股权分置改革研究评述

股权分置改革研究评述（共8篇）

股权分置改革研究评述 篇1

股权分置改革专题研究

关键词： 股权分置改革

2005年4月29日，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，三一重工、清华同方、金牛能源等四家公司进入第一批试点，股权分置改革正式启动，目前股权分置改革工作已取得了阶段性的成果，预计今年年底将完成股权分置改革。从股改启动开始，一系列政策“用心良苦”地相继出炉。

2005年6月，中国证监会发布《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》和《关于上市公司控股股东在股权分置改革后增持社会公众股份有关问题的通知》允许上市公司回购并注销流通股、允许实施股改的上市公司的控股股东在二级市场增持股份；

2005年10月，修改《公司法》和《证券法》；

2006年1月，发布《上市公司股权激励管理办法》（试行）；

2006年5月，发布《上市公司证券发行管理办法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》以及《上市公司收购管理办法（征求意见稿）》。

随着股权分置改革的顺利推进和上市公司收购管理制度的日益完善，全流通时代的来临为上市公司展现的将是一个全新的并购前景。

第一部分股权分置改革

一、股权分置产生的历史背景及股权分置改革的概念

我国上市公司的股权分置是我国特殊国情下的产物，我国大部分上市公司从股份制改造到募资上市的过程是：国家(或法人)投资兴建的企业经资产评估后按一定比例折股，在符合上市条件后向社会公众溢价发行，公司股票上市后则分为可流通股(即公众股)和非流通股(国家股或法人股)，这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度与结构。这既不符合国际惯例，不利于入世后我国证券市场与国际市场顺利接轨，也不能很好地体现市场公平的原则。从而影响资本市场定价功能的正常发挥，不能有效发挥资本市场的优化资源配置功能。因此，这个问题必须妥善解决。

根据《上市公司股权分置改革管理办法》，上市公司股权分置改革，是通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程。

二、股权分置改革的条件

股权分置改革的目标是使非流通股可以正常流通，变为流通股。为了保障股权分置改革的顺利进行，两类股东之间必须达成利益上的均衡。因此，非流通股股东要取得流通权必须向流通股股东支付一定的对价。“对价”是股权分置改革中的核心问题。

根据部分已实施股权分置改革的上市公司和正在实施股改的上市公司披露的改革方案，非流通股股东向流通股股东支付对价的形式大致有以下几种：

1、送股

送股，是最为普遍的对价支付方式。是由非流通股股东直接向其持有的非流通股支付给流通股股东或以上市公司资本公积金向全体股东转增股本，非流通股股东将其在本次转增股本过程中获得的非流通股全部或部分支付给流通股股东作为对价。非流通股股东向流通股股东送股的前提是其持有的股票无权属争议或权利瑕疵，应保证有足够的无权利瑕疵的股份可用来支付对价。若非流通股份性质为国家股或国有法人股的应取得国资部门的批准。

2、派现

非流通股股东向流通股股东支付现金以及由上市公司向全体股东派现，非流通股股东将其在本次派现过程中所获现金支付给流通股股东。若非流通股份性质为国家股或国有法人股的，向流通股股东支付现金还应获得国资部门的批准。

3、权证

权证，是指标的证券发行人或其以外第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。

以认购权证解决股权分置的方案是以非流通股为标的证券，按非流通股和流通股比例向流通股股东配送认购权证，这样流通股股东享有在未来某时段或时点，以约定的价格购买非流通股股份或获得现金差价的权利。以认沽权证解决股权分置，是指以流通股为标的证券，向流通股股东配送认沽权证，流通股股东在一个未来时间以较高的价格卖出股票或取得现金差价的权利，权证上市交易，同时非流通股实现流通。

4、资产重组与股权分置改革相结合《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中明确指出，对于绩差公司，鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题。《上市公司股权分置改革管理办法》也对股权分置改革与公司资产重组结合，重组方通过注入优质资产、承担债务等方式，以实现公司盈利能力或者财务状况改善作为对价安排的情形作了规定。资产重组与股权分置改革相结合的，应按照相关法律、法规及规范性文件的规定完成相应的程序，切实保护公司股东的利益。如G安信（600816）股改与重组齐头并进，是首家以资产置换作为对价支付方式的股改公司。

5、定向回购与股权分置改革相结合上市公司回购社会公众股份是指上市公司为减少注册资本而购买本公司社会公众股份并依法予以注销的行为。根据《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，上市公司回购股份应当符合以下条件:

公司股票上市已满一年； 公司最近一年无重大违法行为； 回购股份后，上市公司具备持续经营能力；

回购股份后，上市公司的股权分布原则上应当符合上市条件；公司拟通过回购股份终止其股票上市交易的，应当符合相关规定并取得证券交易所的批准。如樟州发展（000753）。《上市公司股权分置改革管理办法》对改革后公司原非流通股股份的出售作了以下限制：自股权分置改革改革方案实施之日起，在十二个月内不得上市交易或者转让；持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在上述规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五，在二十四个月内不得超过百分之十。

三、股权分置改革的操作程序

根据《上市公司股权分置改革管理办法》，上市公司的股权分置改革需经过以下程序：

（1）非流通股股东提出改革动议。股权分置改革动议，原则上应当由全体非流通股股东一致同意提出；未能达成一致意见的，也可以由单独或者合并持有公司三分之二以上非流通股份的股东提出。

（2）提出改革动议的非流通股股东书面委托公司董事会召集相关股东会议，审议股权分置改革方案。

（3）聘请保荐机构和律师事务所。协助制定改革方案，出具保荐意见书和法律意见书。

（4）签订保密协议。公司董事会、非流通股股东、保荐机构及其保荐代表人、律师事务所及其经办律师，应当签订书面协议明确保密义务，约定各方在改革方案公开前不得泄露相关事宜。

（5）保荐机构就改革方案的技术可行性以及召开相关股东会议的时间安排，与证券交易所、结算公司进行沟通。

（6）公司董事会发出召开相关股东会议的通知，公布改革说明书、独立董事意见函、保荐意见书、法律意见书，同时申请公司股票停牌。

（7）自相关股东会议通知发布之日起十日内，非流通股股东与流通股股东进行充分沟通和协商，广泛征求流通股股东的意见。

（8）非流通股股东与流通股股东完成沟通协商后，不对改革方案进行调整的，董事会应当做出公告并申请公司股票复牌；对改革方案进行调整的，应当在改革说明书等文件做出相应调整或者补充说明并公告后，申请公司股票复牌。

（9）召开相关股东会议。相关股东会议投票表决改革方案，须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。

（10）公告相关股东会议的表决结果。改革方案未获相关股东会议表决通过的，非流通股股东可以在三个月后，按照本办法第五条的规定再次委托公司董事会就股权分置改革召集相关股东会议。

四、股权分置改革律师工作内容和程序

1、与公司签订法律顾问合同，确立委托关系，明确双方的权利义务。

2、参与制定股权分置改革方案；

3、协助企业制作有关文件，并协助企业进行申报工作；

4、出具法律意见书（法律意见书样本见附件一）。

法律意见书主要包括以下内容：进行股权分置改革的主体资格、提出改革动议的非流通股股东的主体资格、股本结构、非流通股股东的持股情况及其关联关系、对价方案、非流通股股东的承诺、股权分置改革的程序、保荐机构和保荐代表人等。

五、股权分置改革的相关法规目录

1、国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见

国发[２００４]３号2004.01.312、《关于上市公司股权分置改革的指导意见》

证监发〔２００５〕８０号2005.08.233、《上市公司股权分置改革管理办法》

证监发〔２００５〕８６号2005.09.044、《上市公司股权分置改革业务操作指引》

5、关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理审核程序有关事项的通知

国资厅发产权〔２００５〕３９号

6、关于上市公司控股股东在股权分置改革后增持社会公众股份有关问题的通知

7、上市公司股权分置改革保荐工作指引

上、深交所2005.09.188、上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)

股权分置改革研究评述 篇2

一、对价的影响因素

1. 公司特征决定论。

公司特征决定论借鉴有关流通权价值的研究成果, 从非流通股折价的影响因素入手研究对价的影响因素。林凡和陈斌 (2006) 以前两批试点公司作为研究对象, 构建一个以非流通股流通后的预期股价冲击、公司经营状况、非流通股股东意愿和流通股股东话语权为要素的对价影响因素模型进行研究, 研究发现非流通股比例、当前股价与每股净资产差额、净资产收益率是影响对价的主要因素, 非流通股股东意愿和流通股股东话语权的影响不显著。吴超鹏等 (2006) 分析了送达率和送出率的影响因素, 其结论是:送达率与第一大股东控制力、非流通股比例显著正相关, 与机构投资者持股比例、分红承诺和业绩承诺显著负相关;送出率除与非流通股比例显著负相关外, 与其他影响因素的关系和送达率的情况相同。张俊喜等 (2006) 认为非流通股比例和首次发行市盈率与对价显著正相关, 盈利水平和流通股股权集中度与对价显著负相关。赵俊强等 (2006) 发现非流通股比例、非流通股转成流通股的份额与对价正相关, 公司的经营业绩及未来成长性与对价负相关。

可见, 上述研究文献认为影响对价的主要因素包括非流通股比例、公司业绩和成长性、流通股股权集中度等。我们可以认为, 公司特征决定论是股改其他方面研究的基础。

2. 治理环境决定论。

La Porta等 (2002) 指出宏观层面的法律环境和外部治理环境与公司价值相关, 法律对投资者的保护力度越大、外部治理环境越好的国家, 公司价值越大。Gompers等 (2003) 指出微观层面的公司治理水平越高, 公司价值越大。由此, 部分学者考虑引入各地区公司治理环境变量来考查治理环境与对价的关系。靳庆鲁和原红旗 (2006) 认为, 公司治理水平高的公司, 对价较低, 而且这类公司能够减小大股东和机构投资者降低对价、侵占中小投资者利益的“合谋”行为给中小投资者造成的不利影响。辛宇和徐莉萍 (2007) 研究发现:在股票估值方面, 存在着治理环境溢价, 上市公司所在地区的治理环境越好, 对价越低;在治理环境较差的地区的上市公司的市净率越高, 对价越低。较好的治理环境有助于降低股改的成本。

上述文献表明, 无论是宏观层面的外部治理环境或法律环境, 还是微观层面的公司治理水平, 都会对对价产生影响。

3. 保荐机构决定论。

沈艺峰等 (2006) 研究表明: (1) 保荐行业的集中度相当高, 上海证券市场的保荐机构在一定程度上存在寡头垄断, 市场准入门槛较高; (2) 保荐机构的市场份额与对价显著负相关, “群聚”现象可能是上海证券市场的保荐机构进行垄断的结果。对价与各公司财务特征变量 (如净资产收益率、公司总资产等) 无关, 只与保荐机构的市场份额以及公司的股权集中度等相关。

4. 锚定效应作用论。

近年来, 随着行为金融理论研究的不断深入, “锚定效应”理论越来越多地被用于分析资本市场中的一些“异象”。许年行和吴世龙 (2007) 运用该理论分析对价的影响因素, 分析结果表明: (1) 对价支付不是一种完全理性的经济决策行为, 其存在明显的“锚定和调整”行为偏差, 公司主要以静态锚和动态锚作为对价的锚定值。 (2) 第二批试点公司在确定对价时受“锚定值”的影响较大, 受其他因素的影响较小, 锚定效应较强;全面股改公司在确定对价时受“锚定值”的影响较小, 受其他因素的影响较大, 锚定效应较弱。随着股改的深入, 锚定效应逐渐减弱。 (3) 低对价公司在确定对价时受“低锚定值”的影响较大, 锚定效应较强;反之, 高对价公司的锚定效应较弱。

二、股权分置改革中两类股东的利益分配问题

林凡和陈斌 (2006) 指出, 股改的基本理念是“证券监管机构确定总体思路与规则, 上市公司确定具体方案, 非流通股股东与流通股股东两大利益主体充分博弈”。因此, 股改的实质是对两类股东利益的重新分配, 而如何实现两类股东之间的利益平衡就成为股改研究的另一个重点。唐国正等 (2005) 运用不对称信息理论和行为金融理论解释首批四家试点公司的股改方案的公众投资者支持率存在差异的原因, 其结论是:四家试点公司的股改方案不能满足公众投资者的诉求。赵俊强等 (2006) 认为, 近九成完成股改的公司存在合理对价区间, 74%的公司使两类股东获得增量收益, 20%的公司由于对价过低使流通股股东受损。在两类股东均获得增量收益的公司中, 非流通股股东获得的增量收益显著多于流通股股东获得的增量收益, 增量收益未能平均分配。杨丹等 (2008) 认为, 对于非流通股比例较低的公司而言, 对价补偿是公平的;在非流通股比例较高的公司中, 存在非流通股大股东剥削流通股股东的现象。

三、股权分置改革的时机选择

郑振龙和王保合 (2006) 运用期权理论, 将股改看做是上市公司拥有的永久性美式看涨期权多头, 分析了股改的时机选择问题。其结论是: (1) 股改应该在流通股股价与非流通股股价差异较大时进行; (2) 股改的成果主要体现为改革带来的非流通股流动性的增强; (3) 股改的最优执行边界取决于非流通股的数量以及公司流通股和非流通股的波动率。非流通股的数量越多、波动率越大, 最优执行边界越大。

四、股权分置改革的效应

1. 股权分置改革的市场反应。

晏艳阳和赵大玮 (2006) 采用事件研究法分析了前两批试点公司公布股改预案前后30天的累计超常收益率, 结果表明: (1) 从公布日前14天起, 累计超常收益率显著不为零, 市场对股改信息提前做出了反应; (2) 累计超常收益率在公布日近似为零, 在公布日前30天是公布日后30天的10多倍, 股改中存在内幕交易行为。张继袖和陆宇建 (2006) 研究发现: (1) 市场对股改信息有反应; (2) 随着股改批次的增加, 异常报酬率和累计超常收益率越来越低, 市场越来越成熟。

2. 股权分置改革与企业绩效。

陈明贺 (2007) 认为, 股改具有双重效应: (1) 股改使控股股东的持股数有所减少, 这在一定程度上改变了国有股“一股独大”的局面, 有助于提高公司绩效; (2) 股改影响了股民对公司发展前景的预期, 中小投资者对进行股改的公司的发展前景的预期较差。丁守海 (2007) 指出, 股改使上市公司的价值普遍提高了16%以上, 并对盈利潜力表现出充分的敏感性, 盈利潜力大的公司, 其价值提高幅度较大。股改更有利于改善“一股独大”型公司的治理绩效和提高其资产价值。

3. 股权分置改革与公司治理水平。

何诚颖和李翔 (2008) 指出: (1) 股改有利于促进公司价值的提升, 股改越早完成, 越有利于促进公司价值的提升;反之, 不利于公司价值的提升, 甚至可能会产生负面影响。 (2) 股改对房地产、银行、有色金属、钢铁、机场港口等行业公司的价值有显著的提升作用。廖理等 (2008) 设计了控股股东、董事会、经理层、信息披露四个维度的公司治理指数进行实证分析, 分析结果表明: (1) 股改能够显著提高公司的治理水平; (2) 在四个维度中, 股改对控股股东的影响最显著; (3) 终极产权被具有国有性质和股权较为集中的公司拥有, 该类公司的治理水平会得到更大的提高; (4) 已实施股改的公司比尚未实施股改的公司在治理水平上有更大的提升。股改后上市公司的利益机制发生根本改变, 公司治理指数明显提高。

4. 股权分置改革后的股利政策。

党红 (2008) 分析了2005年以前完成股改的234家公司在2004、2005和2006年的股利数据, 结果表明: (1) 股改矫正了现金股利与发展机会之间的关系。股改后, 公司存在发展机会时会减少现金股利的发放。 (2) 股改后影响公司现金股利支付水平的股权结构变量没有发生变化;股改后, 现金股利没有呈现出在全流通资本市场中作为降低控股股东与中小股东代理成本的工具的特征, 第一大股东仍然偏爱高现金股利。 (3) 其他大股东在现金股利支付方面的服从或合谋角色没有改变, 后股权分置时代持股比例高的第一大股东仍会实施股权分置情况下的部分非理性行为。

五、未来研究方向

由于没有先例和经验可以参考, 股改的相关研究大多属于探索性质, 难免存在以下一些不足:第一, 关于对价的影响因素分析缺乏一套完整的理论分析框架。第二, 对“群聚”现象缺乏深入的分析。第三, 现有文献仅仅关注股改方案中对价对市场反应的影响, 没有注意到附加承诺以及对价与附加承诺之间的相互作用对市场反应的影响, 因而研究无法全面评价股改方案的实施效果。第四, 研究结论存在一定的差异。

随着后股权分置时代的到来, 我们可以采用全部样本或不同的子样本对上述问题进行系统分析, 而且有必要把股改与实际控制人的代理问题联系起来, 分析在后股权分置时代实际控制人的代理成本有无变化、实际控制人与中小股东的代理冲突是否有所缓解。此外, 应重视对股改承诺的研究, 因为研究实际控制人对股改承诺的履行情况有助于了解实际控制人对中小股东利益的关注程度。我们有必要采用实证分析或案例分析的方法来研究各公司对股改承诺的履行情况, 以得出实际控制人的行为特点。限售股的解禁是我国资本市场的一个全新课题。限售期满后, 实际控制人是减持还是增持, 是否可以引入行为金融学的研究成果分析股改前后实际控制人以及中小股东的行为和投资策略的变化, 这些都是未来研究的方向。

摘要：本文对有关股权分置改革的研究文献进行了归纳, 指出研究内容主要集中于四个方面, 即对价的影响因素、股权分置改革中两类股东的利益分配问题、股权分置改革的时机选择以及股权分置改革的效应, 同时指出未来研究的方向。

关键词：股权分置改革,对价,锚定效应作用论

参考文献

[1].林凡, 陈斌.股权分置改革中“对价”确定的影响因素.经济管理, 2006;17

[2].吴超鹏等.对价支付影响因素的理论和实证分析.经济研究, 2006;8

[3].张俊喜等.实证研究股权分置改革中的政策与策略.金融研究, 2006;8

[4].唐国正等.股权分置改革中的投资者保护与投资者理性.金融研究, 2005;9

[5].晏艳阳, 赵大玮.我国股权分置改革中内幕交易的实证研究.金融研究, 2006;4

股权分置改革问题研究综述 篇3

关键字：股权分置 改革 利益冲突

在中国由计划经济体制向是市场经济体制的转型过程中，国有企业改革是一项重要议题，在特殊的时代背景以及人们的知识、观念等种种约束下，股权分置作为一项过渡性的制度安排，在保证国家对国有企业控制权不转移从而降低改革阻力，发挥市场配置资源的作用方面发挥了重要作用。但随着我国资本市场的不断发展，股权分置带来的诸多问题越来越成为我国资本市场发展的障碍，使我国资本市场在有效配置资源、为企业发展融通资金、价值发现等方面发挥的作用受到巨大限制；同时，在股权分置下衍生出公司股东之间的利益诉求不一致，非流通股股东与流通股股东间的利益冲突等种种问题，严重制约了我国资本市场的健康发展。

近年来，国内关于股权分置改革相关问题的研究也很多。吴超鹏，郑方镳，林周勇，李文强，吴世农（2006）选取了330家仅以股份对价形式支付对价的上市公司作为样本，对股改中非流通股股东对流通股股东的补偿率及其影响因素进行了研究，发现对企业控制权较弱的大股东出于保持公司控制权的考虑，对价支付率较低；机构投资者并未起到对中小投资者的保护作用；对价的支付情况与投资者的历史持股损失无关。贾明，张喆，万迪昉（2009）从我国研究了股改后大股东减持的原因及影响因素，认为在我国目前的制度环境下，双重代理成本对大股东减持行为有很大的影响，在股改对流通股股东补偿不足的情况下，上市公司大股东的减持行为本质上是对其它投资则利益的侵占，双重代理问题越严重，则大股东的减持水平越高；而股改中对流通股股东的补偿水平并不能形成对大股东减持行为的有效约束，但代理成本的降低有助于间接的补偿流通股股东的的机会损失。姚颐，刘志远，王健（2007）对股权分置改革过程中机构投资者对中小投资者的保护作用进行了研究，发现实际上流通股股东得到的补偿水平不高；而且，虽然机构投资者因持股较多从而议价能力较强，但其并未发挥对中小投资者的保护作用。究其原因，作者认为可能与分类表决制下上市公司对机构投资者的利益输送以及监管机构的某些硬性规定有关。与上述研究的结果类似，傅勇，谭松涛（2008）的研究证明：在股权分置改革关于补偿额度的博弈中，机构投资者不仅没有起到保护中小投资者的作用，反而和非流通股股东利用内幕交易进行合谋，致使非流通股股东支付的对价水平偏低，损害了中小投资者的利益，具体表现为： 1.在股改方案的表决中，流通股股东投赞成票的比例与补偿对价的支付水平正相关，而机构投资者的赞成比例与对价支付水平负相关；2.内幕交易程度的高低与机构投资者投赞成票得比例成显着的正相关关系。郑志刚，孙艳梅，谭松涛，姜德增（2007）以股权分置改革中对流通股股东补偿的确定为切入点，研究了我国上市公司治理结构的有效性，发现股改前上市公司治理结构的完善程度与对流通股的补偿显着负相关。郭璐，韩立岩，李东辉（2009）对A，B两个股票市场的信息传导关系和整合性进行了研究，发现股权分置改革后，A股B股市场之间的联系和整合性都得到了加强。在股改对价的支付问题上，张俊喜，王晓坤，夏乐（2006）的研究发现非流通股占总股本的比例越大，IPO时的市盈率越高的公司支付给流通股股东的股份越多，而公司当前的盈利水平越高，流通股的股权集中度越高，则流通股股东获得的股份补偿越少，说明股改方案的确定是基于公司股票的表现，股权结构，盈利能力及各方利益的平衡。针对股改中对流通股股东的对价支付问题，辛宇，徐莉萍（2007）的研究发现上市公司所处地区公司治理环境的好坏对对价的支付情况有较大影响，治理环境的好坏与对价支付比例负相关，并且在治理环境不良地区的企业，机构投资者持股越多，对价的支付越少，说明治理环境的改善有助于股改成本的降低以及中小投资者利益的保护。晏艳阳，赵大玮（2006）运用事件研究法，通过对累计异常收益率，相对交易量的分析，证明了在股权分置改革中，存在着严重的内幕交易行为。但其缺陷在于使用的样本量只有45个 ，不能满足大样本的要求，从而使结论可能有失偏颇。沈艺峰，许琳，黄娟娟（2006）使用沪市346家股权分置改革的公司对股改中的对价集聚现象进行了实证研究，发现对价支付水平与保荐机构的市场份额之间存在显着的负相关关系，据此，作者认为保荐市场的寡头垄断格局导致了对价群聚现象的出现。许年行，吴世农（2007）对股权分置改革中对价确定的“锚定效应”进行了研究，发现大多数股改的公司在确定对价支付水平时主要参考了先进行股改的公司所确定的对价水平，但随着股权分置改革的进行，锚定效应逐渐减弱。赵俊强，廖士光，李湛（2006）建立了一个利益模型用于分析股改中对价水平的确定，发现通过股改，大部分公司的流通股与非流通股股东实现了双赢的局面，但是收益的增量未能平均分配，在对价水平的确定中，公司本身特点（如成长性，业绩等）以及股权结构特点（非流通股所占比重及非流通股的转换份额等）有着重要作用。

廖理，刘碧波，郦金梁（2008）对股权分置改革产生的限售股解禁事件进行了研究，发现尽管解禁事件早已是公开信息，但从解禁日前的40天开始，股价还是出现了明显的下降，并且在解禁事件窗内（-120，,20），解禁股票的平均异常收益率为-13%。他们用信息发现理论解释了这一现象，认为股权分置改革中限售期的存在是一种有效缓解道德风险的的机制，在制定股改方案时，非流通股股东可能凭借自身对企业的信息优势从而对流通股股东造成损害，也可能在股改后在公司经营中做出伤害流通股股东的行为，而限售期的存在使流通股股东能够获得充分的时间挖掘公司信息，从而降低信息不对称。因此，在解禁日前股价的下跌是由于流通股股东发现公司质量低于预期，从而卖出股票造成的。此外，他们的研究还证明了公司股价的变动反应了公司质量的变化，因此中国资本市场是有效率的。

参考文献：

[1]黄张凯,赵龙凯,祖国鹏.2010.限售股解禁的价格效应研究[J].金融研究,9:123～142

[2]廖理,刘碧波,郦金粱.2008.道德风险，信息发现与市场有效性—来自于股权分置改革的证据. [J]金融研究,4:146～160

[3]贾春新,赵宇,孙萌,汪博.2010.投资者有限关注与限售股解禁[J].金融研究,11:108～122

股权分置改革答谢词 篇4

尊敬的各位嘉宾、各位投资者和所有关心××的朋友们：

我首先非常感谢大家对××股份有限公司的热情关注和积极提问。在一个多小时的交流中，大家坦陈己见，说明广大股东和投资者对公司股权分置改革、对××的经营发展非常关心。相信通过这次网上交流，大家对公司股权分置改革方案的具体内容和设计原则，对公司的经营状况和发展战略已经有了进一步了解。

通过这次网上交流也使我们更进一步了解到流通股东和广大投资者对公司股改的要求和期望，我相信非流通股股东会充分考虑这些意见和建议，兼顾非流通股股东和流通股股东的利益，实现双赢。公司也将继续开展各种形式的沟通活动，争取在充分沟通的基础上，获得流通股东对公司股改方案的理解和共识，确保公司股改取得成功。

××是一家业绩优良、运作规范、发展稳健的上市公司。公司今天的成绩和未来的`发展，都离不开全体股东的大力支持，我们也将紧紧抓住这次股权分置改革的契机，继续优化公司的治理结构，不断提高企业的核心竞争力，以更好的业绩回报全体股东。我们衷心希望广大股东一如既往地支持和关心××。

值此国庆佳节将临之际，祝大家节日愉快。

论股权分置改革与上市公司治理 篇5

司治理

论文关键词股权分臵股权分臵改革 公司治理

论文摘要股权分臵改革对上市公司治理意义重大本文追溯股权分臵的历史分析了其对公司治理在不同时期的影响并以宝钢股份为例证明股权公臵改革对上市公司治理的促进作用同时也认为股权公臵改革也还存在问题公司治理并未因股权公臵改革而一劳永逸在全流通时代还要继续完善上市公司治理

一、股权分臵及其对公司治理的影响

2004年底我国上市公司总股本中非流通股股份占上市公司总股本的63.5％国有股份占非流通股的74％占总股本的47％国有股处于明显控股地位上市公司治理存在一股独大

问题股权分臵对上市公司治理的不利影响一是上市公司共同利益基础不同缺乏公司治理基础在股权分臵条件下非流通股股东关注的是再融资的价格和净资产的增值而流通股股东关注的是二级市场的股价两者之间存在利益冲突由于非流通股股票的不可流动性股票的上涨或下跌对非流通股股东无利害关系而再融资的价格和净资产的增值则决定了非流通股的价值因此非流通股股东对上市公司的股票价格经营业绩鲜为关心却将注意力放在高价溢价发股增股和配股上以实现净资产的增值上另外由于非流通股中的国有股份占很高比例行政权力和行政机制能通过各中途径干预上市公司控股股东更重视政府决策而非上市公司治理效果流通股股东则不然其股票价格直接取决于公司经营业绩关注点不同导致控股的非流通股股东在公司决策时较少考虑甚至完全忽视流通股股东的利益损害中小股民的利益这在很大程度上减少了公司治理基础二是公司治理结构不力内部控制组织形同虚设我国上市公司股权结构呈现明显的“一股独大”现象股权分臵下掌握控制权又缺乏控制劝约束的少数大股东完全依照自己意愿修改公司章程确定分红方案甚至董事监事也能由其内定独立董事和监事会在这种体制下不能发挥应有的作用也不可能实现所谓的“同股同权”中小股东更是无法参与公司的经营管理于是违规关联交易公布虚假财务信息操纵利润分配“掏空”上市公司等层出不穷三是上市公司经理人选择形成机制有误管理层

激励不力由于非流通股的不可流动性在任的董事和经理人也就缺乏使股东资产增值的外在压力目前在国有股控股的上市公司中公司主要领导要么是原有国企领导要么是由行政管理部门任命在本质上更多的是官员而不是企业家其主要精力放在明哲保身而企业经营业绩给投资者良好的回报关注不够所谓管理层激励不到位也是由于非流通股的不可流动陸管理层的股份不能在二级市场上兑现以获收益使上市公司对管理层的长期激励不存在管理层会往往出于自身利益的考虑而只重视短期利益从而对上市公司长期治理产生不利影响

二、股权分臵改革对公司治理的影响及股改中的问题——宝钢股改案例分析

宝钢股份是我国钢铁龙头企业也是我国A股市场的蓝筹股国际综合竞争力全球第三2005年作为首家进行股权分臵改革的中央大型国企——宝钢集团高票审议通过公司股权分臵改革方案公司流通股股东每持有10股流通股股票将获得作为上市公司唯一非流通股股东——上海宝钢集团公司支付的2.2股股份和1份行权价为4.5元、初始行权比例为

1、存续期为378天的欧式认购权证集团承诺在宝钢股份股东大会

通过股权分臵改革方案后的两个月内如宝钢股份的股票价格低于每股4.53元集团将投入累计不超过20亿元资金通过上证所集中竞价的交易方式来增持宝钢股份社会公众股在增持计划完成后的6个月内不出售增持的股份；持有的宝钢股份股票在获得上市流通权之日起24个月内不上市交易24个月届满后的12个月内宝钢集团通过证券交易所挂牌交易出售宝钢股份股票的数量不超过宝钢股份总股本的5％且出售价格不低于每股5.63元；自宝钢集团持有的宝钢股份股票获得上市流通权之日起3年内宝钢集团持有的宝钢股份股票占宝钢股份现有总股本的比例将不低于67％2005年8月18日集团公司向流通股股东支付的对价(包括股份和认购权证)全部支付同日公司股票复牌；公司股票简称由“宝钢股份”变更为“C宝钢”上海宝钢集团公司支付的认购权证的证券简称为“宝钢JTB1”作为对价支付的股份和权证陆续上市流通自宝钢股权分臵改革方案实施当日天起其股势一直走低

2005年8月18日股改当日收盘价4.58元相对于股改停盘前最后交易日的收盘价格5.14元下跌10.89％；同年11月14日收盘价跌至最低谷3.76元相对于停盘前最后交易日收盘价格跌幅达26.85％跌破了净资产值的大限；这种低谷时期一直维持了一年多直至2006年11月2日收盘价涨至5.18元与停盘前最后交易日收盘价格基本持平；此后股票如弦上

之箭蓄时即发从11月2日到12月7日(收盘价为7.05元)短短一月内涨幅达36.10％

以上的数据分析可以看出宝钢在股权分臵改革之后其股价经历了“大起大落”并伴随长时间的低谷宝钢在股改后股价一路下滑有人便开始疑惑股权分臵改革对上市公司治理究竟是成功与否这与宝钢本身的实力及我国成长性的钢铁市场有关可是股权分臵改革更是功不可没对加强上市公司治理具有革命性的作用体现在革除了股权分臵人为划分流通股及非流通股的局面使我国证券市场步入全流通时代这为资本市场及上市公司治理等领域的改革创造了良好的基础有利于逐步消除股权分臵对上市公司治理的不利影响首先上市公司股东共同利益趋同奠定了公司治理基础股权分臵改革后控股股东所持股票可以在A股市场流通其利益关注点由再融资的价格和净资产的增值转为股权价值的最大化逐步扩大控股股东与流通股股东的共同利益基础这能在极大程度上限制大股东凭借自身优势侵占中小股东利益加强对上市公司生产经营治理增强双方的互信更利于上市公司的长远发展其次有利于优化股权制度和上市公司治理结构全流通后流通股平均持股比例会上升10％～15％优化了股权制度有助于增强中小股东和机构投资者的话语权大中小股东都能参与到企业的经营管理中“同股同权”就不难实现有利于控制道德风险和信息披

露透明度从而实现各股东间的利益均衡的目标在此基础上重新确立各委托人之间、以及委托人与代理人之间即股东大会、董事会监事会及管理层之间的关系及组织框架使其目标一致性增强减少代理成本优化上市公司治理结构再次有利于上市公司选择优秀经理人并建立有效的管理层激励机制配合股权激励措施的股权分臵改革将是一场彻底的、立体化的公司治理革命在共同利益趋同基础上建立起相配套的经理人选择体制和管理层激励机制使得上市公司管理层有了股票价格这一市场化的考核指标上市公司业绩与公司股票价格直接挂钩更具有可操作性鞭策管理层在兼顾社会责任的前提下追求企业价值的最大化能提高上市公司的治理效率促进自身经营业绩的提高最后有利于增强资本市场对上市公司的约束利于证券市场的深度发展上市公司将面临优胜劣汰的市场选择股改之后流通股明显增多股票价格能在很大程度上公允的反映上市公司市场价值是公司治理情况的“晴雨表”当上市公司经营业绩不佳时股价便会下跌就有可能被并购或退市公司的高管受到资本市场的监督和制衡会有强烈的危机意识致力于提高公司的业绩水平另外股改后上市公司之间的竞争更加激烈资本流动性更强资本市场优化配臵的功能得到凸现这些都能促使上市公司不断提高公司治理效率股权分臵改革解决了很多亟待解决的难题然而不可否认的是股改中存在不可忽视的问题如宝钢股改后其股价的持续低谷需要从中总结经验教训一

是鼓励脱手套利宝钢流通股股东每持有10股流通股股票将获得2.2股股份和欧式认购权证是为补偿流通股股东使其在股改中真正获得实惠同时促进股价的上升但实践证明这些并未奏效宝钢连续一年多股价走低给投资者带了一定的损失这是因为送股在短期内增加了流通股流量降低了流通股股东的平均持股成本激励其脱手套利出现了“股价下跌一资金出逃一股价下跌”的恶性循环送股要量力量势而为并不是越多越好另外也可通过强有力的政策手段和政府信用培养“股价上涨一资金进入一股价上涨”的良性循环二是要谨慎运用新的金融衍生工具我国证券市场还不成熟宝钢推出的欧式认购权证几乎失败认购权证是持有人有权利(而非义务)在某段期间内以预先约定的价格向发行人购买特定数量的标的证券权证发行人必须以事先约定的价格卖出股票权证持有人可买入股票的数量由持有认购权证的数量决定如宝钢权证就只能买人宝钢股份而欧式认购权证还加了一个限定条件即持有人只可以在到期当日行使其购买权利认购权证本身就具有缺陷从“正股+权证”组合的敏感度来看认购权证会加剧组合的系统风险如果股价贴权则在短期内不能给流通股股东多少补偿其次目前股改方案中所包含的权证均以股票结算方式来交割这会对权证的到期价值产生重大影响在快到期内若为价内权证持有者只需准备现金以便向大股东按行权价买进股票

而不会对流通A股的股价产生影响在行权后市场上可流通的股票突然增加投资者若想尽快获利会使正股遭遇短期抛压股价下跌从而使投资者遭受损失在资本市场不发达的情况下投资者对认购权证投机心理强烈从宝钢看在短暂的疯狂抄作之后就走上价值回归之路沦为投机者炒作的工具鉴于此目前一些还未股改的业绩优良上市公司就要谨慎运用三是股改成本过高上市公司完成股权分臵改革的费用少则数百万多则近千万宝钢在此次股权分臵改革中用至少40个亿来缓冲股价颓势可几乎是有去无返而广大流通股股东在宝钢股票价格连续一年的低谷时间里其手中股票数量虽然增加可总体价值明显低于股改前水平蒙受的经济损失也要计人到股改成本中去此外还有很多隐性成本如证监会等政府部门相应的改革费用以及一些上市公司的股改效率低下所带来的高成本等

三、股权分臵改革完善的对策和建议

“股权分臵”、“非整体上市”和“企业单一所有者”作为我国资本市场的三大制度性制约影响了上市公司治理的完善和进步股权分臵改革后解决的只是其中一大突出问题上市公司治理和我国资本市场的发展并不会因此而一劳永

逸除存在“内部人控制”、代理问题、大小股东利益之争等问题还有制度创新、不良上市公司股改难、大非小非减持、控股股东坐庄套利等新难点需要攻坚因此要完善股权分臵改革首先继续推进公司内部治理制度的建立和完善强调独立董事和监事会的积极作用吸纳中小股东和重大债权人进入董事会提高独立董事的比重和独立性强化独立董事的作用尽管目前独立董事的实际表现不理想但仍不能忽视其在公司治理中的重要地位要积极建立和发展素质优良职业化的烛立董事后选队伍和按市场机制运行的独立董事人才市场成立独立董事聘任机构而不是由实际控制人任意指派、空降保证其真正由股东大会选出并对股东大会负责保持其形式和实质上的独立性同时还要提高监事会成员的素质积极发展高素质高水平的经理人市场以满足公司对经理人才的需求并建立有效的经理人声誉机制全面公开其业绩和信用记录加强社会公众监督减少其短期行为进一步完善信息披露制度强化上市公司管理层信息披露的责任同时充分发挥外部审计对财务信息的监督作用减少投资者和经理人之间的信息不对称其次构建长期股权激励机制代理问题是公司治理中不可忽视的根据委托代理理论只有建立有效的长期激励机制才能有效解决代理问题目前资本市场上推崇两种激励方法限制性股票和股票期权限制性股票是真实股票的授予但其限制性条件只是一个继续就业的条件并不能与业绩联合起来即使在股东利益受损的情况下经

理人也能获得实际收益而股票期权注重于未来将经理人利益、公司业绩和股价紧密结合并且期限足够长有利于公司的长远发展要大力推广之在这种激励制度下经理人为追求自身利益最大化就会为实现企业价值最大化的目标而勤勉工作第三高度关注中小流通股投资者的利益针对现在A股市场的骤升骤降起伏跌宕建立一种稳定基金当市场大幅的上涨时可以及时地增加上市公司的数量或者通过增加股票的供给以促进市场的供求平衡同时制定实施保护中小股民弱势群体的法律制度尽快建立股东集团诉讼制度和股东代表诉讼制度等切实保护中小股民利益不受侵犯或在受侵害后能得到合理赔偿并进一步强化中小股东的权利使其尽可能参与到公司的经营管理决策中来而不只是“用脚投票”第四进行制度创新逐步解决“非整体上市”和“单一企业所有者”这两大制度问题解决股权分臵暴露出控股股东的集团和上市公司整体利益差距将非整体上市问题突出出来而解决了非整体上市的问题又会把单一所有者的问题突出出来所以“股权分臵改革”、“非整体上市”和“单一企业所有者”是有秩序的逻辑推进下一阶段的目标就是要完成整体上市制度改革整体上市可以基本杜绝控股公司与上市公司之间的关联交易断绝利益输送增强会计信息透明度可以使控股股东与上市公司利益一致从而驱使大股东致力于公司治理从源头上遏制因大股东需要而产生的上市公司融资冲动另外还要建立做空“套利”机制加大金

股权分置改革研究评述 篇6

第一条 为明确上市公司股权分置改革试点业务操作流程，根据中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》（以下简称《通知》）以及上海证券交易所、深圳证券交易所（以下统称“证券交易所”）、中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“结算公司”）的相关业务规则，制定本指引。

第二条 上市公司董事会应当在获悉公司被确定为进行股权分置改革试点单位的第一时间向证券交易所报告并公告，同时申请公司股票及其衍生品种（以下简称“股票”）停牌。

公告应当披露说明公司被确定为股权分置改革试点单位、提出进行股权分置改革的非流通股股东及其持有公司股份的数量和状况、股权分置改革对公司治理的影响和存在的风险、拟聘请的保荐机构等内容。

第三条 试点上市公司应当在股权分置改革方案形成过程中，就方案涉及的技术操作事项与证券交易所、结算公司进行沟通。

第四条 试点上市公司董事会在做出有关股权分置改革方案决议后的两个工作日内，应当按照《通知》第二条第二款的规定刊登公告，并申请公司股票于公告次日复牌。

第五条 独立董事应当就股权分置改革方案对公司治理的影响、对流通股股东利益保护的情况及其他重要事项发表意见。

公司应当聘请律师就股权分置改革发表法律意见。

第六条 股权分置改革说明书应当包括下列内容：

（一）公司设立以来股本结构的形成及历次变动情况；

（二）非流通股股东的持股比例及相互之间的关联关系；

（三）非流通股股东、持有公司股份总数百分之五以上的非流通股股东的实际控制人，在公司董事会公告改革试点的前一日持有公司流通股股份的情况以及前六个月内买卖公司流通股股份的情况；

（四）股权分置改革方案；

（五）非流通股股东的承诺事项；

（六）保荐机构在公司董事会公告改革试点的前一日持有公司流通股股份的情况以及前六个月内买卖公司流通股股份的情况；

（七）其他需要说明的事项。

第七条 保荐意见书应当包括下列内容：

（一）试点上市公司最近三年内有无重大违法违规行为，最近十二个月内有无被中国证监会通报批评或证券交易所公开谴责的情况；

（二）试点上市公司非流通股股份有无权属争议、质押、冻结情况；

（三）实施改革方案对公司流通股股东权益影响的评价；

（四）实施改革方案对公司治理的影响；

（五）对股权分置改革相关文件的核查情况；

（六）保荐机构有无可能影响其公正履行保荐职责的情形；

（七）保荐机构认为应当说明的其他事项；

（八）保荐结论及理由；

（九）保荐机构和保荐代表人的联系地址、电话。

第八条 临时股东大会通知中除证券交易所《股票上市规则》要求的内容外，还须包括以下内容：本次股东大会提供交易系统等网络形式的投票平台；公司为流通股股东提供不少于五个交易日（含股东大会当日）的网络投票时间；流通股股东具有的权利及主张权利的时间、条件和方式；独立董事征集投票权的实现方式；流通股股东参加投票表决的重要性；自股权登记日的次日起公司股票连续停牌等。

临时股东大会召开前，公司应当至少发布三次临时股东大会催告通知。

第九条 试点上市公司应当按照《通知》第二条第二款的规定，向证券交易所申请自本次临时股东大会股权登记日的次日起至股东大会决议公告前公司股票停牌。

股权分置改革方案获得临时股东大会通过的，公司应当在两个工作日内公告股东大会决议和股权分置改革实施方案，同时申请公司股票复牌；但公司因实施股权分置改革方案需要继续对其股票停牌的，可以向证券交易所提出申请。

股权分置改革方案未获临时股东大会通过的，公司应当在两个工作日内公告股东大会决议，并申请公司股票复牌。

第十条 试点上市公司股权分置改革方案经临时股东大会表决通过后，应当向证券交易所申请确认其股份变动的合规性，并提交以下文件：

（一）临时股东大会决议；

（二）股权分置改革说明书；

（三）有权部门对处置相关非流通股股份的批准文件；

（四）非流通股股东同意股权分置改革方案的文件和持股证明；

（五）保荐意见书；

（六）法律意见书；

（七）证券交易所要求的其他文件。

第十一条 证券交易所对公司提交的文件进行形式审核，作出是否予以确认的决定。

第十二条 取得证券交易所对股份变动的确认文件后，试点上市公司据此向结算公司申请办理股份变更登记、资金结算事项，并提交第十条所述文件。

第十三条 试点上市公司应当在股份变更登记完成后两个工作日内刊登股权分置改革后股份结构变动报告书和有关股份上市流通时间表。

第十四条 实施股权分置改革方案后，原非流通股股东持有的有限售期的股份限售期限届满，上市公司应当刊登相关公告。

第十五条 公司实施股权分置改革方案及股东承诺分阶段出售股份期间，股东持有、控制的股份总数发生变动的，应当严格执行《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》等规定，履行相关信息披露义务。

第十六条 股权分置改革方案实施的股权登记日后的第一个交易日，证券交易所不计算公司股票的除权参考价、不设涨跌幅度限制、不纳入当日指数计算。第二个交易日开始，以前一交易日为基期纳入指数计算。

第十七条 本指引未明确事项，试点上市公司应当参照证券交易所和结算公司的相关规定办理。

第十八条 本指引由证券交易所和结算公司负责解释。

第十九条 本指引自发布之日起施行。

上海证券交易所

深圳证券交易所

中国证券登记结算有限责任公司

股权分置改革研究评述 篇7

(一) 股权分置

股权分置是指将上市公司的股权从流动性差异的角度分设为流通股和非流通股。由于我国在实行股份制改造初期的理论准备不充分, 片面地理解确保公有制在股份公司的主体地位的指导思想, 按所有者性质把公司股份划分为国家股、法人股和个人股, 规定国有股和法人股不上市流通。这种制度设计导致流通股股东和非流通股股东之间在股权定价标准上存在很大差异:非流通股一般以公司的账面价值作为定价依据, 而流通股则按市价交易。因此, 非流通股股东希望公司不断的股权融资 (溢价发行) 提高每股净资产, 根据有关的统计, 在1995年至2001年间, 上市公司的大股东股权融资后的收益占上市公司股权融资额的比例基本在36%~58%之间, 平均为45.81%, 可见非流通确实通过股权融资获得了非常大的权益资本增值。

股权分置是上市公司强烈融资偏好的深层原因, 作为历史遗留的制度性缺陷, 股权分置在诸多方面制约我国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。随着新股发行上市不断积累, 这一问题对资本市场改革开放和稳定发展的不利影响也日益突出。2001年6月国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》以及随后的国有股减持大讨论, 客观上形成了解决股权分置问题的稳定市场预期。2005年4月29日, 中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》, 正式拉开了股权分置改革的序幕。截至2006年12月30日, 沪市完成股改或者进入股改程序的公司共795家, 占全部应股改公司总数的97.8%, 股改公司总市值占全部应股改公司总市值的97.86%;上证50指数样本股公司完成股改或进入股改程序的公司共43家, 占应股改上证50指数样本股公司的95.6%;上证180指数样本股公司中完成股改或进入股改程序的公司共172家, 占应股改上证180指数样本股公司的98.3%。

(二) 融资结构理论

1958年米勒 (Miller) 和莫里迪安 (Modigliani) 提出著名MM理论:在完善的市场中, 企业资本结构与企业的市场价值无关, 或者说, 企业无论怎样融资均不会影响企业的价值。在企业有所得税的情况下, MM理论得出的修正结论是负债对企业价值和融资成本确有影响, 如果企业负债率达到100%, 则企业价值最大, 融资成本最小。

在MM理论之后, 融资结构理论不断发展, 虽然迄今为止仍然没有一种理论能够解释所有的企业融资行为, 但是多数理论都有一个共识, 即企业的融资应当遵循Myers和Majluf于1984年提出的“优序融资理论” (Pecking Order Theory) , 认为企业融资通常都遵循“啄食顺序”, 即先内源融资, 再外源融资, 在外源融资中优先考虑债券融资, 不足时再考虑股权融资, 国外许多实证研究的结论也基本遵循Myers和Majluf的“优序融资理论”。而国内很多学者在研究我国上市公司的融资结构时, 却发现了有趣甚至相反的情况, 即一方面上市公司大多保持较低的资产负债率, 另一方面上市公司的融资偏好仍是股权融资, 甚至有些公司资产负债率为零, 仍然渴望通过发行股票融资, 我国上市公司股权融资偏好明显违背了传统与现代的融资结构理论。

二、上市公司股权融资偏好原因分析

(一) 直接动因:融资成本

上市公司的融资偏好主要取决于债务融资和股权融资的相对成本。在股权分置下的股票市场, 上市公司通过股权融资的成本很低, 企业债券或银行借款的最低单位成本均大于股权融资成本, 可见股权融资成本的相对低下是强烈股权融资偏好的直接动因。

(二) 深层原因:制度与政策

具体表现在:

一是监管机构对股票发行额度的控制与审批形成一种制度惯性。上市公司发行股票的风险一部分由国家信用承担, 将配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩的一种奖励。

二是股权融资软约束形成强烈偏好。由于股利政策与规定不合理、会计制度不严格, 我国很多上市公司都存在分红。相比之下债务融资成本是一种硬性约束, 而且债务融资中的长期负债成本比流动负债成本高得多。不同的约束强度会形成不同的偏好, 股权融资偏好是低融资成本驱动的股权对债券的替代, 高流动负债现象则是低融资成本驱动的流动负债对长期负债的替代。

三是上市公司考核制度不合理, 融资结构优化不受重视。上市公司的目标是实现股东利益最大化, 但我国上市公司的管理层与投资者在衡量企业经营业绩时依然习惯以企业税后利润作为主要依据, 由于企业税后利润指标只考核企业间接融资成本中的债务成本, 未能考核股本融资成本。

四是内部人控制的结果。公司的内部人控制是由国家股、国有法人股比重过大而产生的, 国有股权比例高的制度背景是国家所有制经济占主体, 而现有上市公司主要是由原来的国有企业改制而来, 很容易出现严重的内部人控制。部分企业的内部人不仅不受股东的控制, 而且不受市场的约束, 失去控制的内部人能够完全控制公司, 基本上可以按照自己的意志和价值取向选择和安排融资结构。西方的融资结构理论认为, 经理的个人效用价值依赖于他的经理职位, 从而依赖于企业的生存, 企业一旦破产经理就会丧失可享用任职的好处。由于公司破产风险与举债的比例呈正相关, 而经理的报酬包括货币性收入和非货币性收入 (控制权收益) 。如果采用举债融资, 将导致破产概率增加, 经理的非货币性收入就会减少;债务融资需要还本付息, 可能使“自由现金”枯竭。股权分置改革前控制权收益占我国上市公司经理层收益的主要部分, 经理层因此偏好股权融资。经营者通过股权融资实现企业规模的扩张, 其结果仅仅在于短期公司净资产收益率的降低, 但不会动摇其对企业的控制, 还避免了债权融资的硬性约束。

总而言之, 股权分置在诸多方面制约我国资本市场的规范化发展和国有资产管理体制的根本性变革。随着新股发行上市不断积累, 股权分置问题对资本市场改革开放和稳定发展的不利影响也将日益突出, 并且成为影响其他制度建设和改革创新的障碍。

三、股权分置改革后我国资本市场新特征

(一) 资本市场转移

股权分置改革后, 资本市场的估值功能将逐步恢复并不断完善, 资产价值将从注意账面价值过度到盈利能力, “净资产”这样的财务概念将从资产估值的核心指标中慢慢退出, 取而代之的是资产的未来现金流能力。与此相关上市公司的考核目标将从静态目标转为动态目标;激励机制也将从侧重于短期激励转向长期激励。在股权分置时代, 由于上市公司完全被非流通股股东所控制, 其对上市公司经营管理层考核重心首先是融资额, 其次才是利润增长。股权分置改革完成后, 由于大股东的目标函数与公司的目标函数趋于一致, 资产市值的最大化成为全体股东的共同目标, 也会成为考核经营管理层的核心目标。

(二) 资本市场规则体系转变

在股权分置时代, 我国资本市场规则体系过多体现着中国特色, 这是因为规则体系赖以形成的制度基础 (股权分置) 是中国特色, 所以那个时代的资本市场规则体系具有中国特色是难以避免的。股权分置改革后, 这种具有中国特色的资本市场规则失去了客观存在的基础, 而必须制定与全流通相适应的资本市场规则体系, 我国资本市场规则体系包括发行制度、交易制度、信息披露、购并规则以及退市机制都将进行根本调整, 从“中国特色”向“国际惯例”靠拢, 这将有效地改变上市公司将配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩的一种奖励的状况。因为如果再融资的条件不公平或时机不成熟或有损于上市公司的根本利益, 其恶果会在较短的时间迅速反映在二级市场股价上, 大股东由此获得的收益难以弥补其二级市场股价下跌所造成的损失。因此, 大股东在制定再融资方案时往往会审慎权衡, 要顾及其对中小投资者和二级市场股价的影响。

(三) 股东利益转移

股权分置时代, 大股东的利益基础最先是从股东之间的利益博弈开始, 股东之间的利益博弈完成后才转向市场上企业之间的博弈。股权分置改革完成后, 由于股东之间形成了共同的利益平台, 股东具有共同的利益趋向, 所以股东 (特别是大股东) 的利益获取不再来自于公司内部股东之间的利益博弈, 而主要来自于市场上企业间的竞争。

股权分置改革后的这些新特征将直接影响到我国上市公司股权融资偏好存在的制度基础, 继而影响上市公司的融资行为, 消除过度股权融资对我国上市公司以及资本市场发展的不利影响。

四、股权分置改革对上市公司股权融资偏好影响分析

(一) 上市公司融资结构变化分析

股权分置改革完成后, 上市公司的融资行为会在收益与风险的匹配过程中趋于理性, 因为包括大股东在内的所有的非流通股的股票价值都市场化了, 非理性的融资选择客观上会影响股票价格, 这样会形成市场化的融资成本机制, 使上市公司遵循优序融资选择路径。

由表1可知我国上市公司资产负债率2002年以后逐渐提高, 而2002年正是市场对股权分置改革形成稳定预期的一年 (尚福林) , 特别是2005年 (股权分置改革试点开始) 以后, 企业的资产负债率大幅提升, 2006年以后的资产负债率都在80%以上。而另一方面上市公司的流动负债率自2002年以后开始逐渐降低, 2005年以后开始大幅降低, 2008年我们可以看到只有7.98%。

单位:元

(二) 吸收权益投资和借款比率变化分析

上市公司融资偏好的方法是通过现金流量表 (直接法) 吸收权益性投资和借款所收到的现金进行比较, 直观地观察上市公司融资偏好的改变。由表2可知借款所收到的现金和吸收权益投资所收到现金的比率在2002年以后逐渐增大, 尽管2007年的比率比较低 (可能是政策原因造成) , 依然可以直观地推断出企业的债务融资比重不断提高, 股权融资在企业筹资份额中所占的比重不断下降。

单位:元

五、结论

股权分置改革逐步消除了股权的定价分置, 带来了资本市场一系列的制度变革, 促进了上市公司控制者利益与流通股股东利益的相互关联, 纠正其利益取向回归于公司价值本身, 可以说我国上市公司股权融资偏好所存在的制度基础已经不复存在, 在这种情况下, 上市公司的融资选择必将逐步恢复到优序融资的路径上来, 本文的实证性分析证明了这一点。

采用实证性描述的方法在融资偏好相关研究中比较常见, 但也有研究指出该方法不够系统, 所以本研究得出的结论有待于其他实证方法进一步证实, 这将是下一步研究的方向。

参考文献

[1]黄少安、张岗:《中国上市公司股权融资偏好分析》, 《经济研究》2001年第11期。

[2]林凡:《中国上市公司融资偏好的理论与实证研究》, 北京大学出版社2007年版。

[3]吴晓求:《股权分置改革后的中国资本市场》, 中国人民大学出版社2006年版。

[4]祝捷、郭涛等:《股权分置改革中国有股流通问题研究》, 东北大学出版社2005年版。

股权分置改革的期许 篇8

近两年来，各界对股权分置现象讨论之多，无可计数。仅仅来自各界的股权分置方案就有几千个，最后国务院出台的试点方案却是一“巧”破千斤，用最简单的方式来解决最复杂的问题。把长期困扰中国资本市场基本发展方向的共性问题，用最简单的个性化方式去解决，充分显示出中国人在解决复杂问题方面的聪明才智。

股权分置改革方案的直接意义在于中国资本市场的基础建设有了可靠保障。但在笔者看来，股权分置的改革方案所涉及的改革内容远远超过了证券市场本身。其深远意义还在于，同样是制约着中国经济体制改革的最核心问题的产权制度的攻坚战，将起始于股权分置的改革。

中国证券市场创立之初，早期市场制度设计者们所遇到的最为棘手的问题是国有企业上市后，国有股权在公开市场流通，将违背“社会主义市场经济中国有或国有控股资本的主导地位不能动摇”的原则。这是社会主义市场经济初级阶段难以逾越的政治障碍。于是，设计者们只好采用了一个违背市场经济最根本的公平原则的变通方法，将上市公司的股权设置为可以公开交易的流通股和只允许有限制转让的非流通股。这一方案，在一定时期内为国有企业改革筹集了大量的资金，使许多国有企业通过改制、上市获得了发展的机会，为中国经济的高速发展起到了较大的作用。同时，也解决了大量职工的就业问题，缓解了社会矛盾。但这一设计，对中国资本市场的负面影响又是巨大的，严重影响了资本市场的正常秩序，为整个证券市场的健康发展埋下了祸根。导致从2001年到2005年长达四年多的漫漫熊市，市场基础遭致严重破坏。

股权分置改革试点方案的出台，不仅能使积重难返的资本市场逐渐走出阴影，恢复资本市场的本来面目，起到法制回归的作用。更为重要的意义在于中国经济体制改革中，一直困扰着管理层的产权制度改革的最后一道防线可能将因此而彻底冲破。

记得在1994年，笔者参加由当时的国家经贸委组织的全国现代企业制度改革研讨会上，来自海外的金融专家在演讲时，只字不提股份制和现代企业制度改革。而是一口一个“私有化”，弄得与会的政府官员十分难堪。现在回想起来才发现，如果站在全球产权制度改革的视野里，是不存在所谓的股份制或现代企业制度改革的。因为股份制就是现代最普遍的企业制度，而股份制的实质就是解决产权制度的多元化问题。但中国国有企业的股份制改革实际上并没有解决产权制度的多元化问题。

股权分置改革的最大意义就在于，通过股票市场、通过全流通使国有控股上市公司50%以上的所有国有股，将可能在一定的时间内谁都有权力在股市上公开购买。国有资本完全可以通过全流通逐渐出售股票，最终完成国有企业产权制度改革这一深刻的历史命题。甚至可以大胆地说，股权分置改革试点方案的推出，是国有资本社会化、市场化的开始，是中国所有制结构彻底变革的开始。

除此之外，国有企业管理者持股、管理者收购即所谓的MBO也可以逐渐通过资本市场的制度安排，让这一困扰国资委和管理者的问题同样获得迎刃而解的机会。例如，按欧美、香港等市场的游戏规则，每个公司都可以在总股本中设置一定比例的股票期权，管理者可以通过股票期权的设置和安排来解决管理者的贡献，使管理者的个人利益与个人对企业的贡献通过股票期权长期、紧密地联系在一起。

就在此前不久，国资委刚刚制定了大中型国有企业管理者持股的禁令。这一禁令的有利之处在于，可以在交易环节有效地阻止国有资产在向管理者转让过程中造成不公平交易而使国有企业资本流失。但是，其不利之处在于，这种明令禁止的方式解决不了国有资产在经营中的流失，在低效率运转状态下的流失，就是经济学所说的“冰棍效应”。

股权分置改革的试点方案也有机会让这一难题破解。一方面是随着股权结构的分化，逐渐导致一股独大的分化，使公司治理结构中管理层的作用日益彰显，使管理层获得大股东奖励的股权；另一方面就是，通过证券市场制度设计的安排来设置管理层股票期权，使管理层逐渐增加话语权，从而真正建立起董事会与管理层之间的治理关系而使企业经营效率提高。

所以，股权分置改革的推动所产生的巨大意义绝不仅仅作用于证券市场。我们应当站在中国国有企业改革的高度和深化经济体制改革的高度来认识。保障其顺利推进，将有利于提高上市公司质量，有利于推动中国经济的增长水平迈向更高的层次。如果能够顺利地完成这一历史命题，中国资本市场的长期发展将大有希望。如果我们用10多年所支付的巨大利益成本作为牺牲，能够换来中国资本市场的持久繁荣，我们的牺牲也是值得的。