金融市场与融资方式

金融市场与融资方式（精选8篇）

金融市场与融资方式 篇1

上海颐华财务顾问有限公司 赵世龙

中国金融市场及融资实务

一、中国的金融市场 中国的金融监管体系 中央 财政部 中国人民银行 证监会 省市

中国人民银行分行 银监会

证监会各地派出机构 银监会各地派出机构 商业银行 政策性银行 证券公司 信托投资公司 租赁公司 担保公司

中国主要融资来源

国债、企业债、股票融资和贷款是国内非金融机构部门 融资的四种主要方式。

资金主要来源于：银行、证券、信托、担保和租赁等金融机构。资本市场的融资体系 上市 普通股 特别股 公司债 可转换公司债 未上市 募资组建 增资

处分资产或股权 银行业

四大国有商业银行，11家股份制商业银行，城市商业银行和信用合作社，外资金融机构，政策性银行

截至2004年12月末，国有商业银行资产总额161>.92万亿元，股份制商业银行资产总额4.70万亿元，城市商业银行资产总额1.71万亿元。

央行对贷款利率的浮动范围进行统一规定：下限为基准利率的0.9倍，不设上限。（目前约在5-6%左右）

银行业 – 中小企业融资

尚未建立专门为中小企业服务的中小金融机构。需要向银行提供经过审计的合格的财务报表。

信用等级评估体系主要为大企业设置，评定标准中存在着对中小企业资信评估不利的因素。

56%的中小企业将银行贷款作为“获取外部资金的主要途径”的第一选择。但由于中小企业资产规模小、经营风险大、且缺乏信用融资担保机制，很难从银行获得所需资金。证券业

A股：沪深两市上市A股共有1348家。2004年，A股发行筹资522.17亿元； A股配股筹资104.54亿元。

B股：沪深两市上市A股共有110家。2004年，B股发行筹资3.28亿美元。中小企业板：前32家公司的融资金额达到77.90亿元。另据不完全统计，进入上市辅导期的企业有1200多家，80%-90%是民营中小企业。

其他方式：可转债筹资209.03亿元。证券业

中国国民经济保持持续快速增长，为证券市场提供了强大的动力。各类企业的快速发展为证券市场创造了有效的市场资源。

中国居民储蓄的增长、社保基金的建立和保险业的发展，为中国证券市场提供了资金支持。

监管体制、法律法规逐渐完善。投资理念日益成熟。担保业

到2004年9月，中小企业信用担保机构的数目已经超过了三千多家。对担保公司的监管还没有一套正式的法规法律，也没有明确具体的监管部门，因而造成监管空白。

央行紧缩贷款，担保业无序竞争

担保机构发展快、实力弱、规模小，资本在1000万到2000万元间。担保能力不足，放大倍数在3倍左右。信托业

据中国银监会最新统计，截至1月18日，全国已获重新登记、领取金融许可证的信托投资公司共有59家。

截至2004年9月末，正常经营的信托公司固有资产总额768亿元,负债302亿元，权益466亿元（实收资本435亿元），管理的信托财产总额2123亿元。

信托业

信托业务：包括资金信托、动产信托、不动产信托。

投资基金业务：包括发起、设立投资基金和发起设立投资基金管理公司。投资银行业务：包括企业资产重组、购并、项目融资、公司理财、财务顾问等中介业务。

自有资金的投资、贷款、担保等业务。

允许通过信托投资于公益事业和公共基础设施项目建设。租赁业

全国资产在3000万元以上的租赁公司仅有百余家，金融租赁公司14家、中外合资租赁公司45家，其余大部分为小型企业。

2003年，中国的租赁额只有22亿美元，市场渗透率1%，有很大的发展空间。在中美、中欧的WTO双边协议中，都允许国外厂商在中国运用融资租赁手段促销产品，将推动过内租赁业的发展。

缺乏统一的行业管理，相关政策和法律不配套、不完善甚至相互冲突，市场仍不成熟。

金融服务业 财务顾问（咨询）投资顾问（咨询）会计师事务所 管理顾问（咨询）

二、企业的融资需求 企业的融资需求及来源

优先股

普通股 M&A 股权融资：

投资

公司债（CB）

设备

长期借款

存货

短期借款

应收款

应付款

现金 债权融资： 资产：（资金用途）（资金来源）企业的财务问题 自有资金不足 欠缺担保品 融资困难

税务及进出口困扰多 当地行政干扰大 缺乏可信赖的财务人才 各阶段的融资需求

·考虑邀请VC或财务型投资人 ·或以上市方式需求更大资金 ·规模逐渐扩大 ·获利已趋稳定 稳定期

·可考虑以增资或贷款方式进行 ·增资以战略性投资人为主 ·资本性支出即周转资金均应预估 ·主要看营业的成长幅度，控制现金流量 成长期

·自有资金为主 ·短期及中长期均应准备 ·预估三年的资金需求 创业期 主要考虑来源 性质

融资需求的平衡 工作计划要具体

做好资金规划（包括资本性及周转性）建立预算制度

现金流量要有前瞻性（按年/月/日编制）老板本身必须建立基本财务观念

三、中国企业的融资策略 债券融资 短期借款 长期借款 票据贴现融资 项目开发贷款 商业信用 应付账款 应付票据 预收账款

银行贷款 短期（抵押）贷款 开状 担保（保证）债券融资 股权融资

借壳上市：收购已上市公司股权，达到上市目的。

母公司直接申请上市，子公司再以独立公司名义在海外上市。发行存托凭证（Depository Receipt）。设立投资控股公司并申请上市。

设立营运总部，并以营运总部申请上市。M&A’s 方式：

?? 杠杆收购。?? 管理层收购。?? 反向兼并、买壳上市。?? 借壳上市。考虑：

?? 并购目标选择。?? 中介机构的选择。?? 并购方案制定。

中国股市概况 – A股 股票发行实施询价制度。

原则上一次发行审核委员会工作会议只安排两家公司上会。空头市场，成交量低，目前发行股票比较困难。中国股市概况 – B股

申请发行B股的企业,可以是国有企业、集体企业及其他所有制形式的企业,应为已经设立并规范运作的股份有限公司。

中国证监会会商国务院有关部门确定发行B股的预选企业。

QFII政策推出后，B股市场吸引外资的功能降低。QDII，CDR的推出将减少B股市场的资金。

中国股市概况 – 中小板

旨在为中小企业提供直接融资的平台。提高企业的自有资本的比例，完善企业的资本结构，提高企业自身抗风险的能力。

建立现代企业制度，规范法人治理结构，提高企业管理水平，降低经营风险。建立归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度。上市条件与主板相同

境外解决方案 – 香港

在香港上市的内地公司总数达到286家，占到香港股市上市公司总数1084家的26%。

未来两年内，中国内地企业的新股上市将继续在香港股市占主要地位。未来内地企业可能在香港股市和内地股市同时发行A股及H股上市。企业可以依据自身的规模选择在主板或创业板上市。境外解决方案 – 新加坡

截止2004年12月31日，共有625家公司在新交所上市。68家中国公司、50家香港企业与11家台湾企业。

主板与创业板不是完全分隔。

再融资没有间隔期要求，融资量没有上限。

在国内注册的公司，必须得到证监会的批准，符合国内上市条件，才能在新交所上市。

境外解决方案-NASDAQ 许多中国高科技公司选择在纳斯达克证券交易所上市，而非香港、国内的创业板。

经营、财务状况良好的大型企业。主要三类：电子贸易、在线游戏、芯片设计。

在NASDAQ上市，或发行ADR。

香港主板、创业板与中国A、B股上市条件比较 股票总市值最少要有美金100万元以上。无具体要求 4610万港元 1亿港元 最低市值

公众持股50万-100万之间 的股东800名；公众持股100万以上的股东 400名。

发起人认购的股份数额不少于总股本35% 管理层、股东和主要股东在上市时需合计共持有公司已发行股份至少35%。管理层股东在公在公司上市后两年内不能出售名下股份。主要股东在上市后的六月内不能出售名下股份

不设主要股东最低持股量，保荐人/承销商一般要求股东在上市后的六月内不能出售名下股份

主要股东的最低持股量 50万股。

不少于总股本的25%，总股本超过4亿元，公众股不少于总股本的15% 3000万港元或至少占已发行股本20%-25%（以较高者为准）至少占公司已发行股本的25% 最低公众持股量

上个会计最低为75万美元的税前所得。连续三年盈利 不设盈利要求

过去三年纯利总额达5000万港元，其中最近超过2000万港元，前两年的纯利合计达3,000万港元

盈利要求 超过4百万美元的净资产额。

发起人认购金额不少于人民币5000万元 无具体要求 无具体要求 实收资本 NASDAQ A股 香港创业板 香港主板

四、如何做好融资规划 创业初期

自有资金，亲友借款。天使投资人 母公司贷款。风险投资基金。融资租赁

扩展期 风险投资 银行贷款

应收票据、账款贴现 发行公司债券 上市前后

Pre-IPO，获得夹层资金，调整股本结构。上市辅导 上市规划参与中介：财务顾问，证券商（保荐人及主承销商），会计师，律师，估值师，公关公司。

债权融资的准备 担保品：土地、厂房 L/C 或Guarantee 副担保（母公司的支持）开户：累积信用 PR 开辟新的融资方案 招募经销商 加盟连锁

现金交易到信用交易 延期支付/预收贷款或保证金

借助外力（eg.共同行销，异业结盟）Know-how的价值 并购的准备工作 聘任有经验的顾问 Business Review 估值

并购方式的考虑（股权比例及经营团队）Road Show 撰写一份有说服力的商业计划书 重点 公司介绍 市场与销售 竞争性分析 战略 技术 产品与服务 目标市场 销售策略 管理团队 竞争者 竞争策略 财务计划 预计财务报表 资金需求

五、限售股融资的讨论 大小非的概念

大非：即股改后，对股改前占比例较大的非流通股。限售流通股占总股本5%以上者在股改两年以上方可流通。

小非：即股改后，对股改前占比例较小的非流通股。限售流通股占总股本比例小于5%，在股改一年后方可流通。

大小非解禁的发展

截止到2008 年3 月, 我国A股市场解禁股份数已达到800亿股之多, 从2006年6月份算起,平均每月解禁数量约38亿股。以解禁时点个股股价动态测算, 已累计解禁金额约12639亿元,平均每月约解禁601亿元。

大小非解禁带来的变化

企业的价值、成长性将成为市场关注的焦点。

供给的增加将加速市场的分化，证券市场将逐步走向以企业价值为轴心的估值体系。

中国证券市场将出现大量的廉价的“仙股” 中小投资者的误区

股改分类表决机制的诞生在我国资本市场是具有划时代意义的，他第一次让中小投资者有了在市场化条件下与大股东讨价还价的机会。但遗憾的是，绝大多数中小投资者并没有真正理解管理层的良苦用心，也没有意识到自己当家作主的重要性，由于对自己手中神圣的一票认识不足，被大股东天花乱坠的股改说明“成功忽悠”，轻易放弃了自己投反对票的权利。

大小非解禁带来的问题

伴随着两个解禁高峰期后的两个月内, 市场出现了调整。市场走势是一个多因素决定过程, 我们无法检验单一解禁因素是否对市场起到决定性作用, 但从两个解禁高峰后市场出现的调整来看, 我们有理由相信解禁是重要影响因素之一。

中小投资者如何面对未来可能的巨大风险的教育 对大小非解禁的现状提出的建议 及时信息公告 开征所得税 征收累进暴利税 高管减持离职限制 融资限制 修改《公司法》 大股东责任 保护小股东权益

六、上海颐华财务顾问有限公司 上海颐华财务顾问有限公司 颐华资本于2004年在上海成立，是中国领先的专注于提供顶级财务顾问服务的投资银行。目前公司关注的行业包括：高科技、媒体、电信、教育、医疗、金融服务和日用消费品等行业。

颐华资本并致力于在为限售股、已解禁限售股股东提供财务顾问服务。上海颐华财务顾问有限公司

I am always on Your Side!我们永远与您站在一起！

赵世龙 常务副总 手机： 电话： 电子邮件：

金融市场与融资方式 篇2

内部资本市场( ICM) 的概念最早由经济学家Alchian( 1969) 提出,他认为,采用M型组织结构的大企业集团内部存在一个内部资本市场,它会把各个渠道的现金流集中起来,投向具有高回报率的项目,从而优化资金配置。近年来,随着企业全球化和多元化战略的兴起,世界范围内的企业合并、重组活动大量出现,由此产生了众多大型企业集团,企业集团内部成员之间通过交换资源、融通资金等方式配置资源,形成了企业集团内部资本市场。目前,越来越多的研究表明,内部资本市场确实存在于企业集团之中。在我国,由于市场经济起步较晚并且受到政策、体制的制约,企业更有动力形成集团企业通过构建内部资本市场来解决企业融资难问题。从2000 年开始, “系族企业”频繁出现,随着企业集团的发展,我国内部资本市场运作也随着企业集团的增多得到了很大的发展。内部资本市场存在的核心功能是提高资本配置效率,缓解融资约束,但学术界对其是否有效性却一直存在争议。部分学者认为内部资本市场能够加强企业监督机制、降低信息不对称从而缓解企业融资约束; 部分学者则认为内部资本市场为集团提供了利益输送的平台,不仅使得代理问题严重化,而且可能成为大股东侵占小股东利益的途径,即产生所谓的 “隧道效应”,等等。

一个完整的资本配置过程首先需要社会资本通过外部的信贷市场、证券市场等配置给各种不同形态的企业,然后不同组织形态的企业再通过内部资本市场配置到各个分部或者子公司,进而将资金转向到高效益的投资机会,避免因市场上信息不对称等导致企业融资困难,影响企业发展,因此内部资本市场对于融资约束的缓解又受制于其依赖的外部环境。随着外部金融生态环境的不断改善,企业内部资本市场会起到金融缓冲作用还是会被活跃的外部资本市场所替代呢?

本文构建了内部资本市场缓解企业融资约束受金融生态环境影响的理论模型,实证检验金融生态环境与内部资本市场的机制替代作用。另外,将金融生态环境分维度来探究其是否可以降低企业现金流敏感性,缓解企业融资约束。在现有文献中,虽然金融发展对融资约束影响的研究已有很多,但是针对金融生态环境的五个构成维度分别来做研究的文献鲜有,因此本文有助于丰富金融生态环境、内部资本市场与企业融资约束领域的相关文献,也为政府部门进行优化金融生态环境提供了重要的实证依据。

2 文献回顾与研究假设

2. 1 内部资本市场与企业融资约束

内部资本市场是通过 “多钱效应”和 “活钱效应”来放松企业的融资约束。“多钱效应”是指内部资本市场可以将多个分部或子公司纳入到同一个控制公司下之后,比当它们作为独立的企业单独融资要容易且在数量上能获得更多的资金资源。“活钱效应”是指内部资本市场能更好地使资金在企业内部的不同项目或者分部之间得到分配从而提高资金的利用效率。这样效益好的项目或分部则不必受到外部融资信息不对称等因素的影响,也不必花费大量成本去获取外部资金,显然,内部资本市场就起到了帮助缓解融资约束的作用。Hyun - Han Shin和Young Park ( 1998) 对韩国的企业集团的并购行为进行探讨,结果显示,外部资本市场的不发达会影响企业高效益的投资机会,而内部资本市场在信息的对称性、及时性和准确性上有相对优势,因此企业并购的动机正是构建集团内部资本市场,从而达到优化资源配置的作用,在一定程度上缓解企业融资约束。［1］

国内对于内部资本市场与企业融资约束的研究虽然还未成体系,但相关研究成果却较为丰厚。大部分研究认为,企业集团内部资本市场可以通过降低金融机构的信息不对称成本、投资风险,以及减少企业集团内部企业之间的交易成本来帮助企业成员筹集资金,缓解企业融资约束。邵军、刘志远( 2006) 通过理论研究的方法对企业集团内部资本市场与企业融资约束的关系进行了探讨,认为企业集团凭借庞大的规模和良好的声誉具有更强的融资能力,且这种能力随着集团规模的扩大而增强,从外部筹集到资金后,集团内部资本市场再将资金从低效益的投资机会向高效益的投资机会转移,从而缓解集团成员企业由于信息不对称导致的融资约束问题［5］。计方,刘星( 2014) 等采用实证研究的方法对上市公司进行分析得出,融资约束在集团式企业中得到缓解,企业集团内部资本市场能够在一定程度上代替银行借款、商业信用等外部融资。［6］由于中国资本市场的欠发达,因此能起到融资约束的作用,由此,我们提出如下研究假设。

假设1: 企业集团内部资本市场能够起到降低企业投资的现金流敏感性的作用,缓解企业融资约束。

2. 2 金融生态环境及其各维度与企业融资约束

Fazzari等( 1988) 的经典文献开辟了公司融资约束研究的先河,之后便有学者们逐渐开始关注对于企业所处外部金融市场环境是否以及如何影响公司融资约束的问题,并发展成为公司财务研究的一个重要领域,文献显示,在金融市场欠发达的国家中,公司将面临着较高的外部融资成本,而良好的金融发展环境有助于降低企业融资成本,缓解企业融资约束。譬如,Khurana等( 2006) 研究发现,金融市场欠发达将迫使企业进行内部融资以避免进行代价高昂的外部融资。［2］针对中国的研究,沈红波等( 2010) 实证研究显示,在金融发展水平越好的地区,上市公司融资约束程度会显著降低,金融发展有助于缓解企业的融资约束。［7］

金融生态环境是近年来兴起的,反映宏观层面金融环境优劣的一个重要概念。许多学者认为,良好金融生态环境的概念除了金融发展水平的改善以外,同样需要经济基础、政府行为、法制环境、信用环境等各要素的改善。通常而言,在政府干预少、经济发达、金融资源充沛、制度完善以及信用文化浓厚的金融环境中,由于企业自身注重诚信并有良好的法律制度作为保障,企业能够实现自主经营,充分利用外部经济和金融资源( 如银行信贷和商业信用) ,而且也更容易获得商业伙伴的授信,因此企业对内部现金流的敏感性更弱。王洪生( 2013) 研究发现,优化金融生态环境对改善中小型科技企业的融资能力有显著作用,而且不同金融环境因子对融资能力的影响程度存在差异。［8］王贞洁、沈维涛( 2013) 研究指出要从改善金融生态环境入手,提升地方金融发展水平,完善法律法规和市场中介组织,健全公众的知识产权保护意识,以此缓解技术创新领域的融资约束、提升企业的核心竞争力。［9］而魏志华、曾爱民( 2014) 的研究更进一步发现,融资约束企业要获得更多商业信用和银行贷款的支持得益于外部良好的金融生态环境。［10］据此,我们提出如下假设。

假设2a: 金融生态环境的改善有助于缓解企业融资约束,降低企业投资的现金流敏感性。

假设2b: 经济基础、区域金融发展、政府行为、法制环境与信用环境等构成金融生态环境的五个要素的改善有助于缓解企业融资约束,降低企业投资的现金流敏感性。

2. 3 金融生态环境、内部资本市场与企业融资约束

金融生态环境对内部资本市场与企业融资约束的关系影响的研究可以分为两类,Shin和Park ( 1999) 研究指出,企业会随着利用外部资本市场难度的增加而转向构建内部资本市场缓解企业融资约束。［3］银莉、陈收( 2010) 研究认为,具有基本金融功能的内部资本市场能替代或者弥补外部资本市场的失效。另外也有观点认为,内外部资本市场是一种互补关系,内外部资本市场的发展会朝着相同的方向变化。［11］Khannna和Yafeh ( 2007) 研究发现,内部资本市场的有效性取决于其外部资本市场的比较优势。［4］卢建新、胡红星( 2009) 研究认为在不同的情况下,内外部资本市场呈现出替代、冲突、及互补等多种特征。［12］谢军、黄志忠( 2014) 研究指出对于国有企业内部资本市场对区域金融生态环境不具有替代效应。［13］在我国现阶段的制度背景下,虽然,我国金融生态水平有了一定的提高,金融业改革持续推进,金融机构实力不断增强,金融市场快速发展,金融基础设施建设成效显著。但金融发展的不平衡以及突出的信贷结构不平衡也普遍存在。据此,我们预期如下。

假设3a: 企业集团内部资本市场缓解企业融资约束,降低企业现金流敏感性的作用随着金融生态环境的改善而相应减弱。

假设3b: 企业集团内部资本市场缓解企业融资约束,降低企业现金流敏感性的作用随着经济基础、区域金融发展、政府行为、法制环境与信用环境等构成金融生态环境的要素的改善而相应减弱。

3 研究设计

3. 1 样本选取与数据来源

本研究选取2010—2013 年我国沪、深两市A股上市公司为初始研究样本,剔除金融类和ST类以及在创业板进行股票发行和交易的公司; 剔除在2010—2013 年间发生过重大资产交易从而引起经营活动发生巨大变化的公司; 最后删除所有数据缺失以及无法判断是否属于集团控制的公司。

关于上市公司是否附属于企业集团的数据均由笔者通过各公司年报以及各公司互联网查询手工收集整理得出。借鉴辛清泉等,判断标准如下: 如果上市公司的第一大股东为集团公司或者实际上充当集团公司职能的公司,则认为上市公司附属于企业集团。如果上市公司的第一大股东直接为各级国资委、国有资产经营公司、财政局或者其他政府机构,或者其他自身不从事任何实业经营、只从事投资控股业务的公司或个人,则认为上市公司是独立企业。

本文2602 家沪、深A股上市公司数据来源于国泰安CSMAR系列研究数据库,2010—2013 年金融生态环境的各维度的指标数据主要来源于 《中国统计年鉴》、 《中国区域经济统计年鉴》、 《中国金融统计年鉴》、 《中国律师年鉴》及中华人民共和国国家统计局国家数据库的各省市年鉴。本文使用Excel软件进行数据统计,运用SPSS18. 0 软件对采集数据进行分析。

3. 2 计量模型与变量设定

通过构建以下模型来检验假设:

Invi，t为公司第t期的投资支出; CFI为内部现金流; E为金融生态环境指数; En( n = 1、2、3、4、5) 分别代表构成金融生态环境的五个维度; ICM为内部资本市场; control为一组控制变量,ε 为残差项。

借鉴李扬课题组和周瑶( 2012 ) 等人的研究成果,得出本文构建的区域金融生态环境评价指标体系要素组成,并运用因子分析得分来代表我国31 个省、直辖市、自治区的整体金融生态环境及其五个维度发展程度,具体如下。

第一,经济基础的评价利用人均GDP、第三产业占GDP的比重、第三产业就业人员比例、房地产产业增加值/GDP、社会消费品零售额/ GDP、居民消费支出/ GDP、海关进出口总额/GDP 、平均货币工资合计、农村人均纯收入、城镇居民人均可支配收入、地区人均电信业务量等指标来衡量。第二,区域金融发展的评价指标利用金融业增加值( 亿元) /GDP、金融机构贷款增长率、保险密度、保险深度等指标来衡量。第三,政府行为的评价指标利用预算内财政缺口占GDP之比、行政事业费占GDP比重、预算内财政收入/预算内财政支出等指标来衡量。第四,法制环境评价指标利用每万人口拥有的律师数、每万人口刑事辩护数、每万人口民事诉讼数等指标来衡量。第五,信用环境评价指标利用参加养老、失业、医疗保险三方面的总体人数进行加总与总人口相比,即得到社会保障覆盖面、卫生生机构人员/总人口、城镇居民家庭平均每人全年教育文化娱乐服务支出、农村居民家庭平均每人全年教育文化娱乐服务支出、城镇登记失业率等指标来衡量。

具体变量说明见表1。

4 实证结果及其分析

4. 1 内部资本市场对企业融资约束的影响

为了考察内部资本市场是否具有缓解企业融资约束的功能,我们运用计量模型检验了内部资本市场对企业融资约束的影响( 见表2) 。

表2 的回归结果显示: 在回归模型1 中,CFI的回归系数显著为正,而CFI × ICM的回归系数在1% 水平上显著为负。这表明,集团内部关联资金往来程度的强化能显著降低企业投资对内部现金流的依赖性,该结果验证了假设1: 企业集团内部资本市场能够起到降低企业投资的现金流敏感性的作用,缓解企业融资约束。

4. 2 金融生态环境及其不同维度对企业融资约束的影响

为了考察金融生态环境是否能够缓解企业融资约束,以及其五个维度对企业融资约束影响程度的异同,我们运用计量模型检验了金融生态环境整体指数及其各维度对企业融资约束的影响( 见表2) 。

表2 的回归结果显示: 一是在回归模型2 中CFI的回归系数显著为正,而CFI × E的回归系数为负,但不显著,这表明总体上来说金融生态环境的改善对缓解企业融资约束有一定作用,这部分验证了假设2a。二是在回归模型3 - 6 中的E1 - E4 的回归系数至少在5% 水平上显著为负,模型7 中E5的系数为负但不显著。这部分验证了假设2b。这说明金融生态环境的五个要素的改善同样有助于缓解企业融资约束。另外,从系数结果显著性大小来看,E2 的显著性最大,其次是E3,E1 和E4 相对弱些,E5 最弱。可见,改善金融生态环境是一项系统的工程,要想发挥其缓解企业融资约束方面的作用,不仅需要关注金融生态环境整体的发展水平,我们同样要重视其五个维度的全面发展,尤其去着力改善区域金融发展和政府行为方面以更有效地缓解企业的融资约束。

注: * 、**、***分别表示在1% 、5% 、10% 水平下显著。

4. 3 金融生态环境对内部资本市场与企业融资约束关系的影响

表3 的回归结果显示: 一是在回归模型1 中,CFI × ICM的回归系数显著为负,但E × CFI × ICM的回归系数为正,且显著,这表明金融生态环境的改善反向调节内部资本市场对企业融资约束的正向影响。这部分验证了假设3a,企业集团内部资本市场缓解企业融资约束,降低企业现金流敏感性的作用随着金融生态环境的改善而相应减弱,以上分析结果支持了Ra-jan和Zingales ( 1998) “内部资本市场与外部资本市场相互替代” 的理论。二是在回归模型2 - 6 中,我们分维度进行了检验,结果显示,模型2、4、5、6 的En× CFI × ICM的回归系数至少在5% 水平上显著为正,而模型3 的系数却显著为正,该结果部分证明了假设3b,这表明内部资本市场对企业融资约束的缓解作用会随着经济基础、政府行为、法制环境、信用环境的这个四个维度改善而减弱,表现为内外部资本市场的部分替代效应,相反,区域金融发展的改善有助于内部资本市场对企业融资约束的缓解作用,表现为内外部资本市场的互补效应。

注: * 、**、***分别表示在1% 、5% 、10% 水平下显著。

5 结论与政策建议

本文以2010—2013 年2602 家中国A股上市公司为样本,实证检验了金融生态环境及其五个维度、内部资本市场对降低企业内部现金流敏感性,缓解企业融资约束的作用机制。研究发现: 一是企业集团内部资本市场能够起到降低企业投资的现金流敏感性的作用,缓解企业融资约束; 二是整个金融生态环境的改善对缓解企业融资约束有一定作用,在金融生态环境的五个组成维度中区域金融生态环境对企业融资约束的缓解作用最有效,其次是政府行为,然后是经济基础和法制环境,最弱的是信用环境; 三是企业集团内部资本市场对企业融资约束的缓解作用随着金融生态环境的改善而相应减弱,该结果支持了Rajan和Zingales ( 1998) “内部资本市场与外部资本市场相互替代”的理论,在金融生态环境的五个组成维度中,区域金融发展会使内部资本市场对企业融资约束的缓解作用加强,表现为内外部资本市场的互补效应外,其余四个维度的改善均会一定程度的减弱内部资本市场对企业融资约束的缓解作用,表现为内外部资本市场的替代效应。

基于本文的研究结果我们提出以下政策建议: 第一,从根本上解决企业融资约束瓶颈不仅要依靠企业构建内部资本市场,同时也要依靠改善和发展企业外部的金融生态环境。第二,改善金融生态环境是一项系统工程,金融生态环境整体及其各个维度对缓解企业融资约束都有重要意义,因此政府在改善金融生态环境过程中必须统筹发展经济基础、区域金融发展、政府行为、法制环境、信用环境五个维度,并着重关注区域金融生态环境和政府行为这两个方面。

摘要：以我国沪深两市2010—2013年上市公司数据为样本,通过实证研究金融生态环境及其五个组成维度对企业集团内外部资本市场与企业融资约束关系的影响。文章通过实证检验得出:一是企业集团内部形成的资本市场能够起到优化资金配置、降低企业投资的现金流敏感性、缓解企业融资约束的作用;二是金融生态环境的整体改善对缓解企业融资约束有一定作用,在金融生态环境的五个组成维度中区域金融发展对企业融资约束的缓解作用最有效,其次是政府行为,然后是经济基础和法制环境,最弱的是信用环境;三是企业集团内部资本市场对企业融资约束的缓解随着金融生态环境整体的改善而相应减弱,内部资本市场与外部资本市场相互表现为替代效应,在构成金融生态环境的五个维度中,区域金融发展会使得内部资本市场对企业融资约束的缓解作用加强,表现为内外部资本市场的互补效应,其余四个维度的改善均会一定程度的减弱内部资本市场对企业融资约束的缓解作用,表现为内外部资本市场的替代效应。

金融理论与金融市场的矛盾 篇3

关键词：行为金融学；投资决策；从众行为；羊群效应

金融市场的不断发展,金融经济学家和投资实践家们不断地发现传统金融理论与现实金融市场之间存在冲突,因而尝试从多个角度对传统理论进行革新,以期更好地解释金融市场特异性等各种现象。金融理论的一个新发展--行为金融学,是从研究人的行为方式出发,分析不同投资者在不同环境下的投资理念,为现代金融理论的完善和发展提供了很好的补充。投资者是证券市场的行为主体,他们根据所获取的信息进行决策,追求风险既定下的最大收益或者收益既定下的最小风险,并承担由此带来的一切后果。文淑惠(2001)认为,“作为一个经济主体,投资者最主要的特征就是行动,即:进行投资决策。在决策过程中投资者会把他们搜寻到的信息,以及对经济前景的预期,通过投资行为反映到股票价格及其波动上来。”行为金融学认为,投资者的最优决策实际上是不确定条件下的心理选择,不确定性决策是开放型的决策,不可避免地受到混乱的投资环境和个人情绪的影响。

投资决策的理论基础传统的金融理论是在EMH基础上提出的预期效用理论,理性投资者追求主观预期效用最大化,根据所有可以获得的信息估计股价并据此定价,投资者的信念和主观概率是无偏的。但随后几十年的实证研究表明,人们并不总是以理性态度作出决策,而存在诸多的认知偏差,不可避免地要影响到人们的投资行为。期望理论是行为金融理论的核心,它最早是由Markowitz(1952)提出的,但推动这一理论发展的是Kahenman和Tversky的研究(1979)。他们用更现实的行为假设取代主观预期效用决策模型,对传统的预期效用理论提出强有力挑战。他们认为投资者的效用并不完全依赖于财富或消费的绝对水平,而是反映在期望理论的价值函数V(ValueFunction)。价值函数是期望理论用来表示效用的概念,是获利或损失的函数。期望理论的另一个重要概念是概率评价函数π(Weighting Function)。Kahenmann和Tversky(1979)认为人们对不同的效用值所对应的事件发生的主观概率是不一样的,按照实际概率值可以划分为极可能、很可能、很不可能、极不可能几种情况,不同情况下人们的概率评价值有着明显差异。在金融活动中,这种心理特征表现的很突出,其直接影响表现为投资者过分的依赖自己收集到的信息;其间接影响是过滤信息时,注重那些能够增强他们自信心的信息,忽视那些使他们自信心受挫的信息,从而降低投资者的回报。

从众行为决策过程分析传统的金融理论大多隐含完全信息的假设,认为投资者的决策是在理性约束下的相互独立的随机过程。但事实上,即使在信息传播高度发达的现代社会,信息也是不充分的,在信息不充分的情况下,投资者的决策往往不完全是依据已有信息,而是相互学习相互模仿。正是投资者之间这种模仿行为可能引发证券市场上的剧烈波动,这对于市场的稳定有很大的影响,同时也易诱发金融危机。“羊群效应”理论是从心理学角度研究经济人在信息不完全、不确定的环境下的行为理论。同样可以用“羊群效应”理论来解释证券投资者的行为。证券投资“羊群效应”的成因。“羊群效应”的形成可以划分为非理性成因和理性成因。“羊群效应”的非理性成因说指的是基于投资者情绪的行为,强调人们类似动物具有从众的偏好,一些经济学家认为正是投资者这种非理性的盲目跟风行为造成了金融市场的剧烈动荡;而理性成因说则更多地沿用了主流经济学理论的框架,它将信息经济学的研究成果融合进来,其主要成果仍是在效用最大化前提下得出。

行为分析对投资者的启示是作为投资者,很明显被许多行为和心理因素所影响。个人投资于股票应采取几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键是各类投资者应该实施一种严格的交易策略。投资者控制认识错误的最好方法是长期坚持特殊的投资策略,投资者在为投资组合购进一只股票时应详细地记录其要点,而且应该制订特殊的标准以利于进行投资决策(买、卖或持有)。保留长期的“投资记录”有助于投资者评估其投资决策,这种类型投资策略,使投资者会更早地认识并承认这些认识错误,从而帮助他们控制“情绪波动”。本质上,避免这些认识错误的方法是少交易并实施简单的“购买并持有”策略,长期采取“购买并持有”策略通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。我国的投资者结构以中小个人投资者为主,投资者的非理性特征更为突出,所以要规范与发展我国证券市场,首先要注意研究他们的行为特征,迄今为止中国股市的过度投机与波动莫不与缺乏一个理性的投资者群有关。证券市场上针对中小投资者进行的投资者教育,其涵义是通过由政府提供公共产品的方式来增加投资者的知识存量,减少中小投资者非理性的行为特征,其目标是构建证券市场的理性的微观基础。

随着信息技术越来越多地在证券市场上的使用,与今后证券市场国际化进程的演进,证券市场之间风险传递越迅速,涵义是通过由政府提供公共产品的方式来增加投资者的知识存量,减少中小投资者非理性的行为特征,其目标是构建证券市场的理性的微观基础。随着信息技术越来越多地在证券市场上的使用,与今后证券市场国际化进程的演进,证券市场之间风险传递越迅速, 对中小投资者的素质和投资理性的要求也会越来越高,因此对投资者证券行为的研究具有更深远的现实意义。

参考文献：

[1]刘力.行为金融理论对效率市场假说的挑战[J].经济科学,1999，(3).

[2]石善冲,齐安甜.行为金融学与证券投资博弈[D].北京：清华大学，2006.

[3]李国平.行为金融学[D].北京：北京大学，2006.

金融市场与融资方式 篇4

非金融企业债务融资工具募集说明书指引

第一章 总 则

第一条 为规范非金融企业在银行间债券市场发行债务融资工具的信息披露行为,保护投资者合法权益, 根据中国人民银行《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》及中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）相关自律规则，制定本指引。

第二条 申请发行债务融资工具的非金融企业（以下简称企业）应按本指引的要求编制募集说明书。

第三条 本指引的规定是对募集说明书的最低要求。不论本指引是否明确规定，凡对投资者做出投资决策有重大影响的信息，均应披露。

第四条 募集说明书编制应满足下列一般要求:

(一)引用的信息应有明确的时间概念和资料来源，应有充分、客观、公正的依据；

(二)引用的数字应采用阿拉伯数字，货币金额除特别说明外，应指人民币金额,并注明金额单位；

(三)文字清晰准确，表述规范，不得出现矛盾歧义，不得刊载任何祝贺性、广告性和恭维性词句；

（四）全文文本应采用便于保存的A4纸张印刷。第五条 企业报送注册文件后,在募集说明书披露前发生与注册时报备的文件内容不一致或对投资债务融资工具有重大影响的事项,应向交易商协会做出书面说明，经确认后相应修改募集说明书。

第二章 封面、扉页、目录、释义

第六条 募集说明书封面应标有“xxx企业xxx（债务融资工具名称）募集说明书”字样，并应载明本期发行金额、债务融资工具担保情况、企业及主承销商的名称、信用评级机构名称及信用评级结果、募集说明书签署日期。

第七条 募集说明书扉页应刊登企业董事会的下列声明: “本企业发行本期xxx（债务融资工具名称）已在中国银行间市场交易商协会注册，注册不代表交易商协会对本期xxx（债务融资工具名称）的投资价值做出任何评价，也不代表对本期xxx（债务融资工具名称）的投资风险做出任何判断。投资者购买本企业本期xxx（债务融资工具名称），应当认真阅读本募集说明书及有关的信息披露文件，对信息披露的真实性、准确性和完整性进行独立分析，并据以独立判断投资价值，自行承担与其有关的任何投资风险。”

“本企业董事会（或具有同等职责的部门）已批准本募集说明书，全体董事（或具有同等职责的人员）承诺其中不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性、完整性承担个别和连带法律责任。” “本企业负责人和主管会计工作的负责人、会计机构负责人保证本募集说明书所述财务信息真实、准确、完整。”

“凡通过认购、受让等合法手段取得并持有本企业发行的xxx（债务融资工具名称）,均视同自愿接受本募集说明书对各项权利义务的约定。”

“本企业承诺根据法律法规的规定和本募集说明书的约定履行义务，接受投资者监督。”

第八条 会计师事务所对企业近三年财务报告出具了非标准无保留意见审计报告的,企业还应在扉页中提示:“xxx会计师事务所对本企业xxxx年财务报告出具了xxxx(审计报告类型)的审计报告,请投资者注意阅读该审计报告全文及相关财务报表附注。本企业对相关事项已作详细说明,请投资者注意阅读。”

第九条 募集说明书的目录应标明各章、节的标题及相应的页码,内容编排应逻辑清晰。

第十条 企业应对可能引起投资者理解障碍及有特定含义的术语做出释义。募集说明书的释义应在目录次页排印。

第三章 风险提示及说明

第十一条 企业应披露可能直接或间接对其生产经营状况、财务状况和债务偿付能力产生重大不利影响的所有因素。企业应针对自身的实际情况，充分、准确、具体地描述相关风险因素。第十二条 本指引所指的风险是可能对企业经营业绩和持续经营产生不利影响的所有因素，特别是企业在业务、市场营销、技术、财务、行业环境、发展前景、融资渠道等方面存在的困难、障碍及或有损失。

第十三条 企业应主动披露上述因素及其在最近一个完整会计受其影响的情况及程度。对这些风险因素能做出定量分析的,应进行定量分析；不能做出定量分析的,应进行客观的定性描述。

第十四条 企业在各项风险描述之前，不得只列示风险种类，应用粗体明确提示风险具体内容和可能产生的后果。

第十五条 企业应进行下列风险提示：

（一）债务融资工具的投资风险：

1、利率风险。市场利率变化对债务融资工具收益的影响。

2、流动性风险。债务融资工具因市场交易不活跃而可能受到的不利影响。

3、偿付风险。债务融资工具本息可能不能足额偿付的风险。

（二）企业的相关风险：

1、财务风险。主要是指企业资产负债结构和其他财务结构不合理、资产流动性较差以及或有负债过高等因素影响企业整体变现能力的风险。

2、经营风险。主要是指企业的产品或服务的市场前景、行业经营环境的变化、商业周期或产品生命周期的影响、市场饱和或市场分割、过度依赖单一市场、市场占有率下降等风险。

3、管理风险。主要是指组织模式和管理制度不完善，与控股股东及其他重要关联方存在同业竞争及重大关联交易，发行后重要股东可能变更或资产重组导致企业管理层、管理制度、管理政策不稳定等风险。

4、政策风险。主要是指因国家法律、法规、政策的可能变化对企业产生的具体政策性风险，如因财政、金融、土地使用、产业政策、行业管理、环境保护、税收制度、财务管理制度、经营许可制度、外汇制度、收费标准等发生变化而对企业的影响。

（三）本债务融资工具所特有的风险：

债务融资工具因含特殊条款而存在的潜在风险。如设臵担保的，需说明担保人资信或担保物的现状及可能发生的重大变化对债务融资工具本息偿还的影响。

企业应按重要性程度对上述相关风险因素进行排序。上述风险因素在最近一个会计报告期内已造成损失的，应予以清晰表述。

第十六条 除非已经采取了具体措施,企业不得对尚未采取的措施进行任何描述。

第四章 发行条款

第十七条 募集说明书应详细披露本期债务融资工具的全部发行条款，包括但不限于：

(一)债务融资工具名称；(二)企业全称；(三)企业待偿还债务融资工具余额；(四)本期发行金额；(五)债务融资工具期限；(六)债务融资工具面值；(七)发行价格或利率确定方式；(八)发行对象；(九)承销方式；(十)发行方式；(十一)发行日期；(十二)起息日期；(十三)兑付价格；(十四)兑付方式；(十五)兑付日期；

(十六)信用评级机构及信用评级结果；（十七）赎回条款或回售条款（如有）；

(十八)担保情况。第十八条 企业债务融资工具的发行安排，包括但不限于：(一)簿记建档安排；(二)分销安排；(三)缴款和结算安排；(四)登记托管安排；(五)上市流通安排。

第五章 募集资金运用

第十九条 企业应披露本次募集资金的具体用途，用于流动资金的，应披露具体安排；用于长期投资的，应披露具体的投资项目。

第二十条 企业应承诺在债务融资工具存续期间变更资金用途前及时披露有关信息。

第六章 企业基本情况

第二十一条 企业应简要披露其基本情况，包括但不限于：

（一）注册名称；

（二）法定代表人；

（三）注册资本；

（四）设立（工商注册）日期；

（五）工商登记号；

（六）住所及其邮政编码；

（七）电话、传真号码。

第二十二条 企业应披露历史沿革、经历的改制重组情况及股本结构的历次变动情况。

第二十三条 企业应披露控股股东和实际控制人的基本情况及持股比例。实际控制人应披露到最终的国有控股主体或自然人为止。

若企业控股股东或实际控制人为自然人，应披露其姓名、简要背景及所持有的企业股份被质押的情况，同时披露该自然人对其他企业的主要投资情况、与其他主要股东的关系。

若企业控股股东或实际控制人为法人，应披露该法人的名称、成立日期、注册资本、主要业务、资产规模及所持有的企业股份被质押的情况。

第二十四条 企业应披露与控股股东之间在资产、人员、机构、财务、业务经营等方面的相互独立情况。第二十五条 企业应披露对其他企业的重要权益投资情况,包括主要子公司、参股公司及其他合营企业，以及有重要影响的关联方等。

第二十六条 企业应披露其内部组织机构设臵及运行情况，包括各主要职能部门、业务或事业部和分公司的情况。

第二十七条 企业应披露董事、监事及高级管理人员的情况。第二十八条 企业应详细披露其业务范围、主营业务情况及业务发展目标。

第二十九条 企业应披露所在行业状况、行业地位及面临的主要竞争状况。

第七章 企业主要财务状况

第三十条 企业应披露最近三年及一期财务会计信息及主要财务指标。

财务会计信息包括但不限于资产负债表、利润表及现金流量表。企业编制合并财务报表的，应同时披露合并财务报表和母公司财务报表。企业最近三年及一期合并财务报表范围发生重大变化的，还应披露合并财务报表范围的具体变化情况、变化原因及其影响。

财务指标包括但不限于偿债能力指标、盈利能力指标、运营效率指标。第三十一条 企业应说明最近一个会计期末有息债务的总余额、债务期限结构、信用融资与担保融资的结构等情况及主要债务起息日、到期日及融资利率情况。

第三十二条 企业应全面披露关联交易情况，主要包括产品销售、原材料采购、劳务提供、资产租赁、应收应付款项、融资、担保等的关联交易及金额。

第三十三条 企业应对截至募集说明书签署之日对外担保和未决诉讼（仲裁）等重大或有事项或承诺事项作详细披露，并对可能产生的损失作合理估计。

第三十四条 企业应披露截至募集说明书签署之日的资产抵押、质押、担保和其他限制用途安排，以及除此以外的其他具有可对抗第三人的优先偿付负债的情况。

第三十五条 企业对可能影响投资者理解企业财务状况、经营业绩和现金流量情况的信息，应加以说明。

第八章 企业资信状况

第三十六条 企业应披露所聘请的信用评级机构对企业的信用评级情况。包括但不限于:

（一）信用评级结论及标识所代表的涵义；

（二）评级报告揭示的主要风险；

（三）跟踪评级的有关安排；

（四）其他重要事项。

第三十七条 企业应披露下列与企业及其子公司有关的资信情况:

（一）获得主要贷款银行的授信情况；

（二）近三年是否有债务违约记录；

（三）近三年债务融资工具偿还情况；

（四）其他与企业有关的资信情况。

第九章 债务融资工具担保

第三十八条 企业应披露债务融资工具的担保情况。第三十九条 提供保证担保的,企业应披露保证人的基本情况，包括但不限于：

（一）基本情况简介；

（二）最近一年的净资产、资产负债率、净资产收益率、流动比率、速动比率等主要财务指标，并注明是否经审计；

（三）资信状况；

（四）累计对外担保的金额；

（五）累计担保余额占其净资产额的比例。

第四十条 提供保证担保的，企业应披露债务融资工具担保协议或担保函的主要内容,至少包括下列事项:(一)担保金额；(二)担保期限；(三)担保方式；(四)担保范围；

(五)企业、担保人、债务融资工具持有人之间的权利义务关系；

(六)各方认为需要约定的其他事项。

第四十一条 提供抵押或质押担保的,企业应披露担保物的名称、金额(账面值和评估值)、担保物金额与所发行债务融资工具面值总额和本息总额之间的比例。

第四十二条 提供抵押或质押担保的，企业应披露担保物的评估、登记、保管和相关法律手续的办理情况。

第四十三条 企业应披露保证人的资信或担保物发生重大变化时的持续披露安排。

第十章 税项

第四十四条 企业应在募集说明书中明确列示投资债务融资工具所应缴纳的税项、征税依据及缴纳方式。

第四十五条 企业应明确告知投资者所应缴纳税项是否与债务融资工具的各项支付构成抵销。第四十六条 企业应声明所列税项不构成对投资者的纳税建议和投资者纳税依据。投资者应就有关事项咨询财税顾问，企业不承担由此产生的任何责任。

第十一章 发行的有关机构

第四十七条 企业应披露下列机构的名称、住所、法定代表人、联系电话、传真和有关经办人员的姓名:

(一)企业；

(二)主承销商及其他承销机构；(三)律师事务所；(四)会计师事务所；(五)信用评级机构；(六)担保机构(如有)；

(七)登记、托管、结算机构；(八)其他与发行有关的机构。

第四十八条 企业应披露与发行有关的中介机构及其负责人、高级管理人员及经办人员之间存在的直接或间接的股权关系或其他重大利害关系。

第十二章 附 录 第四十九条 募集说明书的附录是募集说明书不可分割的组成部分,包括但不限于:

(一)企业关于报告期内被出具非标准无保留意见审计报告(如有)涉及事项及处理情况的说明；

(二)注册会计师关于报告期内非标准无保留意见审计报告(如有)的补充意见；

(三)债务融资工具担保的相关证明文件（如有）。采用抵(质)押担保的,应提供抵(质)押物的权属证明、资产评估报告及与抵(质)押相关的登记、保管、持续监督安排等方面的文件。

第十三章 附 则

第五十条 企业确有合理理由就某些信息提出豁免要求的，可在不影响投资人判断债务融资工具投资价值的前提下，做出书面说明并经交易商协会确认后予以豁免。

金融市场与融资方式 篇5

“在岸金融市场”即传统的国际金融市场，“离岸金融市场”即新型的国际金融市场，主要是欧洲货币市场。

欧洲货币市场是一个真正的完全自由的国际资金市场，它与传统的国际金融市场相比，具有许多突出的特点：

一是摆脱了任何国家或地区政府法令的管理约束。传统的国际金融市场，必须受所在地政府的政策法令的约束，而欧洲货币市场则不受国家政府管制与税收限制。因为一方面，这个市场本质上是一个为了避免主权国家干预而形成的“超国家”的资金市场，它在货币发行国境外，货币发行国无权施以管制；另一方面，市场所在地的政府为了吸引更多的欧洲货币资金，扩大借贷业务，则采取种种优惠措施，尽力创造宽松的管理气候。因此，这个市场经营非常自由，不受任何管制。

二是突破了国际贸易与国际金融业务汇集地的限制。传统的国际金融市场，通常是在国际贸易和金融业务极其发达的中心城市，而且必须是国内资金供应中心，但欧洲货币市场则超越了这一限制，只要某个地方管制较松、税收优惠或地理位置优越，能够吸引投资者和筹资者，即使其本身并没有巨量的资金积累，也能成为一个离岸的金融中心。这个特点使许多原本并不著名的国家或地区如卢森堡、拿骚、开曼、巴拿马、巴林及百慕大等发展为国际金融中心。

三是建立了独特的利率体系。欧洲货币市场利率较之国内金融市场独特，表现在，其存款利率略高于国内金融市场，而放款利率略低于国内金融市场。存款利率较高，是因为一方面国外存款的风险比国内大，另一方面不受法定准备金和存款利率最高额限制。而贷款利率略低，是因为欧洲银行享有所在国的免税和免缴存款准备金等优惠条件，贷款成本相对较低，故以降低贷款利率来招徕顾客。存放利差很小，一般为0.25%～0.5%，因此，欧洲货币市场对资金存款人和资金借款人都极具吸引力。

四是完全由非居民交易形成的借贷关系。欧洲货币市场的借贷关系，是外国投资者与外国筹资者的关系，亦即非居民之间的借贷关系。国际金融市场通常有三种类型的交易活动：①外国投资者与本国筹资者之间的交易；如外国投资者在证券市场上直接购买本国筹资者发行的证券。②本国投资者与外国筹资者之间的交易；如本国投资者在证券市场上购买外国筹资者发行的证券。③外国投资者与外国筹资者之间的交易。如外国投资者通过某一金融中心的银行中介或证券市场，向外国筹资者提供资金第一种和第二种交易是居民和非居民间的交易，这种交易形成的关系是传统国际金融市场的借贷关系。第三种交易是非居民之间的交易，又称中转或离岸交易，这种交易形成的关系，才是欧洲货币市场的借贷关系。

五是拥有广泛的银行网络与庞大的资金规模。欧洲货币市场是银行间的市场，具有广泛的经营欧洲货币业务的银行网络，它的业务一般都是通过电话、电报、电传等工具在银行间、银行与客户之间进行；欧洲货币市场是以批发交易为主的市场，该市场的资金来自世界各地，数额极其庞大，各种主要可兑换货币应有尽有，充分满足了各国不同类型的银行和企业对不同期限和不同用途的资金的需求。

金融市场与财务会计 篇6

广义的财务会计是运转良好的金融市场，尤其是股权市场的核心。但是对财务会计的需求正在发生变化。

一、金融市场与财务会计的联系

(一)金融市场

为方便起见，我们可将金融市场划分为三种主要类型：

第一是股权市场。主要指有组织的、公开挂牌的一级和二级股票市场而非更专业的风险资本市场。

第二是从事诸如期权和期货合同这类金融衍生产品交易的公开挂牌的市场，这些市场自70年代期权定价模型成型以后就问世了。

第三类市场由其他“市场”组成，如债务和场外交易市场。虽然财务会计中许多以资本市场为基础的研究都集中于二级股票市场，我们还是应该承认，所有这些市场的参与者都会对会计准则的形成产生影响。

(二)财务会计

正如其日常工作所涉及的那样，会计是一个非常广泛的领域，例如，它包括专门用于内部管理的报告与分析：一般用途的对外财务报告、审计、会计信息系统以及税务等.此外，几家主要的专业会计师事务所为了寻求发展机会而不断扩大其经营范围，从而也扩大了“会计”的疆界。最近，这些会计师事务所或者收购或者建立附属的法律事务所。所以，“会计师”的业务也不是一成不变的。今天，我着重讨论资本供应方(投资者和金融家们)对信息的需要。以及资本需求方(企业)是如何满足这些需要的。因此，对财务会计的界定是狭义的，即为在外部金融市场使用而准备的会计信息，而且要强调的是会计的控制过程。财务会计在企业内部的使用将被排除在外，理由是业务经理们对信息的需求因环境而异，而且随意性较大。同样，非市场使用也将被排除在外，理由是，它们源自不同的激励结构，而且不是有很大的随意性，就是可能处于不同制度的控制之下。这样做的一个后果便是我的说明和预计会不充分，因为在为不同的使用者提供会计信息时会产生共同的成本与共享的利益。

(三)金融市场与财务会计的未来为什么是相关联的这两者并非是一直相关联的。被许多人视为财务会计精要的借贷记帐法，早在最古老的证券交易所成立前就为商界所接受和使用了。但是，就本文的目的而言，认为早期的财务会计一直是受业主对信息的需要所驱使的，这似乎更恰当些，这些业主并未以此身份从事所有权的交易。在如英国和美国那样拥有发达的股权市场的法系国家，这两者之间现在有着紧密的关联。这些关联非常重要，因为会计准则以及这一准则的制 1

定与控制过程，就如我们今天所知道的那样，主要是20世纪发达的二级股权市场发展的产物。股权市场的发展一直基于社会的一种期望，即产权将受到保护，合同将得到执行。作为这种关联的一种持续表现，金融市场的全球化正推动着各种会计准则朝着一个同化的方向发展。在目前这个阶段，以英美会计准则为基础的那么一套东西像是在成为全世界的“会计货币”。

由于国与国，譬如英国和美国的会计准则有着重要的差异，还需要更多的妥协。虽然国际会计准则委员会设在伦敦，美国的准则制定者和管理者却仍然对此发展进程具有高度影响力，因为他们监管着世界上规模最大、流动性最强的股权市场，而且流动性会变得越来越强。

二、金融市场的发展方向及其对财务会计研究的意义

(一)金融市场的全球化

金融市场的全球化或全球一体化不是最近这一两年所发生的事，但是，直到最近本地区的某些国家才被迫去感受它所带来的一些不太受欢迎的后果。尽管在货币与资本市场的动荡之后各方面都要求对国际金融市场多加管制，然而，总的来说，来自专业交易人员的压力从长期看，总是减少而不是增加市场磨擦，因为磨擦会提高交易成本。而且事情还不会就此了结，因为交易成本会提高企业的资本成本，减少经济中的实际投资水平，并最终对整体经济福利造成消极影响。

有各种理由来说明向全球化市场发展的这种长期趋势。有些理由反映了在股权市场上买方和卖方的利益。从供应方来看，力图规避风险的投资者寻求在国际上分散风险，因为这样会改进风险收益平衡状况。从需求方来看，只要有机会，企业就要寻求以最有利的条件得到贷款。那些市场经营者也为一体化施加了压力。他们的经营产生了规模经济，特别是依靠电子市场。而且对有些交易所来说，公司化意味着他们自己必须面对竞争性资本市场对效率的更高要求。”在流动性较强的地方，资本市场的规模经济是显而易见的。加强流动性能降低投资风险，因此也降低了企业的资本成本。

对证券交易所来说，全球化的趋势既是好消息，也是环消息。说它是环消息，是因为传统的交易所数量将大大减少。推动国际会计准则的统一会进一步减少证券交易所的“进入障碍”，在某些情况下能引发证券交易所的跨国界兼并和收购，而在另一些情况下，则会导致国内交易所的萎缩直至最终消失。说它是好消息，是因为其他中介机构将有机会满足不同类型投资者的特殊要求。尽管有时也会反复、但是今后十年将不可避免地朝着资本市场一体化的方向进一步推进。因此，也会更加强调减少会计准则在制定、解释和实施中的差异。这一推进使对不同国家会计准则中许多悬而未决的问题的研究变得更加紧迫了。这样，在国际

会计准则制定者们寻求最有效的会计方法时，对国际会计准则多样性感兴趣的学者们就有了内容丰富且满满当当的日程安排了。在这方面，最丰富的研究数据一直就是“证券交易委员会20—F表”，该表由外国驻美企业填制。美国证券法要求它们按美国公认会计准则调节其本国公认会计准则的财务指标。有些人对20—F表格本身是否向投资者提供了信息提出疑问。

(二)市价法

股权市场是这样一个地方，对股票的基本价值持有不同信念的人们和流动性交易者聚在这里，根据自己的“期望报酬”买卖股票。在金融经济学的语言中，投资者的保留价格，即他们愿意进行交易的价格，是他们按自己的主观概率分布计算的股票未来报酬的现值。

会计信息有助于发现证券的价格。这一说法是财务会计准则委员会有关财务报告宗旨的陈述中最重要的，也是有关会计信息与证券价格和报酬之间关系的大量文献资料中最关键的。但是，由于采用历史成本架构，财务报告的预测性质受到了严重的制约，尤其是在美国。美国一直明文禁止高于成本的重新估价。财务会计准则第二条要求也间接表明了上述约束，它规定研究与开发费用应在发生时就立即注销。巧合的是，该项要求引起了公司购并会计中的创新，即自此以后就禁止确认并立即注销“正在发生的研究与升发费用”，据称是为了避免当时将此项费用资本化，而在以后像购入商誉那样再记入费用帐。

历史成本在其他国家约束力较弱，在那些国家，对某些资产的重新估价是允许的，甚至还受到鼓励，较高的通胀率是可接受的现实。除了历史成本法，另一种方法就是市价法。该方法也提出了许多研究问题。在过去25年时间里，对美国之外国家的会计惯例所作的研究发现，尽管有可能产生管理上的机会主义，长期资产的重新估价能使财务报表为股东提供更多的信息。按照美国管理者对资产价值重估的态度，这方面的文献要增加。有关历史成本与现时市场价值之间的差异，有两个相关的研究问题，它们是：如何对它作最恰当的计量和如何对它作最恰当的报告。例如，是在财务报表中确认这种差异还是在脚注中进行披露。如果确认它，是应该通过收益确认，还是绕过收益，直接对业主权益作调整，如同人们对金融工具是否应该按市场价值计量的争论一样，对这些问题的讨论也将热火朝天。

(三)持续性披露

由于今天的股价反映明天的现金流，来自投资者的要求早一些而不是晚一些了解未来境况的压力就会越来越大。其中的一个例子就是证券分析人员正在给管理者不断施加压力，要求他们在自己偏离目标时修正其利润预测。分析人员自己已成为大量研究的课题，如：准确的预测取

决于什么因素；什么因素导致预测偏于乐观；他们的激励结构；在处理公升信息时的反应不充分、过分反应以及效益；他们公开哪些预测；以及他们选择和注意哪些股票；在拥有不同文化的不同国家所有这些是否也会各不相同，如果是的话，又是如何不同的。关于这些问题。目前还知之甚少。但是再回到持续披露。

(四)风险管理与报告

这样说可能太过简单化：股权市场是投资者从事预期收益的交易场所，而衍生工具市场则是他们为收益的变化无常作交易的地方。也就是说，之所以存在衍生工具市场是因为在投资者对风险的评估和他们对风险的态度之间常常会不相称。它们现在是金融风景中一个永恒的亮点，尽管人们在经历长期资本管理公司事件和其他一些“对冲”基金的活动后开始关注系统风险。衍生工具市场将继续存在，因为衍生工具为管理利率和汇率的波动，管理股权和商品价格提供了一种有用的工具。对有些企业来说，还是一种高效的工具。而且，尽管期权市场不必为期望报酬率的各种想法去交易，它们仍然会有发展前途、因为某些交易商认为它们比起基本市场来，更有成本效益。

人们对衍生工具会计一直是有争议的。l993年，当财务会计准则委员会提出把职工认股权的公允价值确认为收益性支出时，热锅终于炸开了。随后，它又被迫放弃这一提议。找到的证据表明，授予职工认股权对股东来说是值得的，而且股价确实反映出股权的公允价值。对银行使用衍生工具来管理其资产和负债暴露，还有其他研究证据表明，公允市价比传统会计数字与银行的股价与风险关系更密切。研究人员特别感兴趣的是，把某些衍生工具划入“对冲”，然后采用与其他衍生工具不同的会计方法，对投资界来说，这样的分类方法是否有用。

总之，衍生工具市场将进一步鼓励引入市价法会计，为风险管理披露更多的信息。目前，对以资本市场为基础的会计研究来说，衍生工具方面的研究机会看来是方兴未艾。

三、对会计高等教育系统的启示

一个经济体的力量以及它向公民提供经济利益的能力，除了许多其他事物外，取决于它的管理人员接受培训的质量，取决于他们和资本提供者对自己所作的决策以及所取得的进展等信息掌握的多少。而这些，又取决于会计界的力量，取决于教育体系如何为会计界提供服务。教育体系的毕业生终将塑造会计业的未来。就在身边的组织纷纷向国际金融市场寻求至少部分解决其资本需求时，人们不禁为本地区对会计教育服务出现的需求之巨感到惊异。如果那些公司的会计与报告业务不能跟上国际投资界的需求，资本还是能提供的，但价格就要高许多，而为公民提供的净利益就要相应地减少。因此，在“谷种”上，也就是说，在教

育者身上多一点、早一点投资，就可以培养足够多的专业人士，以满足蓄势已久的需求。对会计教育体系进行巨额投资，用于对教师和研究人员这样的教育者的培训，用于对教育者来说是最重要的研究基础设施的建设，这一切是会得到真正的回报的。作正确的教育投资，自然需要会计教育者们的远见卓识，但它同样需要资深教育管理者们在考虑全局问题时做到深谋远虑。

研究基础设施中有两个领域需要作早期的投资，这样的投资会有极高的效益。第一是建立与金融市场相关会计问题研究相适应的集中的财务数据库。研究这些问题的人员必须能够得到大量有关金融市场交易的高质量的数据，以及那些有证券在市场上交易的机构的财务报告和其他报告。研究基础设施一旦建成，可供各地的研究人员随时使用，可能是在计算机网络上使用。第二是促进研究成果的发表。地区性工作论文的电子出版物也许会是一种有用的补充。

世界各地的会计人员，不论是从业者还是学者，都将面临一个加速变革的世界。本文关注的重点是金融市场正在发生的大规模变化所带来的后果。变化带来了不确定性，但它也创造了机会。我们应该积极地正视进一步变革的前景，并成为这种变革的一部分。

参考文献 ：

(一)娄尔行.《论财务会计概念》.中国财政经济出版社.1992

(二)夏冬林.《国际会计比较》.中国财政经济出版社.1996

(三)吴水澎.《中国会计理论研究》.中国财政经济出版社.2000

(四)李雪松.《博弈论与经济转型》.社会科学文献出版社.1999

金融市场与融资方式 篇7

关键词：金融市场化,信息披露质量,银行借款

一、引言

在资本市场中,信息披露是一种缓解信息不对称的有效方式,上市公司可以通过主动增加信息披露的频率和质量来解决信息不对称给银行带来的资金风险评估问题,从而顺利获得借款融资。另一方面,伴随着我国的金融市场化改革,企业融资所面临的所有制歧视正在慢慢减弱。市场竞争机制的引入与不断完善的市场环境使得我国银行业日趋变得成熟,以银行为代表的金融机构逐渐由从前的政策性工具转变为能够真正自主经营自负盈亏的商业实体。然而,我国金融市场化水平虽然在总体上得到了极大的提高,但由于历史条件、资源禀赋、地理位置和国家政策等诸多不同,各地区金融市场化水平在空间上存在着很大的差异,那么,在不同金融市场化水平下,不同性质的上市公司在贷款融资的过程中,其财务信息披露质量所受重视程度可能并不相同。目前,国内已有的文献鲜有论及各地区金融市场化进程的差异是如何影响信息披露质量对银行借款融资的有效性。因此,本文在借鉴现有研究成果的基础上,检验了信息披露质量的高低对企业银行借款融资的影响,并从我国金融体制市场化改革的背景出发,具体考察了不同金融市场化水平下,信息披露质量对上市公司借款融资影响的差异性。

二、理论分析与研究假设

依据信息不对称理论,市场中的各类参与者对有关信息的了解是存在差异的,这必然会造成交易关系和契约安排的不公平或者市场效率降低等问题。信息披露作为一项减少企业与外部投资者之间信息不对称的制度安排,可以通过降低企业和投资者以及不同投资者之间的信息不对称,从而缓和企业的融资约束。作为以银行为代表的贷款者由于对企业的真实信息掌握较少,往往难以了解企业的融资需求动机以及偿债能力的可信度,为了避免借贷风险债权人会倾向于制定高于平均水平的利率和设定融资限额。融资成本的增加和融资额度的降低使企业未来可预期的现金净流量减少,迫使企业放弃一些有价值的投资或者降低投资的效率。而企业如想顺利银行借款,就必须解决信息不对称给债权人带来的资金风险评估问题,主动增加信息披露频率和质量,从而降低内部人和外部人之间的信息不对称。因此,提高信息披露的质量有助于银行对企业的偿债风险进行判断,从而进一步做出贷款额度和期限等决策;企业融资规模越大,融资风险越高,银行要求企业提供的信息越多、质量越高。由此,提出假设1:

假设1:企业信息披露质量越高越受到贷款者青睐,从而越容易获取银行借款

在我国特殊的制度背景下,不同产权性质的企业其信息披露质量对于银行借款融资的作用可能是存在差异的。 近年来大部分的国有上市公司已经实行了股份制改造,但仍不可避免的会有政府联系或者政府背景,这可能会使我国国有商业银行出于政治因素向国有控股上市公司提供贷款;另一方面,当国有控股上市公司陷入经营困难时,政府可能采取救济措施,提供财政上的援助,即“隐形担保”。 所以,当国有企业需要债务融资的时候,以银行为代表的贷款者可能会减少对国有企业的信息或担保需求,同时也较少考虑对这些国有企业的未来监督;相反的,非国有控股上市公司的银企关系是在相对市场化的条件下形成的, 没有了政府的“隐性担保”,银行会向其提出更为严格的稳健性要求。当非国有企业需要债务融资的时候,银行等金融机构会更多地考虑盈利目的,从而要求其提供更多的信息或担保,并且为此也要进行更多的监督和控制。基于此, 本文提出假设2:

假设2:相对于国有企业而言,信息披露质量对非国有企业获得银行借款的影响更显著

随着我国金融业改革的进一步深入和金融市场向外资的有序开放,以银行为代表的贷款者对贷款资源的管理越来越规范,在贷款决策的过程中越来越关注企业的财务信息质量和信息披露的透明度。但由于我国各地经济状况与社会发展水平差异性较大,不同的资源状况、地理位置、 国家政策,导致我国各地区的金融市场化程度存在较大差异,这关系到金融机构的风险评估与贷款决策,对上市公司是否能够获得银行借款的影响较大,具体来讲,在金融市场化水平较高的地区,金融机构间竞争更加激烈,这些地区的金融机构发放贷款会更多地考虑自身利益最大化, 而不是关注政治目的;而在金融市场化程度较低的地区, 金融机构间的竞争相对较少,地方政府致力于增加就业、 稳定财政收入、促进经济发展等,主动干预银行贷款决策的动机较强,相比金融市场化程度较高的地区,贷款人长期债务履约成本较高,在金融市场化程度较低的地区,政府对银行的信贷干预降低了借款企业的履约成本,政府对国有银行的干预在市场化程度较高的地区相对较弱,这些地区的银行会加强贷款的审查、监督,银行对贷款管理的措施更加严苛。由此,提出假设3:

假设3:金融市场化程度越高的地区,企业的信息披露质量对获取银行借款的影响越显著

三、研究设计

(一)数据来源与样本选择由于深圳证券交易所每年都对上市公司信息披露质量进行评级,并且其评价的标准和依据比较统一,因此,本文选取2007-2012年深圳A股上市公司为样本。在样本选取过程中剔除了金融类上市公司以及数据缺失公司,样本公司的财务报告数据均来自于CSMAR。信息披露质量评级数据手工收集自深圳证券交易所网站。金融市场化程度按照陈邦强(2008)制定的各地区金融市场化指标体系进行衡量,数据主要来源于各年的 《金融年鉴》与《统计年鉴》。通过将数据缺失公司及金融类公司剔除后,得到3013个样本。根据本文的研究假设,总样本根据产权性质被分为国有控股上市公司和非国有控股上市公司两个子样本,分别包含了2047和966个样本个数。 本文所有数据采用STATA 10进行统计分析。

(二)模型建立与变量定义为了检验研究假设1,本文构建回归模型(1)来考察信息披露质量对银行借款的影响:

由于产权性质会对信息披露质量与银行借款之间的关系产生影响,即不同产权性质的上市公司,其信息披露质量对银行借款的影响可能存在较大的差异,因此,本文按照上市公司的产权性质将总样本分为国有控股上市公司和非国有控股上市公司两个子样本,并分别代入回归模型1,以此检验本文的研究假设2。上述模型中各个变量定义如下:(1) 被解释变量debt表示上市公司的银行借款,本文采用新增借款作为代理变量进行衡量,具体定义为第t年和第t-1年的负债只差除以第t-1年的总资产。(2)解释变量inf表示上市公司信息披露质量。在深圳证券交易所的信息披露评级中,对上市公司的披露评为优秀、良好、合格与不合格,因此,本文将信息披露评级为优秀和良好的公司视为信息披露质量较高,设为1;信息披露评级为合格与不合格的公司视为信息披露质量较低,设为0。(3)控制变量。此外,本文还选取了资产负债率、企业规模、资产收益率以及经营现金流量作为模型中的控制变量,其中lev代表自从负债率,以总负债除以总资产表示;size代表企业规模,以总资产的自然对数表示;roa代表资产收益率,定义为净利润与总资产的比值,用来衡量企业的盈利能力;cash代表经营现金流,定义为经营活动产生的现金流净额与总资产的比值,用来衡量企业的流动性和企业产生现金的能力;growth代表公司的成长性,等于上年营业收入的增长率。考虑到时间因素以及行业因素对企业银行借款的影响,本文在模型中设置了行业虚拟变量industry以及时间虚拟变量year。 行业分类根据我国证监会的行业代码分类,除了将制造业按照二级代码分类外,其余的行业按照一级代码分类。为了检验研究H3,本文在模型1的基础之上,加入金融市场化这一影响因素来考察不同金融市场化水平下,信息披露质量对银行借款的影响:

其中,fli表示各地区金融市场化指数,来自于陈邦强和张宗义等(2008)编制的金融市场化指数,该指数越高,则表示该地区金融市场化水平越高。根据研究假设H3,本文预计交叉项inf×fin的系数为正。回归模型涉及的变量及定义如表1所示。

四、实证分析

(一) 描述性统计表2报告了研究变量的统计描述。 统计显示,新增借款比例debt的均值为0.1172,中位数为0.1002,标准差为0.3215,说明不同上市公司获得银行借款的能力差异较大。信息披露质量inf的均值为0.7398,表明深交所2007-2012年信息披露质量较好的公司占样本总数的73.98%,这说明就总体而言,上市公司的信息披露质量是相对较高的。金融市场化水平的均值9.1070,标准差为2.9330, 说明不同上市公司所处的金融市场化水平存在较大的差异。此外,样本资产负债率lev的均值为0.4910,说明企业负债率总体处于合理水平;公司规模size的平均值是21.7580;现金流波动cash的均值为0.5836,标准差为0.0770;资产收益率roa平均值和中位数分别为0.0388和0.0316,最小值和最大值分别是-0.8134和0.3220,说明有些公司资产盈利能力很差, 有些公司则很强,不同公司间存在较大差异;公司的成长性也存在巨大差异,growth的最小值是-0.7339,最大值是3.3475,说明有些公司的收入出现了非正常的萎缩,有些则实现了数倍的增长。

(二) 相关性分析表3提供了模型1中各变量之间的person相关系数。新增银行借款(debt)与信息披露质量(inf) 之间呈现显著的正相关,这表明信息披露质量越高的上市公司越容易获得新增银行借款,这与本文研究假设H1相一致。各个控制变量均与debt在1%的显著水平下相关,说明控制变量的选择是合理的,资产规模(size)、经营现金流 (cash)、资产收益率(roa)与公司成长性(growth)与新增银行借款(debt)显著正相关,说明上市公司的规模越大、盈利能力越好、现金流越充足、发展潜力越好,则企业越容易获得新增银行借款。资产负债率(lev)与debt呈现显著负相关,表明高负债率的企业偿债能力较弱,不易获得新增银行借款。此外,各个解释变量之间虽然存在一定的相关性,但相关系数并不大,所以在可接受范围之内,可以忽略多重共线性对回归的影响。

注:*** 、 ** 、 * 分别表示在1% 、 5%和10%水平下显著,双尾检验 。

(三)回归分析表4报告了模型1的回归结果,第(1) 列、第(2)列与第(3)列分别为全样本、国有控股上市公司子样本与非国有上市公司子样本的回归结果。从三组样本的回归结果来看,R2值表明全样本与子样本的拟合程度都达到了可以接受的程度。在控制相关变量之后,具体来看信息披露质量(inf)对新增银行借款(debt)的影响:全样本回归结果显示inf的系数在5%的水平上显著为正,并且当披露质量每提高1%,上市公司新增债务将增加2.04%,这表明在总体水平上信息披露质量的提高有助于上市公司获得新增银行借款,从而支持了本文的研究假设H1。而在国有上市公司与非国有上市公司的样本组的回归结果中发现, 研究假设1依然是成立的:inf与debt均呈现显著的负相关关系。但通过对比可以发现,信息披露质量的影响在非国有企业一组表现更为明显,当披露质量每提高1%,上市公司新增债务将增加2.82%,并且系数的显著性达到1%的水平, 这表明本文的研究假设2也是成立的。回归结果中大部分控制变量的回归系数也与我们所预期的相一致。公司的规模、经营现金流、成长性均与新增银行借款呈现正相关关系,资产负债率与新增银行借款呈现负相关。

注:*** 、 ** 、 * 分别表示在1% 、 5%和10%水平下显著,双尾检验 。

注:*** 、 ** 、 * 分别表示在1% 、 5%和10%水平下显著,双尾检验 。

表5报告了模型2的回归结果。第(1)列的全样本回归结果显示,金融市场化程度(fli)与信息披露质量(inf)的交乘项的系数显著为正,这表明金融市场化水平的提高会加强信息披露质量对新增银行借款的影响,这支持了本文的研究假设H3。本文运用模型2对子样本进行回归并得到第 (2)列和第(3)列的回归结果。根据结果显示,相较于国有上市公司中,金融市场化对信息披露质量与银行借款之间关系的影响在非国有上市公司中表现的更为明显,在第 (3) 列的回归结果中,inf fli的系数均达到了5%的显著性水平,并且金融市场化水平每提高1%,信息披露质量对新增贷款的影响会提高1.01%。这样的结果表明我国金融市场化体制改革促使了银行信贷配置行为商业化,削弱了非国有企业融资时所面临的信贷所有制歧视。

(四)稳健性检验在衡量银行借款时,林志伟(2010) 等学者使用现金流量表中的借款中收到的现金来反映年度新增借款规模,这一指标体现了本期获得借款的数量, 更具动态性,因此本文借鉴前人的作用,采用这一指标替代原先的借款差额,作为银行借款便利的代理变量对本文的研究结果进行稳健性检验。为了消除量纲影响,本文将 “借款收到现金”除以期初总资产进行处理。稳健性检验的回归结果如表6。通过表6前三列的回归结果可以看出,信息披露质量(inf)对银行借款的影响依然是显著为正的,在全样本中,inf的回归系数是0.0563,并且通过了5%的显著性水平,在国有组和非国有组的回归结果中,信息披露质量的系数分别是0.0520和0.0635,并通过了显著10%和1% 的显著性水平。说明信息披露质量与新增借款是正相关的,而且信息披露质量的提高对于非国有企业的新增借款作用更强,从而支持了本文的研究假设H1与研究假设H2。 通过对模型2的回归,本文得到了表6中后三列的回归结果,结果表明金融市场化会对信息披露质量与新增借款的之间的关系产生影响,即随着金融市场化水平的提高,信息披露质量对新增借款的影响会更为强烈,但这种影响只在非国有企业中表现的较为明显。因此,我们可以认为本文得出的结论是稳健的。

五、结论

私募股权融资与金融创新 篇8

* 国内中小企业融资难的根本原因在于不合时宜的法律约束和监管政策约束，限制了金融契约自由

* 企业成长过程中，早期由于经营风险比较大，而财务风险承受能力低，融资来源主要是私募风险股权资本

* 我们自己的金融创新却很难做成，企业融资产品需要一个产品一个产品的审批。并不是我们笨，只是我们给自己限制太多了

* 应该保护金融契约自由，允许民间私募融资行为

中小企业融资话题升温，普遍认为中小企业融资渠道太窄。为此，我们采访了清华大学经管学院金融系副主任朱武祥教授。他认为，国内中小企业融资难的根本原因在于不合时宜的法律约束和监管政策约束，限制了金融契约自由，使企业和投资者在风险承担和收益分配方面的分歧难以有效解决。

企业成长过程中的三个融资阶段

在谈到企业成长过程中的融资行为时，朱武祥教授认为大致有三个阶段：外部股权融资完全依赖阶段、外部股权融资部分依赖阶段和现金流自由充裕的财务自由阶段。

第一个阶段是外部股权融资完全依赖阶段。主要是针对成长初期阶段的公司，上市前收入快速增长，但经营现金流及税后利润均为负；同时，为了支持增长，投资现金流出规模日益增加。因此，自由现金流为负，需要不断从资本市场，主要是私募资本市场获得融资支持。经过私募资本市场融资的企业，依靠募集的资金投资主营业务获得经营成功，税后利润及经营现金流为正，但需要大量的外部股权融资支持进一步扩张，自由现金流仍然为负。企业因此上市。

第二个阶段是外部股权融资部分依赖阶段。企业上市以后，借助公开上市募集的股权资本，主业经营获得成功，竞争地位和经营现金流产生能力增强，信用等级提高。但内部股权融资能力和外部债务融资能力提高，外部股权融资的依赖性和规模相对下降。

第三个阶段是现金流自由充裕、财务自由阶段。主要是成熟成长阶段的蓝筹股公司，例如，通用电气、可口可乐以及微软等。此时，企业竞争地位和收入增长稳定，利润及经营现金流为正，经营净现金流入持续稳定，并且超过公司增强竞争地位所必需的投资支出规模，因此，公司的自由现金流为正。此时，公司通常累积了大量的现金储备，大大超过公司能够为股东创造价值的投资机会所需资金。在股票市场评价功能和公司治理有效的条件下，上市公司会从股东价值最大化原则出发，把除满足必要的经营与投资活动所需资金以外的富余现金分配给股东，由股东自己进行再投资决策。公司往往逐步提高现金红利支付率，同时，伴随着股票回购。虽然因换股并购而发行新股，但与大规模的股票回购行动相比，股票净融资规模为负。

朱武祥教授讲到，在这些阶段中，企业早期的成长过程中由于经营风险比较大，而财务风险承受能力低，融资来源主要是私募风险股权资本。随着经营成功，逐渐获得银行信用。继续经营成功，可以上市。期间，企业和投资者在风险承担和收益分享方面往往分歧较大，需要通过设置差异化或者非标准的风险补偿合约来解决。例如，欧美私募融资契约安排千变万化，例如，风险投资股权融资权利设置中，收益权、表决权、清算优先权、现金流支配权等可以分离。

融资约束与金融创新

朱武祥教授认为，其实西方企业在成长壮大过程中，同样曾经面临外部金融系统融资约束。大部分高增长型中小企业的融资受制于保守型的商业银行贷款规则而不能实现，同时又达不到债券市场投资等级要求和上市条件，或者不为股票市场青睐。但由于法律允许的企业融资创新空间比较大，金融实践者们总能适应形势，创造新的金融工具。

金融创新的本质是解决风险承担和收益分配，金融创新者总是力求使投资者的偏好和发行者的需求达成一致。朱武祥教授说到，当年美国通讯和公路等基础设施的建设促成了全国性市场的形成。当时除了少数例外，资本市场完全被公路交通、通讯和大型公共项目所发行的债权所独占。同时，由于高风险以及当时流行的经济价值观念，投资者们对新成长公司的普通股股票并不感兴趣，因此，这些新兴的成长企业难以进入资本市常投资银行家为此设计了优先股。工业优先股其实就是一种高收益债券。此外，没有债务担保责任的小面值债券、零息票债券、可转换债券、收益与现金流挂钩的优先股等都在２０世纪初工业化和市场扩张的那些年里随着标准契约条款的变化出现了。

再如以高资本利得为诱惑的投机性普通股。1970年中期，利率高达12％，许多新发展的、组织不那么完善的企业却不断有创纪录的利润和市场增长。但他们达不到银行贷款或投资等级债券发行要求，同时，也不符合上市条件。Ｍｉｃｈｅａｌ Ｒ． Ｍｉｌｋｅｎ推出了垃圾债券这一能同时满足发行者和投资者需要的新工具。垃圾债券给了发行人更多的选择，否则他们只能依赖于商业银行的借款。银行贷款市场的借款人一般要遵守一些限制较大的协议，而高收益债券发行者的条款比私募还宽松。高收益债券在开辟中小型企业进入资本市场的渠道。在以开发为关键的许多行业，诸如医药、化工、计算机、半导体、仪器仪表等，正是在垃圾债券的帮助下，其产品创新和应用最终得以顺利实现。

应该鼓励企业的融资创新

西方企业融资创新历史和发展中国家和地区的经验表明，商业环境变化需要融资创新，但正规的金融系统往往不能满足中小企业融资需要，需要发展私募股权和债券市场，我国经济发展比较快的浙江等地区的经验也证实这一点。朱武祥教授分析到，浙江温州、台州等地区的私募融资比较活跃，中小企业融资难的问题并不突出。但由于这些融资行为往往被视为非法，增加了私募融资成本。

企业融资创新活动的活跃程度和有效性与法律和政策限制程度密切相关。目前我国有关金融合约的法律简单而又死板，企业融资门槛越来越高，给企业融资提供的创新空间很小，甚至可以说对企业融资创新形成了障碍。例如，利率管制等使银行等正规金融机构难以通过利率来补偿中小企业融资服务中的成本，企业债券只能是高等级，民间不少私募融资行为被视为非法，风险融资中不允许优先股，过于强调同股同权等，这些法规限制了民间智慧在解决融资收益与风险分配分歧中的发挥。

朱武祥教授讲，我们总是在学习国外金融创新，例如，项目融资、ＢＯＴ、资产证券化。而我们自己的金融创新却很难做成，企业融资产品需要一个产品一个产品审批。并不是我们笨，但我们给自己限制太多了。我们很多事情属于尝试，限制条件应该稍微宽一点，别把门槛弄得那么高，实施面可以窄一些，以便试点取得经验，要为金融契约设置提供自由选择空间，不要人为设置这么大的障碍。例如，主管部门在制定债券发行条例的时候，别把标准定得太高太死，使主管部门自己变成评级机构，替市场评价和管理风险。

“要建立与社会主义初级阶段基本经济制度相适应的思想观念和创业机制，营造鼓励人们干事业、支持人们干成事业的社会氛围，放手让让一切劳动、知识、技术、管理和资本的活力竞相并发，让一切创造社会财富的源泉充分涌流，以造福于人们。” 朱武祥教授认为，我们应该保护金融契约自由，允许民间私募融资行为。实际上，私募融资在中小企业融资中最具有效率和效益，他们在信息、评价、风险承担和收益分享合约安排和监控等方面比正规的银行更有效。金融创新不需要鼓励，更重要的是废除那些不合时宜的法规政策，我们的金融创新会大大加快。

（根据国研讲堂朱武祥教授“私募基金与金融创新”的录音整理，未经作者修改）