。该次发行的次级债券使农行的资本充足率进一步提升。
第四步：社保基金理事会入股。2010年4月，社保基金理事会斥资155.20亿元认购农行向其新发行的100亿股。农行的注册资本变更为2700亿元，财政部、汇金公司、社保基金理事会所持农行股份的比例分别约为48.15%、48.15%、3.7%。
上述改制中，剥离不良资产至为关键。据招股说明书披露，此后农行的不良贷款率从2007年的23.57%直线下降至2008年的4.32%、2009年的2.91%，实现了惊人的脱胎换骨。而且，这批不良资产还“变相地”获得了利息收入，其中，对财政部6650.93亿元的应收款，每年给农行贡献利息收入219.48亿元。2008-2009年，农行利润总额分别为523.49、739.28亿元，上述利息收入占比达41.93%和29.69%。
与此同时，为了确保农行顺利上市，监管部门也努力营造外部环境。一方面，央行连续三周向市场净投放3250亿元；另一方面，证监会核准新发基金400亿元。2010年4、5月间，交行副行长彭纯和建行副行长范一飞出任中投、汇金的主要负责人，被认为管理层为农行做大量的专业人才铺垫，以加快其上市进程。
围绕三大亮点开展路演，吸引机构捧场
相对较高的估值、又正值市场低迷，网调显示，近九成投资者认为农行首日将破发。较低的预期，影响到投资者的申购热情。A股方面，网上发行有效申购户数约125.63万户，有效申购股数仅1109.52亿股，共冻结资金2973.51亿元。H股方面，截至7月6日申购结束，散户申购人数只在10万人左右，创下几大内地国有银行最低纪录；公开发售部分录得超额认购仅为5倍，创下中资行H股上市超额认购倍数最低纪录，而当年工行、建行、中行H股公开发售部分超额认购倍数分别为74倍、42倍和69倍。
与散户阵营的情绪低落形成对比，机构投资者则热情高涨。A股方面，向27家战略投资者定向配售102.28亿股，占拟发行总量的40%，极大地降低了对市场的压力；网下配售部分，173家配售对象有效申购总量为541.5亿股，有效申购资金总额为1451.24亿元，网下初步配售比例为8.86%，认购倍数为11.28倍。启动回拨机制后，网上部分股票向网下回拨，网下最终配售股数为50.32亿股，配售比例为9.29%，认购倍数仍保持在10.76倍的较高水平。
H股方面，农行IPO启动之初，其H股基石投资者便早早圈定，包括卡塔尔投资局、科威特投资局在内的11家基石投资者合计认购近54.5亿美元；而面向机构投资者的H股国际配售部分认购倍数达10倍以上，其中，顶级长线基金、对冲基金等高质量机构投资者参与意愿尤为强烈。
机构投资者如此给力，得益于承销保荐机构发掘了农行的三大亮点进行路演。
第一，农行是分享中国机遇最后的蛋糕。农行最大的概念在于，这是最后一家上市的国有大行。据招股书显示，截至2009年末，农行资产总额88825.88亿元，贷款总额41381.87亿元，存款总额74976.18亿元，占全国相应总额的11.3%、9.7%和12.3%。同时，农行拥有23624家境内机构、3.2亿个人客户，是中国最大的零售银行，拥有最多的ATM，代理新单保费规模居同业第一。种种数据表明，农行是最后一块未上市的甜美蛋糕，过了此村，别无他店。
第二，农行的王牌—县域金融业务。招股书中，保荐机构将农行表述为一家纵贯城乡，并在城市与县域两个市场均占据主流地位的大型商业银行，具备通过覆盖城乡的一体化平台向客户提供全面金融产品和服务，进而把握中国未来增长机会的独特条件。据招股书披露，2009年末，农行在县域地区的分支机构为12737家，约占全行23624家分支机构的54%，在县域地区的存款总额及贷款总额分别占全行的40.5%和28.8%，来自县域业务的利润总额占全行利润总额的30%左右。
农行的县域金融业务近年来增速较快，2007-2009年实现税前利润分别为94.34亿元、134.44亿元、209.45亿元，年均复合增长率达到49%，高于全行30%的水平。另外，这一业务2008及2009年的存贷款利差分别较全行高出55个基点和29个基点。
第三，农行更具盈利潜力。招股书显示，农行的财务基础优于同业上市前水平。就收入增速而言，农行2009年的营收为2222.74亿元，较上年增长5.2%，增速居四大行首位。尤其是结算与清算业务、银行卡业务、顾问和咨询业务及电子银行业务等中间业务收入增长迅速，农行2009年净手续费及佣金增长率为49.8%，高于工行的25.3%、建行的25.0%和中行的15.2%。
在机构投资者支持下，农行A股发行价最终确定在询价区间2.52-2.68元的上限，对应2009年市盈率14.12倍（行使超额配售选择权后则为14.43倍）；H股发行价最终确定在询价区间2.88-3.48港元的中上位置，即3.2港元，对应2009年市盈率14.67倍（行使超额配售选择权后则为14.99倍）。
多种模式创新，助力全球最大IPO
根据发行计划，A股拟发行222.35亿股；H股拟发行254.12亿股，其中香港公开发售12.71亿股，约占全球发售H股总数的5%，国际发售241.41亿股，约占95%。2010年7月15和16日，农业银行A股、H股分别在上交所和港交所挂牌。至8月16日，农行在A股、H股全额行使超额配售选择权（绿鞋），最终实际发行A股255.71亿股、H股292.24亿股，募集资金221亿美元，摘取全球最大规模IPO桂冠。
农行上市过程中，出现了多种模式的创新。
首先，是在金融行业率先使用“先A后H”的发行模式。建行和中行上市时正值A股市场低迷，采取的均是“先H后A”模式，而工行上市时A股和H股市场表现均向好，所以采取“A＋H”同步上市的模式，中信银行后来复制了工行的模式。农行的模式和中国中冶的上市模式相似，但农行更进一步，采取了“同时簿记、同时路演、差异化定价”的方式。
其次，农行此次IPO还重启了两项制度。一是A股战略配售制度，这是继2007年6月之后A股首次恢复战略配售。共有27家投资者参与了农行的战略配售，认购金额高达325亿元，创下了A股IPO战略配售规模之最。二是全额行使超额配售选择权机制。工行上市虽然也曾安排了绿鞋机制，但上市后由于股价走势良好，这一机制并未派上用场。农行此次则真正使用绿鞋持续一个月的时间，超额配售15%股份。而且，农行在行使绿鞋机制中首次引入了“刷新制度”，即主承销商行使超额配售选择权买入股票以后，可以在高于发行价时卖出股票，可反复操作，价差归投资者保护基金，以避免操纵行为。
另外，与工行、中行、建行等中资企业当年IPO定价地选择在境外如欧洲、美国等地不同，此次农行定价地选择在国内，国内、国际承销商全部集中到农行总部大楼，这表明中国大型企业IPO较之以往受到了国际投资者的更多重视和充分肯定。
律问题分析
作者：北京国枫律师事务所孟文翔、应知
在拟IPO企业中，部分发行人特别是江浙地区中小民营企业对于所存在的负债率较高、银行借款放款日与供应商采购原材料付款日存在一定时间差等原因导致资金使用率不足的情形，往往采用在向银行申请贷款过程中，委托贷款银行将满足合同约定的提款条件之贷款从借款人贷款户支付给供应商的处理方式，使供应商在收到款项后可立即将其转回至发行人，以达到提高发行人资金使用效率的目的。
上述处理方式在实践中具体表现为发行人与贷款银行签订借款合同，以发行人与供应商之间所签署的《采购合同》作为主要依据，以贷款银行受托支付为贷款的支付方式；即贷款银行根据贷款申请人之支付委托书，审核贷款申请人所列示的支付对象、支付金额等信息与相应证明材料相符并同意后，直接将贷款资金通过发行人的结算账户划款至支付委托书中所列示的供应商账户中，且贷款用途主要为原材料采购或流动资金周转。由于供应商对于发行人依赖性较强，为了配合发行人的资金使用，相关资金在到达供应商账户后即被转回至发行人账户。
一、证监会在发行人IPO过程中对此问题的审核重点
（一）证监会针对于此书面反馈的重点关注问题
参考证监会对京博农化科技股份有限公司、山东双一科技股份有限公司首次公开发行股票申请文件的反馈意见，针对发行人通过受托支付间接获得银行贷款的关注问题主要集中在：
（1）采用受托支付方式的原因及必要性及用途；（2）受托支付的具体明细，包括贷款银行、代为走账单位、单位性质（供应商或其他）、发放贷款入账时间、贷款金额、走账单位转入发行人时间、贷款性质；
（3）选择上述代为走账单位的原因，与发行人是否存在关联关系，是否存在业务往来或相关利益安排；
（4）此种方式借款的合法合规性；
（5）发行人从上述单位收到贷款后返还给发行人的时间间隔，是否存在款项纠纷或者较长时间未返还的情形，发行人如何避免上述事项；
（6）现场核查中是否可以查阅银行付款给供应商或第三方的银行流水单号、底单、付款单据等，如何证明银行付款给供应商或第三方的款项是与发行人流动资金贷款一一对应，如何将该款项与其他款项区别；
（7）保荐机构、发行人律师和申报会计师对此进行核查并明确发表意见。
（二）申报首次发行股票被否原因及发审委会议提出询问涉及于此的主要问题
参考证监会对京博农化科技股份有限公司、浙江迪贝电气股份有限公司（2014年10月被否，2017年3月过会）首次公开发行股票申请被否案例，涉及受托支付而被否的原因主要列举如下：
（1）公司的内部控制制度未能有效防范上述行为的发生，不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十四条的规定；
（2）需从借款利率、贷款抵押、担保条件等进一步说明采用受托支付方式的必要性、相关整改及落实情况。
二、通过受托支付方式间接获得银行贷款的法律分析 拟IPO企业通过贷款银行受托支付方式间接获得银行贷款，存在改变贷款用途的情况，与《贷款通则》、《流动资金贷款管理暂行办法》等相关规定的不符。
（一）《贷款通则》第七十一条规定：“借款人有下列情形之一，由贷款人对其部分或全部贷款加收利息；情节特别严重的，由贷款人停止支付借款人尚未使用的贷款，并提前收回部分或全部贷款：
（一）不按借款合同规定用途使用贷款的。”
（二）《流动资金贷款管理暂行办法》第九条规定：“贷款人应与借款人约定明确、合法的贷款用途。流动资金贷款不得用于固定资产、股权等投资，不得用于国家禁止生产、经营的领域和用途。流动资金贷款不得挪用，贷款人应按照合同约定检查、监督流动资金贷款的使用情况。”
（三）《流动资金贷款管理暂行办法》第二十七条规定：“采用贷款人受托支付的，贷款人应根据约定的贷款用途,审核借款人提供的支付申请所列支付对象、支付金额等信息是否与相应的商务合同等证明材料相符。审核同意后，贷款人应将贷款资金通过借款人账户支付给借款人交易对象。”
（四）此外，《刑法》第一百九十三条规定：“有下列情形之一，以非法占有为目的，诈骗银行或者其他金融机构的贷款，数额较大的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处二万元以上二十万元以下罚金；数额巨大或者有其他严重情节的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处五万元以上五十万元以下罚金；数额特别巨大或者有其他特别严重情节的，处十年以上有期徒刑或者无期徒刑，并处五万元以上五十万元以下罚金或者没收财产：
（一）编造引进资金、项目等虚假理由的；
（二）使用虚假的经济合同的；
（三）使用虚假的证明文件的；
（四）使用虚假的产权证明作担保或者超出抵押物价值重复担保的；
（五）以其他方法诈骗贷款的。”值得注意的是《刑法》第一百九十三条规定的贷款诈骗罪的犯罪主体是个人，单位不能构成贷款诈骗罪。但是根据最高人民法院《全国法院审理金融犯罪案件工作座谈会纪要》，对于单位十分明显地以非法占有为目的，利用签订、履行借款合同骗取银行贷款，符合合同诈骗罪构成要件的，应以合同诈骗罪定罪处罚。即对单位判处罚金，并对单位直接负责的主管人员和其他直接责任人员判处相应刑罚。
在实践过程中，拟IPO企业采取受托支付的方式间接获得银行贷款往往是为了缓解资金周转压力，无论是企业的实际控制人还是高级管理人员并非以非法占有为目的，因此在拟IPO企业中因为受托支付方式间接获得银行贷款从而被追究刑事责任的极为少见。
《流动资金贷款管理暂行办法》更多的是调整和规范贷款人即银行的贷款行为，同时也对贷款用途做了明确规范。《贷款通则》里对于借款人变更贷款用途的法律责任即是加收利息、停止放款或提前收回贷款。实践中，从证监会的反馈意见以及公告的IPO被否案例可以看出，监管部门更多的是关注发行人通过此种方式取得贷款的行为是否证明了发行人内控制度的缺失以及配合发行人间接获得贷款的供应商是否与发行人之间存在关联关系。
三、对于发行人通过贷款银行受托支付方式间接获得贷款的核查及规范措施
（一）强化核查方式 中介机构对发行人的具体融资情况，应当进行下列核查：（1）核对银行对账单与财务账簿的往来是否匹配；
（2）查阅银行贷款明细和每笔银行贷款所对应的采购合同，查阅报告期各期的采购清单，核查银行贷款对应的采购合同的实际履行情况；
（3）查阅应收票据明细，核对应收票据是否均由发行人客户背书。查阅应付票据明细，核对应收票据的付款对象是否均为发行人供应商；
（4）查阅其他应收及其他应付明细，核对发行人的资金往来。
（二）发行人明确整改措施
参考已过会的江苏武进不锈股份有限公司及再次申报并已过会的浙江迪贝电气股份有限公司首次公开发行股票申请项目，针对受托支付，企业所采取的整改措施主要包括：
1．完善相关制度，确保内部控制设计合理、执行有效
（1）制定《融资管理制度》、《货币资金贷款管理制度》等与资金往来有关的内部控制制度以规范公司各项融资行为与货币资金的管理工作。公司审计委员会和独立董事须对所有通过第三方受托支付取得的银行借款发表独立的明确的合法合规意见。
2．披露目前银行贷款业务执行情况
（1）发行人与供应商之间签署协议，对之前未实际履行的合同确认解除，明确双方均无相应的权利义务，今后不存在任何法律纠纷。
（2）在生产经营过程中严格执行相关规定，在确保合法合规的前提下，通过提高资金使用效率来满足公司日常经营需要；杜绝违规第三方受托支付贷款再次发生：一是与银行协商变更支付方式，通过向银行申请自主支付方式获取借款；二是加强资金支付计划及原材料采购预算的管理，加强资金使用效率，使相关采购业务的货款支付进度满足第三方受托支付贷款的放款要求。
3．明确发行人审计委员会及独立董事对相关银行借款所发表的独立意见
（1）董事会通过《关于公司向银行提供无真实贸易背景合同相关情况的议案》，加强对贷款审批的内控制度，未来杜绝此事发生。
（2）审议委员会对报告期内银行贷款情况发表明确意见：确认公司受托支付所取得的贷款用途均用于公司主营业务且已主动纠正；公司已杜绝该行为的发生，公司流动资金贷款履行了必要的批准和程序，合法合规，风险可控，且无任何迹象表明公司可能因违约而承担相应责任，也不存在损害公司股东利益或造成公司资产流失的情况。
（3）公司独立董事对报告期内银行贷款情况发表明确意见：确认公司受托支付所取得的贷款用途均用于公司主营业务且已主动纠正；公司已杜绝该行为的发生，公司流动资金贷款履行了必要的批准和程序，合法合规，风险可控，且无任何迹象表明公司可能因违约而承担相应责任，也不存在损害公司股东利益或造成公司资产流失的情况。
4．取得主管机关出具的证明文件
（1）银监会地方办事处出具证明，证明发行人报告期内不存在因违反国家贷款等相关法律、法规和规范性文件的行为而受到行政处罚或适用违法违规情形的行政处罚，亦不存在行政处罚记录的情形。
（2）中国人民银行地方支行出具证明，证明发行人已按合同约定偿还贷款并支付利息，且采取相应整改措施主动纠正了上述情况；发行人的上述行为未实际侵犯金融机构权益，未危害金融安全，也未对金融稳定和金融支付结算秩序产生重大影响，相关贷款银行未对发行人进行任何形式的处罚，今后亦不予以追究。
5．取得银行机构的证明文件（1）相关贷款银行出具证明，鉴于发行人在相关贷款银行贷款期间就申请的各项贷款均能按照《贷款合同》的约定按时还本付息，从未发生逾期还款或其他违约的情形，且自相关供应商处归还至发行人的贷款均用于生产经营活动，因此相关贷款银行对发行人的不规范贷款行为不予追究，履行期限尚未届满的各项贷款合同继续有效，相关贷款银行不予要求提前还款，且不予收取罚息或采取其他任何惩罚性法律措施。
（2）走访相关贷款银行，访谈确认发行人在银行贷款期间就申请的各项贷款均能按照《贷款合同》的约定按时还本付息，从未发生逾期还款或其他违约的情形，且自相关供应商处归还至发行人的贷款均用于生产经营活动，因此相关贷款银行对发行人的不规范贷款行为不予追究，履行期限尚未届满的各项贷款合同继续有效，相关贷款银行不予要求提前还款，且不予收取罚息或采取其他任何惩罚性法律措施。
6．中介机构明确发表意见
（1）报告期内的受托支付事项不构成重大违法违规。该事项未对发行人的正常生产经营活动产生影响，也未对发行人报告期各期的资产负债表、利润表及现金流量净额造成影响。发行人与第三方的该类资金周转目前已经停止，相关借款也已按时还本付息。经相关金融主管部门认定，上述非关联方之间资金周转行为不构成重大违法违规行为，也未对发行人进行行政处罚。
（2）发行人与财务报告相关的内部控制有效。发行人已在现金管理、银行贷款管理等方面建立了授权、批准、审验、责任追究等相关管理制度，相关与贷款业务相关的内部控制是有效的。公司进一步整改了通过供应商进行的不规范贷款行为，加强了银行贷款资金的管理，并制定了相关严格的制度，相关制度得到了切实执行。
（三）针对证监会对此的反馈意见，中介机构应关注问题 结合已过会项目对此关注点所采取的规范措施及证监会的反馈意见，发行人及中介机构还需对如下事项进行核查：
1．核查发行人及其关联方与相关供应商、其主要投资人及董监高是否存在关联关系（最好列表说明），并取得相关供应商的无关联关系声明。
股票的首次公开发行和上市，对于不那么长时间关注证券业务的人而言，一定显得十分陌生。作为涉足该法律领域并在其中游刃有余的盖律师，首先从相关概念入手，逐一介绍了各自的定义和内涵。主讲人包含京韵而又深入浅出的语言表达，让相对生涩的法律知识变得简单。与此同时，主讲人从正反两个方面对IPO予以评价。募集到想要的资金、良好的流通性、对企业美誉的附带宣传以及诱人的利益汇报，是IPO的美德。而大量的中介等费用生成、投资者的借机炒做和借机控制公司等，又是人们对IPO的指责（演讲提纲见附件1）。
就IPO的程序操作，主讲人从董事会决议、股东大会决议、申报等出发，一个不漏地介绍了相关操作环节，以及在相关环节应当予以的注意。结合自身体会，主讲人畅谈了自己的收获（演讲提纲见附件2）。
在第三部分，主讲人就IPO的操作，分别从公司、保荐人、律师、会计师和交易所等的视角，介绍了各个角色的各自职责以及履行该职责过程中应当注意的问题和细节（演讲提纲见附件3）。
在第四及其以后的部分，主讲人谈到了自己对公司上市法定条件的理性解读以及证券发行与债券发行的区别。主讲人并就大家感到兴趣的部分现场进行了良好地沟通。不时地会幽默一番的主讲人认为，安徽及合肥市场，是发挥证券等相关业务的重要区域，相信时间的推移会推动证券等法律服务业务的开展。鉴于时间之短暂与内容之丰富，主讲人表示在以后的授课期间，要与大家一道继续着对证券业务的讨论与关注（演讲提纲见附件4）。
附件
一、IPO概念
IPO全称Initial public offering首次公开发行股票并上市。offering的解释。对比概念：首次－增发；公开－定募、私募；股票－债券；上市－非上市（之前是发行行为，上市是交易行为）。
最本质的内涵：直接融资方式。比较：银行贷款、发行债券。
公开的解释：有下列情形之一的，为公开发行：
(一)向不特定对象发行证券；
(二)向累计超过二百人的特定对象发行证券；
(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。
非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。
上市的要求：依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。
好处：
募集资金（公司为什么热衷于增发？）
流通性好（IPO锁定期，股权分置改革的大小非解禁）
树立名声（银行支持、政府支持）
回报个人和风险的投入
坏处：
费用（可能高达20%，各中介机构收费标准）
公司必须符合规定 –相比纳斯达克
管理层压力（监管力度）
投资者的短视（炒作）
失去对公司的控制（并购，另行研究）
附件
二、基本程序
1、董事会决议：发行人董事会应当依法就本次股票发行的具体方案、本次募集资金使用的可行性及其他必须明确的事项作出决议，并提请股东大会批准。
2、股东大会决议：发行人股东大会就本次发行股票作出的决议，至少应当包括下列事项：
（一）本次发行股票的种类和数量；
（二）发行对象；
（三）价格区间或者定价方式；
（四）募集资金用途；
（五）发行前滚存利润的分配方案；
（六）决议的有效期；
（七）对董事会办理本次发行具体事宜的授权；
（八）其他必须明确的事项。
3、申报：发行人应当按照中国证监会的有关规定制作申请文件，由保荐人保荐并向中国证监会申报。
4、受理：中国证监会收到申请文件后，在5个工作日内作出是否受理的决定。
5、审核：中国证监会受理申请文件后，由相关职能部门对发行人的申请文件进行初审，并由发行审核委员会审核。
中国证监会依照法定条件对发行人的发行申请作出予以核准或者不予核准的决定，并出具相关文件。
自中国证监会核准发行之日起，发行人应在6个月内发行股票；超过
6个月未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行。
股票发行申请未获核准的，自中国证监会作出不予核准决定之日起6个月后，发行人可再次提出股票发行申请。
实践中的操作程序：
1、建立IPO团队 ：三大中介机构：会计师、保荐人、律师
2、挑选承销商：证券公司
3、机构进场
4、申请：保荐人
5、披露：预披露、披露、持续披露
6、路演和定价：承销商ROAD SHOW、估值模型
7、交易所：签订上市协议
附件
三、各方职责
1、公司及其董事：准备及修订盈利和现金流量预测、批准招股书、签署承销协议、路演
2、保荐人、承销人：安排时间表、协调顾问工作、准备招股书草稿和上市申请、建议股票定价
3、申报会计师：完成审计业务、准备会计师报告、资产评估报告（资产评估师）、复核盈利及营运资金预测
4、律师：安排公司重组、复核相关法律确认书、确定承销协议、考虑公司组织结构、审核招股书、编制承销协议
5、证券交易所：审核上市申请和招股说明书、举行听证会
律师主要工作：
（一）证券律师从事的业务范围
《律师事务所从事证券法律业务管理办法（证监会颁布）》
第六条律师事务所从事证券法律业务，可以为下列事项出具法律意见：
（一）首次公开发行 股票及上市；
（二）上市公司发行证券及上市；
（三）上市公司的收购、重大资产重组及股份回购；
（四）上市公司实行股权激励计划；
（五）上市公司召开股东大会；
（六）境内企业直接或者间接到境外发行证券、将其证券在境外上市交易；
（七）证券公司、证券投资基金管理公司及其分支机构的设立、变更、解散、终止；
（八）证券投资基金的募集、证券公司集合资产管理计划的设立；
（九）证券衍生品种的发行及上市；
（十）中国证监会规定的其他事项。
（二）IPO业务中，律师主要工作
公开发行证券公司信息披露的编报规则第12号--公开发行证券的法律意见书和律师工作报告
对法律意见书、律师工作报告、工作底稿的制作要求。
附件
四、公司上市条件解读（结合律师的具体工作内容及要求讲述）
1、原则性条件，《证券法》
证券法：
第十三条 公司公开发行新股，应当符合下列条件：
(一)具备健全且运行良好的组织机构；
(二)具有持续盈利能力，财务状况良好；
(三)最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；
(四)经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。
第五十条 股份有限公司申请股票上市，应当符合下列条件：
(一)股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行；
(二)公司股本总额不少于人民币三千万元；
(三)公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上；
(四)公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。
证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件，并报国务院证券监督管理机构批准。
2、对比阅读：
发行债券的条件：
第十六条 公开发行公司债券，应当符合下列条件：
(一)股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；
(二)累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十；
(三)最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；
(四)筹集的资金投向符合国家产业政策；
(五)债券的利率不超过国务院限定的利率水平；
(六)国务院规定的其他条件。
第五十七条 公司申请公司债券上市交易，应当符合下列条件：
(一)公司债券的期限为一年以上；
(二)公司债券实际发行额不少于人民币五千万元；
(三)公司申请债券上市时仍符合法定的公司债券发行条件。
发现问题：股票与债券的不同
原公司法的规定：
第一百三十七条 公司发行新股，必须具备下列条件：
（一）前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；
（二）公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；
（三）公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；
（四）公司预期利润率可达同期银行存款利率。
第一百五十二条 股份有限公司申请其股票上市必须符合下列条件：
（一）股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行；
（二）公司股本总额不少于人民币五千万元；
（三）开业时间在三年以上，最近三年连续盈利；原国有企业依法改建而设立的，或者本法实施后新组建成立，其主要发起人为国有大中型企业的，可连续计算；
（四）持有股票面值达人民币一千元以上的股东人数不少于一千人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上；
（五）公司在最近三年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载；
（六）国务院规定的其他条件。
发现问题：
1、利润要求的不同；
2、公司治理的要求不同；
3、区分了发行与上市；
体现出：公司治理的要求更高。
3、具体条件：首发管理办法、信息披露编报规则第12号
1、主体资格
2、独立性
3、规范运行
4、财务与会计
纵
A股IPO漫谈：IPO财务审核（4）：“实在”——防范财务操纵（作者：沈春晖）
一、发行条件关于防范财务操纵的相关规定 《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》均要求发行人会计基础工作规范，财务报表的编制符合企业会计准则等的相关规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量。《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十九条规定发行人申报文件中不得有下列情形：
（一）故意遗漏或虚构交易、事项或者其他重要信息；
（二）滥用会计政策或者会计估计；
（三）操纵、伪造或篡改编制财务报表所依据的会计记录或者相关凭证。这些规定的主旨就是要关注发行人是否存在财务操纵的情形。从第二十九条的规定来看，第（一）、（三）属于财务舞弊行为，第（二）项属于过度的业绩粉饰行为。2017年6月9日，证监会新闻发言人宣布：下一步，证监会将进一步强化发行监管，严格审核，在严防企业造假的同时，严密关注企业通过短期缩减人员、降低工资、减少费用、放宽信用政策促进销售等方式粉饰业绩的情况，一经发现，将综合运用专项问核、现场检查、采取监管措施、移送稽查等方式严肃处理。
二、经营业绩“实在”（防范财务操纵）是财务审核“四轮”中最重要的一轮 一般认为，财务舞弊和过度的业绩粉饰，共同构成IPO过程中的财务操纵。IPO拟发行人操纵申报报表主要以虚增报告期内的利润为目的。证监会发行部财务审核初审人员所使用的审核方法类似于注册会计师在审计过程中进行的会计报表整体分析性复核，重点考虑会计信息各构成要素之间的关系、会计信息与相关非会计信息之间的关系，主要运用简易比较、比率分析、结构百分比分析、趋势分析等方法发现问题与疑点。基于风险导向审核理念（IPO审核的三大理念参见参见《A股IPO漫谈：A股IPO审核的理念》），凡是可能构成财务舞弊和业绩粉饰的疑点均会被重点关注。一般认为，财务操纵的主要方法分为会计方法与非会计方法。会计方法主要是指利用会计政策、会计估计变更和会计差错更正，不当地进行收入确认、或成本、费用、损失的处理；非会计方法主要是通过不正当的商业手段虚构或歪曲销售、通过不正当的行为影响成本费用的计量等。从会计方法来看，常见的财务操纵手段包括：1）在收入方面，将不该确认的收入进行确认；提前或推迟确认收入；签订复杂的交易合同把销售收入、维护收入、融资收入等进行捆绑混同。2）在成本、费用方面，随意变动发出存货的计价方法；违背配比原则和权责发生制不及时结转或少结转销售成本；少提或不提折旧；少提或不提资产减值准备；少提或不提安全生产费用等费用科目；通过过激的资本化政策不计或少计当期利息；不当的研发费用资本化；将应确认为当期的费用列入“待摊费用”、“长期待摊费用”科目等。从非会计方法来看，常见的财务操纵手段包括：通过伪造销售合同、商品出货单、银行账单、税务发票、海关报关单等资料虚构收入；利用关联关系或特殊业务关系，先销后退，对开增值税发票，利用过桥交易一条龙虚构收入；销货退回及折让不入账；利用法律纠纷带来的违约金或定金、赔偿金虚构收入；伪造虚假的加工费、咨询费、技术服务费、品牌使用费等收入；供应商减价、经销商加价提货或囤货、职工降薪、皮包公司报销费用或虚增收入、地方政府减税或增加补贴等。在IPO财务审核四个轮子（关于“块头”、“增长”、“实在”、“持续”四个轮子的综述参见《A股IPO漫谈：IPO财务审核（1）：综述——“四轮驱动”模型》）中，“实在”（即避免财务操纵，包括防范财务舞弊和过度的财务粉饰）是最重要的一轮。存在财务舞弊嫌疑的发行人，本着风险导向审核理念，基本上是会被“一票否决”、无法通过审核的。存在财务舞弊嫌疑的发行人，一般在发行部初审环节就很难通过。即便能够提交发审委审核，发行部的初审报告一般也会将相关事项列为关注问题，提请发审委员注意。其结果通常是不言而喻的。尽管公开的否决理由中很少直接出现因财务“造假”（财务舞弊）被否决的表述，一般会委婉的表达为会计基础的规范性存疑、内控制度的有效性不足等等，但实质问题很可能就是因为对存在财务舞弊的疑虑。是否属于明显的财务粉饰，则更多的受实质性审核理念和多因素综合考量的影响。在“块头”不达标、无法做到“增长”（甚至下滑）的情况下，审核对财务粉饰的容忍度就会小一些，会本着风险导向审核理念从严把关。反之，如果企业基本面良好，“块头”大、增长趋势明显（不仅体现在财务数字上，也体现在申报材料披露的业务实际经营状况中），审核对是否存在过度的财务粉饰的容忍度就相对大一些。例如，同样是研发费用资本化，如果发行人体量够大，资本化数额占净利润比重很小，审核可能就能够相对尺度较宽；但如果发行人体量很小，资本化数额占净利润比重很大，如果扣除就可能危及发行条件，那么审核中对其是否能够资本化的条件要求就会非常高，甚至完全不能容忍。
三、从财务核查看证监会对防范财务操纵的具体要求 2012年证监会启动了财务专项核查。在当时，这是一项有时限的专项任务。之后，其过程中的具体要求被程序化、固定化，成为目前保荐机构从事IPO保荐工作必须进行的尽调内容与核查要求。因此，专项财务核查期间证监会出台的相关规范性文件既是目前保荐机构从事IPO保荐工作的工作指南，也是防范财务操纵的最好指导性文件，反映了财务审核的重点要求。这些文件最主要的包括：
1、《关于进一步提高首次公开发行股票公司财务信息披露质量有关问题的意见》（证监会公告[2012]14号）。该文件指出财务信息是发行人招股说明书的编制基础，目前少数发行人存在业绩造假、利润操纵等可疑情形，明确提出了如何关注申报期内的盈利增长情况和异常交易、如何进行关联方认定和充分披露关联方关系及其交易、如何结合经济交易的实际情况进行收入确认、如何对发行人主要客户和供应商进行核查、如何完善存货盘点制度、如何关注现金收付交易等七方面的重点工作。
2、《关于做好首次公开发行股票公司2012财务报告专项检查工作的通知》（发行监管函[2012]551号）。该文件要求重点关注发行人报告期内收入、盈利是否真实、准确，是否存在粉饰业绩或财务造假等情形，而且以列举的方式要求对11种常见的财务操纵事项进行重点核查。这些方式包括：以自我交易的方式实现收入、利润的虚假增长；发行人或关联方与其客户或供应商以私下利益交换等方法进行恶意串通以实现收入、盈利的虚假增长；关联方或其他利益相关方代发行人支付成本、费用或者采用无偿或不公允的交易价格向发行人提供经济资源；保荐机构及其关联方、PE投资机构及其关联方、PE投资机构的股东或实际控制人控制或投资的其他企业在申报期内最后一年与发行人发生大额交易从而导致发行人在申报期内最后一年收入、利润出现较大幅度增长；利用体外资金支付货款，少计原材料采购数量及金额，虚减当期成本，虚构利润；采用技术手段或其他方法指使关联方或其他法人、自然人冒充互联网或移动互联网客户与发行人（即互联网或移动互联网服务企业）进行交易以实现收入、盈利的虚假增长等；将本应计入当期成本、费用的支出混入存货、在建工程等资产项目的归集和分配过程以达到少计当期成本费用的目的；压低员工薪金，阶段性降低人工成本粉饰业绩；推迟正常经营管理所需费用开支，通过延迟成本费用发生期间，增加利润，粉饰报表；期末对欠款坏账、存货跌价等资产减值可能估计不足；推迟在建工程转固时间或外购固定资产达到预定使用状态时间等，延迟固定资产开始计提折旧时间。
3、《会计监管风险提示第4号——首次公开发行股票公司审计》（证监办发[2012]89号）。该文件就会计师执行IPO审计业务的监管风险进行提示，要求重点关注财务信息披露和非财务信息披露的相互印证、申报期内的盈利增长和异常交易、关联方认定及其交易、收入确认和成本核算、主要客户和供应商、资产盘点和资产权属等事项。
四、对保荐机构做好财务核查与尽调工作的对策与建议
1、充分获取获取外部证据应对内部舞弊 从理论上讲，内部控制本来最重要的目的就是保证财务报表的真实性。但是，如果管理层超越内控，且是最高管理层直接策划实施的系统性舞弊，任何内控程序都无能为力。特别是对于虚构交易型的“假的真交易”造假行为，不获得充分的外部证据是难以发现的。以胜景山河财务造假案为例，其造假嫌疑在被《每日经济新闻》披露之后，中介机构的首轮专项核查仍然认为企业不存在财务舞弊行为，其原因就在以此。该案最终是由证监会稽查人员通过充分外部调整的方式发现了其具有通过关联方实施的具有真实现金流的虚构交易造假行为。具体工作建议包括：
对客户、供应商进行实地走访；实地走访（涵盖70% 以上+前 20 大客户/供应商）+函证（关注真实性+及时性+发函 90% /回函 70% 的范围）+经销商极度分散情况下的全面核查（建议至少 50%）。
充分核查客户、供应商、主要股东的关联关系；
对报告期内的货币资金进行全面核查。五大循环（收入循环、固定资产和在建工程、成本循环、资金循环、费用循环）中，资金循环是相对最容易发现问题的，所以资金检查是最关键的部分。发行人及实际控制人（董事长）、核心人员的所有账户流水都应该被查到。
其中需要提醒的是，函证很重要，要做到充分且合理。而且需要注意寄送方式，员工直接携带、没有快递留痕、单据保留不完整等均不合适。
2、以“有限”应对“无限” 具体工作建议包括：
对发行人及其下属子公司的全部财务科目进行全面核查； 对发行人主要的业务流程进行穿行测试和控制测试； 根据发行人特点和法规要求，设计一些专项核查程序等。
3、提高立项标准，从源头上控制风险。具体工作建议包括： 提高立项标准，按照“四轮”驱动（“块头”、“增长”、“实在”、“持续”）的标准进行综合判断；
近三十年来, 国内外学者对股权结构与公司绩效之间的关系进行了大量研究,并得出了丰富的结论。Jensen和Meckling(1976)、Claessens等(2002)、Lins(2003)、陈小悦和徐晓东(2001)、王克敏和陈井勇(2004)、徐莉萍、辛宇和陈工孟(2006)等发现两者之间呈线性相关关系[1,2,3,4,5,6]。McConnel和Servaes(1990)、孙永祥和黄祖辉(1999)、杜莹和刘立国(2002)、宋敏、张俊喜和李春涛(2004)、张陶、李汉铃和方淑芬(2006)等发现两者之间呈二次函数曲线关系[7,8,9,10,11]。Morck,Shleifer和Vishny(1988)发现两者之间呈“N”型关系[12]。Davies、Hillier和McColgan(2005)甚至发现两者之间存在五次函数曲线关系[13,13]。
为更深入考察股权结构与公司绩效之间关系,Cho(1998)首次将投资变量引入股权结构与公司绩效的分析式,考察了三者之间相互关系[14]。他发现,在不考虑变量内生性情况下,内部股东持股比例与投资和公司绩效均呈分段线性(“N”型)关系,即在0～7%、7%～38%和38%～100%三个区间,内部股东持股比例分别与投资和公司绩效正相关、负相关和正相关;但在考虑变量内生性后,股权结构并不影响公司绩效,而是投资影响公司绩效,公司绩效反过来影响股权结构。
目前, 国内学者大多仅对股权结构与公司绩效两者之间的关系进行考察, 尚未发现对股权结构、 投资和公司绩效三者之间相互关系进行分析的文献。为此, 本文结合我国上市公司实际, 借鉴Cho(1998)的分析思路, 在股权结构与公司绩效之间引入投资变量, 构建三次函数曲线模型, 对股权结构和公司绩效之间关系的形成原因或影响途径进行了更深入的实证分析, 并得出了新的结论[14]。
2 样本及变量
2.1 样本选取
本文以沪深证券交易所2000～2001年度实施IPO的国内A股上市公司2001～2004年数据为研究对象。在样本选取过程中,剔除了金融类公司和同时发行外资股的公司,最终得到189家公司,696个数据观测值。本文财务数据来自香港理工大学和深圳市国泰安信息技术有限公司联合开发的中国股票市场研究(CSMAR)数据库及沪深证券交易所公布的上市公司年度报告。本文数据处理和统计分析使用Eviews 5.1软件。
2.2 变量说明
由于会计利润率指标易受到人为操纵,国外文献多采用托宾Q作为公司绩效评价指标。然而使用托宾Q的前提是上市公司的市场价值可以被看作是公司未来现金流量的无偏估计(Lang和Stultz,1994)[15],而我国证券市场长期处于股权分置状态,国家股和法人股不能在二级市场流通,市场的有效程度不高,采用托宾Q作为绩效评价指标的条件尚未成熟。庆幸的是,国内上市公司自2001年1月1日起执行《企业会计制度》,会计信息质量明显改善。同时,本文的样本为2000～2001年IPO公司,这些公司历史遗留问题相对较少,并刚从证券市场募集了大量资金,银行信用度较高,进行会计操纵的动机相对较小。因此,本文选取总资产报酬率(ROA)作为公司绩效评价指标。相关变量计算方法如表1所示。
2.3 描述性统计
表2揭示, 第一大股东持股比例(SH1)的均值和中位数分别为48.59%和52.91%, 而第二至第五大股东持股比例(SH25)的均值和中位数均远小于第一大股东持股比例, 表明我国IPO公司依然存在“一股独大”现象。投资增长率(INV)的均值和中位数分别为32.86%和20.54%,表明上市公司投资额总体上呈逐年上升趋势。总资产报酬率(ROA)均值和中位数分别为4.41%和4.47%.另外,IPO公司的资产负债率(LEV)不高,其均值和中位数分别为40.07%和39.52%,表明公司发行股票融资后,其财务状况总体较好。
3 实证分析
3.1 第一大股东持股比例与公司绩效
我国证券市场长期处于股权分置状态,国家股和法人股不能在股票二级市场自由流通。鉴此,本文未考虑股权结构的内生性问题,仅考察第一大股东持股比例对公司绩效的影响。以总资产报酬率(ROA)为被解释变量,分别以第一大股东持股比例(SH1)及其平方项(SH12)和三次方项(SH13)为解释变量,以资产负债率(LEV)和企业规模(SIZE)及年度变量(YEAR)和行业变量(IND)为控制变量,构建以下回归模型:
式中,α0代表常数项,β1～β18代表系数,SIZE为资产总额的自然对数。为控制时间的影响,当数据分别属2001、2003和2004年时,年度变量(YEAR)取1,否则取0。为控制行业的影响,按中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》将上市公司分为12个行业(不含金融业),当属制造业、采掘业、水电气业、房地产业、建筑业、交通运输仓储业、农林牧渔业、批发零售贸易业、社会服务业、信息技术业时,行业变量(IND)取1,否则取0。回归模型用White(1980)的异方差修正模型进行校正[16]。
表3分别列示了公司绩效与第一大股东持股比例一次方、二次方和三次方及控制变量的回归结果。模型(1)揭示,第一大股东持股比例与公司绩效具有显著正相关关系。模型(2)显示,第一大股东持股比例及其平方项的回归系数均不显著,表明第一大股东持股比例与公司绩效不具有二次函数曲线关系。较之于模型(1)和模型(2),模型(3)具有最佳的拟合优度(0.3367),同时第一大股东持股比例及其平方项和三次方项的回归系数均达到了1%的显著性水平,表明第一大股东持股比例与公司绩效之间存在三次函数关系,公司绩效随第一大股东持股比例的增加呈下降——上升——下降的变动趋势。对估计的三次函数模型,利用求函数极值点的方法得到第一大股东持股比例对公司绩效影响的拐点分别为30.53%和59.19%,图1进一步展示了这种关系。另外,表3还显示, LEV和SIZE分别与ROA显著负相关和显著正相关,表明资产负债率越高,公司绩效越差;而资产规模越大,公司绩效越好。
注: 括号内数字为t值; ***、**、*分别表示显著水平为1%、5%、10%.
值得注意的是,Cho(1998)发现内部股东持股比例与公司绩效之间存在“N”型关系,即公司绩效随内部股东持股比例的增长呈上升——下降——上升的变动趋势,且在三个区间内两者呈分段线性关系,但在38%～100%区间相关程度未达到10%的显著性水平[14]。与之相反,本文发现第一大股东持股比例与公司绩效之间存在“S”型关系,即公司绩效随第一大股东持股比例的增加呈下降——上升——下降的变动趋势,同时,两者呈平滑的三次函数曲线关系,各项回归系数均达到1%的显著性水平。导致两者产生差异的原因可能是:①两者所选用样本不同。Cho选用的是西方成熟证券市场的公司数据,本文选用的是我国股权分置状态下的上市公司数据。②两者构建的模型不同。Cho构建的是分段线性回归模型,而本文构建的是三次函数曲线模型。③两者股权结构的内容不同。Cho指的是内部股东持股比例,本文指的是第一大股东持股比例。从结果来看,本文运用三次函数模型对我国上市公司第一大股东持股比例与公司绩效之间关系的刻画较为准确。
另外,鉴于Davies、Hillier和McColgan(2005)发现托宾Q与内部股东持股比例之间存在五次函数曲线关系[12],本文分别将第一大股东持股比例的四次方项和五次方项引入回归模型,结果没有发现第一大股东持股比例与公司绩效存在四次函数或五次函数关系。
那么,是什么原因使得第一大股东持股比例与公司绩效呈现上述三次函数曲线关系呢?或者说,股权结构是通过什么途径影响公司绩效的呢?下面从投资角度进行分析。
3.2 第一大股东持股比例与投资
以投资增长率(INV)为被解释变量,分别以第一大股东持股比例(SH1)及其平方项(SH12)和三次方项(SH13)为解释变量,以资产负债率(LEV)和企业规模(SIZE)及年度变量(YEAR)和行业变量(IND)为控制变量,构建以下回归模型:
式中,χ0代表常数项,γ1～γ18代表系数,SIZE为资产总额的自然对数。为控制时间的影响,当数据分别属2001、2003和2004年时,年度变量(YEAR)取1,否则取0。为控制行业的影响,按中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》将上市公司分为12个行业(不含金融业),当属制造业、采掘业、水电气业、房地产业、建筑业、交通运输仓储业、农林牧渔业、批发零售贸易业、社会服务业、信息技术业时,行业变量(IND)取1,否则取0。回归模型用White(1980)的异方差修正模型[16]进行校正。
表4分别列示了投资增长率与第一大股东持股比例一次方、 二次方和三次方及控制变量的回归结果。模型(4)揭示,第一大股东持股比例与投资增长率之间不具有显著的线性相关关系。模型(5)显示, 第一大股东持股比例与投资增长率之间也不具有显著的二次函数关系。3个模型中, 模型(6)具有最佳的拟合优度(0.0532), 并且第一大股东持股比例的平方项和三次方项的回归系数均达到5%的显著性水平,一次方项达到10%的显著性水平。因此,以三次函数来刻画第一大股东持股比例与投资增长率的关系更为准确。模型(6)表明,投资增长率随第一大股东持股比例的增加而呈下降——上升——下降的变化趋势。对估计的三次函数模型,利用求函数极值点的方法得到第一大股东持股比例对投资增长率影响的拐点分别为29.31%和51.23%,图2进一步展示了这种关系。对于两个拐点解释可能是,根据《上市公司收购管理办法》的规定,上市公司达到30%的股份转让需履行要约收购程序,第一个拐点略小于30%,可能是大股东便于今后转让股份的需要;而第二个拐点略大于50%,大股东处于绝对控股地位,便于对上市公司实施更为有效的控制。另外,表3还显示,SIZE与INV显著正相关,表明资产规模大的公司,其投资越多,发展潜力越大;而LEV与INV关系不显著,说明投资受资产负债率的影响不明显。
注: 括号内数字为t值; ***、**、*分别表示显著水平为1%、5%、10%.
La Porta等(2000)指出,控股股东对公司绩效同时存在正向和负向影响:一方面,随着持股比例增加,控股股东分享控制权的公共利益(public benefit)越多,这有利于控股股东积极督促公司管理层提高经营业绩;另一方面,随着持股比例的增加,控股股东对公司的控制力增强,而受到来自其他股东的监督力度减弱[17]。为获取控制权的私人利益(private benefit),控股股东易对公司实施“掏空”Johnson等(2000)[18]指出,大股东不但有强烈的谋取私人利益的偏好,而且有能力侵占公司的资源或谋取其他股东无法获得的利益。长期以来,我国股市存在股权分置问题,国有股和法人股不能在二级市场流通,其价值与二级市场股价无关。同时,我国法律法规尚不完善,不能有效地惩治侵害公司利益的行为,使得控股股东掏空上市公司的现象屡见不鲜。
如图2所示,当第一大股东持股比例大于51.23%时,第一大股东对公司拥有绝对控制权,而其他股东持股比例很小(见表5),没有动力和能力监督第一大股东的行为。为获取私人利益,第一大股东易对公司实施掏空行为,导致公司资金不足,投资能力下降。当第一大股东持股比例小于29.31%时,控制权的私人利益空间增大,控股股东掏空动机增强。同时,其他大股东尤其是第二大股东与第一大股东持股比例接近(见表5),容易引发上市公司控制权斗争,进而通过掏空行为获取私人利益,导致公司投资水平下降,公司绩效降低。当第一大股东持股比例位于29.31%～51.23%时,除第一大股东之外,还存在其他一个或几个较大股东。这些相对大股东虽然无力谋求公司控制权,但持有相对较大比例的股权(见表5),为保护自身利益,具有对第一大股东实施监督的动力和能力。因此,控股股东不易实施掏空行为,转而督促公司管理者通过增加投资,提升业绩,以谋求更大的公共利益。
对比表4中的模型(6)和表3中的模型(3)可发现,投资增长率与第一大股东持股比例之间三次函数曲线的拐点,同公司绩效与第一大股东持股比例之间三次函数曲线的拐点十分接近,且曲线变动趋势相同。与此同时,投资增长率与公司绩效之间存在显著的正相关关系(见表6)。因此,第一大股东持股比例与投资增长率呈三次函数关系是导致第一大股东持股比例与公司绩效呈三次函数关系的重要原因,或者说,投资是第一大股东持股比例影响公司绩效的重要途径。
注: 括号内数字为t值; ***、**、*分别表示显著水平为1%、5%、10%.
4 结语
本文分别以第一大股东持股比例、投资增长率和总资产报酬率表示我国IPO公司的股权结构、投资和公司绩效,并对三者之间的相互关系进行了实证研究。结果显示,第一大股东持股比例与公司绩效之间存在三次函数曲线关系,即随着第一大股东持股比例的增加,公司绩效呈下降——上升——下降的变化趋势,拐点分别为30.53%和59.19%. 进一步研究发现,投资增长率与第一大股东持股比例之间也呈三次函数曲线关系。该曲线的拐点(分别为29.31%和51.23%)同第一大股东持股比例与公司绩效之间三次函数曲线的拐点非常接近,且变化趋势相同。研究还发现,投资增长率与公司绩效之间具有显著正相关关系。因此,第一大股东持股比例与投资增长率呈三次函数关系是导致第一大股东持股比例与公司绩效呈三次函数关系的重要原因。由此,本文从实证的角度证明了投资是股权结构影响公司绩效的重要途径。
本文的研究表明,过于分散或过于集中的股权结构易引发公司绩效下降,而有一定集中度的股权结构则有利于促进公司绩效上升;比较理想的股权结构是第一大股东持股比例在30%～50%之间。因此,公司在设立时,应建立有一定集中度的股权结构;监管部门在审批公司发行股票的过程中,也应对此予以关注。
应当指出的是,由于我国证券市场长期处于股权分置状态,本文未考虑股权结构的内生性问题,也未采用托宾Q值作为公司绩效评价指标。随着股权分置改革的成功和全流通时代的到来,我国证券市场有效程度将大大增强。届时,对股权结构的研究应当考虑其内生性问题,使用托宾Q作为绩效评价指标的条件也更成熟。
中小板接过创业板领涨大旗，小盘高送转、低估值、蓝宝石概念股风生水起。本周中小板市场的三大进攻路径龙头品种为：以东晶电子、露笑科技为代表的蓝宝石概念股，以奥马电器、好想你、利君股份为代表的小盘高送转概念股，以唐人神、联发股份、金禾实业为代表的低估值绩优股。对于蓝宝石概念股，其驱动因素源于iphone6搭载蓝宝石玻璃材质屏幕的传闻，笔者认为蓝宝石概念股类似于前几年的触摸屏概念股的主升浪，短线或迎来震荡调整，但中长线走牛成为定局，建议投资者以中长线的投资视野，重点关注龙头股，还可留意晶盛机电、天龙光电、天通股份等非中小板品种。对于中小板高送转概念股，笔者认为其炒作还将继续，大龙头奥马电器大宗交易的影响，建议重点关注利君股份、好想你、金固股份、奥瑞金等股票。对于中小板低估值绩优股概念股，建议投资者重点关注今年涨幅小、市盈率低于20、流通盘在2亿左右的股票作为投资标的。综述，笔者看好中小板市场的小盘优质股票的未来。
主板市场低估值概念股受青睐，券商、创投受益上涨，电力、汽车、智能家电指明投资方向。IPO新政来临，以招商证券、国金证券、东吴证券为代表的券商概念股，以鲁信创投、大众公用、龙头股份为代表的创投概念股，无疑成为IPO的最大受益者。在主板市场投资主线上，一大批低估值概念股成为主力机构的建仓首选，本周市场以江铃汽车、一汽富维、东风汽车为代表的汽车股，以合肥三洋、美菱电器、深康佳为代表的智能家电股，以穗恒运、桂东电力、长源电力、金山股份为代表的电力股，成为主板市场靓丽的风景线。
全国经济工作会议即将召开，政治局会议透露明年经济会议精神，现代农业、新型城镇化、新兴产业、环保产业成为明年经济工作重心。本周市场以同力水泥、兰州民百、万方发展为代表的城镇化概念股，以申达股份、电子城、空港股份为代表的城市工业用地概念股，以芭田股份、辉丰股份、威远生化为代表的生态农业概念股涨势喜人。
笔者上期提出12月投资主线新型城镇化和新农村概念股观点不变，笔者尤其看好城镇化概念股，建议在震荡市中逢低建仓，重点关注万方发展和普邦园林等城镇化概念龙头股，耐心等待国家新型城镇化政策利好的出台。
展望后市，IPO重启对市场压力很大，笔者认为12月的市场环境不容乐观，大波段的投资机会应该在明年一月新股上市后，故建议稳健性投资者选择空仓，等待明年新股上市的大机会；激进型投资者把目标转向中小板市场，关注绩优次新股和事件驱动性的投资机会。
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