证券法案例分析（精选8篇）
南北车合并后复牌五个交易日连续涨停，与此同时，一分自查报告引发内幕交易质疑。报告显示，南北车双方多位高管及家属，在停牌前的半年内，曾买卖过各自公司或对方公司的股票，涉及北车董事长、部分高管等25人
在停牌前半年内买卖南北车股票，涉及北车董事长等25人，大部分人员称对合并不知情
南北车合并后复牌五个交易日连续涨停，与此同时，合并预案中一段“本次交易相关人员买卖上市公司股票的自查情况”引起关注。这份自查报告显示，南北车双方多位高管及家属，在停牌前的半年内，曾买卖过各自公司或对方公司的股票。这引发外界对南北车相关人员存在内幕交易的质疑。
1月7日，中国南车、中国北车同时发布股票交易异常波动公告。两家公司A股股票均在2014年12月31日、2015年1月5日和2015年1月6日连续三个交易日内日收盘价格涨幅偏离值累计达到20% 个别交易出现“赔钱”
1月8日，有媒体报道称，在南北车双双停牌前的半年，即2014年4月26日至2014年10月26日期间，中国南车和中国北车的多位高管及家属，都曾买卖过各自公司和对方公司的股票。
新京报记者查询南车北车合并预案发现，在预案第65至83页列有上述交易情况，涉及人员达25人，其中南车6人，北车19人。合并预案显示，中国南车和中国北车的股票自2014年10月27日起停牌。根据相关法律法规，中国南车和中国北车对本次交易所涉及的南车集团、中国南车、北车集团、中国北车及其各自的董事、监事、高级管理人员、项目知情人员，相关中介机构及其参与本项目的中介机构人员，以及上述人员的直系亲属在本次交易停牌前6个月内，即2014年4月26日至2014年10月26日期间交易中国南车和中国北车A股股票的情况进行了核查，并且相关方出具了自查报告。
其中，中国北车交易南车股票的人员包括中国北车董事长崔殿国、中国北车总裁奚国华及配偶、中国北车董事会秘书谢纪龙、中国北车副总裁兼财务总监高志及配偶和子女等17人。
在上述自查人员中，自查期间存在仅买入、仅卖出，以及先买入后卖出等交易行为。大部分交易有“赚到钱”，也有出现“赔钱”的情况。
其中，中国北车副总裁兼财务总监高志的子女高久祎，以5.18元均价购入南车77100股，卖出均价为5.32元，总差价10794元。而中国北车董事会办公室业务主任胡刚，购入南车股票均价为4.63元，卖出均价为4.61元，共93100股，“赔了”1862元。中国北车资本运营部部长鄢德佳的配偶赵凤玉，购入南车均价为4.43元，卖出均价为4.27元，共15000股，“赔了”2400元。
根据自查报告股票买卖数据计算，部分自查人员在停牌后仍持有南北车股票，如果按买入均价计算，这些股票在复牌后收益已翻番。根据《证券法》证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。包括公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，上市公司收购的有关方案等。
而证券交易内幕信息的知情人包括：发行人的董事、监事、高级管理人员，持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员，发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员，由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员等。
根据《证券法》第七十六条的规定：证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。如果这些人员买卖该证券，就构成了内幕交易。
南北车的公司高层管理人员称自己“不知道合并事宜”的说法可能“说不过去”。南北车合并，在国内市场近乎形成垄断，是明显利好。而称自己知晓合并，但未告知配偶的高层管理人员，其配偶交易股票也算是夫妻共同财产。
一、西南证券收购国都证券的背景
2008年的金融危机使得我国的证券业受到严重的打击,由此导致国内证券公司的业绩大幅度下滑,因此做大做强以抵御风险成为证券公司目前立足于证券业的目标之一。随着西南证券与国都证券签订重组意向书,这也宣告国内首例上市券商并购重组案正式开始。国都证券于2001年成立,它是在中煤信托投资有限责任公司(现更名为中诚信托有限责任公司)和北京国际信托投资有限公司(现更名为北京国际信托有限公司)本身原有证券业务基础上整合而成立的一家综合类证券公司。而西南证券是由重庆长江水运股份有限公司重大资产出售并以新增股份吸收合并西南证券有限责任公司而设立,注册资本为19亿元,并于2009年登陆资本市场,重庆长江水运股份有限公司也因此更名为“西南证券股份有限公司”。而从中国证券业协会所公布的2007、2008以及2009年证券公司的排名来看,无论是总资产、净资产还是净资本,国都证券的排名都比西南证券的要靠前,在券商的分类上,国都证券为创新类券商,而西南证券为规范类券商。但是2010年有关的公开数据显示,西南证券的净资产约为国都证券的两倍,而且从盈利性指标来看,国都证券要落后于西南证券,具体如表1所示,因此可以说国都证券对于本次并购的需求还是比较大的,因为这样将有助于提升国都证券本身的经营业绩,而且能够将国都证券的资产进行证券化,使其便于流通和变现,也在一定程度上维护了国都证券股东的利益,那么西南证券进行收购后会产生哪些效应呢?
二、收购成功效应分析
在两家券商达成重组意向之前,西南证券曾经与多家券商就并购事宜洽谈过,但是都是无果而终,因此可以说西南证券最后会选国都证券成为其并购对象,是有其缘由的,主要体现在以下几方面:
(一)低成本扩大经营网络,确定全国的布局
从两家证券公司主页网站上有关营业部网点公布情况来看,西南证券公司共有证券营业网点39个,一半左右位于重庆,覆盖的省份只有15个,大部分省份的营业网点只有一个,这样将不利于西南证券实现全国布局的目的;而国都证券共有证券网点23个,有近一半的营业网点位于北京,而且从省份的分布来看,国都证券的营业网点与西南证券的网点存在着一些差异,因此西南证券通过本次收购将会极大地扩充其营业网点的数量,收购后西南证券的营业网点将会达到62个,在一些发达地区的网点将会大大增加,特别是北京、上海、广东等一些发达地区,这样就会在地域分布上对西南证券原先的地域分布进行补充,具体如表2所示。而且据披露在西南证券完成收购后,经纪业务方面,股票交易市场份额将从2010年的0.74%提升至1.26%,排名也将从行业第40名上升至第22名,这将为西南证券实现规模效应、进军全国市场奠定基础。
(二)扩大自身的经营范围,提升盈利能力
据国都证券在中国证券业协会披露的2009年报指出,国都证券的经营范围除了证券经纪、证券投资咨询、财务顾问、证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、证券投资基金代销外,还包括为期货公司提供中间介绍业务;而从国都证券控股的公司类型来看,既有在香港设立的从事证券业务的全资控股子公司中国国都(香港)金融控股有限公司,又有从事期货交易的国都期货有限公司和从事基金管理的中欧基金管理有限公司,而西南证券则在今年1月刚刚对西南期货完成控股,其经营范围已经是日趋全面。但是毕竟是刚刚收购完成,很多方面都是没有经验,而国都证券旗下的国都期货是由国都证券有限责任公司与中诚信托有限责任公司于2004年6月出资设立的全国性期货公司,对于期货的经营具有丰富的经验。而西南证券的经营范围除了一些传统券商所拥有的业务外,对于一些新兴的范围例如基金等都还暂时没有涉及或者涉及较少,旗下原有的一些控股子公司也都处于停止运营的状态,有的甚至已经被清算了。因此,西南证券通过收购国都证券可以扩大自身的经营范围,使自己的经营具有多元化,也可以将经营范围扩展到香港地区,这样也将在一定程度上分散公司的经营风险。重组后的西南证券届时除了拥有传统券商所经营的业务外,还将拥有期货以及基金等经营范围,为未来跻身一流券商的行列搭建了一个不错的平台。
(三)为打造重庆金融控股集团做好铺垫
在今年重庆市政府工作报告中提到要加大金融企业改革重组力度,探索混业经营金融控股公司,提升地方金融机构实力,在本次的重庆市政府工作报告中已经将打造重庆金融控股集团写进战略规划中。而金融控股集团的特点就在于金融业务经营的多样性,西南证券本身有较好的政府背景,重庆市政府也将西南证券列为重组重庆金融业的平台,最重要的当属重庆信托,重庆信托作为西南证券的第三大股东,对于西南证券的壮大拥有一定的预期,而重庆信托拥有重庆银行、重庆三峡银行以及益民基金,同时西南证券也是重庆银行的股东之一,因此西南证券在收购国都证券后,其资本实力将会大大的增强,届时将有利于其进行业务的整合和实施进一步的兼并,为打造重庆金融控股集团提供一个操作平台。
资料来源:西南证券、国都证券2007～2009年的年报
资料来源:西南证券、国都证券的公司网站
资料来源:证监会
三、收购方式的确定问题
2008年,证监会出台了《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》,办法中明确鼓励收购人可以采取现金、增发股份、发行公司债券等多种支付方式实现并购重组。但是综观这三种方式,各有利弊,具体分析如下。
(一)发行债券
目前,我国的债券市场还不是很发达,从近三年我国资本市场筹资的方式来看,大部分公司还是选择了股权融资。一方面,对于资产负债率较低或者适中的公司来说,发行公司债券可能会使得公司的偿债能力出现一定程度的下降,而且会进一步驱使公司为了降低债务比例而进行股权融资,这样将会给公司的股东造成一定的恐慌,可能会使得公司在资本市场的形象受损;另一方面,从西南证券所披露的2009年年报来看,公司的资产负债率为68.75%,西南证券已经于2010年进行了定向增发成功,募集60亿元资金,在一定程度上缓解了公司高负债率的局面,而如果采取发行公司债券的方式进行重组的话,以国都证券的净资产为基础,国都证券2010年的净资产为60.32亿元,再考虑一定的溢价,那么西南证券收购完成后,其资产负债率将会达到68.75%,甚至超过该比率,因此这对于志在成为全国前列的券商来说其再融资能力将会受到一定的限制,不利于其进行融资与扩大规模,因此通过发行公司债券的方式实现并购重组基本是不可能的。
(二)现金收购
总体上来说,现金收购方式对于被并购方的大部分中小股东还是比较愿意接受的,但是考虑到国都证券的股权结构较为分散,前十大股东分别是中诚信托有限责任公司、北京国际信托有限公司、国华能源投资有限公司、兖矿集团有限公司、东方创业投资管理有限责任公司、北京北信东方实业发展有限公司、深圳市远为投资有限公司、上海丽华房地产有限公司、南昌高新科技投资有限公司、海口美兰国际机场有限责任公司,这些公司对于现金的需求还是比较小的,特别是在资本市场正处于上涨周期的时候,再加上被收购方估值的难以估计性,往往使现金的收购存在着很大的难题。此外,当被收购方的价值被高估时,收购方将不得不付出额外的资金,这就会减少收购方账面上的资金,增加其经营过程中资金的压力,也将会促使公司进行进一步的融资。在证券这一特殊行业,业绩的不稳定性是其主要特点,因此大部分的并购并不会完全采取现金收购方式进行,只有少数资金雄厚的大企业才能够实施并购计划,但是采取部分现金部分股份的形式实施并购还是可能的。从西南证券公布的2010年三季报我们可以得知,截止至2010年9月30日,公司账上的货币资金有8709848954.44元,其中,客户资金存款就达到了6849622103.01元,尽管公司在2010年9月份募集了60亿元的资金,但是这样的资金量对于以现金收购的方式进行收购还是不够的,届时的货币资金将会急剧减少,无形中会加大公司的经营和扩张压力。此外,从税收上来说,采用现金收购方式为应税合并,根据《企业重组与清算的所得税处理办法(试行)》(所得税管理司[2008年])和财政部、国家税务总局《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》(财税[2009]59号)的有关规定,以现金为主的是应税合并,也就是说应税合并一般来说存在着税收因素,而以股权为主的则一般是免税合并,只有等到出售股权获得收益时才会确认所得税问题,因此大部分的公司往往会采取增发股份的方式实施并购。
(三)增发股份
增发股份作为一种创新型的、高效便捷的再融资工具是收购中常用的模式之一,它是指通过向被并购方的股东实施定向增发以完成合并的一种方式。首先它可以有效减轻收购方的现金流压力;其次是降低收购难度,提高收购效率,而不像现金收购等其他方式一样需要消耗大笔现金。除此之外,增发股份往往交易成本比较低,不需要繁琐的程序、漫长的等待,交易费用也低,特别是对于上市的公司而言,它可以利用市盈率幻觉提供被并购后公司的估值,进而达到提升公司市值的作用,使得被并购方的股东可以分享并购方的高速增长和良好的业绩回报。同时它还可以在一定程度上降低收购方的资产负债率,实现资本结构的优化。
公司通过增发股份实施并购,方式主要有两种:一种是吸收合并,另一种为控股合并。吸收合并是指通过定向增发,被并购方的全体股东以自己拥有被并公司的全部权益为代价,换取收购方的新增股份,从而成为收购方的股东,之后其不再直接拥有原被并公司的股权,并购完成后,被并购方的法人资格将会被取消,从而成功实现上市公司对其他企业的吸收合并,但是该处理是按照购买法进行会计处理,此时可能会存在确认商誉问题;对作为企业合并对价付出的有关非货币性资产在购买日的公允价值与其账面价值的差额,应作为资产的处置损益计入合并当期的利润表,将会引发纳税问题。而且确认的商誉会使得净资本占净资产的比率降低,该比率则恰好是创新类与规范类券商的评审标准之一。另控股收购,即被并购公司的股东以其拥有被并购公司的股份作为收购方定向增发股份的标的,将其对被并购公司的控股权让渡给并购方,从而成为并购公司的股东,最终实现收购方对并购方的控股。
如果选择吸收合并重组方式,那么国都证券的法人资格将会被取消,也就是国都证券的品牌将不会存在,将是以单一品牌来运营,这样将会引起较大范围的变化,市场份额将会被重新洗牌。但是这种方式下,西南证券可以完全自主的调配国都证券原先的各种资源,这无疑将会减少原先两家证券公司非理性的佣金等价格恶战,并且会节省管理成本,增强西南证券的生存能力。但是这种方式存在的缺点就是,它不能保证西南证券所支付的对价能够让所有股东的要求得到满足,中小股东往往更倾向于现金,而大股东则更倾向于股权;假如采取控股收购的方式的话,那么市场格局的变化不会太大,而只是局部的细小调整,这对于消费者选择哪一家证券公司的影响不大,而且它可以保留国都证券的法人资格和独立的牌照,同时也可以采取交叉换牌的模式解决同业竞争问题,采取“华泰联合的模式”。此外,目前的国都证券股权结构较为分散,总共有44名股东,如果要实现控股,仅仅需要前6名股东的同意即可。总之,这两种方式各有利弊,并购的方式应该尽量在同时满足股东利益要求、公司各自的利益以及资本市场发展的要求下进行,这样的并购才是具有时代意义的。
四、重组过程中应注意的问题
(一)合理选择收购方式
如果本次西南证券成功的与国都证券进行重组,那么将是我国第一例上市券商的并购案,在我国资本市场逐渐成熟的今天,其举重若轻的合并方式将为我国后续的证券行业跨市场、跨地区、跨所有制合并探索出一条具有可操作性的技术路径。但是在收购方式的选择上,应该考虑其合理性和可操作性,切实保护中小股东利益。通常在实施并购前,应该充分考虑到中小股东的利益,全面的考虑问题,尽量以符合所有股东意愿的方式实施并购,比如设置股票回购请求权和现金选择权等条款,而且现金选择权的行使价格应该具有公允性。通过满足中小股东的需求以加强对中小股东的保护,坚决遏制可能出现的通过不合理的方式来侵害中小股东利益的现象。
(二)加强信息披露
在重组过程中并购双方应该加强并购相关信息的披露,确保投资者以及利益相关者充分了解重组的细节和进度。本次的重组主角不仅仅是两家公司的大股东,而是所有股东、债权人以及其他利益相关者,但是作为企业的大股东,他对于其他的股东或者利益相关者往往具有信息优势,加强信息的披露将是并购过程中应该注意的问题之一。只有确保信息披露的及时性、真实性以及充分性,这样才能够使得重组稳步进行,实现彼此的利益。很多上市公司由于信息披露的不及时而导致投资者利益受损,最终也会丧失其形象,使得其发展举步维艰,因此信息披露将是后续重组过程中应该考虑的重要问题之一。
(三)加强重组后各方面的整合
关键词：证券法 股票 筹资管理
中图分类号:F830.91 文献标识码:A
文章编号:1004-4914（2012）09-064-02
自20世纪90年代初期建立股票市场以来，证券市场经历了被人们拒绝、认识、接受乃至积极参与投资过程，而中国的企业也经历了从银行贷款到在资本市场寻求资金的转变。作为现代企业制度典型形式的股份公司，有效地利用了资本市场的资金，极大地促进了股份公司的发展和壮大。截至2011年底，共有境内上市公司（A、B股）2342家，股票市价总值为21.48万亿元。据统计，2010年和2011年，A股上市公司共从股票市场募集资金17037亿元，这些资金为企业的发展作出了十分重要的贡献。
资本市场的发展离不开良好的外部环境，尤其是法律环境的逐步改善。作为证券市场发展的重要法律基础，证券法对于股票市场的发展起到了很好推动作用。证券法是规范证券发行和交易的法律，对股份公司发行普通股作了全面的规范，股份公司只有严格遵守和履行证券法，才能为自身创造一个良好的筹资环境，从而有效地融通所需资金。
一、普通股筹资概述
股票是股份公司为筹集权益资本而发行的有价证券，是持股人拥有公司股份的凭证。它代表持股人在公司中拥有的所有权。普通股是公司发行的代表着股东享有平等的权利、义务，不加特别限制、股利不定的股票。股份公司可以根据筹资者和投资者的需要发行各种不同的股票。与其他筹资方式相比，发行普通股筹资主要有以下优点：（1）普通股股本是公司永久性的资本，无须偿还，除非公司进行清算。这有助于保证公司对资本的最低需要，促进公司长期持续稳定经营；（2）普通股筹资没有固定的股利负担。如果公司有盈利，并认为适合发放股利，则可以分配给股东。如果公司盈利较少或运营资产短缺或有更有利的投资机会，也可以少支付或者不支付股利；（3）通过发行普通股筹资提供公司的资金实力。普通股股本以及由此产生的资本公积金和盈余公积金等，是公司筹措债权资本的基础。有了较多的股权资本，有利于提高公司的信用价值，同时也为利用更多的银行债务提供有力保障。
二、证券法对普通股筹资的规范
证券法是规范证券的发行与交易的法。证券法有狭义和广义之分。狭义的证券法是指《中华人民共和国证券法》，广义的证券法除《证券法》外，还包括其他法律中有关证券管理的内容、国务院颁发的证券管理的行政法规、证券管理部门发布的部门规章、地方立法部门颁布的证券管理的地方性法规和规章。本文所指的证券法是指广义角度证券法。为了创造和维护一个良好的证券市场环境，证券法对普通股的发行、上市、信息公开等一系列问题作了严格的规范。
（一）股票的发行
1.股票发行的条件。根据证券法的规定，股票发行人必须是具有股票发行资格的股份有限公司。而且股份有限公司发行股票时的情况不同，应具备的条件也不同。《证券法》、《公司法》以及其他规范性文件对发行股票的条件作了具体的规定。股份有限公司首次申请公开发行股票、上市公司发行新股、定向募集公司发行股票的条件各不相同，但总的来说发行股票的条件是比较严格的。
2.股票的发行程序。根据证券法的规定，公开发行股票必须依照法律规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准。发行人必须向国务院证券监督管理机构提交有关法律、法规和规章规定的有关文件。中国证监会在授理审核文件后进行初审，并将初审报告和申请文件提交发行审核委员会，根据审核意见予以核准或不予核准。
3.股票的发行方式和价格。证券法对股票的发行方式、发行价格都有一系列明确的规定，同时也给了企业一定的自主权。
（二）股票上市
1.股票上市的条件。《证券法》第五十一条规定：“国家鼓励符合产业政策同时又符合上市条件的公司股票上市交易。”股票上市除了要符合国家的产业政策外，还必须符合国家规定的股票上市条件。根据我国《证券法》的规定，股票上市的条件主要有：（1）股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行；（2）公司股本总额不少于人民币3000万元；（3）公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上，公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上；（4）公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件，并报国务院证券监督管理机构批准。
2.股票上市的程序。股份有限公司申请其股票上市交易，必须报经国务院证券监督管理机构核准。股票上市交易经国务院证券监督管理机构核准后，其发行人应当向证券交易所提交核准文件和向国务院证券监督管理机构提出股票上市交易申请时提交的文件。目前我国股票的发行和上市是联动的，公司股票获准公开发行，则同时获得上市资格。因此证券交易所对公司的上市申请只作形式上的审查和部分实质性审查。
3.股票的暂停上市或终止上市。股票的暂停上市或终止上市是各国证券市场普遍规定的制度，其存在对保证上市公司的质量和发挥市场的优胜劣汰功能具有重要意义。《证券法》规定，上市公司丧失公司法规定的上市条件，其股票暂停上市或终止上市。根据《证券法》第五十五条的规定上市公司有下列情形之一的，由证券交易所决定暂停其股票上市交易：(1)公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；(2)公司不按照规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，可能误导投资者；(3)公司有重大违法行为；(4)公司最近三年连续亏损；(5)证券交易所上市规则规定的其他情形。根据《证券法》第五十六条的规定上市公司有下列情形之一的，由证券交易所决定终止其股票上市交易：(1)公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件，在证券交易所规定的期限内仍不能达到上市条件；(2)公司不按照规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，且拒绝纠正；(3)公司最近三年连续亏损，在其后一个年度内未能恢复盈利；(4)公司解散或者被宣告破产；(5)证券交易所上市规则规定的其他情形。
（三）持续信息公开
向社会公开发行股票的单位必须将有关信息公开，以利于发行对象了解情况，对投资收益进行估计，进而对投资作出决断。向社会公布有关信息还有助于社会公众对证券发行人的监督，也有利于政府的监督。充分的信息披露也是欧美发达市场进行监管的重要手段。
《证券法》、《公司法》、《股票发行与交易管理暂行条件》等法律、法规以及规范性文件中，对证券发行和交易中的信息公开作了详细的规定。证券发行和交易中应公开的信息包括招股说明书、上市报告文件、财务会计报告、年度报告、中期报告、临时报告等。公司公告的股票发行和上市文件必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，否则将承担相应的法律责任。
（四）禁止交易的行为
证券法对股份公司在其股票交易时的行为也作了十分严格的限定，并明令禁止以下行为：
1.内幕交易行为。内幕信息是指公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的未公开信息。利用内幕信息进行内幕交易严重违反了证券市场的公开、公正、公平的三公原则，这是世界各国证券监管部门监管的重点。证券法规定：知悉证券交易内幕信息的知情人或非法取得内幕信息的其他人员，不得买入或者卖出所持有的该公司的证券；不得泄漏该信息；也不得建议他人买卖该证券。发行股票的股份公司中的内幕人员主要指公司董事、监事、经理、副经理以及有关高级管理人员。
2.操纵市场的行为。证券法规定禁止单位或个人以获取利益或者减少损失为目的，利用其资金、信息等优势或者滥用职权影响证券市场价格，制造证券市场假象，诱导或者致使投资者在不了解事实真相的情况下作出买卖证券的决定，扰乱证券市场秩序的行为。
三、股份公司筹资管理决策
针对证券法对股份公司发行普通股的一系列规范，股份公司应积极采取应对措施，作出正确的筹资管理决策。股份公司为实现其股票上市需在申请上市前对公司状况进行分析，并对股利政策、上市方式和上市时机等一系列问题进行决策。
（一）公司状况分析
申请股票上市的公司，需分析公司及其股东的状况，全面分析权衡股票上市的利弊，这是成本与收益的分析。例如，如果公司面临的主要问题是资本不足，现有股东的筹资风险过大，则可通过股票上市予以解决；倘若公司目前存在的关键问题是控制权问题，一旦控制权外流，就会导致公司的经营不稳定，从而影响公司的长远发展，则可放弃上市计划。同时在申请股票发行上市或发行新股时，股份公司必须明确公司是否具备《证券法》、《公司法》等法律所规定的发行资格。比如发行新股的条件有：公司最近3年内连续盈利；前一次发行的股份已募足，并间隔一年等一系列严格的规定。上市公司应通过建立预警机制分析被暂停上市或终止上市的可能性，从而加强经营管理，改善公司状况。
（二）上市公司的股利政策
已有的文献表明，股利政策既影响上市公司股票的吸引力，又影响公司的支付能力。合适的股利政策会有效地提高股票的价格，从而实现股东财富最大化。而且，目前的监管部门将股利政策与上市公司的权益再融资挂钩。例如，证监会在2001年5月发布《中国证监会发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》的影响以及2006年5月8日《上市公司证券发行管理办法》第八条第（五）项“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十。”2008年10月9日修改为：“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。”因此，必须对股利政策作出合理的选择。
1.股利政策的选择。股利政策通常有固定股利额、固定股利率、正常股利加额外股利等。由于正常股利加额外股利的政策既能保持股利的稳定性，又能实现股利与盈利之间的配合，因此为许多上市公司所采用。
2.股利分派方式的选择。股利分派方式主要有现金股利和股票股利。现金股利在公司具有充足的现金时才便于采用。股票股利可在公司现金短缺时选用。
（三）股票上市时机、股票发行方式的选择以及发行价格的确定
证券法对于股票上市时机、股票发行方式的选择以及发行价格的确定给了股份公司一定的自主权，股份公司应综合分析各方面的因素作出最佳的决策。股票上市的最佳时机，是在预计来年会取得良好业绩的时间。当然，还需考虑当时的证券市场情况是否适宜而定。股票的发行方式和价格的确定同样也要在证券法的规范下，进行最佳的决定。
当然，股份公司在进行筹资决策时，还应考虑公司自身的资本结构、筹资成本等其他因素，提高融资效率。通过发行普通股筹资，股份公司的发展实力大大增强，这也促进了全国经济的发展。股份公司应在证券法等法律规范下，发挥好企业筹资管理职能，充分利用普通股筹资的优势，以最终实现股东财富最大化。
参考文献：
1.《中华人民共和国公司法》
2.《中华人民共和国证券法》
3.中国证监会网站（http://www.csrc.gov.cn/）2012.5
4.中华人民共和国2010年国民经济和社会发展统计公报.
5.中华人民共和国2011年国民经济和社会发展统计公报.
（作者单位:中国电信股份有限公司安顺分公司 贵州安顺 561000）
导火索：公司旗下基金整体排名靠后，有的基金成绩垫底；2009年，宝盈泛沿海和宝盈鸿利业绩双双垫底，宝盈鸿利以9.37%的业绩增长率排名同类基金最末，而宝盈泛沿海也以35.43%的收益率排名同类倒数。
2010年初总经理陆金海被传“下课”、基金在分红时“自摆乌龙”、业绩垫底，宝盈陷入“三重门”，成为市场和基金业关注的焦点。
2010.1.6—1.15日，深圳证监局进驻宝盈基金，对其进行检查。查明宝盈基金存在以下事实：
1、2009.9.9宝盈基金通过《关于因申购“光大证券”失败事件对宝盈泛沿海基金经理陆万山的内部处理决定》，暂停陆万山对宝盈泛沿海基金的管理权限，但处理决定中未明确代行管理该基金的人选。但自9月7日起，拟任投资总监夏和平（夏自2009年12月26日正式聘为宝盈泛沿海基金经理）多次通过电话指示陆万山对泛沿海基金进行操作，指示内容具体到个股买卖数量及价位。此外，宝盈部分基金经理在投委会书面授权前，已实际履行基金经理职责。如2009年6月10日，投委会授权杨宏亮管理宝盈核心优势基金，而杨在6月4日就已开始下达交易指令。
2、宝盈基金《投资限制管理办法》中规定，“基金经理买入备选股票池中的股票，买入时该股票市值不得超过6000万元与基金净值的3%两者比较的低限。”。但2009年1月14日，宝盈基金投委会在决议中规定：将浦发银行、兴业银行、北京银行、南京银行、交通银行加入所有股票型基金的备选股票库，并取消对于投资的6000万元阀值限制，保留基金净值3%的阀值限制。
3、2009年以来，宝盈基金投委会加强对旗下基金的统一操作，多次大幅调整仓位，且在短期内提出方向相反的投资策略。如 1月18日，投委会要求各基金在两天内按照规定比例提高股票仓位，而2月5日，投委会又降低各基金仓位；3月25日，投委会要求所有基金在3—5个交易日内进行减仓；4月2日，投委会则要求各基金在3—5个交易日内加仓。此外，2009年1月14日至2月5日，投委会先后3次要求基金经理批量买卖部分股票。1月14日和18日，投委会要求各基金按规定比例买入16只股票；2月5日，又要求它们卖出该16只股票，且明确规定卖出的具体数量，甚至精确到个位数，而上述决议未见相关决策依据。
4、2008年10月，宝盈公司董事会采用通讯方式审议通过了《关于建立员工大病统筹基金的议案》，方案规定，这只基金的用途是公司员工大病医疗，基金本金来源为公司当薪酬总额或公司递延奖金池。当年12月8日，宝盈与其第一大股东中铁信托签订《衡平·宝盈单一资金信托项目资金信托合同》，合同约定由宝盈公司担任投资顾问。12月18日，该公司从2007年递延奖金池中拨出50万元划款到中铁信托成立了大病统筹基金。经检查，这只基金名义上由宝盈公司专户部门的员工履行顾问职责，实际上，却是由该员工通过中铁信托VPN通道进行下单。该基金实质上是由宝盈公司直接操作股票投资。大病统筹基金成立并投资股票以来，宝盈基金从未对该基金交易是否与其旗下公募及专户组合存在反向交易等异常交易情况进行监控和分析。其监察稽核部门从未获取过该基金投资组合情况，金融工程部门也不将该基金纳入公平交易分析和异常交易分析范围。
5、根据公开信息披露，成立于2001年5月18日的宝盈基金，共有三家股东，分别为中铁信托有限责任公司(下称中铁信托)、成都工业投资集团有限公司(下称成都工业投资)、中国对外经济贸易信托有限公司(下称外经贸信托)，它们各持有49%、26%、25%的股权。检查中发现，2004年宝盈基金股权发生变更，即中铁信托正式入住宝盈基金后，公司第二大股东成都工业投资持有的26%股权实际上是替第一大股东中铁信托代持，而截至2010年1
月，这一长达六年的股权代持问题仍未解决。
6、宝盈基金在“厦门信托-聚宝一号证券投资集合资金信托计划投资顾问合同补充协议”中规定，厦门信托须向宝盈支付浮动报酬，浮动报酬基于信托计划终止时信托单位净值超过初始净值7%的部分进行计算。
7、为追求规模排名，2009年12月31日，宝盈货币市场基金新增确认份额6.94亿份，当日规模增长率达95.6%，证监局认为“公司利用货币基金临时突击公募基金管理规模的行为，一方面会造成基金短期巨额申购赎回，对基金稳定以及基金持有人利益造成不利影响；另一方面，对资金的争夺也可能会引发高额的一次性奖励，甚至引发利益输送等违法违规行为。”
8、2009年宝盈基金支付给江南证券的席位佣金比例占总佣金的4.39%，列第8位，但该公司研报系统中却没有一篇江南证券的研究报告，而宝盈当通过江南证券销售的基金金额占全部券商的9.63%，排名第2位。证监局判断，宝盈基金交易量分配存在与证券公司基金销售挂钩的情形。
9、目前，深圳辖区内14家基金公司中，仅宝盈一家仍在使用老版本(SQL6.5)的恒生交易系统。在2008年的现场检查中，证监局已要求该公司尽快升级投资交易系统。但在此次检查中发现，该公司投资交易系统至今仍未进行升级和改进，系统仍然存在公共交易强制启动模块缺失、重要系统参数修改无日志记录、风险监控功能不完善等问题，给检查人员制造了不小的麻烦。2008年4月，宝盈旗下基金鸿飞终止上市，名称变更为宝盈资源优选。在封转开过程中，原鸿飞基金账户默认分红方式为“红利再投资”，资源优选基金默认分红方式是“现金分红”。但在系统设置时，该公司未能对原鸿飞账户分红方式进行正确处理，导致部分原鸿飞基金现金分红的账户出现了以红利再投资的方式进行分红的情况。
10、检查发现，宝盈《集中交易室公平交易制度》仅规定启动公平交易的原则性条件，对如何进行公平交易、按何种比例分配、在大小悬殊单情况下以何标准进行分单都没有规定。
该公司具体公平交易的执行需要交易员人工选择是否启动公平交易，以及各投资组合参与公平交易的数量，对公平交易的实时监控也是由交易主管通过目测进行粗略估计，存在由于人工干预而导致结果不公平的可能。
11、根据证监局的统计，2006年以来，宝盈基金在四年间更换了四位投资总监，分别是晏晓辉、刘丰元、陆万山、夏和平，8只基金的基金经理变动了22人次。在2008年现场检查中，证监局发现该公司有14名研究员，且多为新入职人员，缺乏研究经验，平均研究经历不足2年；交易室包括交易主管仅有3人；基金事务室仅有5人(包括主管)负责基金会计、注册登记、资金清算工作，存在一人兼任多岗等情形。目前，该公司研究员仅有8名(其中2人兼任基金经理)，比2008年减少了6人。由于基金经理变动较为频繁，部分资深研究员转为基金经理，研究力量薄弱，多数行业研究员一人要同时负责4个以上的行业，难以为投资提供有效支持。
根据现场检查情况，证监局同时向宝盈提出了一系列监管意见，并要求宝盈基金应针对具体反馈意见制定详细的整改方案，并就整改方案的落实召开董事会，根据董事会决议在3个月内全面落实各项改进措施。
案例讨论：
1、作为基金管理人，宝盈公司的上述行为分别违法了《证券投资基金法》、《证券投资基金管理公司管理办法》等法律法规的哪些规定？
2、宝盈公司在公司治理和内部控制上存在哪些问题？
第一章证券投资分析概述
大纲变化的有：熟悉我国证券市场现存的主要投资方法及策略；掌握量化分析法的定义、理论基础和内容；熟悉证券投资分析应注意的问题。
第二章有价证券的投资价值分析与估值方法
大纲新增：熟悉影响股票投资价值的内外部因素及其影响机制；熟悉计算股票内在价值的不同股息增长率下的现金流贴现模型。
第三章宏观经济分析
大纲新增：熟悉CPI的计算方法以及PPI与CPI的传导特征，汇率制度。
第四章行业分析
大纲新增：熟悉产业价值链概念。
第五章公司分析
大纲新增：熟悉股东权益变动表的含义、内容、格式、编制方式。熟悉公司重大事件的基本含义及相关内容。
第八章金融工程学应用分析
大纲新增：熟悉alpha套利的基本概念、原理。
第九章证券投资咨询业务与证券分析师、投资顾问
大纲变化：章名改了，大纲要求也不一样。
摘要:本文选取的上证A股数据,通过对我国证券分析师盈利预测精确度及影响因素的研究,考察分析师实际应用信息的能力和目前分析师行业发展水平。
关键词:证券分析师 信息解读 盈利预测 实证研究
1 导语
证券分析师即作为信息中介,在信息的筛选、分析和传递中起着重要的桥梁作用。盈利预测,是分析师工作的一个重要方面。作为目前最受关注的预测类信息,盈利预测信息通过反映企业在预测期间内可能达到的营业收入、利润总额、净利润、每股收益水平等,帮助投资者、债权人以及其他相关使用者评价企业未来现金流量的时间、金额、不确定性,从而做出合理的经济决策。相比于国外成熟的资本市场,我国的证券机构及其分析师行业仍然处于起步发展阶段,存在着显著的“板块联动”现象、“指标股效应”和“同涨同跌”现象,在预测准确度、选股能力、撰写的研究报告质量上还有待提高。而证券市场频现证券分析师用权谋私的丑闻,也给证券业蒙上阴影。
本论文主要通过研究影响分析师盈利预测准确度的两大因素——公司因素、分析师个人因素,更深层次地理解信息透明度对信息使用的专业人士行为影响,证券分析师获取、解读、运用信息的能力和影响投资者及市场效率的程度。
2 文献回顾及研究假设
鉴于证券分析师在资本市场中的重要地位,国外学者从不同角度对证券分析师的盈余预测进行了研究,并通常被分为三种观点:①理性分析,认为分析师会迅速地、毫无偏差地将信息融进预测中。②分析师往往系统性地反应不足。③分析师对新信息反应过度或系统地乐观。在我国,随着证券分析师作用不断地发挥,针对其行为的研究也不断全面和深入。在盈利预测方面,国内的研究主要围绕信息来源(胡奕明、林文雄、王玮璐,2003)、预测方法(方军雄,)、预测精度及影响因素(姜国华,;石桂峰、苏力勇、齐伟山,2007)、与上市公司信息披露的关系(方军雄,2007)、市场有效性(白晓宇、钟震、宋常,2007,吴东辉、薛祖云,)以及与其他国际资本市场对比(胡奕明、孙聪颍,2005)等方面展开。
从这些研究中可以看到,作为一个新兴资本市场,我国的股票市场虽然其股票价格反映了已公开的信息, 但并没有达到Fama (1970) 所定义的“完全反映”程度,即未达到半强式有效(吴东辉、薛祖云,2005)。其预测误差的原因,主要与上市公司和分析师因素有关。公司特征和公司行为会在分析师预测过程中产生公司效应(firm effect),而分析师的个人经验、工作环境也会影响其预测手段和能力。根据已有研究结果,并结合相应理论,我们提出以下假说:
假说1:证券分析师预测准确度与上市公司的盈余可预测性正相关。
假说1-1:证券分析师预测准确度与公司盈余管理负相关。
假说1-2:证券分析师预测准确度与公司盈余波动程度负相关。
假说2:证券分析师预测准确度与公司规模正相关,但相关程度不明显。
假说3:证券分析师预测准确度与预测机构家数正相关。
假说4:证券分析师预测准确度与预测时间负相关。
3 数据来源及样本选取
本文使用的数据来自Wind数据库,以所有上证A股作为研究样本。考虑到目前已有对之前盈利预测数据的研究,我们将本研究所涉及的时间范围限定于20,样本期为2007年的年报。又由于存在多个分析师分析同一家公司的情况,我们取其盈利预测平均值。最终确定355家符合条件的公司作为研究样本。
4 对分析师盈利预测准确性的检验
在考察分析师盈利预测影响因素之前,我们先对其预测数据的准确性进行检验分析。主要通过以下指标对其测量:
误差率=(实际盈利值-盈利预测值)/实际盈利值
当误差率小于0,分析师的预测为乐观预期;大于0,是悲观预期。
为了数据分析的需要,我们也采用绝对误差率指标,排除正负误差的影响:
绝对误差率=┃实际盈利值-盈利预测值┃/实际盈利值
一般认为绝对误差率越小,可靠性越高。误差率分析
将证券机构的盈利预测与公司实际的盈利预测进行比较,我们计算汇总了盈利预测的误差率。356家样本公司中,有165家公司误差率大于零,184家公司误差率小于零,6家相同。可以看到,误差率小于零的公司比大于零的公司多。因而,我国上市公司的盈余预测倾向于高估,或者说预测偏于乐观。
进一步分析绝对误差率,可以看到,有68.45%的预测误差在20%范围内,其中小于10%的比例为41.13%;有19.15%落在20%-40%的误差范围中,预测可靠性较低;12.39%的预测误差超过40%,盈利预测误差较大。根据该数据可以看到,我国证券分析师盈利预测具有一定的可靠性,但良好准确性的比重并不高,并且超过十分之一的预测存在较大误差,整体水平还有待提高。
5 回归分析
5.1 研究设计 为了验证上文提出的假说,探究怎样的公司和分析师影响预测准确度,我们使用以下回归方程作进一步分析。
模型一:
AFE=α+β1Scale+β2PC+β3Leverage+β4EV+β5Number +ε
模型一用以考察样本整体情况。其中因变量AFE为绝对误差率,即┃实际盈利值-盈利预测值┃/实际盈利值。
在各自变量中,公司规模(Scale)以其总资产反映,同时为了消除量纲的差异取自然对数。盈余的可预测性(PC)参照利润构成,以扣除非经常性损益后的净利润与利润总额比值的绝对值来计量利润构成情况。财务杠杆(Leverage)我们以公司的资产负债率来衡量公司的财务风险和流动。盈余的波动程度(EV)是利用近3年每股收益的标准差来计量,在计算此指标时,如果公司的实际上市时间不足6 年的,以实际上市年限计算,但最少不得小于3 年。预测机构家数(Number)为年度内做出盈利预测的分析师人数。
5.2 描述性统计分析 在原有样本中,我们剔除了6个EPS不足3年的公司,故新样本数量为353。从描述性统计(表5-1)中我们可以看出,对于样本公司来说,平均的分析师人数在9人左右,在分布上则较为分散,标准差达到了6人。财务分析师预测误差的平均数为29.8%,而中位数为12.8%,故存在部分预测误差较大的`情况,其标准差同样体现出了分布较为分散的特点。但结合石桂峰、苏力勇、齐伟山(2007)对2004、20APE描述性结果我们仍然发现,相比于2004和2005年,07年分析师预测绝对误差的均值、中位数和标准差均明显减小,说明分析师盈利预测的能力和准确度均在不断提高之中。
(一) 股票市场
1.股市总体走势。2007年上证指数在连续突破3000点、4000点两个关口后, 5月29日上证指数报收于4334.92点, 创历史新高。5月30日上调印花税税率至3‰, 受此影响, 沪深股市放量下跌, 上证指数当日收于4053.09点, 下跌6.50%。此后近两个月, 股票市场呈现宽幅震荡调整走势。去年8月初, 股票市场开始新一轮的上扬, 股指快速上行, 10月16日上证指数收于6092.06点, 为历史最高点, 此后, 上证指数冲高回落, 大幅回调至5000点附近后再次宽幅震荡调整。年末上证指数收于5261.56点, 较年初上涨2545.84点, 涨幅为93.74%。
随着股票市场的发展, 股票市场的直接融资功能进一步提升。2007年, 沪深两市规模迅速扩张。中国石油、中国人寿、中国铝业、建设银行、中国远洋、中海油、中国神华等一批大型优质企业先后登陆A股市场;整体上市、并购重组成为市场热点;深市中小企业板取得跨越式发展, 宁波银行等100家上市公司登陆中小板。2007年, A股新股发行117家, A股新发筹资4552亿元。
2.股票发行情况。2007年12月底, 我国境内上市公司 (包括A、B股) 数量为1550家, 较上月增加18家;总股本为22416.85亿股, 同比增长50.47%;市价总值为327140.89亿元, 较上月增加37256.36亿元。其中, 流通市值为93064.35亿元, 较上月增加14541.72亿元。12月份投资者开户数13887.02万户, 较上月增加299.43万户。2007年全年, 企业在境内外股票市场上通过发行、增发和配股累计筹资8431.86亿元, 同比增长50.72%, 其中A股首发筹资4595.79亿元, H股首发筹资61.36亿美元。
3.交易情况分析。2007年, 股票市场成交量放量增加。全年沪、深股市累计成交460556.2亿元, 为上年总成交量的5倍。日均成交1903.12亿元, 同比增长406.97%。其中, 12月份, 股票成交额为29069.92亿元, 同比增长89.63%。
2007年, 上海证交所股票交易累计成交金额为305434.29亿元, 同比增加428.28%。日均成交金额1262.13亿元, 同比增加426.11%;累计股票成交数量为24325.38亿股, 同比上升136.54%;日均成交100.52亿股, 同比增加135.58%。
2007年, 深圳证交所股票交易累计成交金额为155121.93亿元, 同比增加375.07%。日均成交金额641亿元, 同比增加373.14%;累计股票成交数量为12078.38亿股, 同比上升106.07%;日均成交49.91亿股, 同比增加105.22%。
(二) 债券市场
1. 债券发行情况。
2007年与2006年相比, 各主要券种发行人都增加了在债券市场上的筹资额度, 债券一级市场发行次数和发行规模都继续保持快速增长势头, 全年共发行债券636次, 发行总量达7.98万亿元, 比上年增加137次, 2.27万亿元, 两项增幅分别为27%和40%。央票、国债和政策性银行债仍然是一级市场的主要品种, 三者发行量占到市场总发行量的90%以上, 分别为4.07万亿元、2.18万亿元和1.09万亿元, (三者占比分别为:52%、27%和14%) ;信用类债券本年发行量虽然仍然占比较小, 但较上年却有较大突破, 企业债和短期融资券发行规模继续保持小步快跑态势, 本年企业债发行量1719.86亿元, 较上年增长7 3%, 短期融资券发行量3349.10亿元, 较上年增长14.71%。
2. 债券存量。
截至2007年末, 在中央结算公司托管的债券共有997只, 比上年增加223只。人民币债券存量达12.33万亿元, 比上年的9.25万亿元增加3.08万亿元, 全年托管量增幅33%。其中, 银行间市场可流通量11.14万亿元, 占债券存量的90.35%;交易所市场可流通量0.33万亿元, 占债券存量的2.68%;商业银行柜台市场可流通量0.04万亿元, 占债券存量的0.32%;不可在上述市场流通量0.83万亿元, 占6.73%。从现有的债券结构看, 国债、央票和政策性银行债三足鼎立, 托管余额分别为4.65亿元、3.66万亿元和2.87万亿元, 分别各占市场37%、30%和23%;信用类债券余额则已突破万亿元, 占到剩余的10%, 包括由企业债 (4422.10亿元, 3.6%) 、短期融资券 (3203.1亿元, 2.6%) 和商业银行债 (3127.7亿元, 2.5%) 。
从机构投资人持有结构看, 商业银行、保险机构和基金作为主力机构, 分别持有债券市场67.6% (8.33万亿) 、7.6% (0.93万亿) 和4.2% (0.52万亿) 的存量。
从各期限品种存量结构看, 1年期以下的短期品种存量增长幅度最大, 本年末托管量达3.25万亿元, 占全市场托管余额的26.3%, 较上年的1.81万亿元增加了80%;1～3年期品种托管量和市场占比均有显著增加, 分别为3.18万亿元和25.81%;3～5年期品种托管量则大幅下降, 年末托管量1.26万亿元, 较上年的3.69万亿元缩减了2倍多, 托管占比也由原来的39%下降到10%。5年期以上品种托管量也比上年有所增长, 存量规模达4.6万亿元, 占比为37.7%, 其中5～10年期品种比重增长较快, 年末达2.53万亿元, 占比增长20.5%。
3. 债券交易结算情况。
2007年, 中国债券市场交易结算量再创新高, 全年共结算103.86万笔, 结算量高达64.88万亿元, 同比增长率达到61.43%。其中, 银行间市场交易结算量放量增长, 交易所市场和商业银行柜台市场交易结算量有所下降。三个市场交易结算量分别为631273.09亿元、17462.25亿元和35.67亿元, 占市场交易结算总量的97.31%、2.68和0.01%。
一是银行间债券市场。2007年, 银行间市场全年交易呈快速增长势头, 共交易结算18.86万笔, 交易结算量超过63万亿元, 分别比上年同期增长12.5%和57.5%。本年共248个交易日, 日均结算761笔、2545亿元, 比上年同期增加113笔, 998亿元, 也大大超过本年交易所A股日均交易量1912亿元的规模, 银行间市场继续在我国资本市场中占据重要地位。
交易品种中, 质押式回购大幅放量是拉动债券市场交易规模扩张的主要原因, 现券交易继续保持稳步增长态势;买断式回购、远期交易和借贷交易作为新兴的衍生品业务, 随着市场的不断成熟, 投资人参与热情也比往年更加高涨, 交易结算量呈倍数增长。
二是柜台市场。本年度, 商业银行柜台债券市场规模和交易品种保持稳步增长态势。2007年柜台市场投资者数量已经达到533万个, 较上年增长1.8倍。同时, 承办商业银行记账式国债柜台业务的机构也由原来的四家增加为8家, 新增的机构有民生银行、南京银行、招商银行和北京银行。
2007年与上年情况基本相似, 受到股票市场过热影响, 柜台市场交易相对比较清淡, 全年交易仅发生35.67亿元, 投资人主要以卖出为主, 卖出规模的32.68亿元远远高于买入规模的2.99亿元。
从承办银行的记账式国债柜台交易量来看, 投资人通过工商银行和建设银行办理的国债交易量最多, 分别为15.31亿元和9.05亿元, 通过农业银行和中国银行办理的国债交易量也较大, 分别为7.29亿元和4.01亿元。分券种来看, 一些老债交易比较活跃, 而新债买卖则比较稀少, 040004、040007和060001为最为活跃的品种, 当年交易量为5.58亿元、5.14亿元和3.64亿元。
三是交易所市场。2007年, 交易所债券市场走势与银行间市场走势基本一致, 全年指数振荡走低, 年初开盘于114.31点, 年底收于112.14点, 下跌2.17点, 跌幅大于银行间市场, 达1.94%。交易所债券交易量合计为17462.25亿元, 较上年的18279.33亿元有所下降。其中上交所全年国债现券交易量1164.27亿元, 国债回购量16292.9亿元;深交所国债现券交易量仅有5.08亿元。
4.2008年债券市场展望。2008年, 债券市场依然要在多空因素的共同作用下继续博弈。从全年来看, 空头因素主要有:一是通胀压力不容忽视, 特别是春节前后由于消费需求旺盛, 有可能拉动食品价格进一步上涨;再加上翘尾因素, CPI上半年上行压力较大。外部冲击如国际粮价上调压力增大与国际原油价格持续高企等因素也对内输入了通胀, 加大成本上涨动力, 这种情况在2008年可能演变为成本推动性通货膨胀。其次, 2008年宏观部门明确实行从紧的货币政策, 基准利率仍有上升空间。第三, 地方政府换届, 投资增速过快的趋势要想得到控制, 难度较大。多头因素主要有:第一, 货币信贷增速背离程度有望趋势性扩大, 商业银行债券配置需求将大幅增加, 资金面推动将形成债券市场的趋势性上涨。其次, 股票市场收益率降低将减弱“羊群效应”, 股市资金有望回流银行间市场。另外, 通过收益率曲线的点差也可以预测未来通货膨胀的变化, 美国国债收益率的点差和通货膨胀率就呈负相关关系, 且相关性很高, 即CPI越大, 长短期利差越小, 且在CPI到达峰值时, 长短期利差将会扩大, 而在CPI到达谷底时, 长短期利差面则临缩小的趋势。那么, 在我国目前CPI创历史峰值, 收益率点差亦同时有探底迹象的情形下, 有专家认为未来通货膨胀走势已走到了一个新的拐点, 2008年全年CPI指数会有所回落, 且整体走势表现为前高后低。2008年, 债券市场整体回暖, 而且下半年表现要好于上半年。中长端收益率在资金推动下有望下行, 短端收益率受央行货币政策调控有抬升压力, 收益率曲线有望平坦化下行。
(三) 期货市场
2007年1～12月份, 全国期货市场累计成交量为728426794手, 同比增长62.06%;累计成交额为409722.43亿元, 同比增长95.06%。
1. 分交易所情况。
2007年1～12月, 上海期交所累计成交量171, 127, 666手, 同比增长47.25%;累计成交额231304.66亿元, 同比增长83.43%。大商所累计成交量371, 227, 674手, 同比增长54.23%;累计成交额119, 245.39亿元, 同比增长128.64%。郑商所累计成交量186, 071, 454手, 同比增长101.02%;累计成交额59, 172.38亿元, 同比增长86.12%。
2. 分品种情况。
分品种看, 2007年1～12月, 上海期交所期铝合约的交易量为9647104手, 同比下降65.38%;期锌合约的交易量为20430898手;天然橡胶期货合约的交易量为84383454手, 同比增长61.98%;燃料油期货合约交易量为24010188手, 同比下降5.72%。
2007年1～12月, 郑商所棉花期货合约的交易量为5886502手, 同比增长41.91%;菜籽油期货合约的交易量为1319052手;白糖期货合约的交易量为12148958手, 同比增长284.73%, 环比下降18.79%;PTA期货合约的交易量为90936110手, 同比增长54.96%;强筋小麦期货合约的交易量为77956702手, 同比增长165.70%;普通小麦期货合约的交易量为51438手, 同比下降8.32%。
2007年1～12月, 大商所黄大豆一号期货合约的交易量为94865442手, 同比增长433.13%;黄大豆二号期货合约的交易量为40062手, 同比下降98.96%;玉米期货合约的成交量为118873484手, 同比下降12.13%;豆粕期货合约的成交量为129438932手, 同比增长105.14%;棕榈油期货合约的交易量为678350手;豆油期货合约的成交量为26567732手, 同比增长28.56%。
二、2007年四季度行业政策热点
(一) 中国证监会颁布《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》
酝酿多年的基金管理公司专户理财业务终于尘埃落定。中国证监会2007年11月29日颁布了《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》, 标志着基金管理公司为特定客户提供理财服务的试点工作即将展开。
根据试点办法, 基金公司可以从专户理财业务中收取不低于同类证券投资基金费率60%的固定管理费率以及不高于委托投资期间净收益2 0%的业绩报酬。专户理财委托财产的投资范围包括股票、债券、证券投资基金、央行票据、短期融资券、资产支持证券、金融衍生品等。
按照试点办法要求, 申请专户理财业务的基金管理公司净资产及资产管理规模, 应符合中国证监会的有关规定, 也就是说, 净资产不低于2亿元, 在最近一个季度末资产管理规模不低于200亿元人民币或等值外汇资产。基金管理公司自2008年1月1日起就可申请这项业务。
试点办法还要求, 申请此业务的基金管理公司应有健全的公平交易管理制度, 有效的投资监控制度和报告制度, 并已就防范利益输送、违规承诺收益或者承担损失、不正当竞争等行为, 制定了有效的业务规则和措施。试点办法要求, 基金管理公司应当公平地对待所管理的不同资产, 建立有效的异常交易日常监控制度, 对不同投资组合之间发生的同向交易和反向交易进行监控, 并定期向证监会报告。证监会要求, 特定客户资产管理业务与公司的其他资产管理业务之间, 应当建立严格的“防火墙”制度, 严格禁止各种形式的利益输送行为。通过建立健全内部控制制度, 加强风险管理, 防范和化解特定客户资产管理业务试点过程中可能出现的各类风险, 保护好各方的合法权益。
据了解, 监管层目前正在根据基金管理公司业务发展的特点, 抓紧制定公平交易制度指引, 力争在投资管理、交易分配等各个环节, 公平对待各类投资者。
(二) 证监会、银监会联合下发《证券公司客户交易结算资金商业银行第三方存管技术指引》
中国证监会和中国银监会2007年12月联合发布并施行《证券公司客户交易结算资金商业银行第三方存管技术指引》 (以下简称《指引》) , 旨在推动第三方存管技术系统建设、管理、运行的规范化和标准化。此次发布的《指引》在技术管理体系、系统建设、据交换、运营保障、应急恢复与事故处理等方面进行了详细的说明。
在技术管理体系中, 明确了各参与方的总部主要负责人作为第三方存管系统安全稳定运行的第一责任人, 负责本单位第三方存管系统的管理。同时, 还要求指定专门的技术联络员, 具体负责与监管机构、技术协调小组、相关参与方之间的对口联络。另外还规定, 各参与方应积极参与探索建立证券业和银行业之间的第三方存管技术沟通协调机制。等到时机成熟, 可成立由证券业和银行业共同组成的技术协调小组, 负责对第三方存管系统的重大问题及安全情况进行沟通、协调和通报, 建立健全联动机制及制度。
在第三方存管系统的建设上, 《指引》对各参与方总体主要提出了以下明确要求:系统日处理能力应达到最近一年内银证转账最大日处理量的5倍以上;应建立灾难备份系统、主用系统;灾难备份系统的设计恢复时间目标应少于60分钟, 恢复点目标应少于10分钟, 系统运行性能降低预期应少于50%, 主用系统和灾难备份系统的通信线路应保持畅通。有条件时, 建议采用主用系统和灾难备份系统处理能力相同、轮换交替使用的双系统模式;相关的应用系统应实现系统的热备份, 支持自动切换。在进行数据交换时, 安全措施是必不可少的。《指引》指出, 数据交换机制应支持报文校验、动态密钥交换、数字签名等安全措施。在交换的数据中, 客户资金密码、银行结算账户密码等重要信息应加密, 不得以明文方式交换。同时, 为确保客户资金的安全, 对转账交易类业务, 第三方存管系统应具备“不可否认性”。为了有力保障运营的顺利, 《指引》提出了较高的要求:第三方存管系统全年实际可用性应达到99.9%, 单次故障停机时间不超过60分钟。
《指引》要求各相关参与方之间应建立直接的沟通协调机制, 协作完成第三方存管系统的联调、上线等工作, 共同确保第三方存管系统的安全运行。并对可能出现的问题事前做好应急处理, 各参与方应对第三方存管系统的软件升级、变更等操作建立规范的流程, 确保变更的请求发起、开发测试、发布实施等工作规范开展。并在冗余备份及处置技术事故时规定当出现故障时, 应能在30分钟内完成备用设备的切换。并在30分钟内向相关参与方紧急通报, 以便共同配合解决问题, 并在2个工作日内向相关参与方提供有效的事故说明及处理文档, 各参与方应共同做好技术事故发生后的投资者解释与安抚工作。
按证监会规定的时间表, 所有券商必须在2008年8月31日前实现证券客户交易结算资金在银行的第三方存管业务, 12月底前全面完成上线工作。此《指引》在第三方存管业务全面上线之前推出, 也为第三方存管在技术的实现上提供了相应标准, 从而有据可依, 为此业务提供坚实的技术基础。
(三) 《证券投资者保护条例》草案拟定, 已进入相关审核阶段
经过约两年的反复研讨、修改, 《证券投资者保护条例》草案日前拟定, 已进入相关审核阶段。业内人士透露, 通过行政、司法手段加大对中小证券投资者的保护力度, 是草案主要内容之一。此外, 证券投资者保护基金最终将走向市场化, 管理方式将转变到动态的以绩效为导向上来。中国证券投资者保护基金公司成立两年来, 在风险券商处置、债权人赔付等方面发挥了积极作用, 在集中的券商综合治理结束后, 该公司如何经营管理、运作发展等问题也提上了日程, 其绩效评价存在的问题也较为复杂, 有待通过理论研究和进一步实践来解决。
《证券投资者保护条例》是证券市场“两法四规”的组成部分。“两法四规”包括《证券法》、《公司法》, 以及《上市公司监管条例》、《证券公司监管条例》、《证券公司风险处置条例》和《证券投资者保护条例》四部行政法规。其他三部行政法规被国务院列为力争年内完成的重点立法项目, 但目前均未出台。业内人士预计, 《证券投资者保护条例》的出台也尚待时日。
(四) 中美鉴署加强衍生品市场监管合作协议
2008年2月12日, 美国商品期货交易管理委员会官方网站发布公告称, 中国证监会和CFTC已于当日达成相关协议, 双方将举行正式会议来提升中美两国在衍生品市场跨境监管等方面合作的力度。已于2002年1月与CFTC签署“期货监管合作谅解备忘录”的中国证监会, 并未在其官方网站上披露相关信息。而业内相信中美在衍生品市场跨境监管合作方面取得突破性进展的时机已经来临。
根据证监会网站日前公布的“中国证监会与境外监管机构签署的备忘录一览表”, 早在1994年4月, 中国证监会已与美国证券与交易委员会签署过“关于合作、磋商及技术协助的谅解备忘录”。在美国, 有关大宗商品的衍生交易由CFTC监管, 而金融衍生品市场的监管由CFTC与SEC共同负责。在衍生品市场国际化色彩浓厚及中国资本市场对外开放步伐加快的今天, 中美这两个大国在衍生品市场监管方面加强合作已日显重要, 这不仅表现在崛起的中国向成熟市场学习先进监管经验上。
(五) 证券期货业首个推荐性国家标准出台
全国金融标准化技术委员会证券分技术委员会秘书处消息, 我国证券期货行业首个推荐性国家标准《证券及相关金融工具国际证券识别编码体系》, 已由国家标准化管理委员会审核批准, 并于2月正式发布。证监会发出的通知要求, 加强国际证券识别编码 (ISIN编码) 在证券期货行业的推广应用, 以促进证券期货信息交换的标准化、国际化。ISIN编码是全球通用的、用于识别各个国家或地区证券的唯一代码, 主要用于证券的跨境交易和结算。该编码由12位数字或字母组成, 主要包括三部分:前缀是由2位字母组成的国家或地区编码 (中国为CN) , 此后的基本号码为9位字母或数字, 由各个国家和地区自行编制, 最后1位是校验码。根据上述编码规则, 全国金融标准化技术委员会证券分技术委员会为我国证券自主分配了相应的ISIN编码, 并已在全球正式启用。
(六) 商业银行参与期指结算门槛或将降低
商业银行参与股指期货结算门槛或将降低。最新一稿的《商业银行从事期货保证金存管业务和期货结算业务管理办法 (征求意见稿) 》 (简称《办法》) 中显示, 商业银行参与股指期货, 取得特别结算会员资格至少需要缴纳6000万元人民币的结算备付金;随着结算业务规模增加, 结算备付金需按照客户权益的6%增加。
据相关人士介绍, 经过去年下半年的讨论, 业内争论较大的商业银行从事期货结算业务结算备付金问题基本已经确定。根据最新《办法》显示, 取得特别结算会员资格的商业银行, 应当以自有资金, 向期货交易所在交易保证金存管银行开设的结算备付金专用账户缴纳结算备付金, 缴纳的标准按照以下两标准中的最高值:人民币6000万元, 特别结算会员商业银行代理结算的非结算会员权益或者非结算会员客户权益之和的6%。
此前, 有消息称在这新一稿中还添加了有关银行有权要求期货公司提高保证金的规定。如果商业银行认为期货公司风险较大, 商业银行有权要求期货公司提高保证金, 但判断期货操作风险的标准暂时没有明确。一位银行的期货风控业务员称, 目前在股指期货压力测试中, 银行基本都是通过期货公司的业绩排名、在商品期货中是否有过违规行为以及该期货公司的财务指标, 确定不同期货公司的保证金标准。
(七) 黄金期货上市交易
经中国证监会批准, 黄金期货合约日前在上海期货交易所上市交易。2007年, 我国期货市场的法规制度体系得到了全面的修改完善, 关系期货市场长远发展的多项基础制度得以建立健全, 期货市场具备了进一步发展的内在基础和外部环境。
黄金期货推出后, 期货市场品种体系进一步健全, 除石油外, 国外成熟市场主要的大宗商品期货品种基本上都在我国上市交易。黄金期货的顺利上市, 是积极稳妥发展期货市场的重大决策的结果。作为世界上重要的黄金生产国和消费国之一, 我国目前黄金产量位居世界第三位, 制造业黄金消费量占世界总消费量的9.2%。稳步开展黄金期货交易, 有利于进一步完善黄金市场体系和价格形成机制, 形成现货市场、远期市场与期货市场互相促进, 共同发展的局面;有利于广大金融机构和黄金生产消费企业利用黄金期货管理风险;有利于促进期货市场服务领域的更加广泛和功能更好发挥。
投资要点：
1、行业整体仍处于历史区间底部。
2、行业同时处于需求淡季，但整体估值低，具备较高防御性。
本期汽车板块跑赢大盘2.12个百分点。目前板块估值虽有所反弹，但整体仍处于历史区间底部。虽然 6-7 月车市景气度会有季节性回落，但鉴于整体估值较低以及新能源汽车利好政策持续推动，汽车板块目前仍具备较好的防御性和进攻性。
车市进入淡季，需求面临季节性回落，但整体估值低，具备较高防御性；同时，新能源汽车在利好政策及事件持续推动下销量将持续加速增长，成为板块进攻点。另外，后市场业务在存量逻辑下进入爆发前夜，预计在行业政策的不断完善与规范发展下将正式迎来爆发期。
一方面，产品技术相对成熟使得其推广较为容易；在大气污染防治政策以及黄标车淘汰与地方推广考核任务的推动下，预计下半年新能源客车推广将加速；另一方面，各大客车正推出 6-8 米和 8-10 米的中小型客车以满足城市短途公交需求。由于其充电快，价格剔除补贴后低于传统客车，性价比高，预计推广相对更快，从而成为新能源客车的增长亮点。
在经济企稳的背景下，本期推荐逻辑以防御为主，兼具进攻。推荐标的为：1）优质整车标的，推荐长安汽车、上汽集团、宇通客车。2）优质零部件标的，推荐松芝股份、精锻科技。
证券：市场化改革加速
投资要点：
1、年内证券板块内部分化仍将继续。
2、下半年政策整体难见超预期利好，执行力度更加重要。
与指数和市场环境直接相关的收入占证券行业整体收入 83%以上，短期内状难以改变。
市场化进程加速是贯穿今年板块投资的主题。1）年初至今证券行业市场化进程加速推进：转型小券商主动降佣带来费率市场化竞争和监管层自上而下推动行业管制放松预期同时存在。2）对于降佣引流的中小型券商，尚未看到有吸引力的后续增值服务，以量补价的新商业模式尚不清晰。3）行业性规制放松，其带来的利好或将在较长周期内体现业绩，短期内市场化加速或将加速稀释券商牌照的垄断价值。4）资本雄厚、业务布局合理的大型券商具有最强的抗冲击能力，而纯粹依赖通道业务存活的小型券商将面临较大的生存压力。
下半年政策方面的实质性利好将来自收益凭证等新型融资工具带来的券商进一步加杠杆的可能性；利空或将来自专项业务牌照加速放开带来的券商通道业务费率竞争加速的隐忧。
推荐资本雄厚、新业务布局合理的中信证券和招商证券，建议关注光大证券估值修复带来的交易性投资机会。
医药：医疗器械有望企稳
投资要点：
1、医药板块表现优异，医疗器械出现大幅反弹。
2、受政策扶持，医疗器械国产化是大趋势，未来国内市场相当可观。
医药子行业中，除中药板块外，其余所有子行业均跑赢沪深300指数。化学原料药和医疗器械领涨。其中医疗器械因前期下跌较多，吸引了资金的关注，资金介入引发了大幅的反弹。而医疗服务则表现不佳，仅上涨1.73%。
医疗器械行业是技术和资金密集型的朝阳行业，亦受到国家的重点扶持，被列入我国七大战略性新兴产业。2013年，我国规模医疗器械收入达1889亿元，而2001年国内医疗器械市场规模约为200亿元，年均复合增速接近21%。预计，2015年国内医疗器械市场规模有望将超过3000亿元。目前，国内中高端医疗器械主要依靠进口，进口品牌占据国内中高端市场的七成以上。伴随着我国生物医学材料的发展以及“新医改”的政策大环境，医疗器械的国产化指日可待。与此同时，政府部门对高端医疗器械研发投入了大量专项资金，并且在医疗器械的采购方面优先采购国产品牌。投资者可以看好医疗器械行业个股。
7月份医药组合为鱼跃医疗、凯利泰、金陵药业、东北制药。
机械：下半年挖掘高成长
投资要点：
1、智能装备机器人产业：未来制造业大势所趋，行业处于发展上升期。
2、轨交设备：需求增加、政策托底使行业迎来较好的投资时点。
智能化、自动化和数字化是未来制造业的发展方向，现阶段我国制造业正处于行业变革的关键时期，机器人产业面临着前所未有的发展机遇：人力成本的上升、劳动力人口的结构性短缺，以及“机器换人”规模效应的体现，使得制造成本降低均是驱动机器人产业高景气度的根本逻辑。产业结构升级驱动下的柔性化进程是企业的内在需求。
轨交设备是典型的投资驱动型，2014年铁路FAI将达到8000亿，其中车辆购置费将增至 1430亿元，为2010年以来新高；同时“十二五”规划后两年平均完成新增里程 8500 公里以上； 铁路新运营图的调整，2014年预计高铁投产里程5353公里，同比增长48.54%，预计 2015 持续增加；同时国内动车招标的落实及“高铁外交”的成效，有望带动板块业绩持续回升。
