中国资本市场研究报告

中国资本市场研究报告

中国资本市场研究报告 篇1

20世纪70年代末期以来的中国经济改革大潮，推动了资本市场在中国境内的萌生和发展。在过去的十多年间，中国资本市场从无到有，从小到大，从区域到全国，得到了迅速的发展，在很多方面走过了一些成熟市场几十年甚至是上百年的道路。尽管经历了各种坎坷，但是，中国资本市场的规模不断壮大，制度不断完善，证券期货经营机构和投资者不断成熟，逐步成长为一个在法律制度、交易规则、监管体系等各方面与国际普遍公认原则基本相符的资本市场。

中国资本市场从开始出现的第一天起，就站在中国经济改革和发展的前沿，推动了中国经济体制和社会资源配置方式的变革。而随着市场经济体制的逐步建立，对市场化资源配置的需求日益增加，资本市场在国民经济中发挥作用的范围和程度也日益提高。资本市场的出现和发展，是中国经济逐渐从计划体制向市场体制转型过程中最为重要的成就之一，而资本市场改革和发展的经验，也是中国经济改革宝贵经验的重要组成部分。

未来，中国资本市场的发展面临新的机遇和挑战。首先，伴随着中国经济的发展，巨大的融资需求将有很大一部分依靠资本市场来满足；其次，中国经济迫切需要调整产业结构、转变经济发展方式，资本市场的资源配置功能将在这一过程中起到重要作用；第三，长期以来，中国的金融体系高度依赖以银行为主的间接融资，迫切需要提高直接融资比重，防范金融风险，而这种转变必须通过做强做大中国资本市场来实现；第四，在全面建设和谐社会的过程中，建立和完善多层次养老体系、改革医疗保险体制和建设新农村等重要领域，也要求资本市场提供全面有效的金融支持和金融服务；第五，随着金融市场全球化、一体化的趋势不断增强，各国资本市场和金融中心的竞争日益加剧，资本市场的发展和监管模式日新月异，资本市场的竞争力和发达程度已经成为国家竞争力的重要组成部分。

未来，中国资本市场的发展面临新的机遇和挑战。党的十七大描绘了在新的时代条件下继续全面建设小康社会、加快推进社会主义现代化建设的宏伟蓝图，对资本市场的发展提出了新的要求。人均国内生产总值到2020年比2000年翻两番，需要资本市场满足经济持续高速增长带来的融资需求；提高自主创新能力，建设创新型国家，需要资本市场对创新型企业发展的大力支持，以资本为纽带引导和支持生产要素向创新型企业集聚，促进科技成果向生产力的转化；转变经济发展方式，需要通过资本市场发挥资源配置的作用，实现资源跨地区和跨产业的整合，通过市场化方式促进产业结构的优化升级；深化金融体制改革，需要不断提高直接融资比重，增加金融系统的弹性，分散金融风险；鼓励发展具有国际竞争力的大企业集团，需要我国企业通过资本市场充分发现和提升自身价值，更好地融入到国际经济循环中去；创造各种条件提高居民财产性收入，完善养老体系，需要资本市场发挥其财富管理的功能，为广大居民提供投资于资本市场分享中国经济增长成果的机会，让养老基金通过资本市场实现保值增值。总之，完善社会主义市场经济体制，实现国民经济又好又快的发展，促进社会和谐，全面建设小康社，在客观上需要一个功能齐备、运作规范、规模不断扩大、效率不断提升的资本市场。

面对这些机遇和挑战，回顾和总结中国资本市场的发展历史，把握资本市场的发展规律，制定相应的发展战略和措施，将有力地推动中国资本市场的进一步发展。

展望2020年，中国资本市场将基本完成从“新兴加转轨”向成熟市场的过渡，迈入全面发展的时期。一个更加公正、透明、高效的资本市场，将在中国经济构筑自主创新体系中发挥重要作用，成为中国和谐社会建设的重要力量。同时，一个更加开放和具有国际竞争力的中国资本市场，也将在国际金融体系中发挥应有的作用。

第一章 中国资本市场发展简要回顾

从20世纪70年代末期开始实施的改革开放政策，启动了中国经济从计划体制向市场体制的转型，资本市场应运而生。同时，其发展又引领了中国经济和社会诸多重要体制和机制的变革，成为推动所有制变革和改进资源配置方式的重要力量。

回顾改革开放以来中国资本市场的发展，大致可以划分为三个阶段。

第一阶段：中国资本市场的萌生（1978-1992）

从1978年12月中国共产党十一届三中全会召开起，经济建设成为国家的基本任务，改革开放成为中国的基本国策。随着经济体制改革的推进，企业对资金的需求日益多样化，中国资本市场开始萌生。

20世纪80年代初，城市一些小型国有和集体企业开始进行了多种多样的股份制尝试，最初的股票开始出现。这一时期股票一般按面值发行，大部分实行保本保息保分红、到期偿还，具有一定债券的特性；发行对象多为内部职工和地方公众；发行方式多为自办发行，没有承销商。

1981年7月我国重新开始发行国债。1982年和1984年，最初的企业债和金融债开始出现。

随着证券发行的增多和投资者队伍的逐步扩大，证券流通的需求日益强烈，股票和债券的柜台交易陆续在全国各地出现，二级市场初步形成。1990年国家允许在有条件的大城市建立证券交易所，上海证券交易所、深圳证券交易所于1990年12月先后营业。

伴随着一、二级市场的初步形成，证券经营机构的雏形开始出现。1987年9月，中国第一家专业证券公司———深圳特区证券公司成立。1988年，为适应国库券转让在全国范围内的推广，中国人民银行下拨资金，在各省组建了33家证券公司，同时，财政系统也成立了一批证券公司。

1990年10月，郑州粮食批发市场开业并引入期货交易机制，成为中国期货交易的开端。1992年10月，深圳有色金属交易所推出了中国第一个标准化期货合约———特级铝期货标准合同，实现了由远期合同向期货交易过渡。

总体上看，股份制改革起步初期，股票发行缺乏全国统一的法律法规，也缺乏统一的监管，股票发行市场也出现了混乱。同时，对资本市场的发展在认识上也产生了一定的分歧。

1992年1-2月邓小平同志在南方视察时指出：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用，允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年，对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。怕什么，坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误。”邓小平同志南方视察讲话后，中国确立经济体制改革的目标是“建立社会主义市场经济体制”，股份制成为国有企业改革的方向，更多的国有企业实行股份制改造并开始在资本市场发行上市。1993年，股票发行试点正式由上海、深圳推广至全国，打开了资本市场进一步发展的空间。

□ 在这个阶段，源于中国经济转轨过程中企业的内生需求，中国资本市场开始萌生。在发展初期，市场处于一种自我演进、缺乏规范和监管的状态，并且以区域性试点为主。深圳“8.10事件”的爆发，是这种发展模式弊端的体现，标志着资本市场的发展迫切需要规范的管理和集中统一的监管。

第二阶段： 全国性资本市场的形成和初步发展(1993-1998)

1992年10月，国务院证券管理委员会和中国证券监督管理委员会（以下简称“国务院证券委”和“中国证监会”）成立，标志着中国资本市场开始逐步纳入全国统一监管框架，区域性试点推向全国，全国性市场由此开始发展。1997年11月中国金融体系进一步确定了银行业、证券业、保险业分业经营、分业管理的原则。1998年4月，国务院证券委撤销，中国证监会成为全国证券期货市场的监管部门，建立了集中统一的证券期货市场监管体制。

中国证监会成立后，推动了《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《关于严禁操纵证券市场行为的通知》等一系列证券期货市场法规和规章的建设，资本市场法规体系初步形成，使资本市场的发展走上规范化轨道，为相关制度的进一步完善奠定了基础。

在市场创建初期，国家采取了额度指标管理的股票发行审批制度，即将额度指标下达至省级政府或行业主管部门，由其在指标限度内推荐企业，再由中国证监会审批企业发行股票。在交易方式上，上海和深圳证券交易所都建立了无纸化电子交易平台。

随着市场的发展，上市公司数量、总市值和流通市值、股票发行筹资额、投资者开户数、交易量等都进入一个较快发展的阶段。沪、深交易所交易品种逐步增加，由单纯的股票陆续增加了国债、权证、企业债、可转债、封闭式基金等。

伴随着全国性市场的形成和扩大，证券中介机构也随之增加。到1998年底，全国有证券公司90家，证券营业部2412家。从1991年开始，出现了一批投资于证券、期货、房地产等市场的基金（统称为“老基金”）。1997年11月，《证券投资基金管理暂行办法》颁布，规范证券投资基金的发展。同时，对外开放进一步扩大，推出了人民币特种股票（B股），境内企业逐渐开始在香港、纽约、伦敦和新加坡等海外市场上市；期货市场也得到初步发展。

□ 在这个阶段，统一监管体系的初步确立，使得中国资本市场从早期的区域性市场迅速走向全国性统一市场。随后，在监管部门的推动下，一系列相关的法律法规和规章制度出台，资本市场得到了较为快速的发展，同时，各种体制和机制缺陷带来的问题也在逐步积累，迫切需要进一步规范发展。

第三阶段：资本市场的进一步规范和发展（1999-2007）

《证券法》于1998年12月颁布并于1999年7月实施，是中国第一部规范证券发行与交易行为的法律，并由此确认了资本市场的法律地位。2005年11月，修订后的《证券法》颁布。《证券法》的实施及随后的修订，标志着资本市场走向更高程度的规范发展，也对资本市场的法规体系建设产生了深远的影响。

在这个阶段，中国围绕完善社会主义市场经济体制和全面建设小康社会进行持续改革。随着经济体制改革的深入，国有和非国有股份公司不断进入资本市场，2001年12月，中国加入世界贸易组织，中国经济走向全面开放，金融改革不断深化，资本市场的深度和广度日益扩大。

自1998年建立了集中统一监管体制后，为适应市场发展的需要，证券期货监管体制不断完善，实施了“属地监管、职责明确、责任到人、相互配合”的辖区监管责任制，并初步建立了与地方政府协作的综合监管体系。与此同时，执法体系逐步完善。中国证监会在各证监局设立了稽查分支机构，2002年增设了专司操纵市场和内幕交易查处的机构。2007年，适应市场发展的需要，证券执法体制又进行了重大改革，建立了集中统一指挥的稽查体制。

中国证监会不断加强稽查执法基础性工作，严格依法履行监管职责，集中力量查办了“琼民源”、“银广夏”、“中科创业”、“德隆”、“科龙”、“南方证券”、“闽发证券”等一批大案要案，坚决打击各类违法违规行为，切实保护广大投资者的合法权益，维护“公平、公正、公开”的市场秩序。

但是，资本市场发展过程中积累的遗留问题、制度性缺陷和结构性矛盾也逐步开始显现。从2001年开始，市场步入持续四年的调整阶段：股票指数大幅下挫；新股发行和上市公司再融资难度加大、周期变长；证券公司遇到了严重的经营困难，到2005年全行业连续四年总体亏损。

这些问题产生的根源在于，中国资本市场是在向市场经济转轨过程中由试点开始而逐步发展起来的新兴市场，早期制度设计有很多局限，改革措施不配套。一些在市场发展初期并不突出的问题，随着市场的发展壮大，逐步演变成市场进一步发展的障碍，包括上市公司改制不彻底、治理结构不完善；证券公司实力较弱、运作不规范；机构投资者规模小、类型少；市场产品结构不合理，缺乏适合大型资金投资的优质蓝筹股、固定收益类产品和金融衍生产品；交易制度单一，缺乏有利于机构投资者避险的交易制度；等等。

为了积极推进资本市场改革开放和稳定发展，国务院于2004年1月发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下称《若干意见》），此后，中国资本市场进行了一系列的改革，完善各项基础性制度，主要包括实施股权分置改革、提高上市公司质量、对证券公司综合治理、大力发展机构投资者、改革发行制度等。经过这些改革，投资者信心得到恢复，资本市场出现转折性变化。

这一时期，为充分发挥资本市场的功能，市场各方对多层次市场体系和产品结构的多样化进行了积极的探索。中小板市场的推出和代办股份转让系统的出现，是中国在建设多层次资本市场体系方面迈出的重要一步。可转换公司债券、银行信贷资产证券化产品、住房抵押贷款证券化产品、企业资产证券化产品、银行不良资产证券化产品、企业或证券公司发行的集合收益计划产品以及权证等新品种出现，丰富了资本市场交易品种。

同时，债券市场得到初步发展，中国债券市场规模有所增加，市场交易规则逐步完善，债券托管体系和交易系统等基础建设不断加快。期货市场开始恢复性增长。2007年3月，修订后的《期货交易管理条例》发布，将规范的内容由商品期货扩展到金融期货和期权交易。

2001年12月中国加入世界贸易组织，中国资本市场对外开放步伐明显加快。到2006年底，中国已经全部履行了加入世界贸易组织时有关证券市场对外开放的承诺。对外开放推进了中国资本市场的市场化、国际化进程，促进了市场的成熟和发展壮大。这一时期，合资证券期货经营机构大量设立；合格境外机构投资者（QFII）与合格境内机构投资者（QDII）机制相继建立；大型国有企业集团重组境外上市继续推进；外商投资股份公司开始在境内发行上市，外资也被允许对上市公司进行战略投资；证券监管国际合作进一步扩大，2006年6月，中国证监会主席尚福林当选国际证监会组织执委会副主席。

□ 在这一阶段，1999年《证券法》的实施及2006年《证券法》和《公司法》的修订，使中国资本市场在法制化建设方面迈出了重要的步伐；一批大案的及时查办对防范和化解市场风险、规范市场参与者行为起到了重要作用；国务院《若干意见》的出台标志着中央政府对资本市场发展的高度重视；以股权分置改革为代表的一系列基础性制度建设使资本市场的运行更加符合市场化规律；合资证券经营机构的出现和合格境外机构投资者等制度的实施标志着中国资本市场对外开放和国际化进程有了新的进展。中国资本市场也在2006年出现了转折性的变化。

资本市场与中国经济和社会发展

中国资本市场的发展得益于中国经济和金融改革，随着资本市场各项功能逐步健全，它也推动了经济和金融体系的改革，引领了一系列经济和企业制度变革，促进了国民经济的增长，对中国经济和社会的影响日益增强。

资本市场促进了中国经济和企业的发展。资本市场融资和资源配置功能逐步发挥，资本市场推动了企业的发展壮大和行业整合，截至2007年底，企业通过发行股票和可转债共筹集1.9万亿元；上市公司的行业布局日趋丰富；资本市场促进了企业和资产价值的重新发现，引领了企业制度变革，促进了国有企业和国有资产管理模式的变革，促进了民营企业的发展。截至2007年底，上市公司总数量达到1550家，总市值达32.71万亿，相当于GDP的140%，上市公司日益成为中国经济体系的重要的重要组成部分。资本市场还丰富了我国企业吸引国际资本的方式，有助于中国经济更好地融入国际经济体系。

注：2007.9上市公司主营业务收入为三季报披露数据，GDP为国家统计局初步核算数据。

资本市场也促进了中国金融体系改革。资本市场推动了金融体系结构的转型，改善了商业银行的治理结构，增强了金融体系的抗风险能力，改善了金融机构的盈利模式。

与此同时，中国资本市场在自身的建设和发展过程中，对社会发展的影响日益增强。资本市场的发展使居民的投资品种由早期单一的储蓄，扩展到股票、国债、企业债、可转换公司债、证券投资基金、权证、期货等多种理财工具，丰富了居民理财的方式，居民可通过投资于资本市场分享中国经济的成长，资本市场也带动了消费及相关服务业的发展，财富效应初步显现。

资本市场为保险公司、社保基金、企业年金等机构提供了资产增值保值的渠道，从而，间接为社会保障体系的完善提供了有力支持。资本市场在中国的发展催生了证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司等证券期货经营机构，并且推动了投资银行、证券经纪和销售、资产管理、证券分析、证券咨询等新职业的兴起，为中国金融业培养了大量专业人才。资本市场在其发展过程中不仅自身建立了相对完备的法规体系，同时，资本市场的发展还推动了其他相关法规的完善，推动中国会计准则不断完善和标准化，特别是新会计、审计准则的实施，大大缩小了与国际标准间的差距。

第二章近年来资本市场重大政策及改革措施

中国资本市场是伴随着经济体制改革逐步发展起来的“新兴加转轨”市场。由于建立初期的整体环境和市场本身制度设计上的局限，中国资本市场积累了一些深层次问题和结构性矛盾。这些问题与矛盾制约了市场功能的有效发挥，阻碍了市场的进一步发展。中国资本市场的问题是发展中的问题，也只有在发展中，通过不断深化改革才能得以解决。近几年，中国证监会推出了一系列旨在完善市场基本制度和恢复市场功能的改革措施。2006年，修订后的《公司法》和《证券法》开始实施，有关资本市场监管法规和部门规章也得到了相应的调整与完善。这些措施推动中国资本市场发生了深刻的变化。

《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的发布

国务院于2004年1月31日发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，将发展中国资本市场提升到国家战略任务的高度，提出了九个方面的纲领性意见，为资本市场的进一步改革与发展奠定了坚实的基础。

《若干意见》是中国政府就发展资本市场的作用、指导思想和任务首次进行全面明确的阐述，对发展资本市场的政策措施进行整体部署，它将大力发展资本市场提升到前所未有的战略高度，对中国资本市场的改革与发展具有重要的现实意义和深远的历史影响。

股权分置改革

股权分置的产生主要根源于早期对股份制以及资本市场功能与定位的认识不统一，并且国有资产管理体制的改革还处在初期阶段，国有资本运营的观念还没有完全建立。作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置在诸多方面制约了中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。而且，随着新股发行上市的不断积累，其对资本市场改革开放和稳定发展的不利影响也日益突出。

解决股权分置问题，本质上是实现机制上的转换，即通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让的制度性差异。在整个改革过程中，市场各方遵循了“统一组织、分散决策”的工作原则与“试点先行、协调推进、分步解决”的操作思路。

在改革中，非流通股股东与流通股股东之间采取对价的方式平衡相互利益，非流通股股东向流通股股东让渡一部分其股份上市流通带来的收益。其中，对价的确定既没有以行政指令的方式，也没有统一的标准，而是由上市公司相关股东在平等协商、诚信互谅、自主决策的基础上采取市场化的方式确定。改革方案需经参加表决的股东所持表决权的2/3以上和参加表决的流通股股东所持表决权的2/3以上同时通过，保证了在各参与主体博弈中广大中小投资者的利益得到充分保护。

股权分置改革的顺利推进使国有股、法人股、流通股利益分置、价格分置的问题不复存在，各类股东具有一样的上市流通权和相同的股价收益权，各类股票按统一市场机制定价，二级市场价格开始真实反应上市公司价值，并成为各类股东共同的利益基础。因此，股权分置改革为中国资本市场优化资源配置奠定了市场化基础，使中国资本市场从市场基础制度层面与国际市场不再有本质的差别。

截至2007年底，沪、深两市共1298家上市公司完成或者已进入股改程序，占应股改公司的98%；未进入股改程序的上市公司仅33家，股权分置改革在两年的时间里基本完成。

□ 股权分置改革是中国资本市场完善市场基础制度和运行机制的重要变革，也是前所未有的重大创新。其意义不仅在于解决了历史问题，还在于为资本市场其他各项改革和制度创新积累了经验、创造了条件。

股权分置改革的实践证明，资本市场的重大改革必须坚持“尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”的基本原则；在解决资本市场的历史遗留问题和调整复杂利益关系时，必须要妥善处理改革力度与市场稳定之间的平衡，以稳定市场预期为核心；在改革措施的实施过程中，必须正确处理政府和市场的关系，实现政府统一组织与市场主体分散决策的协调，从而达到市场各方共赢的良好效果。

全面提高上市公司质量

十多年来，受体制、机制、环境等因素影响，相当一批上市公司法人治理结构不完善、运作不规范、质量不高，严重影响了投资者的信心，制约了资本市场的健康稳定发展。2005年11月，国务院批转了中国证监会《关于提高上市公司质量的意见》，从2006年3月起，中国证监会开展了旨在进一步促进上市公司规范运作、加强上市公司治理、提高上市公司质量的专项活动。

完善上市公司监管体制。2004年开始实行的上市公司辖区监管责任制是上市公司监管体制上的一次重大改革，提出“属地监管、权责明确、责任到人、相互配合”的要求，有效地发挥了派出机构的一线监管优势，提升了监管深度和力度。

强化信息披露。1999年后，上市公司监管从行政审批为主逐步向以信息披露为主过渡，中国证监会结合资本市场发展实践，根据新的《公司法》、《证券法》对上市公司信息披露提出的更高要求，制定了《上市公司信息披露管理办法》，进一步完善信息披露规则和监管流程，提高上市公司信息披露质量及监管的有效性。

规范公司治理。为完善公司治理规则，中国证监会陆续出台了一系列相关法规，包括《上市公司章程指引》、《上市公司治理准则》、《上市公司股东大会规则》等，并引入了独立董事制度，基本确立了上市公司治理结构的框架和原则。

清欠违规占用上市公司资金。为有效解决严重影响上市公司健康发展的大股东及其关联方侵占上市公司资金问题，中国证监会协同地方政府和有关部门全面开展“清欠”攻坚战，并推动《刑法》中增加了“侵占上市公司资产罪”，加大了对大股东和实际控制人侵占上市公司资产行为的责任追究力度。截至2006年底，已有399家公司完成“清欠”或进入“清欠”程序，涉及资金390亿元，涉及资金占用问题的上市公司家数和占用资金额同比分别下降93%和84%，控股股东和实际控制人违规占用上市公司资金的问题基本解决。

建立股权激励机制的规章制度，推动市场化并购重组。其中，上市公司“清欠”旨在解决业已存在的严重影响上市公司健康发展的大股东及其关联方侵占上市公司资金问题。截至2006年底，已有399家公司完成“清欠”或进入“清欠”程序，涉及资金390亿元，涉及资金占用问题的上市公司家数和占用资金额同比分别下降93%和84%。

建立股权激励机制。中国证监会于2006年1月发布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，以进一步促进上市公司建立、健全激励与约束机制为目的，规定股权激励的主要方式为限制性股票和股票期权，并从实施程序和信息披露角度对股权激励机制予以规范，对上市公司的规范运作与持续发展产生深远影响。

推动市场化并购重组。通过修订《上市公司收购管理办法》，启动向特定对象发行股份认购资产的试点，推动了上市公司做优做强和鼓励上市公司控股股东将优质资产、优势项目向上市公司集中，使市场化的上市公司并购重组和企业整体上市显著增加。资本市场已经成为中国企业重组和产业整合的主要场所。

□ 上市公司是中国经济运行中具有发展优势的群体，是资本市场投资价值的源泉。提高上市公司质量，是强化上市公司竞争优势，实现可持续发展的内在要求；是夯实资本市场基础，促进资本市场健康稳定发展的根本；是增强资本市场吸引力和活力，充分发挥资本市场优化资源配置功能的关键。

证券公司综合治理

2004年前后，证券公司长期积累的问题充分暴露，风险集中爆发，全行业生存与发展遭遇严峻的挑战。中国证监会按照风险处置、日常监管和推进行业发展三管齐下，防治结合，以防为主，标本兼治，形成机制的总体思路，对证券公司实施综合治理。

2004年中国证监会制定了创新类和规范类证券公司的评审标准，支持优质公司在风险可控、可测、可承受的前提下拓展业务空间；普查摸清证券公司风险底数，清理挪用客户保证金、挪用客户债券、股东及关联方占用、违规委托理财和账外经营等违规风险事项；在维护市场和社会稳定的同时，积极稳妥地处置了31家高风险证券公司，并探索出多样化的重组并购模式；依法追究了有关人员的责任；实行客户交易结算资金第三方存管制度；改革国债回购、资产管理、自营等基本业务制度，建立证券公司财务信息披露和基本信息公示制度，完善以净资本为核心的风险监控和预警制度；加强对证券公司高管人员和股东的监管，规范高管和股东行为；成立了中国证券投资者保护基金有限责任公司。综合治理期间，按照“试点先行、逐步放开“的原则，支持优质公司推出新产品、试办新业务，拓展业务空间、改善盈利模式，取得了良好的示范效应。2007年7月，中国证监会以证券公司风险管理能力为基础，结合公司市场影响力对证券公司进行了重新分类，支持优质证券公司做大做强。2007年8月底，证券公司综合治理工作成功结束，实现了各项主要目标。

□ 证券公司综合治理的成功经验表明，化解风险和制度建设必须同步推进，加强行业监管与鼓励创新发展要有机结合；证券市场深化改革要标本兼治，重在治本；风险处置要确保行业、市场和社会稳定；保持证券行业的长期健康发展，必须完善证券公司运行与监管的基础制度。

发行制度改革

我国股票发行制度从资本市场建立之初的审批制到核准制，朝着市场化的方向进行了各种改进，但与成熟市场的注册制相比人仍有一定的差距。为了进一步提高发行效率、充分发挥资本市场的功能，对发行审核制度仍须进一步深化改革。

发行审核制度透明化。2004年2月，发行上市主承销商推荐制（实行通道限制）过渡到保荐制度，建立了保荐机构和保荐代表人问责机制。同年末，取消了发审委委员身份保密的规定，使核准制下市场参与者各负其责、各担风险的原则得到落实，实现了发行制度市场化改革目标的第一步。

证券发行的市场约束得到强化。2006年，《上市公司证券发行管理办法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》、《证券发行与承销管理办法》及相应配套规则体系先后推出，形成了全流通模式下的新股发行体制。这一系列制度安排进一步强化了市场约束，提高了发行效率。

发行定价机制市场化。中国证监会于2004年底对股票发行价格取消核准，实行询价制。2006年9月发布的《证券发行与承销管理办法》进一步重点规范了首次公开发行股票的询价、定价以及股票配售等环节，完善了询价制度，加强了对发行人、证券公司、证券服务机构和投资者参与证券发行行为的监管。

□ 股票发行体制改革的实践表明，资本市场的制度安排应该逐步从“政府主导型”向“市场主导型”方向转变，增强市场约束机制，提高市场运作的透明度，将定价过程更多地交由市场参与主体决定。这不仅能够增强定价的准确性，使市场的发展得以顺利推进，也使市场参与主体在获得各自利益的同时承担相应的责任和风险。

基金业市场化改革及机构投资者发展

1998年，中国证监会开始推动基金业的发展。但是，在基金业发展初期，由于起步晚，各方面运作尚不成熟，市场的投机气氛浓厚，基金行业曾发生过一些违规行为，使行业发展遭受重大挫折。从2000年起，中国证监会提出“超常规发展机构投资者”，并将其作为改善资本市场投资者结构的重要举措。

基金业市场化改革。2002年，中国证监会主导的基金审核制度渐进式市场化改革启动，监管部门简化审批程序，引入专家评审制度，使基金产品的审批过程渐趋制度化、透明化、专业化和规范化。从2002年初到2005年底，在市场整体下跌的环境下，市场化改革极大地释放了行业的潜能，基金资产规模从800亿元增长到5000多亿元，基金持股市值占流通股的比重从5%增长到近20%。2006年，全年新募集基金4028亿元，接近以往8年新募基金规模总和，2007年基金资产规模总和达3.1万亿。同时，行业运作的规范化、透明化程度得到加强，社会公信力初步建立。改革所引入的市场竞争机制，激发了基金管理公司创新能力和服务质量的大幅提升。2002年以来，中国基金业推出了成熟市场绝大多数主流基金产品，丰富了投资者的选择。

对外开放稳步推进，推动形成有效竞争格局。2002年7月，《外资参股基金管理公司设立规则》开始施行，截至2007年底，59家基金管理公司中有28家合资基金管理公司，内资公司、合资公司和QFII形成机构投资者间有效竞争的格局。

此外，随着资本市场的发展，保险、社保基金以及企业年金等机构投资者逐步进入资本市场，初步改善了资本市场的投资者结构及各类机构投资者发展不平衡的局面。

□ 市场化、规范化和国际化，是中国基金业近年来改革最为显著的特征，也是行业得以健康发展的重要经验。基金业的市场化改革，使得机构投资者力量迅速壮大，基本改善了中国资本市场长期以来以散户为主的投资者格局。资本市场主流的投资模式发生了根本变化，从投机和坐庄盛行转向重视公司基本面分析和长期投资。

中国资本市场研究报告 篇2

一、中国资本市场是否存在应计异象

P1ncus、Rajgo Pal和Venkatachalam (2007) 首次对应计异象的国际存在性进行研究, 发现仅澳大利亚、加拿大、英国和美国存在应计异象。La fond (2005) 发现, 应计异象是一个全球现象, 数据显示澳大利亚、比利时、加拿大、丹麦、德国、香港、意大利、日本、荷兰、挪威、新加坡、西班牙、瑞典、瑞士、英国和美国等15个国家或地区存在不同程度的应计异象, 且应计错误定价大部分集中在营运资本应计项目上。

中国资本市场的发展也激起了学术界关于资本市场效率问题的研究, 刘云中 (2002) 沿用斯隆 (Sloan) 1996年的方法, 使用1998—2000年的数据进行检验, 首次对中国资本市场进行了应计异象研究。经过数据研究, 他发现中国资本市场的会计应计的持续性低于现金流量, 但他按照斯隆的投资策略组合, 得到的超额回报率却只有大约3.1%。对其提出的三个假设和检验结果, 刘云中并没作更为深入的评述和解释。根据其结论, 不能合理排除中国资本市场不存在应计异象。王庆文 (2005) 以1998—2002年深沪两市A股为样本, 以应计项目作为会计盈余质量标准, 研究其对公司下一年度会计盈余及未来两年内股票收益的影响。研究发现: (1) 当年会计盈余高而经营现金流量低的公司在下个年度的会计盈余会降低, 而会计盈余低而经营现金流量高的公司下年则相反; (2) 投资者会高估那些会计盈余高但经营现金流量低的股票, 而低估那些会计盈余低但经营现金流量高的股票, 据此构造的投资策略可获得显著超常收益。在剔除ST公司和PT公司之后, 其累计超额回报率9.7%。在结论中给出的解释是, 一方面是公司存在盈余管理, 另一方面是1998年上市公司刚刚披露现金流量表, 可能市场的反应较弱。林翔、陈汉文 (2005) 研究了中国上市公司的应计持续性与现金流持续性的差异, 他们发现会计应计的持续性显著的低于现金流量, 例如现金流量的持续性系数为0.595, 而会计应计的持续性系数为0.525, 该文进而讨论盈余管理行为和增长对会计应计持续能力的影响, 但并没有进一步研究市场是否能识别持续性的差异。姜国华、李远鹏、牛建军 (2006) 针对AB股的研究表明, 中国AB股市场存在着显著的应计异象, 并且还存在着国内外盈余报告差异异象, 从而说明会计准则的差异也会影响到市场的效率。

二、针对中国资本市场应计异象的专门研究

中国资本市场应计异象的研究得益于1998年上市公司开始披露现金流量表, 同时也得益于中国资本市场的不断完善。李远鹏、牛建军 (2007) 结合中国特殊的制度背景———退市监管, 对中国资本市场的应计异象进行了研究并对结论给出了解释。研究认为, 在正常状态下亏损是比较普通的, 例如在美国, 亏损公司占到上司公司总数的35%左右 (Hayn, 1995) , 而在中国由于ST制度以及退市制度的存在, 上市公司为了避免亏损带来的风险, 便会对会计盈余进行操纵, 他们会利用各种资源和手段去避免亏损, 而一旦亏损很难避免, 则会采取洗大澡的措施, 使得来年更容易扭亏。这就导致了亏损公司主要集中在应计最小的两组中, 这些公司的扭亏或“洗大澡”行为会严重地干扰下一年的回报率, 因为这些公司的扭亏并不是经营绩效的改善而是公司盈余管理的结果。如果仅仅基于Sloan (1996) 的应计设计套利策略, 买入的会计应计最少的公司中, 大部分是亏损的公司, 这样导致无法利用现金流量和会计应计持续性的差异套利, 而这并不是由于投资者看穿了财务报表, 完全认识到应计与现金流的持续性差异造成的, 而仅仅是因为公司层面的治理因素决定的。在构建套利组合时将亏损公司进行剔除, 则未来一年可以赚取7.4%~9%的超额回报。这个提高是非常显著的, 在控制了传统的风险因子后, 结论依然成立。

可见, 研究中国制度背景下的应计异象问题已经开始考虑中国特殊的因素, 中国独特的市场监管政策和公司治理环境被充分考虑。这对应计异象乃至市场异象的研究都是有益的尝试和思路的开阔。由于资本市场的发展和特殊的制度背景, 中国的应计异象研究尚处于基础阶段, 相对于国外的研究, 中国还基本处于存在性的研究阶段。李远鹏、牛建军、姜国华 (2008) 对中国应计异象的研究进行了梳理, 回顾了应计异象在国外的研究脉络和研究现状, 同时对国外研究与应计异象有关的理论:市场有效理论和市场非有效理论对应计异象的解释, 套利与应计异象等都作了一一介绍, 对于开阔研究思路, 理清研究脉络具有很大的意义。

三、国内资本市场应计异象研究的延续

1998年, 中国上市公司开始对外披露以收付实现制为基础编制的现金流量表。2007年, 中国上市公司统一实行新会计准则。李志文、宋云玲以1998—2006年的上市公司A股为样本, 用Fama-Mac Beth计算法, 扩展了李远鹏、牛建军 (2007) 的研究, 发现中国股市确实有应计异象, 也发现中国股市对A股盈余和盈余成分的定价错误与美国资本市场并不一致。在分年度的检验中, 发现中国股市对盈余、应计项目及现金流的错误定价方向是一致的, 而且对现金流与盈余的错误定价程度基本相同。相对于现金流的错误定价, 应计项目的错误定价偏上。同时, 当市场乐观时, 应计项目被市场高估的程度更大;当市场悲观时, 现金流被市场低估的程度也更大。同时指出, 盈余、应计项目和现金流的错误定价可以出现三种组合。

从2009年开始应计异象逐渐进入更多人的视野, 很多高校的研究生以应计异象为主题, 检测了新会计准则实施前后中国资本市场的反应, 试图通过检验, 发现中国资本市场的特点, 同时所有数据得到的结论, 均不能排除中国资本市场不存在应计异象。

四、应计异象研究的发展思路及对中国的启示

会计应计是权责发生制会计的关键所在, 是为克服收付实现制的缺点而发展起来。国外应计异象解释的研究主要在五个方面的内容, 即应计的计量观、净经营资产增长观、风险溢价和资产定价模型误设观和高估权益的代理成本观以及与其他异象之间的相关性的研究。

1. 计量观。

Sloan (1996) 首次检验了应计盈余相对于现金流部分的持久性以及投资者对应急盈余的定价问题, 发现应急盈余持久性比现金流量的持久性更低, 并且投资者对应计部分的错误定价程度也更高。这是由于现金流部分计量的客观性高, 应计的计量中存在更高的主观性, 即会计上的相关性与可靠性之间的差异。Collins和Hribar (2000) 发现市场对总应计定价过高。Xie (2001) 将应计部分分解为操控性应计和非操控性应计两部分, 发现应计的更低的持久性主要来自于操控性应计部分, 认为应计的更低的持久性是盈余管理导致的会计扭曲引起的。Penman、Zhan (2001) 认为, 更高水平应计意味着后续的盈余反转, 并因此认为存在盈余管理。Richardson、Sloan、Soliman和Tuna (2006a) 分析了包括营运资本应计在内的所有的应计, 并按可靠性进行定性的评价和分类, 经验分析发现, 最不可靠的应计的持久性最差并且市场对其错误定价程度最大, 该发现进一步支持了应计计量上的相对不可靠性导致其低持久性的观点。Richardson、Sloan、Soliman和Tuna (2006b) 认为, 与持久的稳健会计两者的结合的解释相反, 恰恰是激进会计或暂时性会计扭曲导致了应计的反转。此外, 他们还使用代数变换将应计分解为增长部分和效率部分, 发现效率部分在解释应计的低持久性方面比增长部分更显著。

2. 净经营资产增长观。

净经营资产增长观源于最近关于投资与未来股票回报之间有负相关的发现。鉴于应计是净经营资产增长的一部分, 许多学者开始探索是否这两者之间存在联系, 或甚至是同一现象的不同表现。Thomas和Zhang (2002) 认为, 由于应计不仅为盈余的组成部分同时也是净经营资产增长的组成部分, 因此, 难以将净经营资产增长观从计量观中区分出来。Fairfield, Whisenant和Yohn (2003a) 也认为, 应计不仅是盈利能力的组成部分, 同时也是净经营资产增长的一部分, 新投资的边际回报递减和持久的稳健会计导致了应计高的企业在未来盈利能力的下降。这表明, 不仅高营运资本应计导致未来盈利能力低, 同时长期净经营资产的增长也导致了未来盈利能力的下降。Fairfield、Whisenant和Yohn (2003b) 进一步认为, 当期应计与未来盈利能力之间的更低的相关性原因在于, 应计与净经营资产增长之间的相关性比经营现金流与净经营资产增量之间的相关性更强, 即盈余中的应计导致了更多的净经营资产增长。在将未来盈利能力的计量式子中的分母, 改为前一期期初净经营资产 (即剔除净经营资产的增长的影响) 后发现, 应计的持久性不再低于经营现金流的持久性。Zhang (2005) 认为, 应计异象的产生是因为应计中包含了关于投资/增长的信息, 投资/增长导致了未来的负股票回报和应计的相对低持久性。该文发现应计与其他的增长属性 (如员工增长率) 之间有很强的同步变动性, 并发现在同步变动性强的行业或企业中, 应计异象更强, 而在同步变动性弱的行业或企业中, 应计异象要弱得多, 作者认为这种结果支持了投资/增长假设。由此可见, 应计不仅是盈余的组成部分, 同时也是净经营资产增长的组成部分, 应计高对应于净经营资产增长高, 因此, 当期的高应计导致了未来的低回报的现象也可能来自于当期的净经营资产增长。

3. 风险溢价和资产定价模型误设观。

Fama和French (1995、1996) 研究认为, 高应计企业作为增长企业不太会陷入困境, 因此风险补偿低, 导致了未来回报低。另外, 资产定价模型可能遗漏相关变量, 即应计与被市场定价的变量相关, 而现有资产定价模型遗漏了该变量。Zach (2003) 发现, 即使在控制了规模、账面市值比 (Book-to-market ratio) 和动量 (Momentum) 之后, 应计的对冲策略仍能产生超额回报。Khan (2005) 使用了跨期资本资产定价模型进行检验后发现, 高应计企业和低应计企业的平均回报的横截面差异来自于风险上的差异, 而非来自错误定价, 同时这些风险因素的差异并非来自应计的差异本身, 而是来自于与应计相关的基本经济环境和财务困境特征。Ng (2004) 提供证据支持了应计策略的未来回报是对更高破产风险的补偿的观点。Hirshleifer、Hou和eoh (2005) 系统地检验了风险溢价解释和错误定价解释。由于与应计相关的风险的不可观察性, 他们构造了一个与应计相关的风险计量CMA。在同时纳入该风险计量和应计的资产定价回归中发现, 该风险计量不具有对平均回报的解释力, 而应计对回报的解释力则仍然很强, 结果说明错误定价而非风险溢价解释了应计异象。

4. 高估权益的代理成本观。

Jensen (2004) 建设性地指出了权益市场高估可能导致的经济后果, 包括权益高估驱动了并购以及权益高估通过权益发行渠道和非权益渠道, 对企业的真实投资产生了影响。其中重要的观点是股价高估使经理有激励, 通过管理盈余来达到市场对企业的高预期。Kothari、Loutskina和Nikolaev (2005) 认为, 由于企业经理从更高的权益估价中受益, 因此, 经理将会不断通过应计操纵提高盈余来支撑高估的权益价格, 但这种支撑毕竟是不能持久的, 将观察到后续的盈利能力及股票价格的下降。而低估企业则无持续低估的激励, 存在不对称性, 这正是其他竞争假设所无法解释的, 结果确实发现了这种不对称性。解释与应计的计量观之间存在一定的交叉, 应计的计量观主张应计计量的不可靠性导致了其反转, 这种不可靠性来自于各种动机导致的盈余管理。高估权益的代理成本观则具体化为一个原因, 即市场高估激发经理向上操纵应计, 但无法持续偏高的应计最终将反转, 从而导致了后续会计盈利能力的下降, 并导致回报下降。

5. 其他异象相关性。

在会计和金融文献中有很多异象都产生了类似的结果, 研究者自然地希望能区分是否为同一异象。与应计异象有类似结果的异象包括价值/魅力股异象 (Value-glamour anomaly) 、外部融资异象以及上述的投资异象, 与投资异象之间的关系已经在净经营资产增长观中涉及, 这里只提及与其他两个异象之间的关系。Beaver (2002) 最早认为价值/魅力股异象可能包含了应计异象, 应计异象只是价值/魅力股异象的一种特殊情形。Esai, Rajgopal和Venkatachalam (2004) 系统地考察了应计异象和价值/魅力股异象之间的关系。在回报对价值/魅力代理变量及应计的回归中, 应计在四个价值/魅力代理变量之外仍能赚取超额回报, 这说明两个异象是独立的。但在将价值魅力代理变量C/P (现金流C为盈余加上折旧, P为股票价格) 改进为CFO/P (现金流CFO=盈余+折旧-营运资本应计) 后, 应计的系数不再显著。Cohen和Lys (2006) 发现, 在控制了应计后, 外部融资活动和未来股票回报之间的负相关关系就缩小了, 并且在统计上不再显著。这说明, 外部融资异象仅是应计异象的一种特殊形式。外部融资后应计提高, 导致了后续股票回报的下降, 但要确切地得出该结论需要深入分析, 如需要考察外部融资募集资金的投向问题。

6. 对国内未来研究方向的启示。

中国资本市场研究报告 篇3

摘 要 基于中国1999-2013年的季度数据，从法定和事实两个层面测算了资本账户的开放程度，并通过综合考虑汇率波动与外汇储备变动的非模型依赖法测算了外汇市场压力。在此基础上，本文从理论视角探讨了资本账户开放与外汇市场压力风险的互动机制，并通过协整检验、构建误差修正模型和脉冲响应分析，对二者间的长期均衡关系和短期的相互影响进行了实证研究。研究结果发现，我国的资本账户开放度在法定层面呈现逐渐开放态势，事实层面受金融危机影响存在波动但整体趋于更加开放；人民币主要受到升值的外汇市场压力；二者间存在着长期均衡关系，且资本账户开放对外汇市场压力具有负向作用，即我国资本账户开放程度的提高会在长期导致人民币升值压力的增强，但二者间短期内的相互影响并不显著。

关键词 资本账户开放 外汇市场压力 相互关系

一、 引 言

资本账户开放与金融风险的关系一直是一个热点议题。近年来，伴随我国经济结构调整的加速和金融体制改革的深化，资本账户开放作为资金高效、自由流动的前提，已成为此轮金融改革的重中之重。在当下，人流、物流、技术流和资金流已成为不可分割的有机整体，人流、物流在全球范围内的自由流动，必须有相应的资金流在全球范围内的配置组合。因此，资本的管制不仅会限制资金自由流动，更会阻碍商品和服务贸易的发展。中国的资本账户在过去的几十年间虽然经历了由完全封闭到逐渐开放的进程，但与发达国家相比，仍处于较为严格的管制状态，并在很大程度上限制了资金的自由流动。资本账户的开放在新时期不仅成为我国充分利用“两个市场、两种资源”的必要条件，更是我国实施全球化战略、全面融入世界经济以及发展全球投资战略和拓宽居民投资渠道的必然选择。因此，我国资本账户的全面开放已是势在必行。

然而，进入20世纪90年来以来，新兴市场发生了多次货币危机，如1994年的墨西哥危机，1997年的亚洲危机，1998年的俄罗斯危机，1999年的巴西危机。这些危机的背后，或多或少都伴随着新兴市场的资本账户开放和国际资本流动的加剧。也正因此，我国在资本账户开放的进程中始终保持谨慎态度。近年来，伴随金融改革的深化，尤其是在中央银行行长周小川提出了于2015年底前实现资本账户项下人民币完全可兑换的蓝图后，有关资本账户开放的潜在风险问题再次唤起大家的广泛关注。在此背景下，本文探究了中国资本账户的开放程度以及我国面临的外汇市场压力情况，并通过理论和实证分析探究资本账户开放与货币风险的关系，力求为我国资本账户的全面开放和相关研究提供一些参考。

二、 文献综述

有关资本账户的研究，较多集中在资本账户开放与经济增长或是与金融稳定性领域。其中，资本账户开放与经济增长关系的研究，Grilli和Milesi-Ferretti的研究比较有代表性。这两位学者利用61个国家的样本数据，在通过share法测算资本账户开放度的基础上对二者关系进行了研究，结果发现资本账户的控制与经济增长并无稳健的相互影响。但很多学者也指出，Share法的测算较为简易，很难有效地反馈资本账户开放的全部信息。Quinn则是利用基于法定层面的Quinn指标法，通过实证分析得出了资本账户开放对经济增长具有稳健的正向作用关系。由于Quinn指标法可以客观有效地体现各年度资本账户管制强度的变化，因此，该方法被从事相关研究的学者广泛引用或进行改良。此后，Eichengreen 综合考量了金融发展深度、国内法律制度环境和国内宏观经济均衡状况等因素进行深入研究。研究发现，资本账户开放对经济的显著作用要基于国内宏观经济环境的均衡。雷达同样通过实证分析表明，在资本账户自由化的过程中，初始的国民收入水平、贸易开放度和金融发展水平间都存在着“门槛效应”，这些“门槛”前后，资本账户自由化对经济增长的影响呈现出较大不同。Jürgen则通过构建一个开放经济下的模型，分析了资本账户开放的福利效应并指出，虽然整体上资本账户开放可使经济体获得更多的效益，但其具有显著的分配效应，导致开放中受损的个体无法从整体经济效益提高中获得足够的补偿，因而金融开放总会遭受强烈的反对。有关资本账户开放与金融稳定性的研究方面，Mckinnon认为，亚洲危机中所体现的道德风险在很大程度上来源于对国际收支中资本账户缺乏管制。Sarno和Taylor也指出亚洲货币危机是由于强大的资金流入引起资产价格膨胀，并且这种价格膨胀程度被道德风险、资产价格紧缩和实际资本外逃加强和放大。罗娟和唐文进曾利用包含多重均衡的金融风险传播模型分析了资本账户开放诱发金融危机的可能性，结果表明，中国较容易受到资本账户开放所致的金融风险影响。杨权和裴晓婧则通过引入金融危机发生概率这一变量，探讨了资本账户开放、金融风险与最优外汇储备的关系，并指出中国无论是在“极度谨慎”还是考虑了“金融危机恐惧”，外汇储备仍显过度。方显仓和孙琦分析了资本账户开放与我国银行体系风险的相互影响，并发现资本账户开放水平越高，越容易加剧国内银行体系风险。李欣欣和刘海龙利用货币市场均衡和估值效应的理论模型，研究了资本账户开放可能带来的风险，结果表明，国际收支不平衡是货币危机的基础，而估值效应加剧了这种不平衡、增大了危机爆发的可能性。

中国资本市场研究报告 篇4

资产证券化及其对中国资本市场的影响

资产证券化作为直接融资的金融工具,具有分散风险、融资成本较低、收益率较高等特点.资产证券化适合于中国筹资、融资及发展资本市场的需要,它在我国的应用必将对中国的`经济建设、资本市场规范化及国有企业改革产生深远的影响.

作 者：陈汉利 Chen Han-li 作者单位：中南大学铁道学区,湖南,长沙,410004刊 名：湖南行政学院学报英文刊名：JOURNAL OF HUNAN ADMINISTRATIVE COLLEGE年，卷(期)：“”(2)分类号：F8关键词：资产证券化 破产隔离 信用增级 资本市场

资本市场对货币政策影响研究 篇5

效率具有重要影响。

一、货币政策的发展趋势

货币政策所包含的范围,有广义与狭义之分。广义的货币政策是指政府、中央银行以及宏观经济部门所有与货币相关的各种规定及采取的一系列影响货币数量和货币收支的各项措施的总和。而现代通常意义的货币政策所涵盖的范围则限定在中央银行行为方面，即中央银行为实现既定的目标运用各种工具调节货币供应量，进而影响宏观经济运行的各种方针措施。

资本市场的发展要求变革货币政策，使之能更加有效地对企业和资本市场相适应。资本市场包括股票市场与债券市场。但是，货币政策并不能直接作用于资本市场，而是通过一系列中间经济变量来间接影响股权价格和实体经济的，这就决定了货币政策传导机制和货币政策变革与操作的复杂性。货币政策间接影响资本市场时，资本市场必须首先满足三个条件：一是一个国家绝大多数企业参与而并非个别企业参与的资本市场；二是相对完善的运作机制与丰富的金融产品；三是经营处于严格的法律、法规监督与约束，真正意义上体现公正、公平、公开原则。中国的资本市场无论从规模还是成熟程度来看都还处于发展的初始阶段，譬如，利率变动并不能撬动资本市场运作，但发达国家货币政策中面临的问题在很大程度上也是我们将来不得不面对的问题。

（一）、货币政策的中介或操作目标应从货币总量转向利率

由于资本市场的深化发展、经济与金融的全球化和一体化趋势，货币总量目标并不能在短期和中期里为货币政策提供一个可靠的数量指导。进入90年代以来，许多工业化国家的货币当局在很大程度上已经废除了货币总量目标，转而实行通胀目标或利率目标。

从历史的经验来看，利率是最具稳定性的一个经济变量。尽管科学技术在飞速发展、人的寿命在延长、经济组织在变迁、金融市场在扩张和深化，利率却在相当长的时间里保持在一个稳定的区间内。

利率具有即时性、可测性和可控性的特点，因而能作为中央银行货币政策的最佳操作目标。利率作为资金的价格，能够通过资金供求双方不断变化的交易及时地反映出来，利率的变化从根本上说能反映着经济的动态。利率的变化也能及时地被中央银行所观察到，而对货币总量却只能作事后的统计。由于市场的深化和资本的全球流动性加大，利率和汇率对货币政策的敏感性将增强，因而中央银行也易于通过改变官方利率和进行公开市场操作使利率向合乎意愿的方向和水平变动。

尽管货币总量指标作为货币政策的中间或操作目标有其局限性，但作为一个经济分析工具和货币政策的参考变量依然有其重要价值，这就是为什么主要工业化国家在废弃了货币总量目标后仍然要定期地公布货币状况统计指标，货币政策制定者仍然密切地监管着货币状况总量和银行放款的发展。一些金融市场的改革远未完成、市场化体系并没有完全建立起来的国家仍然在实行货币总量目标，如中国（m1和m2）、俄罗斯；韩国和巴西仍然在制定指导性的和相当广义的货币目标。

（二）、作为货币政策最终目标的价格水平应包括股票等资产价格在内

虽然货币供应量与一般物价水平间的稳定正相关关系由于金融创新和资本市场的发展被打破了，但货币供应量与广义价格水平间的正相关关系依然是存在的。当货币供应量超常增长时，通货膨胀并没有消失，而是从实体经济领域转向资产市场。

股票价格的暴涨，无论其原因是什么，都无疑是受货币供给量的超常增长所推动的。正如过多的货币追逐过少的商品引起实际经济中商品价格膨胀一样，过多的货币追逐过少的资产必然引起资产价格的膨胀，这就是为什么中央银行在制定货币政策时惟独关注消费物价水平是错误的原因，它们需要对资产价格保持密切的关注。在80年代后期，美国迅速的货币增长首先显现在资产价格上，但它却被忽视了，因而通货膨胀被扩散。因此中央银行既要监督商品和服务的价格变动，也要关注资产价格的走势。

问题的关键还在于中央银行如何编制广义价格指数。不同构成要素的权重一般与美国的经济结构相一致，消费和生产价格的变动占总指数的权重约4/5，房地产约15%，股票价格为5%。尽管股权价格的权重微不足道，但根据carson总价格指数计算，美国在1997年里广义价格指数已上升了6%。

在动态的角度看，资本市场上的资产价格动态比商品和服务市场的价格动态更具不确定性和高波动性，这使测量和会计问题变得更为复杂；从定量的角度来看，不仅各种资产在同一时期或同一时点

上的价格变动水平存在差异，而且相对于gdp的比重各不相同；从定性的角度来看，不同资产价格水平的变动对实现经济的影响程序和性质是不同的。因而仅仅以经济结构为基础来确定不同资产价格变动在广义价格指数中的权重并非完全精确和科学。

（三）、研究对股票价格变动的政策反应框架

如果中央银行把股票价格水平作为货币政策目标的一个构成要素，并对股票价格做出反应，就必须解决一个重要的技术问题：如何科学合理地评估股票的真实价格，即把股票价格变动中基本经济因素支持程度与投机泡沫精确地区分开来。究竟用什么方法来计算股票的实际价值在理论界颇有争议。一种观点认为，股票的实际价值就是每股所对应的净资产；另一种观点认为，股票的实际价值就是它能为其持有者带来多大的回报(包括分红和股价回报)。从根本上说，股票的价格反映的是公司当前和预期未来的盈利能力，是投资者对其未来预期收益的贴现值。每股净资产与公司盈利能力并不是等同的，它们之间也并不必然是一种线性关系。没有多大实际价值的股票也能通过炒作获得资本利得。

股票当前的盈利能可以由市盈率(价格／收益比)来度量，然而，有许多因素影响着投资者，从而也影响中央银行政策制定者对股票价格的正确评估。一是国内生产总值的构成变化影响对当前股票收益的计算和对未来收益的预测。二是股票价格的过高上升降低了公司的相对费用支出，这反过来也容易导致收益报告偏高的会计核算问题更为更重。三是上市公司采用某些会计核算手段来掩盖公司的劳动力成本或提高当前盈利水平，进行虚假信息披露。

其次，当商品和服务价格指数山现平稳下降时，股票价格，房地产价格却出现持续的上升。在这种情况下,从商品和服务价格指数的变动趋势来看，中央银行应当采取扩张性的货币政策：而从股票等资产价格的变动趋势来看，中央银行应当实行紧缩性的货币政策。当中央银行采取扩张性的货币政策时，如果商品价格和服务价格指数的下降并不是由于货币供给量的减少引致的，而是由于技术创新、全球性商业竞争和贸易自由化促成的，那么，扩张性的货币政策不会推动商品价格和服务价格指数的上升，反而会推动股票等资产价格的进一步攀升，形成更大的经济泡沫。

二、资本市场对货币政策的影响

（一）资本市场对传导机制的影响

全面深入地分析资本市场传导货币政策的机制是中央银行有效制定的实施货币政策的必要前提。在市场经济中，中央银行主要是通过市场操作调控官方利率来实现货币政策的目标的。

官方利率的变动首先直接传导到其他短期批发贷币市场利率如不同期限的货币市场工具利率。银行根据政策利率的变动来调整其标准货款利率（基准利率），并很快影响可变抵押贷款利率。储蓄存款利率也会随之发生某些变化，以保持存款利率与贷款利率间的合理差额，这个差额不仅仅是对政策利率变动的反应，而且是根据市场变动着的竞争状况而随时变化。

官方利率的变动对长期利率变动方向的影响是不确定的。这是因为长期利率受当前和预期未来短期利率平均值的影响。因此，长期利率的变动取决于官方利率变动对未来利率预期影响的方向和程度；最重要的是官方利率变动对长期利率的实际效应，部分的取决于政策变动对通货膨胀预期的影响。

官方利率的变动间接地影响着资本市场上债券和股票的市场价格。债券的价格与长期利率负相关；因此，长期利率的上升将降低债券的价格。如果其他条件不变(尤其是通货膨张预期不变)，较高的利率也会降低股票的价格。实际上，官方利率的变动是从两个方面来间接影响股票价格动态的，一是通过改变货币市场和资本市场上各种金融工具的相对价格水平来影响资金供求的结构；二是作为一种政策信号改变投资者对经济的未来预期而反映在股票的即期价格之中。

股票价格水平的变动又通过改变居民、企业银行的资产负债表而进一步将贷币政策意图传导到实体经济中去。居民、公司和银行的初始财务状况，包括财务杠杆的程度，资产与负债的构成相对外部融资尤其是银行融资的依赖程度，在货币政能够改变居民、银行和公司的财务状况，并由此影响其投资或消费决策。当股票价格上扬时，一方面，财富扩张效应使居民、公司和银行的资产负债表增强，从而提高了居民的消费需求、公司的投资需求和融资能力、银行的放款能力，社会总需求的提高会推开潜在产出水平，从而增加对劳动力的需求、降低自然失业率；另一方面，通过价格信号机制的作用来改善资源配置和通过产权交易与债权约束来改善公司治理结构，从而提高经济增长率。

从价格水平的角度来看，股票价格上升所产生的财富效应可能使消费者扩大消费开支，如果这种总需求超过了社会的潜在生产能力，或者说经济已经接近充分就业状态，那么就会不可避免地推动商品和劳务价格的上升。然而，由于科学技术的进步、生产率的迅速提高和商业竞争的全球扩展促进了商品和服务价格水平的下降，因而对于传统或成熟产业来说，买方市场的主导地位将是长期趋势。即使是本国相对短缺的商品，在开放经济条件下也会因大量廉价的外国商品涌入而显得相对过剩；传统的引起通货膨胀的供给冲击和石油等初级产品也可能因替代产品的出现而很难推动一般商品价格的攀升。此外，在—定的分配格局、预算约束和特定时期下；人们对商品和服务的需求可能存在一个自然边界。因而股票价格的持续上升未必一定能推动商品和服务价格的上升。

资本市场传导货币政策的效率主要取决于以下几个因素：

1、资本市场在经济中的规模。当货币政策能改变居民、公司和银行的资产与负债的价值时；对总需求的影响主要依赖于资产组合的初始构成。在金融发展处于早期和中期发展阶段的经济中，大多数储蓄是通过国内银行体系来中介的，居民和公司资产组合中的相对较小部分被投资子其价值随市场条件变动的股票中。当资本市场获得重大发展后，投资者的资产组合更加多样化，并且股权在投资者的资产组合中占有较大的比重，因而投资者对货币政策行动的敏感性增加，而这种敏感性因资本市场的规模巨大而对经济的影响也相应增强。

2、资本市场内部及其与其他金融市场间的竞争程度。原则上，资本市场的发展应该加速货币政策冲击的传导。因为资本市场的发展为资金需求者在银行体系之中提供了重要的融资渠道，增加了资金需求者获得替代融资的途径，由此促进了银行部门内部的竞争程度和各种金融市场的深度。充分发达的、竞争性的资本市场通常比银行主导贷款和存款利率更能对政策利率的变动做出灵活反应。机构投资者和金融的放松管制在货币政策传导中具有重要作用。因为这种投资者的资产组合包含股票和不同期限的政府债券，以及短期票据(它们是重要的货币政策工具)，中央银行利率政策的变动能迅速地通过国内证券市场传导扩散。这使得借款人和放款人对最直接受中央银行影响的短期贷币市场利率变动所做出的反应敏感性增加，从而可能在相当程度上决定银行存款利率和贷款利率对货币政策行动的调整程度与速度。

3、债务市场与股票市场或者货币市场与资本市场间的—体化程度。当金融市场处于分割状态时，投资者因为制度约束难以对政策利率变动所引致的各种金融工具的成本与收益的变化作出灵活的反应。而当债务市场与股票市场、货币市场与资本市场在某种程度上一体化时，资金能在不同的市场间迅速流动，货币政策的传导就更为复杂，也更为迅速。例如，中央银行提高短期利率的紧缩货币政策可能引起居民把其储蓄从股票市场转移到正式的银行存款中。

4、资本市场的运行效率。资本市场的运行效率主要表现在两个方面，一是资本市场的价格基本合理地反映了基本经济因素，二是能够及时准确地把所有可得信息，包括货币政策意图的信息反映在资本的价格中，而这种新形成的价格信号能影响资源的配置。

5、宏观经济环境和投资的预期。例如，一个宽松的货币政策，如果被投资者预期为它会造成新的通货膨胀，则可能导致长期利率的上升，债券和股票价格的急剧下降，因而资本市场对扩张性货币政策的反应可能是收缩的，而不是扩张性的。相反，在一个高且不断增强的通胀条件下，一个急剧紧缩的货币政策可能会有助于恢复投资者对资本市场的信心，降低长期利率，提高债券和股票的价格。

（二）资本市场发展削弱了货币供应量指标的效力

在我国现行的货币政策框架下，货币供应量指标是货币政策的中间目标。中央银行从1996年起，每年提出贷币供应量达量的调控目标，并通过各种政策调控措施使货币供应量达到预定目标，进而为实现政府既定的宏观经济目标服务。近年来，货币供应量指标不仅为央行高度重视，同时也受到了社会各界的普遍关注。但是，是什么原因使原来被金融理论界一直看好的货币供应量指标的效力减退了呢?从笔者所掌握的理论信息看，学者大多从现行的银行结售汇制度、商业银行的资产经营行为、货币流通速度等方面寻求解释。这样做并非没有道理，但人们或许忽略了一个更为重要的原因，即资本市场发展的影响。

资本市场发展对货币供应量指标效力的影响，大体表现在三个方面：一是直接融资规模的扩大使金融“脱媒”现象愈来愈突出。有关资料表明，直接融资与间接融资之比1993年为0.04:1，2000年则上升到0.11:1。而且毫无疑问，直接融资的比重还将进一步上升。一些优良企业的长期资金需求越来越多地通过市场解决而不再依赖于银行贷款，从而使商业银行的客户结构发生了重要变化。商业银行的优良客户减少，贷款意愿下降，贷款增长幅度趋缓，成为导致货币供应量减少的一个重要因素。另外，在分业经营、分业管理的金融制度下，直接融资规模主要由证监会控制，进入直接融资领域的货币量有多少，其对货币供应量变动究竟有多大影响，中央银行难以准确预测和把握。二是资本市场吸纳了大量货币，使货币供应量的增长不能相应地转化为名义需求的增长。在资本市场没有跻身于社会经济生活之中时，整个商品世界表现为两极：一极是货币商品，一极是实物商品与服务商品，两极之间的对应关系是较为清晰的。而在资本市场面世且已经有了相当规模的情况下，整个商品世界已经由两极变为三极：一极是货币商品，一极是实物商品与服务商品，一极是金融商品。原来追逐实物商品构成对一般商品需求的货币，现已有很大一部分转入状况不仅导致了货币需求结构的不稳定，使货币供应量的可控性被削弱，而且也使货币供应量与一般商品量之间的对应关系弱化和变得复杂化，因之货币供应量与物价水平引两者出现背离也就不难理解了。如果将其它影响物价水平的因素存而不论，则货币供应量应用于证券投资的部分越大，货币供应量与物价水平的相关性越低。三是影响货币乘数的稳定性。一定时期的货币供应量，是基础货币和货币乘数相互作用的结果。因此，货币乘数稳定与否，直接关系到货币供应量指标的可控性。—般说来，制约货币乘数的因素主要有四个，即现金漏损率、存款倍数、法定存款准备金比率和商业银行的超额准备率。资本市场的发展，使前两个因素发生了很大变化。当证券投资的预期收益率大大高于储蓄利率时，居民的储蓄意愿下降，储蓄存款中的很大一部分会以现金形式漏出银行流人市场。尽管目前普遍推行的存折炒股和“银证通”业务在一定程度上抑制了现金漏损，但市场发展对现金漏损率的影响无论如何是不应低估的。现金漏损的频率和规模，随市场行情变化带有很大的不确定性。所谓存款倍数，是全部存款与活期存款之比。在现行的股票上网定价发行方式下，居民的投资行为会使，一部分广义货币转化为狭义货币，同时，企业申购新股或在二级市场交易股票时产生的客户保证金问题，又会使——部分狭义货币转化为广义货币。除此之外，两种货币之间还会有其他一些转换渠道。这种转换的频率和规模的不确定性，也使存款倍数的变化方向和发育程度的提高和金融创新的发展，兼备收益性和流动性的新的金融工具将不断被催生出来，货币供应量的序列将逐步延层次结构也将愈来愈丰富和多样化，这无疑会使货币供应量指标的可测性和司控性进—步下降。

新股和基金的发行影响着央行的货币供给。1995年以来，新股发行基本上采用交易所网上定价发行的方式。而在巨额申购资金中，有相当一部分是企业存款。每当有新股发行时，银行企业存款数额大幅度下降，证券公司的同业拆借大量增加。反之，亦然。这种状况给货币供给带来了双重后果：一是新股发行规模与频率的变化使企业存款流出和流回银行的部分带有很大的不确定性，从而导致了狭义货币经常性的，甚至是剧烈的起伏波动。同时，按照央行的现行规定，包括法人机构申购新股资金在内的证券公司客户保证金是要计人广义货币m2的，而这部分资金实际上是狭义货币m，的—部分。这部分资金在银行账户与证券公司保证金账户之间的频繁移动，也给准确地计量狭义货币m1和广义货币m2带来了困难，从而削弱了货币供应量指标的可测性。二是证券公司同业拆放规模的变动，直接影响银行间同业拆借市场的交易规模，进而影响拆借利率和回购利率水平的变动。而根据一些专家的回归分析，1998年以来拆借利率和回购利率与广义货币m：呈现明显的逆相关关系。由于证券公司的同业拆放规模难以确切把握，因而其对拆借利率、回购利率以至广义货币m1的最终影响程度有多久，也很难搞清楚。两种后果归结到一点，是加大了央行调控货币供给的难度。

和新股发行一样，以华安创新基金发行为标志的开放式基金的面世，对货币政策亦有着不容忽视的影响。从投资者可以自由申购和赎回的角度看，开放式基金具有与银行活期存款相近的流动性。随着开放式基金发行规模的逐步扩大，投资者的申购和赎回将成为一种经常性的金融交易行为，这种交易行为对银行储蓄存款和企业存款的分流效应将愈来愈明显，现金、狭义货币、广义货币等不同层次货币之间的换位和规模变动出将愈来愈频繁。投资者基金投资需求的变化，有可能导致货币需求的不稳定。此外，为了使基金公司有足够的流动性，应对投资者赎回的压力，银行必定要对基金公司发放贷款。不过，受基金公司现金保有量及组合资产的变现能力、投资者的赎回数额、市场行情走势等因素的影响，这种贷款规模具有很大的不确定性。很显然，这两个因素影响着央行的货币供给。

三、资本市场增加货币政策有效性

资本市场发展拓宽了货币政策的作用范围，导致货币政策的影响对象多样化和实施过程复杂化，现行的货币政策中间目标的效力减退，并因此削弱了货币政策的有效性。其实，资本市场发展对货币政策的这种挑战，是市场经济发展的题中应有之义，是金融体制转轨使货币政策必然要面对而无法回避的。这种情况也深刻表明，在资本市场发展已经使货币政策的作用基础发生了重大变化的新的金融环境下，货币政策必须与时俱进，即不仅要调控——般商品的交易需求，也应影响金融商品的投资需求；不仅要作用于产品市场，也应影响金融市场；不仅要调控实体经济，也应影响虚拟经济。对于我国的央行来说，在推进货币政策调控机制间接化改革的进程中，尽快建立起与资本市场发展相适应的新的货币政策框架，已成为提高货币政策有效性．促进金融与经济稳步、持续发展的迫切要求。

立足我国现实情况，央行从以下几个方面入手或许是最为紧要的。

（一）、货币政策操作应关注和影响金融资产的价格

对于要不要把金融资产价格作为货币政策的调控目标这一问题，历来存在两种截然对立的观点。曾经提出过著名的现金交易方程式的美国经济学家欧文·费雪，在其1911年出版的《货币的购买力》一书中就主张货币政策的制定者，应致力于稳定包括债券、股票等金融资产价格，以及生产、消费和服务价格在内的广义价格指数。费雪以后的经济学家还进行了编制广义价格指数的实践。持反对观点的人则认为，货币政策应把立足点放在调控消费物价上，而不应干预金融资产的价格，否则就会影响货币政策首要目标的实现。确实，站在客观的角度分析，把金融资产价格纳入货币政策的调控目标，央行有时会面临两难抉择。央行要调控金融资产价格，一个基本的前提条件是要准确判断股价的合理水平，从而才有可能在股价实际水平与其认定的合理水平出现过度偏离，即股市泡沫过大或缩水严重时采取政策调控措施。但正像人们对中国股市合理市盈率水平的认识大相径庭一样，对股价合理水平的认识也是见仁见智的事情，很难有—个一致的、公认的客观标准，因此，央行要准确作判断绝非易事。此外，产品市场与金融市场、商品与服务价格和金融资产：价格的变化存在非一致性，有时甚至产生很大程度的背离。从1999年“5.19行情”起动到2001年6月间，物价指数持续走低，但股价却节节升高，就是一个鲜明的例证。如果出现商品和服务价格指数持续下降，而股价指数却持续上升的情况，央行就很难在扩张性货币政策和紧缩性货币政策两者中顺利地做出抉择。若商品和服务价格指数的下降是基于技术、市场竞争等因素而不是货币因素，则扩张性货币政策的实行不仅无助于商品和服务价格的上升，反而会刺激股价的进一步上涨，放大市场泡沫。同样，若股价指数的上涨是过度投机所致，则紧缩性货币政策的实行在压低股价的同时，亦会削弱消费需求与投资需求，对实体经济产生“杀伤力”，导致抑制经济增长的负面效果。不过，尽管央行把金融资产价格作为货币政策的独立调控目标在操作上存在难度，但这并不意味着央行在这方面没有大的作为。实际上，当股价泡沫程度很高或缩水严重，明显偏离公司的内在价值和基本面，且已经对金融与经济运行产生了较大的负面影响时，央行还是能够认知并采取相应调控措施的。因为股价水平不仅是一个数量指标，可以通过股价指数、成交量、换手率等得到反映，同时也是一个状态概念，可以通过市场人气、投资者心态等表现出来。即使一般商品价格和金融资产价格发生背离，央行也不是一筹莫展，束手无策，其可以通过对两者产生背离原因的分析，找出货币政策可以发挥作用的巧节并对症下药；对货币政策无法发挥效力的方面，则可以寻求其他政策调控措施的配合。从我国现实情况看，金融资产价格还不宜成为货币政策的调控目标。但是，可以将其作为辅助的监测指标，纳入货币政策的视野。央行有必要建立与金融资产价格监测相关的指标体系，并根据市场走向和金融资产价格的变化做出相应的判断进而实施必要的调控行动。

（二）、央行在确定计划的货币供应量调控目标时，应把证券投资需求作为一个重要因素考虑在内

多年来，央行在确定货币供应量调控目标时，一直严格遵循马克思的货币需求理论。具体说来，就是按照马克思的货币流通规律所提示的一定时期内待实现的商品价格总额与货币需要量的关系，以国家确定的计划经济增长率、物价变动率为基础，并考虑货币流通速度可能的变化情况，来确定计划的货币供应量增长率。马克思没有考虑证券投资需求对货币需要量的影响，是因为他所处的时代尚不存在发达的资本市场，对此，我们不能苛求前人。但在我国金融生活已发生重要变化，证券投资需求已经现实地成为制约货币需求的一个重要变量的情况下，则无论如何不能对这一因素存而不论了。央行应通过对计划内资本市场走势的预测，尽可能准确地评估资本市场发展变化对货币供应量的影响，以使确定的货币供应量调控目标值切近实际，具有较为充分的可行性。

（三）、强化间接型货币政策调控工具的作用

事实上，货币政策影响资本市场也主要是借助于利率工具的作用。“9·11”事件后美国为避免股市大幅下挫，就曾在证券交易所恢复交易前将利率下调50个基本点。由于我国利率尚未市场化，央行不能通过货币政策工具影响短期利率进而影响整个利率结构，合理的利率风险结构、期限结构也没有生成，因而利率变动对金融资产价格的影响尚不十分灵敏和充分。所以，应加快利率市场化改革的步伐，使利率逐步取代货币供应量成为货币政策的中间目标，提高利率变化对金融资产价格变化的传导效应。货币政策还应保持连续性和相对稳定性，因为这不仅有助于维持金融资产价格和市场的稳定，而且也为进一步提高央行公信力和声誉所必需。此外，应打破货币市场与资本市场的分割状态，消除资金在两个市场间自由流动的制度壁垒，强化两个市场的沟通与联系，从而提高货币政策的传导效率。

（四）、改善货币政策的实施环境

这是提高货币政策影响资本市场的有效性的一个不可或缺的条件。在这方面，当务之急应抓好两点：一是使市场的运行与监管规则尽快与国际惯例接轨，同时要以这些规则为制度规范，对市场实行“准则主义”管理，提高市场的规范化程度。这也是我们应对加入wto挑战的必然选择。二是严厉打击市场操纵,消除金融资产价格形成中的各种非市场化因素,改变金融资产定价扭曲的现象。

中国资本市场研究报告 篇6

股利信号传递理论及其在我国资本市场研究现状

股利分配的信号传递理论是现代股利政策理论的主要内容之一,已被广泛应用于资本市场分析和企业分配方案的.决策中.本文简要阐述了这个产生于有效市场的理论的传承和缺陷,并进一步分析了该理论在我国资本市场应用限制条件.

作 者：杨光 魏亚萍 作者单位：天津工业大学,会计学院,天津,300160刊 名：吉林财税高等专科学校学报英文刊名：JOURNAL OF JILIN COLLEGE OF FINANCE AND TAXATION年，卷(期)：“”(3)分类号：F830.91关键词：信号传递理论 实证研究 限制分析

中国资本市场研究报告 篇7

今年3月3日, 全国政协委员、深交所理事长陈东征表示, 退市制度现在最重要的是要全社会达成共识, 先解决创业板退市问题, 再解决转板问题。陈东征进一步表示, “创业板退市制度现在最重要的是全社会达成共识, 我在多个场合讲过要积极建立创业板退市制度。”陈委员再次点燃中国证券市场机制转型的希望。

1. 创业板推出之前, 2009年4月, 证监会主席尚福林表

示, 要“积极推进主板退市制度改革, 建立健全创业板退市机制”, 但迄今未见举措。看来, 深交所无法推出创业板退市制度, 关键不在深交所本身。没有退出机制的市场, 直接的后果就是扭曲了定价机制, 购买者定价时, 自动排除了创业板退市所造成的折价效应。中国创业板估值过高的原因就在于此, 当然, 有专业人士会认为缺乏退市机制不是造成创业板估值全球第一的原因, 只要增加创业板供给即可。这种看法显然混淆了供求关系市场化与退市机制是维持证券市场健康不可或缺的两个方面。即使供求关系均衡, 也无法改变缺乏退市机制必然造成的溢价。

2. 缺乏退市机制、货币泛滥造成的溢价是上市公司被逼无奈, 浪费了大量的社会资源。

一些上市公司只需要2亿元的融资额, 却在市场上募得了6亿元以上的资金, 严重的身不称衣。虽然交易所让上市公司列出超募的去向, 但管理层与上市公司心知肚明, 中小型体量的公司不可能在半年之内就找到需要投资数亿的大项目, 一些公司因此财大气粗、胡乱花钱, 在中小企业资金紧张之际, 我们却看到了资金大量浪费, 不推出退市制度, 无法倒逼出中国的证券发行体制改变。以今年推出上市的创业板公司为例, 完全能够上得了中小板。没有退市, 证监会就可以打着为中小投资者负责的名义进行审核, 直接后果就是中国上市的注册制遥遥无期, 在发行、上市过程中的寻租空间越来越大。

3. 创业板上市两年仍然不推退市机制, 纠结的资金与利

益越来越多, 将来退市的阻力也就越大, 将会有既得利益阶层堂而皇之地挟中小投资者之名义以令决策层, 让退市机制胎死腹中。目前在证券市场已经形成了庞大的寻租黄牛党, 在审批者与想上市的公司、地方政府之间充当掮客, 有的券商上市命中率特别高可以开出上亿元的成交天价, 有的自然人股东白得以净利作价的原始股, 甚至一些官员、学者在中间来回穿梭, 不问可知。一些市场人士以为中小企业、中小投资者请命的姿态, 反对退市机制, 不公平在为寻租寻找道德的华丽外衣创业板大多属于成长性公司, 退市标准迟迟不定, 结果就是劣币驱逐良币, 中国证券市场的生态逆转, 越是糟糕的壳越有人捧。创业板尤其如此, 因为创业板上市时间不长、规模小, 与主板上市公司比, 基本属于净壳, 溢价也就越高, 创业板将成为生存环境最恶劣的板块。

二、创业板直接退市存在的难题

退市制度一度被市场寄予厚望, 这是创业板区别于主板和中小板的最大特色。深圳证券交易所总经理宋丽萍表示, 将尽快推出创业板的退市机制, 现在没有具体时间表。从诞生开始便被业界评价为“消化不良”的创业板, 随着中报、年报披露结束、高市盈率和解禁潮等隐忧突显, 退市制度延迟所表现出来不少难题。归结起来有四个难题:第一, 从立法的角度, 在证券法和证券有关的相关法律法规、规章中, 在上市这一块规定的比较多、比较细, 操作性很强, 但是对退市的规定则不多, 也比较粗, 操作性不强;第二, 从操作者的角度, 地方政府、上市公司、中介机构、投资者都不希望退市, 一位业内人士分析, 一旦公司有退市风险, 往往是副省长级别官员到交易所来游说, 交易所很难招架。不过, 这对原来大多为国企上市的主板更为常见, 对目前的创业板公司则未必成立;第三, 退市涉及到社会稳定。在发展市场、监管市场的同时, 可能还肩负着社会稳定的责任;第四, 在退市方面操作经验不够。

三、创业板退市制度的可行性参考

创业板是为了适应新经济的要求和高新技术产业发展的需要而设立的市场, 主要为具有高成长性与高增长潜力的高科技企业、民营企业和中小企业等提供上市融资服务, 关注企业的高成长性和高增长潜力。

1. 从境外市场的情况来看, 创业板市场的退市标准较为多元, 体现了市场化的退市理念, 主要有以下几个方面:

第一, 美国、日本、韩国、台湾等市场的退市标准基本都包括量化与非量化标准。香港GEM市场和英国AIM市场例外, 主要为非量化标准。第二, 多关注公司持续经营能力和市场认可程度, 如市值、成交量、销售收入等, 体现出市场化的退市理念, 基本不包含有关公司业绩的退市标准。第三, 美国NASDAQ市场、韩国KOSDAQ市场和日本Mothers市场都含有股价标准, 或规定绝对数, 或以股票面值、初始发行价为参照。鉴于创业板与主板、中小板的定位不同, 其中的企业特征不同, 退市标准方面也应有一定的针对性。中国创业板市场已进行类似有益的尝试, 采用成交量、净资产为负等退市标准, 建议再补充销售收入等指标, 以反映公司的持续经营能力, 并对连续亏损退市标准进行改革。这样, 失去持续经营能力、不受市场和投资者青睐的公司将可能退市, 退市将更多地体现出一种市场化过程。

2. 据统计, 世界范围内先后有过75个创业板市场, 但最

后仍在运行的仅有40个左右, 规模最小的仅有5只股票在运行, 单是国际上最为成功的美国纳斯达克市场, 在1996—1999年期间, 5 000余家纳斯达克上市公司中累计就有1 179家退市, 平均每年退市393家。未来创业板退市制度框架将包括退市方式、退市标准、退市程序、退市风险防范等四条主线。首先, 未来的方案将采取“直接退市”的方式。创业板退市不再像主板要求必须进入代办股份转让系统, 创业板公司实施直接退市, 即一退到底。“从境外创业板公司退市的去向来看, 公司退市后或者进入场外市场, 或者是‘一退到底’。

3. 中国香港没有场外市场, 创业板公司退市实行一退到底。

日本尽管有场外市场 (绿单市场) , 但是公司退市后也大多是“一退到底”。然而, 这两个市场的公司退市影响较小, 投资者反应并不激烈。这一现象与退市反应、IPO难度、上市标准、买者自负理念、投资者司法救济以及退市安排等配套制度相关。在日本和香港等市场中, 买者自负理念深入人心, 投资者对正常的退市不会有激烈反应。“退市制度的第二方面, 则是要确立退市标准。可以预期的是, 退市标准逐步转变理念, 从注重绩效、关注盈亏转为重视持续经营能力;在退市标准与上市标准挂钩之外, 更加重视公司的规范运作、信披合规、流通性、持续经营能力等实质性指标。”中国证券业协会有关人士表示。

为提高市场运作效率, 创业板或将对三种退市情形启动快速退市程序:对于未在法定期限内披露年度报告或中期报告的公司, 最快退市时间从主板的六个月缩短为三个月;对净资产为负的, 暂停上市后根据中期报告而不是年度报告的情况来决定是否退市;财务会计报告被出具否定或拒绝表示意见的审计报告的创业板公司, 暂停上市后也是根据中期报告而不是年度报告的情况来决定是否退市。

最近, 监管层的有关研究报告显示, 从国外情况看, 创业板公司退市前后股价会有较大反应, 但是股价的反应往往不是集中于正式宣告公司退市之时, 而是在存在退市风险、相关传闻流传之时, 因此, 退市风险的前期预警就尤为重要。境外创业板市场通常都设立有公司退市的风险预警机制, 旨在提醒投资者注意风险, 但风险的警示方式有所区别。

在前期的方案调研和论证过程中, 有关监管部门明确提出, 直接退市是一项系统工程, 中国创业板直接退市机制能否有效实施, 关键需考虑投资者的风险承受能力和公司退市的市场反应, 并解决投资者的余股处置问题。要达到这一目的, 还需要一系列的退市机制配套措施。要加强投资者教育, 并改变现有并购重组等相关政策中, 对绩差公司的政策倾斜, 化解退市风险。

四、创业板退市引发的投资者保护和司法救济机制

投资者是证券市场发展的基石, 保护投资者的合法权益是促进资本市场健康发展的重要一环, 退市过程中的投资者合法权益如何保障亦需要关注。在投资者保护机制中, 投资者的司法救济是将保护投资者合法权益落到实处的重要措施。境外市场基本都建立有投资者保护和司法救济机制, 并有不同的实现方式。美国对投资者权益的保护主要由SEC、FINRA以及证券投资者保护公司等机构共同进行, 且有发达的司法体系;日本对投资者的保护主要体现在《金融商品销售法》和《金融商品交易法》;英国的投资者保护救济体系由金融企业纠纷投诉处理制度、金融督察服务制度和金融服务赔偿制度构成。

在中国《证券法》中, 就内幕交易、虚假陈述、操纵市场等都有保护投资者的相关规定, 但是这些规定缺乏具体的实施措施和程序, 在实际执行中尚难以落实。

当前, 代表人诉讼是中国共同诉讼的主要形式。但是实践中, 法院、当事人和代表律师的利益诉求不相一致严重减损了中国代表人诉讼的实际效果, 代表人诉讼制度基本处于“休眠”状态。因此, 仅仅有相关的法律制度还难以真正保护退市公司的投资者, 同时需要有具体的司法解释和执行程序。投资者保护机制的建立健全将为投资者的维权提供合法途径, 减少公司直接退市带来的损失。

参考文献

[1]杨慧辉.股权激励下经理人机会主义行为的经济学分析[J].经济研究导刊, 2011, (19) .

[2]刘雨峰.直接退市面临的四大难题[N].上海证券报, 2010-05-10.

[3]叶檀.创业板退市卡在哪里[N].中国证券报, 2011-07-30.

[4]伍瑞凡.金融学[M].北京:科学出版社, 2003:9.

2005年中国资本市场展望 篇8

2005年熊市可能终结首先是政治需要。中国股市到今天的问题，已经不仅是广大投资者损失惨重，长期、普遍地赔钱，不仅是由于资本市场滞后，造成了银行间接金融畸形发展，加大了国家的金融风险，而且由于股市的几千万及其关联的中国社会中几亿积极人口的消极埋怨情绪和无端发泄，已经关系到政治和社会的稳定，直接威胁到和谐社会的建设。

2005年熊市可能终结其次是经济原因。投资者固然损失惨重，不仅几乎所有的庄家都轰然倒地，中小投资者更是普遍损失过半；中介机构如券商大多实际上已经破产，要靠国家注资才能避免客户挤兑和社会恐慌；政府监管者疲于奔命，扶了东墙，倒了西墙，还备受责难；生态环境被破坏了，股市本来惟一的受益人融资者也每况愈下，股市融资额不断萎缩。脆弱和草木皆兵的市场根本不可能承受扩大直接金融、分散金融风险和支持国民经济高速增长的重负。证券市场各方参与者在经济利益上的多输，是求新求变的基础。

2005年熊市可能终结最后是思想认识上的共鸣。股权分裂这个中国股市的最大国情从最初提出来无人理睬和问津，到国有股减持时的激烈争论，再到后来的全流通大讨论，多数人形成一定共识，直到今天在穷尽了包括分类表决制等所有治标不治本的办法都不奏效之后，人们的认识才算真正多少一致，股权分裂或分置这个中国股市制度构造的根本缺陷才可望在2005年真正开始得到纠正和突破。

所有这些因素，都几年来第一次决定了熊市不能或不会再继续。

但是，熊市不能继续，还不等于牛市就会到来。影响股市出现拐点和牛市到来的也有几个大因素。

首先，管理层对当前股市总体状况的判断还存在很大偏差。中国股市造成投资者普遍受损和投资者与融资者关系的失衡，关键在于融资价格过高。流通股价格过高有股市初期供给量不足的历史原因，更主要的是由于股市与外部市场隔绝和流通股与非流通股分裂的制度原因。流通A股价格在总体上仍然明显高估是供需失衡、场外资金不愿进场的主要原因。只有认清这个股市整体估值的基本国情，才能对目前股市走势的严重性有清醒的认识，才会下大决心解决股市的深层矛盾。相反，如果还抱着侥幸心理，认为市场已经跌得差不多了，已经具有投资价值，自己就会好起来，因而不必在政策上和制度上进行大的调整，或者只做一些表面文章，市场的转势自然就会延误。

其次，政策能否保持连续性和稳定性的问题。当前中国股市对内面临着境内与境外、流通股和非流通股、A股与B股，对外面临股市与债市、资本市场与银行体制改革的整体谋划和考量。头疼医头、脚痛医脚的政策往往顾此失彼，甚至相互冲突，不是解决而是造成了更多的问题。最近管理层推出的非流通股转让规则就是这样的一例。这个规则既没有禁止非流通股的私下协议转让，又允许非流通股公开征集受让对象，说是规范不是规范，说是流通又吞吞吐吐，欲言又止，严重伤害了投资者的市场和政策预期。管理层大力推行的另一项所谓发行询价市场化改革，其实只是捡起三四年前市场化高价发行和增发的牙慧。这项不顾国情的片面市场化政策在当时就是对投资者的掠夺和对市场的极大破坏。今天市场环境变化了，市场化询价又可能成为诱导市场重心下移的工具。本来，在大部分股不流通的股权分裂基础，根本询不出什么真正的市场价。这种所谓推行市场化的决心越大，就会误入歧途越远。如果这类南辕北辙的政策不断出台，保护投资者利益和稳定市场就难免会落空。

最后，解决股权分置问题已经被管理层提上了议事日程。但是，这个问题之所以久拖不决，一方面是因为利益问题和认识问题，另一方面也确实因为这个问题的高度复杂性和挑战性。自己痛下决心和得到各方面的支持去解决这个问题固然是非常重要的一步，但走什么样的路径和推出什么样的方案本身还是成败的关键。管理层在解决问题的思路上迄今并不清晰，而搞神秘主义闭门造车的习惯往往最后很难是给市场一个惊喜，搞不好又会是另一个惊吓。这样的结果往往是把好事也给做坏。

2005年的中国股市在多年熊市之后显示了变盘的信号和可能，但市场能否摆脱其下行惯性，还取决于政策的走向。